1、2023 年深度行业分析研究报告目录1. 云南气候干旱使全国产能低于天花板，海外复产存在较大不确定性 81.1 电解铝产能向云南、广西转移基本完成 81.2 云南气候干旱或影响电解铝产能释放进度 101.3 海外电解铝复产时间不定，铝材出口量有望增加 122. 原材料面临产能过剩压力，疏解电解铝成本 142.1 原材料与电力占总成本约 90% 142.2 氧化铝：预计 2023 年新投产能 360 万吨，面临供应过剩压力 152.3 预焙阳极：成本压力消失，价格回落 172.4 电力：新疆、内蒙有低电价优势，煤炭供应充足带动电力成本下降 193. 新能源需求稳定增长，传统需求回暖形成补充 20

2、3.1 交通运输对铝消费量占比提升明显 203.2 稳增长政策利好下，传统需求逐渐回暖 213.3 新能源汽车与光伏贡献铝需求增量 234. 全球低库存对电解铝价格形成支撑 245. 电解铝供需测算与上市公司业绩弹性测算 266. 相关标的 286.1 天山铝业：一体化低成本优势明显， 电池铝箔打开新的成长曲线 286.2 神火股份： 电解铝与煤炭双驱并进，产能释放带动公司业绩 306.3 云铝股份：具备云南水电成本优势，原材料自给率进一步提高 336.4 中国铝业：有色金属行业龙头，资产结构持续优化 347. 风险提示 363图表目录图 1 ： 2022 年全球电解铝产量 59%来自中国 8

3、图 2 ： 我国电解铝进口量远大于出口量 8图 3 ： 2017 年 1 月国内电解铝产能分布 9图 4 ： 2022 年 2 月国内电解铝产能分布 9图 5 ： 2023 年 3 月我国电解铝出口量约 50 万吨 (单位：万吨) 14图 6 ： 电解铝完全平均成本中氧化铝、预焙阳极与电力合计占总成本的 86% 14图 7 ： 氧化铝产量增量主要来自中国 (万吨) 15图 8 ： 2022 年山东氧化铝产量占全国的 32.8% 16图 9 ： 我国氧化铝面临产能过剩压力(万吨) 16图 10： 预焙阳极价格波动主要受原材料影响 (单位：元/吨) 18图 11： 预焙阳极生产稳定 (单位：万吨)

4、 19图 12 ： 煤炭价格对铝价有指导作用(元/吨) 19图 13： 各省电解铝单吨电力成本差别较大(元/吨) 19图 14 ： 2016 年中国铝消费结构 20图 15 ： 2022 年中国铝消费结构 20图 16： 2022 年我国房屋新开面积 120587 万平方米 21图 17： 2022 年房屋开发投资完成额 132895 亿元 21图 18： 2022 年我国电网基本建设投资完成额同比增长 1.23% (单位：亿元) 21图 19 ： 2022 年我国空调产量同比减少 0.05% 22图 20 ： 2022 年我国冰箱产量同比减少 5.61% 22图 21 ： 3 月我国乘用车销

5、量同增 9.72% 234图 22： 3 月我国新能源乘用车销量同增 22.12% 23图 23 ： 2022 年全球新增光伏装机 228.5GW 24图 24 ： 2022 年我国新增光伏装机 87.41GW 24图 25： 预计 2023 年全球新增光伏装机 280-330GW 24图 26： 预计 2023 年我国新增光伏装机 95-120GW 24图 27： 伦铝库存处于历史绝对低位 25图 28 ： 沪铝库存处于历史相对低位 25图 29 ： 伦铝 2023Q1 有小幅累库 (单位：吨) 25图 30： 沪铝处于旺季去库存阶段 (单位：吨) 25图 31： 神火与天山单吨盈利能力位于

6、行业第一梯队 27图 32 ： 2022 年毛利率均有所下滑 27图 33 ： 天山铝业 2022 年实现营收 330 亿元 29图 34 ： 天山铝业 2022 年实现净利润 26.5 亿元 29图 35： 自产铝锭营收占天山总营收约 61% (2022 年) 29图 36： 天山 90%以上的利润由自产铝锭业务贡献 29图 37： 2022 年天山铝业电解铝毛利率 23% 30图 38： 天山铝业产能增量主要来自电池铝箔(万吨) 30图 39： 神火股份 2022 年实现营业收入 427 亿元 30图 40： 神火股份 2022 年实现归母净利润 76 亿元 30图 41： 电解铝贡献了神

7、火股份 66%的营业收入 31图 42： 电解铝贡献了神火股份 56%的营业利润 31图 43： 2022 年神火股份电解铝毛利率为 26.70% 31图 44： 2022 年神火股份电解铝单吨毛利为 4640 元 315图 45： 神火股份电解铝年产能稳定在 170 万吨 32图 46 ： 铝箔为神火股份产能主要增量 32图 47： 2022 年云铝股份实现营收 485 亿元 33图 48： 2022 年云铝股份实现归母净利润 46 亿元 33图 49： 2022 年电解铝板块贡献了云铝 46%的营收 33图 50： 2022 年电解铝板块贡献了云铝 53%的毛利 33图 51： 2022

8、年云铝股份各板块毛利率均有所下滑 34图 52： 2022 年云铝股份电解铝年产能 312 万吨 34图 53： 2022 年中国铝业实现营业收入 2910 亿元 35图 54： 2022 年公中国铝业实现归母净利润 42 亿元 35图 55： 贸易板块贡献了中国铝业的大部分营收 35图 56： 电解铝板块贡献了中国铝业 52%的毛利 35图 57： 2022 年中国铝业电解铝毛利率为 12.78% 36图 58： 2022 年中国铝业电解铝单吨毛利为 2584 元 36表 1 ： 2020 年以来我国电解铝新增产能主要集中在云南和广西 9表 2 ： 2023 年我国电解铝已减产规模约 120

9、 万吨 (单位：万吨) 10表 3 ： 2021 年与 2022 年云南省电解铝均因电力不足而减产 (单位：万吨) 10表 4 ： 2023 年我国电解铝总复产规模约 356 万吨 11表 5 ： 我国电解铝已建成新产能中 2023 年拟投产产能约 177.7 万吨 (单位：万吨) 12表 6 ： 2022 年海外电解铝减产约 244 万吨，截至 2023Q1 末仍有约 152 万吨待复产 (单位：万吨) 13表 7 ： 2022-2025 年间氧化铝新投产能计划 (万吨，截至 2023 年 4 月 7 日) 16表 8 ： 预计 2023 年电解铝存在约 6.5 万吨供需缺口 266表 9

