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1、2023 年深度行业分析研究报告 正文目录正文目录 一、国内电解铝供给缺失弹性.1 1、中国主导全球电解铝供给.1 2、国内电解铝产能逼近天花板.1 3、供应干扰较多，放大国内电解铝供给的刚性.2 4、政策朝向再生铝引导，短期仍难填补供应缺口.5 5、进出口.5 二、海外电解铝产量亦增速缓慢难接力.7 三、新能源拉动需求增长.9 1、建筑用铝改善明显，托底铝消费.11 2、铝消费动力源电动车产销量高增长.13 3、铝消费动力源光伏.15 4、铝消费动力源特高压.16 四、高利润的持续性强.18 1、全球电解铝库存处于历史底部.18 2、看好电解铝利润走阔，且具有持续性.19 五、估值情况.21

2、 1、电解铝公司市盈率处历史低位.21 2、神火股份.22 3、云铝股份.23 4、南山铝业.24 5、中国铝业.25 6、天山铝业.26 7、中孚实业.27 8、怡球资源.28 9、中国宏桥.30 YYvW2WSWhZyXaQaO8OmOnNsQoNiNmMsNfQnPoR7NmMvMMYrNrRMYoPzQ 图表目录 图表目录 图 1：2022 年全球电解铝产量占比.1 图 2：中国和全球原铝产量（万吨）.1 图 3：中国电解铝产值/GDP，电解铝耗电/社会发电量，两个比例的比值.2 图 4：2023 年 2 月电解铝成本占比.2 图 5：中国电解铝总产能和产量(万吨).2 图 6：201

3、4-2022 年国内电解铝新增产能（万吨/年）.2 图 7：2023 年 6 月国内电解铝运行产能分布.3 图 8：云南电解铝产能和开工率.3 图 9：四川贵州电解铝开工率波动较大.3 图 10：云南省每月降水量（mm）.4 图 11：云南省不同发电类型占比.4 图 12:云南省发电量及电解铝用电需求.4 图 13：国内再生铝和电解铝产量（万吨）.5 图 14：我国废铝进口量及增速.5 图 15：2022 年我国铝产业链进出口格局（万实物吨）.6 图 16：中国铝材出口量（万吨）.6 图 17：国内电解铝进出口和俄铝进口量（万吨）.7 图 18：中国电解铝进出口利润和沪伦比值（元/吨）.7 图

4、 19：国内铝土矿结构（万吨）.7 图 20：我国氧化铝进出口（万吨）.7 图 21:欧洲原铝产量（千吨）.8 图 22：欧洲电解铝生产成本.9 图 23：TTF 天然气期货价格（欧元/兆瓦时）.9 图 24：中国和全球历年原铝消费量（万吨）.10 图 25：2018 年全球精炼铝消费量占比.10 图 26：2022 年国内铝加工材行业产量比例.10 图 27：2022 年国内铝消费结构.10 图 28：中国光伏和新能源车耗铝量及占比（万吨）.11 图 29：全球光伏和新能源车耗铝量及占比（万吨）.11 图 30：中国房地产开发投资:当月同比（%）.11 图 31：中国房地产施工面积:累计同比

5、（%）.11 图 32：中国房地产销售面积:商品房:累计同比（%）.12 图 33：中国房地产竣工面积:累计同比（%）.12 图 34：中国房地产新开工施工面积:累计同比（%）.12 图 35：中国家用洗衣机年度产量（万台）.13 图 36：中国空调年度产量（万台）.13 图 37:中国家用电冰箱年度产量（万台）.13 图 38：铝在车身系统上的应用.14 图 39：铝在底盘系统的应用.14 图 40：铝在电器系统的应用.14 图 41：铝在燃油车汽车上的应用.14 图 42：国内新能源汽车销量及增速.14 图 43：全球新能源汽车销量及增速.14 图 44:光伏铝制边框.16 图 45:光伏

6、铝制支架.16 图 46：中国铝社会库存（万吨）.18 图 47：LME 铝社会库存（万吨，天）.18 图 48：2022 年中国全铝（原铝+再生铝）口径供应和消费量 YOY（万吨）.18 图 49：预计 2023 年中国全铝（原铝+再生铝）口径供应和消费量 YOY（万吨）.18 图 50：2022 年全球电解铝供应和消费量 YOY（万吨）.19 图 51：2023 年全球电解铝供应和消费量 YOY（万吨）.19 图 52：中国电解铝成本与盈亏变化趋势（元/吨）.19 图 53：2023 年 6 月中国电解铝产能成本曲线图（元/吨）.19 图 54：2023 年 6 月中国电解铝产能成本区间分

7、布图（元/吨）.20 图 55：中国电解铝加权电力及氧化铝、阳极成本变化走势图（元/吨）.20 图 56：铝产业链图.20 图 57：山东氧化铝成本和价格对比（元/吨）.21 图 58：山西、河南氧化铝成本和价格对比（元/吨）.21 图 59：有色行业市净率（申万行业指数：有色金属）.22 图 60：有色行业市盈率（申万行业指数：有色金属）.22 图 61：神火股份市盈率.22 图 62：云铝股份市盈率.22 图 63：南山铝业市盈率.22 图 64：中国铝业市盈率.22 图 65：神火股份毛利结构（2022）.23 图 66：神火股份各板块收入情况（亿元）.23 图 67：云铝股份毛利结构（

8、2022）.24 图 68：云铝股份各板块收入情况（亿元）.24 图 69：南山铝业毛利结构（2022）.25 图 70：南山铝业各板块收入情况（亿元）.25 图 71：南山铝业主要产品产量（万吨）.25 图 72：中国铝业毛利结构（2022）.26 图 73：中国铝业主要产品产量情况（万吨）.26 图 74：天山铝业毛利结构（2022）.27 图 75：天山铝业各板块收入情况（亿元）.27 图 76：天山铝业铝主要产品产量（万吨）.27 图 77：中孚实业毛利结构（亿元）.28 图 78：中孚实业各板块收入情况（亿元）.28 图 79：中孚实业铝主要产品产量（万吨）.28 图 80：公司毛利

9、收入结构（2022）.29 图 81：怡球资源各板块收入情况（亿元）.29 图 82：怡球资源主要产品产量（万吨）.30 图 83：公司毛利收入结构（2022）.30 图 84：中国宏桥各板块收入情况（亿元）.30 图 85：中国宏桥铝合金产品产销量（万吨）.31 图 86：中国宏桥铝合金加工产品销量（万吨）.31 表 1：2023 年国内电解铝企业减产和待减产产能（万吨）.3 表 2：2023 年 5 月云南省西电东送完成情况（亿千瓦时）.4 表 3：2022-2023 年云南省铝企两次减产情况（万吨）.4 表 4：2021-2023 年海外电解铝减产产能情况（万吨/年）.8 表 5：202

