1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后第请务必阅读正文之后第 50 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 复盘帝亚吉欧成长史看白酒拓展空间复盘帝亚吉欧成长史看白酒拓展空间 消费产业复盘系列专题报告2023.4.17 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 姜娅姜娅 消费产业首席 分析师 S56 李鑫李鑫 必选消费产业首席分析师 S16 薛缘薛缘 食品饮料行业首席分析师 S07 蒋祎蒋祎 酒类行业联席首席分析师 S04 帝亚吉欧是全球最大的烈酒生产商，通过兼并收购整合全球优质酒类资源、打帝

2、亚吉欧是全球最大的烈酒生产商，通过兼并收购整合全球优质酒类资源、打造烈酒全品类领先品牌矩阵，全球化拓展模式成熟。帝亚吉欧的成长路径为中造烈酒全品类领先品牌矩阵，全球化拓展模式成熟。帝亚吉欧的成长路径为中国酒类行业发展提供了借鉴意义，是值得研究的一条发展路径。帝亚吉欧运营国酒类行业发展提供了借鉴意义，是值得研究的一条发展路径。帝亚吉欧运营模式的关键，我们认为首先在存量竞争格局愈发明确的市场确定了外延式兼并模式的关键，我们认为首先在存量竞争格局愈发明确的市场确定了外延式兼并购和打造品牌集群的战略意义，同时购和打造品牌集群的战略意义，同时须基于须基于运营和整合运营和整合的的能力提升实施效果。能力提升

3、实施效果。中国白酒行业目前集中度提升趋势明确，龙头企业综合实力持续提升。管理能中国白酒行业目前集中度提升趋势明确，龙头企业综合实力持续提升。管理能力升级及强大现金流支撑背景下，可逐步寻求二次成长曲线，从而在长期竞争力升级及强大现金流支撑背景下，可逐步寻求二次成长曲线，从而在长期竞争中中获得获得更好的成长能力。更好的成长能力。海外烈酒龙头发展成熟，模式具备可持续性。海外烈酒龙头发展成熟，模式具备可持续性。帝亚吉欧是全球最大的烈酒生产商，2021 年销量和收入规模分别占全球烈酒市场的 10.3%和 11.4%，2022 财年（2022/6/30）营业净收入 154.5 亿英镑（约 1280 亿人民

4、币）、归母净利润32.5 亿英镑（约 270 亿人民币），净利率 21.0%。公司旗下拥有以烈酒为主、啤酒和预调酒为辅的丰富产品组合，涵盖超过 200 个品牌，在全球拥有 132 个工厂，在 180 多个国家进行销售。帝亚吉欧在发展过程中积累的优势在于：形成全球范围内具有高度市场影响力的品牌矩阵，形成品牌护城河；具备全球化通路下丰富的渠道网络运营能力；掌握核心产区优质供应链资源为产品运作提供支撑。帝亚吉欧在成长过程中持续通过兼并收购进行优质资源整合、深入品牌集群塑造，作为海外烈酒龙头的发展战略具备借鉴意义。复盘帝亚吉欧三段发展，规模和质量共增长。复盘帝亚吉欧三段发展，规模和质量共增长。帝亚吉欧

5、成立以来主要经历三个发展阶段：2000 年起进入业务结构调整阶段，重心瞄准高端酒业，一方面清理非核心资产变现，支持核心酒类业务扩张，另一方面整合内外部酒业资源，为发展高端酒类夯实基础；在全球酒行业发展机会充分背景下，抓住成熟市场高端饮酒需求和新兴市场酒类消费水平提高的特性，开展大范围的兼并收购活动，在不同地区积累酒业核心资产，扩大全球市占率；随超高端饮酒需求增长发掘细分品类成长空间，优化酒类结构和品牌矩阵，超高端珍选品牌贡献新增长点，带动收入和盈利保持提升。纵观帝亚吉欧发展，在收入规模不断扩大的基础上，其盈利水平保持稳定，大体量下成本和费用仍能获得有效管理，在风险可控前提下充分利用财务杠杆进行

6、积极扩张，运营模式得到时间检验。参看海外烈酒发展，参看海外烈酒发展，我国我国白酒行业或长期存在整合空间。看现状：白酒行业或长期存在整合空间。看现状：中国白酒行业在量跌价增的背景下呈现结构升级态势，根据国家统计局数据，规上白酒产量2017-2022 年 CAGR 为-10.9%，低端产能被逐步淘汰，吨价成为增长主要动力；从区域分布看核心产区带动白酒产量和消费；从价格带看高端需求稳定持续扩容，次高端发展迅速，消费者认知逐步加强，中低端关注品质提升；从渠道端多种渠道模式并存但趋向于更强的终端控制力。做对比：做对比：对比海外烈酒，我国白酒行业政策管理较为宽泛、部分龙头白酒的国企性质提高整合门槛、消费场

7、景和渠道模式与海外差别较大。看变化：看变化：白酒行业集中度仍在提升，政策多方面引导下结构性优化趋势明确，我们预计 2025 年中国规上白酒企业营收有望达到75009500 亿元，对应 2022-25 年复合增长率 4%13%，其中 2025 年头部白酒企业（CR5）占规上白酒总收入的比例预计达约 50%、较 2021 年上升 10pcts，2021-25 年具备 13002300 亿左右增量空间。三个问题看帝亚吉欧模式的借鉴意义。第一问：三个问题看帝亚吉欧模式的借鉴意义。第一问：什么样的企业有能力借鉴帝亚吉欧的运作模式？企业需要具备足够的资本运作能力进行资源整合、同时具备打造品牌集群的基础，目

8、前高端、次高端及泛全国化地产龙头酒企能力更充足。第第二问：二问：有能力的企业是否有动机借鉴帝亚吉欧模式？需要观察外延式发展和品牌集群打造能否帮助酒企发掘二次成长曲线，我们认为关注白酒行业不限于白酒品 酒类酒类行业行业 评级评级 强于大市（维持）强于大市（维持）消费产业复盘系列消费产业复盘系列专题报告专题报告2023.4.17 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 类。目前传统酒企更加重视自身品牌体系，但多品类发展意愿亦客观存在，龙头企业需要结合自身渠道和品牌打造能力，平衡横向扩展与纵向拓展。跨界企业入行时间短、资源较少，形成品牌集群能够更快帮助其渗透市场，潜在赋能机会大。第三问：第三问：酒企

9、借鉴帝亚吉欧模式的时间拐点是否已到？目前结构升级趋势明显，但并不妨碍白酒企业寻求第二成长曲线。特别是对于龙头企业，无论从自身现金流及金融能力上已经具备一定基础，具备适当冗余试错、拓展新的发展机会。风险因素：风险因素：行业政策风险，内外部经济表现不及预期，疫情反复影响需求端，行业竞争风险，渠道库存集中释放风险，食品安全问题。投资策略。投资策略。在白酒行业呈现结构化升级的市场背景下，市场集中度提升，部分酒企或可借鉴海外烈酒龙头帝亚吉欧的运作模式，通过兼并收购和品牌集群塑造寻找第二增长曲线。我们认为，帝亚吉欧的发展模式具备一定的战略构思和前瞻性，酒企可以结合自身实际情况探讨未来长期发展的动能和支撑，

10、寻找行业内收购或是跨行业拓展的机会。结合资本实力和品牌集群打造能力，我们认为可重点关注次高端和泛全国化地产头部白酒企业的布局。重点公司盈利预测、估值及投资评级重点公司盈利预测、估值及投资评级 简称简称 收盘价（元）收盘价（元）EPS（元）（元）PE 评级评级 22A/E 23E 24E 22A/E 23E 24E 贵州茅台 1,713.4 49.9 58.4 67.4 34 29 25 买入 五粮液 175.6 6.9 7.9 9.1 25 22 19 买入 泸州老窖 229.6 6.7 8.5 10.3 34 27 22 买入 山西汾酒 243.3 6.5 8.3 10.3 37 29 24

11、 买入 酒鬼酒 119.0 3.2 3.9 4.9 37 31 24 买入 舍得酒业 181.6 5.1 6.1 8.1 36 30 22 买入 洋河股份 149.9 6.5 7.9 9.5 23 19 16 买入 今世缘 58.7 2.0 2.5 3.1 30 23 19 买入 古井贡酒 277.3 5.7 7.1 8.7 49 39 32 买入 口子窖 58.6 2.7 3.2 3.8 22 18 16 增持 水井坊 68.3 2.5 3.0 3.5 27 23 19 买入 华润啤酒 62.3 1.4 1.8 2.1 39 30 26 买入 青岛啤酒 115.9 2.7 3.2 3.7 4

12、3 36 31 买入 重庆啤酒 110.6 2.6 3.4 3.8 42 33 29 买入 燕京啤酒 13.6 0.1 0.2 0.3 109 60 43 买入 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2023 年 4 月 14 日收盘价（对应市场货币），华润啤酒 EPS 使用核心净利润计算/预测 EY9UiXnVfZmVrYuVsXaQ9R8OsQpPnPmPjMnNqMfQmNzR6MoPrRuOrRqQwMmPtP 消费产业复盘系列消费产业复盘系列专题报告专题报告2023.4.17 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录目录 海外烈酒龙头发展成熟，运作模式具备可持续性海

13、外烈酒龙头发展成熟，运作模式具备可持续性.7 帝亚吉欧烈酒龙头地位夯实，发展得到时间检验.7 复盘帝亚吉欧三段复盘帝亚吉欧三段发展，规模和质量共成长发展，规模和质量共成长.15 阶段一：1997-2003 年，重心聚焦业务结构优化.15 阶段二：2004-2013 年，在全球化扩张背景下收购各地优质品牌.18 阶段三：2014-2022 年，发掘超高端品类需求并优化酒类结构.21 论成长：发展模式具备可持续性，规模和质量兼顾.26 参看海外烈酒发展，我国白酒行业或存在整合空间参看海外烈酒发展，我国白酒行业或存在整合空间.27 观现状：白酒行业发展逐渐企稳，进入存量竞争格局.27 作对比：白酒对

14、标烈酒具备可比性，对比海内外行业看异同.34 看变化：白酒产业集中度提升，结构优化下具备外延发展空间.39 三个问题看帝亚吉欧模式的借鉴意义三个问题看帝亚吉欧模式的借鉴意义.41 第一问：什么样的企业有能力借鉴帝亚吉欧的运作模式？.41 第二问：有能力的企业是否有借鉴帝亚吉欧模式的动机？.43 第三问：酒企借鉴帝亚吉欧模式的时间拐点是否已到？.44 风险因素风险因素.45 投资策略投资策略.46 消费产业复盘系列消费产业复盘系列专题报告专题报告2023.4.17 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 插图目录插图目录 图 1：1998-2022 年帝亚吉欧酒类收入及增速情况.7 图 2：20

15、05-2022 年帝亚吉欧酒类毛利率变化趋势.7 图 3：2008-2022 年帝亚吉欧产品收入结构.8 图 4：2005-2022 年帝亚吉欧归母净利率.8 图 5：健力士和大都会的重要发展事件.9 图 6：帝亚吉欧部分重要发展事件.10 图 7：2021 年全球烈酒销量市占率排名前十名企业.10 图 8：2021 年全球烈酒零售额市占率排名前十名企业.10 图 9：帝亚吉欧和行业市盈率（NTM）历史表现和全球部分重要经济事件.11 图 10：帝亚吉欧主要品牌矩阵（至 FY2022）.12 图 11：2021 年帝亚吉欧各品类在部分国家地区的销量市占率排名.12 图 12：2002-04 年

16、酒类收入地区结构.13 图 13：2005-11 年酒类收入的地区结构.13 图 14：2015-22 年酒类收入的地区结构.13 图 15：2021 年拥有苏格兰威士忌蒸馏厂数量最多的前十家酒企.14 图 16：2021 年各大酒企拥有苏格兰威士忌产能占比.14 图 17：美国各酒类人均消费量和实际原油价格.15 图 18：英国苏格兰威士忌本土和出口销量.15 图 19：FY1997-2004 帝亚吉欧分业务线收入结构.16 图 20：出售非核心业务前帝亚吉欧分品类营业利润率%.16 图 21：帝亚吉欧剥离食品和餐饮业务前后公司净收入和营业利润率情况.16 图 22：帝亚吉欧 NGG 渠道整

17、合计划的参与州数量.18 图 23：帝亚吉欧北美地区酒类收入和营销费用率.18 图 24：部分国家/地区人均 GDP 增速.19 图 25：部分国家/地区人均酒类消费.19 图 26：2006-2014 年帝亚吉欧内生、并购及抛售业务贡献的销量同比增长.20 图 27：2004-2014 年帝亚吉欧内生、并购及抛售业务贡献的净收入同比增长.20 图 28：2004-2014 年帝亚吉欧内生、并购及抛售业务贡献的营业利润同比增长.20 图 29：帝亚吉欧固定资产周转率.21 图 30：帝亚吉欧无形资产周转率.21 图 31：2017-2021 年各酒类全球零售额占酒类总额比例.22 图 32：2

18、018 年美国酒类饮用偏好调查.22 图 33：美国烈酒市场分档次销量结构变化.22 图 34：美国烈酒市场分品类销量变化.22 图 35：帝亚吉欧 2009-2015 年分品类的内生销量增长同比.23 图 36：帝亚吉欧 2009-2015 年分品类的净收入内生增长同比.23 图 37：帝亚吉欧核心品牌战略定位重心调整.24 图 38：帝亚吉欧部分核心酒类品种净收入占比变化.24 图 39：帝亚吉欧分品牌定位的净收入结构.24 图 40：帝亚吉欧分品牌定位的净收入同比增长.24 图 41：2016-2022 年帝亚吉欧收入量价拆分.25 图 42：2015-2022 年帝亚吉欧毛利率和扣非营

19、业利润率.25 图 43：2015-2022 年帝亚吉欧内生、并购及抛售业务贡献的销量同比增长.25 消费产业复盘系列消费产业复盘系列专题报告专题报告2023.4.17 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 图 44：2015-2022 年帝亚吉欧内生、并购及抛售业务贡献的净收入同比增长.25 图 45：2015-2022 年帝亚吉欧内生、并购及抛售业务贡献的营业利润同比增长.25 图 46：1998-2022 年帝亚吉欧发展情况.26 图 47：1998-2022 年帝亚吉欧发展情况.26 图 48：1998-2022 年帝亚吉欧自由现金流水平.27 图 49：1998-2022 年帝亚吉

20、欧投入资本回报率.27 图 50：1989-2022 年中国白酒产量变化.28 图 51：中国规模以上白酒企业和酿酒企业利润率.28 图 52：中国规模以上白酒企业数量和利润率.28 图 53：2020 年白酒产量前十名的省市.29 图 54：2021 年各省份白酒饮用渗透率.29 图 55：2000-2022 年居民人均可支配收入和增长.30 图 56：2000-2022 年人均烟酒消费零售额.30 图 57：2012-2021 年白酒上市公司分价格带收入增速.30 图 58：2020 年白酒各价格带收入占比.30 图 59：中国规上白酒企业产量和数量.32 图 60：主要烈酒产区分布情况.

21、35 图 61：2022FY 帝亚吉欧收入结构.35 图 62：2022 年中国主要酒类规模以上企业销售收入结构.35 图 63：2021 年白酒上市公司的公司属性区分.37 图 64：2021 年白酒上市公司分企业属性的业绩结构.37 图 65：2022 年美国烈酒消费场景.38 图 66：白酒调查问卷：最近一次饮用白酒的消费场景.38 图 67：2007-2021 年部分国家/地区烈酒即饮占渠道销量比例.38 图 68：2021 年部分国家/地区烈酒非即饮渠道销量结构.38 图 69：白酒问卷调查：品牌认知度排名.43 图 70：白酒问卷调查：最常饮用品牌（对应品牌认知度排名）.43 图

22、71：中国白酒行业零售额和销量情况.45 消费产业复盘系列消费产业复盘系列专题报告专题报告2023.4.17 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 表格目录表格目录 表 1：帝亚吉欧重要市场/地区的渠道模式（至 FY2022）.13 表 2：2022 年帝亚吉欧供应链分布情况.14 表 3：帝亚吉欧收购施格兰集团部分酒类资产介绍.17 表 4：美国州范围的酒类管理模式.17 表 5：2005-2013 年帝亚吉欧主要兼并收购及业务抛售情况.19 表 6：2012-2021 年帝亚吉欧在各地区烈酒行业的（销量）市占率.21 表 7：2014-2022 年帝亚吉欧主要新增高端烈酒品牌情况.23

23、表 8：白酒价格带分类.29 表 9：资本进行白酒行业兼并购部分案例梳理.32 表 10：不同国家对烈酒行业的政策.36 表 11：部分海外烈酒头部企业背景.37 表 12：白酒核心产区部分省市单位有关白酒行业发展的规划文件.39 表 13：白酒行业有关政策梳理.40 表 14：不同假设下白酒行业收入和酒企规模增长空间.41 表 15：2021 年财年主要白酒上市公司现金和偿债能力指标.41 表 16：2016-2022 年 Brand Finance 全球最具价值烈酒品牌上榜白酒企业情况.42 表 17：部分酒企近年外延开拓新品类动作.44 表 18：近年部分传统酒企的名酒重塑动作.44 表

24、 19：重点公司盈利预测、估值及投资评级.46 消费产业复盘系列消费产业复盘系列专题报告专题报告2023.4.17 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 海外烈酒龙头发展成熟，运作模式具备可持续性海外烈酒龙头发展成熟，运作模式具备可持续性 帝亚吉欧烈酒龙头地帝亚吉欧烈酒龙头地位夯实，发展得到时间检验位夯实，发展得到时间检验 帝亚吉欧是全球著名烈酒生产商，创立于英国，在 1997 年末由当时英国的酒精饮料巨头健力士（Guinness）和集酒业、食品餐饮、房地产业务为一身的综合性集团大都会（Grand Metropolitan）合并而成，同时帝亚吉欧还是法国奢侈品巨头 LVMH 旗下酩悦 轩尼诗