10、： 主要电解铝企业业绩弹性测算 27表 10： 天山铝业形成了完整的产业链布局 2871. 云南气候干旱使全国产能低于天花板，海外复产存在较大不确定性1.1 电解铝产能向云南、广西转移基本完成我国是全球最大的电解铝生产国与消费国。2022 年我国电解铝产量为 4043 万吨，占全球总产量的 59%。 据 Mysteel 统计数据，2022 年全球前十五大电解铝生产企业产量为 4468 万吨， 占全球总产量的 65% ，其中 中国企业占据了七个席位，包括中铝、宏桥、信发、国电投、东方希望、酒钢和神火，产量共计 2583 万吨， 占全球总产量的 37%；剩余 8 家海外企业分别是俄铝、力拓、阿联酋

11、环球铝业、美铝、海德鲁、韦丹塔、 巴林铝业和印度铝工业有限公司，产量共计 1884 万吨，占全球总产量的 27%。2022 年我国电解铝净进口量 为 47.95 万吨，较 2021 年的 156.91 万吨、2020 年度的 105.47 万吨均有明显的下降，但仍远大于出口数量。图 1 ：2022 年全球电解铝产量 59%来自中国资料来源：Wind ，山西证券研究所图 2 ：我国电解铝进口量远大于出口量资料来源：海关总署，山西证券研究所电解铝产能从山东、河南向云南、广西转移。2017 年 4 月，工信部等四部委出台清理整顿电解铝违法 违规项目，形成了电解铝合规产能的天花板；2020 年 9 月

12、，中国明确提出“双碳”目标，山东、贵州等多 个省市先后出台了 2021 年以后严禁新增电解铝等高耗产能的政策，电解铝产能从山东、河南等煤电省份向 云南、广西等绿电省份转移。据百川盈孚数据，山东省电解铝产能从 2017 年的 1167.8 万吨减少至 2022 年 的 837 万吨， 占比从 2017 年的 26.6%下降至 2022 年的 17.5%；河南省电解铝产能从 2017 年的 385 万吨减 少至 2022 年的 210 万吨， 占比从 2017 年的 8.8%下降至 2022 年的 4.4% 。据百川盈孚数据，云南省电解铝 产能从 2017 年的 158.5 万吨增加至 2022

13、年的 638 万吨，增幅达 303%；广西省电解铝产能从 2017 年的 139.5 万吨增长至 2022 年的 279.5 万吨，增幅达 104%。8图 3 ：2017 年 1 月国内电解铝产能分布资料来源：中国再生金属，山西证券研究所图 4 ：2022 年 2 月国内电解铝产能分布资料来源：百川盈孚，山西证券研究所新增电解铝产能逐年减少，产能转移基本完成。据百川盈孚数据，2020 年以来，国内电解铝新增产能 267 万吨，其中 200.5 万吨位于云南与广西， 占全部新增产能的 75%。表 1 ：2020 年以来我国电解铝新增产能主要集中在云南和广西投产时间省份公司名称新增产能 (万吨)2

14、022 年 3 月广西广西隆林百矿铝业有限公司102021 年 5 月甘肃甘肃中瑞铝业有限公司7.52021 年 4 月广西广西德保百矿铝业有限公司102021 年 4 月广西广西田林百矿铝业有限公司7.52020 年 11 月云南云南其亚金属有限公司352020 年 7 月山西山西中铝华润有限公司12.52020 年 8 月内蒙内蒙古创源金属有限公司142020 年 9 月云南云南宏泰新型材料有限公司132020 年 9 月云南云南云铝海鑫铝业有限公司82020 年 5 月云南云南文山铝业有限公司502020 年 5 月四川广元中孚高精铝材有限公司32.52020 年 2 月云南云南神火铝业

15、有限公司452020 年 4 月云南鹤庆溢鑫铝业有限公司22合计267资料来源：百川盈孚，山西证券研究所91.2 云南气候干旱或影响电解铝产能释放进度云南枯水期限电减产影响产能释放进度。水力发电分丰水期和枯水期 (每年 12 月至次年 5 月) ，枯水 期的发电量仅占全年总量的三分之一，可以利用火电作为水电的补充，持续上涨的煤价使火电补给能力匮 乏。从 2022 年三季度开始，西南地区因为电力紧张，电解铝厂开始降负荷减产。据百川盈孚统计数据，2023 年我国电解铝已减产产能约 120 万吨，其中约 110 万吨位于云贵地区，受西南地区干旱，水电供应不足而 限产。表 2 ：2023 年我国电解铝

16、已减产规模约 120 万吨 (单位：万吨)企业总产能原运行产能现运行产能已减产减产时间已确定待减山东魏桥铝电有限公司5925305300待定0山东南山铝业股份有限公司80736852023/320遵义铝业股份有限公司422512132023/10贵州华仁新材料有限公司502512132023/10安顺市铝业有限公司13.58442023/10贵州省六盘水双元铝业有限责任公司/10贵州兴仁登高新材料有限公司5037.52512.52023/10云铝集团310227184.842.22023/20云南神火铝业有限公司647254182023/20云南其亚金属有限公司25282

17、172023/20广西田林百矿铝业有限公司30302552023/30总计-119.7-20资料来源：百川盈孚，山西证券研究所云南电解铝周期性停减产或成常态。2018 年以来，云南地区凭借水电优势，吸引了大量电解铝产能转入，产能由2017 年的 158.5 万吨增长到 2022 年的 638 万吨，增幅超 300% ，水电支撑不起庞大的电解铝产 能。据 SMM 数据，2021 年 5 月云南省因电力不足影响电解铝运行产能约 115.8 万吨，约占总产能规模的 30% 。据百川盈孚数据，2022 年 9 月云南省因电力不足造成减产产能 124 万吨， 占运行产能的 23.5%。表 3 ：2021

18、 年与2022 年云南省电解铝均因电力不足而减产 (单位：万吨)企业总产能原运行产能2021 年2022 年减产产能减产时间减产产能减产时间10云铝集团31 年 5 月812022 年 9 月云南神火铝业有限公司9090372021 年 5 月182022 年 9 月云南宏泰新型材料有限公司 年 5 月182022 年 9 月云南其亚金属有限公司5354.52021 年 5 月72022 年 9 月合计570528160.5-124-资料来源：百川盈孚，山西证券研究所云南气候干旱或致电解铝复产时间推迟、规模减小。据百川盈孚统计数据，2023 年我国电

19、解铝总复产 规模约356 万吨，其中一季度已复产 89 万吨；待复产 267 万吨产能中，72%产能位于云南；乐观预期下， 5-6 月份丰水期云贵地区产能会复产。云南省应急管理厅发布的2023年全省第一季度自然灾害情况显示， 2023Q1 云南省平均降水量较往年同期偏少六成，为近 10 年同期最少，全省四成以上地区累计降水不足 10 毫米，平均气温较常年同期偏高 0.9 。2023 年 4 月 18 日云南省防汛抗旱指挥部发布关于调整抗旱应急 响应的通知决定于 4 月 18 日 12 时将抗旱应急响应由级提升至级应急响应。据云南省气象部门监测， 全省 91% (114 站) 的站点出现气象干旱

