1、 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。1 20232023 年年 0404 月月 0101 日日 东威科技东威科技(688700.SH)(688700.SH)公司深度分析公司深度分析 深耕电镀设备，开启三轮成长曲线深耕电镀设备，开启三轮成长曲线 证券研究报告证券研究报告 其他专用机械其他专用机械 投资评级投资评级 买入买入-A A 首次首次评级评级 6 6 个月目标价个月目标价 119.93119.93 元元 股价股价 (2023(2023-0303-31)31)99.5899.58 元元 交易数据交易数据 总市值总市值(百万元百万元)14,658.18 流通市值流通市

2、值(百万元百万元)8,897.24 总股本总股本(百万股百万股)147.20 流通股本流通股本(百万股百万股)89.35 1212 个月价格区间个月价格区间 52.1/179.82 元 股价表现股价表现 资料来源：Wind 资讯 升幅升幅%1M1M 3M3M 12M12M 相对收益相对收益 -13.6-35.1 43.8 绝对收益绝对收益 -14.0-30.4 39.7 郭倩倩郭倩倩 分析师分析师 SAC 执业证书编号：S04 相关报告相关报告 核心观点核心观点：东威科技是国内电镀设备龙头，VCP 设备市占率超 50%，2022 年收入/净利润为 10.18/2.16 亿

3、元，2017-2022 年营收/净利润 CAGR 为22.02%/36.85%。复盘公司发展历史，公司深耕电镀设备二十余年，一方面坚持研发创新，持续丰富 PCB 设备产品线，夯实竞争优势；另一方面凭借对电镀生产场景的综合掌控能力以及系统经验积累，扩展至锂电、光伏等新兴领域，持续打开成长天花板。第一轮成长曲线：第一轮成长曲线：PCBPCB 高阶化发展带动设备稳定增长，公司龙头高阶化发展带动设备稳定增长，公司龙头地位稳固，形成持续稳定业绩贡献。地位稳固，形成持续稳定业绩贡献。全球 PCB 产业稳步发展，PCB 高阶化发展驱动电镀设备资本开支持续增长，根据 CPCA 预测，2023 年垂直连续电镀设

4、备（VCP）市场规模23.8 亿元，2021-2023 年 CAGR 为 18%。公司技术优势领先，客户覆盖国内一线 PCB 制造厂商，在国内 VCP 领域市占率 50%以上，有望充分受益行业高阶化发展。同时公司已向前道除胶化铜工序延伸，并推出水平镀三合一等设备，有望打破 PCB 高端电镀设备国际垄断格局。第二轮成长曲线：复合铜箔产业发展趋势确定，公司先发优势第二轮成长曲线：复合铜箔产业发展趋势确定，公司先发优势显著，有望率先受益。显著，有望率先受益。复合铜箔具备高安全性、高比能、长寿命、低成本等优势，商业化放量在即，我们预计到 2025 年复合铜箔设备市场空间有望达到 121.62亿元。公司

5、凭借电镀领域长期积累 Know-how 拓展至锂电复合铜箔领域，是行业内唯一具备量产水电镀设备能力的公司，截至 2022 年 12月，水电镀设备在手订单 300 台，金额超过 30 亿元。此外，公司目前已形成“水电镀+磁控溅射”一体化布局，竞争力得到进一步提升，首台磁控设备已于 2022 年 12 月顺利出货并确认收入，产品持续更迭中，有望率先受益复合铜箔量产。第三轮成长曲线：光伏电镀铜工艺助力第三轮成长曲线：光伏电镀铜工艺助力 N N 型电池降本增效，公型电池降本增效，公司已有突破，静待需求放量。司已有突破，静待需求放量。光伏电镀铜替代银浆丝网印刷，是晶硅太阳电池尤其是 HJT 电池降本增效

6、的关键尝试，目前尚处于产业早期验证阶段。公司自 2020 年8 月立项研发“光伏电池片金属化 VCP 设备”，设备持续迭代，2022年底推出第三代光伏垂直连续硅片电镀设备，设备速率可达 8000 片/小时，预计 2023 年上半年出货。客户方面，根据 2023 年 1 月公告，公司与国电投签署战略合作协议，有望为后续电镀铜设备放量形成示范效应。投资建议：投资建议：-30%-15%0%15%30%45%60%75%90%105%120%135%--03东威科技东威科技沪深沪深300300 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。

7、2 公司深度分析公司深度分析/东威科技东威科技 我们预计公司 2022-2024 年收入分别为 10.18/21.93/30.52 亿元，同 比 增 速 分 别 为26.54%/115.38%/39.16%，净 利 润 分 别 为2.16/3.92/5.50 亿元，同比增速分为 34.31%/81.54%/40.15%，对应PE 分别为 64X/35X/25X，给予“买入-A”的投资评级，6 个月目标价119.93 元，对应 2023 年 45X 的动态市盈率。风险提示：风险提示：下游 PCB 制造业景气度不及预期；下游复合铜箔渗透率不及预期；下游光伏镀铜产业化进展不及预期；公司新技术、新产品

8、拓展不及预期；市场竞争加剧风险。披露事项：披露事项：安信证券股份有限公司另类投资子公司科创板跟投持有东威科技（688700）184 万股，持有该股票达到上市公司已发行股份 1.25%，锁定期至 2023 年 06 月 15 日。请投资者注意本研报发布存在的潜在利益冲突风险。(百万元百万元)2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 主营收入主营收入 554.5 804.6 1,018.2 2,192.9 3,051.7 净利润净利润 87.8 160.9 216.1 392.3 549.8 每股收益每股收益(元元)0.60 1.

9、09 1.47 2.67 3.73 每股净资产每股净资产(元元)2.43 5.22 6.42 8.44 10.96 盈利和估值盈利和估值 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 市盈率市盈率(倍倍)157.6 86.0 64.1 35.3 25.2 市净率市净率(倍倍)38.7 18.0 14.6 11.1 8.6 净利润率净利润率 15.8%20.0%21.2%17.9%18.0%净资产收益率净资产收益率 24.5%20.9%22.9%31.6%34.1%股息收益率股息收益率 0.0%0.6%0.3%0.7%1.3%R R

10、OICOIC 60.0%79.6%69.8%110.9%36.9%数据来源：Wind 资讯，安信证券研究中心预测 OXhVlYOXgUiXnOmPsQ8ObP6MoMoOoMsRiNrRnRfQoOnO9PnNuNMYtRqQwMmQmO公司深度分析公司深度分析/东威科技东威科技 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。3 内容目录内容目录 1.核心观点：深耕电镀设备，开启三轮成长曲线.5 2.公司概况：国内 PCB 电镀设备龙头，向锂电、光伏等领域拓展.6 2.1.国内领先的高端精密电镀设备供应商，深耕行业二十余载.6 2.2.管理层电镀设备经验丰富，员工持股深度绑定公司

11、利益.7 2.3.业绩持续增长，盈利能力稳中有升.9 3.第一轮成长曲线：PCB 高阶化驱动设备资本开支平稳增长，公司龙头地位稳固.11 3.1.电镀是 PCB 生产过程中必备环节，设备优劣直接决定产品优率.11 3.2.市场空间广阔，PCB 高阶化发展驱动设备资本开支稳定增长.13 3.3.公司为 PCB 电镀设备龙头，自主研发+客户基础构筑核心壁垒.15 4.第二轮成长曲线：复合铜箔产业化趋势确定，公司有望率先受益.19 4.1.复合铜箔具备高安全、高比能、长寿命、低成本、应用广等优势.19 4.2.复合铜箔量产在即，设备端优先受益，开启百亿市场空间.21 4.3.公司先发优势显著，“磁控

12、溅射+水电镀”一体化布局助力高成长.24 5.第三轮成长曲线：光伏电镀铜处于商业化早期，公司已有布局.26 5.1.电镀铜替代银浆兼具降本及提效优势，尚处于研发验证阶段.26 5.2.公司新产品持续突破，与国电投签署战略合作，静待需求释放.29 6.盈利预测与估值.30 6.1.收入分项拆分.30 6.2.可比公司估值与投资建议.31 7.风险提示.32 图表目录图表目录 图 1.围绕电镀技术，产品线持续丰富，应用领域持续拓宽.5 图 2.公司专注电镀设备行业二十余年.6 图 3.公司股权结构（截止 2022 年末）.8 图 4.公司营收稳步增长.9 图 5.公司利润增速高于营收.9 图 6.

13、垂直连续电镀设备为公司主要收入来源.9 图 7.境外收入比重有所提升.9 图 8.公司毛利率保持稳定，净利率逐年增长.10 图 9.公司核心产品毛利率较高.10 图 10.公司期间费用率呈下降趋势.11 图 11.公司轻资产运营.11 图 12.公司预收账款+合同负债高增，在手订单充足.11 图 13.公司现金流整体稳健，净现比存在波动.11 图 14.PCB 电镀工艺简介.12 图 15.PCB 电镀工艺流程及东威产品应用.12 图 1.PCB 产能持续以中国大陆为重心.13 图 2.PCB 应用场景不断向新兴领域拓宽.14 图 3.国产 PCB 高端产品占比有待提升.14 图 4.PCB

14、电镀设备分类及介绍.15 图 5.PCB 电镀设备从传统龙门式向 VCP 升级.15 图 6.中国垂直电镀设备新增台数预测.15 公司深度分析公司深度分析/东威科技东威科技 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。4 图 7.中国垂直电镀设备市场规模测算.15 图 8.公司自主研发的核心技术以及专利.16 图 9.公司研发费用率维持在 7%以上.16 图 10.公司 VCP 产品技术发展路径.18 图 11.三元锂电池充放电原理图.19 图 12.锂电池结构及负极极片构成.19 图 13.锂电池成本构成.20 图 14.25Ah NCM 三元锂离子动力电池材料质量分数.20

15、 图 15.相较传统铜箔，复合铜箔工艺流程缩短、难度提升.22 图 16.真空磁控溅射镀膜设备工艺原理示意图.22 图 17.水电镀原理图.22 图 18.复合铜箔已形成产业链闭环.23 图 19.复合铜箔产业化发展趋势预判.23 图 20.公司真空镀膜产品矩阵.26 图 21.银浆是 HJT 电池降本空间最大、最关键的部分.26 图 22.目前 HJT 电池片的金属电极仍以银电极为主.27 图 23.HJT 电池的电镀铜工艺流程.28 表 1：公司主要产品介绍.7 表 2：公司核心管理层简介.8 表 3：全球 PCB 产业重心向中国大陆转移.13 表 4：公司 VCP 设备性能参数.16 表

16、 5：PCB 电镀设备主要参与企业.17 表 6：公司与竞争对手电镀设备性能参数横向对比.17 表 7：公司客户资质良好.18 表 8：公司发布新产品，产品线持续延伸.19 表表 9 9：传统铜箔与复合铜箔对比.21 表表 1010：PET 复合铜箔成本测算.21 表表 1111：预计 2025 年复合铜箔设备投资规模 121.62 亿元.24 表 12：公司水电镀设备持续更新迭代.24 表表 1313：东威科技框架协议及销售订单梳理.25 表 14：三种银浆降本技术路线对比.27 表 15：铜电镀路线处于产业化初期，多家厂商积极布局.28 表 16：公司光伏镀铜设备已迭代至第三代，产品性能进