10、2-2025 年海外电解铝新增产能情况（万吨/年）.9 表 6：中国地产数据.11 表 7：传统钢制与一体化压铸铝合金车身焊接点加工成本对比.15 表 8:中国和全球汽车用铝测算.15 表 9:中国和全球光伏用铝测算.16 表 10：国家电网特高压直流线路用铝量（吨）.17 表 11：国家电网特高压交流线路用铝量（吨）.17 表 12：国家电网“十四五”特高压规划建设线路.17 表 13：2021 年起国内氧化铝投产项目（万吨/年）.20 表 14：主要电解铝上市公司对比表（亿元、万吨/年、万吨）.21 表 15：神火股份铝业务产能及规划产量.23 表 16：云铝股份铝主要产品产量情况（万吨）

11、.24 表 17：中国铝业矿山资源.26 敬请阅读末页的重要说明 1 一、国内电解铝供给缺失弹性一、国内电解铝供给缺失弹性 1、中国主导全球电解铝供给、中国主导全球电解铝供给 不同于大多数有色品种，铝的供应瓶颈在于冶炼，不在矿端。不同于大多数有色品种，铝的供应瓶颈在于冶炼，不在矿端。中国是全球电解铝第一大生产国。据 IAI 数据，2022年中国电解铝产量为 4021 万吨，占全球产量的 59%；海湾合作委员会和除中国外的其余亚洲国家，分别占全球产量的 9%和 7%。20 余年来，全球电解铝增量基本来源于中国，尤其近五年中国电解铝增量贡献全球增量的 90%以上。海外电解铝行业竞争力减弱。海外电解

12、铝行业竞争力减弱。海外电解铝行业供应增速非常缓慢，除亚洲外,全球其他地区电解铝产量几乎没有增长。2017 年以来，由于中国严守供给侧改革，全球原铝产量增速逐渐放缓。2022 年全球电解铝产量为 6810 万吨，同比增长 1.1%。图图 1：2022 年全球电解铝产量占比年全球电解铝产量占比 图图 2：中国和全球原铝产量（万吨）：中国和全球原铝产量（万吨）资料来源：IAI、招商证券 资料来源：IAI、Wind、招商证券 2、国内电解铝产能逼近天花板、国内电解铝产能逼近天花板 深化供给侧改革，严控新增产能，严格落实产能置换。深化供给侧改革，严控新增产能，严格落实产能置换。铝是高耗能金属，碳排量较大

13、，生产一吨铝就要耗电接近14000kwh。2017 年，国家深化对电解铝行业供给侧结构性改革，严格限制新增产能规模，新建产能必须通过关闭旧产能来等量或减量置换。从新疆到山东，凡是违规的产能必须减产停产，电解铝产能逐渐向西南地区等具备水电优势、清洁能源富集的区域转移；当前云南省包含规划中的产能峰值达到 840 万吨，成为全国电解铝第一大省。减排性价比更高：减排性价比更高：电解铝消耗了全社会发电量的 7%，产值只有全社会 GDP 的 5。2021 年 12 月 12 日，习近平总书记在气候雄心峰会上进一步宣布，到 2030 年，中国单位国内生产总值二氧化碳排放将比 2005 年下降 65%以上。习

14、近平总书记提出的“碳达峰、碳中和”目标，是党中央做出的重大战略决策，不仅是一个应对气候变化的目标，更是一个经济社会发展的战略目标，体现了我国未来发展的价值方向，对构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局意义深远重大，是一项重大的政治任务。中国,59%海湾地区,9%亚洲（除中国）,7%非洲,2%西欧和中欧,4%北美洲,5%俄罗斯和东欧,6%大洋洲,3%南美洲,2%其他地区,3%-10%-5%0%5%10%15%02,0004,0006,0008,0002200420062008200022除中国外全球：原铝产量（

15、万吨）中国：原铝产量（万吨）YOY-全球总产量 敬请阅读末页的重要说明 2 图图 3：中国电解铝产值：中国电解铝产值/GDP，电解铝耗电，电解铝耗电/社会发电量，社会发电量，两个比例的比值两个比例的比值 图图 4：2023 年年 2 月电解铝成本占比月电解铝成本占比 资料来源：Wind、同花顺、招商证券 资料来源：ALD、招商证券 铝消费持续增加，电解铝产能利用率逐年攀高至铝消费持续增加，电解铝产能利用率逐年攀高至 90%以上。以上。根据阿拉丁(ALD)数据统计，截至 2023 年 6 月中国电解铝建成产能 4471.10 万吨,运行产能 4164.80 万吨，同比增加 1.85%，环比增加

16、1.38%，已逐渐逼近 4500 万吨产能天花板；电解铝产量 340.48 万吨，同比增加 1.77%，当月产能利用率为 92.65%。图图 5：中国电解铝总产能和产量：中国电解铝总产能和产量(万吨万吨)图图 6：2014-2022 年国内电解铝新增产能（万吨年国内电解铝新增产能（万吨/年）年）资料来源：Wind、招商证券 资料来源 SMM、招商证券 3、供应干扰较多，放大国内电解铝供给的刚性、供应干扰较多，放大国内电解铝供给的刚性 受能源双控、自然灾害及政策等多因素扰动，近年来国内电解铝生产经营屡受冲击受能源双控、自然灾害及政策等多因素扰动，近年来国内电解铝生产经营屡受冲击。2021 年全国

17、累计停产 310 万吨，2022 年累计停产 362 万吨。今年年初，贵州受电力供应缺口和水电蓄能降至十年低点影响，2023 年 1 月起宣布实施第三轮减压负荷，三轮减产规模达 35%以上。云南地区 2023 年 2 月下旬开始第二轮限电减产，部分产能在 3 月初彻底停产。减碳的压迫，迫使电解铝向四川、贵州、云南等转移，但是新一轮产能承接地区却也成为了产能动荡的中心。一方面，云贵川以水电为主，“靠天吃饭”，气候对电力供应影响较大且水电有丰枯水期季节变化；另一方面，电解铝是连续性生产，两者相矛盾。由于电解铝的生产是连续性的，启停周期较长，且成本较高，对电解槽有损伤，因此频繁的减停产对电解铝的供应

18、扰动较大。氧化铝34%电力36%阳极17%三费5%制造费用2%折旧 2%人工2%其他 2%敬请阅读末页的重要说明 3 图图 7：2023 年年 6 月国内电解铝运行产能分布月国内电解铝运行产能分布 资料来源：ALD、招商证券 表表 1：2023 年国内电解铝企业减产和待减产产能（万吨）年国内电解铝企业减产和待减产产能（万吨）企业企业 省份省份 总产能总产能 现运行产能现运行产能 已减产已减产 待减产待减产 减产时间减产时间 山东魏桥铝电有限公司 山东 592 530 0 100 待定 山东南山铝业股份有限公司 山东 80 68 5 20 2023 年 3 月 遵义铝业股份有限公司 贵州 42

19、12 13 0 2023 年 1 月 贵州华仁新材料有限公司 贵州 50 12 13 0 2023 年 1 月 安顺市铝业有限公司 贵州 13.5 4 4 0 2023 年 1 月 贵州省六盘水双元铝业有限责任公司 贵州 15 10 0 0 2023 年 1 月 贵州兴仁登高新材料有限公司 贵州 50 25 12.5 0 2023 年 1 月 云铝集团 云南 310 184.8 42.2 0 2023 年 2 月 云南神火铝业有限公司 云南 64 54 18 0 2023 年 2 月 云南其亚金属有限公司 云南 25 21 7 0 2023 年 2 月 广西田林百矿铝业有限公司 广西 30 2