20、，较 1 月 1 日干旱站点数增加 84% (增加 52 站) ，其中 68%的站 点 (85站) 为重特旱，主要分布在昆明、曲靖、文山、预习、红河等州 (市) ，对云南地区电解铝复产时间 与规模带来较大的不确定性。表 4 ：2023 年我国电解铝总复产规模约 356 万吨企业总复产规模已复产始复产通电时 间待复产预期年内 还可复产预期年内最终实现累计山西兆丰铝电有限责任公司4.502023 年4.54.54.5广西来宾银海铝业有限公司19102023 年一季度9919广西苏源投资股份有限公司10102023 年一季度0010四川启明星铝业有限责任公司2.502023/42.52.52.5阿坝

21、铝厂118.52023/12.52.511眉山市博眉启明星铝业有限公司2.502023/42.52.52.5广元中孚高精铝材有限公司20202023/20020广元弘昌晟铝业有限责任公司3.53.52023/3003.5遵义铝业股份有限公司2842023/3242428贵州华仁新材料有限公司2882023/2202028安顺市铝业有限公司802023 年二季度88811贵州省六盘水双元铝业有限责任公司412023/3334云铝集团123.202023 年二季度123.2123.2123.2云南神火铝业有限公司3602023 年二季度363636云南宏泰新型材料有限公司1802023 年二季度1

22、81818云南其亚金属有限公司1402023 年二季度141414河南豫港龙泉铝业有限公司11112023/30011贵州兴仁登高新材料有限公司12.512.52023/20012.5总计355.789266.7266.7355.7资料来源：百川盈孚，山西证券研究所因产能转移而新增电解铝项目产能主要是云南宏泰。国内电解铝新增产能可对西南地区限电减产形成 一定补充，但新增产能有限，据百川盈孚统计，2023 年国内拟投产产能约 177.7 万吨，新增产能主要集中 在云南，甘肃，内蒙古，贵州和四川地区，主要新增产能来自于云南宏泰 (预计二季度投产 108 万吨) ，其 投产时间与投产规模均与云南降水

23、量密切相关。表 5 ：我国电解铝已建成新产能中 2023 年拟投产产能约 177.7 万吨 (单位：万吨)企业新产能新产能 已投产待开工 新产能始投产时间年内在建且具备投产能力新产能预期年内 还可投产预期年度最终实现累计甘肃中瑞铝业有限公司11.211.202023/10011.2内蒙古锡林郭勒白音华煤电有限 责任公司铝电分公司266202023/102026云南宏泰新型材料有限公司 年二季度0108108贵州兴仁登高新材料有限公司12.5012.52023 年二季度012.512.5贵州元豪铝业有限公司10462023/10610贵州华仁新材料有限公司100102023

24、 年三季度01010总计177.721.2156.50156.5177.7资料来源：百川盈孚，山西证券研究所1.3 海外电解铝复产时间不定，铝材出口量有望增加海外电解铝产能复产时间不确定性强。2022 年海外因能源成本问题与罢工造成减产，据不完全统计， 减产规模约 244 万吨，其中已有约 90 万吨于 2022Q4 和 2023Q1 复产，德国 13 万吨计划于 2023Q2 复产、 罗马尼亚 16 万吨计划于 2023Q3 复产、尼日利亚 19 万吨计划于 2024Q3 复产，其余减产产能复产时间未定。12表 6 ：2022 年海外电解铝减产约244 万吨，截至 2023Q1 末仍有约 1

25、52 万吨待复产 (单位：万吨)地区国家铝厂建成产 能减产产 能已复产已复产 时间待复产预计复产 时间西欧法国Aluminium Dunkerque Industries France28.510.542023Q16.5西欧荷兰Aldel(Aluminium Delfzijl BV)1111112022Q4中欧德国Primary Products Hamburg133.9132023Q2中欧德国Niederlassung Voerde9.52.9中欧德国Essen16.58.3东欧罗马尼 亚Alro Slatina26.516162023Q3南欧黑山Podgorica121212南欧斯洛文 尼

26、亚Kidricevo8.58.58.5北欧挪威Sunndal42.58.58.5北欧挪威Mosjoen2044大洋洲澳大利 亚Portland35.826.853.52022Q423.35北美洲美国Warrick26.916.116.1北美洲美国Century Aluminium Hawesville252525北美洲加拿大Kitimat43.515.115.12022Q4南美洲巴西Albras4611112022Q4南美洲巴西Alumar46.544.744.72022Q4非洲尼日利 亚ALSCON19.319.3192024Q3亚洲印度尼 西亚华青铝业亚洲印度Balco172.5亚洲印度A

27、ditya36合计243.6589.3151.95资料来源：各公司官网、公告，山西证券研究所海外电解铝减产使得国内电解铝出口量增加。据海关总署数据，2022 年我国电解铝进口量为 239 万吨， 同比减少 26%；出口量为 660 万吨，同比增加 18%；净出口量为 421 万吨，同比增长 75% 。2023 年海外大 部分电解铝产能复产时间未定，预计海外电解铝供应仍处于偏紧态势，利好国内电解铝出口。13图 5 ：2023 年 3 月我国电解铝出口量约 50 万吨 (单位：万吨)资料来源：海关总署，山西证券研究所2. 原材料面临产能过剩压力，疏解电解铝成本2.1 原材料与电力占总成本约 90%

28、电解铝主要成本由氧化铝、预焙阳极和电力成本构成。根据百川盈孚数据，2022 年电解铝行业完全平 均成本中氧化铝占 33% ，预焙阳极占 17% ， 电力占 36% ，三部分合计占总成本的 86% 。使用电解法生产 1 吨原铝大约需要 1.93 吨氧化铝，0.45 吨预焙阳极，0.02 吨氟化铝以及 13600 度电。图 6：电解铝完全平均成本中氧化铝、预焙阳极与电力合计占总成本的 86%14资料来源：百川盈孚，山西证券研究所2.2 氧化铝：预计 2023 年新投产能 360 万吨，面临供应过剩压力全球氧化铝产量逐年增长，从 2016 年的 11985 万吨增长到 2022 年的 14008 万

29、吨； 中国氧化铝产量从 2016 年的 6083 万吨增长到 2022 年的 7976 万吨，产量增量为 1893 万吨， 占全球产量增量的 94%。图 7 ：氧化铝产量增量主要来自中国 (万吨)15资料来源：Wind ，山西证券研究所氧化铝具有明显的地域性差异，面临供应过剩压力。 目前，我国氧化铝企业的产能分布表现出明显的 地域聚集特点，主要分布在山东、山西、河南、广西等矿石资源相对丰富的地区，具有较为明显的资源导 向性，用矿选择的不同以及运输冶炼过程中的损耗使得氧化铝价格表现出较为明显的地域性差异。据 SMM 数据，2022 年山东氧化铝产量 2546 万吨， 占全国产量的 32.8% ，