17、一步优化.29 表 17：公司与国电投签署电镀铜设备框架协议.29 表 18：预计 2022-2024 年公司收入为 10.18/21.93/30.52 亿元.31 表 19：东威科技低于可比公司 2023-2024 年平均估值水平.32 公司深度分析公司深度分析/东威科技东威科技 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。5 1.1.核心观点：深耕电镀设备，开启三轮成长曲线核心观点：深耕电镀设备，开启三轮成长曲线 电镀作为制造业的四大基础工艺（热、铸、锻、镀）之一，是利用电流电解作用将金属沉积于电镀件表面，从而形成金属涂层的工艺过程，技术延展性好。从应用场景来看，电镀下游可

18、以分为 PCB 电镀、通用五金电镀、锂电复合材料电镀以及光伏镀铜等多个领域。复盘公司发展历史，复盘公司发展历史，立足于电镀技术，立足于电镀技术，向锂电、光伏向锂电、光伏等新能源等新能源领域拓展领域拓展，开启三轮成长曲线，开启三轮成长曲线。公司核心竞争力在于：自主掌握电镀核心技术：公司成立以来即定位于电镀技术，深耕电镀设备行业二十余年，是具备自主研发实力的高端电镀设备制造商，研发费用率常年维持在7%以上，截至 2022H1 拥有专利 170 项；管理层拥有深厚的电镀设备经验积累：公司核心管理人员年富力强，团队生命力旺盛，热爱电镀设备行业，奠定公司技术底蕴。公司在传统 PCB电镀领域龙头地位突出，

19、在国内 VCP 设备市占率达到 50%以上。一方面公司坚持研发创新，持续丰富 PCB 设备产品线，夯实竞争优势；另一方面凭借对电镀生产场景的综合掌控能力以及系统经验积累，将核心技术扩展到锂电、光伏等新兴领域，持续打开成长天花板：图图1.1.围绕电镀技术，产品线持续丰富，应用领域持续拓宽围绕电镀技术，产品线持续丰富，应用领域持续拓宽 资料来源：公司公告，安信证券研究中心整理 第一轮成长曲线第一轮成长曲线：PCBPCB 高阶化发展带动设备稳定增长，公司高阶化发展带动设备稳定增长，公司龙头地位稳固龙头地位稳固，形成持续稳定业，形成持续稳定业绩贡献。绩贡献。行业：行业：全球 PCB 产业稳步发展，PC

20、B 产业持续以中国大陆为重心。同时，PCB 高系统集成化、高性能化的趋势推动 PCB 制作工序向微孔化、细线化、多层化的方向发展，对 PCB 设备的均匀性、贯孔能力提出更高要求，PCB 产品高阶化发展有望带动设备资本开稳定增长，根据 CPCA 预测，到 2023 年国内垂直连续电镀设备市场规模约 23.8 亿元，2021-2023年 CAGR 达到 18%。公司：公司：公司深耕行业二十年，已形成以垂直连续电镀技术为核心的技术体系，设备在均匀性、贯通率等关键性能指标领先同行，客户覆盖国内一线 PCB 制造厂商，在国内 VCP设备市占率 50%以上，有望充分受益行业高阶化发展。同时公司已向前道除胶

21、化铜工序延伸，并推出水平镀三合一、MSAP 移载式、陶瓷电镀等设备，有望打破高端电镀设备国际垄断格局。第二轮成长曲线：复合铜箔产业发展趋势确定，公司先发优势明显，第二轮成长曲线：复合铜箔产业发展趋势确定，公司先发优势明显，板块业绩有望步入高速板块业绩有望步入高速成长阶段成长阶段。行业：行业：复合铜箔具备高安全性、高比能、长寿命、低成本等优势，我们认为 2023 年有望成为复合铜箔量产元年。假设 2025 年复合铜箔在新增产线渗透率 25%，存量产线渗透率10%，到 2025 年复合铜箔电镀设备市场空间有望达到 121.62 亿元。公司深度分析公司深度分析/东威科技东威科技 本报告版权属于安信证

22、券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。6 公司：（公司：（1 1）先发优势明显：）先发优势明显：公司凭借 PCB 电镀领域长期积累 Know-how，拓展至锂电复合铜箔领域，是行业内唯一具备量产水电镀设备能力的公司，行业竞争格局良好；（2 2）在）在手订单饱满：手订单饱满：公司已与胜利精密、双星新材、宝明科技等签署合作框架或正式订单，截至 2022 年 12 月，水电镀设备在手订单 300 台，金额超过 30 亿元，且框架协议正逐步转为正式合同；（3 3）一体化布局助力高成长：）一体化布局助力高成长：公司凭借对真空镀膜领域的长期积累，向前道工序磁控溅射延伸，与后道水电镀密切衔接，有助于客户提

23、升生产效率、产品良率并降低生产成本，首台设备已于 2022 年 12 月顺利出货，有望给公司贡献订单增量。公司形成“水电镀+磁控溅射”一体化布局，竞争力得到进一步提升，有望率先受益复合铜箔产业化发展。第三轮成长曲线：第三轮成长曲线：光伏电镀铜工艺有望取代银浆，公司产品已研发至第三代光伏电镀铜工艺有望取代银浆，公司产品已研发至第三代，静待需求放量，静待需求放量。行业：行业：光伏电镀铜为银浆丝网印刷提供了一种可替代的金属化解决方案，是晶硅太阳电池尤其是 HJT 电池降本增效的关键尝试，目前尚处于产业早期研发验证阶段。公司：公司：（1 1）产品持续迭代：）产品持续迭代：公司自 2020 年 8 月立

24、项研发“光伏电池片金属化 VCP 设备”，二代设备经客户反馈均匀性、破片率等重要指标均达要求，已完成验收，2022 年底公司发布第三代光伏垂直连续硅片电镀设备新品，设备速率可达 8000 片/小时，预计 2023 年上半年出货；（2 2）客户已有突破：）客户已有突破：公司 2023 年 1 月公告与国电投签署战略合作协议，有望为后续电镀铜设备放量形成示范效应。2.2.公司概况：国内公司概况：国内 PCBPCB 电镀设备龙头，向锂电、光伏等领域拓展电镀设备龙头，向锂电、光伏等领域拓展 2.1.2.1.国内领先的高端精密电镀设备供应商，深耕行业二十余载国内领先的高端精密电镀设备供应商，深耕行业二十

25、余载 公司为公司为 PCBPCB 电镀设备龙头，在国内电镀设备龙头，在国内 VCPVCP 领域领域市占率超过市占率超过 50%50%。公司专注于高端精密电镀设备及其配套设备的研发、设计、生产及销售。凭借自主研发的垂直连续电镀等技术，公司核心产品垂直连续电镀设备（VCP）在电镀均匀性、贯孔率等关键指标达到业内领先水平，下游客户涵盖大多数国内一线 PCB 制造厂商。深耕高端精密电镀设备行业深耕高端精密电镀设备行业二十余年，积极布局新能源设备领域二十余年，积极布局新能源设备领域。公司前身昆山东威电镀机械服务部成立于 2001 年，2005 年公司正式成立，成立初期以五金电镀领域的龙门式电镀设备业务为

26、主；2007 年通过自主研发成功将业务拓展至 PCB 电镀领域，形成两大业务同步发展的格局；2021 年，公司成功登陆科创板上市，传统领域的产品矩阵持续丰富，同时开始布局新能源设备，包括锂电复合集流体电镀设备、磁控溅射设备以及光伏镀铜设备等；2022 年公司拟在瑞交所发行 GDR。图图2.2.公司专注电镀设备行业二十余年公司专注电镀设备行业二十余年 资料来源：公司官网，公司招股说明书，安信证券研究中心 公司深度分析公司深度分析/东威科技东威科技 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。7 公司公司以电镀设备技术为核心，已形成三大领域产品线，包括：以电镀设备技术为核心，已形成

27、三大领域产品线，包括：高端印制电路板（PCB）电镀专用设备：包括垂直连续电镀（VCP）、水平式除胶化铜、水平镀（三合一）、MSAP 移载式 VCP、陶瓷镀等设备，可用于刚性板、柔性板、双面板、多面板、高阶 HDI 板等板材除胶、化铜、电镀等 PCB 生产工艺，主要应用于消费电子、通讯设备、5G 基站、服务器、云储存、航空航天等领域；五金表面处理专用设备：包括龙门、五金连续镀（原滚镀）等设备，应用领域广泛，包含汽车紧固件、连接件、螺丝螺帽、航天航空、军工、5G 通讯等领域；新能源专用设备：包括锂电负极镀膜设备、真空磁控溅射设备、光伏镀铜设备等，可广泛用于动力电池、储能电池、3C 电子、光伏电池硅

28、片镀铜等领域。表表1 1：公司主要产品介绍公司主要产品介绍 业务业务 产品产品 产品介绍及应用领域产品介绍及应用领域 产品图示产品图示 2 2021021 年营收及占比年营收及占比 PCB 电镀 刚性板垂直连续电镀设备 主要用于刚性版PCB 电镀领域，实现自动化上下料连续电镀生产，主要用于消费电子、通讯设备、5G 基站、服务器、云储存、航空航天等领域 6.55 亿元 81.44%柔性板片对片垂直连续电镀设备 主要用于柔性板PCB 电镀领域，实现片式柔性板的自动上下料生产，终端应用于穿戴设备、智能家电、通讯设备等领域 柔性板卷对卷垂直连续电镀设备 主要用于柔性板PCB 电镀领域，实现卷式柔性板整

29、卷连续电镀生产，终端应用于穿戴设备、智能家电、通讯设备等领域 水平式除胶化铜设备 主要用于PCB 电镀前除胶及化铜制程 0.07 亿元 0.83%水平镀设备 水平除胶渣、化学沉铜、电镀铜连续线三合一设备，主要用于 PCB（光伏）电镀制程 五金表面处理 五金连续电镀设备 主要用于应用于5G 通讯、计算机、物联网、汽车、电能、航天航空等领域实现镀锌、镀铜、镀镍、镀锡、镀金、镀银等高效、环保的连续电镀生产 0.64 亿元 7.98%龙门式电镀设备 主要用于大型半导体清洗，航空航天，汽车，5G 通讯，3C 产品等电镀领域 0.10 亿元 1.19%锂电 卷式水平膜材电镀设备 主要用于锂电动力电池和储能

30、电池行业制作阴极载流板，同时也可以应用镀铜膜材基材生产，也可用于各个行业柔性材料的金属化处理 9.66 亿元 1.20%真空蒸发连续卷绕镀膜设备 主要用于锂电动力电池和储能电池行业，也可用于其他行业柔性材料的金属化处理-光伏 光伏镀铜设备 主要用于光伏电池硅片等镀铜代替银浆 -其他 废品销售、专利使用许可收入以及配件销售和维修等-0.59 亿元 7.35%资料来源：公司年报，安信证券研究中心 2.2.2.2.管理层电镀设备经验丰富，员工持股深度绑定公司利益管理层电镀设备经验丰富，员工持股深度绑定公司利益 管理管理团队电镀设备团队电镀设备经验经验丰富丰富。公司董事长、总经理刘建波为高级工程师，曾

