1、 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Main 证券研究报告|公司首次覆盖 康辰药业(603590.SH)2023 年 04 月 23 日 买入买入（首次首次）所属行业：医药生物 当前价格(元)：35.00 证券分析师证券分析师 陈铁林陈铁林 资格编号：S01 邮箱： 研究助理研究助理 市场表现市场表现 沪深300对比 1M 2M 3M 绝对涨幅(%)11.25 19.29 21.32 相对涨幅(%)10.42 21.10 24.88 资料来源：德邦研究所，聚源数据 相关研究相关研究 康辰药业康辰药业（603590.SH）：核心核心品种苏灵品种苏灵医保医保

2、解限加速放量，解限加速放量，创创新新品种未来可期品种未来可期 投资要点投资要点 血凝酶“苏灵”医保解限后，凭借产品优势，有望加速放量血凝酶“苏灵”医保解限后，凭借产品优势，有望加速放量。公司核心产品苏灵自2020 年起由于医保降价和疫情影响销售额受到一定程度影响，2022 年医保谈判续约时，苏灵医保报销限制去除，而其余三款竞品均有医保二线用药限制。苏灵作为国内唯一单一组分的蛇毒血凝酶创新药，具备疗效、安全性和价格优势，未来放量有望加速。（1）疗效优势：苏灵在 12 个手术科室 40 多种手术进行了临床试验，苏灵的住院时间、膀胱冲洗时间、导尿管留置时间均优于竞品白眉蛇毒血凝酶、矛头蝮蛇血凝酶；（

3、2）安全性优势：苏灵是唯一完成药代动力学的血凝酶制剂，半衰期为 2.5h，且体内清除较快无药物蓄积；（3）价格优势：苏灵一个疗程的治疗费用仅为 124.4 元，相较于其他三款竞品的单疗程总费用(200-230 元)更低。密盖息密盖息业绩确定性强，打造业绩确定性强，打造公司公司第二成长曲线第二成长曲线。密盖息是公司 2020 年收购的新产品，2022 年上半年该产品实现收入 1.36 亿元，占比收入 36.7%。（1）密盖息能够贡献稳定业绩来源，中国泰凌医药集团有限公司和NT Pharma Pacific Company Ltd 对康辰生物密盖息业务作出业绩承诺，即 2021-2023 年密盖息

4、相关业务的净利润不低于 0.80 亿元、1.00 亿元和 1.20 亿元，2021 年密盖息实际净利润为 8131万元，超过承诺净利润 131 万元，业绩确定性较强。（2）长期来看，目前国内老龄化现象日趋严重，密盖息是国家唯一批准组织急性和进行性骨丢失的药物，密盖息未来有望持续为中老年患者的骨质疏松治疗带来益处。此外密盖息在消费医疗市场还有较大提升空间，公司鲑降钙素包含鼻喷和注射两种剂型，目前国产鼻喷剂型生产企业主要有银谷制药和康辰药业两家，鼻喷剂型凭借其便捷性有望实现更高速增长。在研创新管线潜在价值巨大，在研创新管线潜在价值巨大，多个重磅产品存在巨大预期差多个重磅产品存在巨大预期差。近几年公

5、司持续增加研发投入，2021 年研发投入达 1.6 亿元，占营收比例达 20.4%，同比增长 77.1%。在研创新品种主要包括 KC1036，金草片和重组人凝血因子等创新品种。（1）KC1036：全球首个多靶点络氨酸激酶 AXL/VEGFR2/FLT3 新型小分子多靶点的抗肿瘤药物，目前消化道实体瘤适应症处于b/期，初步临床结果显示出良好的疗效和安全性，公司通过“压强式管理”，项目进度有望进一步提速。（2）金草片：定位市场庞大的妇科疾病赛道，适应症为“盆腔炎性疾病后遗症慢性盆腔痛”，2021年妇科中成药市场规模达 206.3 亿元，妇科炎症用药市场规模达 85.6 亿元。金草片从单一中药筋骨草

6、提取，具有物质基础作用机制明确的优势，目前已进入临床期，临床期结果表明金草片安全性和耐受性良好。（3）重组人凝血因子a：目前国内仅有诺其一个上市产品，近几年保持高速增长态势，2016-2021 年 CAGR达 19.4%。在研产品仅有 3 家，竞争格局良好。康辰药业产品具有免疫原性低和低成本优势，该产品上市后有望巩固自身凝血领域优势同时增加收入来源。盈利预测盈利预测与估值与估值。康辰药业目前在售产品为血凝酶产品“苏灵”和降钙素产品“密盖息”，我们预计 2022-2024 年公司归母净利润分别为 1.0/1.3/1.5 亿元，同比-29.4%/+24.3%/17.6%，对应 2022-2024

7、年 PE 分别为 54/43/37 倍。考虑到苏灵医保解限后具备较大业绩弹性，密盖息业绩确定性较强，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：风险提示：市场竞争加剧的风险；相关产品销量不及预期的风险；新药研发的风险；行业政策变化风险。-14%0%14%29%43%57%71%-082022-12康辰药业沪深300 公司首次覆盖 康辰药业（603590.SH）2/20 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Base 股票数据股票数据 总股本(百万股)：160.00 流通 A 股(百万股)：160.00 52 周内股价区间(元)：22.41-37.85 总市值(百万

8、元)：5,600.00 总资产(百万元)：3,350.35 每股净资产(元)：18.08 资料来源：公司公告 Table_Finance 主要财务数据及预测主要财务数据及预测 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)809 810 845 1,046 1,199(+/-)YOY(%)-24.1%0.1%4.3%23.8%14.6%净利润(百万元)183 148 104 130 153(+/-)YOY(%)-31.1%-19.3%-29.4%24.3%17.6%全面摊薄 EPS(元)1.15 0.92 0.65 0.81 0.95 毛利率(%)92.7%86.9

9、%87.8%88.7%89.1%净资产收益率(%)6.0%5.1%3.5%4.2%4.7%资料来源：公司年报（2020-2021），德邦研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 OXhVjWRUjXiXpMtQsQ9PaOaQpNqQpNnOeRqQqMjMmOnRaQnMqQwMqNpPvPmOrP 公司首次覆盖 康辰药业（603590.SH）2/20 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录内容目录 1.康辰药业：“内生外引型”创新药企业.5 1.1.康辰药业：专注于细分领域的药物开发.5 1.2.公司业绩逐渐恢复，账上现金流充沛.6 2.核心产品“苏灵”医保解限后放量可期.