30、开工率为 87% ；山西氧化铝产量为 1937 万吨，占全国氧化铝产量的 24.9%，开工率为 78%；广西氧化铝产量 1226 万吨，占全国氧化铝产量的 15.8%， 开工率为 86%。整体来看，我国氧化铝产能基本能满足电解铝的生产需求，对外依存度低，根据 SMM 数据， 2022 年我国氧化铝建成产能 9675 万吨，较 2021 年同比增长了 9.2%；产量为 7768 万吨，较 2021 年同比增 长了 7.65%；产能利用率为 80.29% ，较 2021 年下降了 1. 16 个百分点。图 8 ：2022 年山东氧化铝产量占全国的 32.8%资料来源：SMM ，山西证券研究所图 9

31、 ：我国氧化铝面临产能过剩压力(万吨)资料来源：SMM ，山西证券研究所氧化铝暂未设置产能天花板，新投产能投放激烈。据 SMM 统计数据，目前我国氧化铝建成产能已经突 破亿吨，截至 2023 年 4 月，除去已经停减产暂无复产计划的产能，国内氧化铝总建成产能已达到 10025 万 吨，同比增长 7.56%；2023 年新投氧化铝产能合计 360 万吨，均在今年上半年全部投产完毕，下半年暂无 投产计划。表 7 ：2022-2025 年间氧化铝新投产能计划 (万吨，截至 2023 年 4 月 7 日)项目省份原有产能新建产能开始投产时间2022年2023年2024 年 及远期当前进度靖西天桂 2广

32、西0852022 年85002022 年 1 月初投产试运行，2022 年 5 月出16料靖西天桂 3广西0852022 年85002022 年 7 月投产全部完毕博赛万州重庆03602022 年360002022 年 6 月全部投产完毕田东锦鑫 2广西01202022 年012002021 年 7 月底开始建设，计划 2023 年 5 月底左右出料河北文丰新 材料河北03602022 年2402400一段 120 万吨于 2022 年一季度投产出料， 二段 120 万吨 2022 年 8 月开始满产，三段 120 万吨于 2023 年 1 月底投产，四段 120 万吨计划 2023 年 1

33、季度投产山西田园化 工山西40402022 年4000扩产于 2022 年一季度投产,投产后总产能 80 万吨山西奥凯达山西50402022 年4000扩产于 2022 年 6 月投产，投产后总产能 90 万吨鲁北化工 2山东01002022 年100002022 年 9 月开始建设完毕, 估计 2023 年 2 季度开始出料鲁渝博创 2山东01002022 年80002022 年 9 月开始投产，预计 11 月开始出 料，2023 年 1 月已达满产东方希望北 海广西04002023 年 或之后00400环评通过，项目暂停广投北海广西04002023 年 或之后00400环评通过，项目建设中

34、中铝防城港 2广西02002023 年 或之后00200计划 2024 年投产赤峰启辉铝业发展有限公司氧化铝项目辽宁06502023 年 或之后00650一段 130 万吨计划2024年-季度投产,二段 130 万吨计划 2024 年年底投产,另外 3 条 线合计 390 万吨投产时间待定其亚智业贵州0602023 年 或之后00602019 年 12 月 17 日政府和其亚签订项目协 议，投产待定甘肃嘉唐氧 化铝项目甘肃06002023 年 或之后006002023 年 2 月初举行了开工仪式，投产待定2022 年新增10302023 年新增3602024 年及远 期新增2310资料来源：S

35、MM ，山西证券研究所2.3 预焙阳极：成本压力消失，价格回落石油焦和煤沥青是预焙阳极的主要原材料。在电解铝生产过程中，预焙阳极有着电解槽“心脏”的美17誉，其性能的好坏和工作周期的长短对电解铝的生产有着极为重大的影响，主要表现在电流效率、铝液品 级、单位能耗等经济技术指标。石油焦和煤沥青是生产预焙阳极的主要原材料，生产 1 吨预焙阳极需要石 油焦 1.09 吨、煤沥青 0. 17 吨；其中，石油焦是预焙阳极的骨料，占预焙阳极总重量的 80%以上。2022 年华 东地区预焙阳极年均价为 8183 元/吨，较 2021 年同比增长了 72% ，主要系石油焦价格上涨所致。据 Wind 数据，202

36、3 年 3 月 31 日华东地区预焙阳极均价为 7567 元/吨，较 2022 年底的 8640 元/吨下降了 12%。图 10：预焙阳极价格波动主要受原材料影响 (单位：元/吨)资料来源：Wind ，金联创，隆众化工，山西证券研究所2023 年预焙阳极生产稳定。2021 年我国预焙阳极产量 2098 万吨，同比增长了 5.59%；2022 上半年我 国预焙阳极产量 1026 万吨，同比减少了 2. 17%。据安泰科统计，截至 2023 年 1 月底，中国预焙阳极建成产 能 2863 万吨/年，环比增加 43 万吨/年；1 月运行产能约 2100 万吨/年，开工率为 74% ，同比提高 8 个

37、百分 点，主要系新产能稳步释放以及采暖季限产影响减弱；预估 1 月产量为 188 万吨，环比增长 0.7% ，同比增 长 7%。预焙阳极价格回落，电解铝成本压力减小。2021 年 12 月，俄乌战争爆发致能源价格高企，石油焦与煤 沥青价格上涨导致预焙阳极价格上行，带动电解铝成本提高。2023 年以来，能源价格逐渐回落，带动预焙 阳极价格回落，对电解铝成本压力疏解；预计 2023 年全年预焙阳极生产稳定，原材料价格趋于稳定或持续 回落。18图 11：预焙阳极生产稳定 (单位：万吨)资料来源：索通发展公司公告，山西证券研究所2.4 电力：新疆、内蒙有低电价优势，煤炭供应充足带动电力成本下降煤炭下跌

38、行情下， 自备电厂企业优势明显。根据中国煤炭市场网数据，2022 年秦皇岛港动力煤年均价 为 1043 元/吨，较 2021 年同比增长了 33% ，致使电解铝电力成本上涨；随着采暖季结束，居民端用电需求 减弱，2023 年 3 月底秦皇岛港动力煤平仓价为 930 元/吨，较年初下降了 9.8% 。据国家统计局数据，2023 年 1-2 月全国原煤产量 7.34 亿吨，同比增长 5.8%，煤炭供应稳定增长，预计 2023 年电解铝电力成本压力减 小。新疆、 内蒙、云南有明显的电价优势。根据北极星电力网数据，2023 年 3 月份山东、新疆、 内蒙、云 南、河南工商业电价分别为 392.20 、