20、5 5 0 2023 年 3 月 合计合计 119.7 120 资料来源：ALD、招商证券 图图 8：云南电解铝产能和开工率：云南电解铝产能和开工率 图图 9：四川贵州电解铝开工率波动较大：四川贵州电解铝开工率波动较大 资料来源：ALD、招商证券 资料来源：ALD、招商证券 云南电力以水电为主，发电量季节性特征显著。云南电力以水电为主，发电量季节性特征显著。根据云南省能源局的数据，2022 年云南省发电量 4009.15 亿千瓦时，同比增长6.5%，其中水电3038.82亿千瓦时，增长11.6%，占81%。云南省三大水力枢纽群装机量约占总装机量97%。云南省主要根据三大水系流域分汛期和旱季变化

21、划分了三个周期：丰水期在 6 至 10 月，枯水期为 12 月至次年 4 月，5 月和 11 月为平水期。2022 年丰水期水电占比最高可达 91%，枯水期最低降至 67%。2022 年下半年至 2023 年 4山东,19%新疆,15%内蒙古,15%云南,12%甘肃,6%广西,5%青海,7%河南,5%贵州,3%其他,13%02040608000300400500600Jan/16Jul/16Jan/17Jul/17Jan/18Jul/18Jan/19Jul/19Jan/20Jul/20Jan/21Jul/21Jan/22Jul/22Jan/23云南建成产能云南运行产能云南

22、开工率(%)全国开工率(%)敬请阅读末页的重要说明 4 月，金沙江的降水量明显低于往年，由于要应对缺电局面，仍需放水发电，所以流域内各大水库蓄水量持续下滑。图图 10：云南省每月降水量（：云南省每月降水量（mm）图图 11：云南省不同发电类型占比：云南省不同发电类型占比 资料来源：SMM、招商证券 资料来源：ALD、招商证券 云南省电解铝的生产运行情况对行业供需格局影响较大。云南省电解铝的生产运行情况对行业供需格局影响较大。云南是“西电东送”大省。据云南省能源局数据，全省规模以上发电企业发电量 3747.9 亿千瓦时，即使电力供应紧张，2022 年外送电量为 1816.90 亿千瓦时，占总发电

23、量 48%，其中在送往广东的电量占比 85。根据阿拉丁（ALD）数据，2022 年云南省电解铝产量 434 万吨，按照吨耗电量13500 度计算，电解铝约占全省发电量的 15.6%。2023 年 1-4 月云南省电解铝产量为 174.8 万吨，同比增长 9.8%。5 月云南省电解铝产能为 532 万吨，占全国总产能 12%。图图 12:云南省发电量及电解铝用电需求云南省发电量及电解铝用电需求 资料来源：安泰科、ALD、招商证券 表表 2：2023 年年 5 月云南省西电东送完成情况（亿千瓦时）月云南省西电东送完成情况（亿千瓦时）项目项目 2023 年年 5 月月 2023 年累计年累计 实际值

24、实际值 同比同比 与年度计划偏与年度计划偏差差 实际值实际值 同比同比 与年度计划偏差与年度计划偏差 云南电网公司送广东 39.57-45.40%-12.31 53.00-70.94%-93.75 云南电网公司送广西 5.68-1.12%0.86 14.74-18.66%-3.87 溪洛渡送广东 10.96-41.10%-0.63 66.14-6.62%19.46 滇西北送广东 18.25-34.80%-3.23 51.96-25.00%-3.61 乌东德送广东 4.99-68.61%-3.61 36.37-13.33%6.82 乌东德送广西 1.35-81.02%-3.82 15.16-22

25、.84%-2.59 云南省送出合计 80.81-45.73%-22.74 237.38-41.14%-77.54 资料来源：昆明电力交易中心、招商证券 表表 3：2022-2023 年云南省铝企两次减产情况（万吨）年云南省铝企两次减产情况（万吨）企业企业 减产前总产能减产前总产能 两次合计减产产能两次合计减产产能 A 305 128 0500025003000350040000%5%10%15%20%云南发电量电解铝耗电量电解铝耗电量占比 敬请阅读末页的重要说明 5 企业企业 减产前总产能减产前总产能 两次合计减产产能两次合计减产产能 B 90 35 C 106 23 D

26、 35 11 合计 536 197 资料来源：ALD、SMM、招商证券 受两轮需求侧用电管理政策影响，云南省电解铝累计停产 197 万吨产能。6 月云南多雨天气且较集中，省内水电站水位得到很好的修复，云南 6 月 17 日全面放开目前管控的 419.7 万千瓦电力负荷，云南铝企于 6 月 22 日前后全面启动复产。但是，上半年云南来水较差，水电的供应量后续仍存较大的不确定，复产规模有不确定性。另外，据 SMM 报告，7 月初四川等地区高温天气较多加之电力保供大运会等原因，省内出现限电的情况，省内部分电解铝企业有少量减产。四川不排除再次出现电力供应不足对电解铝的干扰。4、政策朝向再生铝引导，短期

27、仍难填补供应缺口、政策朝向再生铝引导，短期仍难填补供应缺口 铝抗腐蚀性较强，损耗折旧程度较低，因此回收率较高。铝抗腐蚀性较强，损耗折旧程度较低，因此回收率较高。再生铝生产能耗仅为原铝生产总能耗的 4.86%，温室效应仅为原铝生产的 4.17%，具有节能减排优势，符合国家碳达峰计划，因此近年我国再生铝产能快速扩张。国内现有再生铝产能 2500 多万吨/年，加上拟建及立项规划产能，全国再生铝产能将突破 4000 万吨。据 ALD 调研，2022 年我国废铝回收及进口量共计 850 万吨左右，2023 年预计达到 900 万吨左右。中国 21 世纪以来投入使用的铝产品预期寿命在 15 年-18 年，

28、伴随铝社会蓄积量的持续增加以及相关制品报废高峰的临近，预计我国旧废铝产生量预计 2025 年之后进入集中的报废期。但是废铝的供应并不被价格和处理产能变化主导。废铝的供应量遵从报废生命周期的规律。这也意味着，废铝的供应相对刚性，弥补电解铝的供应不足或许也会较为吃力。图图 13：国内再生铝和电解铝产量（万吨）：国内再生铝和电解铝产量（万吨）图图 14：我国废铝进口量及增速：我国废铝进口量及增速 资料来源：同花顺、招商证券 资料来源：国家统计局、招商证券 5、进出口、进出口 我国铝产业链中铝土矿进口依赖度较高，此外，每年出口大量铝材。2020 年之前的几年，我国铝产业链内外流通较少，主要出口铝材，氧