25、（Mot Hennessy）酒类部门的股东（34%少数股权）。公司在伦敦证券交易所和纽约证券交易所上市（股票同时在都柏林和法国的泛欧交易所流通）。目前帝亚吉欧旗下拥有丰富的烈酒+啤酒产品组合，以烈酒为主，涵盖超过 200 个品牌，在 180 多个国家进行销售，在全球拥有 132 个工厂。2022 财年（2022/6/30），帝亚吉欧营业净收入 154.5 亿英镑（约 1280 亿人民币），2017-2022 CAGR 为 5.1%；归母净利润 32.5 亿英镑（约 270 亿人民币）、2017-2022 CAGR为 3.6%，净利率 21.0%。酒类收入占公司总营收 98.8%，其中烈酒为公司

26、主营品类（占总营收 80.9%），余下啤酒和预调酒业务分别占总营收的 13.9%/3.9%。图 1：1998-2022 年帝亚吉欧酒类收入及增速情况 资料来源：帝亚吉欧公告，中信证券研究部 注：2004 年以前数据剔除非酒类业务 图 2：2005-2022 年帝亚吉欧酒类毛利率变化趋势 资料来源：帝亚吉欧公告，中信证券研究部 注：2004 年以前数据包含终止经营业务故予以剔除 -15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%0204060800180酒类净收入（亿英镑）同比（%）98-22FY CAGR 5.1%50%53%55%58%60%63%65%200520

27、0620072008200920000022毛利率（%）消费产业复盘系列消费产业复盘系列专题报告专题报告2023.4.17 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 图 3：2008-2022 年帝亚吉欧产品收入结构 资料来源：帝亚吉欧公告，中信证券研究部 注：2008 年以前数据不包括酒类产品结构拆分；RTD 为预调酒（ready-to-drink）缩写 图 4：2005-2022 年帝亚吉欧归母净利率 资料来源：帝亚吉欧公告，中信证券研究部 注：2005 年以前数据包含终止经营业务故予以剔除 公司前世：酒

28、业双巨头背景加持，合并发掘增长新机会。公司前世：酒业双巨头背景加持，合并发掘增长新机会。健力士（健力士（Guinness）自 1759 年由 Arthur Guinness 在爱尔兰都柏林创立，后成为世界上最知名的酒精饮料品牌之一，当时以其酿造的司陶特黑啤酒最为出名，在 1886 年成为当时世界上最大的啤酒酿造商。20 世纪后期健力士布局烈酒，1985 年起陆续收购烈酒企业，包括当时英国的威士忌龙头 Distillers Company Limited（简称 DCL，拥有当时世界上最畅销的苏格兰威士忌 Jonnie Walker 等一系列产品），为帝亚吉欧核心产品矩阵的打造提供良好基础。大都会

29、（大都会（Grand Metropolitan）1934 年在英格兰以酒店业务发家，从 1972 年起开始涉猎酒行业，收购当时英国最大的酒业公司之一 International Distillers&Vintners（简称 IDV），此后持续发展优质酒类品牌和酒吧业务，并在 1987 年通过收购获得目前世界上最畅销的伏特加品牌 Smirnoff。此外大都会还拥有美国食品巨头 Pillsbury 的所有权，旗下拥有汉堡王快餐和哈根达斯冰淇淋等知名品牌。烈酒巨头强强合并，协同互补创立烈酒龙头烈酒巨头强强合并，协同互补创立烈酒龙头：20 世纪末期，西方成熟烈酒市场增量逐渐平稳、新兴市场起步抬头。健力

30、士和大都会在品牌种类和区域优势上存在互补空间，能够形成品牌矩阵和渠道网络规模扩张，在存量市场抢夺更大的市场份额、在增量市场获得先发优势，叠加规模优势下成本及费用的节省（根据纽约时报1997年报道，估计此次合并带来的成本节约每年可达到约1.75亿英镑），协同效益潜力充分。在合并条件充分的基础上帝亚吉欧于 1997 年底成立。80.9%0%20%40%60%80%100%2008200920000022烈酒啤酒红酒RTD其他10%15%20%25%30%20052006200720082009201020112

31、0000212022归母净利率（%）消费产业复盘系列消费产业复盘系列专题报告专题报告2023.4.17 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 图 5：健力士和大都会的重要发展事件 资料来源：帝亚吉欧官网，Guinness Storehouse，Yahoo Finance，Oxford Dictionary of National Biography，Wayback Machine，Daytona Beach Morning Journal，Los Angeles Times，The Independent，中信证券研究部 公司

32、今身：持续发掘酒业成长机会公司今身：持续发掘酒业成长机会，兼并收购贯穿发展。，兼并收购贯穿发展。19972003 年：处置非核心资产，重心集中高端酒类。年：处置非核心资产，重心集中高端酒类。帝亚吉欧前身除运营酒类部门外还拥有食品餐饮等资产，业务线较多。公司在 2000 年前后对非酒类业务进行处置，将重心集中到高端酒精饮料业务，在 2001 年和另一酒企巨头保乐力加合力完成对 90 年代全球规模最大的酒企施格兰集团（Seagram）酒类业务的收购，开启高端酒业版图的扩张。20042013 年：吸收各地优质酒业资源，形成全球化布局。年：吸收各地优质酒业资源，形成全球化布局。帝亚吉欧通过全球性的兼并

33、收购扩充品牌矩阵、快速提高在各区域的影响力。2005 年收购北美、荷兰及爱尔兰的酒类品牌，2006 年收购俄罗斯伏特加 Smirnov，2007 年起进驻白酒品牌水井坊、2008-2010 年持续拓展非洲大陆啤酒业务、2011 年参股越南最大烈酒制造商 Halico、收购土耳其最大的酒企之一 Mey İki，2013-2014 年收购当时世界上销量第二大烈酒公司印度 United Spirits Limited（USL）。2014 年年2022 年：优化酒业结构，开拓超高端烈酒新锐。年：优化酒业结构，开拓超高端烈酒新锐。2014 年前后帝亚吉欧对自身业务线进行优化和调整，逐渐将在美国、英国及其

34、他地区的红酒以及非核心烈酒业务出售和剥离，将重心集中到更具发展空间的高端烈酒。随着消费趋势倾向于更高品质、更具个性化的产品，开拓更为年轻化的超高端品牌和流行品种，2016-2022年公司收购6家超高端龙舌兰酒品牌，积极发掘超高端琴酒、威士忌、预调酒等品类机会。消费产业复盘系列消费产业复盘系列专题报告专题报告2023.4.17 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 图 6：帝亚吉欧部分重要发展事件 资料来源：帝亚吉欧官网，帝亚吉欧公告，中信证券研究部 看发展结果，帝亚吉欧持续保持全球烈酒企业龙头地位。看发展结果，帝亚吉欧持续保持全球烈酒企业龙头地位。帝亚吉欧自成立以来便凭借巨大的规模和品牌优

35、势领先竞争对手。根据 Euromonitor 可查阅数据，2012 年-2021 年帝亚吉欧在全球烈酒销量和零售收入规模方面均领先其他企业，其中 2021 年公司销量和零售额市占率分别达到 10.3%和 11.4%，对比 2012 年市占率分别提升 3.8pcts 和 1.7pcts，在全球烈酒行业保持领先地位。图 7：2021 年全球烈酒销量市占率排名前十名企业 资料来源：Euromonitor，中信证券研究部 图 8：2021 年全球烈酒零售额市占率排名前十名企业 资料来源：Euromonitor，中信证券研究部 资本市场表现：保持和同业均值相对趋同估值水平，波动水平较小。资本市场表现：保

36、持和同业均值相对趋同估值水平，波动水平较小。从资本市场观察，帝亚吉欧的估值倍数在全球酒精饮料行业中基本处于平均水平。截至 2023 年 4 月 13 日，帝亚吉欧预测市盈率（NTM）20.95 倍，同期 Eikon 同行均值为 20.91 倍。从历史表现看，基于估值倍数，可以看出资本市场对帝亚吉欧的经营表现预期相对稳定，估值倍数随市值提升呈现增长。观察 21 世纪的前 20 年中较为重要的国际事件，海外酒精饮料行业平均估值出现了较大的起伏，帝亚吉欧估值倍数基本呈现和同行均值类似的变化趋势，但波动幅10.3%5.8%4.1%3.0%2.8%2.2%1.8%1.7%1.6%1.3%0%2%4%6%

37、8%10%12%帝亚吉欧保乐力加海特真露泰国酿酒顺鑫农业三得利圣米格尔百加得ABDSazerac11.4%8.3%3.6%3.4%2.9%1.9%1.8%1.8%1.8%1.7%0%2%4%6%8%10%12%帝亚吉欧保乐力加贵州茅台三得利百加得百富门苏酒集团金巴利路易酩轩泸州老窖 消费产业复盘系列消费产业复盘系列专题报告专题报告2023.4.17 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 度相对较小。公司扎实的运营和较为稳定的增长为估值提供良好支撑，在宏观环境扰动较大的情况下抗风险能力较好。图 9：帝亚吉欧和行业市盈率（NTM）历史表现和全球部分重要经济事件 资料来源：Eikon，中信证券研

38、究部 注：同行均值为 Eikon 口径，标的包括帝亚吉欧、保乐力加、人头马集团、金巴利、百威英博、嘉士伯、喜力、星座集团、可口可乐 综合看，帝亚吉欧在发展过程中积累的优势在于：综合看，帝亚吉欧在发展过程中积累的优势在于：形成了全球范围内具有高度市场影响力的品牌矩阵。形成了全球范围内具有高度市场影响力的品牌矩阵。全球性品牌（Global Giants）、本土性品牌（Local Stars）、珍选品牌（Reserve）构成帝亚吉欧的核心品牌矩阵。全球性品牌是帝亚吉欧的发展基石，其中 Jonnie Walker 苏格兰威士忌、Smirnoff 伏特加、健力士黑啤酒、Tanqueray 杜松子酒的历史

39、追溯到 1819世纪，品牌底蕴深厚，通过长期的口碑积累和深入营销成为全球范围各个品类中最畅销/最具知名度的品牌；本土性品牌在区域市场具备根基和竞争力，例如北美的 Crown Royal 加拿大威士忌、土耳其的 Yen Raki 茴香酒，能有效夯实帝亚吉欧在各个细分地区内的影响力；珍选品牌定位帝亚吉欧的超高端及以上产品，在全球酒类消费高端化趋势愈加明显的背景下为帝亚吉欧提供快速增长机会。根据Euromonitor，在美国、澳大利亚、英国等西方主流烈酒消费大国，帝亚吉欧的威士忌、伏特加、琴酒、朗姆酒等主要品类市占率基本排在首位，有底蕴、高质量、分层次的品牌矩阵塑造了帝亚吉欧的品牌护城河，全球市场覆

40、盖率高。消费产业复盘系列消费产业复盘系列专题报告专题报告2023.4.17 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 图 10：帝亚吉欧主要品牌矩阵（至 FY2022）资料来源：帝亚吉欧公告，帝亚吉欧官网，中信证券研究部 图 11：2021 年帝亚吉欧各品类在部分国家地区的销量市占率排名 资料来源：Euromonitor，中信证券研究部 注：颜色代表帝亚吉欧地区市占率（0%-90%之间），数字代表帝亚吉欧在该地区排名，排名从高到底升序排列 具备全球化通路下丰富的渠道网络运营能力。具备全球化通路下丰富的渠道网络运营能力。帝亚吉欧的渠道网络随全球化布局不断壮大，2005 年以前欧美（北美、英国、爱

41、尔兰、西班牙为主）是主要市场，随着发展中国家和新兴市场的崛起，逐渐在全球范围采用大洲划分业务区域（北美/欧洲/亚太/非洲/拉美和加勒比），在各地区因地制宜形成丰富的渠道网络，其中包括 1）在当地设立控股子公司全权负责公司产品销售；2）和其他企业成立本地合资公司进行销售；3）委托当地第三方分销商销售产品；4）前三类模式的组合。目前帝亚吉欧的 200 多个品牌已经在超过 180 个国家进行流通销售，利用公司的规模和品牌优势，帝亚吉欧在酒类流通的上下游具备极高的影响力优势。消费产业复盘系列消费产业复盘系列专题报告专题报告2023.4.17 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 13 表 1：帝亚吉欧重

42、要市场/地区的渠道模式（至 FY2022）地区及收入占比（地区及收入占比（%）渠道模式渠道模式 北美北美（39.6%）美国 美国三级分销体系（Three-tier System）要求酒行业相关公司在生产商/进口商、经销商、零售商之间选择角色，明确在酒类流通产业链中的上中下游定位。帝亚吉欧作为酒类生产商，烈酒业务在 42 个州+华盛顿特区各拥有单一的大经销商，其中 30 个州的业务由美国最大的烈酒流通商南方酒业旗下公司负责（市占率为 34.6%）；公司啤酒业务拥有 400 个经销商 加拿大 公司在酒类流通高度政府监管化体系下对接政府分销和零售系统，并利用独家中间商 Breakthru Bever

43、age（美国第三大酒类经销商）支持销售的执行 欧洲欧洲（20.9%）英国 产品通过独立批发商、酿酒商、零售集团进行分销，或直接卖给零售商和消费者 爱尔兰 产品直销即饮和非即饮终端，同时也向经销商进行销售 法国 产品通过与酩悦轩尼诗公司的合资企业进行产品销售 土耳其 通过全资子公司 Mey İki（土耳其最大的酒精饮料公司之一）的分销网络进行产品流通 北欧/东欧/南欧 主要通过帝亚吉欧的市场销售公司（In-market Companies）分销烈酒品牌，部分地区通过分销商 亚太亚太（18.7%）中国 白酒通过水井坊向下流通；烈酒产品通过中国分公司和与酩悦轩尼诗公司的合资企业进行产品分销；健力士啤

44、酒产品现由百威英博代理 印度 通过控股子公司 USL（此前世界上销量第二大的烈酒公司）进行分销 澳洲 帝亚吉欧在区域内直销产品（但在新西兰通过第三方分销商）日本 产品通过与酩悦轩尼诗公司的合资企业进行产品销售 东南亚 通过子公司、合资公司、第三方分销商流通产品，其中越南最大的烈酒生产商 HALICO 是帝亚吉欧子公司 非洲（非洲（10.9%）通过子公司、合资公司、第三方分销商流通产品，在超过 30 个非洲国家有分销协议 拉美和加勒比（拉美和加勒比（9.9%）根据情况向零售商、批发商、转售商、KA 进行分销，部分地区如阿根廷有独家经销商 资料来源：帝亚吉欧公告，帝亚吉欧官网，Businesswi

45、re，Breakthrubev，Shanken News Daily 中信证券研究部 注：以上不包括公司全部业务国家和渠道模式 图 12：2002-04 年酒类收入地区结构 图 13：2005-11 年酒类收入的地区结构 图 14：2015-22 年酒类收入的地区结构 资料来源：帝亚吉欧公告，中信证券研究部 资料来源：帝亚吉欧公告，中信证券研究部 资料来源：帝亚吉欧公告，中信证券研究部 掌握核心产区供应链资源为产品运作提供支撑：掌握核心产区供应链资源为产品运作提供支撑：烈酒酿造对地区气候和原材品质敏感，同时蒸馏工艺要求有不同区别，因此产区概念成为区别酒类品质和风味的重要因素。帝亚吉欧在全球范围

46、内拥有 132 座生产厂，尤其在各类酒种的核心产区建立供应链生产体系。在所有产品中，苏格兰威士忌是帝亚吉欧收入占比最大的核心品类（2022FY 苏威占公司收入比例 24%），根据苏格兰威士忌协会官方认证，苏格兰威士忌有五大产区，产区内 2021 年在产的 131 家蒸馏厂由 61 家酒企所有，其中帝亚吉欧拥有的蒸馏厂达到 29 家（占比 22.1%）、产能占到所有产区的 27.7%（11 万吨纯酒/LPA），在蒸馏厂数量和产能方面均领先于全球的竞争对手。此外，帝亚吉欧的供0%20%40%60%80%100%200220032004北美英国爱尔兰西班牙关键市场新兴市场0%20%40%60%80%

47、100%2005200620072008200920102011北美欧洲国际亚太0%20%40%60%80%100%2000212022北美欧洲亚太非洲拉美和加勒比 消费产业复盘系列消费产业复盘系列专题报告专题报告2023.4.17 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 14 应链资源还包括美国田纳西及肯塔基威士忌产区的美威蒸馏厂、墨西哥龙舌兰酒原材料蓝色龙舌兰（blue agave）核心产地两家工厂、高端杜松子酒 Tanqueray的原材料野生杜松子原料资源（由意大利托斯卡纳农户供应）等，核心系列产品在各自核心产区拥有充足的供应链支持。表 2：202

48、2 年帝亚吉欧供应链分布情况 地区地区 各地区供应链情况各地区供应链情况 北美地区北美地区 在北美拥有 11 家本地蒸馏厂，开始在美国伊利诺伊州建设预调酒工厂、肯塔基州建设 Bulleit 波本威士忌蒸馏厂，并计划在加拿大新建一座生产 Crown Royal 威士忌的碳中和蒸馏厂 欧洲地区欧洲地区 在苏格兰拥有 30 家蒸馏厂、爱尔兰（健力士黑啤发源地）有 1 家啤酒酿造及蒸馏厂、土耳其有 5 家蒸馏厂；并在英国、爱尔兰、意大利、土耳其拥有具备陈酿和包装能力的生产厂 亚太地区亚太地区 在中国拥有白酒生产厂（水井坊）、在澳洲拥有 Bundaberg 朗姆酒厂、在印度有 15 家 USL 生产厂（

49、同时和第三方生产商合作）、在印尼的巴厘岛有酒厂；并在泰国和澳洲有具备预调酒包装能力的生产设施；此外帝亚吉欧在 2021年底开始投资 7500 万美元在中国云南洱源打造威士忌蒸馏厂 非洲地区非洲地区 在非洲有 12 个啤酒酿造厂，12 家灌装厂；啤酒和烈酒生产在非洲 14 个国家和第三方生产商合作 拉美和加拉比地区拉美和加拉比地区 在墨西哥、巴西、危地马拉拥有生产厂，主要产品来自公司欧洲生产基地，并和拉美及加勒比地区当地包装商和啤酒生产商合作；2021 年下半年以来在墨西哥 Jalisco 市投资超过 5 亿美元扩产以支持龙舌兰品类发展 资料来源：帝亚吉欧公告，中信证券研究部 图 15：2021