39、265.81 、301.62 、291.63 、506.39 元/MWh ，对应单吨电解铝电力成本分 别为 5334 、3615 、4101 、3966 、6887 元/吨。从数据中可以看出，新疆、内蒙、云南有明显的电价优势，但 是云南受丰水期与枯水期的影响，电力供应具有周期性，在电力供应紧张时， 电解铝被迫停产。图 12：煤炭价格对铝价有指导作用(元/吨) 图 13：各省电解铝单吨电力成本差别较大(元/吨)19资料来源：Wind ，山西证券研究所资料来源：北极星电力网，山西证券研究所3. 新能源需求稳定增长，传统需求回暖形成补充3.1 交通运输对铝消费量占比提升明显我国电解铝的消费结构悄然变

40、化，交通运输是增速最大的板块。中国已经连续十几年成为全球最大的 电解铝消费国， 电解铝消费量增长的同时，消费结构正悄然发生着变化。建筑地产业对电解铝的需求是最 大的，虽然由2016 年的 32%降到了2022 年的 26% ，仍然是电解铝消费结构中占比最大的板块。交通运输 是对电解铝消费增速最快的板块， 由 2016 年的 16%增长到了2022 年的 25% ，是铝消费中占比第二大的板 块，几乎与建筑地产业持平。图 14：2016 年中国铝消费结构资料来源：中国铝土矿资源产品需求预测及对策研究，山西证券研究所图 15：2022 年中国铝消费结构资料来源：百川盈孚，山西证券研究所203.2 稳

41、增长政策利好下，传统需求逐渐回暖地产政策利好，对铝需求有望获得边际改善。2022 年建筑业铝消费量为 1041 万吨，较 2021 年同比下 降了 18%；建筑业用铝主要表现在门窗、建筑装饰等，2023 年疫情影响逐渐消失，国家房地产利好政策频 出，建筑业对铝的消费需要逐步回暖。根据国家统计局数据，2023 年 2 月我国国房景气指数为 94.67 ，较 2022 年 12 月的 94.36 略有回暖。图 16：2022 年我国房屋新开面积 120587 万平方米资料来源：国家统计局，山西证券研究所图 17：2022 年房屋开发投资完成额 132895 亿元资料来源：国家统计局，山西证券研究所

42、电网建设带动传统铝需求增长，国家电网投资额创历史新高。2021 年我国电网建设投资完成额为 4951 亿元，同比增长 5.36%；2022 年我国电网建设投资完成额为 5012 亿元，同比增长 1.23% 。国家电网董事长 辛保安再接受央视新闻采访时表示，2023 年将加大投资，其中电网投资将超过 5200 亿元，创历史新高。图 18：2022 年我国电网基本建设投资完成额同比增长 1.23% (单位：亿元)21资料来源：Wind ，山西证券研究所传统家电消费用铝需求逐渐回暖。根据国家统计局数据，2022 年我国空调产量 1.93 亿台，同比减少0.05%； 我国冰箱产量 0.73 亿台，同比

43、减少 5.61% 。在 2023 年国内稳增长政策加持下，需求逐渐回暖。据产业在线 数据，2023 年 1-2 月家用空调累计销售量 2400 万台，同比增长 4.3% ，其中 2 月销量 1369 万台，同比增长 41.3%；2023 年 2 月冰箱产量为 617.3 万台，同比增长 15.9% ，销量为 561.9 万台，同比增长 1.9%。图 19：2022 年我国空调产量同比减少 0.05%资料来源：国家统计局，山西证券研究所图 20：2022 年我国冰箱产量同比减少 5.61%资料来源：国家统计局，山西证券研究所223.3 新能源汽车与光伏贡献铝需求增量汽车轻量化与新能源汽车是铝需求

44、的一大增长点。汽车轻量化作为汽车产业重要发展方向，其含义就 是在满足汽车强度要求、保证汽车安全性能的前提下，使整车质量降低。铝合金材料凭借其密度低、导热 性好、抗腐蚀性效果好等特性而成为车用轻质材料最为火热的一个选择。据中汽协数据，2023Q1 我国汽车 销量为 607.62 万辆，同比减少 6.55%；其中，2023 年 3 月我国汽车销量为 245. 1 万辆，同比增长 9.72% ，环 比增长 24.03%；据乘联会数据，2023Q1 我国新能源乘用车销量为 131.36 万辆，同比增加 22.81%；其中，2023 年 3 月新能源乘用车销量为 54.3 万辆，同比增长 22. 12%

45、 ，环比增长 23.67%。预计 2023 年汽车耗铝量约442 万吨。根据国际铝协数据，2020 年中国传统乘用车用铝量仅约 138.6kg/辆，纯电动和混动新能源乘用车单车用铝分别为 157.9kg/辆和 198. 1kg/辆；北美纯电动汽车的单车用铝量为 292kg/辆，混动新能源单车用铝量为 206kg/辆。工信部节能与新能源汽车技术路线图提出我国汽车轻量 化单车用铝目标：2025 年和 2030 年分别实现 250kg/辆和 350kg/辆。据中汽协预测，2023 年我国汽车总销 量为 2760 万辆，同比增长约 3%；按单车用铝量 160kg 进行测算，2023 年汽车耗铝量为 4

46、42 万吨。图 21：3 月我国乘用车销量同增 9.72%资料来源：中汽协，山西证券研究所图 22：3 月我国新能源乘用车销量同增 22. 12%资料来源：乘联会，山西证券研究所光伏用铝需求随着光伏装机量的增长而增长，预计 2023 年光伏耗铝量约 284 万吨。光伏用铝主要体现 在光伏组件中的光伏边框和分布式光伏电站中的光伏支架，光伏边框用于固定、密封太阳能电池组件，光 伏支架用于摆放、安装、固定太阳能电池面板。据 TrendForce 数据，2022 年全球光伏新增装机 228.5GW ， 同比增长 38.74%。据国家能源局数据，2022 年我国新增光伏装机 87.41GW ，同比增长

47、59. 13%；2023 年 1-2 月新增光伏装机 20.37GW ，同比增加 9.52GW 。据 CPIA 预测，2023 年全球新增光伏装机 280-330GW ，我23国新增光伏装机 95- 120GW 。据 SMM 预计，2023 年光伏组件耗铝量约为 198 万吨，光伏支架耗铝量约为 86.3 万吨，合计 284.3 万吨，较 2022 年涨幅约 30%。图 23：2022 年全球新增光伏装机 228.5GW资料来源：TrendForce ，山西证券研究所图 24：2022 年我国新增光伏装机 87.41GW资料来源：国家能源局，山西证券研究所图 25：预计 2023 年全球新增光