31、任职东莞友大电路板设备厂技术员与生产主管、昆山东威机械设备服务部负责人，拥有 27 余年的电镀设备生产经验，目前担任中国印制电路行业协会常务理事，行业影响力较强。公司董事、核心技术人员江泽军、刘涛等拥有超 20 年的电镀设备领域从业经验，曾参与研制的电镀设备被认定为产品综合技术国内领先或达到国际同类产品先进水平，并获得多项专利，为公司业务发展和技术进步奠定坚实基础。公司深度分析公司深度分析/东威科技东威科技 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。8 表表2 2：公司核心管理层简介公司核心管理层简介 管理层姓名管理层姓名 管理层职务管理层职务 个人履历个人履历 刘建波 董事

32、长、总经理 中专学历,被中国电子电路行业协会评定为高级工程师。1996-2001 年,任东莞友大电路板设备厂技术员、生产主管;2001-2005 年,任昆山东威机械设备服务部负责人;2005-2019 年,任东威有限董事长、总经理；2011 年至今任东威机械执行董事;2013 年至今任广德东威执行董事兼总经理;2014 年至今任深圳东威执行董事兼总经理;2019 年至今任公司董事长、总经理。肖治国 董事、业务总监 本科学历。2001-2003 年,任东莞威宇电路板有限公司技术部工程师;2003-2013 年,任佳辉国际工业有限公司营业及客服经理;2014-2019 年,任东威有限业务总监、董事

33、;2019 年至今,任公司业务总监、董事。李阳照 董事、副总经理 中专学历。1997-1999 年,任东莞友大电路板设备厂技术员;1999-2004 年,任竞铭机械(深圳)有限公司科长;2004-2014年,任昆山竞铭机械有限公司科长、部门经理;2014 年至 2019 年,任昆山东威机械有限公司常务副总经理;2019 年至今,任公司董事、副总经理。聂小建 董事、副总经理 大专学历。1993-1997 年,任江西新干县农业机械修造厂技术员;1997-2002 年,自由职业;2002-2003 年,任万道光生金属工业(昆山)有限公司技术员;2003-2005 年,任昆山东威机械设备服务部技术负责

34、人;2005-2019 年,任东威有限生产负责人、董事;2011 年至今任东威机械总经理;2019 年至今,任公司董事、副总经理。石国伟 董事、业务总监 初中学历。2000-2004 年,任东莞长安镇长盛五金制品厂生产经理;2004-2006 年,任东莞友大电路板设备厂工程部技术员;2006-2008 年,任昆山博通机械设备有限公司工程部副总经理;2008-2010 年,任昆山市鸿亚金属制品厂销售副总经理;2010-2013 年,任昆山富瑞特机械设备有限公司总经理;2013-2019 年,历任东威有限业务经理、业务总监、董事;2019 年至今,任公司业务总监、董事。江泽军 董事、核心技术人员

35、大专学历,被中国电子电路行业协会评定为高级工程师。1998-2001 年,任东莞友大电路板设备厂技术员;2002 年至2005 年,任昆山东威机械设备服务部技术员;2005 年至2019 年,任东威有限技术负责人、董事;2019 年至今,任公司研发总工、董事。刘涛 研发总监 高中学历，2004-2005 年，任昆山东威机械设备服务部工程员；2005-2019 年，历任东威有限技术员、研发工程师、产品经理、研发总监;2019 年至今，任公司研发总监。危勇军 监事 高中学历。2000-2001 年,任东莞友大电路板设备厂技术员;2001-2005 年,任昆山东威机械设备服务部技术员;2006-20

36、07 年,自由职业;2008-2014 年,任昆山先行控制技术有限公司经理;2015-2019 年任昆山东威机械有限公司外贸总监;2019 年至今,任公司业务总监、监事。资料来源：公司招股书，安信证券研究中心 公司股权公司股权结构结构集中集中，高管持股利于公司长期发展，高管持股利于公司长期发展。截止 2022 年末，公司董事长、总经理刘建波持有公司股份 32.34%，为公司实际控制人；肖治国、李阳照、谢玉龙、危勇君、聂小建、江泽军等为公司董事、监事、核心研发团队，均持股公司。方方圆圆为公司持股平台，持有公司股份 4.40%，在公司中担任重要职务的员工均通过员工持股平台持有公司股份。公司通过股份

37、将核心员工与公司深度绑定，有利于公司中长期发展。图图3.3.公司股权结构（截止公司股权结构（截止 2022 年末）年末）资料来源：Wind，安信证券研究中心 开辟出海融资新渠道，开辟出海融资新渠道，GDRGDR 发行发行取得进展。取得进展。根据公告，2022 年 12 月公司拟发行 GDR 在瑞交所上市，2023 年已获得中国证监会审理并获得瑞交所监管局附条件批准，代表公司海外融资项目取得阶段性进展，有利于公司进一步巩固在电镀设备领域龙头地位，并提升全球影响力。公司深度分析公司深度分析/东威科技东威科技 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。9 2.3.2.3.业绩持续增

38、长，盈利能力稳中有升业绩持续增长，盈利能力稳中有升 公司营收保持稳定增长，利润增速高于营收增速。公司营收保持稳定增长，利润增速高于营收增速。2017-2021 年，公司营收从 3.76 亿元增长至 8.05 亿元，CAGR 为 20.92%，公司营收高增主要系：行业方面，全球 PCB 产业持续扩容，且 PCB 不断升级带动对电镀设备需求稳定增长；公司方面，凭借持续的研发投入和市场开拓建立核心技术和客户资源优势，充分受益下游行业发展。2017-2021 年，公司归母净利润从 0.45 亿元增长至 2.16 亿元，CAGR 为 37.17%，净利润复合增速高于营收增速主要系公司运营效率提升，规模效

39、应显现，费用率逐年下降。公司发布业绩快报，2022 年实现营收 10.18亿元，同比增速 26.54%，实现归母净利润 2.16 亿元，同比增速 34.34%，较 2021 年皆有所放缓，主要系 PCB 行业景气度走弱，订单增速下滑，同时疫情影响确认收入所致。图图4.4.公司营收稳步增长公司营收稳步增长 图图5.5.公司利润增速高于营收公司利润增速高于营收 资料来源：公司年报，安信证券研究中心 资料来源：公司年报，安信证券研究中心 PCBPCB 设备设备贡献贡献公司公司主要主要收入收入，锂电水电镀设备开始放量，锂电水电镀设备开始放量。按产品结构拆分，2021 年，公司垂直连续电镀设备（PCB）

40、、龙门式电镀设备（五金）、卷式水平膜材电镀设备（新能源）、滚镀式设备（五金）、水平式表面处理设备（PCB）收入分别实现 6.55 亿元、6423 万元、966 万元、961 万元和 664 万元，在营收中占比分别为 81.44%、7.98%、1.20%、1.19%和 0.83%。应用于 PCB 领域的垂直连续电镀设备为公司主要收入来源，从历史数据来看，收入占比基本稳定在 78-88%之间；应用于锂电领域的卷式水平膜材电镀设备开始放量，2021 年确认收入 966万元，占比达到 1.20%。境外收入比重有所提升境外收入比重有所提升。公司已成功将产品出口至日本、韩国、欧洲和东南亚等地区，受到国外客

41、户的高度认可。2021 年公司境外销售收入达 0.87 亿元，同比增长 205.6%，占总收入比重达到 10.8%，同比增长 5.68pct。图图6.6.垂直连续电镀设备为公司主要收入来源垂直连续电镀设备为公司主要收入来源 图图7.7.境外收入比重有所提升境外收入比重有所提升 资料来源：公司年报，安信证券研究中心 资料来源：公司年报，安信证券研究中心 3.744.074.425.548.0510.180%10%20%30%40%50%02468820022营业总收入（亿元）yoy（%）0.450.630.740.881.612.160%20%40%6

42、0%80%100%00.511.522.52002020212022归母净利润（亿元）yoy（%）85.3%78.2%88.2%85.1%81.4%8.6%13.8%0.8%2.7%8.0%0%25%50%75%100%200202021配件、维修等其他收入水平式表面处理设备（PCB）滚镀式设备（五金）卷式水平膜材电镀设备（新能源）龙门式电镀设备（五金）垂直连续电镀设备（PCB）96.86%89.36%89.01%94.87%89.19%3.14%10.64%10.99%5.13%10.81%60%65%70%75%80%85%90%95%100%2

43、00202021中国大陆国外及其他地区 公司深度分析公司深度分析/东威科技东威科技 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。10 毛利率毛利率稳定在较高水平稳定在较高水平，净利，净利率逐年增长。率逐年增长。过去五年公司毛利率基本稳定在 40%以上，主要系：核心产品电镀设备为定制化属性，产品附加值较高；公司不断优化产品结构，降低成本费用。2020 年公司毛利率下降，主要系垂直连续电镀设备毛利率下降所致。2017-2022年前三季度，公司净利率从 12.1%提升至 21.4%，系随着公司收入规模放大，规模效益显现。核心产品核心产品 VCPVCP 设备毛利率

44、设备毛利率较高较高。公司 VCP 设备近五年毛利率稳定维持在 40%以上，2020 年下降主要系：受部分客户批量采购影响，此批设备价格相对优惠，毛利率较低；2020 年公司开始执行新收入准则，将运费作为合同履约成本进行核算。龙门式电镀设备毛利率波动较大，主要系客户需求差异较大，定制化程度较高。水平式表面处理设备 2020 年毛利率下降，主要系 2020 年实现销售新产品水平镀膜设备，此类设备处于市场推广阶段，利润率相对较低。滚镀设备毛利为负主要系设备处于小批量生产阶段，随着销售逐渐放量，2021 年毛利率由负转正至 24.9%。图图8.8.公司毛利率保持稳定，净利公司毛利率保持稳定，净利率率逐

45、年增长逐年增长 图图9.9.公司核心产品毛利率公司核心产品毛利率较高较高 资料来源：公司年报，安信证券研究中心 资料来源：公司年报，安信证券研究中心 规模效益规模效益显现，费用率逐年下降显现，费用率逐年下降。2017-2022 年前三季度，公司期间费用率从 23.29%下降至19.06%，主要系随着公司收入放大，规模效益逐渐体现，其中 2020 年销售费用率同比大幅下降 3 个 pct，主要系公司开始应用新收入准则，将运费记为合同履约成本进行核算所致。2019年期间费用率有所提升主要系公司对部分员工施行股权激励，2019 年新增股份支付费用745.33 万元。公司轻资产运作，资产结构良好。公司

46、轻资产运作，资产结构良好。截至 2022 年三季度末，公司货币资金占比 24.26%，应收帐款占比 38.26%，存货占比 23.45%，固定资产占比 10.79%。结合费用率来看，公司是轻资产运作的研发驱动型企业，资本开支较低（主要为机器设备、运输设备和办公设备购置等），将资源聚焦研发投入，研发费用率常年维持在 7%以上，同时，公司采用轻资产模式，对通用性且非核心的零部件采用外协加工，招聘通用组装工人，不同产品之间的产能可以快速切换，有助于公司及时把握下游旺盛需求，实现收入快速增长。公司存货占比较高，主要系电镀设备为定制化属性，公司采用订单式生产和适度预生产相结合的生产模式。40.6%43.