10、7 3.密盖息贡献第二增长曲线，业绩确定性较强.10 4.创新管线持续丰富，“肿瘤和妇科”产品潜力巨大.12 5.盈利预测与估值.16 6.风险提示.17 公司首次覆盖 康辰药业（603590.SH）3/20 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图表目录图表目录 图 1：康辰药业发展历程.5 图 2：康辰药业股权结构图（截至 2022Q3）.5 图 3：公司营业收入和归母净利润.6 图 4：毛利率和净利率.6 图 5：公司销售费用率、管理费用率、财务费用率.6 图 6：2018-2022Q1-Q3 公司资产负债率.7 图 7：2018-2022Q3 公司货币资金.7 图 8：止血药分类.7

11、 图 9：“苏灵”止血基本原理.8 图 10：注射用尖吻蝮蛇血凝酶（苏灵）销售量（万盒）.9 图 11：注射用尖吻蝮蛇血凝酶（苏灵）销售额（亿元）.9 图 12：2021 年血凝酶领域销售格局.9 图 13：苏灵在住院时间、膀胱冲洗时间、导尿管留置时间均优于白眉蛇毒血凝酶、矛头蝮蛇血凝酶.10 图 14：样本医院降钙素市场规模变化.11 图 15：降钙素类药物市场格局变化.11 图 16：2022 年样本医院鲑降钙素竞争格局.11 图 17：鲑降钙素鼻喷剂型和注射剂型占比.11 图 18：研发费用及研发费用率.12 图 19：食管鳞癌患者人数变化情况.13 图 20：2015-2025 年食管

12、鳞癌药物市场规模.13 图 21：妇科中成药市场规模及增长.14 图 22：不同类别妇科中成药销售规模（亿元）.14 图 23：金草片特点及优势.14 图 24：康辰药业重组人凝血七因子（KC-B173）优势.15 图 25：2016-2021 年诺其销售情况.15 表 1：康辰药业已上市产品（截至 2022Q3）.5 表 2：蛇毒血凝酶产品对比.9 表 3：苏灵与相较于其他三款血凝酶产品优势.10 表 4：公司在研产品进展（截至 2021 年年报）.12 公司首次覆盖 康辰药业（603590.SH）4/20 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表 5：食管鳞癌药物研发进展.13 表 6：

13、康辰药业盈利预测.16 表 7：康辰药业可比公司估值.16 公司首次覆盖 康辰药业（603590.SH）5/20 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.康辰药业：康辰药业：“内生外引型”创新药企业“内生外引型”创新药企业 1.1.康辰药业：专注于细分领域的药物开发康辰药业：专注于细分领域的药物开发 康辰药业是一家以创新药研发为核心，临床需求为导向，集研、产、销于一体的创新药企业，公司成立于 2003 年，并于 2018 年 8 月在上海证券交易所挂牌上市。公司专注于血液、肿瘤、骨科等细分领域，主要通过经销和学术推广方式推动相关产品销售。图图 1：康辰药业发展历程康辰药业发展历程 资料来源

14、：公司推介材料，公司公告，德邦研究所 公司目前拥有两款上市产品，分别是血凝酶药物“苏灵”和降钙素药物“密盖息”。苏灵属于国家一类新药，是医保谈判前国内止血市场上销售额最高的血凝酶药物。密盖息是诺华研发的创新药产品，公司于 2020 年以现金形式收购密盖息资产，进一步补充了公司产品管线，密盖息也逐渐成为了公司主要业绩增长点之一。表表 1：康辰药业已上市产品（截至康辰药业已上市产品（截至 2022Q3）细分行业细分行业 主要治疗领域主要治疗领域 药（产）品名药（产）品名称称 注册分类注册分类 适应症或适应症或功能主治功能主治 是否处是否处方药方药 是否属于中是否属于中药保护品种药保护品种（如涉及）

15、（如涉及）发明专利起发明专利起止期限（如止期限（如适用）适用）是否属于报告期是否属于报告期内推出的新药内推出的新药（产品）（产品）是否纳入国是否纳入国家基药目录家基药目录 是否纳入国是否纳入国家医保目录家医保目录 是否纳入省是否纳入省级医保目录级医保目录 血凝酶制剂 手术止血 注射用尖吻蝮蛇血凝酶 化 1.2 手术止血用药物 是 否 2009-2029 否 否 是 是 降钙素 内分泌 鲑降钙素鼻用喷雾剂 化 5.1 骨质疏松 是 否-否 否 是 是 降钙素 内分泌 鲑降钙素注射液 化 5.1 骨质疏松 是 否-否 否 是 是 资料来源：公司公告，德邦研究所 刘建华、王锡娟系公司实控刘建华、王锡

16、娟系公司实控人人，股权较为集中，股权较为集中。截至 2022 年第三季度，公司总裁兼董事刘建华先生直接持有 31.74%股份，并通过普华基业间接控制公司 4.8%股份。董事长王锡娟通过沐仁投资间接控制康辰药业 9.135%股份，刘建华及其控制的普华基业和王锡娟及其控制的沐仁投资为一致行动人。图图 2：康辰药业股权结构图（截至：康辰药业股权结构图（截至 2022Q3）公司首次覆盖 康辰药业（603590.SH）6/20 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：公司公告，Wind，德邦研究所 1.2.公司业绩逐渐公司业绩逐渐恢复恢复，账上现金流充沛，账上现金流充沛 近几年近几年营收和归母

17、净利润营收和归母净利润受到医保谈判受到医保谈判降价降价和疫情影响和疫情影响有所下滑有所下滑，看好后续看好后续恢复情况恢复情况。2020 年以前公司高度依赖大单品“苏灵”的销售，由于 2020 年公司核心产品“苏灵”受到量价双重拖累导致公司收入和归母净利润有所下滑。2022年收入和利润因为全国疫情散发受到较大冲击，其中 2022 年前三季度公司收入达 5.9 亿元，同比下降 1.4%，归母净利润为 1 亿，同比减少 24.5%。2020 年公司收购密盖息进一步扩充公司产品管线，未来随着产品管线的逐渐丰富，预计公司长期业绩向好。图图 3：公司营业收入和归母净利润：公司营业收入和归母净利润 资料来源

18、：Wind，公司公告，德邦研究所 2022 年前三季度公司毛利率和净利率分别为 85.5%和 19.5%，公司自 2020年开始毛利率和净利率有所下滑，主要系密盖息（毛利率低于苏灵）产品收入占比增加所致。2022 年前三季度公司销售、管理、财务费用率分别为 51.6%、12.6%和-2.7%。图图 4：毛利率和净利率：毛利率和净利率 图图 5：公司销售费用率、管理费用率、财务费用率：公司销售费用率、管理费用率、财务费用率 4.4 3.5 5.9 10.2 10.7 8.1 8.1 5.9 2.0 1.9 4.8 2.6 2.7 1.8 1.5 1.0-100%-50%0%50%100%150%

