1、 1 金属价格变化不及预期金属价格变化不及预期金属价格变化不及预期Table_First 公司公司研究研究 公司深度研究公司深度研究 证证 券券 研研 究究 报报 告告 Table_First|Table_Summary 锡业股份（锡业股份（000960000960.SZ.SZ）新消费提振锡需求前景，资源龙头“锡”望已来新消费提振锡需求前景，资源龙头“锡”望已来 投资要点：投资要点：全产业链布局锡龙头，资源和产量双料冠军。全产业链布局锡龙头，资源和产量双料冠军。公司采选冶和深加工纵深一体化，从锡矿到锡材/锡化工全产业链覆盖，目前保有锡金属资源量66.7 万吨，居国内首位，且资源量随勘探进行仍有

2、继续提升的潜力；产量方面，2022年公司自产锡原矿金属量3.4万吨，拥有锡冶炼产能8万吨/年，锡产量累计17年位于世界第一，全球占比达到22.54%，处绝对龙头地位。战略金属锡供需改善，价格底部已现。战略金属锡供需改善，价格底部已现。锡静态储采比长期处于有色金属低位，伴随全球锡矿资源需求的不断上升和较少的新发现锡矿资源，全球锡矿资源的保障能力并不乐观。生产方面，全球锡精矿主产国中国、印尼、缅甸锡精矿产量均呈现下降趋势，而潜在新增项目相对有限并且进展低于预期，随着需求端AI芯片、光伏和新能源汽车等新消费对电子焊料需求的增加，锡价很有可能迎来重心缓慢上移的涨价去库存阶段，锡价底部已现。云南省有色金

3、属平台，多金属布局云南省有色金属平台，多金属布局。2015年公司重大资产重组收购华联锌铟，老牌锡企业爆发“锌”动能，并且铟产能达到60吨/年，跃居国内首位。云南锡业集团是云南省重点打造的“有色金属产业整合发展平台和重要的有色金属产业集团”，公司未来将依托大股东的平台优势，积极开展资源拓展整合工作，资源保障能力强。盈利预测盈利预测 与投资建议：与投资建议：预计公司2023-2025 年归母净利润为 28.3/31.0/31.3 亿元，对应当前股本 EPS 为 1.72/1.88/1.90 元/股，对应4月21日收盘价15.72元/股 PE 为 9.1/8.3/3.3 倍。2023年给予可比公司平

4、均13.5XPE估值，对应目标价格23.22元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：风险提示：金属价格变化不及预期；矿产资源开发存在不确定性的风险；安全环保风险 Table_First|Table_Summary|Table_Excel1 财务数据和估值财务数据和估值 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业 收入（百 万元）53,844 51,998 47,455 48,390 48,543 增长率 20%-3%-9%2%0%净利润（百万元）2,817 1,346 2,833 3,102 3,125 增长率 308%-52%110%9%1%EPS（元/股）1.7

5、1 0.82 1.72 1.88 1.90 市盈率（P/E）9.2 19.2 9.1 8.3 8.3 市净率（P/B）1.7 1.6 1.3 1.2 1.1 数据来源：公司公告、华福证券研究所 Table_First|Table_ReportDate 有色金属 2023 年 04 月 23 日 Table_First|Table_Rating 买入买入(首次评级首次评级)当前价格：15.72 元 目标价格：23.22 元 Table_First|Table_MarketInfo 基本数据基本数据 总股本/流通股本（百万股）1646/1646 总市值/流通市值（百万元）25872/25872 每

6、股净资产（元）9.96 资产负债率（%）52.76 一年内最高/最低（元）17.97/11.41 Table_First|Table_Chart 一年内股价相对走势一年内股价相对走势 团队成员团队成员 分析师 王保庆 执业证书编号：S02 邮箱：WBQ Table_First|Table_RelateReport 相关报告相关报告 诚信专业 发现价值 请务必阅读报告末页的重要声明 -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%-----01

7、-03锡业股份沪深300 丨公司名称 诚信专业 发现价值 2 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|锡业股份 投资投资要件要件 关键假设关键假设 量：公司量：公司 2 2023023 年生产经营计划，锡年生产经营计划，锡 7.9 7.9 万吨、铜万吨、铜 12.6 12.6 万吨、锌万吨、锌 12.46 12.46 万吨、铟万吨、铟 71 71 吨。吨。根据公司 2022 年产量和 2023 年经营计划假设，2023-2025 年商品锡锭产量 4.7/4.7/4.7 万吨，自产锡原矿 3.4/3.4/3.4 万吨；锡材 2.7/2.8/2.9 万吨；锡化工 2.2/

8、2.2/2.2 万吨；阴极铜 12.6/12.6/12.6 万吨，自产铜原矿 3.6/3.6/3.6 万吨；锌产品 13.6/13.6/13.6 万吨，自产锌原矿 12/12/12 万吨。价：假设锡因消费带动而重回短缺，锡价重心逐步抬升。价：假设锡因消费带动而重回短缺，锡价重心逐步抬升。假设 2023-2025 年锡锭分别为 24/24.9/24.9 万元/吨，锡材、锡化工价格随锡价按比例变化；阴极铜价格分别为 6.8/6.9/6.9 万元/吨；锌锭价格分别为 2.3/2.3/2.3万元/吨。利：利：20222022 年因锡价波动较大，公司锡业务毛利率影响明显。年因锡价波动较大，公司锡业务毛利

9、率影响明显。随锡价触底企稳后，公司锡业务毛利率有望修复，预计 2023-2025 年公司商品锡锭毛利率分别为 20.5/21.6/21.6%；锡材 13.0/13.0/13.0%；锡化工 21/21/21%；锌产品 45.3/45.3/45.3%；铜 5.6/5.7/5.7%。我们我们区别于市场的观点区别于市场的观点 市场担忧市场担忧 2 2022022 年锡价跌幅过大，影响后市信心。年锡价跌幅过大，影响后市信心。我们认为，2022 年有色金属价格受需求萎缩和美联储加息影响下均有回调，供应方面缅甸在价格高位时抛储增加了锡矿供应，而 2023 年缅甸继续抛储的可能性不大，并且随着电子消费触底预期

10、走强，叠加 AI 对芯片的需求增加，锡消费具备长期增长潜力，后市仍然看好锡价。公司存在自有资源持续下降的风险。公司存在自有资源持续下降的风险。公司锡、铟产量仍居全球首位，矿产资源战略始终是公司的第一战略，2022 年公司下属矿山单位共投入勘探支出 1.67 亿元，全年新增有色金属资源量 4.8 万吨，资源量得到有效补充。截止 2022 年末，公司保有锡金属 67 万吨，铜金属 120 万吨，铅金属 9.7 万吨，锌金属 384 万吨，银金属 2548 吨，铟金属 5082 吨，各品种同比确有下降。但未来公司计划将对现有矿升级，并立足云南加强对现有矿区外部资源的整合，内生+外延继续推进公司资源保

11、障工作。股价上涨的催化因素股价上涨的催化因素 锡/锌等金属价格大涨；资源整合加速；勘探新进展。估值与目标估值与目标 基于以上假设，预计公司 2023-2025 年归母净利润为 28.3/31.0/31.3 亿元，对应当前股本 EPS 为 1.72/1.88/1.90 元/股，对应 4 月 21 日收盘价 15.72 元/股 PE 为 9.1/8.3/3.3 倍。2023 年给予可比公司平均 13.5XPE 估值，对应目标价格 23.22 元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示风险提示 金属价格变化不及预期；矿产资源开发存在不确定性的风险；安全生产风险 4WaXhUiYeYlWtWuVsX

12、bRbP9PsQmMmOsRfQoOmQeRtRmRaQnNzQwMnQyQvPpPnN 丨公司名称 诚信专业 发现价值 3 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|锡业股份 正文目录正文目录 1 1 云南省属国企，锡、铟双料龙头云南省属国企，锡、铟双料龙头 .5 5 1.1 百年历史锡龙头，资产不断优化.5 1.2 云南省属国企，采选冶和深加工纵深一体化.5 1.3 锡铟双料龙头，市场地位稳固.6 1.4 锡、锌贡献公司主要毛利，锡价企稳有望带来业绩修复.8 2 2 老牌锡资源企业，焕老牌锡资源企业，焕发发“锌锌”动能动能 .9 9 2.1 大屯锡矿：采选一体的主力生产单位，采矿规模 2

