1、 行业及产业 行业研究/行业深度 证券研究报告 基础化工/化学原料 2023 年 03 月 31 日 供需缺口扩大，有望开启新一轮景气周期 看好 钛矿行业深度 相关研究 证券分析师 宋涛 A0230516070001 任杰 A0230522070003 研究支持 于炳麟 A0230122020002 联系人 于炳麟(8621)23297818 投资要点：钛因为性能优越和用途广泛，被称为“第三金属”和“全能金属”。钛资源由于其用量越来越大，仅次于铁、铝，被誉为“第三金属”。钛的熔点和沸点高，密度小，比强度位列金属之首，耐腐蚀性与抗疲劳性质，是钢与合金中重要的合金元素。钛有两条主要产业链，一条是化

2、工领域产业链，一条是有色金属领域产业链。第一条是钛白粉工业，主要用于生产涂料、塑料、造纸及油墨；第二条是钛材工业，中游是海绵钛，经加工为钛材后应用于航空航天、建筑、石油化工、舰船、医疗等军工和高端工业领域。供给端：全球储量下滑，产量增速放缓，后续新增产能极其有限。钛矿资源主要以钛铁矿和金红石两种为主，中国和澳大利亚占据半壁江山，中国以钛铁矿为主，高品位钛矿资源少。从储量的角度来看，全球钛铁矿储量在 2018 年达到顶峰后开始回落；从产量的角度来看，近五年全球产量虽然均保持正增长，但近两年增速放缓明显，2022 年产量较 2021年持平。2023 年全球钛矿供需紧张关系有所缓解，但是后续供需缺口

3、将持续拉大，尤其高品位钛矿供给将持续收缩。需求端：钛白粉是钛矿需求的压舱石，占比 80%90%，钛白粉决定了钛矿的主要需求量。截至 2022 年底，我国钛白粉产能约为 510 万吨，2023-2025 年国内钛白粉预计将新增产能 167 万吨，拉动钛精矿需求持续增长。根据我们测算，钛白粉对应钛精矿需求有望达1011 万吨。海绵钛产能快速扩张，是后续钛矿需求新的增长点，海绵钛约占钛精矿消费结构的 10%。2021 年我国海绵钛生产企业共 9 家，总产量约为 14 万吨，龙头企业加速扩张，到 2025 年我国海绵钛产能预计增至 40 万吨以上。海绵钛下游主要两大领域需求，一个是航空航天领域，一个是

4、化工领域，航空航天领域是未来引领钛需求增长的主要动力，化工领域是过去海绵钛增长的主要来源。根据我们测算，2025 年海绵钛用钛精矿需求达到 135 万吨。假设 2025 年其他需求占比 5%，综合测算得到 2025 年我国钛精矿总需求有望达 1245 万吨。复盘上一轮钛矿周期：2012 年钛矿价格达到顶峰，主要源自 2008 年金融危机导致的主要矿商削减资本开支，关停矿山导致的供给持续紧张，国内钛白粉受益于宏观政策拉动，需求快速增长。2021 年钛矿价格再次达到顶峰并且至今仍然维持高位，主要由于资源枯竭新增产能稀缺导致的。展望后续钛矿景气度：通过对于供需测算，考虑到后续新增产能有限，综合 20

5、22 年实际情况，假设 20232025 年净进口量增速为 10%/3%/3%，我国钛矿产量增速为 3%/4%/5%，测算得出后续我国钛矿供需缺口将持续拉大，钛矿价格有望持续维持高位或上行。投资分析意见：给予行业“看好”评级。我们认为钛矿将持续维持高景气度，在此结论前提下，钛矿企业有望持续受益，钛白粉企业原材料成本压力将会持续，但自身拥有钛矿资源，自给率高的钛白粉企业有望受益。建议关注重点公司：龙佰集团、安宁股份。风险提示：钛白粉需求不及预期，钛矿产能增长超预期。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页共 26 页简单金融成就

6、梦想 投资案件 结论和投资分析意见 给予行业“看好”评级。我们认为钛矿将持续维持高景气度，在此结论前提下，钛矿企业有望持续受益，钛白粉企业原材料成本压力将会持续，但自身拥有钛矿资源，自给率高的钛白粉企业有望受益。建议关注重点公司：龙佰集团，安宁股份。原因及逻辑 供给端：全球储量下滑，产量增速放缓，后续新增产能极其有限，仅有龙佰集团有扩产增量。需求端：钛白粉是钛矿需求的压舱石，占比 80%90%，钛白粉产量决定了钛矿的主要需求量。截至 2022 年底，我国钛白粉产能约为 510 万吨，2023-2025年，钛白粉预计将新增产能 167 万吨，拉动钛矿需求持续增长。海绵钛产能快速扩张，是后续钛矿需

7、求新的增长点，海绵钛约占钛精矿消费结构的 10%。龙头企业加速扩张，到 2025 年我国海绵钛产能预计增至 40 万吨以上。根据我们测算，2025 年钛白粉对应钛精矿需求有望达 1047.5 万吨，海绵钛用钛精矿需求达到 135 万吨，假设 2025 年其他需求占比 5%，综合测算得到 2025 年我国钛精矿总需求有望达 1245 万吨。2021 年钛矿价格再次达到顶峰并且至今仍然维持高位，主要由于资源枯竭新增产能稀缺。通过供需测算，考虑到后续新增产能有限，综合 2022 年实际情况，假设 20232025 年净进口量增速为 10%/3%/3%，我国钛矿产量增速为 3%/4%/5%，测算得出后

8、续我国钛矿供需缺口将持续拉大，钛矿有望持续维持高景气度。有别于大众的认识 市场可能认为钛矿处于历史景气相对高位，向下风险较大。全球钛矿储量在 2018年达到顶峰开始下滑，2022 年已下滑至 7 亿吨以下。海外矿山面临枯竭且没有新的矿山，近几年龙头企业产量有所下滑；国内从 2016 年开始钛矿没有新立采矿权，近几年行业并购整合较多，产量有所增长，但未来几年仅有龙佰集团有扩产增量。下游主要需求钛白粉和海绵钛未来仍有扩产计划，龙佰集团的扩产增量并不能满足下游扩产需求，预计钛矿供需将持续偏紧，景气维持高位或上行。市场可能担心钛矿主力下游钛白粉需求修复不及预期，从而拖累钛矿整体需求。高品位钛原料供给更

9、为集中，且面临枯竭的问题更加严重，其价格显著高于低品位钛原料（折百来看），导致直接下游氯化法钛白粉盈利压缩较多，部分氯化法钛白粉企业面临破产压力，其中海外第三大钛白粉企业 VENATOR 计划关停欧洲两个工厂。而国内钛白粉生产以硫酸法为主，以成本和价格优势有望对海外氯化法形成部分替代，抢占市场份额，出口保持增长态势，国内低品位钛原料-硫酸法钛白粉需求有望保持增长。风险提示 钛白粉需求不及预期，钛矿产能增长超预期。RUiWlYUZiWhUsRpMsQ8OdN7NsQnNtRsRjMnNmQjMrRoM8OoMrQwMmNoQxNtOpP 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第

10、3 页共 26 页简单金融成就梦想 1.“第三金属”钛，性能优异，应用广泛.6 2.钛矿储量下滑，产量增速放缓，新增产能有限.7 2.1 全球钛矿储量逐步下滑，产量增速放缓.7 2.2 我国钛矿储量品位较低，对外依存度高.9 2.3 海外钛矿面临枯竭，国内钛矿供给增量有限.11 3.钛白粉是钛矿需求的压舱石，海绵钛是新的增长点.14 3.1 钛白粉：产能快速扩张，决定钛精矿主要需求量.14 3.2 海绵钛：处于高速增长阶段，未来将成为新的增长点.18 4.钛矿价格预计维持高位或上行.22 5.重点公司盈利预测.24 5.1 龙佰集团：全球钛产业链巨头，持续扩张巩固龙头地位.24 5.2 安宁股