50、 年拥有苏格兰威士忌蒸馏厂数量最多的前十家酒企 资料来源：Scotch Whisky Industry Review 2021，中信证券研究部 图 16：2021 年各大酒企拥有苏格兰威士忌产能占比 资料来源：Scotch Whisky Industry Review 2021，中信证券研究部 从帝亚吉欧看酒企发展能力要素。从帝亚吉欧看酒企发展能力要素。帝亚吉欧是烈酒行业的长跑型选手，自 2003 年完成非核心食品餐饮业务的剥离后，始终专注于高端酒业发展，并保持海外烈酒龙头地位，发展战略具备可持续性。我们认为，帝亚吉欧能达到现在全球烈酒龙头地位主要依靠外延式兼并收购和对品牌集群的塑造：外延式资

51、源整合：外延式资源整合：在发展高端酒业的大背景下帝亚吉欧适时调整业务架构，整合资源、进行兼并购，集中发展核心业务条线、采用更有效率的运营方式，实现业绩的提高。其中，兼并收购成为帝亚吉欧不断扩张和增长的核心手段，如何通过资本运作赋能企业在行业竞争格局成熟的环境下保持可持续性增长是关键。品牌集群塑造：品牌集群塑造：帝亚吉欧的品牌矩阵不仅拥有像 Jonnie Walker 威士忌一类具有深厚底蕴的经典品牌，同时拥有如 Casamigos 龙舌兰酒一类超高端烈酒新锐。如何在形成超过 200 个品牌 SKU 的基础上，保持核心品牌成为各品类的佼佼者，形成品牌集群并在各区域市场深度覆盖，帝亚吉欧的品牌管理

52、值得学习。2955帝亚吉欧保乐力加宾三得利泰国酿酒百加得Emperador格兰父子百富门酿酒国际埃德林顿拥有蒸馏厂数量（个）27.7%18.2%10.7%5.8%4.5%3.4%3.3%26.3%帝亚吉欧保乐力加格兰父子埃德林顿百加得宾三得利Emperador其他 消费产业复盘系列消费产业复盘系列专题报告专题报告2023.4.17 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 15 复盘帝亚吉欧三段发展，规模和质量共成长复盘帝亚吉欧三段发展，规模和质量共成长 阶段一：阶段一：1997-2003 年，重心聚焦业务结构优化年，重心聚焦业务结构优化 海外烈酒行业经历

53、调整周期，酒企发掘资源整合机会。海外烈酒行业经历调整周期，酒企发掘资源整合机会。海外烈酒行业在 1980s 年代经历较大调整。1973 年和 1979 年发生的两次石油危机导致原油价格飞涨（并引起西方国家在 1980s 年代初期经历经济衰退），影响中产消费能力，叠加健康饮酒的观念普及，高度烈酒的人均销量在主流消费市场持续下降（如美国）。另一方面，以威士忌为代表的传统烈酒在经济背景趋弱的背景下面临产能过剩而进行减产（健力士 1986 年收购威士忌龙头DCL 之前，DCL 在 1983-1984 年关闭约 20 家蒸馏厂）。在成熟市场增量受限竞争格局确立、新兴市场有待发掘的背景下，外延式扩张成为酒

54、企降本增效、发掘新增长点的策略方向之一。20 世纪末期海外酒企经历产业整合潮，以帝亚吉欧前身健力士和大都会、法国的保乐力加、美国的百富门为代表的大型酒企通过收购各类酒厂、优质品牌等资源快速扩大企业资产，尤其是 1997 年帝亚吉欧在两家酒业巨头合作下成立，形成极大的规模优势（其他酒企主要由家族管理，互相合并可能性较弱）。图 17：美国各酒类人均消费量（左轴）和实际原油价格（右轴）资料来源：World Bank，美国国家酒精滥用和酗酒研究所，Our World in Data，中信证券研究部 注：人均消费量单位为升/人，原油价格单位为美元/桶 图 18：英国苏格兰威士忌本土和出口销量（百万升，纯

55、酒精）资料来源：Scotch Whisky:History,Heritage and the Stock Cycle，中信证券研究部 帝亚吉欧进入业务结构调整阶段，将重心瞄准高端酒业。帝亚吉欧进入业务结构调整阶段，将重心瞄准高端酒业。1997 年健力士和大都会的合并汇集了各类资产到帝亚吉欧体系中（包括酒类、餐饮、食品、房地产等），使得帝亚吉欧的业务线过于繁杂，资源利用效率有待提高。帝亚吉欧在千禧年以来进行了大量的战略性瘦身，清理食品和餐饮业务线等非核心业务、整合酒类业务资源，提升公司运营效率：清理非核清理非核心资产变现，支持核心酒类业务扩张。心资产变现，支持核心酒类业务扩张。2000 年帝亚吉

56、欧进行战略转型，业务重心朝向高端酒类，通过两年时间清理当时成长空间不佳的食品和快餐业务，FY2001 酒类/食品/快餐营业利润率分别为 18.9%/12.3%/17.0%（同比+0.8/-0.6/-4.5pcts）。公司在 2001 年 10 月将食品业务公司 Pillsbury 出售给通用磨坊（并获得通用磨坊 32%股本），在 2002 年 12 月完成对快餐业务汉堡王的出售。0204060805665432200520082011啤酒烈酒葡萄酒平均原油价格第一

57、次石油危机第一次石油危机第二次石油危机第二次石油危机050030035040046802200620102014出口销量英国本土销量 消费产业复盘系列消费产业复盘系列专题报告专题报告2023.4.17 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 16 出售 Pillsbury 和汉堡王分别给帝亚吉欧带来 43 亿英镑和 6 亿英镑的资金（并在 2001-06年陆续出清所持通用磨坊股本获得19亿英镑），为公司收购优质酒类品牌提供了财务基础。图 19：FY1997-2004

58、帝亚吉欧分业务线收入结构 资料来源：帝亚吉欧公告，中信证券研究部 图 20：出售非核心业务前帝亚吉欧分品类营业利润率%资料来源：帝亚吉欧公告，中信证券研究部 看盈利能力，帝亚吉欧剥离食品和餐饮业务后营业利润率大幅提高看盈利能力，帝亚吉欧剥离食品和餐饮业务后营业利润率大幅提高。1998-2002 年帝亚吉欧在未完全剥离非核心业务以前公司营业利润率在 15-17%水平；2003 年食品业务完全出售，仍留有快餐业务（汉堡王），此时公司营业利润率上升至 25.1%；2004 年帝亚吉欧开始专注运营酒类业务，公司营业利润率达到 28%，并且公司营业利润率在此后均保持在 25%以上水平（2020 年受疫情

59、影响除外）。尽管收入规模从 2001 年最高 109.6 亿英镑下降至 2004 年 66.8 亿英镑，剥离非核心食品和餐饮业务帮助帝亚吉欧更专注于高端酒类饮料的开拓，并有效提高运营效率和盈利能力。图 21：帝亚吉欧剥离食品和餐饮业务前后公司净收入和营业利润率情况 资料来源：帝亚吉欧公告，中信证券研究部 注：2003 年及以前公司净收入包括未剥离的食品和餐饮业务 整合酒业资源，为发展高端酒类夯实基础整合酒业资源，为发展高端酒类夯实基础 核心酒类部门精益管理，人员精简形成更高效的组织架构。核心酒类部门精益管理，人员精简形成更高效的组织架构。伴随对非核心资产的清理，帝亚吉欧在 2000 年 7 月

60、宣布重组旗下酒业部门 UDV（烈酒和红酒业务）和 Guinness（啤酒业务），推动酒类资产的资源整合和人员优化。2001/2002/2003 年帝亚吉欧分别投入7400 万/4800 万/4800 万英镑进行酒类部门重组，其中花在人员精简上的费用占比每年分0%20%40%60%80%100%1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004酒类%食品%快餐%10%12%14%16%18%20%22%920002001酒类%食品%快餐%0%5%10%15%20%25%30%35%0204060800180公司净收入（亿英镑

61、）营业利润率%帝亚吉欧剥离非核心食品和餐饮业务以前帝亚吉欧剥离非核心食品和餐饮业务以前 消费产业复盘系列消费产业复盘系列专题报告专题报告2023.4.17 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 17 别约为 43%/38%/58%。三年内帝亚吉欧缩减约 600 个酒类部门职位（原先酒类部门员工合计约 2 万人，最终缩减约 750 个职位），合并 UDV 和 Guinness 成为公司高端酒类饮料部门（Premium Drinks），根据英国 Investegate 网站 2000 年资料，预计部门重组将为公司带来约 1.3 亿英镑年度节省。吸收优质烈酒资源，进行品牌和渠道优化吸收优质烈酒资源，进

62、行品牌和渠道优化。帝亚吉欧在明确发展高端酒类的战略方向后，在 2001 年 12 月完成了首次大规模的酒类资源整合动作，公司和法国酒类巨头保乐力加（Pernod Ricard）合力出资 56 亿英镑联手完成对施格兰集团（Seagram）酒类业务（90年代世界上最大的酒商）的收购和分割，其中帝亚吉欧支付约 35 亿英镑获得部分公司资产（并为资源整合花费 1.6 亿英镑一次性费用）。此次资源整合对于帝亚吉欧的意义在于：强化核心品牌矩阵：强化核心品牌矩阵：帝亚吉欧在此次收购后获得施格兰集团部分优质烈酒品牌的所有权（另一部分由保乐力加所有），其中 Captain Morgan 朗姆酒作为当时世界上第二

63、畅销的朗姆酒成为公司全球优先大单品，为帝亚吉欧打造核心品牌矩阵夯实基础。2002 年 7 月起，公司原有的 7 个核心本地品牌被本次对施格兰收购所得品牌所取代（包括 Crown Royal 加拿大威士忌、Windsor Premier 苏格兰调和威士忌等），极大丰富了帝亚吉欧的品牌资源。表 3：帝亚吉欧收购施格兰集团部分酒类资产介绍 品牌品牌 种类种类 介绍介绍 Captain Morgan 加勒比朗姆酒 全球知名、美国销量第一的朗姆酒品牌 Crown Royal 加拿大威士忌 全球销量第一的加拿大威士忌、美国销量第六的烈酒品牌 Windsor Premier 苏格兰调和威士忌 积极开拓亚洲市

64、场，是韩国最畅销的威士忌品牌 Seagrams 7 美国调和威士忌 以作为基酒调制 Highball 鸡尾酒的喝法最为出名 Seagrams VO 加拿大威士忌 Seagram 最畅销的威士忌产品之一（2018 年被帝亚吉欧出售）Cacique 委内瑞拉朗姆酒 委内瑞拉最畅销的朗姆酒，并出口南美和欧洲等区域 资料来源：帝亚吉欧公告，帝亚吉欧官网，各品牌官网，中信证券研究部 完成帝亚吉欧在美国烈酒渠道重建：完成帝亚吉欧在美国烈酒渠道重建：先看背景，经历两次修正案和 1920s 年代禁酒令的美国酒行业建立了严格的酒类流通规范，在相应调整的基础上沿用至今。三级分销体系下（Three-tier Sys

65、tem）酒类行业相关公司需要在生产商/进口商、经销商、零售商三者之间选择角色，明确在酒类流通产业链中的上中下游分工。各州在三级分销体系的基础上衍生出不同的法律细则，如本州酒企可以将产品直销消费者，但要求州外酒企通过本州有资质的经销商进行产品流通。北美一直是帝亚吉欧收入和盈利占比最大的业务地区（2002FY 分别占公司酒类净收入和营业利润 34.3%/31.3%），由于美国州和州之间酒类流通规定存在差异，帝亚吉欧经销商较多，易产生渠道流通重叠和资源浪费。表 4：美国州范围的酒类管理模式 州类别州类别 具体管理内容具体管理内容 管制州（17 个）酒类产品的分销及（或）销售权由州所有，并由州制定各产

66、品的最低价格，以决定终端价格。管制州模式对州收入、饮酒教育推广方面给予好处和支持，并促进适度消费。非管制州（33 个）私营企业在遵守州法律的前提下被允许买卖酒类。酒精饮料的销售和分销由私营企业经营，但仍由州立法者监管。监管主要是通过许可证制度实现，被授予许可证的私营企业可以在州内自由和零售商合作，而不仅仅在政府指定地点销售。资料来源：Park Street，中信证券研究部 消费产业复盘系列消费产业复盘系列专题报告专题报告2023.4.17 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 18 此次收购让帝亚吉欧获得施格兰自有烈酒品牌在美国的营销公司 Joseph E.Seagram&Sons,Inc.(J

67、ES)，背靠施格兰在北美积累的品牌和营销资源，2002 年帝亚吉欧利用规模优势在美国开启 Next Generation Growth(NGG)渠道整合计划。公司在全美建立了以州为单位的渠道网络，在每一个州把全部烈酒品牌的销售指派给单一的经销商，并在 2004年已整合37个州（覆盖公司在北美80%以上的烈酒和红酒销量，2000名以上的销售人员）。在 NGG 计划快速推进阶段（前五年左右），帝亚吉欧在北美的营销费用率从 2002 年的 17.3%下降至 2007 年的 14.7%，节省营销资源的降本增效反馈明显。图 22：帝亚吉欧 NGG 渠道整合计划的参与州数量 资料来源：帝亚吉欧公告，中信证

68、券研究部 注：渠道整合参与州包括华盛顿特区 图 23：帝亚吉欧北美地区酒类收入和营销费用率 资料来源：帝亚吉欧公告，中信证券研究部 阶段二：阶段二：2004-2013 年，在全球化扩张背景下收购各地优质品牌年，在全球化扩张背景下收购各地优质品牌 全球酒行业发展机会充分，新兴市场消费能力增加。全球酒行业发展机会充分，新兴市场消费能力增加。随着 2001 年中国进入 WTO，全球化进程加速，其中以中国和印度为代表的发展中国家在工业崛起中快速发展，从人均GDP 增速来看，欧美等发达国家在保持高基数的背景下增长相对缓慢，工业水平高的发展中国家保持高增速、人均消费水平明显提升。看酒类消费，看酒类消费，部

69、分成熟市场人均酒类销量呈下降趋势，如根据 Our World in Data 的数据，英国人均酒类销量从 2000 年人均 13.7 升/年下降至 2015 年人均 11.2 升/年，发达国家酒类消费文化已经成熟，饮酒观念从喝得更多向健康饮酒、品质饮酒转变；新兴市场的酒类消费需求随消费能力的提升而增加，例如中国人均酒类消费量从 2000 年人均 3.8 升/年上升至 2015 年人均 7.2 升/年。2430002200320042005200920142020渠道整合参与州数量（个）0%4%8%12%16%20%0020022

70、00420062008200022酒类收入（亿英镑）营销费用率%消费产业复盘系列消费产业复盘系列专题报告专题报告2023.4.17 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 19 图 24：部分国家/地区人均 GDP 增速（%）资料来源：World Bank，中信证券研究部 图 25：部分国家/地区人均酒类消费（升/年，纯酒精）资料来源：Our World in Data，中信证券研究部 帝亚吉欧在此阶段抓住成熟市场和新兴市场的发展特性，开展大范围的兼并收购活动：帝亚吉欧在此阶段抓住成熟市场和新兴市场的发展特性，开展大范围的兼并收购活动：成熟市场：发掘高品

71、质产品扩容品牌矩阵。成熟市场：发掘高品质产品扩容品牌矩阵。帝亚吉欧在成熟市场持续收购优质高端品牌，包括荷兰的 Ketel One 伏特加、Ursus 伏特加，Bushmills 爱尔兰威士忌。但其中可以发现，收购过多品牌也容易导致产品矩阵过于冗杂定位不清晰的情况发生，公司在 2010-11 年相继增加对法国 Nuvo 和 22 Marquis 超高端小众起泡酒品牌投资，但在2013年便将两个品牌的所有权益出售，共计损失约 8300万英镑。新兴市场：吸收本土优质企业占领先发优势。新兴市场：吸收本土优质企业占领先发优势。帝亚吉欧在新兴市场直接发掘地区内具有高影响力的品牌或企业。在中国收购知名白酒品

72、牌水井坊，在印度收购当时世界销量第二大的烈酒公司 United Spirits Limited（USL），在越南收购当地最大的烈酒商 Halico，在俄罗斯完成对最畅销伏特加品牌 Smirnov 的资源整合，在巴西收购最大的高端卡莎夏（Cacha a）酒公司 Ypica，在土耳其收购当地规模最大的酒精饮料企业之一 Mey İki，并在非洲保持对啤酒业务的收购和建厂。吸收本土优质品牌给予帝亚吉欧的优势在于：1）本土品牌已拥有良好的消费群众基础，为公司做品牌培育节省时间；2）帝亚吉欧可以充分利用本土品牌的渠道资源并在区域层面做多品牌的资源整合，提升地区内品牌的运营效率和协同。表 5：2005-20

73、13 年帝亚吉欧主要兼并收购及业务抛售情况 时间时间 具体内容具体内容 2005 年 2 月，收购北美葡萄酒企业 The Chalone Wine Group；完成对荷兰 Ursus 伏特加及 Ursus Roter 品牌母公司的收购 8 月，向保乐力加收购著名爱尔兰威士忌品牌 Bushmills 的母公司 2006 年 7 月，完成对俄罗斯月，完成对俄罗斯 Smirnov 伏特加公司的收购，和帝亚吉欧伏特加公司的收购，和帝亚吉欧 Smirnoff 伏特加进行整合（此前两个品牌有商标权纠纷）伏特加进行整合（此前两个品牌有商标权纠纷）2007 年 1 月，完成对水井坊大股东四川成都全兴集团（后改

74、名为四川水井坊股份有限公司）月，完成对水井坊大股东四川成都全兴集团（后改名为四川水井坊股份有限公司）43%股权的收购，后持续进行增持，至股权的收购，后持续进行增持，至2013 年全资控股四川水井坊股份有限公司，并拥有水井坊品牌年全资控股四川水井坊股份有限公司，并拥有水井坊品牌 39.7%股份；股份；2018-2019 年增持后拥有水井坊股份增至年增持后拥有水井坊股份增至 63.1%2008 年 2 月，收购北美 Rosenblum Cellars 葡萄酒公司 5 月，与喜力啤酒和纳米比亚啤酒成立新企业,合并在南非的啤酒、西打酒和预调酒业务，并和喜力啤酒在南非合资建啤酒厂 6 月，收购荷兰 Ke