13、00 万吨以上.9 2.2 老厂分公司：个旧矿区最大矿田，采矿规模 181.5 万吨.10 2.3 卡房分公司和卡房分矿：云锡“南大门”，采矿规模 150 万吨以上.10 2.4 华联锌铟：锌、铟优质资产，产能继续扩大焕发“锌”动能.11 2.5 内增外拓保证资源供给.12 3 3 锡供给增量有限，消费有亮点锡供给增量有限，消费有亮点 .1313 3.1 锡储采比常年处于有色金属低位，战略价值凸显.13 3.2 在产矿山品位下降，增量释放低于预期，锡矿供应难有增量.14 3.3 精炼锡冶炼集中度高，中国产量占比最大.17 3.4 消费新亮点，供需或将重回紧张局面.18 4 4 盈利预测盈利预测

14、 .2020 4.1 核心假设.20 4.2 盈利预测.21 4.3 估值及投资建议.22 5 5 风险提示风险提示 .2222 图表目录图表目录 图表图表 1：发展历程：发展历程.5 图表图表 2：云南省国资委为公司实控人（截至：云南省国资委为公司实控人（截至 2022 年年 12 月月 31 日）日）.5 图表图表 3：生产路径及流程：生产路径及流程.6 图表图表 4：公司主要金属资源量丰富（截止：公司主要金属资源量丰富（截止 2022 年底）年底）.7 图表图表 5：加强地质找矿保障资源：加强地质找矿保障资源.7 图表图表 6：锡冶炼产量全球占比：锡冶炼产量全球占比/（万吨，（万吨，%）

15、.8 图表图表 7：锡、铜、锌原矿产量：锡、铜、锌原矿产量/万金属吨万金属吨.8 图表图表 8：公司营业收入及同比：公司营业收入及同比/（亿元，（亿元，%）.8 图表图表 9：2022 年利润释放不及预期年利润释放不及预期/（亿元，（亿元，%）.8 图表图表 10：锡、锌贡献主要毛利：锡、锌贡献主要毛利/（亿元，（亿元，%）.9 图表图表 11：公司各产品板块毛利率：公司各产品板块毛利率/%.9 图表图表 12：国企改革增强公司治理能力：国企改革增强公司治理能力/%.9 图表图表 13：公司加大新材料科技研发：公司加大新材料科技研发/%.9 图表图表 14：老厂分公司资源储量（：老厂分公司资源

16、储量（2004 年评估）年评估）.10 图表图表 15：卡房分公司资源储量（：卡房分公司资源储量（2004 年评估）年评估）.10 图表图表 16：卡房分矿资源储量（：卡房分矿资源储量（2004 年评估）年评估）.11 图表图表 17：华联锌铟采矿权资源储量（：华联锌铟采矿权资源储量（2014 年评估）年评估）.12 图表图表 18：六大探矿权进展：六大探矿权进展.12 图表图表 19：部分有色金属品种储静态采比：部分有色金属品种储静态采比.13 图表图表 20：全球提资源分布：全球提资源分布.13 图表图表 21：全球分国家锡资源储量占比：全球分国家锡资源储量占比/%.13 图表图表 22：

17、全球分国家锡矿产量：全球分国家锡矿产量/kt.14 丨公司名称 诚信专业 发现价值 4 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|锡业股份 图表图表 23：中国锡资源储量分布：中国锡资源储量分布/万吨万吨.14 图表图表 24：中国锡精矿产量：中国锡精矿产量/%.14 图表图表 25：印尼锡矿产量：印尼锡矿产量/kt.15 图表图表 26：缅甸转地下开采，产量回落：缅甸转地下开采，产量回落/（kt，%）.15 图表图表 27：刚果（金）贡献主要增量：刚果（金）贡献主要增量/（kt，%）.16 图表图表 28：全球主要待投产锡矿项目：全球主要待投产锡矿项目.16 图表图表 29：未来全球新增矿

18、山有限：未来全球新增矿山有限/kt.17 图表图表 30：全球精锡产量：全球精锡产量/万吨万吨.17 图表图表 31：全球十大精锡生产企业：全球十大精锡生产企业/kt.17 图表图表 32：全球二次锡产量及占比：全球二次锡产量及占比/%.17 图表图表 33：全球锡需求维持增加趋势：全球锡需求维持增加趋势/kt.18 图表图表 34：全球精炼锡供需平衡：全球精炼锡供需平衡/万吨万吨.18 图表图表 35：2021 年全球锡消费结构年全球锡消费结构.19 图表图表 36：2021 年电子焊料终端应用占比年电子焊料终端应用占比/%.19 图表图表 37：新能源汽车电子化带动锡消费：新能源汽车电子化

19、带动锡消费.19 图表图表 38：光伏焊带：光伏焊带.19 图表图表 39：全球锡供需平衡测算：全球锡供需平衡测算.19 图表图表 40：锡库存及价格走势：锡库存及价格走势/（万元（万元/吨，万吨）吨，万吨）.20 图表图表 41：盈利预测：盈利预测.21 图表图表 42：可比公司估值（截止：可比公司估值（截止 4 月月 21 日）日）.22 图表图表 43：财务预测摘要：财务预测摘要.24 丨公司名称 诚信专业 发现价值 5 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|锡业股份 1 云南省属国企，锡、铟双料龙头云南省属国企，锡、铟双料龙头 1.1.1 百年历史锡龙头，资产不断优化百年历史锡龙

20、头，资产不断优化 云锡控股前身是 1883 年清朝廷设立的个旧厂务招商局，拥有百年历史。1998 年 11 月，经云南省人民政府批准，云南锡业公司、个旧锡资工业公司、个旧锡都有色金属加工厂、个旧聚源工矿公司和个旧银冠锡工艺美术厂共同发起设立云南锡业股份有限公司，2000 年 2 月 21 日，在深交所挂牌上市。2004 年，公司向云锡集团收购其下属老厂矿业分公司及卡房矿业分公司的锡矿山经营性净资产与采矿权，2012 年收购卡房分矿采矿权以及相关采选资产，强化锡资源优势；2014 年，公司将旗下亏损业务铅业分公司剥离，资产不断优化；2015年，公司收购华联锌铟 75.74%的股权，注入优质锌、铟

21、资源，后续不断完成股权收购，截止目前已经完成 91.5%股权收购；2017 年，收购云锡红河资源，再获两个铅锌探矿权；2021 年，对郴州矿冶公司派生分立，债转股后出售，有效盘活郴州矿冶屋场坪锡矿低效资产。图表图表 1：发展历程：发展历程 数据来源：公司公告、华福证券研究所 1.1.2 云南省属国企，采选冶和深加工纵深一体化云南省属国企，采选冶和深加工纵深一体化 省属国企，打造有色金属平台。省属国企，打造有色金属平台。公司控股股东为云南锡业集团，控股股东及其一致行动人间接和直接持股比例达到 44.14%，云南省国资委为实控人。云南锡业集团是云南省重点打造的“有色金属产业整合发展平台和重要的有色

22、金属产业集团”，公司未来将依托大股东的平台优势，积极开展资源拓展整合工作，资源保障能力强。图表图表 2：云南省国资委为公司实控人（截至：云南省国资委为公司实控人（截至 2022 年年 12 月月 31 日）日）深交所上市2000 收购老厂矿业分公司及卡房矿业分公司两个单位的矿山经营资产2004 20收购裕丰矿业并更名郴州矿冶2006 增发收购云南锡业集团将下属单位卡房分矿采矿权及相关采选资产2012 将铅业分公司业务出售给云锡控股2014 重大资产重组，收购华联锌铟2015 收购红河资源100%股权2017 郴州矿冶派生分立后，将郴州锡材高新纳入一级子公司，郴州矿冶集团转移出售2021 丨公司