11、份：国内重要的钛矿供应商，向下游延伸实现矿化一体.25 6.风险提示.25 目录 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页共 26 页简单金融成就梦想 图表目录 图 1：钛主要有两条产业链.7 图 2：全球钛铁矿储量开始下降（亿吨）.8 图 3：全球金红石储量回升（万吨）.8 图 4：全球钛铁矿产量（折合 TiO2，万吨）.9 图 5：我国钛铁矿产量（折合 TiO2，万吨）.9 图 6：中国钛精矿主要集中在攀西地区.10 图 7：我国钛矿对外依存度高.11 图 8：我国进口钛矿主要来源国.11 图 9：2021 年全球天然金红石竞争格局.12 图 10：2021 年全球

12、合成金红石竞争格局.12 图 11：金红石与硫酸法钛铁矿价格对比（折百，美元/吨）.12 图 12：金红石历史价格走势.12 图 13：国内钛白粉产能结构（分工艺）.13 图 14：国内钛白粉出口及占比.13 图 15：钛精矿下游消费结构.14 图 16：钛白粉下游消费结构.15 图 17：我国涂料产量及增速.15 图 18：我国塑料产量及增速.16 图 19：钛材下游应用领域.18 图 20：20162021 年化工领域钛材用量变化.19 图 21：20162021 年航空航天领域钛材用量变化.19 图 22：全球海绵钛产能变化情况（万吨）.20 图 23：全球海绵钛产量变化情况（万吨）.2

13、0 图 24：海绵钛行业集中度高，龙佰集团产能领先.20 图 25：钛矿历史价格复盘.23 表 1：钛的物理性质常数.6 表 2：我国钛矿分类.6 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页共 26 页简单金融成就梦想 表 3：2022 年全球钛矿储量分布情况（以 TiO2 计算，万吨）.8 表 4：中国钛矿分布情况（万吨）.9 表 5：我国钛精矿进出口变化情况（单位：吨）.10 表 6：全球主要钛矿供应商产量情况.11 表 7：海外四大钛白粉生产企业.13 表 8：国内四大钛精矿生产企业.13 表 9：钛白粉供需平衡表（单位：万吨）.16 表 10：国内钛白粉新增产能情

14、况.17 表 11：钛白粉对钛精矿需求测算（万吨）.17 表 12：海绵钛的主要消费领域.18 表 13：海绵钛龙头企业产能快速扩张.21 表 14：海绵钛用钛精矿需求测算.21 表 15：我国钛矿供需缺口测算（单位：万吨）.24 表 16：重点公司估值表.25 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页共 26 页简单金融成就梦想 1.“第三金属”钛，性能优异，应用广泛 钛因为性能优越和用途广泛，被称为“第三金属”和“全能金属”。钛是地壳中分布最广和丰度较高的元素之一，占地壳质量的 0.61%，位居第九位。钛资源由于其用量越来越大，仅次于铁、铝，被誉为“第三金属”。钛的

15、熔点和沸点高，密度小，比强度位列金属之首，耐腐蚀性与抗疲劳性质，是钢与合金中重要的合金元素。金属钛是无毒无磁性，可以制作钛设备供医疗和制药业使用。钛金属可塑性强，高纯度钛的延伸率达 5060%。其耐低温性能好，可以用作温容器、贮箱等设备。钛还具有记忆、超导和贮氢功能。由于钛及其合金耐高温、耐低温、耐强酸强碱、高强度及低密度性等，广泛应用于航空航天、海洋工程和船舶、医药等高端领域。表 1：钛的物理性质常数 性质 数据 性质 数据 原子量 47.867 临界温度/4530 熔点/16684 热焓（0500）/Jmol-1 1149 沸点/326020 莫氏硬度 6 比热容（0500）/J*g-1*

16、K-1 0.58 导磁率 1.00004 密度/g(cm)-1 4.5064.516 临界压力/Pa 1130 摩尔熵(25）/kJ（mol）-1 7.33 热熔（25）/Jmol-1 0.126 超导临界温度/K 0.380.4 导热系数/J*cm-1*s-1*K-1 0.1716 资料来源：2021-2035 年中国钛矿产品需求预测，申万宏源研究 钛矿床的分类方法在不同学者和专家的文章中各有不同，但相差不大。我国钛矿按储量管理结合成因划分，分为 4 种类型：原生钛（磁）铁矿型、钛铁砂矿型、金红石型和金红石砂矿型。表 2：我国钛矿分类 矿型 成因及分类 特点 原生钛（磁）铁矿型 在岩浆分异作

17、用下形成的，在空间与成因上主要与基性岩关系密切，少数与碱性杂岩有关。与基性、超基性有关的矿床主要与辉长岩、辉长苏长岩、斜长岩、斜长辉长岩类岩石有关，在区域上往往呈线状分布 该类矿床规模巨大，钛矿一般共伴生于主矿种铁矿中，钛矿品位（TiO2）较低（一般为 5%10%），综合利用难度大。该类矿床是我国最重要的钛矿类型，此类矿床的查明钛资源储量占了全国总量的 89%。钛铁砂矿型 按其产状和成因可分为残坡积风化壳砂矿、海滨砂矿和河流（河谷）冲积砂矿 3 类 钛铁矿可形成颇具规模的次生矿床。该类砂矿床中，钛铁矿床中钛铁矿含量为5%10%。该类矿床分布广泛，具有重要的工业意义，但无大型单一矿。我国钛铁砂矿

18、型钛矿主要分布于广东、广西、海南和云南等省区，矿区较分散，其品位相对较低，大部分钛精矿品位（TiO2）在48%52%之间，只在广西部分地区有54%60%的高品位优质钛精矿。其矿床特点是矿区比较分散、规模较小、原矿品位低。行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页共 26 页简单金融成就梦想 金红石砂矿型 金红石砂型钛矿包括海滨砂矿和残坡积风化壳型。金红石砂矿型钛矿可形成颇具规模的次生矿床。该类砂矿床中，金红石品位（TiO2）多在 1%2%间。主要分布在湖南、安徽、山东、江苏和湖北等省区。金红石型 该类矿床主要赋存在基性变质岩系或沉积变质岩系中，是金红石型钛矿床的重要成因类

19、型。我国大型金红石型钛矿床皆为此种矿床类型，如湖北枣阳大阜山金红石型钛矿、山西代县碾子沟金红石型钛矿、河南方城金红石型钛矿及山东诸城的钛矿等。资料来源：2021-2035 年中国钛矿产品需求预测，申万宏源研究 钛有两条主要产业链，一条是化工领域产业链，一条是有色金属领域产业链。经矿山采矿，生产出钒钛磁铁矿石或钛矿石，经选矿后形成钛精矿。钛精矿有两条主要产业链，其中一条为：钛矿钛精矿钛白粉钛白粉应用，占比约为 80%，另一条产业链为钛矿钛精矿海绵钛钛材钛材应用，占比约为 10%。钛精矿主要用于生产钛白粉，部分用于生产海绵钛及其他钛产品。钛精矿经加工生产为钛白粉，钛白粉作为目前世界上品质最好的白色

20、颜料，主要用于生产涂料、塑料、造纸及油墨；海绵钛经加工为钛材后应用于航空航天、建筑、石油化工、舰船、医疗等军工和高端工业领域。图 1：钛主要有两条产业链 资料来源：2021-2035 年中国钛矿产品需求预测，申万宏源研究 2.钛矿储量下滑，产量增速放缓，新增产能有限 2.1 全球钛矿储量逐步下滑，产量增速放缓 钛矿资源主要以钛铁矿和金红石两种为主，中国和澳大利亚占据半壁江山。根据美国地质调查局统计显示，2022 年全球钛矿资源储量(以 TiO2 计算)约为 6.99 亿吨，其中钛铁矿占了绝大多数，钛铁矿资源储量 6.5 亿吨，约占 93%;金红石资源储量 0.49 亿吨，约占7%。中国和澳大利