19、200%0246862002020212022Q1-Q3营业收入（亿元）归母净利润（亿元）营业收入同比%归母净利润同比%公司首次覆盖 康辰药业（603590.SH）7/20 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：Wind，公司公告，德邦研究所 资料来源：Wind，公司公告，德邦研究所 公司账上公司账上现金现金充足充足，拓展业务能力强。，拓展业务能力强。2018-2022Q3 康辰药业资产负债率呈现下降趋势，其中 2022 前三季度资产负债率降至 6.1%，处于较低水平。公司货币资金充足，2022 年 Q3 公司货币资金为 5.3 亿元，充

20、足的账上现金将为后续拓展业务提供充足的资金来源。图图 6：2018-2022Q1-Q3 公司资产负债率公司资产负债率 图图 7：2018-2022Q3 公司公司货币资金货币资金 资料来源：Wind，公司公告，德邦研究所 资料来源：Wind，公司公告，德邦研究所 2.核心产品“苏灵”医保解限后放量可期核心产品“苏灵”医保解限后放量可期 出血性疾病是急诊常见病，每年约有 15%-20%的患者因各种原因导致的出血就诊于急诊科，包括急性创伤性出血、非创伤性出血和手术及侵入性操作导致的出血。临床处理主要包括手术、介入治疗、直接压迫及药物止血。目前常用的止血药主要包括：（1）作用于血管及血管内壁的药物，如

21、垂体后叶素；（2）激活凝血过程的止血试剂，包括血纤维蛋白原，凝血因子和血凝酶等；（3）抗纤维蛋白溶解类药物，如氨甲环酸；（4）其他类，如作用于血小板类药物酚磺乙胺。公司血凝酶产品苏灵主要用于外科手术浅表面创面渗血的止血。图图 8：止血药分类：止血药分类 89%92%95%95%93%87%85%55%81%26%25%23%21%19%0%20%40%60%80%100%销售毛利率%销售净利率%22%49%59%60%59%48%52%7%5%4%4%8%11%13%-0.5%-2%-3%-6%-6%-3%-3%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%销售费用率%管理费用率%财务

22、费用率%15.05%14.05%18.54%7.14%6.10%0%5%10%15%20%200212022Q1-Q3资产负债率（%）16.9 18.0 13.5 6.0 5.3 0.05.010.015.020.0200212022Q3货币资金(亿元)公司首次覆盖 康辰药业（603590.SH）8/20 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：公司招股说明书，德邦研究所 苏灵是国内唯一的血凝酶创新药，经过十年研发，公司自研产品苏灵于 2009年成功上市，苏灵是一种高纯度、单组分血凝酶临床止血药物，是目前国内血凝酶制剂市场唯一的创新药，也是

23、迄今为止唯一完成全部氨基酸测序的单一组分蛇毒血凝酶类产品（之前是多组分止血药垄断中国市场）。该产品自上市以来，已在全国 31 个省市自治区的2000 多家医院的 40 多种手术室广泛用于手术中、术后、创伤以及疾病引起的出血控制。苏灵是一种单一组分丝氨酸蛋白酶，作用机理为在出血处激活纤维蛋白原形成纤维蛋白单体，纤维蛋白单体聚集形成多聚体，即在损伤血管周围促进血小板聚集形成白色血栓，同时利用出血局部血凝酶产生的凝血因子 XIIIa 通过共价交联形成稳定的纤维蛋白凝块而加速止血。图图 9：“苏灵”止血基本原理“苏灵”止血基本原理 资料来源：公司招股说明书，德邦研究所 在 2020 年以前苏灵销售额保

24、持高速增长状态，但 2020 年由于医保谈判降价叠加疫情影响产品销量，苏灵整体销售额同比下降 24.8%。2022 年医保谈判续约，苏灵解除报销限制，原来的医保备注“限出血性疾病治疗的二线用药；预防支付不予支付”取消。我们认为这次医保报销解限有利于苏灵快速放量，持续提高产品的市场份额，未来产品有望恢复较快增速。公司首次覆盖 康辰药业（603590.SH）9/20 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 10：注射用尖吻蝮蛇血凝酶（苏灵）销售量（万盒）：注射用尖吻蝮蛇血凝酶（苏灵）销售量（万盒）图图 11：注射用尖吻蝮蛇血凝酶（苏灵）销售额（亿元）：注射用尖吻蝮蛇血凝酶（苏灵）销售额（亿元

25、）资料来源：公司年报，德邦研究所 资料来源：公司年报，Wind，德邦研究所 目前国内上市的蛇毒血凝酶产品主要有速乐娟、邦亭、巴曲亭和苏灵四款产品，其中苏灵是唯一的单组分蛇毒血凝酶产品也是唯一的创新药产品，根据 2021年 PDB 数据库样本医院销售数据显示，国内血凝酶市场中康辰药业苏灵占据 40%市场份额，处于市占率第一位置。表表 2：蛇毒血凝酶产品对比蛇毒血凝酶产品对比 产品名称产品名称 商品名商品名 生产厂家生产厂家 首次上市日期首次上市日期 活性成分活性成分 产品类别产品类别 效价测评效价测评 蛇毒血凝酶注射液 速乐涓 兆科药业 2006/5/29 磷脂依赖性凝血因子及货物和巴曲酶 仿制

26、药 53s 注射用白眉蛇毒血凝酶 邦亭 锦州奥鸿药业 2008/6/27 类凝血酶、类凝血激酶 仿制药 60s 注射用矛头蝮蛇血凝酶 巴曲亭 诺康药业 2005/9/15 FA 和巴曲酶 仿制药 55s 注射用尖吻蝮蛇血凝酶 苏灵 康辰药业 2008/9/22 尖吻蝮蛇血凝酶，单一组分的双肽链 创新药 88s 资料来源：血凝酶在急性出血性疾病中应用的专家共识，沙利文咨询，德邦研究所 图图 12：2021 年血凝酶领域销售格局年血凝酶领域销售格局 资料来源：PDB 数据库，德邦研究所 苏灵与其他血凝苏灵与其他血凝酶酶产品相比具备疗效、安全性和价格优势产品相比具备疗效、安全性和价格优势，解除医保，