29、化铝净进口，铝土矿、电解铝进出口较少。敬请阅读末页的重要说明 6 图图 15：2022 年我国铝产业链进出口格局（万实物吨）年我国铝产业链进出口格局（万实物吨）资料来源：中国海关、wind、招商证券 中国是世界上最大的铝型材生产和出口国家之一中国是世界上最大的铝型材生产和出口国家之一，出口市场主要集中在美国、欧洲和东南亚等地区。这些地区对于环保、节能的建筑材料需求量大，而中国铝型材的成本优势和技术优势也是吸引这些地区市场的重要因素。中国政府实行了出口退税政策促进铝型材出口，出口退税率根据不同的型号和规格有所不同，通常在 9%至 13%之间。铝材出口屡创新高，2022 年铝材出口量达 660.3

30、6 万吨。图图 16：中国铝材出口量（万吨）：中国铝材出口量（万吨）资料来源：中国海关、wind、招商证券 2020 年以来我国电解铝进出口市场活跃。年以来我国电解铝进出口市场活跃。从进口数据来看，2020 年以前，我国电解铝进出口量都很少。2020 年以来进口量突然增加。2020、2021 和 2022 年分别进口电解铝 106、158 和 67 万吨，其中俄罗斯进口量分别占比 34%、18%、69%。疫情影响，国内外制造业复苏不平衡，导致电解铝国内外供需出现差异，内外比值出现较大波动。2020年沪伦比值大幅走高，进口盈利窗口难得打开，且持续时间较长，因此 2020-2021 年电解铝进口量

31、大增。2022 年欧洲多家铝厂减产，造成海外电解铝供应紧张，加上人民币兑美元走弱，一度刺激电解铝出口。2022 年全年国内电解铝出口 19.60 万吨，历史最高水平。2022 年，三四季度沪伦比值再度冲高，以及俄铝转销售到中国支撑全年电解铝进口量维持高位。-5000500025003000铝土矿氧化铝电解铝铝材出口进口 敬请阅读末页的重要说明 7 图图 17：国内电解铝进出口和俄铝进口量（万吨）：国内电解铝进出口和俄铝进口量（万吨）图图 18：中国电解铝进出口利润和沪伦比值（元：中国电解铝进出口利润和沪伦比值（元/吨）吨）资料来源：SMM、招商证券 资料来源：SMM、招商

32、证券 铝土矿依存度持续提升，过半依赖进口：铝土矿依存度持续提升，过半依赖进口：近几年来，受国内开展安全生产整治、矿山整顿、环保督察等影响，除少数自有矿山可以保障正常生产之外，国内多数铝矿山开采受限，导致国产铝土矿供应持续紧张。自 2019 年开始，国产矿产量不断减弱，矿价基本维持高位运行。虽然从成本和采购便利性的角度来看，氧化铝厂更倾向于国产矿石，但是经过多年来的开采，碱耗高、品位下降、采购困难的问题令国产矿优势较进口矿有削弱倾向，进口量也因此持续增加。我国是氧化铝净进口国：我国是氧化铝净进口国：2018 年因海德鲁巴西氧化铝工厂停产，海外氧化铝价格剧烈波动，内外价差持续倒挂，氧化铝出口量大增

33、，而进口量减少，全年氧化铝净出口。2022 年海外地缘局势紧张，俄乌冲突下俄铝旗下乌克兰氧化铝厂停产，以及其他海外多个氧化铝厂不同原因减产，造成了海外氧化铝供应紧张以及流向变化。2022 年氧化铝年度进口量 198.9 万吨，下降 35.2%；出口量 100.7 万吨，仅次于 2018 年。图图 19：国内铝土矿结构（万吨）：国内铝土矿结构（万吨）图图 20：我国氧化铝进出口（万吨）：我国氧化铝进出口（万吨）资料来源：中国海关、WIND、ALD、SMM、招商证券 资料来源：中国海关、WIND、ALD、SMM、招商证券 二、海外电解铝产量亦增速缓慢难接力二、海外电解铝产量亦增速缓慢难接力 202

34、1年-2022年，由于极端天气叠加地缘局势问题，能源供需失衡价格大涨。电力成本在电解铝生产成本中占比40%。能源成本高企以及能源供应的持续性忧虑，欧洲多家电解铝厂宣布停产。0.002.004.006.008.0010.000.005.0010.0015.0020.0025.0030.-----01----10进口量（万吨）出口量（万吨）俄铝进口量（万吨）敬请阅读末

35、页的重要说明 8 图图 21:欧洲原铝产量（千吨）欧洲原铝产量（千吨）资料来源：IAI、招商证券 表表 4：2021-2023 年海外电解铝减产产能情况（万吨年海外电解铝减产产能情况（万吨/年）年）地区地区 国家国家 铝厂铝厂 建成产能建成产能 减产产能减产产能 减产时间减产时间 西欧 法国 AluminiumDunkerqueIndustriesFrance 28.5 10.5 2022 年 1 月 西欧 荷兰 Aldel(AluminiumDelfzijlBV)11.0 11.0 2022 年 9 月 中欧 德国 PrimaryProductsHamburg 13.0 3.9 2022 年

36、 中欧 德国 NiederlassungVoerde 9.5 2.9 2022 年 中欧 斯洛伐克 Slovalvo 17.5 17.5 2022 年 2-8 月 东欧 罗马尼亚 AlroSlatina 26.5 15.9 2022 年 南欧 西班牙 SanCiprianWorks 22.8 22.8 2022 年 1 月 南欧 黑山 Podgorica 6.0 6.0 2021 年 12 月 南欧 斯洛文尼亚 Kidricevo 8.5 2.8 2022 年 中欧 德国 Essen 16.5 8.3 2022 年 3 月 北美洲 美国 CenturyAluminumHawesville 25

37、.0 25.0 2022 年 6 月 北美洲 美国 Warrick 26.9 5.4 2022 年 7 月 欧洲 德国 Speira 23.5 12.0 2022 年 8 月 欧洲 斯洛文尼亚 Talum 8.4 6.7 2022 年 欧洲 挪威 Lista 9.4 3.1 2022 年 8 月 欧洲 挪威 HydroKarmoy 和 HydroHusnes 39.9 13.0 2022 年 9 月 非洲 加纳 Valco 20.0 20.0 2022 年 非洲 莫桑比克 Mozal 58.0 29.0 2022 年 11 月 合计合计 370.9 215.8 资料来源：SMM、招商证券 欧洲

38、议会近日通过了碳边界调整机制（CBAM），“碳关税”法案将于 2023 年 10 月 1 日生效。虽然 2022 年 12 月份以来欧洲电价下降，但因为停产和减产的主要是西欧和南欧用火电为主的高成本铝厂，“碳关税”法案一定程度上压制以火电为主的产能复产。目前未有大量的复产，仅法国敦刻尔克铝业公司于 2023 年 1 月复产。敬请阅读末页的重要说明 9 图图 22：欧洲电解铝生产成本：欧洲电解铝生产成本 图图 23：TTF 天然气期货价格（欧元天然气期货价格（欧元/兆瓦时）兆瓦时）资料来源：IAI、招商证券 资料来源：EEX、招商证券 中国供给侧改革导致国内产能扩张受限，而铝消费稳步增长，产能有