21、亚是钛铁矿储量最大的两个国家，储量分别为 1.9 亿吨和 1.6 亿吨，共占全球钛铁矿储量的 53.8%。金红石方面，澳大利亚独占 0.31 亿吨，占全球金红石资源储 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页共 26 页简单金融成就梦想 量的 63.3%。当前工业可以利用的主要是钛铁矿，金红石占比不足十分之一，但全球金红石的品级(品位高、杂质含量少)远高于钛铁矿，其面向对象主要是高端需求。表 3：2022 年全球钛矿储量分布情况（以 TiO2 计算，万吨）钛铁矿储量（万吨）金红石储量（万吨）全球 65000 4900 中国 19000 澳大利亚 16000 3100 印

22、度 8500 740 巴西 4300 挪威 3700 加拿大 3100 南非 3000 650 莫桑比克 2600 89 其他国家 1400 马达加斯加 2200 乌克兰 590 250 美国 200 越南 160 塞拉利昂 49 资料来源：USGS，申万宏源研究 全球钛铁矿储量在 2018 年达到顶峰后开始回落。根据 USGS 统计数据，2022 年全球钛矿资源储量（以 TiO2 计算）约为 6.99 亿吨，较 2021 年下降约 0.5 亿吨，2018 年达到顶峰 9.4 亿吨，然后开始逐年下降，其中主要为钛铁矿资源储量明显下降。钛铁矿储量下降的主要原因在于澳大利亚老矿山关停，新矿山勘探缓

23、慢。图 2：全球钛铁矿储量开始下降（亿吨）图 3：全球金红石储量回升（万吨）资料来源：USGS，申万宏源研究 资料来源：USGS，申万宏源研究 钛矿产量近几年增速放缓，2022 年同比基本持平。据 USGS 数据，2022 年全球钛铁矿产量（折合 TiO2）约为 890 万吨，同比持平，我国钛铁矿产量（折合 TiO2）约为 340万吨，同比持平。近年来，一方面受新冠肺炎疫情、国际海运运力紧张、部分国家政局动荡等因素的影响，部分矿山未能恢复到 2019 年之前的产量水平，导致全球钛矿产量增速较低；另一方面，老矿山品位下降，新增矿山减少，环保问题导致部分国家限制采矿活动等原因，也使得钛矿产量增速降

24、低。0123456789中国澳大利亚印度巴西挪威加拿大南非其他00400050006000200620072008200920000022澳大利亚印度南非乌克兰莫桑比克塞拉利昂其他国家 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9 页共 26 页简单金融成就梦想 图 4：全球钛铁矿产量（折合 TiO2，万吨）图 5：我国钛铁矿产量（折合 TiO2，万吨）资料来源：USGS，申万宏源研究 资料来源：USGS，申万宏源研究 2.2 我国钛矿储量品位较低，对外依存度高 我国钛

25、矿资源丰富、储量大、分布范围较广。根据自然资源部2021 年全国矿产资源储量统计表，我国钛矿以原生钛铁矿为主，占比超 90%，主要分布于四川、湖北、山东、云南等省，其中四川省原生钛铁矿占比约为 89.1%。总体来说我国钛矿资源丰富，储量大，分布广；原生矿多，砂矿少；钛铁矿多，金红石矿少；贫矿多，富矿少；均为多金属共生矿。表 4：中国钛矿分布情况（万吨）地区 原生钛（磁）铁矿 钛铁砂矿 金红石 全国 21277.48 1660.4 220.46 四川 18961.28 湖北 674.88 84.72 山东 669.26 云南 467.09 1500.02 70.95 河北 267.58 陕西 9

26、8.62 3.3 13.58 广西 77.45 71.88 0.23 内蒙古 48.45 甘肃 5.76 河南 4.48 新疆 2.63 江西 7.01 广东 37.52 江苏 19.74 海南 40.67 贵州 31.24 资料来源：自然资源部，申万宏源研究 -20%-10%0%10%20%30%020040060080062200420062008200022全球钛铁矿产量（万吨）yoy（右轴）-30%0%30%60%90%120%150%180%05003003504002003

27、20042005200620072008200920000022中国钛铁矿产量（万吨）yoy（右轴）行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 10 页共 26 页简单金融成就梦想 我国钛精矿主要集中在攀西地区，且攀西地区产量占比逐年增高。根据中国钛工业发展报告，2021 年我国钛精矿矿石产量为 664.7 万吨，其中攀西地区钛精矿产量为 529.9 万吨。攀西地区产量占比自 2015 年的 54%，逐步提升至 2021 年的 80%，攀西地区钛精矿行情决定了我国钛精矿的行情。图 6：中国钛精

28、矿主要集中在攀西地区 资料来源：中国钛工业发展报告，申万宏源研究 我国钛矿对外依存度高，处于高度依赖状态。从 2009 年以来，我国钛精矿净进口量总体上呈现增长的态势，净进口量从 2009 年的 147.9 万吨上升至 2022 年的 345 万吨，CAGR为 6.7%。根据自然资源中心中国钛矿资源开发利用形式探讨一文计算，2022 年我国钛矿产品对外依存度为 31.8%，仍然较高。主要是因为我国钛资源禀赋不佳，钛矿品位低，多为共伴生矿，加上选冶技术有限，高品质钛精矿十分依赖进口。表 5：我国钛精矿进出口变化情况（单位：吨）年份 进口量 出口量 净进口量 2009 1479222 592 14

29、78630 2010 2039291 1289 2038002 2011 2270668 10640 2260028 2012 2905371 14546 2890825 2013 2264910 16230 2248680 2014 2024545 17234 2007311 2015 1880394 33385 1847009 2016 2548096 13154 2534942 2017 3065128 22133 3042995 2018 3134200 29000 3105200 2019 2614000 24000 2590000 2020 3010683 25846 298483

30、7 2021 3796744 34699 3762045 2022 3472154 22215 3449939 资料来源：20092017 年中国国土资源统计年鉴、海关总署、自然资源部信息中心、申万宏源研究 54%62%68%77%79%81%80%46%38%32%23%21%19%20%0%20%40%60%80%100%200021攀西地区其他地区 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 11 页共 26 页简单金融成就梦想 图 7：我国钛矿对外依存度高 图 8：我国进口钛矿主要来源国 资料来源：自然资源部信息中心，申万宏源研

31、究 资料来源：海关总署，申万宏源研究 2.3 海外钛矿面临枯竭，国内钛矿供给增量有限 全球钛矿生产国家包括澳大利亚、南非、中国、印度和挪威等，澳大利亚的钛矿主要出口到中国和日本等亚洲市场，而南非的钛矿则主要出口到欧洲和北美市场。在全球钛矿市场上，Rio Tinto、Iluka Resources 和 Kenmare Resources 等公司是主要的生产商，这些公司在全球范围内拥有多个矿山和加工厂，具有强大的生产能力和市场竞争力。近几年来，海外钛矿龙头企业的储量和产量均出现不同程度的下滑，钛矿资源面临枯竭。表 6：全球主要钛矿供应商产量情况 公司 矿山 储量（百万吨）产量（千吨）2019 20

32、20 2021 2022 产品 2019 2020 2021 2022 iluka jacinth-ambrosia 87 65 54 51 Rutile 31.2 24.5 30.3 21 ilmenite 107 67.7 127.7 137 Cataby 144 132 128 111 Rutile 15.6 27.9 37 34 ilmenite 152.4 342.4 383.9 419 Synthetic rutile 196.2 227.4 198.7 238 Sierra Leone 272 268 212-Rutile 137.2 120.2 129.3 84 ilmenit

33、e 59.2 45.8 52.1 35 合计 Rutile 184 172.6 196.6 139 ilmenite 318.6 455.9 563.7 591 Rio Tinto Titanium dioxide slag production 1206 1120 1014 1200 Kenmare 1584 1540 1534 ilmenite 892.9 756 1119.4 499.7（截至2022H1）Rutile 8.3 6.0 8.9 4（截至2022H1）资料来源：各公司官网、申万宏源研究 31.8%0%10%20%30%40%50%60%70%47.4%16.7%11.2%9