47、0%47.0%40.7%42.6%42.2%12.1%15.5%16.8%15.8%20.0%21.4%0%10%20%30%40%50%毛利率（%）净利率（%）-40%-20%0%20%40%60%200202021垂直连续电镀设备龙门式电镀设备卷式水平膜材电镀设备滚镀类设备水平式表面处理设备 公司深度分析公司深度分析/东威科技东威科技 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。11 图图10.10.公司期间费用率呈下降趋势公司期间费用率呈下降趋势 图图11.11.公司轻资产运营公司轻资产运营 资料来源：公司年报，安信证券研究中心 资料来源：公司年报，

48、安信证券研究中心 预收账款预收账款+合同负债合同负债高高增增，在手订单快速增长。，在手订单快速增长。公司产品为定制化属性，在发货之前会预收部分合同金作为预收账款，因此，预收账款+合同负债能在一定程度上反应公司在手订单情况。截至 2022 年三季度末，公司预收账款+合同负债为 2.50 亿元，创历史新高，表明公司在手订单快速增长。公司现金流整体稳健，净现比存在波动公司现金流整体稳健，净现比存在波动。公司整体保持较好的现金流，除了 2018 年外，净现比基本在 80%以上，2021 年及 2022 年前三季度净现比下降，主要系随着公司订单量增大，采购量加大，存货增长较快，同时由于疫情影响，应收款项

49、增长较多所致。图图12.12.公司公司预收账款预收账款+合同负债高增，在手订单合同负债高增，在手订单充足充足 图图13.13.公司现金流整体稳健，净现比存在波动公司现金流整体稳健，净现比存在波动 资料来源：公司年报，安信证券研究中心 资料来源：公司年报，安信证券研究中心 3.3.第一轮成长曲线：第一轮成长曲线：PCBPCB 高阶化驱动设备资本开支平稳增长高阶化驱动设备资本开支平稳增长，公司龙，公司龙头地位稳固头地位稳固 3.1.3.1.电镀是电镀是 PCBPCB 生产过程中必备环节，设备优劣直接决定产品优率生产过程中必备环节，设备优劣直接决定产品优率 电镀电镀是是 PCBPCB 生产过程中的必

50、备环节，通过对生产过程中的必备环节，通过对 PCBPCB 表面及孔内电镀金属来改善材料的导电性表面及孔内电镀金属来改善材料的导电性能能。印制电路板（PCB）是使集成电路等各电子元件实现根据预定电路电气互连的载体以及支撑体。根据电路层数，PCB 可分为单面板、双面板和多层板。除单面板外，双面及多层 PCB 板内部层与层之间由于基板的绝缘性相互不连通。为了实现多层电路导通，需要在 PCB 板表面进行钻孔形成导通孔（PTH），并在孔壁（绝缘层）使用化学沉积方法镀上一层薄铜（平均 20m），从而建立多层电路连接的“桥梁”。PCB 电镀设备的性能高低和质量好坏在地一定程度上决定 PCB 产品在集成性、导

51、通性、信号传输等特性和功能上的优劣。-5%5%15%25%35%销售费用率（%）管理费用率（%）财务费用率（%）研发费用率（%）期间费用率（%）13%9%23%20%32%24%54%54%38%40%34%38%23%26%27%26%23%23%7%8%7%9%9%11%4%3%4%4%2%3%0%20%40%60%80%100%2002020212022Q3货币资金+其他流资应收帐款+合同资产存货固定资产+在建工程其他非流动资产1.011.211.041.602.152.500%10%20%30%40%00.511.522.5320020202

52、12022Q3预收款项+合同负债（亿元）(预收款项+合同负债)/收入（%）0%50%100%150%050100150200归属母公司股东的净利润（百万元）经营活动产生的现金流量净额（百万元）净现比(%)公司深度分析公司深度分析/东威科技东威科技 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。12 PCBPCB 电镀具体反应过程为：电镀具体反应过程为：将镀层金属（铜）连接直流电源正极作为反应阳极，将待镀件（PCB）连接直流电源负极作为反应阴极；将镀层金属的可溶解性盐（硫酸铜溶液）添加在反应槽内，作为电解池中的电解液；接通电源后，阳极金属（铜）失去电子发生氧化反应形成金属离子（Cu

53、2+）进入溶液，溶液中的金属离子在待镀件（PCB）表面得到电子发生还原反应生成铜，附着在待镀件表面（PCB 板面及孔壁），从而完成（PCB）电镀。图图14.14.PCB 电镀工艺简介电镀工艺简介 资料来源：PCBWay，DUPONT，安信证券研究中心 PCBPCB 制程制程主要分为内层精密加工、外层精密加工以及后续精密加工三道主要分为内层精密加工、外层精密加工以及后续精密加工三道工序工序，其中：，其中：外层精密加工阶段：外层精密加工阶段：在经历开料、内层线路制备、压合及钻孔等前道 PCB 制程后，首先对 PCB 进行除胶、化铜，除去导通孔孔壁上的胶渣，并通过化学沉积在孔壁基材上沉积薄铜层，用于

54、后续电镀铜的导电基层（对应水平除胶化铜设备）；后续 PCB 电镀环节目前有全板电镀与图形电镀两种工艺路线：全板电镀方面，在外层线路形成前需先对整板进行电镀，图形电镀方面，在形成外层线路后还需进行二次电镀。后续精密加工阶段：后续精密加工阶段：在经历前道、中道 PCB 制程后，为实现板面的可焊性，需要对 PCB 外层进行镀镍金或喷锡等表面处理工序（对应刚性板垂直连续电镀设备）。图图15.15.PCB 电镀工艺流程及东威产品应用电镀工艺流程及东威产品应用 资料来源：公司招股说明书，安信证券研究中心 公司深度分析公司深度分析/东威科技东威科技 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页

55、。13 3.2.3.2.市场空间广阔，市场空间广阔，PCBPCB 高阶化发展驱动设备资本开支稳定增长高阶化发展驱动设备资本开支稳定增长 全球全球 PCBPCB 市场空间广阔市场空间广阔，未来有望保持稳步增长，未来有望保持稳步增长。根据 Prismark 数据，2011-2021 年，全球PCB 总产值从 554 亿美元增长至 809 亿美元，年复合增速 3.85%。2019 年受宏观经济疲软、中美贸易战及地缘政治等因素影响，全球 PCB 总产值为 613.11 亿美元，同比下降 1.76%；2020 年受疫情影响，居家办公、学习等场景刺激数据中心、云计算、网络通讯、个人电脑等需求，叠加 202

56、0 年下半年汽车行业景气度回升，带动 PCB 需求回暖，2021 年全球 PCB 产业总产值增长至 809.20 亿美元，同比增长 24.08%。根据 Prismark 预测，未来全球 PCB 市场将保持稳定增长，2026 年将增长至 1016 亿美元,2021-2026 年复合增速 4.66%。全球全球 PCBPCB 产业产业持续以持续以中国大陆中国大陆为重心为重心。根据 Prismark 数据，2000 年以前，美洲、欧洲和日本三大地区占据全球 PCB 生产是最主要的生产基地，占据 70%以上的产值。随着亚洲（尤其是中国）在劳动力、资源、政策、产业聚集等方面优势，全球 PCB 产能持续向中

57、国大陆、中国台湾和韩国等亚洲地区进行转移，PCB 行业呈现以亚洲为制造中心的新格局。2006 年，中国大陆超越日本成为全球第一大 PCB 产国，PCB 产量和产值均居世界第一。2021 年，中国大陆 PCB 产值占全球 PCB 总产值的比例已提升至 55%，预计到 2026 年中国大陆 PCB 产值占比仍将维持在 54%。图图1.1.PCB 产能持续以中国大陆为重心产能持续以中国大陆为重心 资料来源：Prismark，安信证券研究中心 表表3 3：全球全球 PCBPCB 产业重心向中国大陆转移产业重心向中国大陆转移 20002000 年年 20212021 年年 20262026E E 2 2

58、年年 CAGRCAGR 国家及地区国家及地区 产值产值 （亿美元）（亿美元）占比（占比（%）产值产值 （亿美元）（亿美元）占比（占比（%）产值产值 （亿美元）（亿美元）占比（占比（%）中国大陆 34 8%442 55%546 54%4.3%中国台湾 45 11%102 13%132 13%5.3%韩国 21 5%83 10%100 10%4.0%日本 119 29%73 9%91 9%4.5%美洲 109 26%32 4%39 4%3.6%欧洲 67 16%20 2%24 2%3.5%其他地区 22 5%58 7%84 8%7.7%合计 416 100%809 1

59、00%1016 100%4.6%资料来源：Prismark，安信证券研究中心 PCBPCB 高阶化发展高阶化发展带动高端电镀设备需求带动高端电镀设备需求，电镀，电镀设备资本开支有望设备资本开支有望保持稳定保持稳定增长。增长。（1 1）PCBPCB 应用场景不断应用场景不断向新兴领域向新兴领域拓宽拓宽。近年来，5G、云计算、大数据、物联网、人工智能、新能源汽车等新兴领域对高端 PCB 产品的需求迅速提升。根据 Prismark 的数据统计，通讯设备、计算机、消费电子是目前 PCB 主要的应用领域，下游新兴领域快速成长不断促进 PCB产品向高阶化发展，对 PCB 产品要求持续提升：高系统集成化：全

60、球主要 PCB 厂商致力于在减少 PCB 产品体积与重量的同时附加更多的功能元件，对 PCB 电镀的精细度与信赖度要求持续提升；40%40%44%46%48%50%51%52%54%54%55%54%0%10%20%30%40%50%60%0200400600800002020212026E全球PCB产值（亿美元）中国大陆PCB产值（亿美元）中国大陆占比（%）公司深度分析公司深度分析/东威科技东威科技 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。14 高性能化：高端 PCB 产品对数据传输频

61、率及速度、数据容量的要求持续提升，推动 PCB制作工艺向微孔化（直径 0.05mm 或更小）、细线化（线宽/线距 0.05mm 或更小）、多层化（常用多层板层厚平均从 4-6 层变为 8-10 层甚至更多）等方向发展。图图2.2.PCB 应用场景不断向新兴领域拓宽应用场景不断向新兴领域拓宽 资料来源：Prismark，安信证券研究中心 （2 2）国产）国产 PCBPCB 高端产品占比有望提升。高端产品占比有望提升。我国是最大 PCB 制造基地，但目前产量仍集中在 6 层以下的较低阶传统 PCB 领域，其中大部分为 4 层板和刚性双层板。随着信息技术的快速发展以及高频通讯设备的增加，柔性板、HD

62、I 板、封装载板等高端 PCB 产品呈现出迅速增长的态势。根据 CPCA 预测，2018-2023 年，我国 PCB 产值年复合增速为 4.3%，高于其他地区，其中，成长较快的产品包括 8 层及以上的高多层板和封装载板等高端 PCB 产品。图图3.3.国产国产 PCB 高端产品占比有待提升高端产品占比有待提升 资料来源：CPCA，公司招股说明书，安信证券研究中心 （3 3）PCB PCB 电镀设备电镀设备发展历经“通用化发展历经“通用化专用化专用化”发展，设备持续更新迭代。”发展，设备持续更新迭代。PCB 电镀设备发展早期，PCB 电镀加工主要由龙门式电镀设备完成。随着 PCB 产品性能及精密