39、扩张的需求，加上东南亚有铝土矿和能源优势，产能外溢呼声较高，尤其以印尼为代表。不过东南亚多数基础设施较差，上游原料缺少配套，建设周期较长，建设成本较国内也更高，因此电解铝产能规划项目频出，但落地缓慢。电解铝产业是高耗能行业，对能源体系的稳定供应和成本要求比较高。电解铝产业是高耗能行业，对能源体系的稳定供应和成本要求比较高。此外原材料铝土矿-氧化铝、预焙阳极等原材料 90%以上用于电解铝，其产业布局对于电解铝产业来说也较为重要，这也是近 20 年中国之外电解铝发展较慢的原因之一。华青铝业是我国第一个海外电解铝项目，由华峰集团与青山实业合资组建。该电解铝项目总体规划年产 400 万吨氧化铝、200

40、 万吨电解铝。今年 3 月、5 月分别投产 12.5 万吨，至此 25 万吨产能落地。青山实业在印尼扎根 10 多年，基础非常雄厚。即便如此，华青铝业从 2020 年招标，2021 年开工建设，历经了三年多时间。国家主席习近平，2021年 曾 表 示，中 国 将 大 力 支 持 发 展 中 国 家 能 源 绿 色 低 碳 发 展，不 再 新 建 境 外 煤 电 项 目。（https:/ 5：2022-2025 年海外电解铝新增产能情况（万吨年海外电解铝新增产能情况（万吨/年）年）国家国家 电解铝厂电解铝厂 所属企业所属企业 当前运行产能当前运行产能 规划新建产能规划新建产能 马来西亚 Sama

41、laju PressMetal 108 23.0 印度 Jharsuguda Vedanta 170 15.0 印尼 Tsingshan TsingshanGroup 1 100.0 印尼 阿达罗能源 阿达罗能源 0 150.0 印尼 PTBAI 南山集团 0 100.0 伊朗 Jajarm IMIDRO 3.5 3.7 伊朗 SalcoAsalouyeh IMIDRO 25 30.0 马来西亚 大马关丹项目 博赛集团 0 100.0 俄罗斯 Taishet UCRusal 6 42.8 阿联酋 EMAL EGA 139 11.0 埃及 Metalco Metalco 0 60.0 资料来源：

42、SMM、招商证券 三、新能源拉动需求增长三、新能源拉动需求增长 根据 SMM 数据，2022 年建筑，交通和电力电子行业消费总占比接近 70%，是过去 20 年中国铝消费增量的主力军。中国是全球电解铝消费第一大国，2022 年中国铝消费量 4063.5 万吨，同比增长 1.24%，在全球铝消费量中占比 59%。敬请阅读末页的重要说明 10 图图 24：中国和全球历年原铝消费量（万吨）：中国和全球历年原铝消费量（万吨）图图 25：2018 年全球精炼铝消费量占比年全球精炼铝消费量占比 资料来源：iFind、招商证券 资料来源：iFind、招商证券 铝加工材中，铝挤压材占比最高约 48%；其次为铝

43、板带材，板带占比约 30%，铝箔占比约 11%。挤压材可分为铝型材、铝管材、铝棒材。铝型材占其 93%。根据用途不同，铝型材可分为建筑和工业型材。工业铝型材主要应用于汽车、光伏、轨道交通、耐用品、机械设备等领域。图图 26：2022 年国内铝加工材行业产量比例年国内铝加工材行业产量比例 图图 27：2022 年国内铝消费结构年国内铝消费结构 资料来源：中国有色金属加工工业协会、招商证券 资料来源：百川盈孚、招商证券 2018 年之后国内地产和基建增速下滑，铝消费增速也随之换挡增速下滑。铝在地壳中的含量排名第三，仅次于氧和硅，是地壳中最丰富的金属元素。铝易获得，且回收性好，加上铝是一种轻质、耐腐

44、蚀、导电性能好的金属，所以应用广泛且受益能源革命。铝产业普遍别认为属于朝阳产业,具有蓬勃的生命力。因此，我们对未来铝消费保持乐观。未来主要看点有三：未来主要看点有三：2022 年国内房屋开工面积、施工面积、竣工面积增速分别下滑 39.4%、7.2%、15%。去年，地产对铝消费负增长 15%左右。今年地产数据改善，对应对铝的消费明显改善。随着新能源铝消费基数变大，对铝消费拉动越来越明显。2023 年新能源车和光伏耗铝量 530 万吨，较上一年增142 万吨，拉动铝消费增速月 3.5%。东南亚等其他发展中国家制造业崛起，拉动铝消费。中国之外的亚洲发展中国家铝消费约占全球铝消费总量的12%。0100

45、020003000400050006000700080002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021中国全球中国56%印度，2%美国8%巴西1%日本3%韩国2%德国，3%意大利2%俄罗斯1%其他22%铝挤压材48%铝板带材30%铝箔材11%铝线材10%铝粉，铝锻件和其它1%建筑地产,26%交通运输,25%电力,13%消费品,12%机械,12%其他,12%敬请阅读末页的重要说明 11 图图 28：中国光伏和新能源车耗铝量及占比（万吨）：中国光伏和新能源车耗铝量及占比（万吨）图图 29：全球光伏和新能源车耗铝量及占比（万吨）：全球光

46、伏和新能源车耗铝量及占比（万吨）资料来源：中汽协、CPIA、WIND、SMM、ALD、招商证券 资料来源：中汽协、CPIA、WIND、SMM、ALD、招商证券 1、建筑用铝改善明显，托底铝消费、建筑用铝改善明显，托底铝消费 2022 年地产主要数据大幅负增长，年地产主要数据大幅负增长，2023 年上半年楼市回缓，拉动建筑用铝消费。年上半年楼市回缓，拉动建筑用铝消费。表表 6：中国地产数据：中国地产数据 项目项目 2022 年年 与同期比较与同期比较 2023 上半年上半年 与同期比较与同期比较 房地产开发投资完成额(万亿元)13.29-10.0%5.86-7.9%房地产开发企业房屋（亿平方米）

47、90.50-7.2%79.15-6.6%住宅施工面积（亿平方米）63.97-7.3%55.71-6.9%商品房销售面积（亿平方米）13.58-24.3%5.95-5.3%商品房销售额（万亿元）13.33-26.7%6.31+1.1%房屋竣工面积（亿平方米）8.62-15.0%3.39+19.0%住宅竣工面积（亿平方米）6.25-14.3%2.46+18.5%房屋新开工面积（亿平方米）12.06-39.4%4.99-24.3%住宅新开工面积（亿平方米）8.81-39.8%3.63-24.9%资料来源：国家统计局，招商证券 图图 30：中国房地产开发投资：中国房地产开发投资:当月同比（当月同比（%

48、）图图 31：中国房地产施工面积：中国房地产施工面积:累计同比（累计同比（%）资料来源：iFind、招商证券 资料来源：iFind、招商证券 0%5%10%15%20%005006007008009002020202120222023E2024E2025E新能源车光伏光伏+新能源车占比0%5%10%15%20%25%02004006008000120222023E2024E2025E新能源车光伏光伏+新能源车占比-25.00-20.00-15.00-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.003月4月5月6