75、tel One 伏特加母公司并拥有 50%所有权 2009 年 6 月，在 2007 年购买北美鸡尾酒品牌 Stirrings 20%股权后收购剩余 80%的股权 2010 年 6 月，增持 London Group（Nuvo 起泡酒母公司）股份，间接增加对极高端（ultra-premium）Nuvo 起泡酒的投资 8 月，集团出售 Gilbeys 在爱尔兰的葡萄酒分销和饮料批发业务，仍拥有烈酒业务 9 月，收购法国起泡酒品牌 22 Marquis 母公司 LNJ 的 20%股权 10 月，收购坦桑尼亚啤酒企业 Serengeti Breweries Limited(SBL)51%股权。拥有

76、Premium Serengeti Lager 等品牌。-15%-10%-5%0%5%10%15%中国印度美国英国法国日本南亚拉美和加勒比北非和中东0246802005201020152018 消费产业复盘系列消费产业复盘系列专题报告专题报告2023.4.17 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 20 时间时间 具体内容具体内容 2011 年 5 月，收购越南本土最大的烈酒制造商月，收购越南本土最大的烈酒制造商 Halico18.67%股权，同月继续收购该公司股权，同月继续收购该公司 6.26%股权；股权；2012 年增持至年增持至 45.5%6 月，子公司东非啤酒（EA

77、BL）购买 SABMiller Africa BV 在 Kenya Breweries Limited（KBL）的 20%股权 7 月，收购危地马拉朗姆酒品牌 Zacapa 母公司 Rum Creations Products(RCP)50%控股股权 8 月，从月，从 TPG 资本和资本和 Actera 集团收购土耳其最大的酒精饮料企业之一集团收购土耳其最大的酒精饮料企业之一 Mey İki 公司公司 100%股权股权 2012 年 1 月，收购埃塞俄比亚啤酒品牌 Meta beer 的 100%股权；出售坦桑尼亚啤酒（Tanzania Breweries Ltd）的 20%股权 8 月，收购

78、巴西最大的高端卡沙夏酒（Cacha a）公司 Ypica100%股权 截至 2011 和 2012 年财年，作为美国葡萄酒业务重组的一部分，出售了在美国和法国的一些非战略性葡萄酒业务 2013 年 6 月，分别出售 Nuvo 起泡酒和 22 Marquis 起泡酒所有权 5-7 月，收购当时世界上销量第二大的烈酒公司印度月，收购当时世界上销量第二大的烈酒公司印度 United Spirits Limited（USL）25.02%股权。股权。2013 年年 11 月和月和 2014年年 1 月继续增持，股权增至月继续增持，股权增至 28.78%。2014 年年 7 月，收购月，收购 USL 额外

79、的额外的 26%股权。股权。2020 年所持年所持 USL 股权达到股权达到 55.94%2013-2014 年，结束和龙舌兰酒品牌 Jose Cuervo 之间的分销协议 资料来源：帝亚吉欧公告，中信证券研究部 观察业绩表现：看销量看销量，兼并收购活动为帝亚吉欧带来正向的销量增长，并在内生增长受阻的情况下为整体销量提供支撑，例如 2009 年金融危机后的经济下行周期，内生/兼并购对公司销量的贡献分别为-3.8%/+1.2%，全球化布局分散风险；看收入和营业利润看收入和营业利润，短期内兼并购及业务抛售处置为公司带来的增长表现弱于内生，甚至在部分年份会产生一定程度的亏损，短期的收入增长和盈利提升

80、不是帝亚吉欧进行全球化收购的核心。从长期发展角度，我们认为帝亚吉欧的兼并收购活动积累的是全球范围内的品牌影响力，助力稳固成熟市场、打开新兴市场，在不同地区积累酒业核心资产，支持区域内的协同发展，提升运营效益，为长期的收入增长和盈利稳定性提供基础。图 26：2006-2014 年帝亚吉欧内生、并购及抛售业务贡献的销量同比增长 图 27：2004-2014 年帝亚吉欧内生、并购及抛售业务贡献的净收入同比增长 图 28：2004-2014 年帝亚吉欧内生、并购及抛售业务贡献的营业利润同比增长 资料来源：帝亚吉欧公告，中信证券研究部 注：2006 年以前无销量拆分数据 资料来源：帝亚吉欧公告，中信证券

81、研究部 资料来源：帝亚吉欧公告，中信证券研究部 注：营业利润已经剔除非经常性损益 从固定资产和无形资产看从固定资产和无形资产看，公司的品牌资产价值从 2004 年（剥离非核心食品餐饮业务后）的 39.5 亿英镑增加至 2014 年的 54.1 亿英镑，同期工厂和设备资产价值从 9.3 亿英镑上升至 19.2 亿英镑，帝亚吉欧核心酒类资产随兼并收购增加。固定资产周转率和无形资产周转率在 2004-2014 年受到兼并收购规模变化的影响有所波动，但在全球化布局整合基本成型后，保持相对稳定的水平（且在 2020 年疫情冲击后呈现固定资产和无形资产周转率向上提升的趋势）。-6%-3%0%3%6%9%2

82、006200720082009200132014内生销量增长%并购及抛售销量增长%-2%0%2%4%6%8%200420052006200720082009200132014内生收入增长%并购及抛售收入增长%-2%0%2%4%6%8%10%200420052006200720082009200132014内生营业利润增长%并购及抛售营业利润增长%消费产业复盘系列消费产业复盘系列专题报告专题报告2023.4.17 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 21 图 29：帝亚吉欧固定资产周转率 资料来源：帝亚吉欧公告，Eikon，中信证

83、券研究部 图 30：帝亚吉欧无形资产周转率 资料来源：帝亚吉欧公告，Eikon，中信证券研究部 从市占率看，从市占率看，对区域龙头的收购帮助帝亚吉欧快速提升市场覆盖：在土耳其收购龙头公司 Mey İki后，2012年帝亚吉欧在土耳其的市占率达到 78.9%（第二名保乐力加 5.8%）；在印度完成对 USL的收购后，帝亚吉欧在印度的市占率从此前 0.5%增加到 2014 年 39.6%（第二名保乐力加 11.2%）。从地区角度看，除东欧以外，目前帝亚吉欧在北美、西欧、亚太、拉丁美洲、非洲和中东地区的烈酒销量市占率均为区域内第一，进行全球化布局、吸收区域内优质企业，有效提升帝亚吉欧旗下品牌在全球范

84、围的影响力。表 6：2012-2021 年帝亚吉欧在各地区烈酒行业的（销量）市占率 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 排名排名 北美 18.9%18.5%18.0%17.5%17.5%17.2%16.6%15.8%15.9%16.0%第一名 西欧 13.0%13.1%13.3%13.4%13.5%13.7%14.1%13.6%13.8%15.7%第一名 亚太 0.6%0.5%8.8%8.3%8.0%7.7%7.9%8.1%7.6%8.2%第一名 拉丁美洲 10.7%10.6%10.5%11.8%11.5%11.2%11.4%12

85、.0%12.6%12.8%第一名 非洲&中东 48.5%47.8%35.7%29.8%27.0%24.3%22.3%23.2%21.2%23.1%第一名 东欧 1.5%1.7%1.8%1.7%1.8%1.9%1.9%1.8%1.7%2.0%第十名 资料来源：Euromonitor，中信证券研究部 阶段三：阶段三：2014-2022 年，发掘超高端品类需求并优化酒类结构年，发掘超高端品类需求并优化酒类结构 烈酒饮用需求增加，高端细分品类存在成长空间。烈酒饮用需求增加，高端细分品类存在成长空间。在消费者从喝得更多向喝得更好转变的过程中，烈酒相较啤酒和葡萄酒呈现出更大的消费需求，根据 Euromon

86、itor，2021 年烈酒占全球酒类消费零售额的比例为 35.2%（较 2007年上升 3.3pcts），啤酒和葡萄酒 2021年分别占比 41.3%/20.2%（较 2007 年占比下降 1.7/2.4pcts）。以西方主流酒类消费大国美国为例，烈酒在 2018 年 Morning Consulting 调研中成为消费者最偏好的酒类，尤其在00 后消费者中偏好程度达到 50%，年轻消费者作为未来的主流消费人群为烈酒品类的发展提供消费人群基础。其中，市场对于高端及超高端品类的发掘随消费需求的细分进一步变化。根据美国蒸馏酒协会数据：分档次，高端及超高端烈酒销量 2012-2020 年 CAGR

87、分别为+7.0%/+7.2%,远高于优质和价值类产品增速（+2.4%/-0.6%）；分品类看，龙舌兰酒/白兰地干邑/威士忌销量增速领先，2012-2020 年 CAGR 分别为+7.6%/+5.0%/+4.8%，高于烈酒行业整体增0.00.91.82.73.64.520042005200620072008200920000022帝亚吉欧固定资产周转率0.00.51.01.52.020042005200620072008200920000192

88、02020212022帝亚吉欧无形资产周转率 消费产业复盘系列消费产业复盘系列专题报告专题报告2023.4.17 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 22 速（2.8%）。消费者在向“喝得更好”转变的同时，Z 世代年轻消费者的崛起也催生出个性化的饮酒需求，高端龙舌兰酒、风味威士忌等更具特色的细分品类正在快速增长。图 31：2017-2021 年各酒类全球零售额占酒类总额比例 资料来源：Euromonitor，中信证券研究部 图 32：2018 年美国酒类饮用偏好调查 资料来源：Morning Consulting，美国蒸馏酒协会，中信证券研究部 图 33：美国烈酒市场分档次销量结构变化（百万箱

89、，9 升/箱）资料来源：美国蒸馏酒协会，中信证券研究部 图 34：美国烈酒市场分品类销量变化（百万箱，9 升/箱）资料来源：美国蒸馏酒协会，L.E.K.research and analysis，中信证券研究部 帝亚吉欧形成全球化布局后，进一步优化酒类业务结构和品牌矩阵：帝亚吉欧形成全球化布局后，进一步优化酒类业务结构和品牌矩阵：清理非核心葡萄酒业务，明确酒业发展重心：清理非核心葡萄酒业务，明确酒业发展重心：葡萄酒酿造受到气候和产区等综合因素影响较大，行业内生产商（酒庄）和经销商高度分化，帝亚吉欧的葡萄酒业务主要集中在北美和西欧，2008-2010 年约占公司年收入 5.0%，从品类对业绩的贡

90、献来看，葡萄酒 2011-2015 年销量持续同比下降，且内生收入增长波动性较大，成长空间存在局限性。2011-2012 年帝亚吉欧开始相继抛售公司在美国和法国的非战略性葡萄酒业务进行组织重组，2015 年下半年起，帝亚吉欧正式将葡萄酒从公司核心品类中剔除，专注于发展核心烈酒品牌。公司在 2016 年 1 月将美国的酒庄资产和英国的葡萄酒分销公司出售给澳洲富邑葡萄酒集（Treasury Wine Estates），并在同年 6 月前出清在美国剩余的葡萄酒资产。20%25%30%35%40%45%20072008200920000

91、1920202021啤酒烈酒葡萄酒39%34%44%50%41%32%45%18%25%30%25%15%34%22%22%4%6%4%3%7%0%20%40%60%80%100%综合男士女士00后X世代烈酒啤酒红酒无意见 消费产业复盘系列消费产业复盘系列专题报告专题报告2023.4.17 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 23 此外公司保持对部分非战略性酒类品牌、非核心资产的调整和出售。如在 2015年公司相继出售威士忌品牌 Bushmills、英国剩余酒店资产、非洲玻璃制造公司股份，2018 年将 19 个较低端烈酒品牌出售给美国酒企 Sazerac。帝亚吉欧将业务重心完全集中到对核心品

92、牌矩阵的打造。图 35：帝亚吉欧 2009-2015 年分品类的内生销量增长同比 资料来源：帝亚吉欧公告，中信证券研究部 注：2015 年后公司核心产品不再包括葡萄酒 图 36：帝亚吉欧 2009-2015 年分品类的净收入内生增长同比 资料来源：帝亚吉欧公告，中信证券研究部注：2015 年后公司核心产品不再包括葡萄酒 发掘超高端细分品类发展潜力：发掘超高端细分品类发展潜力：帝亚吉欧在 2014 年报中强调需要抓住奢侈酒类消费趋势的战略，通过旗下超高端及以上品牌矩阵满足细分酒类消费需求，因此品牌矩阵进一步分类，强调全球性品牌和本土品牌以外的珍选品牌（Reserve）定位。其中，龙舌兰酒产地墨西

93、哥，毗邻帝亚吉欧最大的美国市场，叠加拉丁裔为美国人口第二大族裔（根据美国普查局2021年拉丁裔占美国人口比例约19%），在北美发展高端龙舌兰酒成为帝亚吉欧重点开拓方向。2014-2022 年，帝亚吉欧相继收购 6 家高端龙舌兰酒品牌、2 家高端琴酒品牌、2家无酒精饮料品牌、2 家预调酒品牌以及系列高端烈酒；此外公司还通过收购剩余股权的方式（50%股权）拥有公司高端龙舌兰酒大单品 Don Julio 的完整所有权。对比公司核心产品苏格兰威士忌占公司净收入比例稳定保持在 23-25%左右，公司龙舌兰酒和琴酒净收入占比分别从 2016 年的 1%/3%上升至 2022 年的10%/5%，在公司大幅扩

94、张优质品牌后增速明显。表 7：2014-2022 年帝亚吉欧主要新增高端烈酒品牌情况 种类种类 收购时间收购时间 品牌品牌 定位定位 龙舌兰酒 2014 年 DeLen 极高端龙舌兰酒品牌，帝亚吉欧和美国说唱歌手 Sean Combs 共同持有（50/50 持股）Peligroso 超高端龙舌兰酒，在 2011 年和 2012 年分别获得旧金山世界烈酒比赛金奖和银奖 2017 年 Casamigos 美国快速崛起的超高端龙舌兰酒，联合创始人包括好莱坞著名影星 George Clooney 2018 年 Pierde Almas 墨西哥极高端 mezcal 龙舌兰酒品牌 2022 年 Mezca

95、l Unin 帝亚吉欧从 2016 年起和该品牌进行分销合作，2022 年进行收购 21Seeds 墨西哥水果风味龙舌兰酒品牌 琴酒 2020 年 Aviation Gin 美式特色琴酒，联合创始人是好莱坞著名影星 Ryan Reynolds 2021 年 Chase Distillery 英国家族酿酒厂，有 7 个优质琴酒产品，旗下还有土豆酿造福伏特加品牌 预调酒 2021 年 Ranch Water 源自美国得克萨斯州的著名硬苏打水品牌 Loyal 9 Cocktails 美国新英格兰东区畅销的美式 RTD 预调酒品牌 无酒精类2019 年 Seedlip 世界上第一个蒸馏式无酒精品牌-1

96、5%-10%-5%0%5%10%20092001320142015烈酒%啤酒%葡萄酒%RTD%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%20092001320142015烈酒%啤酒%葡萄酒%RTD%消费产业复盘系列消费产业复盘系列专题报告专题报告2023.4.17 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 24 种类种类 收购时间收购时间 品牌品牌 定位定位 饮料 Aecorn Seedip 团队推出的无酒精餐酒品牌 餐酒 2018 年 Belsazar 在德国和英国高档餐厅畅销的餐酒品牌 利口酒 2022 年 Mr Black 美国领先的高端冷萃

97、咖啡利口酒品牌 威士忌 2022 年 Balcones 美国著名的得克萨斯州高端单一麦芽威士忌 资料来源：帝亚吉欧公告，帝亚吉欧官网，中信证券研究部 图 37：帝亚吉欧核心品牌战略定位重心调整 资料来源：帝亚吉欧公告，中信证券研究部 图 38：帝亚吉欧部分核心酒类品种净收入占比变化 资料来源：帝亚吉欧公告，中信证券研究部 看收入表现，超高端品类贡献新增长点。看收入表现，超高端品类贡献新增长点。全球性品牌/本土性品牌/珍选品牌对公司净收入的占比从 2015 年 39%/16%/13%变成 2022 年的 37%/19%/27%，珍选品牌在高端龙舌兰酒等品类的带领下表现出优于其他品牌的增速水平。此

98、外超高端烈酒的消费群体收入水平更高，消费选择受外部环境因素扰动较小，因此在 2020 年疫情扰动下珍选品牌相对展现出更好的韧性，收入下滑小于全球性和本土性品牌，2021 年在低基数下珍选品牌净收入同比增长 36%（全球性和本土性品牌分别同增 9%/17%）。图 39：帝亚吉欧分品牌定位的净收入结构 资料来源：帝亚吉欧公告，中信证券研究部 注：不包括公司全部收入 图 40：帝亚吉欧分品牌定位的净收入同比增长 资料来源：帝亚吉欧公告，中信证券研究部 看量价，看量价，在 2020 年疫情以前，公司净收入增长主要受到吨价影响。公司促进超高端品类的发展对吨价提升起到积极影响。看成本，看成本，超高端品牌带

99、动公司收入规模快速增长的同时成本控制良好，公司整体毛利率在疫情前保持向上提升趋势。24%25%25%25%23%23%24%8%9%9%9%11%10%9%13%12%11%11%11%10%10%1%2%3%4%5%8%10%3%3%4%4%5%5%5%0%10%20%30%40%50%60%200022苏格兰威士忌北美威士忌伏特加龙舌兰酒琴酒39%40%41%41%41%39%37%37%16%19%20%20%20%20%20%19%13%15%16%18%19%21%25%27%0%20%40%60%80%2015 2016 2017 201

100、8 2019 2020 2021 2022全球性品牌%本土性品牌%珍选品牌%-20%-10%0%10%20%30%40%2000212022全球性品牌%本土性品牌%珍选品牌%消费产业复盘系列消费产业复盘系列专题报告专题报告2023.4.17 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 25 看盈利能力，看盈利能力，营销费用率在 2015-2020 年保持在 15%左右水平（2021/2022 年上升至 17.0%/17.6%），在毛利率改善基础上，帝亚吉欧的营业利润率从 2015 年 28.4%上升至 2019 年 32.0%。尽管 2020 年受疫情影响公