23、名称 诚信专业 发现价值 6 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|锡业股份 数据来源：公司公告、华福证券研究所 采选冶和深加工纵深一体化，从锡矿到锡材采选冶和深加工纵深一体化，从锡矿到锡材/锡化工全产业链覆盖，铟产业锡化工全产业链覆盖，铟产业链有链有望进一步延伸。望进一步延伸。公司凭借丰富的资源和最完整的产业链，多年深耕形成了锡、铜、锌、铟、锡材、锡化工及其他有色金属深加工纵向一体化的产业格局，主要产品有锡锭、阴极铜、锌锭、压铸锌合金、铟锭、锡材及锡化工产品等 1100 多个规格品种。除自产精矿外，公司还外购精矿原料冶炼成锡锭、阴极铜、锌锭和铟锭等，部分锡锭用于锡产品深加工，随着铟在光

24、伏领域和半导体领域的应用发展，公司将在现有基础上进一步发展铟的深加工及相关产业布局。图表图表 3：生产路径及流程：生产路径及流程 数据来源：公司公告、华福证券研究所 1.1.3 锡铟双料龙头，市场地位稳固锡铟双料龙头，市场地位稳固 立足现有矿山区域，不断加强地质找矿。立足现有矿山区域，不断加强地质找矿。公司矿山主要分布在云南个旧及文山 丨公司名称 诚信专业 发现价值 7 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|锡业股份 地区，其中在个旧的矿山有大屯锡矿、老厂矿区、卡房矿区，在文山的主要有华联锌铟。现有采矿权 8 个、矿区面积 75.80 平方公里，探矿权 6 个，截止 2022 年底，公司

25、各种金属保有资源量：矿石量 2.65 亿吨，锡金属量 66.7 万吨、铜金属量 119.36 万吨、铅金属量 9.69 万吨、锌金属量 383.71 万吨、银 2,548 吨、铟 5,082 吨，锡、铟资源量均居国内首位，且资源量随勘探进行仍有继续提升潜力。公司下属矿山单位共投入勘探支出 1.67 亿元，全年新增有色金属资源量 4.8 万吨，其中：锡 1.8 万吨、铜 3.0 万吨。“十四五”期间圈定的地质找矿 9 大重点靶区的找矿潜力和开发条件较好，现有矿区长期正常服役基础扎实，且矿区富含多种有价金属，随着开发利用技术水平的提升，资源价值还将进一步提升。图表图表 4：公司主要金属资源量丰富（

26、截止：公司主要金属资源量丰富（截止 2022 年底）年底）矿石矿石 锡锡 铜铜 铅铅 锌锌 三氧化钨三氧化钨 银银 铟铟 亿吨 万吨 万吨 万吨 万吨 万吨 吨 吨 2.65 66.7 119.4 9.7 383.7 8.01 2,548 5082 三氧化钨储量为 2021 年底数据 数据来源：公司公告、华福证券研究所 图表图表 5：加强地质找矿保障资源：加强地质找矿保障资源 矿矿区区 资源储资源储量类型量类型 矿石矿石量量 锡金属锡金属量量 铜金属铜金属量量 总金属总金属量量 万吨 吨 吨 吨 所属矿山 探明资源量 51.85 4031 9,962 13,992 控制资源量 163.02 1

27、0,850 15,368 26,218 推断资源量 36.36 3,130 4,565 7,695 总计 251.23 18,011 29,895 47,906 数据来源：公司公告、华福证券研究所 2022 年公司锡冶炼产量全球占比年公司锡冶炼产量全球占比 22.5%。目前公司冶炼产能主要分布在文山锌铟、铜业分公司、锡业分公司，拥有锡冶炼产能 8 万吨/年、锡材产能 4.1 万吨/年、锡化工产能 2.4 万吨/年、阴极铜产能 12.5 万吨/年、锌冶炼产能 10 万吨/年、压铸锌合金 3 万吨/年、铟冶炼产能 60 吨/年，公司锡产量自 2005 年以来连续 17 年位于世界第一。2022 年

28、公司锡锭产量 7.67 万吨，占中国精锡产量的 47.78%，全球占比22.54%，处于绝对龙头地位；铟产量 73 吨，国内占比 10.94%，全球占比 3.63%，其中原生铟全球市占率约 8.14%，国内市占率约 16.52%。从资源自给率来看，2022 年锡原矿金属量 3.44 万吨，自给率 31%；铜原矿金属量 3.16 万吨，自给率19%；锌原矿金属量 10.52 万吨，自给率69%。丨公司名称 诚信专业 发现价值 8 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|锡业股份 1.1.4 锡、锌贡献公司主要毛利，锡价企稳有望带来业绩修复锡、锌贡献公司主要毛利，锡价企稳有望带来业绩修复 20

29、16 年华联锌铟并表以及贸易业务稳定增长，公司营收规模呈现上升趋势，2021 年因欧洲能源紧缺和全球流动性宽松，有色价格持续走高，叠加锡、锌产量提升，公司营收和盈利水平创历史新高。2022 年锡价虽然冲高回落，但公司自产产品不同程度增加，由于供应链业务营收下滑，致公司总营业收入同比下降 3.43%至 520.0 亿元。锡价下行导致公司期间计提资产减值损失 9.87 亿元，阶段性影响公司盈利能力，2022 年公司归母净利润同比下降 52.21%至 13.46 亿元。2023 年锡价有望触底企稳，公司利润或将重回扩张区间。锡、锌产品锡、锌产品贡献公司主要利润。贡献公司主要利润。锡产品合计毛利贡献长

30、期在 50%左右，锌占比变化较大。2018 年 11 月文山锌铟冶炼有限公司年产 10 万吨锌、60 吨铟冶炼技改项目投料试生产，公司锌精矿全部转为自用，2022 年公司锌产品毛利占比 27.7%，锡产品毛利占比 49.4%。图表图表 6：锡冶炼产量全球占比：锡冶炼产量全球占比/（万吨，（万吨，%）图表图表 7：锡、铜、锌原矿：锡、铜、锌原矿产量产量/万金属吨万金属吨 数据来源：公司公告、ITA、华福证券研究所 数据来源：公司公告、华福证券研究所 图表图表 8：公司营业收入及同比：公司营业收入及同比/（亿元，（亿元，%）图表图表 9：2022 年利润释放不及预期年利润释放不及预期/（亿元，（亿

31、元，%）数据来源：wind、公司公告、华福证券研究所 数据来源：wind、公司公告、华福证券研究所 7.267.488.227.670%20%40%60%80%100%024680212022锡冶炼锡金属全球市场占有率锡金属国内市场占有率0246800212022自产锡矿自产铜矿自产锌矿2.93%15.09%8.30%4.45%20.20%-3.43%-5%0%5%10%15%20%25%005006002002020212022营业收入YOY483.95%24.81%-3.62%-1

32、8.72%308.03%-52.21%-100%0%100%200%300%400%500%600%0.05.010.015.020.025.030.02002020212022归母净利YOY 丨公司名称 诚信专业 发现价值 9 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|锡业股份 2022 年商品价格宽幅波动，公司整体毛利率水平降至 9.6%。其中商品锡锭毛利率从 28.5%降至 12.5%，锌产品毛利率从 38.3%升至 46.8%，铜产品毛利率从4.9%小幅下降至 3.3%，其他深加工产品锡材、锡化工均出现不同程度下降，分别为 13.0%和 20.5%。落实国企改革

33、方案，三费下降明显。落实国企改革方案，三费下降明显。2018 年云锡控股公司入选国家“双百行动”改革试点企业，公司持续优化管理结构、落实降本增效，公司费用率明显下降，未来将进一步推动国企改革三年行动方案。2022 年公司提出战略发展新规划，力争三年上台阶、八年大发展、十五年大跨越，努力做好资源供给保障和高效利用。公司加大研发投入，加快建设现代化矿山建设，加大深加工新材料的科技研发，提高核心竞争力。2 老牌锡资源企业，焕发“锌”动能老牌锡资源企业，焕发“锌”动能 2.1.1 大屯锡矿：采选一体的主力生产单位，采矿规模大屯锡矿：采选一体的主力生产单位，采矿规模 200 万吨以上万吨以上 大屯锡矿成