49、月7月8月9月10月 11月 12月2020202120222023-10.00-5.000.005.0010.0015.003月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月2020202120222023 敬请阅读末页的重要说明 12 图图 32：中国房地产销售面积：中国房地产销售面积:商品房商品房:累计同比（累计同比（%）图图 33：中国房地产竣工面积：中国房地产竣工面积:累计同比（累计同比（%）资料来源：iFind、招商证券 资料来源：iFind、招商证券 图图 34：中国房地产新开工施工面积：中国房地产新开工施工面积:累计同比（累计同比（%）资料来源：iFind、招商证券 进入进入

50、2023 年，房地产金融政策已释放出支持对房企合理融资需求、更好满足购房者合理住房需求的信号，给予房屋年，房地产金融政策已释放出支持对房企合理融资需求、更好满足购房者合理住房需求的信号，给予房屋竣工较高的确定性。竣工较高的确定性。7 月 10 日，人民银行官网发布中国人民银行国家金融监督管理总局关于延长金融支持房地产市场平稳健康发展有关政策期限的通知。今年，近百城调整住房公积金政策的同时，多地放松住房限购限售。与此同时，随着 6 月 LPR 的下行，房贷利率降至历史低位。根据中指研究院监测数据，上半年全国有超百省市（县）出台政策超 300 条，公积金支持政策仍是重要举措之一、购房补贴政策亦是各

51、地因城施策的主要手段。部分城市涉及优化限购政策、降低首付比例及房贷利率、优化预售资金监管等方面。2023 年一季度全国精装修楼盘平均精装率为45.48%，比去年同期大幅提高 18 个百分点。精装修楼盘精装率的提高带动全铝家居产品需求走强、业绩回暖。近年来，建筑铝材的产品不断更新，彩色铝材、复合铝板、复合门窗框、铝合金模板等新颖建筑制品的应用也在逐年增加。中国已在房地产中应用铝合金制屋面、墙面、门窗等，并逐渐扩及内外装饰、施工用模板等，已取得良好效果。据 ALD 预测，2023 年房地产铝消费约 912.3 万吨，同比增长 1.47%。地产耗铝量从-15%左右负增长到转正，对今年全年铝消费同比变

52、化上有明显助益。与地产后周期相关的家电行业相关产品产量明显增长与地产后周期相关的家电行业相关产品产量明显增长。2023 年 6 月，家用洗衣机、空调和家用冰箱产量同比分别增长 25.50%、25.20%和 21.40%，2023 年上半年家用洗衣机、空调和家用冰箱产量累计 4913.01 万台，14059.91 万台和 4738.65 万台，分别同比增 20.5%、16.6%、13.3%。-40.00-30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.003月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月2020202120222023

53、-30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.003月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月2020202120222023-50.00-40.00-30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.003月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2020202120222023 敬请阅读末页的重要说明 13 图图 35：中国家用洗衣机年度产量（万台）：中国家用洗衣机年度产量（万台）图图 36：中国空调年度产量（万台）：中国空调年度产量（万台）资料来源：iFind、招商证券 资料来源：iFind、招商证券 图图 37:中国家用电冰箱

54、年度产量（万台）中国家用电冰箱年度产量（万台）资料来源：iFind、招商证券 2、铝消费动力源电动车产销量高增长、铝消费动力源电动车产销量高增长 电动机、动力电池、电控系统合称三电系统，是纯电动车区别于传统燃油车最核心的技术。但是三电系统导致新能源整车比相同车型的传统汽车重 200-300kg，再考虑到续航问题，因此电动车的轻量化诉求更加迫切。整车重量减少100kg，电动车续航能力提升 6-11%。铝合金材料由于自重轻、性能稳定、价格适中等优点，是实现汽车轻量化应用最广泛的材料之一。铝合金材料由于自重轻、性能稳定、价格适中等优点，是实现汽车轻量化应用最广泛的材料之一。当前铝合金制备的主要电动车

55、部件或系统：用板材制造的车身覆盖件，用挤压材制备的车身骨架，电池系统，防撞梁系统，电机及传动系统。根据阿拉丁（ALD）调研，目前各类铝合金在汽车上使用比例大致为：铸铝 77%、轧制材 10%、挤压材 10%、锻压材 3%。铸造铝合金主要用于制造新能源汽车发动机零部件、壳体类零件和底盘上的其他零件，如轿车发动机缸体、缸盖、离合器壳、保险杠、车轮、发动机托架等几十种零件；轧制材、锻造材、挤压材等变形铝合金主要用于汽车车身，如发动机罩、车顶棚、车门、翼子板、行李箱盖、地板、车身骨架及覆盖件。-4.00%-2.00%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%0.001,000.00

56、2,000.003,000.004,000.005,000.006,000.007,000.008,000.009,000.0010,000.00家用洗衣机生产量（万台）YOY-6.00%-4.00%-2.00%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%0.005,000.0010,000.0015,000.0020,000.0025,000.00空调:产量（万台）YOY-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%0.001,000.002,000.003,000.004,000.005

57、,000.006,000.007,000.008,000.009,000.0010,000.00家用电冰箱生产量（万台）YOY 敬请阅读末页的重要说明 14 图图 38：铝在车身系统上的应用：铝在车身系统上的应用 图图 39：铝在底盘系统的应用：铝在底盘系统的应用 资料来源：2023 年中国铝加工产业年度大会、招商证券 资料来源：2023 年中国铝加工产业年度大会、招商证券 图图 40：铝在电器系统的应用：铝在电器系统的应用 图图 41：铝在燃油车汽车上的应用：铝在燃油车汽车上的应用 资料来源：2023 年中国铝加工产业年度大会、招商证券 资料来源：忠旺集团官网、招商证券 图图 42：国内新能

58、源汽车销量及增速：国内新能源汽车销量及增速 图图 43：全球新能源汽车销量及增速：全球新能源汽车销量及增速 资料来源：中汽协、招商证券 资料来源：iFind、招商证券 一体化压铸等技术助推电动车单车耗铝量的增加。一体化压铸等技术助推电动车单车耗铝量的增加。相比传统车身制造的冲压+焊接工艺，改用铝合金薄壁大型压铸结构件来替代之前钢制的众多的车身结构件和底盘件，一方面可以取得显著的减重效果，另一方面可发挥铝合金良好的成型性能，将多个零件的复杂结构变为只使用一个零件，提升汽车零件的集成度。这样做不仅实现降低燃油车油耗和提升电动车续航里程，而且减少成型和连接环节，缩短生产周期，达到成型尺寸近净化，减少

59、机加工序，节约成本，满足节能环保要求。50.7077.70125.62120.60136.73352.05688.6600500600700800200022国内新能源汽车销量（万辆）YOY0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%100.00%02004006008005200022全球新能源汽车销量（万辆）YOY 敬请阅读末页的重要说明 15 表表 7：传统钢制与一体化压铸铝合金车身焊

