1、 1|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 公司深度研究公司深度研究|美丽田园医疗健康美丽田园医疗健康 深耕美丽与健康管理服务，打造行业连锁龙头 美丽田园医疗健康（02373.HK）首次覆盖报告 核心结论核心结论 公司评级公司评级 买入买入 股票代码 02373.HK 前次评级-评级变动 首次 当前价格 28.25 近一年股价走势近一年股价走势 分析师分析师 李雯李雯 S0800523020002 相关研究相关研究 美丽田园是中国最大的传统美容服务商，目前已发展成为集生活美容、医疗美容和医疗健康三大业态为一体的综合医疗健康产业企业。受益于国内整体消费升级和客户群体

2、对美的追求不断提升，美丽行业仍将维持较快增长。公司作为行业龙头，有望实现超越行业的增速。传统美容服务：传统美容服务：截至 2022 年 6 月 30 日，公司拥有直营店及加盟店 329 家，并计划于 23-26 年新增门店 25、30、30、30 家。公司拥有庞大的活跃会员数量及较高的平均消费金额，维持稳定增长，预测传统美容服务未来几年将贡献公司整体收入的 50-60%。医疗美容服务：医疗美容服务：近年增长最快的板块，截至 2022 年 6 月 30 日共 18 家门店，贡献约 35%的收入。公司计划于 23-26 年新增门店 4、4、4、0 家。医疗美容服务的平均客户消费金额高于传统美容服务

3、，毛利率也较传统美容服务高。医疗美容服务收入占比提升有利于公司整体毛利率的提升。亚健康评估及干预服务：亚健康评估及干预服务：目前占总体收入比例较小，在 4%左右。亚健康评估及干预服务业务主要服务于高端客户，毛利率维持较高水平，同时预计随客流量规模效应提升，毛利率还有继续提升的空间。投资建议：投资建议：公司经营在 22 年受疫情影响较大，预计从 23 年开始将实现恢复性增长，预计公司 2022-2024 年归母净利润为 0.94、2.17、2.67 亿元，同比增长为-51.57%、131.11%、23.30%。随着疫情放开及经济恢复预期，公司的活跃客流数及平均消费额均有望恢复正常增长。参考可比终

4、端连锁龙头公司估值，给予公司 2023 年 35XPE，对应目标价 36.25 港币。首次覆盖，给与“买入”评级。风险提示风险提示：1.疫情反复对经营造成的影响；2.对加盟店的管理风险；3.医疗事故风险;4.门店扩张带来短期风险 核心数据核心数据 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）1503 1781 1613 2119 2569 增长率 7.02%18.46%-9.40%31.33%21.24%归母净利润(百万元)151 193 94 217 267 增长率 7.58%28.16%-51.57%131.11%23.30%每股收益（EPS）0.73 0.9

5、4 0.41 0.92 1.13 市盈率（P/E）34.09 26.60 61.42 27.28 22.12 市净率（P/B）36.54 20.00 16.39 6.49 5.02 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 -33%-28%-23%-18%-13%-8%-3%2%-072022-11美丽田园医疗健康恒生指数证券研究报告证券研究报告 2023 年 03 月 24 日 公司深度研究|美丽田园 西部证券西部证券 2023 年年 03 月月 24 日日 2|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 索引 内容目录 投资要点.4 关键假设.4 区别于市场的观点.4

6、 股价上涨催化剂.4 估值与目标价.4 美丽田园核心指标概览.5 一、公司概况.6 1.1 中国最大传统美容服务提供商，战略布局不断升级.6 1.2 公司管理层.8 1.3 四大品牌覆盖生美、医美、抗衰三领域.8 1.3.1 美丽田园&贝黎诗：日常面部及身体护理服务.9 1.3.2 秀可儿：着重能量仪器与注射服务.10 1.3.3 研源医疗：亚健康状况检测、评估及干预服务.11 二、美丽与健康管理服务市场.13 2.1 市场赛道细分.13 2.2 市场规模.13 2.2.1 传统美容服务市场.13 2.2.2 医疗美容服务市场.14 2.2.3 亚健康评估及干预服务市场.16 三、公司竞争优势

7、.18 3.1 产业链完善，提供一站式服务，多业态相互补充.18 3.2 线下重点布局一线及新一线城市，线上渠道数字化运营.19 3.3 员工培养体系完善，保证专业服务质量.20 3.4 客户群体庞大且粘性较高.20 四、盈利预测与估值.21 4.1 关键假设.21 4.2 估值与投资建议.22 五、风险提示.23 图表目录 图 1：美丽田园核心指标概览图.5 图 2：公司三大服务项目类型.6 图 3：公司门店全国布局图.7 8XaVbZfVeZ8XcWeUaQ8QaQsQrRtRmPfQqQsRkPsQpR7NsQqRwMtRrMwMmRuN 公司深度研究|美丽田园 西部证券西部证券 202

8、3 年年 03 月月 24 日日 3|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 4：美丽田园门店图.9 图 5：贝黎诗门店图.9 图 6：秀可儿门店图.10 图 7：秀可儿门店图.10 图 8：研源医疗门店图.12 图 9：研源医疗门店图.12 图 10：2019-2022H1 公司各类服务项目营收占比.12 图 11：2017-2030 年估计中国传统美容服务市场收益.13 图 12：2019-2021 年及 2030 年预估中国传统医疗美容服务人数.14 图 13：2017-2030 年预估中国非外科手术类医疗美容服务市场收益.14 图 14：2020 年主要国家每千人非外科手术类医

9、疗美容项目数（次）.15 图 15：2021 年按年龄分布的非外科手术类医疗美容服务女性消费者（人口）.15 图 16：2021 年按年龄分布的非外科手术类医疗美容服务女性消费者（采用率）.15 图 17：2017-2030 年估计中国亚健康评估及干预服务市场收益.17 图 18：2021 年中国不同年龄段亚健康人口数.18 图 19：公司各品牌直营店门店数量.19 图 20：2019-2021 年公司直营门店城市分布情况.19 图 21：2019-2021 年公司三大服务活跃会员人数.21 图 22：2019-2021 年公司三大服务活跃会员平均消费（元）.21 表 1：公司品牌及直营店数量

10、（截至 2022 年 6 月 30 日）.6 表 2：公司门店网络扩展计划.7 表 3：公司董事会成员及其履历.8 表 4：公司四大品牌对比.9 表 5：日常面部及身体护理服务项目.9 表 6：秀可儿能量仪器美容服务及注射类服务项目.10 表 7：研源医疗抗衰医学服务项目.12 表 8：美丽与健康管理服务市场细分.13 表 9：公司能量仪器美容服务项目.16 表 10：公司注射类服务项目.16 表 11：主要亚健康医学评估及干预方法.16 表 12：不同年龄段消费者服务需求.18 表 13：公司专业团队人员分布.20 表 14：公司分业务收入分拆（单位：亿元）.21 表 15：可比公司估值水平

11、.22 公司深度研究|美丽田园 西部证券西部证券 2023 年年 03 月月 24 日日 4|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 投资要点投资要点 关键假设关键假设 美丽田园医疗健康产业有限公司是中国最大的传统美容服务商，公司目前已发展成为集生活美容、医疗美容和医疗健康三大业态为一体的综合医疗健康产业企业。受益于国内整体消费升级和客户群体对美的追求不断提升，美丽行业仍将维持较快增长。公司作为行业龙头率先上市，未来 3-5 年在新店开设、高毛利业务占比提升等因素的催化下，有望实现超越行业的增速。对公司分业务的假设如下：传统美容服务：从门店数量看，公司计划于 23-26 年新增门店 25、

12、30、30、30 家。从活跃会员数量和平均消费金额看，由于 22 年受疫情影响较大，预计 23 年能有恢复性增长，同时 24-26 年维持稳定增长。传统美容业务毛利率预计除 22 年外，23-26 年均维持在40%左右。预计22-26年传统美容服务收入增速为：-3.58%、27.66%、19.10%、16.97%、15.91%。医疗美容服务：从门店数量看，公司计划于 23-26 年新增门店 4、4、4、0 家。医疗美容服务的平均客户消费金额高于传统美容服务，毛利率也较传统美容服务高。预计公司22-26 年医疗美容服务收入增速为-20.00%、40.56%、26.45%、22.31%、5.00%