63、程度不断迭代，龙门式电镀设备已经难以在电镀均匀性、贯孔率等指标上满足高端 PCB 的制作需求，PCB 电镀设备逐渐向专用化发展。垂直连续电镀设备（VCP）凭借以下优势，逐渐替代龙头电镀设备成为主流：VCP 设备解决了传统龙门式设备在批量生产 PCB 时低精度、高污染、易出现安全隐患的问题；VCP 设备较水平连续电镀设备、垂直升降式电镀设备具备工艺路径优势，为高端 PCB 制造企业提供创新性电镀解决方案；目前在新增 PCB 电镀专用设备领域，VCP 设备已经成为 PCB 下游制造厂商的主流选择，已具备较强市场竞争力。3.0%2.5%4.0%5.6%5.2%3.2%3.2%4.1%0%1%2%3%

64、4%5%6%0500201720182023E2018-2023CAGR0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20182023E20182023E20182023E中国日本亚洲其他挠性板封装基板HDI板高多层板低多层板刚性双面板复合板纸质 公司深度分析公司深度分析/东威科技东威科技 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。15 图图4.4.PCB 电镀设备分类及介绍电镀设备分类及介绍 图图5.5.PCB 电镀设备从传统龙门式向电镀设备从传统龙门式向 VCP 升级升级 资料来源：华经产业研究院，安信证券研究中心 资料来源：华经

65、产业研究院，安信证券研究中心 受下游受下游 PCBPCB 产能扩大以及高阶化发展驱动设备更新迭代，产能扩大以及高阶化发展驱动设备更新迭代，PCBPCB 电镀设备市场规模保持稳健增电镀设备市场规模保持稳健增长。长。根据印制电路信息与 CPCA，受下游产能扩大和传统设备替换等影响，中国垂直连续电镀设备产量将保持快速稳定的增长。2018 年，中国垂直连续电镀设备新增数量约 328 台，市场规模约 13.41 亿元；2023 年，预计中国垂直连续电镀设备新增产量将达 505 台，市场规模保持 16.3%的复合年均增长率增长至 23.78 亿元。图图6.6.中国垂直电镀设备新增台数预测中国垂直电镀设备新

66、增台数预测 图图7.7.中国垂直电镀设备市场规模测算中国垂直电镀设备市场规模测算 资料来源：CPCA，安信证券研究中心 资料来源：CPCA，安信证券研究中心 3.3.3.3.公司为公司为 PCBPCB 电镀设备龙头，自主研发电镀设备龙头，自主研发+客户基础客户基础构筑核心壁垒构筑核心壁垒 公司公司深耕电镀行业二十年，深耕电镀行业二十年，PCBPCB 电镀设备行业龙头企业电镀设备行业龙头企业，VCPVCP 市占率超过市占率超过 5 50%0%。根据公司投资者关系活动记录，公司在传统 PCB 领域的 VCP 设备行业市占率 50%以上，龙头地位稳固，我们认为公司的领先优势主要来自于公司长期研发投入

67、积累的技术优势以及客户优势。技术方面：技术方面：注重注重研发研发投入投入，产品性能领先同行，产品性能领先同行 高端电镀专用设备制造跨越多个专业领域和学科，技术壁垒较高。高端电镀专用设备制造跨越多个专业领域和学科，技术壁垒较高。从事高端电镀专用设备的制造需要同时掌握材料工程、电化学工程、计算机数控、电气控制、机电一体化等专业知识；该类设备生产组织复杂，生产周期较长，在产品进行产业化生产时，对技术指导人员、一线技术工人、设备检测人员等各类职工的素质要求较高，行业壁垒较高。公司深耕电镀行业，研发费用率常年维持在公司深耕电镀行业，研发费用率常年维持在 7 7%以上以上。公司自 2001 年成立以来，立

68、足于电镀设备行业，已构建垂直连续电镀核心技术体系，截至 2022 上半年，拥有专利 170 项，研发人员 177 人，占总员工比重达到 14.94%。过去五年，公司研发费用率维持在 7%以上，较高的研发支出有望巩固公司竞争力并为发展提供充足动力。86%84%82%81%80%79%78%78%14%16%18%19%20%21%22%22%0%20%40%60%80%100%2000182019龙门式电镀设备数量占比（%）VCP设备数量占比（%）32835050050060020182019E2020E20

69、21E2022E2023E中国垂直连续电镀设备数量（台）13.4112.9814.8717.1420.1823.780582019E2020E2021E2022E2023E中国垂直连续电镀设备市场规模（亿元）公司深度分析公司深度分析/东威科技东威科技 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。16 图图8.8.公司自主研发的核心技术以及专利公司自主研发的核心技术以及专利 图图9.9.公司研发费用率维持在公司研发费用率维持在 7%以上以上 资料来源：公司招股书，安信证券研究中心 资料来源：公司年报，安信证券研究中心 公司公司 VCPVCP 设备设备在电镀均

70、匀性、贯孔率等关键指标上在电镀均匀性、贯孔率等关键指标上表现表现良好，可满足高端良好，可满足高端 PCBPCB 产品需求产品需求。在电镀均匀性方面，公司自主研发的钢带传输技术、新型夹具技术、特殊挡水装置技术等，使 PCB 电镀过程的平稳行进与电流在板面的均匀分布得以实现，消除不同工序段槽体间电镀液的相互干扰，从而提升设备的电镀均匀性；在电镀填孔能力方面，公司垂直连续电镀设备通过使用脉冲电镀、创新性喷涌等工艺，有效提升设备的深孔电镀能力。目前随着 PCB 不断升级，对高端刚性 PCB 板电镀均匀性的最低要求达到 25m2.5m（R5），贯孔率（TP）需达到 80%以上，对高端柔性板电镀均匀性的要

71、求需要达到 10m1.0m（R2）。经过多年迭代，公司 VCP 设备在多项关键指标上表现良好符合高端 PCB 制造要求。表表4 4：公司公司 VCPVCP 设备性能参数设备性能参数 参数参数 刚性板刚性板 VCPVCP 刚性板刚性板 VCPVCP（脉冲式）（脉冲式）柔性板片对片柔性板片对片VCPVCP 柔性板卷对卷柔性板卷对卷VCPVCP 板厚 0.1-3.0mm 0.1-8.0mm 36-100m 24-100m 均匀性 25m2.5m 25m2.5m（R5）10m1m（R2）10m0.7m（R1.4）贯孔率（配合电镀液）纵横比 8：1 TP85%纵横比 20：1，TP95%纵横比 16：1

72、，TP110%层数2L，TP150%；层数 2-4L，TP120%；层数4L，TP100%；130%以上 资料来源：公司招股说明书，安信证券研究中心（注：PCB 板纵横比（板厚/孔径）越大，对 PCB 孔内电镀越困难；贯孔率（TP：孔径内平均镀铜厚度/表面平均镀铜厚度）越大，说明孔内电镀的表现越好；电镀均匀性 R 值越低，说明产品电镀均匀性越好。）与国际竞争对手相比，与国际竞争对手相比，公司公司产品具备一定优势产品具备一定优势。公司在电镀设备领域主要竞争对手为安美特、台湾竞铭、东莞宇宙与深圳宝龙，公司作为本土企业，通过自主研发形成具有市场竞争力的核心产品。电镀均匀性方面，公司产品电镀均匀性指标

73、为 25m2.5m（R5），优于台湾竞铭；贯孔率方面，公司产品在纵横比更大的情况下，孔内电镀表现仍优于台湾竞铭与安美特。公司电镀产品在性能上相比同行具备一定优势，预计未来有望通过持续研发巩固优势地位。27792966356843%4%5%6%7%8%9%00400050006000700080009000研发投入（万元）研发费用率（%）公司深度分析公司深度分析/东威科技东威科技 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。17 表表5 5：PCBPCB 电镀设备主要参与企业电镀设备主要参与企业 可比公司可比公司 公司性质公司性质 主要

74、产品主要产品 收入排名收入排名 产品优势产品优势 市场占有率市场占有率 研发费用率研发费用率 安美特 外资企业，美国凯雷集团（Carlyle）下属企业 化学药水、水平连续电镀设备等表面处理相关设备 2018-2019 年收入排名位列PCB 专用化学品第一（收入主要由电镀液与水平湿制程设备构成）电镀液产品技术领先；PCB 电镀设备以水平连续式电镀设备为主要代表，搭配专用电镀液性能表现较好 -4.41%台湾竞铭 台湾企业 PCB 电镀设备、水平式表面处理设备、龙门式电镀设备等 -PCB 电镀设备以垂直升降式电镀设备为主要代表，多领域产品技术成熟 2017-2019 年垂直升降式和VCP 设备销量分

75、别为 13 台、14 台、7 台 -东莞宇宙 港资企业，香港宇宙集团下属企业 PCB 沉铜、清洗、电镀、蚀刻、显影等多工序的自动化加工设备 2017-2019 年收入排名位列PCB 专用设备和仪器类企业第三（收入主要由水平湿制程设备构成）水平湿制程设备技术水平较高，PCB 电镀设备以垂直升降式电镀设备为主要代表，产品间具有协同销售优势 -5%深圳宝龙 港资企业，亚洲联网科技下属企业 垂直升降式电镀设备等 -PCB 电镀设备以垂直升降式电镀设备为主要代表，技术较为成熟 -东威科技 内资企业 垂直连续电镀设备、水平式表面处理设备、龙门式电镀设备、滚镀类设备等 2017-2019 年收入排名位列PC

76、B 专用设备和仪器类企业第六、第五、第五（收入主要由 VCP 设备构成）PCB 电镀设备以 PCV 设备为主要代表，关键性能表现良好，市场认可度较高 2018-2020 年VCP 设备销量分别为 93、90、102 台 7.57%资料来源：公司招股说明书，安信证券研究中心 表表6 6：公司与竞争对手电镀设备性能参数横向对比公司与竞争对手电镀设备性能参数横向对比 指标指标 东威科技东威科技 台湾竞铭台湾竞铭 安美特安美特 设备型号 刚性板 VCP 设备-脉冲式 连动式垂直升降式电镀设备 水平脉冲电镀设备（UniplateInPulse2）电镀方式 垂直连续式电镀 垂直升降式电镀 水平连续式电镀

77、设备特点 1、一体成型的钢带传动，镀件在槽内稳态运行，电流均匀分布，电镀均匀性表现较好；2、脉冲整流机的使用有效提高贯孔率；3、自动上下料段及操作系统的配置实现设备的自动化、智能化运行；4、设备具有节能降耗、绿色环保的特性 1、连续式生产，镀件行经环境一致，片与片间/批与批间均匀性差异小，可提升品质稳定性；2、镀件以垂直方式移载，可选配自动上/下板机自动化，降低人力；3、生产环境，整洁、干净，明亮，脱离一搬传统电镀业作业环境 1、脉冲整流机能提供均匀的电流分布以及脉冲频率控制的高密度电流可确保改善电镀表面品质和电镀均匀性；2、不溶性阳极能够改善电镀中铜晶体形状；3、在线过滤装置能够减少灰尘颗粒