34、.0%4.8%4.4%3.2%2.9%0.4%莫桑比克越南肯尼亚澳大利亚韩国斯里兰卡乌克兰印度冈比亚 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 12 页共 26 页简单金融成就梦想 高品位钛原料供给更为集中，且面临枯竭的问题更加严重。据 Iluka 数据，全球金红石供给格局高度集中，天然金红石供应集中在 Iluka（含 Sierra）、Tronox、Base、Ukraine、China，合计占比在 97%；合成金红石供应集中在 Iluka、Tronox、China，合计占比在87%。Sierra Rutile 于 2022 年 7 月被 Iluka Resources 分拆为一

35、家单独的公司，专注于最大限度地扩大其在西非的现有业务。根据 TMZI 的数据，自 2015 年以来，全球金红石供应一直在下降，产量从 2015 年的 70 万吨左右下降到目前的 50 万吨，预计到 2025 年将下滑到 30 万吨左右。图 9：2021 年全球天然金红石竞争格局 图 10：2021 年全球合成金红石竞争格局 资料来源：Iluka，申万宏源研究 资料来源：Iluka，申万宏源研究 高品位钛原料价格显著高于低品位钛原料（折百来看），导致直接下游氯化法钛白粉盈利压缩较多被硫酸法钛白粉在部分领域替代。2017 年以来，钛原料价格逐步上行，其中高品位钛原料（金红石）和低品位钛原料（硫酸法

36、钛铁矿）价差有所扩大，当前金红石价格 1661 美元/吨（折百），硫酸法钛铁矿价格 913 美元/吨（折百），除去两者加工费相差 400 美元/吨左右以外，还有 300 多美元/吨的价差，导致氯化法钛白粉生产企业盈利空间有所收窄，在下游部分应用领域被硫酸法钛白粉替代。图 11：金红石与硫酸法钛铁矿价格对比（折百，美元/吨）图 12：金红石历史价格走势 资料来源：Bloomberg，申万宏源研究 资料来源：Iluka，申万宏源研究 13%25%28%15%8%8%3%IlukaSierra RutileTronoxBaseUkraineChinaOther26%27%34%13%IlukaTro

37、noxChinaOther0200400600800015002000价差（右轴）金红石硫酸法钛铁矿 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 13 页共 26 页简单金融成就梦想 表 7：海外四大钛白粉生产企业 公司 钛白粉产能（万吨）氯化法占比 自有钛矿产能（万吨）钛矿扩产计划 CHEMOURS 125 100%28 TRONOX 107.8 87%83.2 Atlas Campaspe 矿区置换 Snapper/Ginkgo 矿区；Fairbreeze、Namakwa 矿区扩建替代现有即将枯竭的矿山 KRONOS 55.3 79%22 VENATOR

38、 60.2 37%/资料来源：各公司公告，申万宏源研究 国内钛矿生产企业主要有攀钢矿业、龙佰集团、安宁股份、重钢西昌，未来 3 年仅有龙佰集团有扩产增量。攀西地区是我国钒钛磁铁矿的主要成矿带，钒钛磁铁矿中含有的钛资源储量约占全国储量的 90%，钒资源储量约占全国储量的 63%，铁矿石储量约占全国的12%。从矿种、区域、开采方式、产品形态一致性来看，攀西地区钒钛磁铁矿主要采选企业有攀钢矿业、龙佰集团、安宁股份、重钢西昌，钛精矿产能分别为 150 万吨、140 万吨、55 万吨、50 万吨，合计占比超过 60%。2022 年龙佰集团收购丰源矿业，新增钛精矿 30万吨，2025 年总产能将逐步扩产至

39、 250 万吨左右，为未来几年行业最主要的供给增量。表 8：国内四大钛精矿生产企业 公司名称 公司性质 主要矿场 钛精矿产能（万吨/年）钛精矿扩产计划 攀钢矿业 攀钢集团下属公司 兰尖、白马 150 远期红格南矿区开发，时间待定 龙佰集团 民营企业 红格 140 22 年收购丰源矿业，25 年计划扩产至 250 万吨左右 安宁股份 民营企业 潘家田 55 参与整合立宇矿业，结果与时间不确定 重钢西昌矿业 中国宝武下属公司 太和 50 远期太和钛铁矿扩产，时间待定 资料来源：各公司公告，申万宏源研究 国内钛白粉生产以硫酸法为主，以成本和价格优势对海外氯化法形成部分替代，出口保持增长态势。据卓创资

40、讯数据，2022 年国内硫酸法钛白粉产能占比 84%，氯化法钛白粉产能占比 16%。而海外钛白粉企业基本以氯化法为主，随着上游高品位钛原料价格持续上涨，海外钛白粉企业盈利能力下滑，部分钛白粉企业面临破产压力，其中海外第三大钛白粉企业 VENATOR 计划关停欧洲两个工厂。国内硫酸法钛白粉以成本和价格优势在部分下游应用领域对海外氯化法形成替代，出口保持增长态势，2023 年 2 月国内钛白粉出口量达 15.42 万吨，同比增长 52%，环比增长 17%，占国内总产量的 51%。图 13：国内钛白粉产能结构（分工艺）图 14：国内钛白粉出口及占比 资料来源：卓创资讯，申万宏源研究 资料来源：Win

41、d，海关总署，百川盈孚，申万宏源研究 84%16%硫酸法氯化法0%10%20%30%40%50%60%03691215182017/012017/072018/012018/072019/012019/072020/012020/072021/012021/072022/012022/072023/01出口量（万吨）出口占比 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 14 页共 26 页简单金融成就梦想 3.钛白粉是钛矿需求的压舱石，海绵钛是新的增长点 钛有两条主要产业链，对应钛精矿下游消费两大领域钛白粉与海绵钛，合计占比超 90%。根据钛矿资源禀赋及未来 10 年钛产品需求预

42、测数据，2020 年钛精矿消费量（以 TiO2计）消费量为 386 万吨，消费结构为钛白粉 82%，海绵钛 11%，电焊条 2%，其他 5%。其中钛白粉直接应用于下游的产业类型有涂料、塑料、造纸等部门。海绵钛的中游产品为钛材，主要为钛材和钛合金制品。图 15：钛精矿下游消费结构 资料来源：钛矿资源禀赋及未来 10 年钛产品需求预测，申万宏源研究 3.1 钛白粉：产能快速扩张，决定钛精矿主要需求量 钛精矿主要用于生产钛白粉，国内钛白粉在钛精矿下游需求占比超 80%，国内钛白粉的产量决定了国内对钛精矿的主要需求量。钛白粉，俗称二氧化钛，是一种性能优异的白色颜料，是钛工业生产中消费量最大、用途最广的

43、一种重要的精细化工产品。钛白粉因其具有最佳白度和亮度，极佳的分散性、遮盖性和耐候性能，是目前已知最好的白色颜料，同时钛具有与人体组织的相溶性，对人体无害。因此，钛白粉被广泛应用于涂料、塑料、造纸、油墨等领域，提升并改变人们的生活品质，目前我国已经成为全球钛白粉生产和消费第一大国。根据百川盈孚数据，2022 年我国钛白粉涂料领域消费量占比 58.9%；塑料领域消费量占比 23.4%；造纸领域消费量占比 10.4%；油墨领域消费量占比 2.6%。82%11%2%5%钛白粉海绵钛电焊条其他 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 15 页共 26 页简单金融成就梦想 图 16：钛白

44、粉下游消费结构 资料来源：百川盈孚，申万宏源研究 钛白粉主要用于涂料、塑料、造纸、油墨四大领域。涂料是钛白粉行业最主要的消费领域，环保政策刺激涂料工业向绿色高质量方向转型升级，增加钛白粉需求。涂料对白色颜料的性能要求高，需要满足以下的性能：1）白度优良；2）研磨润湿性良好；3）耐候性优良；4）化学稳定性良好；5）粒度小、遮盖力和消色力强，不透明度和光泽度优良。钛白粉具有折射率高、遮盖力强、着色力强和无毒等特点，用钛白粉制作的涂料产品能满足涂料的性能要求。涂料增速整体放缓，2011-2021 年我国涂料产量年均增长率为 9.1%，近两年受疫情冲击，国民经济增速放缓，涂料产量增速逐步放缓。涂料根据