27、解除医保使用使用限限制后有望加速放量制后有望加速放量。（1）有效性优势，“苏灵”在 12 个手术科室 40 多种手术进行了临床试验，结果显示，苏灵能够明显缩短出血时间、减少出血量及术后渗血量，缩短手术时间。此外在泌尿外科真实世界研究中，苏灵的住院时间、膀胱冲洗时间、导尿管留置时间均优于白眉蛇毒血凝酶、矛头蝮蛇血凝酶；（2）安全性优势，苏灵完成了-期共计 3000 多例病人临床试验，研究过程未有局部或全身不良反应，肝肾功能、血常规等指标无明显影响，同时该药也是唯一完成药代动力学的血凝酶制剂，半衰期为 2.5h，且体内清除较快无药物蓄积；（3）价格优势，根据 2021 年年报苏灵披露价格进行测算，

28、相较于其他三款产品一个疗程的治疗费用，苏灵价格明显更低，仅为 124.4 元，低于竞品的单疗程总费用(200-230 元)。329 349 263 288 10.1%6.0%-24.6%9.4%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%050030035040020021销量（万盒）销量同比%3.5 5.9 9.7 10.5 7.9 5.6 2.1 3.1 5.5 9.2 10.1 7.5 5.2 70.8%64.3%8.4%-24.8%-28.8%-37.1%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%0246810

29、12销售额（亿元）毛利销售额同比%康辰药业40%锦州奥鸿药业15%诺康药业33%兆科药业12%公司首次覆盖 康辰药业（603590.SH）10/20 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 （4）医保限制解除，根据 2022 年最新医保目录可以得知，除苏灵外其余三款产品均有报销限制，而血凝酶在外科手术中主要应用于手术预防性止血。我们认为本次苏灵的医保限制解除有望提升产品销量，快速抢占竞品市场。此外根据 2022年广东省联盟集采文件可知，三家竞品公司产品均纳入品种目录，我们判断由于苏灵是创新药品种暂未被纳入集采，其中邦亭，巴曲亭、速乐涓分别降价 32.2%、29.7%和 40.2%。表表 3：苏

30、灵与相较于其他三款血凝酶产品优势苏灵与相较于其他三款血凝酶产品优势 药品名药品名 2022 年单价年单价（1IU）外科手术用量外科手术用量（支）（支）单疗程费用单疗程费用 医保限制医保限制 广东省集采价格广东省集采价格（1IU）降幅降幅 邦亭 34.4 6 206.4 限出血性疾病治疗的二线用药；预防使用不予支付 23.32 32.2%巴曲亭 38.1 6 228.6 限出血性疾病治疗的二线用药；预防使用不予支付 26.78 29.7%速乐涓 35 6 210 限出血性疾病治疗的二线用药；预防使用不予支付 20.94 40.2%苏灵 62.2 2 124.4 无限制 未进入集采-资料来源：医药

31、魔方，公司公告，国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录（2022 年），德邦研究所（2022 年单价选自各省中标价中位数）图图 13：苏灵在住院时间、膀胱冲洗时间、导尿管留置时间均优于白眉蛇毒血凝酶、矛头蝮蛇血凝酶：苏灵在住院时间、膀胱冲洗时间、导尿管留置时间均优于白眉蛇毒血凝酶、矛头蝮蛇血凝酶 资料来源：Cong Zhu et al.Using Haemocoagulase Agkistrodon in Patients Undergoing Transurethral Plasmakinetic Resection of the Prostate:A Pilot,Real-World

32、,and Propensity Score-Matched Study，德邦研究所 苏灵苏灵开展兽用开展兽用领域领域拓展，产品长期增长动力拓展，产品长期增长动力足足。目前康辰药业正在开展犬用注射用尖吻蝮蛇血凝酶临床研究，进一步拓宽了苏灵的应用场景。目前由于国内宠物数量持续增加，同时人们对于宠物的管理意识不断加强，宠物药品市场规模持续扩大，因而整个宠物市场对于犬用注射用止血的需求也不断扩大，需要更加安全和有效的宠物止血药品。公司苏灵应用场景进一步拓展后有望满足宠物市场更高的药品需求，同时助力公司切入宠物药品赛道，进一步增厚公司业绩。3.密盖息密盖息贡献第二增长曲线，贡献第二增长曲线，业绩确定性业

33、绩确定性较较强强 密盖息业绩确定性密盖息业绩确定性较较强。强。2020 年 4 月 21 日，北京康辰药业股份有限公司、北京康辰生物科技有限公司与中国泰凌医药集团有限公司、泰凌医药国际有限公司、泰凌医药香港有限公司、NT Pharma(Overseas)Holding Co.,Ltd、NT Pharma Pacific Company Ltd、苏州第壹制药有限公司及吴铁签订支付现金购买资产协议，协议约定康辰生物出资人民币 9.00 亿元购买经过业务重组后的泰凌国际100.00%股权，以实现对密盖息资产的收购。协议约定收购完成后，由泰凌医药的子公司泰凌医药（亚洲）有限公司对康辰生物增资以取得康辰

34、生物增资完成后 40%公司首次覆盖 康辰药业（603590.SH）11/20 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 的股权。2020 年 9 月，泰凌国际完成股权变更手续，2021 年 7 月，康辰生物收到增资款 3.6 亿元。同时本次交易中国泰凌医药集团有限公司和 NT Pharma Pacific Company Ltd 对康辰生物密盖息业务作出业绩承诺，即 2021-2023 年密盖息相关业务的净利润不低于 0.80 亿元、1.00 亿元和 1.20 亿元，即三年税后净利润不低于 3.00 亿元人民币。2021 年密盖息实际净利润为 8131 万元，超过承诺净利润 131 万元，业绩确

35、定性较强。密盖息收入持续增加，逐渐成为密盖息收入持续增加，逐渐成为公司新的利润增长点。公司新的利润增长点。密盖息为含有活性鲑鱼降钙素的骨质疏松治疗药物，是国家唯一批准组织急性和进行性骨丢失的药物。降钙素为参与钙剂骨质代谢的一种含有 32 个氨基酸的直线型多肽类激素，所有的降钙素结构上相似，氨基酸的排列顺序取决于物种，其作用基本相似，具有对破骨组织细胞急性抑制作用，能够减少体内钙由骨向血中的迁移量。鱼降钙素与哺乳动物降钙素受体的结合能力超过哺乳动物的降钙素，基于这一原因，目前临床应用的均为鱼降钙素。1969 年，Guttmann 等人用液相片段法合成了鲑降钙素，鲑鱼降钙素的止痛速度、镇痛效果均远