13、。医疗美容服务收入占比提升有利于公司整体毛利率的提升。亚健康评估及干预服务：从门店数量看，公司计划于 23-26 年新增门店 0、2、2、2家。亚健康评估及干预服务业务主要服务于高端客户，毛利率维持在 50%-60%，同时预计客流量稳定增加，随规模效应提升，毛利率还有继续提升的空间，预计公司 22-26 年亚健康评估及干预服务收入增速为：7.76%、12.00%、5.00%、47.00%、35.00%。区别于市场的观点区别于市场的观点 市场对终端连锁的价值认识不足。终端连锁机构的标准化问题是造成难以复制的最大痛点，公司门店能够做到非常高标准化的连锁复制，在条件允许时能做到迅速扩张，经营内功不容

14、小觑。同时公司在实现上市后，资金实力也有所保障，公司有望加速提升市场份额，进一步扩大经营优势。股价上涨催化剂股价上涨催化剂 1.疫情影响减弱，23 年门店经营实现较快增长；2.经济恢复带来的消费复苏预期。估值与目标价估值与目标价 由于 2022 年受到疫情冲击，包括公司在内的连锁机构均面临一定程度的经营困难，预计公司2022-2024年归母净利润为0.94、2.17、2.67亿元，同比增长为-51.57%、131.11%、23.30%。随着 2022 年底疫情放开及经济恢复预期，公司的活跃客流数及平均消费均有望恢复正常增长。公司为行业龙头，由于疫情影响减弱，预计公司23年收入和利润较22年有较

15、大增幅，参考可比终端连锁龙头公司估值，给予公司 2023 年 35XPE，对应目标价 36.25 港币。首次覆盖，给与“买入”评级。公司深度研究|美丽田园医疗健康 西部证券西部证券 2023 年年 03 月月 24 日日 5|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 美丽田园美丽田园核心指标概览核心指标概览 图 1：美丽田园核心指标概览图 资料来源：公司招股书、wind、西部证券研发中心 美丽田园美丽田园 盈利能力稳定，传统美容收入高占比 营业收入、净利润稳步增长 各类美容服务门店扩张 高毛利业务比例有望提升 活跃会员平均消费高（元）负债率持续改善 庞大活跃会员人数（人）四大品牌覆盖三领域，

16、增量增质 定位高端消费者，客户高粘性 公司深度研究|美丽田园医疗健康 西部证券西部证券 2023 年年 03 月月 24 日日 6|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 一、一、公司概况公司概况 美丽田园医疗健康产业有限公司成立于 1993 年，通过引进国际美容理念，使用先进技术，严格把控品质和服务标准，现已发展为集生活美容、医疗美容和医疗健康三大业态为一体的综合医疗健康产业企业。2022 年 11 月 14 日，美丽田园向港交所递交招股书，2023 年 1 月 16 日，美丽田园在港交所上市。1.1 中国最大传统美容服务提供商，战略布局不断升级中国最大传统美容服务提供商，战略布局不断升

17、级 美丽田园专注于美丽与健康服务近 30 年，服务覆盖中国广泛身体与皮肤护理服务中高端消费者。根据公司招股书信息，2021 年美丽田园传统美容服务市场份额 0.2%，非外科手术类医疗美容服务市场份额 0.6%，是中国最大传统美容服务提供商和第四大非外科手术类医疗美容服务提供商。公司以传统美容服务为基础，多线业务打造美丽与健康服务龙头提供商。公司于 2011年推出能量仪器与注射服务等高端服务，于 2018 年推出亚健康评估与干预服务，迎合公司“以客为本，优质服务”的理念，为客户提供全面、高质量的美丽与健康管理服务。图 2：公司三大服务项目类型 资料来源：公司招股书，西部证券研发中心 公司全方位布

18、局门店网络，满足全国各地区服务需求。根据招股书披露数据，截至2022 年 6 月 30 日，美丽田园整体服务网络涵盖 352 家门店，包括 177 家直营店及 175家加盟店。其中位于一线城市的直营店有 84 家，新一线城市 73 家，合计占比达 88.7%。公司拥有四大品牌，分别是：美丽田园（生美）、贝黎诗（生美，后续收购，门店主要位于北京和上海）、秀可儿（医美）、研源（亚健康评估与干预）。美丽田园和贝黎诗两个生美品牌共拥有 154 家直营店和 175 家加盟店，秀可儿品牌旗下拥有 18 家直营店，研源品牌旗下拥有 5 家直营店。表 1：公司品牌及直营店数量（截至 2022 年 6 月 30

19、 日）品牌品牌 直营店数量直营店数量 服务重点服务重点 139 传统美容服务（生美）公司深度研究|美丽田园医疗健康 西部证券西部证券 2023 年年 03 月月 24 日日 7|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 品牌品牌 直营店数量直营店数量 服务重点服务重点 15 传统美容服务（生美）18 医疗美容服务（医美）5 亚健康评估与干预服务 资料来源：公司招股书、西部证券研发中心 图 3：公司门店全国布局图 资料来源：公司招股书、西部证券研发中心 公司在多个一线城市和新一线城市有积极扩展计划，2023-2026 年，公司传统美容服务门店拟内生增长 115 家，医疗美容服务门店拟内生增长

20、12 家，亚健康评估与干预服务门店拟内生增长 6 家。同时公司也考虑战略并购新增 28 家加盟门店，以及升级 9 家现有门店。表 2：公司门店网络扩展计划 项目项目 2023 年年 2024 年年 2025 年年 2026 年年 截至截至 2026 年年 内生增长 传统美容服务 25 30 30 30 115 医疗美容服务 4 4 4 0 12 亚健康评估与干预服务 0 2 2 2 6 医疗美容服务或亚健康评估与干预服务门店升级 3 3 3 0 9 加盟店的战略并购 8 8 6 6 28 资料来源：公司招股书、西部证券研发中心 公司深度研究|美丽田园医疗健康 西部证券西部证券 2023 年年

21、03 月月 24 日日 8|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 1.2 公司管理层公司管理层 公司管理层经验丰富，背景深厚，深耕于行业。公司高层均为本科以上学历，并且在各自领域拥有丰富经验，具有卓越的行业洞察能力和专业知识。高级管理层中，董事长李阳先生拥有德国亚琛工业大学工程系工程学硕士学位，于2003 年 1 月加入美丽田园，在此之前曾先后担任海南省开发总公司副总经理、总经理及海南省国有资产管理办公室副局长，拥有丰富的管理经验和领导经验；首席执行官兼董事会副主席连松泳先生拥有 10 余年化妆品行业从业经验，清华大学工商管理硕士学位，于2015 年 11 月加入美丽田园集团，在此之前曾

22、任河南整形美容医院有限公司副总经理、北京曼思美医疗技术有限公司总经理；首席财务官周敏女士拥有亚利桑那大学凯瑞商学院工商管理硕士学位，同时是注册会计师、高级会计师及注册税务师，2015 年 3 月加入美丽田园集团，拥有 20 年的连锁企业财务管理、投资及并购经验，曾担任百联集团超商事业部、联华超市财务部主管。表 3：公司董事会成员及其履历 姓名姓名 职务职务 履历履历 李阳 执行董事、董事会主席 62 岁，硕士学历。2004 年担任上海美丽田园董事会主席，2010 年担任上海逸高实业有限公司执行董事，2017 年担任上海秀可儿门诊有限公司执行董事，22 年 3 月调任为执行董事并委任为董事会主席