101、司销量下滑、盈利水平有所下降，2021 年起各项指标均呈现向上恢复的趋势。图 41：2016-2022 年帝亚吉欧收入量价拆分（同比）资料来源：帝亚吉欧公告，中信证券研究部 图 42：2015-2022 年帝亚吉欧毛利率和扣非营业利润率 资料来源：帝亚吉欧公告，中信证券研究部 观察内生和兼并购对帝亚吉欧增长贡献，观察内生和兼并购对帝亚吉欧增长贡献，现阶段在销量、净收入、营业利润方面，内生增长成为帝亚吉欧业绩增长的主要驱动力（兼并购的效益在当期反馈较小，我们认为体现在对公司未来内生表现的贡献）。通过搭建丰富的品牌矩阵、细分的产品定位，以及对超高端烈酒品类的扩容，帝亚吉欧核心产品在疫后带动收入和盈

102、利快速提升，2022 年内生净收入同增 21.4%、内生营业利润同增 26.3%，增速较去年同期分别增加 5.4/8.6pcts。图 43：2015-2022 年帝亚吉欧内生、并购及抛售业务贡献的销量同比增长 图 44：2015-2022 年帝亚吉欧内生、并购及抛售业务贡献的净收入同比增长 图 45：2015-2022 年帝亚吉欧内生、并购及抛售业务贡献的营业利润同比增长 资料来源：帝亚吉欧公告，中信证券研究部 注：2015 年销量增长主要为收购印度 USL影响 资料来源：帝亚吉欧公告，中信证券研究部 资料来源：帝亚吉欧公告，中信证券研究部 -15%-10%-5%0%5%10%15%20%25

103、%200022销量%净收入%吨价%27%28%29%30%31%32%33%57%58%59%60%61%62%63%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022毛利率%（左轴）扣非营业利润率%（右轴）-20%0%20%40%60%80%2000212022内生销量增长%并购及抛售销量增长%-12%-6%0%6%12%18%24%2000212022内生收入增长%并购及抛售收入增长%-20%-10%0%10%20%30%20152

104、00022内生营业利润增长%并购及抛售营业利润增长%消费产业复盘系列消费产业复盘系列专题报告专题报告2023.4.17 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 26 论成长：发展模式具备可持续性，规模和质量兼顾论成长：发展模式具备可持续性，规模和质量兼顾 发展得到时间检验，运作模式可鉴发展得到时间检验，运作模式可鉴。总结帝亚吉欧发展历程，公司成立以来经历剥离剥离非核心业务、全球化扩张、升级超高端细分品类非核心业务、全球化扩张、升级超高端细分品类三大成长主线，充分利用外延兼并收购和内生增长下的品牌优势和规模优势，形成至今拥有超过 200 个品牌 SKU、1

105、80+国家业务覆盖的业务版图，成为全球烈酒市场的龙头企业。我们认为帝亚吉欧的发展模式具备可持续性，在收入规模不断扩大的基础上，公司的盈利水平一直保持在较为稳定的区间，大体量下成本和费用仍能获得有效管理。图 46：1998-2022 年帝亚吉欧发展情况 资料来源：帝亚吉欧公告，中信证券研究部 注：2002-2003 年净利率波动较大由抛售资产导致的非经常性损益导致 充分利用财务杠杆进行扩张，注意风险控制。充分利用财务杠杆进行扩张，注意风险控制。兼并收购战略是帝亚吉欧发展的核心要素之一，规模的快速扩大得益于财务杠杆的合理利用。帝亚吉欧的负债权益比率、净债务与 EBITDA 比率均高于 Eikon

106、行业平均水平（分别为 0.68x 和 1.72x），但除去 2002 年和2020 年（分别对应公司大规模剥离食品餐饮业务和新冠疫情爆发），公司净债务与 EBITDA比率始终低于公司目标上限（3.0 x，保持债券 A 级信用评级），在充分利用财务杠杆基础上，随规模扩大保持良好的偿债能力。图 47：1998-2022 年帝亚吉欧发展情况 资料来源：帝亚吉欧公告，Eikon，中信证券研究部 消费产业复盘系列消费产业复盘系列专题报告专题报告2023.4.17 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 27 从运营策略指标看，自由现金流（从运营策略指标看，自由现金流（FCF）和投入资本回报率（）和投入资本回

107、报率（ROIC）保持成长。）保持成长。除收入和营业利润以外，自由现金流和资本回报率水平是帝亚吉欧衡量“有效增长（efficient growth）”和“持续价值创造（consistent value creation）”核心指标的财务基础，体现公司发展可持续性和效益。帝亚吉欧在发展前期业务结构调整下自由现金流和 ROIC 保持提升（2003 年由于抛售业务产生非经常性损益），在中期进行全球快速扩张背景下自由现金流和 ROIC 水平有所下降，但在 2015 年布局稳定以后持续改善，剔除 2020 年疫情对业绩造成的较大影响，自由现金流从 2015 年 19.6 亿英镑提高至 2022 年 27.

108、8 亿英镑、ROIC从 2015 年 12.3%提升至 2022 年 16.8%，对品牌和优质酒业资产的长期投入逐渐转化为现阶段公司运营效益的提高。图 48：1998-2022 年帝亚吉欧自由现金流水平 资料来源：帝亚吉欧公告，eikon，中信证券研究部 图 49：1998-2022 年帝亚吉欧投入资本回报率 资料来源：帝亚吉欧公告，eikon，中信证券研究部 参看海外烈酒发展，参看海外烈酒发展，我国我国白酒行业或存在整合空间白酒行业或存在整合空间 观现状：白酒行业发展逐渐企稳，进入存量竞争格局观现状：白酒行业发展逐渐企稳，进入存量竞争格局 看总量，量跌价增的大背景下价格增长幅度递减。看总量，

109、量跌价增的大背景下价格增长幅度递减。根据中国酒业协会数据，2022 年，中国白酒规模以上产量 671.2 万千升、同比-5.6%，实现销售收入 6626.5 亿元、同比+9.6%，实现利润 2201.7 亿元、同比+29.4%，利润率为 33.2%、同比+5.0Pcts。从量看从量看，规上白酒产量在 2016 年达到 1358.4 万千升高点后逐年回落，2017-2022 年CAGR 为-10.9%，行业产量规模收缩，低端产能被逐步淘汰；从价看从价看，规上白酒吨价2017-2022 年 CAGR 达到 15.9%，吨价持续增长。盈利能力方面盈利能力方面，规上白酒企业利润率持续加强规上白酒企业利

110、润率持续加强。规上白酒企业利润率从 2016 年 13.0%提升至 2022 年 33.2%；同时规上白酒企业数量随行业集中度提升下降，从 2016 年同期1578 家下降至 2022 年 963 家。055帝亚吉欧自由现金流（亿英镑）0%5%10%15%20%25%帝亚吉欧ROIC（%）消费产业复盘系列消费产业复盘系列专题报告专题报告2023.4.17 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 28 图 50：1989-2022 年中国白酒产量变化 资料来源：国家统计局，中信证券研究部 图 51：中国规模以上白酒企业和酿酒企业利润率 资料来源：国家统计局，中信证券研究部 图

111、52：中国规模以上白酒企业数量和利润率 资料来源：国家统计局，中国酒业协会，中信证券研究部 区域分布：核心产区带动产量和消费区域分布：核心产区带动产量和消费 看产量，看产量，白酒有两大核心产区，分别是以四川省和贵州省为代表的长江上游产区，以及以安徽、江苏、河南三省为代表的黄淮流域产区，此外在黄河中上游、两湖等地同时拥有优质产区。四川省作为产量第一大香型浓香型白酒的核心产区，白酒产量领先全国其他省市，2020 年四川省产量达到 367.6 万千升，占全国规上白酒产量的 49.6%；河南省/湖北省/北京市/安徽省/贵州省的产量紧随其后，分别占全国规上产量的 9.0%/4.8%/4.6%/3.8%/

112、3.6%。从白酒行业相关企业数量来看，四川省、贵州省、山东省分别占全国白酒行业企业数量前三名（分别占比 20.7%/10.4%/9.1%），西南地区企业密度较高，云贵川+重庆占全国白酒行业企业数量比例达到 42.4%。看消费量，看消费量，根据腾讯新闻出品、益普索、暗中观察局联合发布的2021 中国白酒消费洞察白皮书，四川省、云南省、安徽省成为饮酒力最强的三个省份，人均每月白酒饮用量分别为 290/285/280 毫升（以 1 两酒对应 50 毫升估算）。从细分指标看，全国饮用白酒平均渗透率约为 24%，其中四川省、云南省、河南省渗透率最高，达到 35%以上；贵州省、安徽省、山东省等省市排在第二

113、梯队，渗透率约为 3034%。90年代-1997年行业从计划经济向市场经济转型，94年开始征收白酒消费税1997-2003年亚洲金融危机背景下经济低迷，98年宿州假酒事件促使行业监管力度增加，01年白酒实施从价定税和从量定额复合征税2003-2012年经济快速增长下步入白酒量价齐升，高端白酒快速增长、地产酒逐渐崛起，渠道扁平化和盘中盘等深度营销模式发展2012-2015 年三公消费限制叠加白酒塑化剂事件，行业进入深度调整期2015年至今名酒集中度提升，酒企提价结构优化，行业呈现量减价增趋势02004006008000031994

114、70200042005200620072008200920000022中国白酒产量（万千升）-30%-20%-10%0%10%20%30%40%产量同比%收入同比%吨价同比%0%5%10%15%20%25%30%35%-20030080013001800规上白酒企业数量（家）规上白酒企业利润率%规上酿酒企业利润率%消费产业复盘系列消费产业复盘系列专题报告专题报告2023.4.17 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 29 图 53：2020

115、年白酒产量前十名的省市 资料来源：中国轻工业联合会，中信证券研究部 图 54：2021 年各省份白酒饮用渗透率（%）资料来源：2021 中国白酒消费洞察白皮书（腾讯新闻出品、益普索、暗中观察局联合发布），中信证券研究部 注：数据记录白酒渗透率排名前十的省份 价格带：高端需求性强持续扩容，次高端发展迅速竞争激烈，中低端关注品质提升价格带：高端需求性强持续扩容，次高端发展迅速竞争激烈，中低端关注品质提升 高端白酒（高端白酒（800 元以上）：元以上）：高端白酒具备较强的社交属性和奢侈品属性。居民可支配收入及人均烟酒消费额提升、白酒政务消费向高端商务宴请转型、名酒老酒收藏及自饮逐渐兴起为高端白酒价格

116、提供支撑。茅台在 2000 元以上价格带形成优势，需求强劲；千元价格带以五粮液、泸州老窖、山西汾酒等为代表的全国化白酒为主导。高端白酒凭借产品力+品牌力带动批价上升，消费升级趋势确立高端白酒需求，高端白酒持续扩容确定性高。次高端白酒（次高端白酒（300-800 元）：元）：次高端是白酒行业发展下的市场细分，承接高端以下更主流的消费场景，成为商务和宴席的主力。在 500-800 元主流价格带消费群体逐渐增加，在300-500 元次高端承接 200-300 元价格带消费升级红利，整体看老牌酒企和年轻品牌争相进入，形成激烈的竞争格局，次高端价格带承接升级红利呈现较大的发展变化。中低端白酒（中低端白酒

117、（300 元以下）：元以下）：中低端白酒以大众消费、自饮为主，需求较为稳定，占到中国白酒整体收入的 62%，在消费体量上处于领先。随着消费升级叠加消费者对产品性价比意识提高，品质较好性价比高的 200-300 元价格带产品受益于自下而上的消费提升，100 元以下高线光瓶在提升品质的基础下也具备较大的扩容潜力。表 8：白酒价格带分类 定位定位 价格带价格带 消费场景消费场景 主要品牌主要品牌 高端 800 元以上 高端商务宴请、重要政务活动、送礼等 贵州茅台、五粮液、泸州老窖为主 次高端 300-800 元 宴席活动、商务宴请、政务活动等 山西汾酒、洋河股份、酒鬼酒、舍得酒业、剑南春等 中低端

118、300 元以下 自饮消费、家宴、亲友消费等 老白干、伊力特、顺鑫农业等 资料来源：中信证券研究部 367.666.435.934.128.2 26.620.9 19.9 18.3 17.90500300350400四川省河南省湖北省北京市安徽省贵州省山东省河北省江苏省山西省白酒产量（万千升）消费产业复盘系列消费产业复盘系列专题报告专题报告2023.4.17 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 30 图 55：2000-2022 年居民人均可支配收入和增长 资料来源：国家统计局，中信证券研究部 图 56：2000-2022 年人均烟酒消费零售额 资料来源：国家统计局，中信证

119、券研究部测算 图 57：2012-2021 年白酒上市公司分价格带收入增速 资料来源：Wind，中信证券研究部测算 注：产品分类以当前终端售价为准 图 58：2020 年白酒各价格带收入占比 资料来源：中信证券研究部测算 渠道发展：多种渠道模式并存，渠道扁平化提升终端控制力渠道发展：多种渠道模式并存，渠道扁平化提升终端控制力 厂商主导：厂商主导：茅台经销商话语权相对厂家来说较小，厂商凭借强大的品牌力和渠道掌控力对渠道进行精细化管理，近年来茅台大力发展自营渠道（直营店、电商、i 茅台），缩短流通层级，掌握终端主动权；洋河为代表的“1+1”模式，厂商业务代表入驻经销商或在辖区开设分公司，厂商和经销

120、商点对点对接，厂家主导品牌在各地区的市场开发和销售，近年进行渠道改革，“一商为主、多商为辅”给予不同类型经销商更合理利益分配，提高经销商积极性。经销商主导：经销商主导：五粮液为代表的大商模式，大商全权负责区域内市场管理营销，同时形成厂家生产+大商买断的 OEM 贴牌模式大幅提升规模，并形成厂商与经销商共建渠道的局面；口子窖为代表的区域总代模式，在县市等级别依托有实力的代理商负责销售业务，总代在公司持股保持利益一致性，运用盘中盘模式向核心消费者圈地后往大盘市场辐射。厂商和经销商合作：厂商和经销商合作：泸州老窖的柒泉模式为代表，厂家销售团队和经销商在区域内共同出资设立柒泉销售公司进行全部品牌的市场

121、管理，通过股权捆绑提高经销商积极性；后0%2%4%6%8%10%12%14%08000200040000居民人均可支配收入(元)比上年增长（%）0500300350人均烟酒消费零售额（元）-40%-20%0%20%40%60%2000021高端(800元以上)次高端(300-800元）中低端（300元以下）26%3%9%62%800元以上500-800元300-500元300元以下 消费产业复盘系列消费产业复盘系列专题报告专题报告2023.4.17 请务必阅读正文之后的免责条款和声明

122、31 在 2015 年形成品牌专营模式，以国窖、窖龄、特区为单位分别成立品牌专营公司（经销商持股），厂家委派销售和管理层，推动大单品战略、减少流通层级，提高渠道掌控力。兼并收购：贯穿酒业发展始终，三轮发展潮随行业格兼并收购：贯穿酒业发展始终，三轮发展潮随行业格局产生变化。局产生变化。2005 年前后，产能是行业发展的主要矛盾。年前后，产能是行业发展的主要矛盾。千禧年以来为规范白酒行业发展，我国相继出台若干政策，2001 年 5 月起白酒消费税从此前从价定率征税调整为从价定率+从量定额复合征税，2003 年下半年起白酒生产许可证逐渐停发，国家发改委在产业结构调整指导目录（2005 年本）中将白酒

123、生产线列入限制类目录，白酒生产向规模化规范化企业聚合，市场上散装白酒流通量逐渐减小。新建酒厂受限，并购规模较小地方三、四线酒厂扩规模成为主流。其中具有代表性的企业是从商业资本转向产业资本的金东集团，1998 年和五粮液合作贴牌模式运作金六福酒以来，2001-09 年相继并购 12 家酒企，此阶段产业并购特征较为明显。2009 年前后，行业繁荣背景下业外资本进入分蛋糕。年前后，行业繁荣背景下业外资本进入分蛋糕。2008 年国际金融危机后中国开启四万亿投资计划，通胀加速房价高企，白酒行业在大环境下的优异表现吸引业外资本及投资机构积极进入，品牌整合活动增加。根据投中集团统计，国内白酒行业并购交易规模

124、从 2008 年的 2.4 亿元增长至 2012 年的 67.4 亿元（其中较具有代表性的业外资本案例有 2009 年维维集团控股枝江酒业、2011-12年联想控股相继收购四家白酒企业）。然而此阶段的资本逐利缺乏对企业的投后管理和赋能，整体看反而造成酒企运营不善、行业产能过剩等问题（维维和联想在此后也将白酒业务相继出售）。随着 2012 年白酒塑化剂事件叠加三公消费政策出台，行业进入深度调整，业外资本逐利风潮逐渐淡化。2015 年以后，获得“好品牌、优基酒”是行业这轮拓展的主要推手。年以后，获得“好品牌、优基酒”是行业这轮拓展的主要推手。2015 年后行业经历深度调整，低端产能逐步出清，行业格

125、局呈现量减价增、结构优化趋势。白酒兼并购活动逐渐回暖，至此兼并购活动更加注重对标的公司优质产能和品牌力的塑造。其中主要可以分为业内和跨界两类资本活动：业内资本方面，以泸州老窖、洋河、古井贡为代表的名企一方面整合基地市场优质品牌减少区域内竞争，另一方面跨区域进行并购以此扩充优质资源和非核心市场的影响力；跨界资本方面，以华润系、复星系、江苏综艺为代表的集团资本逐渐进行跨界白酒的战略性布局，旨在通过跨行业投资进一步深挖和集团战略能产生协同的发展机遇。消费产业复盘系列消费产业复盘系列专题报告专题报告2023.4.17 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 32 图 59：中国规上白酒企业产量和数量 资料

126、来源：国家统计局，中国酒业协会，中信证券研究部 注：“规模以上工业企业”口径，1998-2006 年指全部国有和年主营业务收入 500 万元及以上的非国有企业；2007-2010 年统计范围调整为年主营业务收入 500 万元及以上的工业企业；2011 年开始至今统计范围为年主营业务收入 2000 万元及以上的法人单位 业内外资本共布局，能否产生赋能和协同是兼并购的关键要素。业内外资本共布局，能否产生赋能和协同是兼并购的关键要素。在供给端白酒产业集中度提升追求高质量发展、需求端消费升级趋势明显，兼并购后对标的企业的赋能优化至关重要。观察行业内参与兼并收购的业内资本和跨界企业，可以发现各家企业都对

127、投后的企业管理较为重视，相继派出母公司的管理人员入驻被投企业进行积极治理，同时区别于早期兼并购规模增量或逐利模式，现阶段的兼并购整合更加注重品牌价值的打造。表 9：资本进行白酒行业兼并购部分案例梳理 资本类型资本类型 企业名称企业名称 投资逻辑投资逻辑/并购类型并购类型 投资标的投资标的 投后管理投后管理 业内资本 泸州老窖 跨区域并购地方优质酒企 横向整合 重庆诗仙太白：集团公司通过泸州汉唐投资，2017 年 8 月开始持股，汉唐共认缴出资额 2.2 亿元，持股 81.9%内蒙古河套酒业：销售公司通过四川建信兴川投资中心，2022 年 1 月认缴出资额 1.6 亿元，建信兴川投资持股 52.