48、伏装机 280-330GW资料来源：CPIA ，山西证券研究所图 26：预计 2023 年我国新增光伏装机 95- 120GW资料来源：CPIA ，山西证券研究所4. 全球低库存对电解铝价格形成支撑全球低库存对电解铝价格起支撑作用。2022 年 8 月，伦铝库存降到 27 万吨左右的历史低位，后续有两 次小幅累库，但两次库存最高点均未超过 60 万吨，目前库存仍处于较低水平。截至 2023 年 4 月 14 日，LME 铝库存为 53.07 万吨，低于 2022 年同期的 60.80 万吨与 2021 年同期的 182.43 万吨。沪铝从 2023 年初以来 有较为明显的累库，但仍处于历史较低

49、水平；据上海期货交易所数据，2022 年底沪铝库存不足 10 万吨，截24至 2023 年 4 月 14 日，沪铝库存为 27.43 万吨，低于 2022 年同期的 29.99 万吨与 2021 年同期的 38.52 万吨。图 27：伦铝库存处于历史绝对低位资料来源：LME ，山西证券研究所图 28：沪铝库存处于历史相对低位资料来源：上海期货交易所，山西证券研究所电解铝库存具有较为明显的季节性特征。一季度为消费淡季，累库较为明显，二季度消费旺季到来之后，预计电解铝库存会进一步去化，对价格的支撑作用更加显著。2023 年 3 月伦铝平均库存为 54 万吨，显 著低于 2022 年的 73 万吨与

50、 2021 年的 169 万吨；沪铝平均库存为 30 万吨，低于 2022 年的 33 万吨与 2021 年的 37 万吨。图 29：伦铝 2023Q1 有小幅累库 (单位：吨)资料来源：LME ，山西证券研究所图 30：沪铝处于旺季去库存阶段 (单位：吨)资料来源：上海期货交易所，山西证券研究所255. 电解铝供需测算与上市公司业绩弹性测算按照西南地区减产产能在丰水期 (二、三季度) 复产，枯水期 ( 一、四季度) 减产的生产节奏，预计 2023 年电解铝总供应量同比 2022 年增加 3%左右。疫情完全放开之后，房地产、基建、 电网等传统需求逐 渐回暖，新能源汽车、光伏、风电等新需求持续带

51、动，预计 2023 年电解铝存在约 6.5 万吨的供需缺口。表 8 ：预计 2023 年电解铝存在约 6.5 万吨供需缺口2002120222023E供应电解铝产量 (万吨)3580.003504.003708.003850.304021.404142.04yoy10.94%-2.12%5.82%3.84%4.44%3%电解铝进口量 (万吨)12.407.47106.25156.9266.6586.65yoy7.36%-39.76%1322.36%47.69%-57.53%30%电解铝出口量 (万吨)5.367.530.770.0118.6928.04yoy342.98%

52、40.49%-89.77%-98.70%186800.00%50%电解铝净进口量 (万吨)7.04-0.06105.48156.9147.9658.61yoy-31.91%-100.85%-175900.00%48.76%-69.43%22.21%电解铝总供应量 (万吨)3587.043503.943813.484007.214069.364200.65yoy10.80%-2.32%8.83%5.08%1.55%3.23%需求建筑地产消铝消耗量 (万吨)969.26950.481023.781077.051041.101093.16yoy-1.94%7.71%5.20%-3.34%5%交通运输

53、铝消耗量 (万吨)717.97704.06910.03957.37992.721052.28yoy-1.94%29.25%5.20%3.69%6%电力铝消耗量 (万吨)430.78422.44455.01478.69508.47533.89yoy-1.94%7.71%5.20%6.22%5%消费品铝消耗量 (万吨)610.28598.45455.01478.69484.25498.78yoy-1.94%-23.97%5.20%1.16%3%机械铝消耗量 (万吨)358.99352.03455.01478.69484.25493.94yoy-1.94%29.25%5.20%1.16%2%其他铝消

54、耗量 (万吨)502.58492.84492.93518.58524.60535.09yoy-1.94%0.02%5.20%1.16%2%电解铝总需求量 (万吨)3589.873520.313791.773989.074035.394207.14yoy-1.94%7.71%5.20%1.16%4.26%供需平衡 (万吨)-2.83-16.3721.7118.1433.97-6.48资料来源：国家统计局，海关总署，百川盈孚，山西证券研究所神火股份与天山铝业成本控制能力强，单吨毛利处于行业领先水平。2022 年电解铝企业毛利率位于2617%-27%之间，其中，神火股份 (26.70%) 与天山铝业

55、 (22.94%) 因具备电力成本优势位于行业第一梯队。 神火股份与天山铝业均具备完整的产业链，拥有一体化协同优势。天山铝业 120 万吨电解铝年产能全部位 于新疆，充分享受新疆煤炭资源丰富、低成本电力优势；神火股份拥有 170 万吨电解铝年产能，包括新疆 煤电 80 万吨年产能与云南神火 90 万吨年产能，同时享受新疆低煤电成本优势与云南绿色水电成本优势。图 31：神火与天山单吨盈利能力位于行业第一梯队资料来源：各公司公告，山西证券研究所图 32：2022 年毛利率均有所下滑资料来源：各公司公告，山西证券研究所中国铝业与云铝股份业绩弹性最大。2022 年主要电解铝企业云铝股份、天山铝业、中国

56、铝业、中孚实 业、神火股份分别实现销量 127.76、116.01、685.00、20.35、162.60 万吨，分别实现利润 38.37、46.40、177.01、 6.94 、75.45 亿元。在此基础上对其进行铝价增长 5% 、10% 、15%的弹性测算，当铝价涨幅为 5%时，云铝 股份、天山铝业、中国铝业、中孚实业、神火股份利润增厚比例分别为 29% 、22% 、39% 、24% 、19%。表 9 ：主要电解铝企业业绩弹性测算简称2022 年电解铝铝价涨幅对应的利润增厚(亿元)铝价涨幅对应的利润增厚比例销量(万吨)单吨价格 (万元)利润 (亿元)5%10%15%5%10%15%云铝股份

57、127.761.7538.3711.1722.3433.5129%58%87%天山铝业116.011.7446.4010.1120.2330.3422%44%65%中国铝业685.002.02177.0169.23138.47207.7039%78%117%中孚实业20.351.636.941.663.314.9724%48%72%神火股份162.601.7475.4514.1328.2642.3919%37%56%资料来源：各公司公告，山西证券研究所276. 相关标的6.1 天山铝业：一体化低成本优势明显，电池铝箔打开新的成长曲线形成一体化产业规模，切入电池铝箔赛道。公司专注铝行业三十年，在