34、立于 1952 年，2016 年与松树脚分矿、大屯选矿分公司、大屯选矿图表图表 10：锡、锌贡献主要毛利：锡、锌贡献主要毛利/（亿元，（亿元，%）图表图表 11：公司：公司各各产品板块毛利率产品板块毛利率/%数据来源：wind、公司公告、华福证券研究所 数据来源：wind、公司公告、华福证券研究所 图表图表 12：国企改革增强公司治理能力：国企改革增强公司治理能力/%图表图表 13：公司加大新材料科技研发：公司加大新材料科技研发/%数据来源：wind、公司公告、华福证券研究所 数据来源：wind、公司公告、华福证券研究所 4.4%4.3%7.9%4.8%0%2%4%6%8%10%0204060

35、8020022锡产品锌产品铜产品贸易其他主营其他锡毛利占比0%20%40%60%20022商品锡锭锡材锡化工锌产品铜产品公司其他主营0%1%1%2%2%3%3%4%2002020212022销售费用率管理费用率财务费用率0.0%0.1%0.1%0.2%0.2%0.3%0.3%0.4%0.4%2002020212022Q1-3 丨公司名称 诚信专业 发现价值 10 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|锡业股份 厂整合重组，现原矿生产能力 200 万吨/年以上，选矿能力超过 300 万吨/年。大屯锡矿致

36、力于打造绿色矿山打造循环经济，2021 年采矿回采率 94.1%，处国内同类地质条件下锡矿石开采先进水平；持续推进三维建模，地、测、采生产技术协同平台运用，新增找矿锡铜金属 3.5 万吨；积极研究尾渣膏体充填等绿色采选技术，增强矿山可持续发展。2.1.2 老厂分公司：个旧矿区最大矿田，采矿规模老厂分公司：个旧矿区最大矿田，采矿规模 181.5 万吨万吨 老厂分公司下属矿山是个旧矿区最大的矿田，也是我国最早发现和开采的锡矿区之一，现有马鹿塘坑、竹叶山坑、塘子凹坑三个坑口，羊坝底选矿厂和风筝山选矿工段，2004 年资产评估报告显示该采矿权拥有锡资源储量 13.86 万吨，品位0.52%；铜 19.

37、66 万吨万吨，品位 1.6%。图表图表 14：老厂分公司资源储量（：老厂分公司资源储量（2004 年评估）年评估）项目项目 矿石量矿石量/万吨万吨 金属量金属量/万吨万吨 品位品位/%锡 2669.2 13.86 0.52 铜 1228 19.66 1.6 数据来源：公司公告、华福证券研究所 矿山主要采用坑下开采方式，生产能力共计 181.5 万 t/a，选矿厂处理能力超过140 万吨/年，其中风筝山选矿工段处理规模 23 万吨/年，羊坝底选厂具有日处理氧化矿 1000t/d 的氧化矿工段、3000t/d 的硫化矿工段、300t/d 的粗锡精选工段，共计年处理能力 142 万吨。2.1.3

38、卡房分公司和卡房分矿：云锡“南大门”，采矿规模卡房分公司和卡房分矿：云锡“南大门”，采矿规模 150 万吨以上万吨以上 卡房分公司是一个超大型的锡矿区，也是大型的铜、铅、锌、钨和银矿区，此外还伴生众多的有色和稀有金属矿产，2004 年公司募集资金同时收购老厂和卡房分公司。根据 2004 年资产评估报告，卡房分公司拥有锡资源储量 4.58 万吨，品位0.67%；铜 12.53 万吨，品位 1.26%。图表图表 15：卡房分公司资源储量（：卡房分公司资源储量（2004 年评估）年评估）项目项目 矿石量矿石量/万吨万吨 金属量金属量/万吨万吨 品位品位/%锡 686.52 4.58 0.67 铜 9

39、94.98 12.53 1.26 数据来源：公司公告、华福证券研究所 丨公司名称 诚信专业 发现价值 11 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|锡业股份 2013 年卡房分矿注入，包括一个铜矿和一个多金属矿，开采矿种为铜矿、钨，生产规模 150 万吨/年。其中，单铜矿矿石 60 万吨/年，多金属矿 90 万吨/年。共有两个选矿厂，一选厂主要处理单铜矿，处理规模 2000t/d，二选厂处理多金属矿，处理规模 3000t/d。根据收购时的评估报告，保有资源储量为 1699.90 万吨，其中：单铜矿含铜 12.03 万吨、平均品位 1.65%，多金属矿含 WO3 2.53 万吨、平均品位 0

40、.26%；伴生锡金属量 1489 吨、平均品位 SnO 0.174%，银金属量 8.8 吨，平均品位 12.7410-6，WO3 1731 吨，平均品位 0.106%，其他还含有硫、铜、铋、钼等。图表图表 16：卡房分矿资源储量（：卡房分矿资源储量（2004 年评估）年评估）项目项目 单铜矿单铜矿 多金属矿多金属矿 伴生伴生 储量储量/万吨万吨 品位品位/%储量储量/万吨万吨 品位品位/%储量储量/吨吨 品位品位/%铜 12.03 1.65-5631 0.06 WO3-2.5 0.26 1731 0.106 锡-1489 0.174 银-8.8 12.7410-4 硫-399,046 6.59

41、 铋-2816 0.03 钼-1408 0.015 数据来源：公司公告、华福证券研究所 2.1.4 华联锌铟：锌、铟优质资产，产能继续扩大焕发“锌”动能华联锌铟：锌、铟优质资产，产能继续扩大焕发“锌”动能 2015 年公司重大资产重组收购华联锌铟 75.74%股权，并不断提升股权占比，2022 年 8 月公司竞拍新获 8.37%股份，完成后公司对华联锌铟股权占比提升至90.52%。华联锌铟拥有铜曼矿区、金石坡锌锡矿区、小老木山锌锡矿区、花石头矿区四个采矿权和云南省马关县辣子寨-铅锌矿勘探、云南省马关县辣子寨铅锌矿（区块）地质勘探、云南省马关县老寨锡锌多金属矿勘探、云南省马关县都龙水硐厂银铅锌多

42、金属矿勘探四个探矿权，其中铜曼矿区是华联锌铟目前的主力矿山。根据公司收购评估报告，铜曼矿区拥有工业矿石储量 7836.99 万吨，含锌金属量 315.48 万吨，平均品位 4.28%；锡金属量 27.9 万吨，平均品位 0.57%；铜金属量 2.9 万吨，平均品位 1.11%。2017 年公司对华联锌铟实施铜街-曼家寨矿段 360万吨/年采矿扩建工程及其配套项目，于 2022 年 3 月 17 日完成了采矿规模扩建工程，锌精矿产能达到 12 万吨/年。金石破矿区，工业矿保有资源储量 235.32 万吨，含锌金属 6.66 万吨，平均品 丨公司名称 诚信专业 发现价值 12 请务必阅读报告末页的

43、重要声明 公司深度研究|锡业股份 位 5.67%；锡金属量 0.14 万吨，平均品位 0.41%，设计开采规模 10 万吨/年。图表图表 17：华联锌铟采矿权资源储量（：华联锌铟采矿权资源储量（2014 年评估）年评估）项目项目 锌 锡 铜 铟 WO3 铜曼铜曼 工业矿工业矿 储量储量/万吨万吨 315.48 227.9 2.91-品位品位/%/%4.28 0.57 1.11-低品位矿低品位矿 储量储量/万吨万吨 5.07 1.78 0.08-品位品位/%/%1.35 0.21 0.32-伴生矿伴生矿 储量储量/吨吨 -0.57 镉、银、砷、硫等 品位品位/%/%-金石坡金石坡 工业矿工业矿