128、1%泸州老窖派出公司高管入驻投企业：销售公司副总经理淦吉林出任河套酒业总经理；窖龄酒类销售股份有限公司前任董事长王亮出任诗仙太白总经理 洋河股份 核心市场减少竞争；跨区域寻找规模小价格低的标的 横向整合 江苏双沟酒业：2011 年 6 月认缴出资额 1.1 亿元，持股 100%；股权转让价格共计约 11.8 亿元 湖北梨花村酒业：2013 年 4 月认缴出资额 500 万元，持股 100%；股权转让价格共计约 300 万元 湖南宁乡汨罗春酒业：2014 年 3 月入股，认缴出资额 50 万元，持股 100%；股权转让价格共计约 210 万元 哈尔滨市宾州酿酒厂：2014 年 3 月入股，认缴出

129、资额 220 万元，持股 100%；贵州贵酒：2016年 6月起入股，认缴出资额约8.2亿元，持股100%收购双沟后并为实现协同。2020 年后开始推进双沟名酒复兴，宣布实施“洋河+双沟”的“双名酒”战略。独立打造双沟销售公司组织架构，推动全国化 同时洋河、双沟、贵酒逐渐形成覆盖各类价格带的产品矩阵。公司在湖北、宁乡、哈尔滨进行的小型收购以配合洋河产能输出为主 古井贡酒 拓展省外市场、巩固省内龙头地位 横向整合 武汉黄鹤楼酒业：2016 年 5 月持股，认缴出资额约 2 亿元，持股 51%；股权转让价格共计约 8.2 亿元 安徽明光酒业：2021 年 1 月持股，认缴出资额 4130 万元，持

130、股 60%；股权转让价格共计约 2 亿元 黄鹤楼作为湖北市场老牌名酒聚焦本地，和古井品牌在当地形成双品牌矩阵协同效应，古井贡酒副总经理朱向红就任黄鹤楼总经理。明光酒业在省内补充公司次高端产品类别 老白干酒 跨区域多品类发展 丰联酒业控股集团（旗下有河北承德板城烧锅、曲阜孔府家、安徽文王、湖南武陵四大地区品牌）：重点发展湖南武陵酱酒进行名酒复兴，原老白干营销公司副总02004006008000040060080009200020004200520062007200820092010201

131、002020212022左轴：规上企业白酒产量（万千升）右轴：规上白酒企业数量（家）消费产业复盘系列消费产业复盘系列专题报告专题报告2023.4.17 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 33 资本类型资本类型 企业名称企业名称 投资逻辑投资逻辑/并购类型并购类型 投资标的投资标的 投后管理投后管理 横向整合 从联想接手丰联酒业，2018 年 3 月持股，认缴出资额17 亿元，持股 100%；标的收购金额约 14 亿元 经理张毅超担任总经理、原老白干营销公司品牌部部长孙泉朝担任品牌总监 金东集团 白酒产业投资 横向+纵向整合 横

132、向：2001-09 年并购 12 家白酒企业（广东德庆无比养生酒业、香格里拉酒业、湖南湘窖、安徽临水酒业、四川金六福、滕州今缘春、湖南雁峰酒业、桂林湘山酒业、江西李渡酒业、吉林省榆树钱酒业、陕西省太白酒业、贵州珍酒酿酒）纵向：2005 年在下游成立华致酒行运作酒类流通业务 考虑规避关联交易等因素，目前公司酒类品牌和下游酒类流通业务联系较少。由于进行产业投资较早，公司在人才储备和管理架构方面较为成熟 跨界资本 华润系 丰富华润啤酒品类，实现“啤 酒+白酒”双赋能 跨品类整合 山西汾酒：2018 年 2 月华润创业旗下华创鑫睿支付 51.6 亿元获得11.45%股份，成为山西汾酒二股东 山东景芝：

133、2021 年 8 月华润啤酒注资 13 亿元收购景芝 40%股权 安徽金种子：2022 年 2 月，华润战投入股金种子集团 49%股权成为金种子酒第二大股东 贵州金沙：2022 年 10 月，华润啤酒以总金额 123 亿元收购贵州金沙酒业 55.19%股权，在 2023 年 1 月 10 日完成股权转让交割 华润啤酒高管进入山东景芝、金种子核、金沙酒业管理层助力被投企业进行内部组织以及外部渠道和产品上的管理。通过公司旗下华润酒业平台负责运营白酒业务，形成“啤白双赋能、白白共成长”的发展格局 复星系 作为集团“快乐”板块一环布局白酒产业及资产 跨领域整合 甘肃金徽酒：2020 年 8 月起复星集

134、团对金徽酒进行股权收购，截止2022 年财年结束，公司间接控股豫园股份持有金徽酒25%股份 四川舍得酒业：2020 年 12 月，豫园股份以 45.3 亿元竞价收购舍得集团 70%股权 贵州夜郎谷酒：2022 年 10 月，舍得酒业联合夜郎古酒业合作，投资贵州夜郎古酒庄有限公司，舍得控股 78.95%积极将酒业版图纳入复星生态，在组织架构、薪酬激励体制、渠道和产品梳理等方面给予支持，提供复星体系内企业资源赋能团购和海外端 综艺集团 深入布局酱酒赛道 跨领域整合 洋河股份：2002 年 12 月，南通综艺和江苏高投作为战略投资者出资 1800 万元帮助洋河酒厂构建现代化企业管理制度 贵州醇：20

135、19 年 7 月，江苏综艺从维维集团收购 81%股权 湖北枝江酒业：2020 年 8 月，江苏综艺控股有限公司从维维股份接手71%股份（4.6 亿元）四川省永乐酒业：2021 年 11 月，贵州醇和江苏综艺所属江苏三际投资共同认缴出资额 4850 万元，控股 97%贵州青酒酒厂：2021 年 11 月，朱伟出任执行董事兼总经理 贵州都匀市酒厂：2022 年 9 月，朱伟出任匀酒董事长兼总经理 2020 年起洋河股份前销售公司总经理朱伟离开洋河并开始执掌综艺集团旗下酒类业务，以贵州醇为主体拓展酱酒产业版图 资料来源：各公司公告，企查查，中国酒业新闻网，中信证券研究部 消费产业复盘系列消费产业复盘

136、系列专题报告专题报告2023.4.17 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 34 整体看，白酒企业现阶段发展仍以内生发展为主。整体看，白酒企业现阶段发展仍以内生发展为主。在行业量减价增进入存量竞争的基础上，目前白酒企业主要围绕内生发展、自有品牌的建设还在进行，酒企向下发展系列酒完善次高端价格带（例如茅台系列酒等）、向上进一步推进千元价格带以上超高端品类（例如经典五粮液等），公司产品矩阵持续扩容升级，同时聚焦核心产区发展、提升渠道终端掌控力。从短期看酒企内生发展模式明确，但长期看行业确实会因品牌力、产品力和渠道能力发生分化。我们认为部分公司可以借鉴海外头部企业面对发展瓶颈时的解决方案和运作模式，

137、寻找外延式扩张和多品牌矩阵打造的机会。作对比：作对比：白酒对标烈酒具备可比性，对比海内外行业看异同白酒对标烈酒具备可比性，对比海内外行业看异同 蒸馏酒大类属性相似，白酒行业对标意义更大。蒸馏酒大类属性相似，白酒行业对标意义更大。通过对帝亚吉欧进行复盘，海外烈酒龙头的成熟运作模式对在发展和转型中的中国酒行业具备启发性，具体看细分子品类，我们认为以白酒行业作为切入点具备更强的分析意义：从品牌特性看，西方烈酒和中国白酒的品牌价值具备可比性，相对啤酒等低度酒类别定价更高，且优质品类的年份酒和产区概念的特性鲜明，工业化流水生产属性相对较弱，使得西方烈酒和白酒的品牌均具备更高的溢价。从产品属性看，由于帝亚

138、吉欧的产品结构中烈酒贡献超过 80%收入，我们认为适合对标同样是蒸馏式高酒精度烈酒的白酒，叠加白酒贡献中国规上酒企收入约70%，因此从规模上相较其他酒类参考意义更大。从发展背景看，白酒行业从 2012 年八项规定以来进入行业的出清调整，此后在名酒集中度提升的基础上头部企业经历了一轮较大的份额扩张及价格带升级。随白酒行业竞争格局成型，发展趋势预计将经历类似于西方烈酒行业从发展期向成熟期的转变，因此企业寻找二次增长曲线的意愿客观存在。如何发展则需要结合白酒行业的实际情况进行分析，以西方成熟烈酒市场以及烈酒龙头企业帝亚吉欧的运作模式作为参照是一个较好的出发点。消费产业复盘系列消费产业复盘系列专题报告

139、专题报告2023.4.17 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 35 图 60：主要烈酒产区分布情况 资料来源：各品牌官网，中信证券研究部 图 61：2022FY 帝亚吉欧收入结构 资料来源：帝亚吉欧公告，中信证券研究部 图 62：2022 年中国主要酒类规模以上企业销售收入结构 资料来源：中国酒业协会，中信证券研究部 政策背景，海外烈酒政策更细分，中国白酒政策相对宽泛。政策背景，海外烈酒政策更细分，中国白酒政策相对宽泛。酒类在人类发展历史中具有重要的文化/宗教意义，同时酒精饮料含乙醇的特性导致酒类消费和健康、社会稳定等因素相关联，因此酒类相较于其他消费品具有一定的特殊性，在各区域/国家更具当

140、地实际情况衍生出不同的管理政策：80.9%13.9%3.9%1.2%烈酒啤酒RTD其他69.7%18.4%1.0%10.9%白酒啤酒葡萄酒其他酒类 消费产业复盘系列消费产业复盘系列专题报告专题报告2023.4.17 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 36 从对烈酒/白酒企业消费税的征收看，中国白酒主要采用固定的从价税叠加从量税模式，税收标准变化较小；对比之下，海外烈酒消费大国主要采用从量税，并且对越高的酒精含量采取更高税收（对纯酒精征税），因此在蒸馏酒产量和酒精浓度提高的情况下会造成更大的税收压力。从烈酒产业环节看，各地区生产环节主要以获得酒类生产许可为主，在下游酒类流通环节，中国自 201

141、6 年以来废除酒业流通管理办法，拥有食品经营许可证后可进行流通销售，标准更为宽泛，具备向下游整合的条件；海外国家在酒类流通过程中一般需要分别获得批发和零售许可方能进行有关活动，其中以美国要求最为严格，酒类生产商需依托流通商进行产品的向下销售，产业的上下游纵向收购受到限制。表 10：不同国家对烈酒行业的政策 政策政策 中国中国 美国美国 日本日本 英国英国 澳大利亚澳大利亚 烈酒/白酒 消费税 20%+0.5 元/500 毫升 9.9 元/500 毫升 10.1 元/500 毫升 48.3 元/500 毫升 88.7 元/500 毫升 生产政策 获取食品生产许可证 白酒生产许可证 获取蒸馏酒许可

142、证 获取酒类生产许可证也称为酒牌 获取蒸馏厂执照和土地及运作许可 获取生产应税产品（酒类）执照 流通政策 获取食品经营许可证后可从事有关活动 三级分销体系，需在生产商/流通商/零售商之间选择角色 获取酒类批发和酒类零售执照后可分别从事有关活动 分销需获取酒类分销执照、零售需获取场所+个人售卖执照 获取酒类生产/批发执照后可从事酒类分销和零售业务 法定饮酒年龄 18 岁 21 岁 20 岁 18 岁 18 岁 资料来源：各国政府官网，Institute of Alcohol Study，中信证券研究部 注：美国/日本/英国/澳大利亚蒸馏酒消费税以酒精含量 40%烈酒为标准进行计算，兑人民币汇率分

143、别为 6.7/0.05/8.4/4.7 企业属性，海外酒企主要以家族企业和资本所有，白酒企业以国企为主。企业属性，海外酒企主要以家族企业和资本所有，白酒企业以国企为主。海内外烈酒企业属性在不同的经济和社会背景下存在较大差异：海外酒企普遍源自家族企业，在 1819 世纪以经营酿酒作坊和蒸馏厂起家，期间经历西方经济和工业的快速崛起后稳健发展，在 20 世纪末逐渐转向规模化、资本化运作，核心股东以酒企家族和大型投资机构为主，运作模式标准化、市场化。白酒方面，各类酒厂在 1950 年代公私合营背景下重新组建为国营企业，1990 年代开始大型国有酒企逐渐开始进行股份制改革，将优质酒业资产注入股份公司进行

144、上市。目前 A 股共有 19 家白酒上市公司，其中 12 家国有企业占到 2021 年白酒上市公司总营收（3,089.2 亿元）的 92.8%、占到 2021 年白酒规上企业总收入（6,033.5 亿元）的 47.5%，国有企业在中国白酒行业占有领导性地位。国企性质对于白酒企业的影响在于国企性质对于白酒企业的影响在于：地方政府对酒企发展存在政策性目标，不仅要求业绩表现的稳定增长，还需要考虑如何带动地方经济产业发展、融资及税收等问题，国有白酒企业在实行战略举措上需要同时考虑更多的显性和隐性因素；另一方面，国企性质的酒企相较民企也更易受到地方政策支持，白酒在扩产能、扩窖池等生产部分具备重资产、长周

145、期的特性，国有白酒企业具备更稳定的资金支持、融资能力、发展稳定性。从发展角度来看从发展角度来看，中外酒企需求存在一定相似度，但白酒国企性质提高并购门槛。中外酒企需求存在一定相似度，但白酒国企性质提高并购门槛。中国白酒行业已经度过野蛮生长的阶段，存量竞争背景下更加关注产业集中度提升、结构优 消费产业复盘系列消费产业复盘系列专题报告专题报告2023.4.17 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 37 化，因此追求质量增长而非绝对的量增，相比之下海外烈酒行业比中国白酒更早进入高端化的结构升级当中，诸如帝亚吉欧等企业已经形成较为成熟的高端烈酒运作模式，学习海外更成熟的运作模式具备参考性。但由于国内大型

146、白酒企业的国企性质，各酒企对于地方财政和创收影响较大，因此地方政府对企业放权可能性更小，缩小了酒企之间资源整合的潜在空间。表 11：部分海外烈酒头部企业背景 指标指标 帝亚吉欧帝亚吉欧 保乐力加保乐力加 百富门百富门 金巴利金巴利 人头马君度人头马君度 百加得百加得 创立时间 1759 年（前身健力士）1805 年（前身 Pernod）1870 年 1860 年 1724 年（前身人头马）1862 年 背景 英国烈酒集团 法国烈酒集团 美国烈酒集团 意大利烈酒集团 法国烈酒集团 古巴烈酒集团 上市情况 1997 年伦敦证交所上市 1975 年于巴黎证交所上市 1980 年于纽约证交所上市 20

147、01 年于米兰证交所上市 1988 年巴黎证交所上市 私人企业 年度收入 1,327 亿元 778 亿元 252 亿元 166 亿元 98 亿元 320 亿元 大股东情况 贝莱德投资管理拥有 6.5%股份 Ricard 家族拥有13.9%股份 Brown 家族控股超过 50%Garavoglia 家族控股 54.1%Hriard 家族控股54.0%Bacardi 家族所有 资料来源：Eikon，各公司官网，中信证券研究部 注：帝亚吉欧和保乐力加收入截至 2022 年 6 月 30 日；百富门收入截至 2022 年 4 月 30 日；金巴利收入截至 2021 年 12 月 31 日；人头马君度年

148、度收入截至 2022 年 3 月 31 日；百加得为 2021 年收入，由 Zippa 网站估算 图 63：2021 年白酒上市公司的公司属性区分（家）资料来源：Wind，中信证券研究部 图 64：2021 年白酒上市公司分企业属性的业绩结构 资料来源：Wind，中信证券研究部 消费场景，烈酒消费偏餐饮和娱乐，白酒消费重商务及宴席：消费场景，烈酒消费偏餐饮和娱乐，白酒消费重商务及宴席：消费场景的选择映射文化差异，尽管烈酒和白酒消费都有很高的社交属性，但消费场景差异明显。西方烈酒更多适用于偏向休闲的饮用场合，例如酒吧消费、非正式聚会、家庭饮用等，从功能性上来讲具备更强的娱乐和休闲放松属性；白酒消

149、费则具备更多的正式社交属性，尤其是在商务宴请、正式场合聚会等方面。白酒基本上是中国酒桌文化的代名词，同样消费水平下，饮用白酒相较啤酒具备更高的档次、相比红酒具备更好的性价比，加之中国各地区拥有本地较为传统的香型和白酒产品，白酒的正式社交属性更为突出。11161地方国有企业中央国有企业民营企业外资企业92.8%94.5%7.2%5.5%0%20%40%60%80%100%总营收净利润国有企业占比%其他企业占比%消费产业复盘系列消费产业复盘系列专题报告专题报告2023.4.17 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 38 图 65：2022 年美国烈酒消费场景 资料来源：Statista，中信证券研