60、接点加工成本对比：传统钢制与一体化压铸铝合金车身焊接点加工成本对比 传统钢制车身传统钢制车身 一体化压铸铝合金车身一体化压铸铝合金车身 车身重量（Kg）350-450 200-250 钢材比例 100%0%铝合金比例 0%100%钢材单价（元/kg）4.65 铝合金单价（元/kg）20 材料成本（元）1628-2093 4000-5000 焊接点数量（个）4000 50 焊接点单价（元/个）0.4 0.8 连接成本（元）1600 40 综合成本（元）3228-3693 4040-5040 资料来源：ALD、百川资讯 据测算，汽车整备质量每减少 100kg，每百公里油耗可降低油耗 6%-12%。

61、工信部节能与新能源汽车技术路线图提出我国汽车轻量化单车用铝目标：2025 年和 2030 年分别实现 250kg/辆和 350kg/辆。据 IAI 数据，2022 年我国纯电动乘用车单车用铝量 188 千克，大幅高于燃油乘用车 154 千克的单车用铝量。2022 年，国内汽车销量 2686 万辆，同比增长 2%，其中新能源汽车销量 689 万辆，同比增加 93%。在最大用铝量方面，新能源汽车单车用铝可达 361.3kg。据中国汽车工业协会数据统计 2023 年上半年中国汽车产量 1324.80 万辆，同比增长 9.30%，其中新能源汽车产量378.80 万辆，同比增长 42.40%。工信部节能

62、与新能源汽车技术路线图提出我国汽车轻量化单车用铝目标：2025 年和 2030 年分别实现 250kg/辆和 350kg/辆。国际铝业协会（IAI）2022 年我国内燃机乘用车单车用铝量 154 千克，纯电动乘用车单车用铝量 188千克。新能源车耗铝量受益新能源车渗透率的提升和单车用铝量的提升。假设 2025 年中国和全球新能源车产量分别1362 万辆、2342 万辆，新能源车耗铝量分别 319 万吨、553 万吨，2022-2025 年 CAGR 为超过 30%。表表 8:中国和全球汽车用铝测算中国和全球汽车用铝测算 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 中国 新

63、能源车产量，万辆 136 354 705 917 1160 1362 燃油车产量，万辆 2386 2254 1997 1960 1878 1814 新能源车耗铝量，万吨 23 64 138 191 257 319 燃油车耗铝量，万吨 323 320 302 312 315 320 耗铝量合计，万吨 346 384 440 503 571 639 全球 新能源车产量，万辆 328 672 1082 1476 1896 2342 燃油车产量，万辆 7692 7600 7295 7324 7168 6994 新能源车耗铝量，万吨 52 116 203 299 415 553 燃油车耗铝量，万吨 10

64、66 1102 1123 1188 1225 1259 耗铝量合计，万吨 1118 1218 1327 1487 1640 1812 资料来源：中汽协、WIND、OICA、Marklines、ALD、招商证券 3、铝消费动力源光伏、铝消费动力源光伏 光伏建设中，在电池片、组件和光伏电站中都会用到铝，涉铝项目依次为铝浆，铝边框和铝支架，主要需求为边框和支架两部分。一般分布式电站屋顶、腐蚀性较强的地区，普遍采用铝合金支架，地面电站也较广泛采用铝合金支架。太阳能边框，也叫光伏铝边框，它的作用主要是保护光伏电池玻璃，以及固定、密封电池板，增强组件强度、延长使用寿命等。铝合金光伏边框的优势在于制轻、抗腐

65、蚀、加工精度高、稳定性强、回收价值高等，有较强的不可替代性。光伏边框一般采用的是强度较高的 6005 铝合金。边框净耗铝量：按现在主流组件一套 540W，铝边框重量 2.7KG/套，估算 1GW 组件所需铝边框约 0.5 万吨，考虑边框加工损耗，次品损耗等，1GW 组件光伏用铝量一般不低于 0.6万吨。在光伏电站施工过程中为了摆放、固定、支撑太阳能电池板而设计的特殊支架。太阳能光伏支架的材质有铝合金、碳 敬请阅读末页的重要说明 16 钢、不锈钢等。一般分布式电站屋顶、腐蚀性较强的地区，普遍采用铝合金支架，地面电站也较广泛采用铝合金支架。据 SMM 测算，光伏边框平均用铝量约 0.6 万吨/GW

66、h，光伏装机支架平均用铝量约 0.75 万吨/GWh。据国家发改委、国家能源局印发“十四五”现代能源体系规划，要求加快推进大型风电光伏基地项目建设，我们预计中国和全球 2025年新增光伏装机量有望分别达到 186GW、518GW。根据 CPIA 数据，2022 年中国光伏组件产量 288.7GW，全球占比 83%。根据全球新增装机量对组件的需求，以及 2022 年中国光伏组件产量占比测算，2025 年中国光伏组件产量 598GW。据此计算，2025 年中国、全球光伏用铝量分别 526 万吨、839 万吨，对应2022-2025 年 CAGR28%、27%。图图 44:光伏铝制边框光伏铝制边框

67、图图 45:光伏铝制支架光伏铝制支架 资料来源：永臻股份公告、招商证券 资料来源：礼德科技集团官网、招商证券 表表 9:中国和全球光伏用铝测算中国和全球光伏用铝测算 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 中国 单位边框用铝量，万吨/GW 0.6 0.6 0.6 0.6 0.6 0.6 单位支架用铝量，万吨/GW 0.75 0.75 0.75 0.75 0.75 0.75 组件产量，GW 125 191 289 398 498 598 新增装机量，GW 48 55 85 111 144 186 容配比 1.2:1 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 边框用

68、铝量，万吨 75 115 173 239 299 359 支架用铝量，万吨 43 49 77 100 130 167 合计用铝量，万吨 118 164 250 339 428 526 全球 单位边框用铝量，万吨/GW 0.6 0.6 0.6 0.6 0.6 0.6 单位支架用铝量，万吨/GW 0.75 0.75 0.75 0.75 0.75 0.75 新增装机量，GW 139 175 250 345 431 518 容配比 1.2:1 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 边框耗铝量，万吨 100 126 180 248 311 373 支架耗铝量，万吨 125 158 225 31

69、1 388 466 合计用铝量，万吨 225 284 405 559 699 839 资料来源：SMM、安泰科、百川资讯、wind、招商证券 4、铝消费动力源特高压、铝消费动力源特高压 特高压是指电压等级在交流 1000 千伏及以上和直流800 千伏及以上的输电技术，具有输送容量大、传输距离远、运行效率高和输电损耗低等技术优势。中国面临东西部电力供需结构性失衡，80%以上的能源资源分布在西部、北部，75%电力消费集中在东部、中部，供需相距 8003000km，必须实施能源大范围优化配置，所以特高压成为了最优解。过去十余年，中国特高压在国际上“无标准、无经验、无设备”的情况下，成功实现从“白手起