78、；4、高水平的自动化和量产能力；5、节约水、电和铜等资源 电镀均匀性 25m2.5m（R5）25.4m3.81m（R7.62）运用不溶性阳极工艺，改善电镀中铜晶体形状，提升电镀均匀性；运用超精细加工技术提升表面电镀均匀性，电镀均匀性行业领先 贯孔率（TP）纵横比 20:1，TP95%纵横比 16:1，TP110%（需搭配电镀液）纵横比 7.8:1，TP85%（需搭配电镀液）纵横比 12:1，TP85%（需搭配电镀液）资料来源：公司招股说明书，安信证券研究中心 注释：电镀均匀性R 值越低，说明产品电镀均匀性越好；纵横比（板厚/孔径）越大，对 PCB 孔内电镀越困难；贯孔率（孔径内平均镀铜厚度/表

79、面平均镀铜厚度）越大，说明孔内电镀的表现越好 公司持续对公司持续对 VCPVCP 设备进行升级。设备进行升级。传动模式方面，公司 VCP 设备经历了单节距链条线片式传动、双节距链条线片式传动与钢带线片式/卷式传动的迭代，设备的稳定性与电镀的均匀性不断增强；夹具设计方面，柔性板 VCP 设备经历了单向夹具、双向夹具与磁吸式夹具的升级，柔性板的通过性与电流分布的均匀性有效提升；自动化设计方面，VCP 设备经历了手动上下料、自动上下料与全线自动化的演进，设备生产效率提高，人工成本降低。公司核心科技成果 VCP 设备能够及时响应市场需求，不断满足新应用领域对于 PCB 电镀的性能要求。公司产品结构趋于

80、高端化。公司产品结构趋于高端化。根据公司招股说明书，公司 A/B/K/R 系列产品的 均价为227/425/525/474 万元，A 系列对应公司传统技术水平较低的产品系列，B/K/R 代表公司高端产品。2017 年，公司 A 系列产品收入占 VCP 设备总收入比 29.6%，2020 年，该占比下降至0.2%，高端产品收入占比不断提升。公司深度分析公司深度分析/东威科技东威科技 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。18 图图10.10.公司公司 VCP 产品技术发展路径产品技术发展路径 资料来源：公司招股说明书，安信证券研究中心 客户方面，客户方面，下游下游覆盖国内一

81、线覆盖国内一线 PCBPCB 制造厂商制造厂商，客户资源优质，客户资源优质 公司客户资源覆盖国内一线公司客户资源覆盖国内一线 PCBPCB 制造厂商制造厂商。根据公司招股说明书，刚性板方面，公司客户包括鹏鼎控股（间接控股股东为臻鼎科技）、健鼎科技、深南电路、沪电股份、瀚宇博德；柔性板方面，公司客户涵盖东山精密、名幸电子。此外，胜宏科技、兴森科技、崇达技术、定颖电子、生益科技、方正科技、奥士康等知名企业均为公司客户。公司优质的客户资源体现了其产品在下游客户较高的认可度。表表7 7：公司客户公司客户资质良好资质良好 客户名称客户名称 2 2019019 年营收国内排名年营收国内排名 2 20190

82、19 年营收世界排名年营收世界排名 购买公司产品种类购买公司产品种类 鹏鼎控股 1 1 刚性板垂直连续电镀设备 东山精密 2 5 柔性板片对片/卷对卷垂直连续电镀设备 健鼎科技 3 7 刚性板垂直连续电镀设备 深南电路 4 8 刚性板垂直连续电镀设备 沪电股份 9 13 刚性板垂直连续电镀设备 瀚宇博德 12 9 刚性板垂直连续电镀设备 名幸电子 17 16 柔性板片对片垂直连续电镀设备 资料来源：公司招股说明书，安信证券研究中心 坚持研发创新，产品不断推陈出新，有望贡献业绩增量坚持研发创新，产品不断推陈出新，有望贡献业绩增量 2022 年 12 月，公司发布新产品公告，新产品包括 MSAP

83、移载式 VCP 设备、垂直连读陶瓷电镀设备、水电镀三合一设备等：推出推出 MSAPMSAP 移载式设备，解决行业痛点。移载式设备，解决行业痛点。芯片制造和封装技术的升级，对应一级封装所需的载板需求更轻薄、线路更精细、线宽/线距最小达到 8m/8m。长期以来，MSAP 移载式 VCP 设备分别被日企、韩企、台企垄断。公司自主研发的 MSAP 移载式 VCP 设备拥有更先进的制程能力、更稳定的可靠表现和性价比优势，对公司在薄版和超薄版上电镀填孔的补充，有望彻底解决行业内所有 PCB 板的填孔和电镀存在的痛点，并实现国产替代，目前已处于客户中试线阶段。推出垂直连续陶瓷电镀设备，推出垂直连续陶瓷电镀设

84、备，有望有望提升行业自动化水平。提升行业自动化水平。陶瓷基板在半导体、电力电子系统、锂电池行业、IC 领域、LED 领域都有广泛应用和前景，目前陶瓷电镀还是采用原始槽式设备，均匀性差、电镀后需要刷磨 10-30m，自动化程度差。东威推出该款设备，具有均匀性佳、完全自动化生产的优点，能够极大提升生产效率。公司深度分析公司深度分析/东威科技东威科技 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。19 持续深化持续深化 PCBPCB 电镀设备革新，水平镀三合一设备实现国内首创。电镀设备革新，水平镀三合一设备实现国内首创。目前，国内的设备厂仅能够提供垂直电镀设备，水平电镀设备的技术由于设

85、备价格和维护成本的高昂被国外垄断。公司推出水平镀三合一设备，可实现水平除胶渣、化学沉铜、电镀工艺三合一，有利于下游客户提高产能、减少污染，设备属于国内首创，有望打破国外对水平镀设备垄断现状。表表8 8：公司发布新产品公司发布新产品，产品线持续延伸，产品线持续延伸 产品名称产品名称 设备功能设备功能 设备规格设备规格 MSAP 移载式 VCP设备 主要应用于高阶HDI 产品和 MSAP 工艺产品的电镀加工（1）尺寸规格：客户定制化设计；（2）板厚厚度：0.036-1.2mm；（3）底铜 3um，全板镀厚 25um，R 值4um，pattern 电镀23um，整板内 R 值6um，单颗内R 值3u

86、m；（4）X-VIA 镭射通孔，孔径75um，深度60um/100um/150um，镀厚18um，dimple5um；（5）设备节拍：min 27 秒；（6）设备产能：max 133 PNL/h。垂直连续陶瓷电镀设备 主要应用于半导体及芯片领域的陶瓷/玻璃产品的电镀加工（1）产品厚度：0.1-2mm；（2）镀层厚度：10-100m，COV5BB-MBB-SMBB-0BB，华晟目前量产 12BB，后续逐步切换SMBB；0BB 多家厂商技术验证中 多家下游客户已批量导入进口银包铜浆料，国产银包铜浆料验证中，关键难点在于可靠性 各家厂商技术验证中，难点在于工艺成熟度低以及降本 资料来源：Solarz

87、oom，安信证券研究中心 相比传统丝相比传统丝网网印印刷刷技术，电镀铜兼具降本以及提效等优势，有望技术，电镀铜兼具降本以及提效等优势，有望在晶硅太阳能电池尤其是在晶硅太阳能电池尤其是 HJTHJT技术路径中技术路径中得到进一步发展得到进一步发展：降本：铜的电导率和密度与银接近，同时电阻显著低于银浆料，价格约是银的 1/100；提效：铜电镀工艺可以实现宽度超细线宽（10m）的栅线和低接触电阻，从而提升转换效率。根据东威科技披露，镀铜替代银浆在性能、转化效率上提升了 1-2 个百分点。图图22.22.目前目前 HJT 电池片的金属电极仍以银电极为主电池片的金属电极仍以银电极为主 资料来源：CPIA

88、，安信证券研究中心 电镀铜是一种非接触式的电级金属化技术，在基体金属表面通过电解方法沉积金属铜制作铜电镀铜是一种非接触式的电级金属化技术，在基体金属表面通过电解方法沉积金属铜制作铜栅线，收集光伏效应产生的载流子，与栅线，收集光伏效应产生的载流子，与 PCBPCB 领域电镀铜工艺类似。电镀铜领域电镀铜工艺类似。电镀铜主要分成四个工艺主要分成四个工艺环节，其中图形化和电镀为核心环节，其中图形化和电镀为核心：1)种子层：由于铜在透明导电层(TCO)上的附着性较差，容易造成电极脱落，因此一般需要在镀铜前在 TCO 上引入种子层，改善电极的附着性能；98.20%0%20%40%60%80%100%202

89、220232024202520272030低温银浆电极银包铜电极电镀电极其他 公司深度分析公司深度分析/东威科技东威科技 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。28 2)图形化：使用感光材料将 HJT 电池覆盖住，通过选择性光照，使得不需要镀铜的位置感光材料发生改性反应，而需要镀铜的位置感光材料不变，不变的改性材料在显影的步骤会被去除，在电镀时发生导电，而其他位置不会发生铜沉积；3)电镀：浸泡在电镀设备的硫酸铜溶液中，通电进行电解，铜离子（Cu2+）被还原，在需要镀铜的电池表面沉积成铜，形成铜电极；4)后处理：洗去剩余的感光油墨，刻蚀掉剩余的种子层，电镀锡抗铜氧化。图图2

90、3.23.HJT 电池的电镀铜工艺流程电池的电镀铜工艺流程 资料来源：2020 年中国光伏技术发展报告，Copper metallization of electrodes for silicon heterojunction solar cells，安信证券研究中心 铜电镀工艺涉及铜栅线脱栅铜电镀工艺涉及铜栅线脱栅/氧化氧化、环保问题、环保问题等难题，等难题，目前目前尚处于产业化早期阶段尚处于产业化早期阶段。铜栅线脱栅铜栅线脱栅/氧化等问题氧化等问题：铜栅线与银栅线的材料构成不同，导致前者相比较后者更加容易脱落：银浆是由银、树脂和其他氧化物组成，烧结后呈现出类似珊瑚状，所以本身是略有弹性线体

91、，硅片是可弯曲的；而铜栅线是实心状态，因此本身栅线的弹性较差，从而容易脱离。工艺复杂工艺复杂，良率较低，产能不足，良率较低，产能不足：相较于传统丝印，电镀铜的工艺流程相对较长，复杂的工艺流程提高对设备精准度的要求，在设备工艺成本以及良率方面控制存在一定劣势，且电镀环节设备量产产能仍较低，限制整体产业化进程；环保问题：环保问题：电镀存在各种重金属、含氮废液、干膜废弃物，处理麻烦且环保成本较高，随着国内环保政策收紧，环保问题成为铜电镀技术大规模普及最大的限制因素。表表1515：铜电镀路线处于产业化初期，多家厂商积极布局铜电镀路线处于产业化初期，多家厂商积极布局 产业链产业链 公司公司 进展进展 电

92、池生产商 国电投新能源 2018 年建立了兆瓦级的电镀铜栅线HJT 电池中试线，2021 年转换效率达到 24.5%，2023 年1 月 5GW 异质结电池及组件基地开工，已与罗博特科、东威科技等达成战略合作。金石能源 2021 年推出电镀铜 HBC 组件，组件效率达到23.3%，中试线效率最高超26%。海源复材 2021 年 11 月与捷得宝签署合作框架协议，建设 5GW 电镀铜HJT 产能，首条线规划600MW。通威股份 投资太阳井设备商布局电镀铜工艺。设备商 迈为股份 2022 年 8 月投资者关系活动纪要，铜电镀目前有 4 个技术难点，公司已经攻克了一半多，争取在 2023 年上半年有