150、究部 图 66：白酒调查问卷：最近一次饮用白酒的消费场景 资料来源：2021 中国白酒消费洞察白皮书（腾讯新闻出品、益普索、暗中观察局联合发布），中信证券研究部 从渠道角度看从渠道角度看，尽管 2020-2021 年疫情对现饮场所产生较大冲击，综合看欧美发达地区即饮销量占比仍高于中国（2021 年中国/美国/澳大利亚/西欧的即饮销量占比分别为15.5%/20.7%/14.2%/20.1%），在 2019 年疫情前现饮消费比例差距更加明显，这是由于白酒和烈酒在消费属性上的区别所致。海外烈酒在酒吧等休闲场景的现饮消费拥有更高比重；白酒的饮用场景由于更多出现在传统的商务宴请、聚会和宴席场合，因此消费

151、者更偏向于提前通过零售商或经销商购买，而非直接进行现场消费。非即饮渠道结构受到各国家非即饮渠道结构受到各国家/地区政策影响因素更大。地区政策影响因素更大。美国和澳大利亚对烈酒终端销售严格管控，在美国的 17 个管制州和澳大利亚绝大部分州，销售需通过烈酒专卖店进行，因此烈酒专卖店的比例在美国和澳大利亚分别达到 53.3%/87.8%。中国的白酒终端消费受政策管制影响相对较小，渠道结构的差异更多体现的是消费习惯，2021 年中国烟酒专卖店及小店、超市及大卖场、电商的销量占比分别为 36.7%/49.5%/13.0%。图 67：2007-2021 年部分国家/地区烈酒即饮占渠道销量比例 资料来源：E

152、uromonitor，中信证券研究部 图 68：2021 年部分国家/地区烈酒非即饮渠道销量结构 资料来源：Euromonitor，中信证券研究部 28%16%18%15%23%酒吧非正式场合聚会家庭饮用餐厅特殊场合0%5%10%15%20%25%30%35%200720082009200001920202021中国美国澳大利亚西欧0%20%40%60%80%100%中国美国澳大利亚西欧烟酒专卖店/小店超市/大卖场便利店电商其他 消费产业复盘系列消费产业复盘系列专题报告专题报告2023.4.17 请务必阅读正文之后的免责条款和声

153、明 39 综上，综上，白酒对比海外烈酒：政策给予酒业生产、流通、税收较多空间，整体环境使得产业链在纵向及横向整合方面具备操作机会；核心白酒企业国企为主，追求从量变到质变的发展思路和海外酒企的模式有相通性，但企业间资源整合较海外酒企难度大，国企属性提高并购门槛，各企业单位和省市的决策和对发展的考量相对民企更加复杂；消费场景差异化大，需要发掘不同消费心理和需求，并且在渠道模式上因为政策管理因素存在较大的区别。基于白酒和海外烈酒在制度上的异同，我们进一步探究白酒行业的发展潜力。看变化：白酒产业集中度提升，结构优化下具备外延发展看变化：白酒产业集中度提升，结构优化下具备外延发展空间空间 酒企集中度提升

154、，从量变到质变。酒企集中度提升，从量变到质变。2021 年 4 月中国酒业协会发布中国酒业“十四五”发展指导意见（简称意见），在产业经济目标上，意见提出酒类产业 2025 年在产量、收入、利润三方面(下同)分别比 2020 年（“十三五”末）增长 23.9%/69.8%/86.4%；其中，白酒行业在 2025 年比 2020 年分别增长 8.0%/62.8%/70.3%。从目标增速看，白酒行业目标收入和利润增长幅度高于产量提升，白酒企业在产量企稳基础上将更加追求高质量收入和盈利能力的发展，叠加规模以上酒企数量逐年减少（2016-2022 年规上白酒企业数量 CAGR 为-7.9%），白酒企业集

155、中度将继续提升，优质大型酒企在行业中的优势将更为明显。区域集中度提升，核心产区概念进一步成型。区域集中度提升，核心产区概念进一步成型。根据意见，打造世界级白酒产业集群将是白酒产业结构优化的核心，因此优势产区有望持续深入建设。各大产区内的省市在2021 年以来相继推出优化地区白酒产业链的规划，核心产区建设对当地名优白酒企业的品牌力和产品力扩大带来积极影响。在核心产区内的优质酒企具备更强的发展优势。表 12：白酒核心产区部分省市单位有关白酒行业发展的规划文件 发布时间发布时间 相关单位相关单位 文件名称文件名称 文件有关白酒产区建设部分内容文件有关白酒产区建设部分内容 2021 年 2 月 贵州省

156、发展和改革委员 贵州省国民经济和社会发展第十四个五年规划和二三五年远景目标纲要 进一步做强做优白酒产业，稳步扩大酱香型白酒产能，加强酿酒原料基地建设，保障白酒酿造优质原料供给，以龙头企业为引领培育壮大白酒企业梯队，打造贵州酱香型白酒品牌，构建“品牌强大、品质优良、品种优化、集群发展”的贵州白酒产业发展体系 2021 年 4 月 汾阳市人民政府 汾阳市国民经济和社会发展第十四个五年规划和二 O 三五年远景目标纲要 打造清香白酒产业集群。建设世界清香酒庄集群、中小微白酒企业孵化园，发展壮大以汾酒为主的清香型白酒集聚区、以竹叶青为主的中国露酒集聚区、以中国汾酒城为主的储酒集聚区，建成以服务地方酒类产

157、业、逐步辐射北方地区的酒类配套产业基地 2021 年 6 月 四川省人民政府 推动四川白酒产业高质量发展的若干措施 推动产业集聚发展。发挥全国浓香型白酒强省和唯一的“浓酱双优”省独特优势，依托长江上游优质浓香白酒核心区和赤水河流域酱香酒谷，优化区域产业链布局，提升产业协作水平，增强服务效能，提升产区原粮种植、白酒酿造、市场营销、质量管理、品牌打造全产业链发展水平 2021 年 7 月 常德市人民政府 常德市支持白酒产业又好又快发展实施方案（20212025 年）围绕“扩产能、提品质、树品牌”，加强对常德市白酒生产企业的培育，支持企业从研发、营销、技改、品牌推广等方面全方位发力,快速做大做强。充

158、分发挥武陵酒、德山酒、石湾酒 3 家龙头企业的引领作用，带动常德市白酒产业向百亿产业挺进 2022 年 1 月 贵州省投资促进局 贵州省县域特色产业招商“十四五”规划 招引国内大型白酒生产企业。白酒产业招商主要瞄准三大名酒产业带和五大白酒重点产区（川黔地区、苏皖地区、鲁豫地区、两湖地区、华北地区）。以龙头企业为引领培育壮大白酒企业梯队，巩固提升全国优质酱香酒主产区地位，打造世界级酱香型白酒产业集群。2022 年 4 月 泸州市人民政府 泸州市“十四五”白酒产业高质量发展规划 以白酒园区为发展核心，充分发挥白酒产业园区的综合优势，以建设世界优质白酒酿造基地和全国领先的酒类包材产区为两大方向，建设

159、“泸酒核心区”“包材配套区”，打造泸州白酒产业生态圈和东向发展新引擎 资料来源：各省市政府官网，中信证券研究部 消费产业复盘系列消费产业复盘系列专题报告专题报告2023.4.17 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 40 政策促进产业发展，专注于白酒结构优化。政策促进产业发展，专注于白酒结构优化。从各类白酒政策看变化趋势：公务政策主要集中在限制公务员消费，白酒消费重心转向商务宴请后受政策影响边际减弱，消费升级背景下名优白酒需求仍然旺盛；白酒消费税政策目前保持稳定，高端白酒可以通过提价等措施改善并提高税后收入，低端白酒品牌溢价空间有限，高品质的白酒具备更强的抗压性；产业政策方面，受益于白酒生产线

160、从限制类产业中移除，叠加“十四五”酒业发展目标打造世界级产业集群，产业政策利好优质产区的核心产业建设；从消费角度看，政策倡导下，预计白酒企业将发展更年轻化的消费群体，带动白酒行业的新扩容机会；白酒生产政策对产品标签管理制度、年份酒标签进行强调，对生产标准化、质量安全提出更高要求，同时白酒“新国标”收窄白酒定义，强调白酒粮谷酿造属性、剔除低端勾兑调配酒，白酒品质标准提升优化。表 13：白酒行业有关政策梳理 政策分类政策分类 时间时间 颁布单位颁布单位 政策政策 主要内容主要内容 公务政策 2012 年 10 月 国务院 机关事务管理条例 县级以上政府需将“三公经费”纳入预算管理，并定期公布；超预

161、算开支“三公”，情节严重的将面临撤职处分 2012 年 12 月 中共中央政治局 中央八项规定 各地区政府响应中央八项规定，严禁公务活动饮酒，严禁工作日早午餐饮酒，严禁着工作制服在社会公共场所饮酒等 税收政策 2017 年 5 月 国家税务总局 国家税务总局关于进一步加强白酒消费税征收管理工作的通知 自 2017 年 5 月 1 日起，白酒消费税最低计税价格核定比例由50%至 70%统一调整为 60%。已核定最低计税价格的白酒，国税机关应按照调整后的比例重新核定 2019 年 12 月 财政部、国家税务总局 中华人民共和国消费税法（征求意见稿）白酒在生产（进口）环节征收 20%从价税+0.5

162、元/500 毫升从量税。白酒征税未做调整，没有纳入后移征收改革试点，并未提升白酒整体消费税负担 产业政策 2019 年 10 月 国家发展和改革委员会 产业结构调整指导目录（2019 年本）白酒生产线在 产业结构调整指导目录（2011 年本）（修正）中被归为限制类产业，在“2019 年本”中从限制类中被移除 2021 年 4 月 中国酒业协会 中国酒业“十四五”发展指导意见 在产业结构上打造世界级产业集群；在品牌培育上实施世界顶级酒类品牌培养计划；在市场建设上，实施酒类大商 1510 培育计划，培育千亿级酒类大商至少一家，百亿级 5 家，50 亿级大商 10 家；在科技创新上培育和建设传统制造

163、业（白酒、黄酒、露酒）先进创新中心。一共有 13 个目标 2022 年 1 月 工信部 关于加快现代轻工产业体系建设的指导意见（征求意见稿）酿酒：针对年轻消费群体、国外消费群体发展多样化、时尚化、个性化、低度化白酒产品。生产政策 2021 年 12 月 国家市场监督管理总局 白酒生产许可审查细则（征求意见稿）强调企业应建立产品标签标识管理制度；特别强调生产年份酒的企业应建立年份酒质量安全标准，年份酒标签应如实标注所使用各种基酒的真实年份和比例，有望进一步规范长期以来年份酒“身份模糊”的市场现状 2022 年 6 月 国家市场监督管理总局、中国国家标准化管理委员会 GB/T 15109-2021

164、白酒工业术语 GB/T 17204-2021饮料酒术语和分类 白酒定义：以粮谷为主要原料，以大曲、小曲、麸曲、酶制剂及酵母等为糖化发酵剂，经蒸煮、糖化、发酵、蒸馏、陈酿、勾调而成的蒸馏酒 调香白酒定义：以固态法白酒、液态法白酒、固液法白酒或食用酒精为酒基，添加食品添加剂调配而成，具有白酒风格的配制酒 资料来源：国务院，发展改革委，国家税务总局，中央纪委国家监委，国家市场监督管理总局，中国酒业协会，人民网，工信部，国家标准全文公开系统，中信证券研究部 看市场发展空间：看市场发展空间：我们预计，2025 年中国规上白酒企业营业收入将达到 75009500亿元，对应 2020-25/2021-25/

165、2022-25 年复合增长率分别 5%10%/6%12%/4%13%。其中，预计 2025 年头部白酒企业（CR5）占规上白酒总收入的比例约达到 50%、较 2020/21年上升 15pcts/10pcts，2021-25 年具备 13002300 亿左右的增长空间。消费产业复盘系列消费产业复盘系列专题报告专题报告2023.4.17 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 41 表 14：不同假设下白酒行业收入和酒企规模增长空间 2020 2021 2022 2025E 2020-25 CAGR 2021-25 CAGR 2022-25 CAGR CR3 CR5 上市公司 非上市公司 中国规上白酒

166、企业营业收入（亿元）21-25 年白酒企业收入规模增长空间（亿元）乐观 5836 6033 6627 9500 10.2%12.0%12.8%1790 2334 2611 856 中性 5836 6033 6627 8000 6.5%7.3%6.5%1190 1584 1711 256 悲观 5836 6033 6627 7500 5.1%5.6%4.2%990 1334 1411 56 资料来源：中国酒业协会，Euromonitor，中信证券研究部测算、预测 整体看，白酒行业在量减价增的基础上产业集中度的提升和结构持续优化趋势整体看，白酒行业在量减价增的基础上产业集中度的提升和结构持续优化趋

167、势预计预计将将持续。持续。目前中国白酒行业的发展态势和 20 世纪末以来的西方烈酒行业呈现出相似性，即市场蛋糕规模逐渐成型，企业不仅要维持内生增长可持续性，同时需要探索外延式发展可能性，寻找二次增长曲线。我们认为，在此背景下借鉴帝亚吉欧的发展要素具备一定意义：利用企业资源优势为外延发展赋能：利用企业资源优势为外延发展赋能：帝亚吉欧能成为全球范围内最大的烈酒企业，得益于贯穿公司发展始终的资源整合活动，帝亚吉欧充分利用规模和资金优势实现扩张赋能，以兼并收购为工具极大丰富高质量的品牌矩阵以及全世界各地的优质酒类资产。随着中国白酒行业产业集中的提升、结构优化，具备优质资源并有能力进行整合和创新的酒企在

168、存量竞争时代会具备更强的竞争优势。品牌集群塑造品牌集群塑造：帝亚吉欧 2000 年以来持续专注酒类高端化的战略为公司的发展模式奠定了基调，公司的各类运作和变化都围绕大方向去执行，其中的核心优势在于对核心品牌矩阵的打造，吸收不同种类酒种，传统品牌和新锐品牌共同成长，通过国际品牌和本土成熟品牌的组合快速形成各区域内的市场覆盖，建立品牌护城河，在海外主流市场占据消费者心智。在中国市场消费升级背景下，具备高品牌价值/品牌成长空间、并能形成优质品牌集群的白酒企业将具备更大的发展空间。三个问题看帝亚吉欧模式的借鉴意义三个问题看帝亚吉欧模式的借鉴意义 第一问：什么样的企业有能力借鉴帝亚吉欧的运作模式？第一问

169、：什么样的企业有能力借鉴帝亚吉欧的运作模式？企业具备足够的资本运作能力进行资源整合和赋能。企业具备足够的资本运作能力进行资源整合和赋能。从资金实力看，在主要白酒上市公司中，高端和次高端头部企业具备更充裕的经营现金流以保持造血能力、支持公司进行内生增长以外的潜在扩张，同时短期（观察流动比率、速动比率、现金比率）和长期（观察产权比例、资产负债率）偿债能力也较为优异。表 15：2021 年财年主要白酒上市公司现金和偿债能力指标 公司名称公司名称 货币资金货币资金（亿元）（亿元）经营现金流净额经营现金流净额（亿元）（亿元）流动比率流动比率 速动比率速动比率 现金比率现金比率 产权比例产权比例 资产负债

170、率资产负债率 贵州茅台 518 640 3.81 3.24 0.89 0.30 0.23 五粮液 823 268 3.63 3.22 3.16 0.34 0.25 山西汾酒 61 76 1.77 1.20 0.85 0.92 0.48 泸州老窖 135 77 2.43 1.76 1.30 0.54 0.35 洋河股份 210 153 2.01 1.33 1.32 0.60 0.37 古井贡酒 119 53 2.64 2.03 1.90 0.47 0.32 今世缘 40 30 1.99 1.35 1.33 0.55 0.36 消费产业复盘系列消费产业复盘系列专题报告专题报告2023.4.17 请

171、务必阅读正文之后的免责条款和声明 42 公司名称公司名称 货币资金货币资金（亿元）（亿元）经营现金流净额经营现金流净额（亿元）（亿元）流动比率流动比率 速动比率速动比率 现金比率现金比率 产权比例产权比例 资产负债率资产负债率 舍得酒业 20 22 2.19 1.26 1.14 0.62 0.38 迎驾贡酒 8 15 2.60 1.20 0.86 0.44 0.31 酒鬼酒 33 16 2.09 1.57 1.56 0.71 0.41 水井坊 19 16 1.30 0.62 0.58 1.24 0.55 口子窖 19 8 2.61 1.25 1.24 0.34 0.25 老白干酒 10 11

172、1.14 0.52 0.46 1.04 0.51 顺鑫农业 76-3 1.57 0.96 0.89 1.49 0.60 金种子酒 9-5 2.75 1.34 1.04 0.41 0.29 金徽酒 7 3 2.71 0.95 0.90 0.27 0.21 伊力特 10 1 3.09 1.63 1.23 0.30 0.23 平均值 2.37 1.50 1.22 0.62 0.36 资料来源：Wind，中信证券研究部 注：时间截至 2021 年 12 月 31 日；注：各公司标红数字表示在该指标内表现靠前 企业具备打造品牌集群的运营基础。企业具备打造品牌集群的运营基础。打造有竞争力的品牌集群基于企业

173、自身具备优质品牌运营能力，其中品牌价值可以是体现企业运营水平的要素之一。由于品牌价值的体现综合较多隐形因素，因此我们通过对主流白酒品牌的价值排名和消费者反馈来进行分析。根据 Brand Finance（全球领先的独立品牌评估机构）对品牌所属企业价值、品牌业务价值、品牌对股东贡献价值、品牌无形价值进行综合考量后发布的 2022 年全球最具价值烈酒品牌 50 强，我国共有 10 家白酒企业上榜，其中可以分为两类：常年入围品牌榜且排名稳定的品牌，包括贵州茅台、五粮液、泸州老窖、洋河股份、古井贡酒；近年来入围排名的品牌，包括山西汾酒、舍得酒业、酒鬼酒、迎驾贡酒、衡水老白干。第一类品牌以高端白酒为主，并