58、资源和能源富集的区域兴建产 业基地，形成了从铝土矿、氧化铝到电解铝、高纯铝、 电池铝箔研发制造的上下游一体化，并配套自备电 厂和自备预焙阳极的完整铝产业链布局。公司在广西百色建有年产 250 万吨氧化铝生产线，已经获取配套 铝土矿资源，作为项目的资源保障；在新疆石河子建有年产 120 万吨电解铝产能，并配套 6 台 350MW 自备 发电机组与年产 60 万吨阳极碳素产能；在新疆石河子建有年产 6 万吨高纯铝产能，4 万吨产能正在建设中， 未来总产能规模将达到 10 万吨； 同时，公司快速进入新能源电池铝箔赛道，兴建年产 22 万吨动力电池铝 箔一体化项目，并升级改造江阴新仁铝业铝箔生产线，形

59、成年产 2 万吨电池铝箔产能。表 10：天山铝业形成了完整的产业链布局产品类型应用领域电解铝产品A00 标准铝锭建筑、交通、 电力、包装、家电等传统领域高纯铝产品4N6 高纯铝制造电子产品、电子元器件、高低压电解电容器、高性能导线、 蓝宝石原料、集成电路等铝深加工产品铝板、铝带、铝箔汽车、包装、家电和印刷等电池铝箔产品新能源电池用铝箔新能源汽车、储能电站、充电装置等电池装置 的正负极材料氧化铝产品冶金级三氧化二铝电解铝生产的主要原材料阳极碳素产品预备阳极碳素电解铝生产的辅助原材料资料来源：公司公告，山西证券研究所成本上涨致利润有所下滑，预计 2023 年盈利能力得到修复。公司2022 年实现营

60、收 330 亿元，同比增 长 14.83%；实现净利润 26.5 亿元，同比减少 30.85%，主要系原材料与电力成本增加所致。根据百川盈孚数 据，3 月 17 日电解铝行业加权平均完全成本为 17336 元/吨，较年初下降 292 元/吨，降幅为 1.66% 。成本下 降主要为预焙阳极成本下降所致(价格较年初- 14.30%) ，此外， 电力成本也略有下降，根据中国煤炭市场网 数据，港口动力煤 2023 年 2 月均价 925.85 元/吨，较 2023 年 1 月均价下跌 11.47%；2023 年 3 月 17 日价格 960 元/吨，较年初下跌 66 元/吨，跌幅 6.43%； 自备电

61、厂企业电力成本预计受动力煤价格带动持续下降。28图 33：天山铝业 2022 年实现营收 330 亿元资料来源：Wind ，山西证券研究所图 34：天山铝业 2022 年实现净利润 26.5 亿元资料来源：Wind ，山西证券研究所公司的业绩主要由自产铝锭板块贡献。2022 年自产铝锭板块实现营收 202.28 亿元，同比增长了 15.78%， 占总营收的 61.28%；实现营业利润 46.4 亿元，同比减少 23% ，贡献了公司总利润的 91.96% 。2022 年公司 主要板块满负荷生产，氧化铝、高纯铝扩产项目陆续投产；公司2022 年电解铝产量 115.81 万吨，同比增长 0.38%；

62、氧化铝产量 154.03 万吨，同比增长 69.86%；高纯铝产量 4. 14 万吨，同比增长 152.44%；预焙阳极 产量 51.25 万吨，同比增长 8.83%。图 35： 自产铝锭营收占天山总营收约 61% (2022年)资料来源：Wind ，山西证券研究所图 36：天山 90%以上的利润由自产铝锭业务贡献资料来源：Wind ，山西证券研究所受原材料与能源价格上涨影响，各产品毛利率均有所下降。2022 年公司电解铝毛利率 22.94%，较 2021 年减少 11.55 个百分点；高纯铝毛利率 34.04% ，较 2021 年减少 8.81 个百分点； 自产铝制品毛利率 6.97%，29

63、较 2021 年减少 12.07 个百分点；电池铝箔毛利率 10.58% ，随着后续产能规模扩大，摊销折旧成本下降，毛 利率会有一定程度的提升。预计公司2025 年总产能达到 465 万吨，其中包括氧化铝 250 万吨， 电解铝 120 万吨，预焙阳极 60 万吨，高纯铝 10 万吨，铝板带箔 3 万吨，电池铝箔 22 万吨；主要的产能增量为电池铝 箔。图 37：2022 年天山铝业电解铝毛利率 23%资料来源：Wind ，山西证券研究所图 38：天山铝业产能增量主要来自电池铝箔(万吨)资料来源：公司公告，山西证券研究所风险提示： 电池铝箔项目建设进度与产能释放不及预期； 电解铝下游需求不及预

64、期；原材料与能源价格波 动风险。6.2 神火股份： 电解铝与煤炭双驱并进，产能释放带动公司业绩公司主营业务为铝业务与煤炭业务。铝业务主要分为电解铝及电解铝深加工， 电解铝产品为铝锭，主 要运用于建筑、 电力、交通运输等行业； 电解铝深加工产品主要为食品铝箔、医药铝箔和高精度电子电极 铝箔，主要运用于食品、医药、新能源电池等行业。煤炭业务的主要产品为煤炭和型焦，主要应用于冶金、 化工、电力等行业。公司2022 年实现营业收入 427.03 亿元，同比增长 23.95%；实现净利润 85.76 亿元，同 比增长 181.36%；实现归母净利润 75.71 亿元，同比增长 134. 11%。图 39

65、：神火股份 2022 年实现营业收入 427 亿元 图 40：神火股份 2022 年实现归母净利润 76 亿元30资料来源：Wind ，山西证券研究所资料来源：Wind ，山西证券研究所电解铝板块与煤炭板块齐头并进。2022 年公司电解铝实现营收 282.58 亿元，同比增长 19.24% ，占总营 收的 66%实现营业利润 75.45 亿元，同比减少 8.72% ，占总营业利润的 56%。煤炭板块实现营收 98.81 亿元， 同比增长 28.25%，占总营收的 23%；实现营业利润 52. 19 亿元，同比增长 38.03%，占公司总营业利润的 39%。图 41：电解铝贡献了神火股份 66%

66、的营业收入资料来源：Wind ，山西证券研究所图 42：电解铝贡献了神火股份 56%的营业利润资料来源：Wind ，山西证券研究所公司电解铝毛利率位于行业第一梯队。2022 年公司电解铝毛利率为 26.07% ，同比减少 8.37 个百分点； 单吨毛利为 4640 元，同比减少 20.91% 。煤炭业务毛利率为 52.82% ，同比增加 3.74 个百分点；单吨毛利为 773 元，同比增加 33.88% 。总毛利率为 31.30% ，同比减少 4.39 个百分点。公司电解铝毛利率位于行业第一 梯队，根据各公司公告，2022 年云铝股份、中国铝业、天山铝业电解铝毛利率分别为 17. 18%、12