44、储量储量/万吨万吨 6.66 0.14 0.03-0.25 品位品位/%/%5.67 0.41 0.66-0.214 低品位矿低品位矿 储量储量/万吨万吨 0.05 0.02 -0.02 品位品位/%/%1.58 0.17 -0.214 数据来源：公司公告、华福证券研究所 铜街-曼家寨采场现配套 2 个选矿车间和 1 个废石综合回收车间，选矿车间为新田选矿车间（规模为 8000t/d，计划技改升级至 9000t/d）、大坪选矿车间（规模为3000t/d，其中 2000t/d 证办理闭坑手续），总体选矿规模为 363 万 t/a（11000t/d）；废石综合回收车间年处理原料废石 300 万 t

45、/a（10000t/d），年产品矿石 67.5 万 t/a（2250t/d），产品矿石进入大坪选矿车间进一步选矿。2.1.5 内增外拓保证资源供给内增外拓保证资源供给 2017 年公司以总资产账面价值收购红河资源，获得大黑山铅锌矿普查探矿权和棉花山铅多金属矿普查探矿权，加上华联锡铟四个探矿，公司六大探矿权作为后期资源保障。其中，华联锌铟辣子寨-I 铅锌探矿权，根据 2013 年普查报告估算资源量矿石量 27.55 万吨，铅品位 4.54%、锌 7.17%、银 212.9g/t。图表图表 18：六大探矿权进展：六大探矿权进展 探矿权探矿权名称名称 进展进展 云南省马关县辣子寨-铅锌矿勘探 履行相

46、关探转采程序 云南省马关县辣子寨铅锌矿（区块）地质勘探 履行相关探转采程序 云南省马关县老寨锡锌多金属矿勘探 履行相关探转采程序 云南省马关县都龙水硐厂银铅锌多金属矿勘探 云南省个旧市棉花山铅多金属矿普查探矿权 丨公司名称 诚信专业 发现价值 13 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|锡业股份 卡房大黑山铅锌矿普查探矿权 数据来源：公司公告、华福证券研究所 3 锡供给增量有限，消费有亮点锡供给增量有限，消费有亮点 3.1.1 锡储采比常年处于有色金属低位，战略价值凸显锡储采比常年处于有色金属低位，战略价值凸显 锡全球静态储采比常年处于有色金属低位。锡全球静态储采比常年处于有色金属低位。

47、锡作为稀有金属，地壳含量较低，可用资源有限。1991 年，中国国务院决定将钨、锡、锑、离子型稀土矿产列为国家实行保护性开采的特定矿种，大幅减少了对相关矿权的审批；2018 年，美国将锡列入 35 种关键矿产清单，实行只勘探不开采的政策，进一步凸显资源价值。根据USGS 数据，锡静态储采比从 2021 年 16：1 降至 15：1，伴随全球锡矿资源需求的不断上升和较少的新发现锡矿资源，因此全球锡矿资源的保障能力并不乐观。图表图表 19：部分有色金属品种储静态采比：部分有色金属品种储静态采比 数据来源：Wind、USGS、华福证券研究所 全球锡储量分布较为集中。全球锡储量分布较为集中。据 USGS

48、 数据，2021 年全球锡储量约 490 万吨，其中，中国锡储量位居全球第一，占比 23%，其次为印度尼西亚、缅甸、澳大利亚和巴西，分别占比 16%、14%、11%、9%。全球储量呈现下降态势，截至 2022 年末，全球锡储量为 460 万吨，较 2000 年的 960 万吨储量已下滑 52.08%。02040608009958042005200620072008200920000022锑钴锡镍钨图

49、表图表 20：全球提资源分布：全球提资源分布 图表图表 21：全球分国家锡资源储量占比：全球分国家锡资源储量占比/%丨公司名称 诚信专业 发现价值 14 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|锡业股份 3.1.2 在产矿山品位下降，增量释放低于预期，锡矿供应难有增量在产矿山品位下降，增量释放低于预期，锡矿供应难有增量 2022 年全球锡矿产量 30.9 万吨，纵观 2005-2022 年期间，全球锡矿产量基本维持在 30 万吨附近水平，但主流供应国受品位下降和成本抬升等因素影响，普遍呈现下降趋势。图表图表 22：全球分国家锡矿产量：全球分国家锡矿产量/kt 数据来源：CRU、华福证券研究

50、所 中国为全球第一大生产国，中国为全球第一大生产国，2022 年锡矿产量年锡矿产量 8 万吨，处于近十年较低水平。万吨，处于近十年较低水平。云南、广西、江西和湖南等是我国锡矿主要分布的区域，长期的资源开发导致现阶段国内锡矿矿石平均品位逐渐下降，开采难度及相关成本逐渐上升，叠加“双碳”政策在个行业的进一步落实，预计国内锡矿产量难有增量。05003003502005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022DR CongoOther AfricaCh

51、inaIndonesiaMalaysiaMyanmarOther AsiaAustraliaBoliviaBrazilPeruRussia 数据来源：个旧千岛金属、华福证券研究所 数据来源：华经情报、华福证券研究所 图表图表 23：中国锡资源储量分布：中国锡资源储量分布/万吨万吨 图表图表 24：中国锡精矿产量：中国锡精矿产量/%23%16%14%11%9%8%4%3%12%中国印尼缅甸澳大利亚巴西玻利维亚俄罗斯秘鲁其他 丨公司名称 诚信专业 发现价值 15 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|锡业股份 印尼是全球第二大锡精矿印尼是全球第二大锡精矿生产国，但锡矿资源矿床更深生产国，但锡

52、矿资源矿床更深/品位更低，锡矿产量受品位更低，锡矿产量受到较大压制。到较大压制。印尼锡矿产已由 2005 年的峰值 13.7 万吨下降到 2022 年的 6.95 万吨。未来印尼锡矿资源将更多向大型冶炼厂集中，小企业精锡产量大幅增长的可能性将越来越小，精锡产量将趋于稳定，产量弹性将系统性下降。目前印尼主要有 Timah和 Koba 两家大型企业，随着印尼锡原矿品位下降，小企业的小规模生产模式愈发不经济，大量小企业将被清出市场。缅甸为第三大生产国，缅甸为第三大生产国，2017 年后转为地下开采，产量高位回落。年后转为地下开采，产量高位回落。缅甸锡精矿供应主要来自于佤邦曼象矿区，2012 年高品位

53、、低成本矿开发之后，供给量陡升，使得缅甸一跃成为全球第三大锡矿供给国家，由 2012 年的不足 0.5 万吨增至 2017 年的 6.7 万吨。2017 年全面进入地下开采阶段，品位进一步下降到 1.5%2%，生产成本的增幅也比较快，矿山的开采难度增加，导致矿石开采量出现了比较明显的减少。缅甸矿山品位系统性下降不可避免，矿山地下开采阶段成本持续提升，并且佤邦中央经济计划委员会从 2022 年中将矿产品出口综合关税由 25%上调至 30%，进一步抬高出口成本。2022 年缅甸锡精矿产量 4.05 万吨，较 2017 年高点下降39.6%。数据来源：自然资源部、华福证券研究所 数据来源：CRU、华

54、福证券研究所 图表图表 25：印尼锡矿产量：印尼锡矿产量/kt 图表图表 26：缅甸转地下开采，产量回落：缅甸转地下开采，产量回落/（kt，%）12%16%6%7%10%43%6%内蒙古江西湖南广东广西云南其他-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%02040608000620072008200920000022ChinaYOY020406080020052006200720082009200016201720

55、021202213.11%0%5%10%15%20%25%0070802005200620072008200920000022缅甸缅甸占比(R)丨公司名称 诚信专业 发现价值 16 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|锡业股份 非洲是未来锡矿产量增长前景较好的地区之一，非洲是未来锡矿产量增长前景较好的地区之一，2018 年以后产量出现逐渐增年以后产量出现逐渐增加的趋势。加的趋势。2022 年非洲产量达到 2.93 万吨，同比增长 16.0%，其中刚果（金）