174、呈现出品牌价值的高度和稳定性；第二类品牌以次高端白酒为主，从品牌价值排名看，具备排名上升机会和更大的品牌价值提升空间。从消费者反馈来看，根据2021 中国白酒消费洞察白皮书（腾讯新闻出品，益普索、暗中观察局联合发布）发布的数据，消费者对头部高端和次高端头部白酒品牌也拥有更强的品牌认知度。表 16：2016-2022 年 Brand Finance 全球最具价值烈酒品牌上榜白酒企业情况 分类分类 品牌名称品牌名称 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 常年上榜的白酒品牌 贵州茅台 1 1 1 1 1 1 1 五粮液 13 2 2 2 2 2 2 泸州老窖 8 7

175、5 4 4 4 3 洋河股份 4 4 3 3 3 3 4 古井贡酒 22 12 9 10 9 5 8 近年上榜的白酒品牌 山西汾酒 6 舍得酒业 37 27 15 酒鬼酒 28 22 迎驾贡酒 26 19 24 衡水老白干 31 36 40 帝亚吉欧部分上榜品牌（2022 年公司旗下的上榜品牌达到 11 个）Jonnie Walker 2 3 4 5 6 10 10 Smirnoff 6 9 8 9 8 8 11 Crown Royal 32 28 18 16 15 13 12 Baileys 28 34 28 28 17 18 19 Captain Morgan 27 31 20 17 19

176、 37 21 资料来源：Brand Finance，中信证券研究部 注：排名从高到低升序排列 消费产业复盘系列消费产业复盘系列专题报告专题报告2023.4.17 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 43 图 69：白酒问卷调查：品牌认知度排名 资料来源：2021 中国白酒消费洞察白皮书（腾讯新闻出品、益普索、暗中观察局联合发布），中信证券研究部 注：茅台包括飞天茅台和茅台系列酒 图 70：白酒问卷调查：最常饮用品牌（对应品牌认知度排名）资料来源：2021 中国白酒消费洞察白皮书（腾讯新闻出品、益普索、暗中观察局联合发布），中信证券研究部注：茅台包括飞天茅台和茅台系列酒 综合看，我们认为白酒上市

177、企业中，高端和次高端头部酒企高端和次高端头部酒企更具备资本运作基础和业内品牌实力去进行外延式扩张和品牌集群的塑造，相对而言规模较小的优质品牌可能是潜在被整合标的。第二问：有能第二问：有能力的企业是否有借鉴帝亚吉欧模式的动机？力的企业是否有借鉴帝亚吉欧模式的动机？外延式发展和品外延式发展和品牌集群塑造能否帮助酒企发掘二次成长曲线牌集群塑造能否帮助酒企发掘二次成长曲线？我们认为从长期趋势看，中国白酒行业存量竞争格局明确，对酒企而言挤压竞争对手的空间在行业低端产能逐步淘汰后会进一步压缩，内生增长动力在存量市场逐渐变缓。因此通过外延扩张和品牌集群的打造对各大酒企而言是寻找二次成长曲线的重要突破口。我们

178、认为在关注白酒行业的基础上，聚焦应不只限于白酒品类间的介入与整合，发展工具也不仅限于兼并购。以帝亚吉欧为例，帝亚吉欧的前身公司健力士在 1759 年以生产司陶特黑啤酒发家，从 1980s 年代起对烈酒行业渗透后保持了丰富品牌集群的发展趋势，因此不仅可以关注白酒品牌整合机会，同时应该关注企业跨界、品类跨界的可能性，真正发掘酒企成长的潜力。具体看不同企业：传统酒企：重视自身品牌体系，外延扩张和品牌集群壮大的意愿客观存在。传统酒企：重视自身品牌体系，外延扩张和品牌集群壮大的意愿客观存在。传统白酒企业的品牌发展依靠核心大单品建立品牌价值和消费者基础，并形成覆盖不同价格带的品牌产品细分，其中以“主品牌+

179、系列酒”的品牌模式为代表，创造出一系列具有极高价值的品牌（例如飞天茅台、八代五粮液、国窖 1573）。对于大型酒企，现有品牌体系一方面为公司带来极高的品牌溢价和盈利能力，但一方面也限制品牌进行扩张，因为收购/打造品牌力弱于公司的企业短期大概率会稀释原有品牌溢价、降低 ROE 水平，叠加酒企国企背景导致战略决策的落实可能受到地方政府及各方影响，因此头部白酒企业在资源整合方面预计总体会较为谨慎。尽管如此，酒企寻找二次成长曲线的意愿客观存在，近年来各大酒企尝试摸索在原有品牌下的增长空间：酒企尝试通过新品类的开发去拓展原有白酒饮用群体以外的消费者，目前处于摸索开拓阶段，近期最典型的案例是贵州茅台推出的

180、冰淇淋产品吸引年轻消费群体，有效扩大了茅台品牌在年轻消费者中的影响力；部分传统白酒企业尝试对此前未充分发展的老牌名酒进行复兴和重塑，进而扩大品牌矩阵；规模较小00708090100茅台五粮液剑南春洋河泸州老窖郎酒汾酒水井坊国窖1573古井贡酒0%2%4%6%8%10%12%14%茅台洋河泸州老窖郎酒汾酒剑南春国窖1573五粮液水井坊古井贡酒 消费产业复盘系列消费产业复盘系列专题报告专题报告2023.4.17 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 44 的酒企在存量竞争格局下尝试进行横向整合扩大规模，如贵州醇最近两年快速外延收购酒业资源，整合贵州醇、湖北枝江酒业、贵州青酒、永

181、乐酒业、贵州匀酒并形成以酱酒为核心的品牌集群。表 17：部分酒企近年外延开拓新品类动作 酒企名称酒企名称 具体开拓新品动作具体开拓新品动作 贵州茅台-2019 年 9 月茅台生态农业公司上市“悠蜜”蓝莓精酿果酒，获得中国酒行业酒类新品奖项 2019 年度“青酌奖”，2023 年茅台生态农业公司目标突破营收 3 亿元-2022 年 5 月上市茅台冰淇淋，布局 16 个省份，开设旗舰店 19 家，线上已布局 25 个省份，约有 340 万人购买和品尝过茅台冰淇淋，公司预计 2022 年可实现营收 2.62 亿元 泸州老窖-2022 年 7 月，泸州老窖和麒麟烈酒集团签署中国威士忌项目合作协议 劲酒

182、-2020 年 6 月，劲酒在天猫“618”期间上市威士忌风味本草烈酒“劲仕”洋河股份-2019 年 4 月，洋河股份和帝亚吉欧签署战略协议，联合发布首款中式威士忌“中仕忌”，目前该产品在帝亚吉欧天猫旗舰店有售，零售价 839 元（月销 6 单）资料来源：各公司官网和官方微博，各品牌天猫旗舰店，Foodtalks，证券日报网，中信证券研究部 表 18：近年部分传统酒企的名酒重塑动作 时间时间 白酒企业白酒企业 动向动向 2020 年 山西汾酒 重启曾连续三届被评选为国家名酒的“竹叶青”品牌，在酒业健康化趋势下打造“中国第一健康轻奢品牌”，发展保健酒领域 洋河股份 推进双沟复兴名酒化，宣布实施“

183、洋河+双沟”的“双名酒”战略 2021 年 山西汾酒 启动“杏花村”品牌复兴战略，在汾酒集团打造“杏花村产业群”的基础上助力“杏花村”从区域知名品牌向区域强势品牌转型 2022 年 舍得酒业 基于“沱牌+舍得”双战略复兴“沱牌”，单独成立“沱牌”事业部 今世缘 开启“高沟”品牌复兴工作，通过内部和生态链合伙的新分配机制提供内生动力和外部助力 资料来源：各公司公告，新浪财经，搜狐新闻，中信证券研究部 跨界企业：积极通过品牌集群快速积累市场影响力。跨界企业：积极通过品牌集群快速积累市场影响力。近年来，非白酒企业进入白酒领域逐渐流行，虽然其中部分资本以财务投资为导向，但也有具备战略性考量的资本进入行

184、业，例如复星集团将投资白酒企业作为集团消费产业运营的一部分、华润啤酒进入白酒行业目标形成“啤+白”的酒业生态。我们认为非酒业资本拥有建立品牌集群的动机充分，因为非酒业资本进入行业时间短、资源相对于传统酒企较少，构建品牌集群可以更快形成行业内的规模和市占率，因此整合动作较为频繁。第三问：第三问：酒企借鉴帝亚吉欧模式的时间拐点是否已到？酒企借鉴帝亚吉欧模式的时间拐点是否已到？存量市场结构定型，外延式发展成为边际推动力。存量市场结构定型，外延式发展成为边际推动力。帝亚吉欧的模式除了企业本身需要具备足够的资本和品牌实力外，还需要考虑大环境因素。从发展规律看，白酒行业经历2003-2012 年的量价齐升

185、快速扩张、2016-2022 年的量减价增，当前处于结构优化、优质酒企扩容、低端产能逐步淘汰的成型期。我们认为当前的竞争格局在于头部酒企通过自有品牌扩张挤占实力较弱的竞争对手发展空间，以取得更高的市场份额，因此现阶段仍以内生为主。当行业格局成型，剩余酒企均具备更强的竞争素质，在下一阶段挤压竞争对手市场份额的操作空间边际减弱，外延式发展及品牌集群打造或能带来更多机会：例如随着酒类消费群体呈现年轻化、个性化趋势，传统白酒的商务饮用场景逐渐淡化，更多饮用场合向休闲化、娱乐化靠近，有能力的酒企能够发掘新品类的增长点。我们预计白酒企业的发展拐点将在中长期兑现。我们预计白酒企业的发展拐点将在中长期兑现。根

186、据 Euromonitor 预测，2022-2026年白酒行业的零售额和吨价增速将呈现逐年趋缓状态，销量的同减幅度在逐渐变小，白酒 消费产业复盘系列消费产业复盘系列专题报告专题报告2023.4.17 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 45 行业呈现出规模和格局定型的状态。“十三五”和“十四五”期间是白酒行业从高速增长向高质量增长调整的转型阶段，我们认为从中长期角度（2025 年前后），白酒行业预计在市场集中度提升、结构性优化成型的基础上能够为酒企外延式发展和品牌集群塑造形成更合适的市场环境和动机。图 71：中国白酒行业零售额和销量情况 资料来源：Euromonitor（含预测），中信证券研究

187、部 风险因素风险因素 行业政策风险。行业政策风险。目前国家有关部门按照产业结构优化升级要求，遵循优胜劣汰的原则，对各行业实行分类指导，若进一步调整现行白酒产业政策（包括税收、信贷、土地、广告、价格监管等）将对行业的生产经营产生不利影响。从政策端延伸看，核心白酒企业的国企属性导致行业内企业及资源的收购及整合需要考虑多方面因素，对地方经济和产业发展产生较大影响，叠加国企混改机制存在变化调整可能性，不排除各地区对白酒行业并购整合进行政策性调整，因此可能影响白酒行业整合进度。内外部经济表现不及预期。内外部经济表现不及预期。白酒行业的景气度与国家宏观经济的周期性波动密切相关。目前我国经济增长放缓，国际贸

188、易争端频发，疫情管控放开下感染案例激增，多重原因叠加导致需求端的消费信心和消费能力受到一定程度影响。如果未来宏观经济增长的压力加剧，经济发展无法达到预期，消费者信心缺失和失业状况将会进一步严重化，白酒行业的整体生产经营可能会受到影响，行业发展势能或将承压。疫情反复影响需求端。疫情反复影响需求端。2020 年起由于新冠疫情的影响，商务宴请、宴席等消费场景在疫情下受到较大限制，干扰白酒企业运营节奏。在 2022 年 12 月疫情管控措施逐步放开后，短期内感染人数大幅增加。和病毒共存背景下，如果后续疫情出现反复，导致新增感染人数高居不下，超出我们的预期，可能会影响消费场景和白酒企业生产节奏，导致终端

189、市场景气度下降，行业收入和盈利水平受到负面影响。酒类行业竞争风险。酒类行业竞争风险。白酒行业是一个充分竞争的市场，在量减价增的大背景下行业内部的竞争环境日益激烈，部分企业在整体能力上，特别是在公司管理、品牌运作和渠道运 消费产业复盘系列消费产业复盘系列专题报告专题报告2023.4.17 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 46 营方面存在差距。白酒企业经营管理能力相较其他品类酒企（例如啤酒）有差异，如果白酒行业整体的竞争进一步加剧，白酒企业的整体经营能力不明显提升，其他酒类企业或资本可能会抢占原有白酒企业市场份额，白酒行业发展格局不确定性变大。渠道库存集中释放的风险。渠道库存集中释放的风险。近

190、年部分白酒企业为稳定收入规模，回笼资金，继续扩大生产，利用广告宣传、原始股配股、优惠等方式，激励经销商大量打款，导致部分品牌在供应商端库存处于高位，压货情况频现。如果短期内终端需求出现明显波动，可能会引起价格倒挂或周转缓慢等现象，经销商为避免或减少损失继续倾销，将对白酒行业价格体系、渠道积极性、消费者口碑产生严重影响。食品安全问题。食品安全问题。食品安全被消费者愈加重视，同时也受到政府监管部门和社会舆论的高度关注。白酒行业的质量安全问题，主要包括酿造原料中的农药残留和污染、酿造过程中代谢物的安全风险、包装材料的外源污染、成品酒中食品添加剂、酒源、年份、产地等属性的真实性等问题。一旦白酒行业出现

191、重大食品安全问题，将会对白酒的整体形象和相关产品的销售产生不利影响。投资策略投资策略 部分酒企或可借鉴海外烈酒龙头帝亚吉欧的运作模式，通过兼并收购和品牌集群塑造寻找第二增长曲线。我们认为，帝亚吉欧的发展模式具备一定的战略构思和前瞻性，酒企可以结合自身实际情况探讨未来长期发展的动能和支撑，寻找行业内收购或是跨行业拓展的机会。结合资本实力和品牌集群打造能力，我们认为可重点关注次高端和泛全国化地产头部白酒企业。表 19：重点公司盈利预测、估值及投资评级 简称简称 收盘收盘价价（元）（元）EPS（元）（元）PE 评级评级 22A/E 23E 24E 22A/E 23E 24E 贵州茅台 1,713.4

192、 49.9 58.4 67.4 34 29 25 买入 五粮液 175.6 6.9 7.9 9.1 25 22 19 买入 泸州老窖 229.6 6.7 8.5 10.3 34 27 22 买入 山西汾酒 243.3 6.5 8.3 10.3 37 29 24 买入 酒鬼酒 119.0 3.2 3.9 4.9 37 31 24 买入 舍得酒业 181.6 5.1 6.1 8.1 36 30 22 买入 洋河股份 149.9 6.5 7.9 9.5 23 19 16 买入 今世缘 58.7 2.0 2.5 3.1 30 23 19 买入 古井贡酒 277.3 5.7 7.1 8.7 49 39

193、32 买入 口子窖 58.6 2.7 3.2 3.8 22 18 16 增持 水井坊 68.3 2.5 3.0 3.5 27 23 19 买入 华润啤酒 62.3 1.4 1.8 2.1 39 30 26 买入 青岛啤酒 115.9 2.7 3.2 3.7 43 36 31 买入 重庆啤酒 110.6 2.6 3.4 3.8 42 33 29 买入 燕京啤酒 13.6 0.1 0.2 0.3 109 60 43 买入 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2023 年 4 月 14 日收盘价（对应市场货币），华润啤酒 EPS 使用核心净利润计算/预测 消费产业复盘系列消费产业复盘

194、系列专题报告专题报告2023.4.17 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 47 相关研究相关研究 酒类行业糖酒会跟踪报告二扰动却无忧，回调可布局(2023-04-14)酒类行业糖酒会跟踪系列报告糖酒会平而不淡，期待二季度表现(2023-04-09)白酒行业 2023Q1 业绩前瞻一季报预计总体平稳，等待修复预期增强(2023-03-21)酒类行业跟踪点评降准超预期提振经济修复预期利好行业(2023-03-19)酒类终端景气度跟踪系列专题动销转好趋势不变，关注批价走势(2023-03-12)酒类行业终端景气度跟踪系列专题商务场景恢复带动线下消费起势(2023-02-21)酒类行业走访观察报告春

195、节见闻系列：白酒终端需求旺盛(2023-02-05)酒类行业跟踪点评板块估值修复至合理水平，关注名酒价格表现(2023-02-05)酒类行业 22Q4 内地与北上资金持仓分析北上资金加配白酒，春节动销提振信心(2023-01-31)白酒行业跟踪点评春节动销如期兑现，待节后商务宴请恢复(2023-01-29)白酒行业跟踪点评春节返乡积极，期待白酒开门红(2023-01-09)酒类行业跟踪快报估值修复完成第一步，静待春节反馈(2022-12-13)酒类行业跟踪报告糖酒会表现平稳，防疫优化望提振信心(2022-11-13)酒类行业跟踪报告估值低位静候情绪反转(2022-11-07)48 分析师声明分

196、析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of companies），统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当

197、地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金

198、融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究

199、部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉

200、及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅

201、介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 49 特别声明特别声明 在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的公司的金融交易，及/或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易，因此，投资者应考虑到中信证券可能存在与本

202、研究报告有潜在利益冲突的风险。本研究报告涉及具体公司的披露信息，请访问 https:/ 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.（商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由 CLS

203、A（CLSA Americas,LLC 除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发；在英国由 CLSA（UK）分发；在印度由 CLSA India Private Limited 分发（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；电话：+91-22-66505050；传真：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indo

204、nesia 分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd 分发；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国大陆：中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询

205、业务。中国香港：中国香港：本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者（证券及期货条例（香港法例第 571 章）及其下颁布的任何规则界定的），不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎，电话：+852 2600 7233。美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas,LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任

206、何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas,LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商），以及 CLSA 的附属公司。新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，仅向（新加坡财务顾问规例界定的）“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raf

207、fles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，电话：+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守财务顾问法（第 110 章）、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引（CLSA 业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证

208、券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA（UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。对于英国分析员编纂的研究资料，其由 CLSA（UK）制作并发布。就英国的金融行业准则，该资料被制作并意图作为实质性研究资料。CLSA（UK）由（英国）金融行为管理局授权并接受其管理。欧洲经济区：欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市

209、场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于公司法（2001）第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理

210、层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619）。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情，请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2023 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。