45、应用的不同，可以依次划分为建筑涂料、工业防护涂料、汽车涂料、木器涂料和其他涂料，不同涂料产品二氧化钛含量不同。图 17：我国涂料产量及增速 资料来源：华经产业研究院，申万宏源研究 塑料是钛白粉消费的第二大领域，加入钛白粉可提高塑料制品性能。一般在塑料中加入 0.5%5%二氧化钛。在塑料中加入钛白粉，主要是利用铁白粉的高遮盖力、消色力、强着色力，以及其提高塑料制品的耐热、耐光、耐候性能使塑料制品免受紫外光（UV）侵袭，改善塑料制品的力学性能和电性能。58.9%23.4%10.4%2.6%4.8%涂料塑料造纸油墨其他-20%-10%0%10%20%30%40%50%05000

46、2500300020000202021 2022E我国涂料产量（万吨）yoy（右轴）行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 16 页共 26 页简单金融成就梦想 国内塑料市场规模维持高位。据国家统计局公布的数据显示，2011 年我国塑料产量为5474.4 万吨，到 2016 年塑料产量上升至 7717.20 万吨，受需求端不振及全国环保大检查的影响，17、18 两年塑料产品的产量有所下滑，但仍维持在 6000 万吨以上，2019 年塑料产量大幅上升，恢复至 8184.2 万吨，2020 年受疫情影响小幅下滑至

47、7603.2 万吨，2021年增长 5%至 8004 万吨，2022 年小幅下滑 3%至 7772 万吨。图 18：我国塑料产量及增速 资料来源：Wind，国家统计局，申万宏源研究 我国是全球第一大钛白粉消费国，近年来我国钛白粉消费量保持平稳增速。据国家化工行业生产力促进中心钛白分中心和钛白粉产业技术创新战略联盟秘书处统计，2022 年我国钛白粉实际产量达 386.1 万吨，同比增长 1.87%，2010 以来仅 2015 年产量出现下滑，20102021 年 CAGR约为 8.4%。结合海关总署数据，计算得出我国 2021 年钛白粉表观消费量为 258 万吨，同比下滑 3.5%，201020

48、22 年 CAGR 为 4.8%。表 9：钛白粉供需平衡表（单位：万吨）有效产能 实际产量 进口量 出口量 表观消费量 2010 243 147 27 27 147 2011 250 175 23 40 159 2012 260 189 16 39 166 2013 280 216 19 40 195 2014 306 244 22 55 210 2015 278 230 20 54 197 2016 306 260 20 72 208 2017 320 287 21 83 225 2018 340 295 20 91 224 2019 385 318 17 100 234 2020 422

49、351 17 121 247 2021 437 379 19 131 267 2022 510 386 12 141 258 资料来源：国家化工行业生产力促进中心钛白分中心，海关总署，申万宏源研究-25%-15%-5%5%15%25%35%45%00400050006000700080009000200002020212022塑料产量（万吨）yoy（右轴）行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 17 页共 26 页简单金融成就梦想 钛白粉投产高峰将至，十四五末钛白粉产能有望超过 650 万

50、吨。根据百川盈孚数据，截至 2022 年底，我国钛白粉产能约为 510 万吨，2023 年至 2025 年期间，钛白粉预计将新增产能 167 万吨，2023 年将迎来一波投产高峰。表 10：国内钛白粉新增产能情况 企业简称 地点 产能（万吨/年）工艺 预计投产时间 燕钢吉诚 河北唐山 16 氯化法 2023 年 惠云钛业 广东云浮 5 硫酸法 2023 年 国城化工 内蒙古 10 硫酸法 2023 年 中核钛白 甘肃白银 15 硫酸法 2023 年 中核钛白 甘肃白银 20 硫酸法 2023 年 大地云天 内蒙古 10 硫酸法 2023 年 蓝星大华 广西百色 2 硫酸法 2023 年 潜江方

51、圆 湖北潜江 7 硫酸法 2023 年 道恩钛业 山东烟台 10 硫酸法 2023 年 顺风钛业 广西梧州 12 硫酸法 2023 年 正太新材 福建福州 20 盐酸法 2023 年 龙佰集团 甘肃金昌 20 硫酸法 2025 年 龙佰集团 攀枝花 20 氯化法 2025 年 资料来源：卓创资讯，申万宏源研究 2025 年钛白粉用钛精矿需求约为 1050 万吨。根据钛精矿消耗量/钛白粉产量=2.4 的比例推算，2018 年2022 年，我国钛白粉行业对钛精矿的需求从约 709 万吨增长至 927万吨，我们假设 20232025 年涂料领域钛白粉消费量增速为 3%/3%/3%，20232025年

52、塑料领域钛白粉消费量增速为 1%/1%/1%，20232025 年其他领域钛白粉消费量增速为 2%/2%/2%，出口维持 7%的增速，进口量保持不变，据此测算 20222025 年钛白粉产量分别为 402/419/436 万吨，对应钛精矿需求为 965/1005/1047 万吨。表 11：钛白粉对钛精矿需求测算（万吨）2018 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 钛白粉有效产能 340 385 422 437 510 538 615 640 钛白粉实际产量 295 318 351 379 386 402 419 436 钛白粉进口量 20 17 17 1

53、9 12 12 12 12 钛白粉出口量 91 100 121 131 140.6 150.5 161.0 172.3 yoy 11%21%8%7%7%7%7%钛白粉表观消费量 224 234 247 267 258 264 270 276 yoy 4.5%5.2%8.3%-3%2%2%2%涂料领域 130 129 137 151 152 156 161 166 yoy-0.5%6.1%9.8%0.6%3%3%3%塑料领域 54 61 64 68 60 61 62 62 yoy 13.7%4.1%6.1%-10.6%1%1%1%其他 40 44 46 49 46 47 47 48 yoy 8.

54、1%4.3%6.7%-6.1%2%2%2%钛白粉对钛精矿需求 709 763 843 910 927 965 1005 1047 yoy 7.6%10.4%7.9%1.9%4.1%4.2%4.2%资料来源：国家化工行业生产力促进中心钛白分中心，海关总署，申万宏源研究 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 18 页共 26 页简单金融成就梦想 3.2 海绵钛：处于高速增长阶段，未来将成为新的增长点 海绵钛约占钛精矿消费结构的 10%，因其优异性能得到广泛应用。海绵钛是钛精矿应用的另一个领域，海绵钛属于钛金属生产的中间产品，海绵钛的延伸产品为钛材，钛及钛合金是由海绵钛或海绵钛加

55、合金元素熔炼铸成钛锭，再经锻造、轧制、挤压等塑性加工的方法将铸锭加工成材（板带材、管材、棒材、丝材、型材和锻件等），然后应用于航空航天、建筑、石油化工、舰船、医疗等军工和高端工业领域。图 19：钛材下游应用领域 资料来源：有色金属工业协会钛锆铪分会，申万宏源研究 表 12：海绵钛的主要消费领域 行业 应用领域 具体应用部位 航空航天 喷气发动机部件、机身部件、火箭、人造卫星、导弹等部件 压气机和风扇叶片、盘、机匣、导向叶片、轴、起落架、襟翼、阻流板、发动机舱、隔板、翼梁、燃料箱、助推器 化工 尿素、乙酸、丙酮，苏打、氯气，表面处理，冶金，环保 热交换器、反应槽、反应塔、压力釜、蒸馏塔、凝缩器、