56、达到 1.92 万吨，占比 65.6%，主要供应商为比齐矿山。图表图表 27：刚果（金）贡献主要增量：刚果（金）贡献主要增量/（kt，%）数据来源：CRU、华福证券研究所 短期新增矿山项目增量有限。短期新增矿山项目增量有限。全球主要新增形目主要集中在 2025 年以后，根据 ITA 预计，根据投产进度和爬产考虑，预计 2023 年全球锡矿增量比较有限，2023-2025 年新增项目增量有望达到 2-2.5 万吨，但仍小于消费增量。图表图表 28：全球主要待投产锡矿项目：全球主要待投产锡矿项目 国家国家 公司公司 项目名称项目名称 开发阶段开发阶段 储量储量/预估年产预估年产（万金属吨）（万金属

57、吨）预计投产时间预计投产时间 澳大利亚 MetalX Rentails Feasibility 10.5 2024 年 中国 兴业矿业 银漫矿业 Expansion 0.75/y 2024 年 刚果 Alphamin Resources Bisie Mpama South Feasibility 0.72/y 2023 年 12 月 秘鲁 明苏公司(Minsur)Nazareth Project Exploration 8.25 2025 年以后 秘鲁 明苏公司(Minsur)Santo Domingo Project Exploration-2025 年以后 德国 Firsr Tin Got

58、tesberg Exploration 11.4 2025 年以后 澳大利亚 Firsr Tin Taronga Feasibility 5.72 2025 年以后 俄罗斯 Seligdar Pyrkakay Exploration 26.7 2025 年以后 西班牙 Elementos Oropesa Project Feasibility 6.6 2025 年以后 澳大利亚 Elementos Cleveland Feasibility 5.5 2025 年以后 哈萨克斯坦 TIN ONE Syrymbet Feasibility 49 2025 年以后 加拿大 Avalon Advanc

59、ed Materials East Kemptville Feasibility 5 2025 年以后 摩洛哥 Kasbah Resources Achmmach Feasibility 15.6 2025 年以后 澳大利亚 Aurora Metals Mt Garnet Feasibility 4.9 2025 年以后 9.50%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.002005200620072008200920000022

60、DRCOther AfricaAfrica Ratio（R）数据来源：CRU、华福证券研究所 数据来源：CRU、华福证券研究所 丨公司名称 诚信专业 发现价值 17 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|锡业股份 澳大利亚 Venture M Lindsay Feasibility 8.1 2025 年以后 澳大利亚 Stellar Resources Heemskirk Feasibility 7.1 2025 年以后 英国 Strongbow Sth Crofty Feasibility 4.4 2025 年以后 德国 Firsr Tin Tellehauser Exploratio

61、n 10.2 2025 年以后 中国 Weilasituo Weilasituo Exploration 5.8 2025 年以后 数据来源：SMM、华福证券研究所 图表图表 29：未来全球新增矿山有限：未来全球新增矿山有限/kt 数据来源：ITA、华福证券研究所 3.1.3 精炼锡冶炼集中度高，二次原料供应难有增量精炼锡冶炼集中度高，二次原料供应难有增量 全球精炼锡产能集中度高，中国 2022 年产量 17.9 万吨，同比下降 0.9%，全球占比 47.1%，分企业看云南锡业产量最大且远超其他。2022 年全球精炼锡产量同比下降 0.3%至 37.97 万吨，其中二次精锡产量为 7.11 万

62、吨，同比下降 6.0%。大部分的锡二次生产是基于电子、马口铁和化工行业生产废料的回收。更高效的加工工艺已经限制了这部分二次原料的供应，而 2022 年的锡价大跌又增加了供应压力。图表图表 32：全球二次锡产量及占比：全球二次锡产量及占比/%图表图表 30：全球精锡产量：全球精锡产量/万吨万吨 图表图表 31：全球十大精锡生产企业：全球十大精锡生产企业/kt 数据来源：ITA、华福证券研究所 数据来源：ITA、锡业股份公告、华福证券研究所 353638.438.536.533.937.837.9705540452000212022

63、 丨公司名称 诚信专业 发现价值 18 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|锡业股份 数据来源：ITA、华福证券研究所 3.1.4 消费新亮点，供需或将重回紧张局面消费新亮点，供需或将重回紧张局面 拉长周期，锡消费呈现稳步增长。拉长周期，锡消费呈现稳步增长。上个世纪八十年代以来，随着全球电子行业发展，锡需求维持增长态势，2021 年全球精炼锡供需缺口接近 1 万吨，彼时价格也从最低的 15 万元/吨冲至年末 30 万元/吨；2022 年，需求端受消费电子和全球经济疲软等影响有所回落，全球精锡供需出现阶段性过剩；2023 年随着中国疫情影响削弱、经济修复预期不断增强，锡消费有望进一步修复

64、，而数字经济、新能源等新消费亮点将成为驱动锡消费的主要驱动力。疫情影响削弱，传统需求有望触底。疫情影响削弱，传统需求有望触底。精锡应用广泛，从消费结构上看，锡焊料占比 48%、锡化工占比 17%、马口铁占比 14%、铅酸电池占比 8%、锡铜合金及其他领域占比 5%。其中，锡焊料广泛用于电子制造业的半导体封装，未来随着智能化和数字经济等带来的算力要求，半导体的迅速发展将带动锡的需求量将会进一步加大，锡矿资源的保障需求越来越重要。以电子焊料消费结构来看，22%应用于计算机，20%应用于通讯设备，14%应用于汽车工业，29%应用于其他消费电子。2022 年电子消费疲软拖累锡需求，图表图表 33：全球

65、锡需求维持增加趋势：全球锡需求维持增加趋势/kt 图表图表 34：全球精炼锡供需平衡：全球精炼锡供需平衡/万吨万吨 数据来源：ITA、华福证券研究所 数据来源：ITA、SMM、华福证券研究所-3-2-000212022平衡（R）全球精锡产量全球精锡消费 丨公司名称 诚信专业 发现价值 19 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|锡业股份 2023 年随着复苏预期的提振，传统需求有望触底，而 AI 带来的算力芯片消耗也将继续推动锡在半导体封装的需求增量。新消费领域将成为锡消费主要驱动力。新消费领域将成为锡消费主要驱动力。光伏

66、产业锡需求主要集中在由锡铅焊料和铜基材制备的光伏焊带中，随着硅料新增产能产量的大规模释放，2023 年全球光伏装机需求将大幅提升，根据华福证券电新组数据，2023 年新增装机需求可达350GW，年增 45.8%。根据行业经验假设单 GW 锡用量 75 吨，则 2022 年光伏行业用锡量为 1.8 万吨，2023 年将达到 2.6 万吨；根据行业经验假设新能源汽车单车用锡量 0.7kg，保守估计全球新能源汽车产量增加 300 万辆，则 2023 年对应锡需求近 1 万吨，增幅 28.2%。图表图表 39：全球锡供需平衡测算：全球锡供需平衡测算 单位 2022A 2023f 2024f 2025f

67、 全球精锡产量（含再生）全球精锡产量（含再生）万吨 37.97 37.97 38.97 40.47 全球精锡消费全球精锡消费 万吨 37.95 39.34 40.72 42.29 平衡平衡 万吨 0.02 -1.4 -1.7 -1.8 图表图表 35：2021 年全球锡消费结构年全球锡消费结构 图表图表 36：2021 年电子焊料终端应用占比年电子焊料终端应用占比/%数据来源：ITA、华福证券研究所 数据来源：ITA、华福证券研究所 图表图表 37：新能源汽车电子化带动锡消费：新能源汽车电子化带动锡消费 图表图表 38：光伏焊带：光伏焊带 数据来源：锡业股份、华福证券研究所 数据来源：ITA、

68、华福证券研究所 48%17%14%8%5%8%焊料化工马口铁铅酸蓄电池铜合金其他29%22%20%14%9%3%3%其他消费电子计算机通讯设备汽车工业设备医疗及其他军事和航空 丨公司名称 诚信专业 发现价值 20 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|锡业股份 全球新增光伏装机量全球新增光伏装机量 GW 240.00 350.00 460.00 580.00 YOY 37.1%45.8%31.4%26.1%锡需求锡需求 万吨 1.8 2.6 3.5 4.4 全球新能源汽车全球新能源汽车 万辆 1065 1365 1646.5 2086.1 锡需求锡需求 万吨 0.7 1.0 1.2 1.