23、 连松泳 执行董事、首席执行官、董事会副主席 50 岁，硕士学历。曾担任河南整形美容医院有限公司副总经理、北京曼思美医疗技术总经理，2015 年担任上海美丽田园董事兼总经理，2022 年 2 月委任为董事，同年 3 月委任为董事会副主席 翟锋 非执行董事 53 岁，同济大学环境工程学士，曾担任宝洁（中国）销售总裁、上海磐信夹层投资管理公司董事总经理、北京华联商厦董事。2013 年 12 月加入集团，2022 年 2 月获委任为董事，同年 3 月获调任非执行董事。拥有超过 29 年投资与管理行业经验 耿嘉琦 非执行董事 50 岁，英国牛津布鲁克斯大学会计及金融以及工商管理及管理学士，美国新泽西州

24、立大学工商管理硕士。曾任英联投资北京代表处投资经理、北京弘毅远方投资高级投资经理、上海磐信投资总监、北京王府井百货董事。2013 年加入本集团，2022 年 2 月委任为董事，同年 3 月调任非执行董事。拥有超过 19 年投资与管理行业经验 李方雨 非执行董事 31 岁，原名李芳芊，伦敦政治经济学院理学学士。2016 年调任美丽田园担任业务经理，于 2022 年 2 月获委任为董事，同年 3 月获调任为非执行董事 范铭超 独立非执行董事 44 岁，博士学历。曾担任上海政法学院国际交流处的副总监。2021 年 7 月起，为上海仲裁委员会副会长，拥有超过 15年仲裁及企业管理经验和 10 年讲师及

25、副教授经验。曾于 2016 年 2 月至 2021 年 6 月，担任国际商会北亚地区的仲裁及替代性争端解决方案董事及其上海代表处首席代表 刘腾 独立非执行董事 52 岁，硕士学历。2022 年获委任为独立非执行董事，主要负责监督董事会及向董事会提供独立建议。有丰富财务管理及投资银行经验 江华 独立非执行董事 60 岁，硕士学历。曾担任第二军医大学附属长征医院整形外科主任。自 2009 年以来担任上海市东方医院主任医生及教授，拥有超过 30 年学术及整形外科方面经验 资料来源：公司招股书、西部证券研发中心 1.3 四大品牌覆盖生美、医美、抗衰三领域四大品牌覆盖生美、医美、抗衰三领域 目前公司拥有

26、四大品牌及 47 类服务项目，拥有超 800 个 SKU。全面布局、定位高端美容服务市场。公司四大品牌全面覆盖生活美容、医疗美容、抗衰医疗服务。公司于 1993年创立品牌美丽田园，该品牌现是中国美丽与健康服务行业中元老级国内连锁品牌之一。2016 年，公司打造了贝黎诗品牌，主打高端品牌定位，二者共同布局日常面部及身体护肤护理的生活美容服务。公司于 2011 年创立秀可儿品牌，定位高端医疗美容，以能量仪器和注射服务为主提供医美服务。2018 年，公司以创立研源医疗品牌，提供亚健康评估 公司深度研究|美丽田园医疗健康 西部证券西部证券 2023 年年 03 月月 24 日日 9|请务必仔细阅读报告

27、尾部的投资评级说明和声明 与干预服务。表 4：公司四大品牌对比 品牌品牌 美丽田园美丽田园 贝黎诗贝黎诗 秀可儿秀可儿 研源医疗研源医疗 创立时间 1993 年 2005 年 2011 年 2018 年 服务领域 生活美容日常面部及身体护理服务 医疗美容能量仪器与注射服务 抗衰医疗亚健康状况检测、评估及干预服务 2021 年营业收入（百万元）856 85 673 4 会员年均消费（元）11843 39833 16364 资料来源：公司招股书、西部证券研发中心 1.3.1 美丽田园美丽田园&贝黎诗：日常面部及身体护理服务贝黎诗：日常面部及身体护理服务 1993年，美丽田园首家门店在海南成立，公司

28、成立之初就引进了德国品牌DEYNIQUE（丹妮嘉）的全套技术和服务理念，并在二十余年经营过程中，在全球范围内整合现金产品和技术。2005 年，公司收购贝黎诗品牌，与美丽田园共同专注日常面部及身体护理服务，协同扩大品牌效应。公司服务项目旨在改善消费者皮肤和身体状况，属于非医疗、非侵入式美容服务项目。2019-2021 年，公司传统美容服务项目营业收入分别为 8.76 亿元、8.48 亿元、10.47 亿元，总营收占比分别为 62.35%、56.42%、58.78%。2022 年上半年，传统美容服务项目营收为 4.28 亿元，总营收占比为 58.29%，显示公司仍然以传统美容服务为主要营收来源。公

29、司在传统美容服务门店上开放了加盟，目前虽然加盟店数量与直营店基本持平，但从收入贡献来看，直营店贡献占比 90%上。2019-2021 年，公司直营店营收占比分别为91.7%、93.9%和 94.1%。图 4：美丽田园门店图 图 5：贝黎诗门店图 资料来源：美丽田园官网、西部证券研发中心 资料来源：贝黎诗官网、西部证券研发中心 表 5：日常面部及身体护理服务项目 服务项目服务项目 说明说明 价格区间（元）价格区间（元）身体保健 促进新陈代谢及排毒、恢复体力及改善身体状况的身体疗程 190-760 纤体塑性 通过加热、按摩及非侵入性塑形设备塑形 240-1900 美体水疗 通过沐浴、身体裹敷、身体

30、去角质调整及按摩等多种服务来缓解疼痛和紧张 140-390 女性养护 为女性客户的特定需求提供额外的养护 190-840 肤质管理 使用高质护肤品，结合领先的无创伤皮肤护理技190-840 公司深度研究|美丽田园医疗健康 西部证券西部证券 2023 年年 03 月月 24 日日 10|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 服务项目服务项目 说明说明 价格区间（元）价格区间（元）术，提供全面的皮肤护理，并达致皮肤的油份及水份平衡，例如保湿、营养、深层洁净及抗过敏修复 肤色调理 使用各类抗氧化产品改善肤色，包括皮肤蜡黄或暗哑，并达到亮肤效果 490-990 肤龄护理 使用先进设备配合肌肤营养

31、品以修复肌肤胶原蛋白组织，并保持肌肤丰盈紧致及软化细纹、皱纹及皮肤松弛的外观 490-1990 局部护理 提供专业眼部或颈部护理 170-950 资料来源：公司招股书、西部证券研发中心 1.3.2 秀可儿：着重能量仪器与注射服务秀可儿：着重能量仪器与注射服务 公司医疗美容服务主要集中在非外科手术项目，主要包括能量仪器服务与注射服务。秀可儿主要在全国一二线城市的地标性商业中心布局，定位高品质医美服务。秀可儿门店在条件允许情况下，还会提供重睑手术、抽脂手术、脂肪填充手术等手术类医疗美容服务。目前该门店服务涵盖超 300 个 SKU，能够提供 10 类能量仪器与注射服务，为客户提供正规、安全、专业的

32、产品与服务。图 6：秀可儿门店图 图 7：秀可儿门店图 资料来源：公司招股书、西部证券研发中心 资料来源：公司招股书、西部证券研发中心 表 6：秀可儿能量仪器美容服务及注射类服务项目 服务类型服务类型 服务项目服务项目 说明说明 价格区间（元）价格区间（元）能量仪器美容服务 热塑疗法 利用探针将高能射频传至真皮深层，道过热能使胶原蛋白变性、收缩，从而激活人体的自我修复过程，刺激胶原蛋白再生，达到改普肌理、收缩毛孔、提升皮肤弹性的目的 6800-66000 光子嫩肤 采用专门设备 M22-AOPT 修复面部肌肤 890-9540 公司深度研究|美丽田园医疗健康 西部证券西部证券 2023 年年

33、03 月月 24 日日 11|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 Fotona4D 采用专门设备Fotona4DPRO配合A型肉毒杆菌素及其他材料进行非外科脸部拉提项目，打造自然容颜 4600-18800 皮秒激光 采用具高能量的皮秒激光，能准确爆破色素组织或纹身，减少色素沉淀，使肌肤恢复活力、缩小毛孔及润泽肤色 800-12800 低温体雕术 利用可控的冷却以镇定并消除皮肤下的脂肪细胞 1990-29800 注射类服务 注射 A 型肉毒杆菌素 将药物 A 型肉毒杆菌素注射至面部或身体的皮肤及/或肌肉 800-22800 注射填充物 将透明质酸注射至面部或身体的皮肤及/或骨膜 3000