56、离心分离机、搅拌器、鼓风机、阀、泵、管道、计测器，电极基板、电解槽，电镀用夹具、，铜箔用滚筒、电解精炼电极、EGL 电镀电极，粪尿处理设备 发电和海水淡化 核电、火电、地热发电、蒸发式海水淡化装置 透平冷凝器、冷凝器、管板、透平叶片、传热器 海洋开发和能源 石油天然气开采，石油精炼、LNG，深海艇、海洋温差发电，水产养殖，核废物处理/再处理/浓缩 提升管，热交换器，耐压壳体，渔网，离心分离机、磁体外套 建筑 屋顶、大厦外装、港湾设施、桥梁、海底隧道 屋顶、外壁、装饰物、小配件类、立柱装饰等 交通运输设备 汽车部件，船用部件，铁路 连杆、阀门、护圈、弹簧、螺栓、螺母、油箱，热交换器、喷射簧片、水

57、翼、通气管、螺旋桨，架式受电弓、低温恒温器、超导电机 47%18%6%5%3%3%3%15%化工航空航天电力冶金医药船舶海洋工程其他 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 19 页共 26 页简单金融成就梦想 医疗及其他 通信、光学仪器，音响设备，医疗、保健、福利 照相机、曝光装置、印相装置、电池、海底中继器，振动板，人工关节、齿科材料、手术器具、起波器、轮椅、手杖、碱离子净水器 体育用品及其他 自行车零件，装饰品、佩戴件，体育娱乐用品及其他 构架、胎圈、辐条、脚踏，手表、眼镜框架、装饰品等，高尔夫球头、网球拍、登山工具、炒锅等 资料来源：2021-2035 年中国钛矿产品

58、需求预测，申万宏源研究 钛早期主要用于航空航天领域，如今是飞机不可或缺的结构材料，未来是引领钛需求增长的主要动力。航空航天用多为高端钛合金，对钛合金性能要求较其他领域更高。相较于美国和俄罗斯等发达国家航空用钛材已达到 70%以上，而我国航空用钛材占比低于 20%，预示我国高端钛材仍有较大的发展空间。航空航天按照应用对象可分为军用和民用，军用增长逻辑依托军用飞机数量增加与新型号军机钛材占比提升，民用增长逻辑依托国产大飞机的逐步交付。20162021年航空航天领域钛材应用量从8519吨增长至22450吨，CAGR高达 21.4%，预计未来将会维持高增速。化工领域是钛材应用最主要的消费领域，是过去五

59、年增长的主要驱动力。由于钛材耐腐蚀性能好，主要用于氯碱行业、纯碱行业、石油化纤、真空制盐等领域。20162021 年化工领域钛材用量从 18553 吨增长至 58590 吨，CAGR 高达 25.9%，但是近两年增速有所放缓。预计未来化工领域的增长主要来源于钛材 PTA 项目投产以及化工企业产线升级改造和设备更新换代需求，未来增速将会逐步放缓。图 20：20162021 年化工领域钛材用量变化 图 21：20162021 年航空航天领域钛材用量变化 资料来源：有色金属工业协会钛锆铪分会，申万宏源研究 资料来源：有色金属工业协会钛锆铪分会，申万宏源研究 近年来，全球海绵钛产量呈逐年增长态势，20

60、22 年全球海绵钛总产量已达 26 万吨，排名前三位的海绵钛生产国分别为中国、日本和俄罗斯，中国占比约 57.7%。从 1995 年至2022年，中国的海绵钛产量总体上可以划分为3 个阶段:一是1995-2004年的低产量期，海绵钛产量在 2000-4400 吨；二是 2005-2013 年的高速增长期，海绵钛产量从 6500 吨增加至 10 万吨；三是 2013 年之后，属于产量高位振荡期，受全球矿业危机的影响，2014-2016 年中国海绵钛产量下降。2017 年后，中国海绵钛产量稳步上升，2017-2022年 CAGR高达 7.5%。0%5%10%15%20%25%30%35%40%01

61、2345672001920202021化工领域钛材用量（万吨）yoy（右轴）0%8%16%24%32%40%0.00.51.01.52.02.52001920202021航空航天领域钛材用量（万吨）yoy（右轴）行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 20 页共 26 页简单金融成就梦想 图 22：全球海绵钛产能变化情况（万吨）图 23：全球海绵钛产量变化情况（万吨）资料来源：USGS，申万宏源研究 资料来源：USGS，申万宏源研究 海绵钛供给集中度较高，龙头企业正加速扩张。根据 2021 年中国钛工业发展报告，2021 年我国海绵

62、钛生产企业共 9 家，总产量达 139929 吨，CR3 近 50%，行业集中度高。目前龙佰集团、新疆湘润、攀钢集团、安宁股份均有大幅扩产计划，行业产能快速扩张，到 2025 年我国海绵钛产能预计增至 40 万吨以上。海绵钛行业供给集中度较高，龙佰集团产能遥遥领先。根据百川盈孚数据，目前我国海绵钛生产企业共 10 家，总产能已达 24.5 万吨，CR3 近 50%，行业集中度高。龙佰集团近三年海绵钛产能快速扩张，截至目前产能已达 5.3 万吨，是国内首家产能达到 5 万吨的企业，据钛微媒数据，2022 年龙佰集团海绵钛产量已超过 3.8 万吨。图 24：海绵钛行业集中度高，龙佰集团产能领先 资

63、料来源：百川盈孚，申万宏源研究 后续龙头企业均有大幅扩产计划，至2025年底我国海绵钛产能预计增至40 万吨以上。目前龙头企业龙佰集团，新疆湘润、攀钢集团、安宁股份均有大幅扩产计划，其中龙佰集团规划后续产能扩至 10 万吨，安宁股份自身拥有钛矿资源，开始向下游延伸，目前规划建设 6 万吨海绵钛产能，两者是我国后续海绵钛的主要产能增量。05540中国日本俄罗斯哈萨克斯坦美国乌克兰其他051015202530中国俄罗斯日本哈萨克斯坦乌克兰22%14%12%10%10%32%龙佰集团朝阳百盛湘晟新材朝阳金达遵义钛业其他 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第

64、21 页共 26 页简单金融成就梦想 表 13：海绵钛龙头企业产能快速扩张 企业名称 目前产能（万吨）扩产计划 龙佰集团股份有限公司 5.3 2023 年底增加至 8 万吨，后期扩至 10-15 万吨 朝阳百盛钛业股份有限公司 3.5 新疆湘润新材料科技有限公司 3 十四五末增至 6 万吨 朝阳金达钛业股份有限公司 2.5 2023 年投产 0.5 万吨 贵州遵钛(集团)有限责任公司 2.5 洛阳双瑞万基钛业有限公司 2.3 攀钢集团矿业有限公司海绵钛分公司 2.1 目前在建 3.5 万吨，预计 2023 年投产 宝钛华神钛业有限公司 2.1 鞍山海量钛业有限公司 0.8 四川盛丰钛业有限公司

65、 0.4 2023 年投产 1 万吨 安宁股份 2025 年扩至 6 万吨 资料来源：百川盈孚，公司官网，申万宏源研究 海绵钛生产可分为全流程和半流程工艺，未来新增产能主要以全流程法为主，全流程法成本优势更为显著。国外海绵钛生产企业都采用全流程生产工艺，从而实现了 MgCl 闭路循环，进而实现了海绵钛生产过程的节能、降耗、提质、降本、增效，符合国家“碳中和、碳达峰”的环保政策要求，“十四五”期间新增产能将以全流程为主，目前国内一些半流程企业正在兴建四氯化钛生产线，筹划建造镁电解生产线，拥有全流程生产线却以半流程生产的企业正筹划氯化与镁电解的复产。在此转变过程中，我们认为掌握成熟全流程法的龙头企

66、业，例如龙佰集团，将率先抢占市场，市场份额快速提升。海绵钛需求维持高增，是未来钛精矿需求的主要增长点。根据中国钛工业发展报告数据，2016 年2021 年我国钛材总用量从 4.4 万吨增长至 12.4 万吨，CAGR 高达 23%。未来化工领域钛材领域将会放缓，我们假设20222025年增速分别为20%/18%/16%/14%；航空领域有望保持高增速，我们假设 20222025 年增速分别为 35%/37%/39%/41%；其余领域以过去几年 CAGR 作为参考假设增速，假设钛材净出口量保持不变，据此测算得我国钛材总需求量为 16.2/19.8/24.2/29.8 万吨，假设海绵钛单耗为 0.