36、超依降钙素，且无肝功能影响。康辰药业于 2020 年完成密盖息注射剂和鼻喷剂型的收购，正式进军骨科领域，2022H1 密盖息实现收入 1.36 亿元，占整体收入比例达 36.7%。降钙素市场总体降钙素市场总体呈呈增长增长态势态势，康辰，康辰药业药业份额持续增加。份额持续增加。根据 PDB 数据库显示2016-2021 年降钙素样本医院市场总体呈现上涨趋势，其中 2021 年达到最高值为 1.6 亿元（同比+46%），2020 年和 2022 年由于疫情散发，因而总体市场有所下降。目前国内老龄化现象严重，未来骨质疏松治疗需求预计将持续增加，我们认为降钙素市场也将持续增长。诺华制药的降钙素（202

37、0 年产品被康辰药业收购）市场份额持续扩大，银谷制药份额总体呈现下降趋势，我们认为后续康辰药业份额有望进一步提升。图图 14：样本医院降钙素市场规模变化样本医院降钙素市场规模变化 图图 15：降钙素类药物市场格局变化降钙素类药物市场格局变化 资料来源：PDB 数据库，德邦研究所 资料来源：PDB 数据库，德邦研究所 康辰药业占据降钙素主要市场份额，鼻喷剂型占比总体呈现康辰药业占据降钙素主要市场份额，鼻喷剂型占比总体呈现上升上升态势。态势。根据PDB 药物综合数据库数据，2022 年降钙素样本医院市场份额中康辰药业和银谷制药和分列市场第一和第二位，合计占比达 96%，处于市场垄断地位。自 201

38、8 年起降钙素鼻喷剂型占比高于注射剂型，2021 年降钙素鼻喷剂型占比达 59.7%，我们认为鼻喷剂型凭借其可携带性和便利性，未来有望持续扩大市场份额。目前降钙素鼻喷剂型生产厂商仅有康辰药业、银谷制药和大佛制药三家企业，由于康辰药业目前在降钙素市场占据主导地位，叠加公司对于降钙素市场的持续开拓和学术教育，我们认为利好康辰药业密盖息产品未来的销售放量。图图 16：2022 年样本医院年样本医院鲑鲑降钙素竞争格局降钙素竞争格局 图图 17：鲑鲑降钙素鼻喷剂型和注射剂型占比降钙素鼻喷剂型和注射剂型占比 1.2 1.4 1.4 1.4 1.1 1.6 1.0 0.00.51.01.52.0201620

39、02020212022样本医院规模（亿元）49.1%56.1%54.5%54.3%54.8%58.9%59.8%43.4%38.2%40.7%40.3%39.0%35.5%35.8%0%20%40%60%80%100%200022诺华制药银谷制药国大生物大佛药业双鹭药业其他 公司首次覆盖 康辰药业（603590.SH）12/20 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：PDB 数据库，德邦研究所 资料来源：PDB 数据库，德邦研究所 4.创新管线持续丰富，创新管线持续丰富，“肿瘤和妇科”产品潜力巨大“肿瘤和妇科”产品潜

40、力巨大 公司研发投入持续增加，多款重磅产品值得期待。公司研发投入持续增加，多款重磅产品值得期待。公司 2021 年研发投入持续增加，研发投入达1.6亿元，较2020年同比增长77.09%，占营收比例达20.36%。其中研发费用 1.0 亿元，占比 12.63%。公司近几年加快布局创新药管线，在研管线包括化药创新药、生物药创新药、中药创新药等，品种包括 KC1036，重组人凝血因子（KC-B173）、筋骨草总环烯醚萜苷片（金草片）、KC1072、CX1003 和CX1026 等。图图 18：研发费用及研发费用率：研发费用及研发费用率 资料来源：公司公告，Wind，德邦研究所（注：2015-201

41、7 年为研发支出及其占比（%）表表 4：公司在研产品进展公司在研产品进展（截至（截至 2021 年年报）年年报）在研项目在研项目 药品名称药品名称 注册分类注册分类 适应症或功能主治适应症或功能主治 研发阶段研发阶段 KC1036-化药 1 类 实体肿瘤/优选消化系统肿瘤（AXL/VEGFR2/FLT3）临床 Ib/II 期 CX1003-化药 1 类 实体肿瘤/优选罕见肿瘤（c-Met/VEGFR2）临床 I 期 CX1026 HDAC6/VEGFR2/AXL 化药 1 类 肺癌、肝癌、肾癌、结肠癌、皮肤 T淋巴细胞癌 临床前研究 KC-B173 重组人凝血七因子（FVIIa）生物改良型新药

42、 2.4 类 用于血友病患者群体的出血发作及预防在外科手术过程中或有创操作中的出血 临床前研究 AH1001 注射用尖吻蝮蛇血凝酶 兽药化学药品注册分类 3 类 用于犬外科手术浅表创面渗血的止血 临床研究 SLYF 注射用尖吻蝮蛇血凝酶 化药 1.2 类 用于外科手术浅表创面渗血的止血 真实世界研究及儿科等多个临床科室拓展性研究 ZY5301 金草片 中药 1.2 类 盆腔炎性疾病后遗症慢性盆腔痛 临床期 资料来源：公司年报，德邦研究所 康辰药业60%银谷制药36%大佛药业3%其他1%57.2%49.9%51.7%50.6%47.8%59.7%53.6%0%20%40%60%80%100%20

43、0022鲑降钙素鼻喷雾剂鲑降钙素注射剂型8.88%11.09%5.45%7.85%10.21%11.51%12.63%9.30%0%2%4%6%8%10%12%14%02040608000022Q1-Q3研发费用(百万元)研发费用率 公司首次覆盖 康辰药业（603590.SH）13/20 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 （1）KC1036：差异化竞争的小分子食管鳞癌靶向药：差异化竞争的小分子食管鳞癌靶向药 KC1036 是公司自主研发的一种主要作用于 AXL 受体络氨酸激酶、血

44、管内皮生长因子 2 和 FMS 样的络氨酸激酶 3 的新型多靶点受体络氨酸激酶抑制剂，该品种属于世界首个（first in class）多靶点络氨酸激酶 AXL/VEGFR2/FLT3 新型小分子多靶点的抗肿瘤药物，具有靶点新颖、化学结构明确、特性强以及抗肿瘤效果明显和毒性小的优点。目前 KC1036 已开展多项适应症研发，其中 KC1036 用于消化道系统肿瘤适应症处于b/期，并于 2022 年 6 月完成首例患者入组。此外 KC1036 于 2023 年 2 月完成了首例胸腺肿瘤期患者入组。随着后续更多受试者入组，公司通过“压强式管理”聚焦资源于 KC1036 项目，加大项目投入，研发进程