34、-19800 童颜针 于面部肌肤注射经国家药品监督管理局批准的童颜针 6600-19800 雪花针 将透明质酸钠复合溶液嗨体注射至皮肤的乳头层 800-3800 幸福眼 结合使用注射海体及 A 型肉毒杆菌素以及细线修眉以于眼部周围进行非手术项目 13800-19800 外科类 综合眼科手术 改善眼部或眼皮的轮廓和外观，例如双眼皮成形、去眼袋、眼睑矫正及提眉术 6800-69800 脂肪填充 从身体部位之一抽取脂肪，并将脂肪注入希望填充体积、质量或重塑身形的不同部位，借此塑造面部或身体其他部位的年轻身形 抽脂 移除多余身体脂肪以塑造身形，同时在同一项目运用能量仪器技术使皮

35、肤更加紧致 资料来源：公司招股书、西部证券研发中心 1.3.3 研源医疗：亚健康状况检测、评估及干预服务研源医疗：亚健康状况检测、评估及干预服务 研源医疗门店利用专门技术检测、评估消费者健康状况，并给予相应干预服务，以满足消费者需求。目前研源医疗门店拥有 6 款亚健康评估及干预服务项目，在北京、上海、深圳、武汉、重庆 5 座城市提供抗衰医学服务，涵盖了近 400 个 SKU。目前研源医疗整合了国际先行医疗技术资源，组建了医学专家团队，汇集日本、韩国、德国、中国台湾等临床医学专家和专业技术研发人员，为客户提供个性化、精准化的医疗健康管理服务。其中功能医学检测项目价格区间

36、在 1k-38k，亚健康评估项目价格在 1.1k-12k，干预护理项目价格在 1k-9k。公司深度研究|美丽田园医疗健康 西部证券西部证券 2023 年年 03 月月 24 日日 12|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 8：研源医疗门店图 图 9：研源医疗门店图 资料来源：公司招股书、西部证券研发中心 资料来源：公司招股书、西部证券研发中心 表 7：研源医疗抗衰医学服务项目 服务项目服务项目 说明说明 价格区间（元）价格区间（元）功能医学检测 提供各种功能医学检测，包括代谢系统、内分泌系统、免疫系统、胃功能医学检测肠道及环境毒素暴露测试，以提供深入身体健康状况评估 1000-38

37、000 亚健康评估 通过各种测试，例如通过热红外成像进行代谢热检测心率变异性监测、荧光测试及动脉粥样硬化测试 1100-12000 干预护理 提供干预护理，包括提供德国阿登纳免疫热疗以促进新陈代谢并缓解神经及肌肉疼痛；及畅暖聚焦超声子宫特护，使用低强度聚焦超声技术为女性客户提供子宫护理 1000-9600 资料来源：公司招股书、西部证券研发中心 综上，在各项业务中，公司以传统美容服务为主要营收来源，近年来传统美容服务收入占比维持 55-60%；医疗美容服务占比在 35%左右，亚健康评估与干预服务目前占比还较小。图 10：2019-2022H1 公司各类服务项目营收占比 资料来源：公司招股书、西

38、部证券研发中心 62.35%56.42%58.78%58.29%33.07%37.52%37.79%37.53%4.58%6.06%3.42%4.18%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20022H1亚健康评估与干预服务医疗美容服务传统美容服务 公司深度研究|美丽田园医疗健康 西部证券西部证券 2023 年年 03 月月 24 日日 13|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 二、二、美丽与健康管理服务市场美丽与健康管理服务市场 2.1 市场赛道细分市场赛道细分 美丽与健康管理服务主要是协助消费者维持或改善外形或身体健康状态的一系列服

39、务，包括了传统美容服务、医疗美容服务、健康管理服务及其他服务。医疗美容服务可细分为非外科手术类医疗美容服务和外科手术类医疗美容服务，健康管理服务可以细分为亚健康评估及干预服务和传统健康管理服务。表 8：美丽与健康管理服务市场细分 美丽与健康管理服美丽与健康管理服务市场务市场 传统美容服务市场 医疗美容服务市场 非外科手术类医疗美容服务市场 外科手术类医疗美容服务市场 健康管理服务市场 亚健康评估及干预服务市场 传统健康管理服务市场 其他 资料来源：公司招股书、弗若斯特沙利文分析、西部证券研发中心 2.2 市场规模市场规模 中国美丽与健康服务市场规模庞大，根据公司招股书的预测数据，中国美丽与健康

40、服务市场在 2021 年达人民币 12365 亿元。随着中国居民可支配收入的增加和对健康与美丽意识的日渐提升，我国市场规模有望进一步扩大。2.2.1 传统美容服务市场传统美容服务市场 根据公司招股书和弗若斯特沙利文的分析，中国传统美容市场收益从 2017 年的 3451亿元增长至 2021 年的 4032 亿元，年复合增长率达到 4.0%。受到疫情影响，2020 年传统美容服务市场缩减至 3716 亿元，但随着疫情放缓和消费升级，预计传统美容服务市场将持续增长，市场规模在 2030 年将达到 6402 亿元，2021 年至 2030 年的年复合增长率为 5.3%。图 11：2017-2030

41、年估计中国传统美容服务市场收益 资料来源：公司招股书、弗若斯特沙利文分析、西部证券研发中心 传统美容服务主要面向居住在城市的女性，占比约为 82.5%，顾客群体主要为 30-503456534934520054545700593960200030004000500060007000200202021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E传统美容服务市场收益（亿元）公司深度研究|美丽田园医疗健康 西部证券西部证券 2023 年年 03 月月

42、 24 日日 14|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 岁的白领、企业家、管理人员及家庭主妇等中高端消费群体，且消费者复购率较高。根据公司招股书和弗若斯特沙利文的分析，2030 年传统美容服务人数将达 1.975 亿人次。由于消费者美丽与健康意识的提高和美容技术的进步，消费者对传统美容服务的需求更加多样化和差异化，未来拥有技术优势、品牌知名度和顾客资源优势的领先企业将进一步扩张。图 12：2019-2021 年及 2030 年预估中国传统医疗美容服务人数 资料来源：公司招股书、弗若斯特沙利文分析、西部证券研发中心 2.2.2 医疗美容服务市场医疗美容服务市场 医疗美容服务可分为非外科手

43、术类医疗美容服务及外科手术类医疗服务。美丽田园主要以提供非外科手术类医疗美容服务为主。根据公司招股书和弗若斯特沙利文的分析，中国非外科手术类美容服务市场规模由 2017 年的 401 亿元人民币增长至 2021 年的 977 亿元人民币，年复合增长率达 24.9%。预计 2030 年收益将达到 4157 亿元人民币，2021 年-2030 年的年复合增长率为 17.5%。图 13：2017-2030 年预估中国非外科手术类医疗美容服务市场收益 资料来源：公司招股书、弗若斯特沙利文分析、西部证券研发中心 目前，中国非外科手术类医疗美容服务渗透率偏低。根据招股书数据显示，中国每千人的非外科手术类医

44、疗美容项目数已由 2016 年的 6.4 次上升至 2020 年的 16.1 次，年复合增长率为 26.0%。但相比于国外市场，中国非外科手术类医疗美容服务市场仍有较大增长空间。非外科手术类医疗项目在一线及新一线城市被广泛接受。据弗若斯特沙利文分析161.8152.1155.2197.5050020030E传统医疗美容服务人数（百万人）4077020462375274530500025003000350040004500200202021 2