67、85，钛精矿单耗为 4，进出口量维持不变，据此测算海绵钛用钛精矿需求为 71.1/87.9/108.7/134.8 万吨。表 14：海绵钛用钛精矿需求测算 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 化工领域钛材用量（吨）18553 23948 26052 35290 47513 58590 70308 82963 96238 109711 yoy 29.1%8.8%35.5%34.6%23.3%20%18%16%14%航空航天领域钛材用量（吨）8519 8986 10295 12600 17228 22450 30308 415

68、21 57715 81378 yoy 5.5%14.6%22.4%36.7%30.3%35%37%39%41%电力领域钛材用量（吨）5590 6692 6166 4113 4638 7533 8136 8786 9489 10249 yoy 19.7%-7.9%-33.3%12.8%62.4%8%8%8%8%船舶领域钛材用量（吨）1296 2452 1481 1755 2743 3710 4638 5797 7246 9058 yoy 89.2%-39.6%18.5%56.3%35.3%25%25%25%25%其他领域钛材用量（吨）10198 13052 13447 15092 21474 3

69、2177 40221 50277 62846 78557 yoy 28.0%3.0%12.2%42.3%49.8%25%25%25%25%我国钛材表观消费量（吨）44156 55130 57441 68850 93596 124460 153610 189345 233533 288952 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 22 页共 26 页简单金融成就梦想 钛材净出口量（吨）7762 8385 10397 12800 9107 8565 8565 8565 8565 8565 我国钛材总需求量(万吨）5.2 6.4 6.8 8.2 10.3 13.3 16.2 19

70、.8 24.2 29.8 我国海绵钛表观消费量（万吨）6.8 7.5 7.9 9.1 12.7 15.3 19.1 23.3 28.5 35.0 海绵钛单耗 76%85%86%90%81%87%85%85%85%85%海绵钛进口量 0.32 0.39 0.49 0.71 0.47 1.38 1.38 1.38 1.38 1.38 海绵钛出口量 0.18 0.19 0.12 0.10 0.05 0.08 0.08 0.08 0.08 0.08 海绵钛总产量（吨）6.7 7.3 7.5 8.5 12.3 14.0 17.8 22.0 27.2 33.7 海绵钛用钛精矿需求（万吨）26.8 29.1

71、 30.0 34.0 49.2 56.0 71.1 87.9 108.7 134.8 yoy 8.7%2.9%13.4%44.8%13.8%27.1%23.6%23.6%24.0%资料来源：中国钛工业发展报告，申万宏源研究 4.钛矿价格预计维持高位或上行 钛白粉价格走势主要受市场供给需求关系变动影响。从供给端看，供给侧改革、去产能政策、采矿企业开工率等因素影响钛精矿产量，进而影响钛精矿价格；从需求端看，钛白粉占据其消费量 80%90%，钛白粉价格和钛白粉厂商是影响钛精矿价格的主要因素。2008-2012 年：市场方面，2008 年全球金融危机，主要矿商关停矿山，削减资本开支，奠定了后续 3-4

72、 年供给紧张的格局，2009 年全球以及中国钛矿产量出现下降，中国政府采取了坚定而有力的扩大内需、扩大投资、刺激经济的措施，受益于各项宏观政策拉动，钛白粉需求开始复苏，全球钛白粉产能 2008 年的 528 万吨持续增长至 2012 年的 655 万吨，中国钛白粉产能从 90 万吨上升至 200 万吨。价格方面，2012 年 3 月钛矿价格达到2400 元/吨，为上一轮顶峰；主要原因：总体来看供给增长落后于需求增长使得钛精矿价格大幅上涨。2013-2016 年：市场方面，中国宏观经济发展总体思想是调结构、稳增长，即在保持平稳增长的基础上，进行宏观经济结构的调整，以提高产品的附加值，减少废物排放

73、，实现宏观经济的科学、和谐发展。因此，国内化工、冶金等行业对普通类钛产品的需求均有所下降。世界经济继续处于弱增长格局及全球钛行业持续低迷的大背景；价格方面，在此期间，钛精矿价格持续下降四年，价格自 2012 年最高点 2400 元/吨下降至 2016 年 2 月的 480 元/吨，迎来近 20 年来价格最低点。主要原因：一方面受经济下行因素影响，钛白粉需求萎靡；另一方面，钛矿产能开始过剩，矿商开始减产甚至停产。总体来看，这一轮下跌是由于供给过剩，需求不足导致的。2016-2017 年上半年：市场方面，2016 年上半年，由于库存积压，中低端需求下降以及钛产品的结构性过剩，从事钛冶炼和加工的中小

74、企业大都处于亏损边缘，钛行业整体仍处于低迷状态。下半年开始触底反弹，钛白粉市场需求好转，各地钛原料生产的环保压力加大，钛精矿开始紧缺；价格方面，钛矿价格自 2016 年 2 月的 480 元/吨，上升至 2017年 6 月的 1850 元/吨，迎来一波触底反弹。主要原因：在国家供给侧结构性改革和“三去一降一补”大政方针的指引下，在国家相关部委关于促进经济稳定增长、提质增效、创新驱动、转型发展等一系列政策措施的推动下，钛产业开始走出低谷，触底反弹。行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 23 页共 26 页简单金融成就梦想 2017 年下半年-2019 年底：市场方面，经过前几

75、年的市场消化和吸收，我国钛工业已逐渐摆脱去库存的压力，行业结构性调整初见成效，由过去的中低端需求以及钛产品的结构性过剩，逐步转向中高端需求，产业结构逐步转向航空航天、舰船和高端化工等领域。钛白粉市场连续两年稳定增长。全球钛矿储量自 2018 年达到顶峰后开始下降，前期供给过剩压力缓和，整体行情维持稳定。价格方面，钛矿行情相对稳定，总体价格波动不大，价格维持在 1200 元/吨1450 元/吨之间波动；主要原因：2017 年，我国经济供给侧结构性改革进一步深化，中国钛行业经受住了市场的大幅震荡波动以及国家及省市的环保压力，在国家军民融合、工业 4.0 和“一带一路”等相关政策指导下，在各部委提质

76、增效、创新驱动、转型发展等一系列政策措施的推动下，我国钛工业开始向着稳中向好的局面发展。2020 年至今：市场方面，2020 年，国外主要钛矿面临枯竭，其它国家出口我国的钛矿供应不稳定，中国钛白粉需求量稳定增长，我国钛原料市场供需两旺，钛矿价格涨至高位，矿山企业利润大增。2021 年，我国钛矿市场依旧呈现供需两旺的态势，受利润高企的影响，攀枝花地区钛矿产量再创新高，钛白粉产量持续高增，钛矿需求依旧大幅增长。价格方面，钛矿进入上行周期，钛矿价格自 2020 年 6 月的 1350 元/吨快速上升，2021 年 5月价格升至 2550 元/吨，并维持高景气。主要原因：一方面由于海外矿企受到资源枯竭

77、等因素影响，资本开支缩减减缓产能投放，总体供给紧张，此外受到俄乌战争以及越南钛矿进口配额影响，导致主流进口钛矿减少；另一方面需求端，钛白粉产量开始高增，2020 年同比增长 10.4%，2021 年同比增长 7.9%。随着钛白粉进入投产高峰期，海绵钛需求高增，供给增长缓慢，钛矿价格预计仍将维持高位。图 25：钛矿历史价格复盘 资料来源：百川盈孚，申万宏源研究 根据前文对于钛白粉与海绵钛的钛精矿需求分析，我们假设其他领域钛精矿需求始终占比 5%，据此测算得到 20222025 年我国钛精矿需求为 1050.8/1108.8/1173/1245.1万吨，综合 2022 年进出口量情况，我们假设 2