45、有望进一步提速。RECIST 1.1 临床研究表明临床研究表明 KC1036 在既往标准治疗失败的晚期食管鳞癌受在既往标准治疗失败的晚期食管鳞癌受试者中疗效显著、安全性良好试者中疗效显著、安全性良好。截至 2022 年 12 月，共入组 32 例既往标准治疗失败的晚期食管鳞癌受试者。（1）有效性：）有效性：在可疗效评估的 27 例晚期食管鳞癌受试者中，有 8 例最佳疗效为部分缓解（PR），有 15 例为疾病稳定（SD），有 4 例为疾病进展（PD），客观缓解率（ORR）为 29.6%，疾病控制率（DCR）为 85.2%。既往含使用化疗单药二线治疗“既往含铂化疗失败的”食管鳞癌的研究结果显示客观

46、缓解率（ORR）为 69.8%，疾病控制率（DCR）为 34.543.2%，KC1036 显著高于化药单药历史对照值。其中，有 74.1%受试者的靶病灶缩小，最长治疗周期已超过 9 个月。（2）安全性：）安全性：KC1036 在晚期实体肿瘤受试者中均表现出良好的安全性和耐受性，且依从性高。绝大多数治疗相关不良事件（TRAE）为 12 级，少见 3 级 TRAE，发生率最高的 3 级 TRAE 为高血压（8.5%）。KC1036 在晚期食管鳞癌受试者中的安全性特征与晚期实体肿瘤受试者基本一致。这些临床数据支持 KC1036 进一步开展关键性注册 III 期临床研究。KC1036 具备疗效和差异化

47、优势，具备疗效和差异化优势，有望有望填补食管鳞癌小分子药物空白市场。填补食管鳞癌小分子药物空白市场。根据北京大学新闻网资料显示，食管鳞癌占我国食管癌患者 90%以上，5 年生存期约 20%，分期较早的根治术后患者 5 年生存率也仅为 40%-59%。根据沙利文数据，2019年全国食管鳞癌患者约25.2万人，预计2019-2024年复合增速3.1%，食管鳞癌药物市场约为 26 亿元，2019-2024 年复合增速 26.8%，我国食管鳞癌药物市场空间巨大。图图 19：食管鳞癌患者人数变化情况：食管鳞癌患者人数变化情况 图图 20：2015-2025 年年食管鳞癌药物市场食管鳞癌药物市场规模规模

48、资料来源：海创药业招股书，Frost&Sullivan，德邦研究所 资料来源：海创药业招股书，Frost&Sullivan，德邦研究所 目前食管鳞癌仍旧以目前食管鳞癌仍旧以 PD-1 为主要治疗药物，小分子药物处于空白状态。为主要治疗药物，小分子药物处于空白状态。根据医药魔方数据显示，国内已经上市的食管鳞癌治疗药物全部均为 PD-1 作用靶点，在研品种中以 AXL/VEGFR2/FLT3 为作用靶点的小分子仅康辰药业一家。KC1036 未来有望在食管癌、胆管癌等临床治疗需求未被满足的消化道肿瘤治疗中发挥重要作用。表表 5：食管鳞癌药物研发进展食管鳞癌药物研发进展 药物名称药物名称 原研单位原研

49、单位 作用靶点作用靶点 试验分期（登记日期）试验分期（登记日期）22.1 22.9 23.7 24.4 25.2 26.0 26.9 27.7 28.5 29.4 30.3 3.62%3.49%2.95%3.28%3.17%3.46%2.97%2.89%3.16%3.06%0%1%1%2%2%3%3%4%4%055人数（万人）增长率040546986 11010.53%4.76%9.09%8.33%15.38%33.33%35.00%27.78%24.64%27.91%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%3

50、5.00%40.00%020406080100120市场规模（亿元）公司首次覆盖 康辰药业（603590.SH）14/20 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 国内 KC1036 康辰药业 AXL、VEGFR2、FLT3 临床 Ib/II 期（2022）卡瑞利珠单抗 盛迪亚生物（恒瑞医药）PD-1 获批上市（2020）帕博利珠单抗 默沙东制药 PD-1 获批上市（2020）信迪利单抗 信达生物 PD-1 获批上市（2021）替雷利珠单抗 百济神州 PD-1 获批上市（2022）纳武利尤单抗 百时美施贵宝 PD-1 获批上市（2022）特瑞普利单抗 君实生物 PD-1 获批上市（2022）斯

51、鲁利单抗 复宏汉霖 PD-1 上市申请（2022）尼妥珠单抗 百泰生物 EGFR 临床 III 期中期分析(2022)莱洛普尼 东阳光药业 HER2；EGFR 临床 1I 期(2021)度伐利尤单抗 阿斯利康 PD-L1 临床 1I 期(2021)阿替利珠单抗 罗氏制药 TIGIT 临床 1I 期(2020)舒格利单抗 基石药业 PD-L1 临床 1I 期(2019)国外 纳武利尤单抗 百时美施贵宝 PD-1 FDA 批准上市(2020)帕博利珠单抗 默沙东制药 PD-1 FDA 批准上市(2019)资料来源：医药魔方，药智网，德邦研究所（2）金草片：瞄准市场巨大和稀缺的妇科疾病）金草片：瞄准

52、市场巨大和稀缺的妇科疾病赛道赛道 妇科中妇科中成成药市场药市场规模超规模超 200 亿亿，妇科炎症用药占比最大。，妇科炎症用药占比最大。妇科中成药市场规模基本上维持在 200 亿左右水平，2020 年因为疫情，市场规模有所下降，2021年相较于 2020 年有所增长，但尚未恢复到疫情前水平。细分市场中，妇科炎症用药占比最高，2018 年市场规模达到顶峰 92.1 亿元，2021 年市场规模约为 85.6 亿元。图图 21：妇科中：妇科中成成药市场规模及增长药市场规模及增长 图图 22：不同类别妇科中：不同类别妇科中成成药销售规模（亿元）药销售规模（亿元）资料来源：医药魔方，德邦研究所 资料来源

53、：医药魔方，德邦研究所 金草片瞄准市场庞大和稀缺的女性盆腔疾病市场，潜力巨大。金草片瞄准市场庞大和稀缺的女性盆腔疾病市场，潜力巨大。金草片是首个以“盆腔炎性疾病后遗症慢性盆腔痛”适应症精准复批的中药 1.2 类创新药品种，金草片主要成分为“总环烯醚萜苷”，是从单一中药筋骨草中提取的有效部位制剂，物质基础和作用机制较为明确。盆腔炎性疾病是指女性生殖器官、子宫周围组织和盆腔腹膜的感染性疾病，流行病学数据显示，国内外盆腔炎发病率约为 2%-12%。根据医药魔方数据，由于我国女性人口基础较大，预计我国盆腔炎每年发病人数人群达 5000 万。康辰药业的金草片目前已进入 III 期临床试验，临床期结果表明