93、一条中试线在客户端运行起来。宝馨科技 7 月投资者关系活动纪要，公司电镀铜设备的实验机型、中试机型的验证工作已完成，目前正在试制量产机型，在图形化方面采用光刻技术，量产机型预计可做到 8000 片/小时，投资成本接近丝网印刷设备。9 月与迈为股份战略合作子公司设备采购签约仪式成功举行。怀进 HJT 项目的湿化学设备等部分设备为公司研发生产，其余将应用迈为的最新一代设备产品，并由迈为对整线设备进行整合后交付投产。帝尔激光 公司在前期TOPCon 电镀工艺上已实现较好的中试应用；今年在 IBC 上又有进一步突破，目前已有电镀铜激光设备量产订单。罗博特科 1 月 31 日公告与国电投就铜栅线异质结电

94、池 VDI 电镀解决方案和其他光伏高效电池、组件设备，分阶段开展全面战略合作。东威科技 1 月 30 日公告与国电投就铜栅线异质结电池垂直连续电镀解决方案开发及后续业务合作事宜，签订战略框架合作协议，23 年7 月向国电投提供一台样机铜电镀设备用于中试线验证，并承诺 uptime 实现 95%。公司深度分析公司深度分析/东威科技东威科技 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。29 资料来源：各公司公告，安信证券研究中心 5.2.5.2.公司新产品持续突破，与国电投签署战略合作，静待需求释放公司新产品持续突破，与国电投签署战略合作，静待需求释放 公司光伏镀铜设备已公司光伏镀

95、铜设备已更新更新至第三代至第三代，技术持续优化，技术持续优化。公司自 2020 年 8 月立项研发“光伏电池片金属化 VCP 设备”，中试线已经取得完全成功，大量产线已经攻克设备和自动化技术难关，二代产品设备速度达 6000 片/小时，图形均匀性 3%，同时兼具占地小、清洁环保、高效节能等优势，经客户反馈均匀性、破片率等重要指标均达到要求，目前已完成验收。2022 年12 月，东威发布新产品公告，在二代设备实现验收合格并量产的基础上，全面推出光伏第三代垂直连续硅片电镀设备，设备速度达 8000 片/小时，竞争力得到进一步增强，设备自 2023年上半年开始出货。表表1616：公司光伏镀铜设备已迭

96、代至第三代，产品性能进一步优化公司光伏镀铜设备已迭代至第三代，产品性能进一步优化 产品名称产品名称 设备主要参数设备主要参数 设备主要优势设备主要优势 第三代垂直连续硅片电镀设备(1)尺寸规格：H210mm*W105mm(2)厚度:110m-180m(3)电镀均匀性:R10%(4)破片率要求:1(5)设备产能:达 8000 片/小时(1)独创的精密自动上下料机，不碎片、上料重复精度高、上料节拍时间快、设备运行稳定;(2)专利级的精密硅片电镀挂具，高精度、高稳定性、可配合实现硅片垂直连续电镀装备大产能化;(3)专利级的连续传动技术，可有效控制硅片传输过程中的稳定性，减少碎片率。资料来源：公司公告

97、，安信证券研究中心 与国电投强强联手，彰显东威科技电镀铜设备强大市场竞争力。与国电投强强联手，彰显东威科技电镀铜设备强大市场竞争力。2023 年 1 月 30 日，公司公告与国电投签订铜栅线异质结电池垂直连续电镀解决方案战略合作框架协议，公司 2023年 7 月向国电投提供 1 台样机铜电镀设备用于验证测试，验收合格购买样机；设备验收uptime大于 85%，质保期内优化至 95%；验收合格后国电投获 5 年期的量产铜电镀设备的优先购买权，且享有 90%价格优惠与更短交付期。国电投新能源是光伏电池行业内少数从成立之初就坚持 C-HJT（铜栅线异质结电池），在电镀铜工艺领域有着深厚的技术沉淀。2

98、023 年 1 月 1日，其 5GW C-HJT 电池及组件一期项目正式开工，预计年内实现量产。国电投新能源作为电镀铜异质结电池最坚定的拥趸者此次选择东威科技产品，是对东威产品力的信任与背书，有望为后续电镀铜设备放量形成示范效应。表表1717：公司与国电投签署电镀铜设备框架协议公司与国电投签署电镀铜设备框架协议 公告日期公告日期 客户客户 协议内容协议内容 2023 年 1 月 30 日 国家电投及国电投新能源 东威 2023 年7 月向国电投提供1 台样机铜电镀设备用于验证测试，验收合格购买样机；设备验收 uptime 大于85%，质保期内优化至95%；验收合格后国电投获 5 年期的量产铜电

99、镀设备的优先购买权，且享有 90%价格优惠与更短交付期。资料来源：公司公告，安信证券研究中心 公司深度分析公司深度分析/东威科技东威科技 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。30 6.6.盈利预测与估值盈利预测与估值 6.1.6.1.收入分项拆分收入分项拆分 高端印制电镀设备高端印制电镀设备：主要产品包括垂直连续电镀设备（VCP）以及水平式表面处理设备等。公司为 VCP 设备龙头，市占率 50%以上，2022 年受疫情以及行业景气度影响，公司 VCP 设备接单及确认收入滞后，预计随着疫情好转，未来产品收入稳步增长，预计未来三年产品增速与行业基本持平。同时，公司不断研发新

100、产品，水平镀三合一等设备属国内首创，有望实现进口替代。我们预计 2022-2024 年高端印制电镀专用设备业务收入分别为 6.68、7.94、9.46 亿元，同比增速分别为 0.94%、18.77%、19.14%。五金表面处理设备：五金表面处理设备：主要产品包括龙门和滚镀设备。通用五金表面处理市场空间广阔，公司五金连续镀设备处于国内领先地位。根据公司公开投资者纪要，公司五金连续镀和龙门设备的订单均大幅增长。我们预计 2022-2024 年五金表面处理设备业务收入分别为 1.19、2.18、3.18 亿元，同比增速分别为 62.00%、82.60%、45.70%。新能源动力电池负极材料专用设备新

101、能源动力电池负极材料专用设备：主要产品包括新能源镀膜设备和真空磁控溅射设备。受益于下游锂电复合铜箔新技术催生设备新需求，公司新能源镀膜设备订单持续超预期，过去零星购买公司设备并完成验证的客户已开始批量采购公司镀膜设备，预计水电镀设备对营收贡献将迅速增长。同时，公司已形成“水电镀+磁控溅射”一体化布局，竞争力有望得到进一步增强，为公司贡献订单增量。我们预计 2022-2024 年新能源动力电池负极材料专用设备业务收入分别为 1.66、11.10、17.10 亿元，同比增速分别为 1617.54%、569.02%、54.05%。其他业务：其他业务：其他业务主要包括废品销售、专利使用许可收入、配件销

102、售及维修等，业务收入占比在 10%以下。我们预计 2022-2024 年其他业务合计收入分别为 0.64、0.71、0.78 亿元，同比增速分别为 8.94%、10.00%、10.00%。综上，我们预计 2022-2024 年公司收入分别为 10.18/21.93/30.52 亿元，同比增速分别为26.54%/115.38%/39.16%，净 利 润 分 别 为 2.16/3.92/5.50 亿 元，同 比 增 速 分 为34.31%/81.54%/40.15%。公司深度分析公司深度分析/东威科技东威科技 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。31 表表1818：预计预计

103、 2 2 年公司收入为年公司收入为 1 10.18/21.93/30.520.18/21.93/30.52 亿元亿元 单位：百万元单位：百万元 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 高端印制电路（高端印制电路（PCBPCB）电镀专用设备）电镀专用设备 收入 486.05 661.96 668.18 793.63 945.56 YOY 22.72%36.19%0.94%18.77%19.14%毛利 197.11 299.67 313.29 355.93 424.25 毛利率(%)40.55%45.27%

104、46.89%44.85%44.77%业务收入比例(%)87.66%82.27%65.62%36.19%30.98%五金表面处理专用设备五金表面处理专用设备 收入 15.62 73.84 119.62 218.43 318.26 YOY 240.31%372.73%62.00%82.60%45.70%毛利 4.16 14.41 29.91 54.61 79.56 毛利率(%)26.63%19.52%25.00%25.00%25.00%业务收入比例(%)2.82%9.18%11.75%9.96%10.43%新能源动力电池负极材料专用设备新能源动力电池负极材料专用设备 收入 0.00 9.66 16

105、5.91 1110.00 1710.00 YOY 1617.54%569.02%54.05%毛利 0.00 3.01 54.29 404.40 732.00 毛利率(%)-31.18%32.72%36.43%37.75%业务收入比例(%)0.00%1.20%16.29%50.62%56.03%其他（废品销售、专利使用许可收入）其他（废品销售、专利使用许可收入）收入 50.96 56.52 62.17 68.39 75.23 YOY 35.10%10.91%10.00%10.00%10.00%毛利 23.20 23.73 27.98 30.78 33.85 毛利率(%)45.53%41.99%4

106、5.00%45.00%45.00%业务收入比例(%)9.19%7.02%6.11%3.12%2.47%其他业务（配件销售和维修）其他业务（配件销售和维修）收入 1.86 2.67 2.31 2.54 2.79 YOY-42.06%43.55%-14%10%10%毛利 1.20 2.23 1.38 1.52 1.68 毛利率(%)64.52%83.52%60%60%60%业务收入比例(%)0.34%0.33%0.23%0.12%0.09%合计合计 收入 554.49554.49 804.65804.65 1018.201018.20 2192.992192.99 3051.843051.84 Y

107、OY 25.57%45.12%26.54%115.38%39.16%毛利 225.67 343.05 426.85 847.24 1,184.04 综合毛利率(%)40.70%42.63%41.92%38.63%38.80%资料来源：Wind，安信证券研究中心 6.2.6.2.可比公司估值与投资建议可比公司估值与投资建议 东威科技下游主要横跨三大领域，包括 PCB、锂电和光伏领域，芯碁微装、迈为股份和骄成超声在下游应用领域、公司竞争力等方面与东威科技具备一定可比性：芯碁微装为国产直写光科设备龙头，主要产品之一 PCB 直接成像设备应用于 PCB 电镀后道工序，在 PCB 专用设备领域地位与东威

108、科技相似；骄成超声主营动力电池极耳焊接设备，复合集流体的电芯生产环节需要用到骄成超声的滚焊设备，与东威科技同属于复合集流体产业链中的设备环节，具备较高可比性；迈为股份为电池片设备头部企业，可以提供 HJT 电池片整线，东威科技光伏电镀铜设备同样可用于 HJT 路线，目前 HJT 产业化同处于 0 到 1 阶段，具备较高可比性；公司深度分析公司深度分析/东威科技东威科技 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。32 因此我们选取以上三家公司作为 A 股估值对标，2023-2024 年平均 PE 为 43X/29X，东威科技低于可比公司估值水平，考虑到公司处于业绩快速增长期，成

109、长性突出，给予“买入-A”评级。表表1919：东威科技低于可比公司东威科技低于可比公司 2 2 年平均估值水平年平均估值水平 证券代码证券代码 公司简称公司简称 EPSEPS PEPE 20212021 20222022E E 20232023E E 20242024E E 20212021 20222022E E 20232023E E 20242024E E 688630.SH 芯碁微装 0.88-1.76 2.48 80.83 73.76 45.07 31.93 688392.SH 骄成超声 1.13-2.34 3.68-107.62 50.27 32.01