69、5 YOY 68%28%21%27%辅助辅助 其他锡需求（倒算）其他锡需求（倒算）35.40 35.76 36.12 36.48 1%1%1%数据来源：CPIA、TrendForce、ITA、华福证券研究所 锡拥有强价格弹性，上方空间大。锡拥有强价格弹性，上方空间大。2020 年开始，受全球货币超发等宏观情绪提振，以及疫情期间 3C 消费超预期增加，锡价格连续上涨至 39.17 万元/吨。2022 年中，加息预期打压有色金属价格集体下行，叠加缅甸政府高位抛售锡精矿库存和内外价差带动的锡锭进口增加，全球锡锭显性库存开始累库，价格回落至 16.18 万元/吨，最大跌幅 58.7%。2023 年受锡

70、精矿供需偏紧和需求修复预期带动，锡价底部反弹，但库存仍处高位压制价格上行动力，我们认为锡价很有可能迎来重心缓慢上移的涨价去库存阶段。图表图表 40：锡库存及价格走势：锡库存及价格走势/（万元（万元/吨，万吨）吨，万吨）数据来源：Wind、SMM、华福证券研究所 4 盈利预测盈利预测 4.1.1 核心假设核心假设 39.17 16.18 00.20.40.60.811.21.41.61.8205540452020/02 2020/052020/082020/112021/02 2021/052021/082021/112022/02 2022/052022/082022/1

71、12023/02LME+SHFE库存(R)沪锡收盘价伦镍逼仓情绪带动基本面修复，触底反弹 丨公司名称 诚信专业 发现价值 21 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|锡业股份 量：公司量：公司 2023 年生产经营计划，锡年生产经营计划，锡 7.9 万吨、铜万吨、铜 12.6 万吨、锌万吨、锌 12.46 万吨、万吨、铟铟 71 吨。吨。根据公司 2022 年产量和 2023 年经营计划假设，2023-2025 年商品锡锭产量 4.7/4.7/4.7 万吨，自产锡原矿 3.4/3.4/3.4 万吨；锡材 2.7/2.8/2.9 万吨；锡化工2.2/2.2/2.2 万吨；阴极铜 12.6/

72、12.6/12.6 万吨，自产铜原矿 3.6/3.6/3.6 万吨；锌产品 13.6/13.6/13.6 万吨，自产锌原矿 12/12/12 万吨。价：假设锡因消费带动而重回短缺，锡价重心逐步抬升。价：假设锡因消费带动而重回短缺，锡价重心逐步抬升。假设 2023-2025 年锡锭分别为 24/24.9/24.9 万元/吨，锡材、锡化工价格随锡价按比例变化；阴极铜价格分别为 6.8/6.9/6.9 万元/吨；锌锭价格分别为 2.3/2.3/2.3 万元/吨。利：利：2022 年因锡价波动较大，公司锡业务毛利率影响明显。年因锡价波动较大，公司锡业务毛利率影响明显。随锡价触底企稳后，公司锡业务毛利率

73、有望修复，预计 2023-2025 年公司商品锡锭毛利率分别为20.5/21.6/21.6%；锡 材13.0/13.0/13.0%；锡 化 工21/21/21%；锌 产 品45.3/45.3/45.3%；铜 5.8/5.9/5.9%。4.1.2 盈利预测盈利预测 根据产量和价格假设，我们预计 2023-2025 年公司分别实现营业收入474.5/483.9/485.4 亿 元；毛 利 58.3/61.0/61.3 亿 元，对 应 毛 利 率 分 别 为12.3/12.6/12.6%。图表图表 41：盈利预测：盈利预测 名称名称 单位单位 2021 2022 2023 2024 2025 商品锡

74、锭商品锡锭 产量产量 万吨 4.70 4.61 4.70 4.70 4.70 销量销量 万吨 4.67 4.53 4.70 4.70 4.70 收入收入 亿元 89.58 99.2 99.76 103.50 103.50 成本成本 亿元 64.02 86.83 79.30 81.15 81.15 毛利毛利 亿元 25.56 12.37 20.46 22.35 22.35 毛利率毛利率 28.5%12.5%20.5%21.6%21.6%锡材锡材 产量产量 万吨 3.04 2.66 2.74 2.79 2.85 销量销量 万吨 3.11 2.67 2.74 2.79 2.85 收入收入 亿元 56

75、.71 57.17 56.90 60.21 61.42 毛利毛利 亿元 11.64 7.45 7.41 7.85 8.00 毛利率毛利率 20.5%13.0%13.0%13.0%13.0%锡化工锡化工 产量产量 万吨 2.04 2.17 2.20 2.22 2.24 销量销量 万吨 2.04 2.22 2.20 2.22 2.24 收入收入 亿元 18.59 23.83 22.85 23.94 24.18 毛利毛利 亿元 5.27 4.89 4.69 4.91 4.96 毛利率毛利率 28.3%20.5%20.5%20.5%20.5%锌产品锌产品 产量产量 万吨 12.46 13.64 13.

76、64 13.64 13.64 销量销量 万吨 22.36 24.07 25.64 25.64 25.64 丨公司名称 诚信专业 发现价值 22 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|锡业股份 收入收入 亿元 24.28 29.67 27.81 27.81 27.81 成本成本 亿元 14.97 15.8 15.21 15.21 15.21 毛利毛利 亿元 9.31 13.87 12.60 12.60 12.60 毛利率毛利率 38.34%46.75%45.31%45.31%45.31%铜产品铜产品 产量产量 万吨 12.49 12.58 12.58 12.58 12.58 销量销量 万吨

77、 12.15 12.98 12.58 12.58 12.58 收入收入 亿元 71.56 78.46 76.46 77.57 77.57 成本成本 亿元 68.08 75.87 71.99 73.02 73.02 毛利毛利 亿元 3.48 2.59 4.47 4.55 4.55 毛利率毛利率 4.9%3.3%5.8%5.9%5.9%贸易贸易 营收营收 亿元 255.15 205.40 164.32 164.32 164.32 毛利毛利 亿元 0.72 0.81 0.49 0.49 0.49 毛利率毛利率 0.3%0.4%0.3%0.3%0.3%其他主营其他主营 营收营收 亿元 20.24 24

78、.01 24.21 24.29 24.39 毛利毛利 亿元 7.42 7.30 7.41 7.46 7.52 毛利率毛利率 36.7%30.4%30.6%30.7%30.8%其他其他 营收营收 亿元 2.34 2.23 2.23 2.23 2.23 毛利毛利 亿元 1.08 0.76 0.76 0.76 0.76 毛利率毛利率%46.2%34.1%34.1%34.1%34.1%总计总计 营收营收 亿元 538.45 519.97 474.54 483.89 485.43 毛利毛利 亿元 64.48 50.04 58.30 60.98 61.25 毛利率毛利率 11.98%9.62%12.28%

79、12.60%12.62%数据来源：Wind、公司公告、SMM、华福证券研究所 公司三费整体呈现下行趋势，研发费用率整体平稳，预计 2023-2025 年公司销售费用率分别为 0.2/0.2/0.2%；管理费用率分别为 2.2/2.2/2.2%；研发费用率分别为 0.4/0.4/0.4%。4.1.3 估值及投资建议估值及投资建议 基于以上假设，预计公司 2023-2025 年归母净利润为 28.3/31.0/31.3 亿元，对应当前股本 EPS 为 1.72/1.88/1.90 元/股，对应 4 月 21 日收盘价 15.72 元/股 PE 为 9.1/8.3/3.3 倍。2023 年给予可比公

80、司平均 13.5XPE 估值，对应目标价格23.22 元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。图表图表 42：可比公司估值（截止：可比公司估值（截止 4 月月 21 日）日）证券代码 可比公司 总市值（亿元）EPS（元）PE 最新股价 2022A/E 2023E 2024E 2025E 2022A/E 2023E 2024E 2025E 600301.SH 南化股份 111 0.0 1.3 1.7-889.6 14.7 11.0-18.8 000426.SZ 兴业矿业 158 0.1 0.7 1.1-58.5 12.0 7.7-8.6 601899.SH 紫金矿业 3499 0.8 1.0 1.1