78、023-2025 年净进口量增速为 10%/3%/3%，据此测算对于国产钛精矿的需求为 729.3/782.2/842.5 万吨，考虑到后续全球钛矿新增产 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 24 页共 26 页简单金融成就梦想 能有限，我们假设 2023 年2025 年我国钛矿产量增速为 3%/4%/5%，在此条件下，我国钛精矿供需缺口为 2.3/26.1/48.6 万吨，后续钛精矿供需缺口将持续存在。表 15：我国钛矿供需缺口测算（单位：万吨）2021 2022 2023E 2024E 2025E 钛白粉对钛精矿需求 909.6 926.6 964.8 1005.1

79、1047.5 海绵钛对钛精矿需求 56.0 71.1 87.9 108.7 134.8 其他 62.8 53.1 56.0 59.2 62.9 我国钛精矿需求 1028.4 1050.8 1108.8 1173.0 1245.1 yoy 2.2%5.5%5.8%6.1%净进口量 376.2 345.0 379.5 390.9 402.6 yoy -8%10%3%3%国产钛精矿需求 652.2 705.8 729.3 782.2 842.5 我国钛精矿产量 652.2 705.8 727.0 756.1 793.9 yoy 3%4%5%供需缺口 2.3 26.1 48.6 资料来源：国家化工行业

80、生产力促进中心钛白分中心，中国钛工业发展报告，海关总署，申万宏源研究 5.重点公司盈利预测 5.1 龙佰集团：全球钛产业链巨头，持续扩张巩固龙头地位 国内唯一贯通钛全产业链的钛白粉生产企业，产能规模居全球第一。公司是一家致力于钛、锆产业链深度整合及新材料研发制造的大型化工企业集团，主营产品为钛白粉、海绵钛和锆制品，其中，钛白粉产能 151 万吨，海绵钛产能 5 万吨，规模均居全球前列。2022年上半年，钛白粉、铁系产品、海绵钛及四氯化钛、锆制品收入占公司总收入的 71.68%、10.70%、7.51%、4.65%，毛利占公司总毛利的 71.55%、14.14%、4.44%、4.01%。集团产业

81、基地布局河南、四川、湖北、云南、甘肃等五省六地市，初步形成从钛的矿物采选加工，到钛白粉和钛金属制造，衍生资源综合利用的绿色产业链。钛金属业务正式崛起，海绵钛龙头整装待发。目前公司海绵钛产能达到 5 万吨，跃居全球第一。公司于 2019 年通过收购新立钛业进入钛金属行业，为提升专业化、规模化水平将海绵钛业务全部整合到云南国钛，将云南国钛打造为公司钛金属业务平台。公司建立“钛矿钛精矿高钛渣四氯化钛海绵钛”全流程产业链，同时配有镁电解还原，相对行业内“半流程”企业在成本控制、质量管理、产品研发等方面具有绝对的竞争优势。此外，公司成立合资公司河南中钛，持股 20%，计划建设年产 3 万吨高端钛合金新材

82、料项目进入下游钛合金领域。整合国内外优质钛矿资源，2025 年钛精矿产能将达 248 万吨，自给率达 70%左右。2021 年底，公司红格铁矿保有资源量 1.33 亿吨，钛精矿产能 110 万吨。2022 年公司整合丰源矿业，钒钛磁铁矿资源量实现翻倍，矿山服务年限将达到 20 年。丰源矿业已复产达产，新增钛精矿产能 30 万吨，且在十四五期间还将进一步扩产。此外，公司计划与澳洲东锆整合年产 100 万吨钛锆重矿物的海滨钛锆砂矿项目，并积极寻求并购国内优质钛矿资源，行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 25 页共 26 页简单金融成就梦想 2025 年有望实现年产铁精矿 76

83、0 万吨，钛精矿 248 万吨，公司钛矿总体自给率将达到 70%左右。5.2 安宁股份：国内重要的钛矿供应商，向下游延伸实现矿化一体 公司是我国钛矿市场龙头，是国内最大的钛原料生产销售商。公司从事钒钛磁铁矿综合利用超过 20 年，是中国最大的钛原料生产销售商，具备资源保障能力优势，也是最早从事钛白粉生产的企业之一，在钛化工领域积累了丰富的经验，具备建设和运营大型化工生产企业的经验和实力。“十四五”期间，安宁股份将坚持以钒钛磁铁矿资源综合利用为发展核心，立足攀西，横向并购资源+纵向延伸产业链，致力成为具有国际影响力的钒钛材料生产企业。公司拥有特大型矿山潘家田铁矿的采矿权，资源优势丰富。2022

84、年上半年，钛精矿和钒钛铁精矿收入占公司总收入的 62.62%与 36.66%，毛利占公司总毛利的 69.51%与29.87%。公司目前钛精矿产能约为 55 万吨，2019 年以来产量维持在 52-55 万吨，产能利用率高，产销量约为 100%。截至 2021 年底，公司采矿权范围内保有工业品位铁矿石资源量 1.91 亿吨，伴生 TiO2 的量为 2294 万吨，TiO2 品位 12.02%。公司巩固资源优势，加快延伸钛下游产业链布局。公司拟非公开发行募集资金 50 亿元，用于建设年产 6 万吨能源级钛（合金）材料全产业链项目，项目总投资 72 亿元，具体建设内容包括海绵钛及配套生产线、钛合金材

85、料铸锭生产线等。本次募投项目系公司纵向延伸产业链战略的重要支撑，在钛产业大发展的背景下，募投项目的实施有助于公司立足自身优势，在巩固基本盘业务优势的同时，加快延伸钛下游产业链布局，落实发展战略，实现公司“钛矿-钛（合金）材料”纵向一体化的产业链布局，提升公司整体竞争力和盈利能力。表 16：重点公司估值表 证券代码 证券简称 市值（亿元）归母净利润（亿元）PE EPS 2023-3-30 22E 23E 24E 22E 23E 24E 22E 23E 24E 002601.SZ 龙佰集团 479 41.68 52.87 69.62 11 9 7 1.74 2.21 2.91 002978.SZ

86、安宁股份*148 11.80 13.83 15.63 12 10 9 2.94 3.45 3.90 资料来源：Wind，申万宏源研究；标*来自 Wind 一致预期 6.风险提示 1）钛白粉需求不及预期。钛白粉为钛矿主要下游需求领域，而钛白粉下游主要需求涂料偏地产竣工销售端，若地产需求修复不及预期，则会拖累钛白粉整体需求，从而对钛矿需求产生影响。2）钛矿产能增长超预期。若国内部分钛矿整合进度加快，钛矿供给显著增加，则会导致钛矿供给逐步宽松，景气下滑。行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 26 页共 26 页简单金融成就梦想 信息披露 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证

87、券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露 本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的，还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过 索取有关披露资料或登录 信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排

88、及其他有关的信息披露。机构销售团队联系人 华东 A 组 陈陶 华东 B 组 谢文霓 华北组 李丹 华南组 李昇 L 股票投资评级说明 证券的投资评级：以报告日后的 6 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入（Buy）增持（Outperform）中性(Neutral)减持(Underperform)：相对强于市场表现20以上；：相对强于市场表现520；：相对市场表现在55之间波动；：相对弱于市场表现5以下。行业的投资评级：以报告日后的6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌

89、幅为标准，定义如下：看好（Overweight）中性(Neutral)看淡(Underweight)：行业超越整体市场表现；：行业与整体市场表现基本持平；：行业弱于整体市场表现。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。本报告采用的基准指数：沪深300指数 法律声明 本

90、报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司 http:/ 网站刊载的完整报告为准，本公司并接受客户的后续问询。本报告上海品茶列示的联系人，除非另有说明，仅作为本公司就本报告与客户的联络人，承担联络工作，不从事任何证券投资咨询服务业务。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推

91、测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司

92、建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险，投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。