45、022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E非外科手术类医疗美容服务市场收益（亿元）公司深度研究|美丽田园医疗健康 西部证券西部证券 2023 年年 03 月月 24 日日 15|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 预测，中国居民非外科手术类医疗美容服务人均消费支出将由 2021 年的人民币 69.0 元增长至 2030 年的 286.1 元，该服务方式将逐渐成为城市居民日常生活的一部分。图 14：2020 年主要国家每千人非外科手术类医疗美容项目数（次）资料来源：公司招股书、弗若斯特沙利文分析、西部证券研发中心 根据公司招股

46、书数据显示，非外科手术类医疗美容服务消费者主要为女性，占比约为72.6%，年龄集中在 21-45 岁，约 67.0%的非外科手术类美容服务消费者居住在一线和新一线城市，此类客户拥有较强消费能力。能量仪器美容服务项目的客单价范围为4000-20000 元，注射类服务项目的客单价范围在 2000-10000 元。在中高端顾客群体中，能量仪器美容服务项目客单价范围在 9000-20000 元，注射类服务项目的客单价范围为4000-10000 元。根据弗若斯特沙利文的分析数据，2017 年，中国接受非外科手术类医疗美容服务人数为 600 万人次，2021 年增加至 2030 万人次，年复合增长率为 3

47、5.7%，同时预计该人数将在 2030 年增长至 6720 万人次。图 15：2021 年按年龄分布的非外科手术类医疗美容服务女性消费者（人口）图 16：2021 年按年龄分布的非外科手术类医疗美容服务女性消费者（采用率）资料来源：公司招股书、弗若斯特沙利文分析、西部证券研发中心 资料来源：公司招股书、弗若斯特沙利文分析、西部证券研发中心 非外科手术类医疗美容服务包括能量仪器美容服务及注射类服务。能量仪器美容项目主要利用脉冲光、激光、射频等能量设备进行皮肤护理和塑身，注射类服务项目主要提供低侵入式美容服务。50.730.521.716.916.060韩国美国日本巴西中国每

48、千人非外科手术类医疗美容项目数11%,11%39%,39%37%,37%11%,11%2%,2%20岁及以下21-30岁31-40岁41-50岁50岁以上1.1%7.3%4.8%1.5%0.1%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%20岁及以下21-30岁31-40岁41-50岁50岁以上 公司深度研究|美丽田园医疗健康 西部证券西部证券 2023 年年 03 月月 24 日日 16|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 表 9：公司能量仪器美容服务项目 能量仪器美容服务项目能量仪器美容服务项目 脉冲光 LED 光疗：杀减导致粉刺的细菌用途。强脉冲光（光

49、子嫩肤）：利用广谱光减轻斑点，尝试促进胶原蛋白增生。激光 皮秒激光：使用皮秒级脉宽的激光，可准碓地爆破色素组织或纹身，旨在减少色素沉着及美白肤色。Q-Switch 激光：使用纳秒级脉宽的激光，与皮秒激光相比，其可准确地爆破色素组织或纹身，具有更强选择性光热作用。Fotona4D:使用多波长激光系统，目的是使皮肤更紧致，减少皱纹，提高弹性。射频 热玛吉：利用射频，通过热能使胶原蛋白变性及收缩，从而激活自我修复挝程，促进胶原蛋白增生，达到改善肤质、收缩毛孔、增加皮肤弹性及美白皮肤的目的。热拉提：利用射频能量到达表皮、真皮及浅层肌肉腱膜系统，旨在收紧皮肤中的胶原蛋白。射频微针疗法：使用微针及射频波，

50、使脸部皮肤神采焕发。超声波 旨在促进胶原蛋白的产生或减少脂肪细胞数量。冷冻溶脂术 利用低温以达到减少身体若干部位的脂肪沉积的目的。肌肉电刺激 利用电脉冲就身体塑形目的激发肌肉收缩。资料来源：公司招股书、弗若斯特沙利文分析、西部证券研发中心 注：脉冲光仅用于面部，其他服务项目用于面部及身体 表 10：公司注射类服务项目 注射类服务項目注射类服务項目 中胚层疗法 通过微量注射或利用真空负压技术，将透明质酸等活性物质注射至真皮及表皮的交界处，旨在为皮肤保湿补水，收缩毛孔，改善肤色，淡化细微皱纹。皮肤填充 玻尿酸：为面部塑形及除皱的材料 胶原蛋白：补充皮肤的自然胶原蛋白 肉毒杆菌素注射 用于除皱、瘦脸

51、及减肥用途 资料来源：公司招股书、弗若斯特沙利文分析、西部证券研发中心 注：中胚层疗法仅用于面部，其他服务项目用于面部及身体 2.2.3 亚健康评估及干预服务市场亚健康评估及干预服务市场 亚健康评估及干预服务主要对人体内若干器官系统功能状态进行健康评估，集中用于疾病预防以及对顾客进行长期健康检测和管理，为顾客提供差异化、定制化的医疗计划，主要包括综合功能健康评估、疾控中心和应用功能医学的干预。其消费者主要为寻求健康咨询和检测、疾病预防的中年群体以及亚健康症状群体。目前，部分评估及干预方法已于临床研究评估或纳入中国不同领域专家共识。表 11：主要亚健康医学评估及干预方法 主要亚健康医学评估主要亚

52、健康医学评估 主要亚健康医学干预方法主要亚健康医学干预方法 热断层扫描成像系统：自身免疫性疾病等系统疾病及健康状况相关的特定热信号可被热断层扫描成像系统识别，并用于评价有否出现该等失调症及风险 激素调节：绝大部分 40 岁以上的女性开始面对激素失衡，导致皮肤失去弹性、骨质收缩、情绪低落等。激素调节结合了食物补充品及生活方式管理。生物电阻抗分析：生物电阻抗分析为一种评价身体成分的方法，特别是体脂及肌肉密度，弱电流会流挝身体，然后测量电压以计算身体电阻。肠胃环境修复：医生及营养师凝通挝定制个人化营养计划及治疗充分提升肠胃健康，包括益生菌补充品、菌群移植及肠道水疗 公司深度研究|美丽田园医疗健康 西

53、部证券西部证券 2023 年年 03 月月 24 日日 17|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 主要亚健康医学评估主要亚健康医学评估 主要亚健康医学干预方法主要亚健康医学干预方法 自主神经系统评价：自主神经系统失调可影响身体任何系统，且可为原发或继发于其他 肝脏解毒：肝脏为清除血液中废物及有毒物质的重要器官。肝脏解毒结合食物补充品及静脉注射，直接为身体提供胺基酸、矿物质、维生素、谷胱甘肽及其他管养，旨在复原及改善肝脏功能。失调症。自主神经系统评价为基于心率变异性，监测 R-R 间隔、逐搏血压及脉搏波。高温热疗：高温热疗利用较高温度，促进新陈代谢，舒缓神经及肌肉痛楚 血管功能检测：通挝

54、评价脉冲传播速率及踝肱指数进行血管功能的定量及非侵入性评价 代谢系统风险评估：糖尿病并发症的其中一个主要发病机制为产生及累积晚期糖基化终末产物。根据晚期糖基化终末产物的荧光特征，其可于皮肤进行非侵入式测量，反映代谢紊乱。资料来源：公司招股书、弗若斯特沙利文分析、西部证券研发中心 根据公司招股书及弗若斯特沙利文分析显示，中国亚健康评估及干预服务市场 2017年总收益为 30 亿元人民币，2021 年增长至 70 亿元人民币，年复合增长率为 23.9%，预计 2030 年将达到 290 亿元人民币，2021-2030 年的年复合增长率为 17.1%。图 17：2017-2030 年估计中国亚健康评

55、估及干预服务市场收益 资料来源：公司招股书、弗若斯特沙利文分析、西部证券研发中心 近年来工作和生活压力增大，中国居民亚健康人口数在各年龄段均有增加，亚健康问题已成为中国居民健康问题之一。其中 45-55 岁中国居民亚健康人口数最多，为 1465 万人。303746577084200500300350200202021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E亚健康评估及干预服务市场收益（亿元）公司深度研究|美丽田园医疗健康 西部证券西部证券