81、 1.4 16.5 13.9 11.7 9.4 13.3 平均平均 -321.5321.5 13.513.5 10.110.1-注：兴业矿业 2022 年年报暂未披露 数据来源：Wind、华福证券研究所 5 风险提示风险提示 丨公司名称 诚信专业 发现价值 23 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|锡业股份 金属价格变化不及预期：金属价格变化不及预期：锡、锌、铜、铟等金属价格波动因素较多，不囿于基本面变化，价格不及预期将拖累公司业绩。矿产资源开发存在不确定性的风险：矿产资源开发存在不确定性的风险：若由于不可预见的地质变化等原因，未来矿石资源实际储量、品位及可采量低于预期水平，或者因开采

82、过程中的技术问题和自然灾害等原因导致矿产开采不具备经济可行性，均可能对上市公司业绩造成不利影响。安全环保风险安全环保风险 随着国家产业升级和深化改革步伐的深入，国家对资源密集型行业安全环保要求日趋严格，相关环境、安全及能耗管控政策对企业生产经营将会产生影响。丨公司名称 诚信专业 发现价值 24 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|锡业股份 图表图表 43：财务预测摘要：财务预测摘要 Table_Excel2 资产负债表资产负债表 利润表利润表 单位单位:百万元百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 单位单位:百万元百万元 2022A 2023E 2024E 2025E

83、货币资金 2,398 5,031 8,686 12,158 营业收入营业收入 51,998 47,455 48,390 48,543 应收票据及账款 726 995 859 857 营业成本 46,993 41,625 42,291 42,419 预付账款 317 254 292 316 税金及附加 285 218 230 245 存货 5,937 4,978 5,154 5,310 销售费用 92 84 86 86 合同资产 0 0 0 0 管理费用 1,148 1,048 1,069 1,072 其他流动资产 1,761 1,594 1,802 1,898 研发费用 219 200 204

84、 205 流动资产合计 11,139 12,852 16,793 20,539 财务费用 548 416 283 260 长期股权投资 316 316 316 316 信用减值损失-92-92-92-92 固定资产 17,563 17,384 17,217 16,961 资产减值损失-987-30-30-30 在建工程 1,523 1,173 1,123 1,123 公允价值变动收益-11 0 0 0 无形资产 3,473 3,118 2,706 2,431 投资收益 107 0 0 0 商誉 0 0 0 0 其他收益 109 109 109 109 其他非流动资产 2,657 2,575 2

85、,545 2,557 营业利润营业利润 1,849 3,860 4,224 4,254 非流动资产合计 25,531 24,566 23,907 23,387 营业外收入 24 25 25 25 资产合计资产合计 36,670 37,418 40,700 43,927 营业外支出 52 52 52 52 短期借款 2,487 0 0 0 利润总额利润总额 1,821 3,833 4,197 4,227 应付票据及账款 1,514 1,397 1,450 1,504 所得税 251 529 579 583 预收款项 1 52 15 17 净利润净利润 1,570 3,304 3,618 3,64

86、4 合同负债 170 183 224 270 少数股东损益 224 471 516 520 其他应付款 403 403 403 403 归属母公司净利润归属母公司净利润 1,346 2,833 3,102 3,124 其他流动负债 5,136 5,090 5,097 5,099 EPS（按 最 新 股 本 摊薄）0.82 1.72 1.88 1.90 流动负债合计 9,711 7,126 7,189 7,293 长期借款 7,945 7,945 7,945 7,945 主要财务比率主要财务比率 应付债券 0 0 0 0 2022A 2023E 2024E 2025E 其他非流动负债 1,692

87、 1,692 1,692 1,692 成长能力成长能力 非流动负债合计 9,637 9,637 9,637 9,637 营业收入增长率-3.4%-8.7%2.0%0.3%负债合计负债合计 19,348 16,763 16,826 16,930 EBIT 增长率-44.3%79.3%5.4%0.2%归属母公司所有者权益 16,390 19,252 21,954 24,558 归母公司净利润增长率-52.2%110.5%9.5%0.7%少数股东权益 932 1,404 1,919 2,439 获利能力获利能力 所有者权益合计所有者权益合计 17,322 20,655 23,874 26,997 毛

88、利率 9.6%12.3%12.6%12.6%负债和股东权益负债和股东权益 36,670 37,418 40,700 43,927 净利率 3.0%7.0%7.5%7.5%ROE 7.8%13.7%13.0%11.6%现金流量表现金流量表 ROIC 7.4%12.9%12.4%11.5%单位单位:百万元百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 偿债能力偿债能力 经营活动现金流经营活动现金流 5,048 6,444 5,372 5,379 资产负债率 52.8%44.8%41.3%38.5%现金收益 3,489 5,425 5,550 5,494 流动比率 1.1 1.8 2.3 2

89、.8 存货影响 1,246 959-176-156 速动比率 0.5 1.1 1.6 2.1 经营性应收影响 1,515-177 129 7 营运能力营运能力 经营性应付影响-680-66 15 57 总资产周转率 1.4 1.3 1.2 1.1 其他影响-522 303-146-24 应收账款周转天数 5 5 5 5 投资活动现金流投资活动现金流 -1,438-710-1,034-1,126 存货周转天数 50 47 43 44 资本支出-1,283-821-1,019-1,059 每股指标（元）每股指标（元）股权投资 60 0 0 0 每股收益 0.82 1.72 1.88 1.90 其他

90、长期资产变化-215 111-15-67 每股经营现金流 3.07 3.92 3.26 3.27 融资活动现金流融资活动现金流 -5,750-3,101-683-781 每股净资产 9.96 11.70 13.34 14.92 借款增加-3,154-2,487 0 0 估值比率估值比率 股利及利息支付-815-992-1,085-1,221 P/E 19 9 8 8 股东融资 0 0 0 0 P/B 2 1 1 1 其他影响-1,781 378 402 440 EV/EBITDA 169 106 103 104 数据来源：公司报告、华福证券研究所 丨公司名称 诚信专业 发现价值 25 请务必阅

91、读报告末页的重要声明 公司深度研究|锡业股份 分析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。一般声明一般声明 华福证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资

92、料，该等公开资料的准确性及完整性由其发布者负责，本公司及其研究人员对该等信息不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，之后可能会随情况的变化而调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。在任何情况下，本报告所载的信息或所做出的任何建议、意见及推测并不构成所述证券买卖的出价或询价，也不构成对所述金融产品、产品发行或管理人作出任何形式的保证。在任何情况下，本公司仅承诺以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告

93、以供投资者参考，但不就本报告中的任何内容对任何投资做出任何形式的承诺或担保。投资者应自行决策，自担投资风险。本报告版权归“华福证券有限责任公司”所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。特别声明特别声明 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资

94、银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。投资评级声明投资评级声明 类别类别 评级评级 评级说明评级说明 公司评级 买入 未来 6 个月内，个股相对市场基准指数涨幅在 20%以上 持有 未来 6 个月内，个股相对市场基准指数涨幅介于 10%与 20%之间 中性 未来 6 个月内，个股相对市场基准指数涨幅介于-10%与 10%之间 回避 未来 6 个月内，个股相对市场基准指数涨幅介于-20%与-10%之间 卖出 未来 6 个月内，个股相对市场基准指数涨幅在-20%以下 行业评级 强于大市 未来 6 个月内，行业整体回报高于市场基准指数 5%以上 跟随大市 未来 6 个月内，行业整体回报介于市场基准指数-5%与 5%之间 弱于大市 未来 6 个月内，行业整体回报低于市场基准指数-5%以下 备注：评级标准为报告发布日后的 612 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中，A 股市场以沪深 300 指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外）。联系方式联系方式 华福证券研究所华福证券研究所 上海上海 公司地址：上海市浦东新区浦明路 1436 号陆家嘴滨江中心 MT 座 20 层 邮编：200120 邮箱：