54、金草片安全性和耐受性良好，受试者用药依从性高，能明显降低疼痛 VAS 评分提升患者疼痛消失率。在疼痛消失率方面，连续治疗 12 周后，金草片高剂量组和低剂量组疼痛消失率为 53.45%和 43.33%，均明显优于安慰剂组 11.86%，并表现出统计学差异（p0.0001）。图图 23：金草片特点及优势金草片特点及优势 222.06227.86223.20219.96185.02206.312.61%-2.05%-1.45%-15.88%11.51%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%0.0050.00100.00150.00200.00250.0020019

55、20202021妇科中成药市场规模及增长（亿元）增速89.7291.0392.1091.6076.7785.6005002001920202021妇科炎症用药妇科调经药乳腺增生药妇科安胎药妇女更年期用药妇科其他用药 公司首次覆盖 康辰药业（603590.SH）15/20 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：公司公告，德邦研究所（3）凝血七因子：强化公司凝血领域优势）凝血七因子：强化公司凝血领域优势 引进重组人凝血七因子产品引进重组人凝血七因子产品进一步巩固公司凝血领域优势。进一步巩固公司凝血领域优势。KC-B173 项目是公司从德国生物

56、技术企业引进的具有全球亮点的重组人凝血七因子（Fa），该项目涵盖全球开发知识产权及商业化权力。重组人凝血七因子应用领域广泛，包括血友病患者和外科止血，因而国内 Fa 需求十分旺盛，市场潜力较大。然而目前国内 Fa 在患者可及性方面，产品安全性方面、生产工艺门槛方面均存在一些问题。（1）患者可及性，目前进口产品诺和诺德的产品诺其 2017 年进入医保，2020年医保谈判后价格降至 4000 多元/mg，价格仍然较高；（2）产品安全性方面，现有上市产品均为非人源哺乳动物细胞作为生产基质，表达体系差异可能造成免疫原性风险；（3）生产工艺门槛较高，目前国内仅有诺其一家产品上市，仅有三家公司在研：正大天

57、晴（期）、成都蓉生（期）和晟斯生物（期）。诺和诺德的诺其自上市以来保持高速增长，根据 PDB 药物综合数据库数据，2021 年样本医院销售额达 1.1 亿元，同比增长 13.9%，长期来看重组人凝血七因子具备较大的市场空间。图图 24：康辰药业重组人凝血七因子（康辰药业重组人凝血七因子（KC-B173）优势）优势 图图 25：2016-2021 年年诺其销售情况诺其销售情况 资料来源：公司公告，国家卫健委，德邦研究所 资料来源：PDB 数据库，德邦研究所 15.0%8.6%28.2%32.9%13.9%0%5%10%15%20%25%30%35%0.020.040.060.080.0100.0

58、120.02001920202021诺其销售额（百万元）Yoy 公司首次覆盖 康辰药业（603590.SH）16/20 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 5.盈利预测与估值盈利预测与估值 康辰药业目前上市产品为血凝酶“苏灵”和鲑降钙素“密盖息”，我们对两大产品进行如下预测：（1）苏灵：考虑到 2022 年生活将逐步恢复正常，手术量逐步恢复正常增速，同时该产品医保解除用药限制，我们认为未来苏灵将保持较高增速，2022-2024 年预计苏灵销售额增速分别为：-6%/30%/18%，毛利率分别为 93.0%/93.5%/93.5%。（2）密盖息：该产品根据公司签订的业绩承

59、诺具有较高业绩确定性，同时考虑到目前国内老龄化现象逐渐加重，叠加消费医疗市场的巨大潜力空间，我们认为该产品 2022-2024 年销售增速分别为 165.2%/14.2%/8.6%，毛利率维持在 83%。通过对两大产品的预测，根据我们测算，2022-2024 年康辰药业将分别实现收入 8.4/10.5/12.0 亿元，同比增长 4.3%/23.8%/14.6%，毛利率分别为87.8%/88.7%/89.1%。表表 6：康辰药业盈利预测康辰药业盈利预测 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 康辰药业康辰药业(百万元百万元)总收入总收入 1,065.92 808.64

60、809.78 844.95 1046.27 1199.37 Yoy 4.3%-24.1%0.1%4.3%23.8%14.6%毛利 1008.25 749.37 704.02 741.97 928.35 1068.39 毛利率 94.6%92.7%86.9%87.8%88.7%89.1%苏灵苏灵 收入 1,052.88 792.23 564.24 528.00 686.40 809.95 Yoy 8.4%-24.8%-28.8%-6%30%18%毛利率(%)95.7%94.6%92.9%93.0%93.5%93.5%密盖息密盖息 收入 113.89 302.05 344.97 374.52 Yo

61、y 165.2%14.2%8.6%毛利率（%）83.0%83.0%83.0%代理产品代理产品 收入 13.04 16.41 14.90 14.90 14.90 14.90 Yoy 25.8%-9.2%0.0%0.0%0.0%其他业务其他业务 收入 116.76 0.00 0.00 0.00 Yoy -100%0.0%0.0%资料来源：公司公告，Wind，德邦研究所测算 康辰药业主营产品为生物制品苏灵和密盖息，同时公司聚焦“肿瘤、围手术期、骨科”进行创新药布局。我们选取长春高新、我武生物和特宝生物作为可比公司，2022-2024 年可比公司平均 PE 为 51/36/27 倍。康辰药业苏灵医保解

62、限后具备较大业绩弹性，叠加密盖息较强的业绩确定性，首次覆盖，给予“买入”评级。表表 7：康辰药业可比公司估值康辰药业可比公司估值 股票代码股票代码 公司名称公司名称 最新股价（元）最新股价（元）每股收益每股收益 EPS(元元)市盈率市盈率 PE 2022A/E 2023E 2024E 2022A/E 2023E 2024E 000661.SZ 长春高新 163.53 10.29 12.38 16.02 15.89 13.20 10.21 300357.SZ 我武生物 44.48 0.67 0.86 1.08 82.72 53.67 42.96 688278.SH 特宝生物 44.92 0.71