67、.78%、22.94%。图 43：2022 年神火股份电解铝毛利率为 26.70% 图 44：2022 年神火股份电解铝单吨毛利为 4640 元31资料来源：Wind ，山西证券研究所资料来源：公司公告，山西证券研究所云南神火二期项目投产后，公司电解铝产销量显著提升。2022 年公司铝锭产量为 163.5 万吨，同比增 长 17.04%；2022 年公司电解铝销量为 162.60 万吨，同比增长 15.41% 。截至 2022 年 12 月 31 日，公司电解 铝年产能 170 万吨，包括新疆煤电 80 万吨年产能与云南神火 90 万吨年产能。 电解铝产能处于具有发电优 势的新疆和绿色水电优势

68、的云南地区，具备低成本电力优势； 同时，靠近氧化铝主产地百色，紧邻我国铝 消费最集中的华南市场和铝消费潜力快速增长的西部市场及东南亚，区位优势十分明显。公司在新疆地区 打造出完整的电解铝产业链，80 万吨/年电解铝生产线配套建设有阳极炭块和燃煤发电机组，产业链协同、 低成本优势突出。图 45：神火股份电解铝年产能稳定在 170 万吨资料来源：公司公告，山西证券研究所图 46：铝箔为神火股份产能主要增量资料来源：公司公告，山西证券研究所电池铝箔有望成为公司新的业绩增长点。2022 年公司神隆宝鼎高端双零铝箔项目一期 5.5 万吨满负荷 生产，全年铝箔销售量为 8.34 万吨，同比增长 39.70

69、%；对公司营业收入贡献从 2021 年的 4%增长至 6%。32随着神隆宝鼎二期年产 6 万吨高端双零铝箔逐渐建成投产，预计 2023 年、2024 年公司铝箔产能分别由 2022 年的 8 万吨增长至为 11 万吨、13 万吨；按单吨利润 4000 元进行测算，预计 2023 年、2024 年分别可贡献 利润 4.4 、5.2 亿元。风险提示：大宗商品价格大幅波动风险； 电价调整及限电风险；煤炭开采条件趋于复杂多变的风险； 电解 铝需求不及预期风险。6.3 云铝股份：具备云南水电成本优势，原材料自给率进一步提高公司从事的主要业务为绿色铝与铝加工，主要产品有氧化铝、铝阳极碳素、石墨化阴极、铝锭

70、、高精 铝、圆铝杆、铝合金、铝焊材等。2022 年公司实现营业收入 484.63 亿元，同比增长 16.31% ；实现净利润 52.68 亿元，同比增长 25.06%；实现归母净利润 45.68 亿元，同比增长 37.65%。图 47：2022 年云铝股份实现营收 485 亿元资料来源：Wind ，山西证券研究所图 48：2022 年云铝股份实现归母净利润 46 亿元资料来源：Wind ，山西证券研究所2022 年公司电解铝板块实现营收 223.37 亿元，同比增长 16.47% ，占总营收的 46.09%；实现毛利 38.37 亿元，同比减少 22. 10% ， 占总毛利的 52.99% 。

71、铝材加工板块实现营收 257. 12 亿元，同比增加 16.29% ， 占 总营收的 53.06%；实现毛利 33.83 亿元，同比减少 5.80%。图 49：2022 年电解铝板块贡献了云铝 46%的营收 图 50：2022 年电解铝板块贡献了云铝 53%的毛利33资料来源：Wind ，山西证券研究所资料来源：Wind ，山西证券研究所产销量创新高，毛利率下降致业绩承压。2022 年公司生产原铝 259.67 万吨，同比增长 12.89%；生产 铝合金及加工产品 139.55 万吨，同比增长 12.37 %；铝产品销量为 267.31 万吨，同比增长 10.86% 。2022 年 公司电解铝

72、单吨毛利约 3004 元，同比减少 29%，毛利率由 25.68%下滑至 17. 18%；铝加工品单吨毛利约 2424 元，同比减少 16% ，毛利率由 16.24%下滑至 13. 16% 。虽然公司产销量创新高，但受原材料以及能源价格上 涨影响，利润有所下降。2022 年，公司现有电解铝年产能 312 万吨，现有铝合金年产能 141.7 万吨。图 51：2022 年云铝股份各板块毛利率均有所下滑资料来源：Wind ，山西证券研究所图 52：2022 年云铝股份电解铝年产能 312 万吨资料来源：公司公告，山西证券研究所风险提示： 电解铝下游需求不及预期风险；原材料与能源价格波动风险。6.4

73、中国铝业：有色金属行业龙头，资产结构持续优化公司是中国有色金属行业的龙头企业，综合实力位居全球铝行业的前列，主要业务为铝土矿的勘探开34采以及氧化铝、原铝、铝合金等产品的生产。2022 年公司实现营业收入 2909.88 亿元，同比增长 7.87%；实 现净利润 108.43 亿元，同比增长 39.21%；实现归母净利润 41.92 亿元，同比减少 17.47%。图 53：2022 年中国铝业实现营业收入 2910 亿元资料来源：Wind ，山西证券研究所图 54：2022 年公中国铝业实现归母净利润 42 亿元资料来源：Wind ，山西证券研究所2022 年公司氧化铝板块实现营收 557.6

74、2 亿元，同比增加 3. 18%；实现毛利 97.69 亿元，同比减少 3. 14%。 电解铝板块实现营收 1384.66 亿元，同比增加 16.84%；实现毛利 177.01 亿元，同比减少 16. 12%。图 55：贸易板块贡献了中国铝业的大部分营收资料来源：Wind ，山西证券研究所图 56：电解铝板块贡献了中国铝业 52%的毛利资料来源：Wind ，山西证券研究所原材料价格上涨致毛利率下降。2022 年公司氧化铝板块毛利率为 17.52% ，同比减少 1. 14 个百分点；电 解铝板块毛利率为 12.78% ，同比减少 5.02 个百分点；综合毛利率为 11.47% ，同比减少 0.8

75、0 个百分点。2022 年公司氧化铝单吨毛利为 1868 元，同比增加 13. 16%； 电解铝单吨毛利为 2584 元，同比减少 22.97%。35图 57：2022 年中国铝业电解铝毛利率为 12.78%资料来源：Wind ，山西证券研究所图 58：2022 年中国铝业电解铝单吨毛利为 2584 元资料来源：公司公告，山西证券研究所资产结构逐步优化。公司是资源型企业，不仅在国内铝土矿资源拥有量第一，还在海外拥有铝土矿资 源 18 亿吨左右，资源保证度高；是铝行业的龙头企业，有完整的产业链，深化成本领先战略，2022 年公司 电解铝单吨毛利(2584 元)高出行业平均水平(2349 元)235 元/吨。2022 年公司氧化铝产量 1764 万吨，自供率 100%；电力与铝土矿部分自供，一体化布局有助于公司降本增效。公司收购云铝股份 29. 10%股权，成为云 铝股份控股股东，并将其纳入合并报表范围，优化自身资产结构的同时，也有助于发挥资源端优势并向绿 色铝转型。36