110、 300751.SZ 迈为股份 5.95 5.37 9.13 13.65 108.01 57.73 33.92 22.69 平均值 -94.42 79.70 43.09 28.91 688700.SH 东威科技 1.09-2.76 3.92 62.31 97.53 34.04 23.97 资料来源：Wind，安信证券研究中心（可比公司盈利预测和估值取自截至2023 年 3 月30 日 Wind 一致预期）7.7.风险提示风险提示 1 1）下游下游 PCBPCB 制造业景气度不及预期制造业景气度不及预期 公司 PCB 设备的市场需求主要取决于下游 PCB 制造厂商的固定资产投资规模及增速，如果下

111、游 PCB 制造业景气度下降，则下游 PCB 制造厂商将会减少相关电镀设备的采购，从而对公司的经营业务造成负面影响。2 2）下游复合铜箔渗透率不及预期下游复合铜箔渗透率不及预期 复合铜箔作为传统电解铜箔的替代品，放量速度取决于复合铜箔产业化进程。如果基膜良率、制造成本无法实现突破，电池厂扩产不及预期，会影响复合集流体产业化进程。报告中“复合铜箔设备市场规模测算”是基于复合铜箔产业化进程稳步推进的情况，若产业化推进不及预期，会对复合铜箔设备行业产生不利影响，进而影响公司的业绩增长。3 3）下游光伏镀铜产业化进展不及预期下游光伏镀铜产业化进展不及预期 目前存在多种途径实现传统的银浆丝网印刷技术降本

112、，光伏电镀铜工艺技术路线仍在验证阶段，如果产业链成本下降、工艺优化等不及预期，会导致光伏电镀铜产业化进程不及预期，相关设备推广受阻，进而对公司经营造成不利影响。4 4）公司新技术、新产品拓展不及预期公司新技术、新产品拓展不及预期 公司的产品已逐步从 PCB 领域向新能源动力电池、光伏电镀铜等下游行业拓展，复合铜箔设备仍在推广验证中，光伏电镀铜的技术方案选择存在不确定性，且各市场进入门槛和竞争格局不同，公司面临新行业应用领域的市场开拓以及新品拓展不及预期的风险。5 5）市场竞争加剧风险市场竞争加剧风险 在 PCB 领域，公司主要竞争者安美特、台湾竞铭、东莞宇宙、深圳宝龙等均在中国大陆设厂，并引进

113、国际先进的工艺方式与制造技术，若其利用自身优势挤压、抢占公司产品市场，公司将面临行业竞争加剧、市场占有率下降的风险，进而影响公司的盈利能力。公司深度分析公司深度分析/东威科技东威科技 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。33 Table_Finance2 财务报表预测和估值数据汇总财务报表预测和估值数据汇总 利润表利润表 财务指标财务指标 （百万元百万元）2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E

114、 营业收入营业收入 554.5 804.6 1,018.2 2,192.9 3,051.7 成长性成长性 减:营业成本 328.8 461.6 591.4 1,345.8 1,867.6 营业收入增长率 25.6%45.1%26.5%115.4%39.2%营业税费 4.9 5.5 8.2 17.3 23.2 营业利润增长率 14.3%81.4%33.3%81.4%40.1%销售费用 42.9 63.3 71.3 152.4 210.6 净利润增长率 18.3%83.2%34.3%81.6%40.1%管理费用 33.2 39.8 45.8 98.7 135.8 EBITDA 增长率 27.1%6

115、9.7%25.9%81.2%40.3%研发费用 42.0 60.4 71.3 153.5 213.6 EBIT 增长率 28.6%72.1%27.1%83.2%40.8%财务费用 0.3-2.5-4.9-4.7-3.6 NOPLAT 增长率 20.4%79.4%33.4%83.2%40.8%资产减值损失-6.2-6.8-5.1-6.0-6.0 投资资本增长率 35.2%52.0%15.3%323.5%-24.6%加:公允价值变动收益-2.5-净资产增长率 22.7%114.7%23.0%31.4%29.9%投资和汇兑收益-1.1 2.1 0.4 0.5 1.0 营业利润营业利润 99.5 18

116、0.5 240.6 436.4 611.3 利润率利润率 加:营业外净收支-0.7-0.5-0.5-0.6-0.5 毛利率 40.7%42.6%41.9%38.6%38.8%利润总额利润总额 98.8 180.0 240.1 435.9 610.8 营业利润率 17.9%22.4%23.6%19.9%20.0%减:所得税 11.0 19.2 24.0 43.6 61.1 净利润率 15.8%20.0%21.2%17.9%18.0%净利润净利润 87.8 160.9 216.1 392.3 549.8 EBITDA/营业收入 20.4%23.8%23.7%19.9%20.1%EBIT/营业收入

117、19.4%23.1%23.1%19.7%19.9%资产负债表资产负债表 运营效率运营效率 （百万元百万元）2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 固定资产周转天数 30 22 17 7 5 货币资金 145.9 190.9 497.2 175.4 328.3 流动营业资本周转天数 71 69 76 133 142 交易性金融资产-253.3 84.4 112.6 150.1 流动资产周转天数 421 463 524 405 378 应收帐款 296.3 441.1 513.8 1,504.7 1,317.8 应收帐款周转天数

118、 163 165 169 166 166 应收票据 40.7 49.5 108.8 192.4 219.4 存货周转天数 128 126 130 135 136 预付帐款 4.3 8.8 5.9 26.7 21.5 总资产周转天数 483 526 579 429 395 存货 223.9 341.4 394.4 1,250.9 1,047.3 投资资本周转天数 113 113 116 151 153 其他流动资产 28.4 45.8 27.4 33.9 35.7 可供出售金融资产-投资回报率投资回报率 持有至到期投资-ROE 24.5%20.9%22.9%31.6%34.1%长期股权投资-RO

119、A 10.2%10.8%12.1%11.4%16.9%投资性房地产-ROIC 60.0%79.6%69.8%110.9%36.9%固定资产 47.1 50.8 45.9 40.9 35.9 费用率费用率 在建工程 34.0 76.2 76.2 76.2 76.2 销售费用率 7.7%7.9%7.0%7.0%6.9%无形资产 25.7 13.8 13.1 12.4 11.7 管理费用率 6.0%4.9%4.5%4.5%4.5%其他非流动资产 12.2 20.7 13.4 14.5 15.8 研发费用率 7.6%7.5%7.0%7.0%7.0%资产总额资产总额 858.4 1,492.4 1,78

120、0.4 3,440.6 3,259.7 财务费用率 0.0%-0.3%-0.5%-0.2%-0.1%短期债务-91.0-四费/营业收入 21.4%20.0%18.0%18.2%18.2%应付帐款 161.2 220.4 323.1 849.4 779.9 偿债能力偿债能力 应付票据 70.0 146.3 39.6 447.7 265.1 资产负债率 58.3%48.5%46.9%63.9%50.5%其他流动负债 247.7 326.3 449.7 332.6 575.9 负债权益比 139.8%94.1%88.3%177.0%102.1%长期借款-453.1-流动比率 1.54 1.92 2.

121、01 1.92 1.93 其他非流动负债 21.5 30.6 22.7 24.9 26.1 速动比率 1.08 1.43 1.52 1.19 1.28 负债总额负债总额 500.4 723.6 835.1 2,198.7 1,646.9 利息保障倍数 425.35-74.53-48.50-90.88-170.86 少数股东权益-分红指标分红指标 股本 110.4 147.2 147.2 147.2 147.2 DPS(元)-0.60 0.27 0.65 1.22 留存收益 247.6 621.6 798.1 1,094.7 1,465.6 分红比率 0.0%54.9%18.3%24.4%32.

122、5%股东权益股东权益 358.0 768.8 945.3 1,241.9 1,612.8 股息收益率 0.0%0.6%0.3%0.7%1.3%现金流量表现金流量表 业绩和估值指标业绩和估值指标 （百万元百万元）2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 净利润 87.8 160.9 216.1 392.3 549.8 EPS(元)0.60 1.09 1.47 2.67 3.73 加:折旧和摊销 6.1 7.6 5.7 5

123、.7 5.7 BVPS(元)2.43 5.22 6.42 8.44 10.96 资产减值准备 6.2 6.8-PE(X)157.6 86.0 64.1 35.3 25.2 公允价值变动损失-2.5-PB(X)38.7 18.0 14.6 11.1 8.6 财务费用 1.1-4.9-4.7-3.6 P/FCF 387.0 242.9 81.6-70.3 37.4 投资收益-2.1-0.4-0.5-1.0 P/S 25.0 17.2 13.6 6.3 4.5 少数股东损益-EV/EBITDA-49.9 54.9 32.2 21.8 营运资金的变动 170.6-29.3-44.8-1,139.9 3

124、57.8 CAGR(%)64.7%50.6%42.8%64.7%50.6%经营活动产生现金流量经营活动产生现金流量 112.2 89.0 171.7-747.1 908.7 PEG 2.4 1.7 1.5 0.5 0.5 投资活动产生现金流量投资活动产生现金流量 -54.7-297.7 169.2-27.7-36.5 ROIC/WACC 5.7 7.6 6.6 10.6 3.5 融资活动产生现金流量融资活动产生现金流量 -28.7 254.4-34.7 453.1-719.3 REP-4.2 5.7 0.9 3.4 资料来源：资料来源：WindWind 资讯，安信证券研究中心预测资讯，安信证券

125、研究中心预测 公司深度分公司深度分析析/东威科技东威科技 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。34 公司评级体系公司评级体系 收益评级：买入 未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 15%及以上；增持 未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 5%（含）至 15%；中性 未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-5%（含）至 5%；减持 未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 5%至 15%（含）；卖出 未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 15%以上；风险评级：A 正常风险，未来 6 个月的投资收益率的波动小

126、于等于沪深 300 指数波动；B 较高风险，未来 6 个月的投资收益率的波动大于沪深 300 指数波动；分析师声明分析师声明 本报告署名分析师声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。本公司具备证券投资咨询业务资格的说明本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有

127、偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。公司深度分析公司深度分析/东威科技东威科技 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。35 免责声明免责声明 本报告仅供安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于

128、本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准，如有需要，客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期

129、权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，无论是否已经明示或暗示，本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告版权仅为本公司所有，未经事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允

130、许的范围内使用，并注明出处为“安信证券股份有限公司研究中心”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本报告的估值结果和分析结论是基于所预定的假设，并采用适当的估值方法和模型得出的，由于假设、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值结果和分析结论也存在局限性，请谨慎使用。安信证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。安信证券研究中心安信证券研究中心 深圳市深圳市 地地 址：址：深圳市福田区福田街道福华一路深圳市福田区福田街道福华一路 1919 号安信金融大厦号安信金融大厦 3333 楼楼 邮邮 编：编：5 上海市上海市 地地 址：址：上海市虹口区东大名路上海市虹口区东大名路 638638 号国投大厦号国投大厦 3 3 层层 邮邮 编：编：200080200080 北京市北京市 地地 址：址：北京市西城区阜成门北大街北京市西城区阜成门北大街 2 2 号楼国投金融大厦号楼国投金融大厦 1515 层层 邮邮 编：编：4