56、2023 年年 03 月月 24 日日 18|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 18：2021 年中国不同年龄段亚健康人口数 资料来源：公司招股书、弗若斯特沙利文分析、西部证券研发中心 三、三、公司竞争优势公司竞争优势 3.1 产业链完善，提供一站式服务，多业态相互补充产业链完善，提供一站式服务，多业态相互补充 美丽田园最初以传统美容服务起家，公司紧跟市场动态，跟踪消费者的多元需求，在主营业务日常面部及面部护理的基础上，于 2011 年引入能量仪器与注射服务，现已成为未来业绩增长的重要支柱，于 2018 年增设抗衰医学服务，未来仍有较大增长空间。美丽与健康管理服务的各类服务项目特

57、点不同，同时不同年龄段的服务功效需求也各不相同，而美丽田园的各类细分服务能够满足从 18 岁起不同年龄段消费者的差异化需求，为顾客提供一站式服务。表 12：不同年龄段消费者服务需求 服务需求服务需求 18-25 岁岁 25-35 岁岁 35-45 岁岁 45 岁及以上岁及以上 传统美容服务需求 基本面部及身体护理：保湿、深度清洁、身体按摩等 基本面部及身体护理：保湿、深度清洁、身体按摩等 基本面部及身体护理：保湿、深度清洁、身体按摩等 基本面部及身体护理：保湿、深度清洁、身体按摩等 皮肤年轻化 皮肤年轻化 皮肤年轻化 纤体 纤体 纤体 皮肤保养需求上升：皮肤提升及紧致、除皱等 皮肤保养需求上升

58、：皮肤提升及紧致、除皱等 医疗美容服务需求 去瑕疵与肤质改善：光子嫩肤、果酸换肤、激光治疗等 去瑕疵与肤质改善：光子嫩肤、果酸换肤、激光治疗等 去瑕疵与肤质改善：光子嫩肤、果酸换肤、激光治疗等 去瑕疵与肤质改善：光子嫩肤、果酸换肤、激光治疗等 皮肤保养：注射透明质酸 皮肤保养：注射透明质酸 皮肤保养：注射透明质酸 皮肤年轻化：热玛吉、微针等 皮肤年轻化：热玛吉、微针等 皮肤年轻化：热玛吉、微针等 皮肤年轻化需求上升：刺激骨胶原注射等 皮肤年轻化需求上升：刺激骨胶原注射等 亚健康评估及干预服务需求 健康改善：压力与睡眠管理等 亚健康检测 健康改善：压力与睡眠管理等 亚健康检测 健康改善：压力与睡

59、眠管理等 亚健康检测 亚健康干预：肝脏排毒、肠道环境修复等 亚健康干预：肝脏排毒、肠道环境修复等 亚健康干预需求上升：荷尔蒙重塑、心372577765002004006008000160018-25岁25-35岁35-45岁45-55岁55-65岁65岁以上亚健康人口数（万人）公司深度研究|美丽田园医疗健康 西部证券西部证券 2023 年年 03 月月 24 日日 19|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 血管及脑血管状况检查及修复等 资料来源：公司招股书、弗若斯特沙利文分析、西部证券研发中心 从企业运营层面看，传统美容服务与医疗美容服务相结

60、合也有利于业态之间相互促进，一方面传统美容能为医疗美容及亚健康评估及干预服务实现引流，同时也能为医疗美容补足客情服务上的短板。另一方面医疗美容门店及高端抗衰服务也能满足客户更高层次的需求，实现客户高端化筛选，从而保证公司整体经营利润率的提升。公司的产业链完善不仅体现在业态上。公司主要品牌美丽田园最初引进欧洲品牌丹妮嘉等，在2015年也自己研发生产出了第一款自有护肤品牌产品Neolabo（黎欧医研），该品牌于 2019 年初上市。自有品牌护肤品在门店的应用能降低产品和品项成本，同时门店庞大的会员数量也能支撑品牌护肤品的销售业绩。另外公司与中信产业基金等产业资本深度合作，通过中信产业基金在行业的资

61、源协助公司进行并购（如贝黎诗），更新专业的仪器和设备等。3.2 线下重点布局一线及新一线城市，线上渠道数字化运营线下重点布局一线及新一线城市，线上渠道数字化运营 线下渠道中，公司采用直营店+加盟店的形式铺设门店网络，其中直营店在严格把控服务质量的同时，承担公司的主要营业收入，占比约 90%。公司率先在人口众多且消费水平较高的一线城市建立门店，且门店大多数位于黄金地段，是高客流量、高曝光率店铺。根据招股书数据，截至 22 年 6 月 30 日，公司在北京、上海、深圳三个一线城市拥有 84家门店，在新一线城市拥有 73 家门店，未来公司将继续开设新门店，仍以一线城市为主，加密一线城市、新一线城市门

62、店布局。图 19：公司各品牌直营店门店数量 图 20：2019-2021 年公司直营门店城市分布情况 资料来源：公司招股书、西部证券研发中心 资料来源：公司招股书、西部证券研发中心 公司在铺设线下渠道的同时，线上与天猫、抖音等电商平台通过直播、视频等方式提升品牌知名度，与社交媒体和本地服务平台开展合作投放广告。同时，公司高效利用数字化平台高效运营，截至 2021 年 12 月 31 日，公司已开发 32 个专有信息管理体系并进行版权注册。2020 年，公司推出 ERP 系统，优化存货水平，拥有领先于行业的供应链体系，精准把控公司服务质量。设立 SAP 服务管家系统，通过管理客户账户、监督前线员

63、工关键绩效指标以及将服务门店财务和行政管理工具数字化来提高运营效率。利用数字化技术建立的客户关系管理系统，能够帮助公司数字化客户信息，为客户提供个性化精准服务。设立美丽田园小程序，让客户线上预约，及时查看门店和产品服务信息，并参与线上营销活动。在国内大量传统美容机构还停留在手工记账的情况下，公司对线上运营系统的应用45040608000202021研源秀可儿贝黎诗美丽田园总计805902000708090100一线城市新一线城市其他城市201

64、920202021 公司深度研究|美丽田园医疗健康 西部证券西部证券 2023 年年 03 月月 24 日日 20|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 彰显了公司专业水准和行业龙头的技术实力。3.3 员工培养体系完善，保证专业服务质量员工培养体系完善，保证专业服务质量 公司目前拥有稳定员工团队，公司招股书数据显示，截止至 2022 年 6 月 30 日，公司共拥有 1898 名专业服务人员。弗若斯特沙利文分析资料显示，美丽田园是美丽与健康管理服务行业中服务人员留任最高的公司之一，留任率高达 74.0%。表 13：公司专业团队人员分布 专业服务人员专业服务人员 数量数量 注册医师 110

65、 注册护士 128 药剂师 13 经培训的美疗师 1489 店长 158 总计 1898 资料来源：公司招股书、西部证券研发中心 公司拥有 1489 名美疗师，对美疗师的培训和管理对于传统美容服务机构是一大难点，中小型机构需要面临美疗师的不断流动，而美丽田园在此方面布局较为成熟，在上海市及武汉市建立了美丽田园培训中心，为公司专业服务人员提供岗前培训和在职培训，公司致力于通过专业培养计划培育高素质专业服务人才队伍，自成立以来，已提供了超过 13000节课程。公司注册医师为 110 人，对应 18 家秀可儿门店及 5 家研源门店，平均每家门店约 4.78人。据艾瑞咨询2020 年中国医疗美容行业洞

66、察白皮书数据测算，2019 年中国具备医疗美容资质的机构约 13,000 家，实际从业医师数量 38343 名，每家机构约对应不到 3 名注册医师。公司拥有注册医师数量高于行业平均水平。此外，公司拥有行业领先的数字化信息管理系统，充分赋能公司综合服务平台和业务运营，实现业务创新并改善客户体验。在服务质量上，公司的专业标准化程度在业内也是处于领先。以主品牌美丽田园为代表，不仅服务流程统一规范,门店布置更是遵循视觉统一原则。据公司介绍，为保证门店能始终保持服务的连续性、稳定性及高标准，美丽田园采用三级技术督导机制管理。第一级为中德双方长期从事专业美容的专业技术督导团。第二级是中国总部技术督导中心，