63、 1.09 1.57 55.18 41.18 28.70 平均值 51.26 36.02 27.29 603590.SH 康辰药业 35.00 0.65 0.81 0.95 53.59 43.11 36.65 资料来源：Wind，德邦研究所预测（公司股价取自 2023 年 4 月 21 日数据，长春高新，我武生物为德邦医药预测数据，特宝生物取自 wind 一致性预期）公司首次覆盖 康辰药业（603590.SH）17/20 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 6.风险提示风险提示 市场竞争加剧的风险；相关产品销量不及预期的风险；新药研发的风险；行业政策变化风险。公司首次覆盖 康辰药业（603

64、590.SH）18/20 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 财务报表分析和预测财务报表分析和预测 主要财务指标主要财务指标 2021 2022E 2023E 2024E 利润表利润表(百万元百万元)2021 2022E 2023E 2024E 每股指标(元)营业总收入 810 845 1,046 1,199 每股收益 0.94 0.65 0.81 0.95 营业成本 106 103 118 131 每股净资产 18.05 18.41 19.23 20.18 毛利率%86.9%87.8%88.7%89.1%每股经营现金流 0.44 0.92 0.67 0.61 营业税金及附加 9 9 12

65、 13 每股股利 0.30 0.00 0.00 0.00 营业税金率%1.1%1.1%1.1%1.1%价值评估(倍)营业费用 391 439 544 624 P/E 34.56 53.59 43.11 36.65 营业费用率%48.3%52.0%52.0%52.0%P/B 1.80 1.90 1.82 1.73 管理费用 88 93 110 126 P/S 6.92 6.63 5.35 4.67 管理费用率%10.9%11.0%10.5%10.5%EV/EBITDA 27.25 43.21 32.44 27.07 研发费用 102 100 131 156 股息率%0.9%0.0%0.0%0.0

66、%研发费用率%12.6%11.8%12.5%13.0%盈利能力指标(%)EBIT 133 113 148 174 毛利率 86.9%87.8%88.7%89.1%财务费用-23-15-10-10 净利润率 20.7%13.4%13.4%13.6%财务费用率%-2.9%-1.8%-1.0%-0.8%净资产收益率 5.1%3.5%4.2%4.7%资产减值损失 0 0 0 0 资产回报率 4.4%3.1%3.5%4.1%投资收益-6 0 0 0 投资回报率 3.8%3.1%3.9%4.4%营业利润 192 128 158 184 盈利增长(%)营业外收支-3 0 0 0 营业收入增长率 0.1%4.

67、3%23.8%14.6%利润总额 189 128 158 184 EBIT 增长率-10.8%-14.9%30.4%17.5%EBITDA 169 114 148 174 净利润增长率-19.3%-29.4%24.3%17.6%所得税 21 15 18 21 偿债能力指标 有效所得税率%11.3%11.5%11.5%11.5%资产负债率 7.1%6.4%8.9%5.7%少数股东损益 19 9 10 10 流动比率 6.1 7.6 5.1 10.3 归属母公司所有者净利润 148 104 130 153 速动比率 5.5 7.2 4.8 9.8 现金比率 3.9 5.3 3.3 7.2 资产负债

68、表资产负债表(百万元百万元)2021 2022E 2023E 2024E 经营效率指标 货币资金 599 699 806 903 应收帐款周转天数 90.8 100.0 100.0 100.0 应收账款及应收票据 234 235 346 320 存货周转天数 137.8 130.1 135.4 134.0 存货 47 27 61 36 总资产周转率 0.2 0.2 0.3 0.3 其它流动资产 68 29 29 29 固定资产周转率 3.1 3.2 4.0 4.6 流动资产合计 948 991 1,242 1,289 长期股权投资 135 135 135 135 固定资产 261 261 26

69、1 261 在建工程 127 127 126 125 现金流量表现金流量表(百万元百万元)2021 2022E 2023E 2024E 无形资产 815 815 815 815 净利润 148 104 130 153 非流动资产合计 2,423 2,423 2,422 2,422 少数股东损益 19 9 10 10 资产总计 3,371 3,414 3,665 3,711 非现金支出 36 0 0 0 短期借款 0 0 0 0 非经营收益-34 0 0 0 应付票据及应付账款 47 68 168 44 营运资金变动-98 33-33-66 预收账款 0 0 0 0 经营活动现金流 71 147

70、 107 97 其它流动负债 108 63 74 82 资产-165 0 0 0 流动负债合计 155 131 242 126 投资-473 0 0 0 长期借款 0 0 0 0 其他-5 0 0 0 其它长期负债 86 86 86 86 投资活动现金流-642 0 0 0 非流动负债合计 86 86 86 86 债权募资-24 0 0 0 负债总计 241 217 328 212 股权募资 364 0 0 0 实收资本 160 160 160 160 其他-282-47 0 0 普通股股东权益 2,889 2,946 3,076 3,229 融资活动现金流 58-47 0 0 少数股东权益

71、242 251 261 270 现金净流量-514 100 107 97 负债和所有者权益合计 3,371 3,414 3,665 3,711 备注：表中计算估值指标的收盘价日期为 4 月 21 日 资料来源：公司年报（2020-2021），德邦研究所 公司首次覆盖 康辰药业（603590.SH）19/20 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 信息披露信息披露 分分析师析师与研究助理与研究助理简介简介 陈铁林 德邦证券研究所副所长，医药首席分析师。研究方向：国内医药行业发展趋势和覆盖热点子行业。曾任职于康泰生物、西南证券、国海证券。所在团队获得医药生物行业卖方分析师 2019 年新财富第四

72、名，2018 年新财富第五名、水晶球第二名，2017 年新财富第四名，2016 年新财富第五名，2015 年水晶球第一名。分析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信 息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观 点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。投资评级说明投资评级说明 Table_RatingDescription 1.投资评级的比较和评级标准：投资评级的比较和评级标准：以报告发布后的 6 个月内的市场表现为比较标准，

73、报告发布日后 6 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨跌幅；2.市场基准指数的比较标准：市场基准指数的比较标准：A 股市场以上证综指或深证成指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。类类 别别 评评 级级 说说 明明 股票投资评股票投资评级级 买入 相对强于市场表现 20%以上；增持 相对强于市场表现 5%20%；中性 相对市场表现在-5%+5%之间波动；减持 相对弱于市场表现 5%以下。行业投资评行业投资评级级 优于大市 预期行业整体回报高于基准指数整体水平 10%以上；中性 预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与 1

74、0%之间；弱于大市 预期行业整体回报低于基准指数整体水平 10%以下。法律声明法律声明 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况 下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容 所引致的任何损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可 能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊 的投

75、资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，德邦证券及其 所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送，未经德邦证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件 或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为 本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络德邦证券研究所并获得许可，并需注明出处为德邦证券研究 所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。根据中国证监会核发的经营证券业务许可，德邦证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。