67、第三级督导则为曾在德国进行过专业深造的店级技术监理。同时，公司的质检部门还会定时安排美容讲师到全国巡视各个门店的工作情况，确保服务的高质量和专业性。在客户踏进美丽田园门店起，门店就面临超过 150 项的明确规范服务准则。高质量，标准化的服务为客户带来专业贴心的服务体验，能有效保证公司客户到店和付费意愿。3.4 客户客户群体庞大且粘性较高群体庞大且粘性较高 高客流量及出色的运营使公司得以建立庞大的会员库，并且活跃会员人数庞大，消费能力高且粘性较高。2019 年、2020 年及 2021 年，公司活跃会员中的 80.7%、82.1%及84.6%分别于当年多次购买了公司服务。按活跃会员平均消费来看，

68、公司传统美容服务的活跃会员平均消费金额超过 1 万元，医疗美容服务活跃会员平均消费金额接近 4 万元，均在业内处于较高水平。亚健康评估及 公司深度研究|美丽田园医疗健康 西部证券西部证券 2023 年年 03 月月 24 日日 21|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 干预服务目前仍处于上升期，未来活跃会员数和平均消费金额均有望实现大幅上升。图 21：2019-2021 年公司三大服务活跃会员人数 图 22：2019-2021 年公司三大服务活跃会员平均消费（元）资料来源：公司招股书、西部证券研发中心 资料来源：公司招股书、西部证券研发中心 四、四、盈利预测与估值盈利预测与估值 4.1

69、 关键假设关键假设 公司作为国内最大的综合医疗健康产业企业，未来 3-5 年的主要业绩增长驱动力为：1.未来 3-5 年的新店开设计划；2.传统美容业务成熟门店占比增加，传统美容业务毛利率稳定，收入扩张；3.医美及亚健康评估及干预服务收入占比的提升带动公司整体业务毛利率的提升。传统美容服务：从门店数量看，公司计划于 23-26 年新增门店 25、30、30、30 家。从活跃会员数量和平均消费金额看，由于 22 年受疫情影响较大，预计 23 年能有恢复性增长，同时 24-26 年维持稳定增长。传统美容业务毛利率预计除 22 年外，23-26 年均维持在40%左右。预计22-26年传统美容服务收入

70、增速为：-3.58%、27.66%、19.10%、16.97%、15.91%。医疗美容服务：从门店数量看，公司计划于 23-26 年新增门店 4、4、4、0 家。医疗美容服务的平均客户消费金额高于传统美容服务，毛利率也较传统美容服务高。预计公司22-26 年医疗美容服务收入增速为-20.00%、40.56%、26.45%、22.31%、5.00%。医疗美容服务收入占比提升有利于公司整体毛利率的提升。亚健康评估及干预服务：从门店数量看，公司计划于 23-26 年新增门店 0、2、2、2家。亚健康评估及干预服务业务主要服务于高端客户，毛利率维持在 50%-60%，同时预计客流量稳定增加，随规模效应

71、提升，毛利率还有继续提升的空间，预计公司 22-26 年亚健康评估及干预服务收入增速为：7.76%、12.00%、5.00%、47.00%、35.00%。表 14：公司分业务收入分拆（单位：亿元）2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 传统美容服务传统美容服务 营业收入 8.76 8.48 10.47 10.09 12.89 15.35 17.95 20.81 yoy -3.16%23.43%-3.58%27.66%19.10%16.97%15.91%占比 62.35%56.42%58.78%62.56%60.81%59.03%58.30

72、%60.09%69895678389533052675000004000050000600007000080000201920202021传统美容服务医疗美容服务亚健康评估及干预服务47275670000500030000350004000045000201920202021传统美容服务医疗美容服务亚健康评估及干预服务 公司深度研究|美丽田园医疗健康 西部证券西部证券 2023 年年 03 月月 24 日日 22|请务必

73、仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 营业成本 4.80 5.17 6.26 6.44 7.50 8.80 10.33 12.15 yoy 7.80%20.98%2.89%16.57%17.31%17.36%17.58%毛利 3.96 3.31 4.21 3.66 5.38 6.54 7.62 8.66 毛利率 45.23%39.03%40.24%36.23%41.77%42.65%42.46%41.63%医疗美容服务医疗美容服务 营业收入 4.65 5.64 6.73 5.38 7.57 9.57 11.70 12.29 yoy 21.41%19.31%-20.00%40.56%26.45%

74、22.31%5.00%占比 33.07%37.52%37.79%33.37%35.72%36.81%38.01%35.49%营业成本 1.80 2.30 2.87 3.01 3.65 4.88 6.05 6.69 yoy 27.33%24.87%5.00%21.10%33.80%24.10%10.46%毛利 2.84 3.35 3.86 2.37 3.92 4.69 5.65 5.60 毛利率 61.19%59.30%57.41%44.10%51.83%49.04%48.29%45.60%亚健康评估及干预服务亚健康评估及干预服务 营业收入 0.64 0.91 0.61 0.66 0.74 0.

75、77 1.14 1.53 yoy 41.58%-33.12%7.76%12.00%5.00%47.00%35.00%占比 4.58%6.06%3.42%4.07%3.47%3.01%3.69%4.42%营业成本 0.36 0.57 0.35 0.26 0.30 0.31 0.45 0.60 yoy 55.30%-38.65%-25.00%15.00%2.90%45.00%34.00%毛利 0.28 0.34 0.26 0.40 0.44 0.46 0.69 0.93 毛利率 43.33%37.83%42.97%60.31%59.25%60.06%60.60%60.90%合计合计 营业收入 14

76、.05 15.03 17.81 16.13 21.19 25.69 30.79 34.63 yoy 7.02%18.46%-9.40%31.33%21.24%19.86%12.47%毛利率 50.42%46.57%46.82%39.84%45.97%45.55%45.34%43.89%资料来源：公司招股书、Wind、西部证券研发中心 由于 2022 年受到疫情冲击，包括公司在内的连锁机构均面临一定程度的经营困难，随着 2022 年底疫情放开及经济恢复预期，公司的活跃客流数及平均消费均有望恢复正常增长。基于以上假设，我们预计公司 22-24 年公司营业收入为 16.13、21.19、25.69

77、亿元，同比增长-9.40%、31.33%、21.24%。公司 2022-2024 年归母净利润为 0.94、2.17、2.67亿元，同比增长为-51.57%、131.11%、23.30%。4.2 估值与投资建议估值与投资建议 公司为行业龙头，由于疫情影响减弱，预计公司23年收入和利润较22年有较大增幅，参考可比终端连锁龙头公司估值，给予公司 2023 年 35XPE，对应目标价 36.25 港币。首次覆盖，给与“买入”评级。表 15：可比公司估值水平 简称简称 代码代码 收盘价（收盘价（元，元，原原始货币）始货币）总市值（亿元：总市值（亿元：原始货币）原始货币）归母净利润归母净利润（亿元：原始

78、货币）（亿元：原始货币）PEPE 20222022A/A/E E 2023E2023E 2024E 2024E 20222022A A/E E 2023E2023E 2024E2024E 朗姿股份 002612.SZ 23.53 106.32 0.53 1.82 2.71 197.41 57.29 38.44 医思健康 2138.HK 6.81 80.70 1.98 1.99 3.91 49.76 40.47 20.65 均值 123.59 48.88 29.55 美丽田园医疗健康 2373.HK 28.25 66.86 0.41 0.92 1.13 61.42 27.28 22.12 资料来

79、源：Wind、西部证券研发中心 注：可比公司来自 wind 一致预期，相关公司收盘价及估值截至 2023 年 3 月 23 日，汇率按 0.8836 计算 公司深度研究|美丽田园医疗健康 西部证券西部证券 2023 年年 03 月月 24 日日 23|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 五、五、风险提示风险提示 1、疫情反复对经营造成的影响：疫情等因素可能导致门店无法正常营业及客流量减少，干扰公司业务正常运营；2、对加盟店的管理风险：目前传统美容服务门店中，加盟店数量依然维持在 170 家左右水平，如何加强对加盟店的管理，保证服务质量，避免纠纷等对公司经营构成挑战；3、医疗事故风险：公

80、司的医疗美容服务是近年来收入增长最快的业务板块，随着业务规模扩大，可能会面临能因服务失当、医疗疏忽等行为造成的相关运营风险；4、门店扩张带来短期风险：根据公司规划，23-26 年有积极的门店扩张计划，新开门店短期处于投入期。公司深度研究|美丽田园医疗健康 西部证券西部证券 2023 年年 03 月月 24 日日 24|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 财务报表预测和估值数据汇总财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 利润表（百万元）利润表（百万元）2020 2021 2022E 2023E 2024E

81、 货币资金 144 157 40 539 807 营业收入营业收入 1,503 1,781 1,613 2,119 2,569 应收款项 119 118 100 168 161 营业成本 803 947 971 1,145 1,399 存货 65 97 57 133 97 毛利 700 834 643 974 1,170 其他流动资产 658 937 1,226 1,629 1,974 其他收入其他收入 2 8 5 5 6 流动资产 987 1,309 1,423 2,469 3,039 营业总收入营业总收入 1,505 1,789 1,618 2,124 2,575 权益性投资 0 0 0

82、0 0 销售费用 271 299 261 381 462 固定资产 217 260 253 464 700 管理费用 224 272 274 324 390 无形资产 733 736 736 736 736 研发费用 13 18 24 22 27 非流动资产 1,116 1,168 1,161 1,372 1,608 财务费用 25 23-6-1-22 资产总计资产总计 2,103 2,477 2,585 3,841 4,647 息税前利润（息税前利润（EBIT）195 252 88 251 297 应付款项 18 15 26 22 35 投资收益 0 0 0 0 0 短期借款 6 0 4 7

83、 10 税前利润 189 255 120 279 345 其他流动负债 1,564 1,838 1,833 2,300 2,809 所得税 36 47 22 51 63 流动负债 1,588 1,854 1,863 2,330 2,854 综合收益 152 208 98 228 282 长期债务 0 0 0 0 0 少数股东损益 1 15 5 11 15 其他长期负债 374 361 361 580 580 归母净利润归母净利润 151 193 94 217 267 非流动负债 374 361 361 580 580 负债负债 1,962 2,215 2,224 2,910 3,435 财务指

84、标财务指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 普通股股东权益普通股股东权益 141 257 351 910 1,177 盈利能力盈利能力 少数股东权益 0 5 10 21 35 ROE 107.16%75.18%26.69%23.80%22.69%负债股东权益合计负债股东权益合计 2,103 2,477 2,585 3,841 4,647 ROA 7.18%7.81%3.63%5.64%5.75%毛利率 46.6%46.8%39.8%46.0%45.6%净利率 10.04%10.86%5.81%10.22%10.39%成长能力成长能力 现金流量表（百万元）现金流量表（百万

85、元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入增长率 7.02%18.46%-9.40%31.33%21.24%归母净利润 151 193 94 217 267 EBIT 增长率 3.26%29.42%-65.17%186.27%18.04%少数股东损益 1 15 5 11 15 归母净利润增长率 7.58%28.16%-51.57%131.11%23.30%非现金支出 24 27-28-22-18 偿债能力偿债能力 营运资金变动 253 167 69 317 563 资产负债率 93.3%89.4%86.0%75.8%73.9%其他变动 258 260 52 69 11

86、5 流动比 0.62 0.71 0.76 1.06 1.06 经营活动现金净流经营活动现金净流 687 663 191 592 941 速动比 0.58 0.65 0.73 1.00 1.03 资本开支-68-133-51-290-366 投资-286-245-295-401-343 每股指标与估值每股指标与估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 其他-22-1 33 253 33 每股指标每股指标 投资活动现金净流投资活动现金净流-375-379-312-438-676 EPS 0.73 0.94 0.41 0.92 1.13 股权募资 0 0 0 342 0 NAPS

87、 0.68 1.25 1.52 3.84 4.97 债权募资-173-184 0 0 0 估值估值 其他-100-87 4 3 2 P/E 34.09 26.60 61.42 27.28 22.12 筹资活动现金净流筹资活动现金净流-273-271 4 345 2 P/B 36.54 20.00 16.39 6.49 5.02 现金净流量现金净流量 39 14-117 499 268 P/S 3.42 2.89 3.57 2.79 2.30 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 公司深度研究|美丽田园医疗健康 西部证券西部证券 2023 年年 03 月月 24 日日 25|请务必仔细阅读报

88、告尾部的投资评级说明和声明 西部证券西部证券投资评级说明投资评级说明 超配：超配：行业预期未来 6-12 个月内的涨幅超过市场基准指数 10%以上 行业评级行业评级 中配：中配：行业预期未来 6-12 个月内的波动幅度介于市场基准指数-10%到 10%之间 低配：低配：行业预期未来 6-12 个月内的跌幅超过市场基准指数 10%以上 买入：买入：公司未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 20%以上 公司评级公司评级 增持：增持：公司未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%到 20%之间 中性：中性：公司未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数变动幅度相差-5%到

89、 5%卖出：卖出：公司未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数大于 5%报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后 6-12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A 股市场以沪深 300 指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。分析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接

90、收到任何形式的补偿。联系地址联系地址 联系地址：联系地址：上海市浦东新区耀体路 276 号 12 层 北京市西城区丰盛胡同 28 号太平洋保险大厦 513 室 深圳市福田区深南大道 6008 号深圳特区报业大厦 10C 联系电话：联系电话： 免责声明免责声明 本报告由西部证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告仅供西部证券股份有限公司（以下简称“本公司”）机构客户使用。本报告在未经本公司公开披露或者同意披露前，系本公司机密材料，如非收件人（或收到的电子邮件含错误信息），请立即通知发件人，及时删除该邮件及所附报告并予以保密。发送本报告的电

91、子邮件可能含有保密信息、版权专有信息或私人信息，未经授权者请勿针对邮件内容进行任何更改或以任何方式传播、复制、转发或以其他任何形式使用，发件人保留与该邮件相关的一切权利。同时本公司无法保证互联网传送本报告的及时、安全、无遗漏、无错误或无病毒，敬请谅解。本报告基于已公开的信息编制，但本公司对该等信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断，该等意见、评估及预测在出具日外无需通知即可随时更改。在不同时期，本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。本公司不保证本

92、报告所含信息保持在最新状态。对于本公司其他专业人士（包括但不限于销售人员、交易人员）根据不同假设、研究方法、即时动态信息及市场表现，发表的与本报告不一致的分析评论或交易观点，本公司没有义务向本报告所有接收者进行更新。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供投资者参考之用，并非作为购买或出售证券或其他投资标的的邀请或保证。客户不应以本报告取代其独立判断或根据本报告做出决策。该等观点、建议并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议

93、。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素，必要时应就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业财务顾问的意见。本公司以往相关研究报告预测与分析的准确，不预示与担保本报告及本公司今后相关研究报告的表现。对依据或者使用本报告及本公司其他相关研究报告所造成的一切后果，本公司及作者不承担任何法律责任。在法律许可的情况下，本公司可能与本报告中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系。因此，投资者应当考虑到本公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。对于本报告可能附带的其它网站地址或超级链接，本公司不对其内容负责，链接内容不构成

94、本报告的任何部分，仅为方便客户查阅所用，浏览这些网站可能产生的费用和风险由使用者自行承担。本公司关于本报告的提示（包括但不限于本公司工作人员通过电话、短信、邮件、微信、微博、博客、QQ、视频网站、百度官方贴吧、论坛、BBS）仅为研究观点的简要沟通，投资者对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“西部证券研究发展中心”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。如未经西部证券授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司保留追究相关责任的权力。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。本公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：982242D。