70、家”到“大国重器”，过去十余年，中国特高压在国际上“无标准、无经验、无设备”的情况下，成功实现从“白手起家”到“大国重器”，从“中国创造”到“中国引领”，从“装备中国”到“装备世界”，经历过研究、试验、规模化发展的阶段。从“中国创造”到“中国引领”，从“装备中国”到“装备世界”，经历过研究、试验、规模化发展的阶段。2005年，建设特高压电网战略构想提出；2006 年国家电网公司确定“十一五”电网发展的重点是加快特高压电网规划与建设，启动建设示范工程；2009 年和 2010 年，世界首条交流特高压输电工程1000 千伏晋东南南阳荆门特高压交流试验示范工程和首条直流特高压输电工程800 千伏云南

71、至广东特高压直流试验示范工程分别投入商 敬请阅读末页的重要说明 17 业运行。2011 年特高压建设被纳入“十二五”规划，特高压产业的发展正式启动；2011-2013 年迎来第一次开工高潮；2013 年 9 月，国务院大气污染防治行动计划提出后，特高压发展再次加速；2018 年，国家能源局印发关于加快推进一批输变电重点工程规划建设工作的通知，特高压建设的浪潮再次掀起。预计预计 2023 年特高压工程将密集核准、开工。年特高压工程将密集核准、开工。特高压平均建设周期 2 年左右【核准-（3-6 月）开工-（1.5-2 年）投运】，欲完成“十四五”规划线路，最晚不能晚于 2024 年上半年开工。特

72、高压电网项目输电电缆主要采用的是钢芯铝绞线，铝绞线主要起传送电能的作用。按照特高压直流线路平均每公里用铝量 35.87 吨，特高压交流线路平均每公里用铝量39.86 吨进行估算，目前根据国家电网“十四五”特高压规划建设线路长度约为 15593.2 千米，其中交流线路 2825.2千米，将带动约 11.26 万吨铝消费；特高压直流线路 12768 千米，将带动 45.80 万吨铝用量，则预计“十四五”期间新增铝 57.06 万吨消费量。如果 2021-2023 年项目能完成 80规划量，预计将带动共计 45.65 万吨铝用量。表表 10：国家电网特高压直流线路用铝量（吨）：国家电网特高压直流线路

73、用铝量（吨）线路线路 全场（千米）全场（千米）总重量（吨）总重量（吨）千米重量（吨）千米重量（吨）含铝量（吨，按含铝量（吨，按 80%计算）计算）白鹤滩-江苏800kv 直流223.00 9961.53 44.67 35.74 白鹤滩-江苏800kv 直流331.00 14562.84 44.00 35.20 白鹤滩-浙江800kv 直流2140.20 98106.77 45.84 36.67 平均每公里用铝量（吨）平均每公里用铝量（吨）44.84 35.87 资料来源：ALD、招商证券 表表 11：国家电网特高压交流线路用铝量（吨）：国家电网特高压交流线路用铝量（吨）线路线路 长度（千米）长

74、度（千米）总重量（吨）总重量（吨）千米重量（吨）千米重量（吨）含铝量（吨，按含铝量（吨，按 80%计计算）算）张北-胜利交流输变电线路778.00 34214.00 44.00 35.20 武汉-南昌交流输变电线路913.20 49665.00 54.00 43.20 福建北电南送特高压交流476.00 20819.00 43.73 34.98 南昌-长沙交流线路工程682.00 35278.00 51.72 41.38 荆门-武汉交流线路工程468.00 28932.00 61.82 49.46 驻马店-武汉交流线路工程574.00 28553.00 49.74 39.80 红墩界电厂100

75、0千伏送出28.54 1248.71 43.75 35.00 平均每公里用铝量（吨）平均每公里用铝量（吨）49.82 39.86 资料来源：ALD、招商证券 表表 12：国家电网：国家电网“十四五十四五”特高压规划建设线路特高压规划建设线路 类型类型 项目名称项目名称 线路长度（千米）线路长度（千米）进度进度/预计开建时间预计开建时间 特高压直流 金上-湖北800KV 1784 已开工，23 年 2 月 陇东-山东800KV 1000 可研评审，23 年 H1 哈密北-重庆800KV 2277 成套设计，23 年 蒙西-京津翼600KV 1216 已完成预可研，23-24 年 宁夏-湖南800

76、KV 1619 成套设计，23 年 陕西-河南800KV 1137 已完成预可研，23-24 年 陕西-安徽800KV 1000 可研，23 年 外电入浙800KV 2140 已完成预可研，23-24 年 藏东南-粤港澳大湾区800KV 595 已完成预可研，23-24 年 特高压交流 大同-怀来-天津北-天津南双回1000KV 940 可研，23 年 川渝 1000KV 1316 已开工，22 年 张北-胜利（锡盟）双回 1000KV 280 已开工，22 年 阿坝-成都东 1000KV 289.2 可研，23 年 资料来源：ALD、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 18 四、高利润的持续性

77、强四、高利润的持续性强 1、全球电解铝库存处于历史底部、全球电解铝库存处于历史底部 当前国内和 LME 铝库存均处于历史的底部。低库存使得上半年电解铝利润持续走阔。2023 年 7 月 13 日，SMM 统计国内电解铝锭社会库存 55.3 万吨，较本周一库存上升 2.3 万吨，较上周四库存上升 2.8 万吨，消费淡季小幅累库，不过仍较较 2022 年 7 月同期库存下降 14.4 万吨。处于 5 年低位，距离 2016 年低库存 26 万吨不到 30 万吨。2016年全行业亏损主动减产，导致电解库库存消耗过度，低库存造成持续逼空，铝价持续大涨。7 月 14 日，LME 铝库存52.8 万吨，处

78、于历史底部位置。图图 46：中国铝社会库存（万吨）：中国铝社会库存（万吨）图图 47：LME 铝社会库存（万吨，天）铝社会库存（万吨，天）资料来源：SMM、wind、招商证券 资料来源：LME、SMM、ALD、招商证券 根据 ALD 报道，6 月中下旬云南省解除负荷管理以来，省内铝企相继开始启槽复产。因此，市场纷纷上调全年电解铝的产量预估。但是一方面云南电力是否持续重组，复产规模和年内生产的持续性不足。另外，SMM 报告，7 月初四川等地区高温天气较多加之电力保供大运会等原因，省内出现限电的情况，省内部分电解铝企业有少量减产。根据 SMM 数据，今年 1-6 月，国内电解铝产量 2011 万吨

79、。截止到 7 月初，运行产能增至 4107.3 万吨附近。考虑到云南电解铝持续复产，以及白音华 20 万吨新投产，预计下半年电解铝产量 2134 万吨，较上半年增 123 万吨，较去年同期 2051 万吨增 83 万吨。2023 年预计电解铝产量 4145 万吨，增 138 万吨。但是如果云南复产不及预期，或者四季度枯水期再度停产，此外今年天气炎热，川贵电力供应是否充足市场是有疑虑，电力一旦紧张，供应不及预期，电解铝库存较低的现状下，供应压力更显突出。图图 48：2022 年中国全铝（原铝年中国全铝（原铝+再生铝）口径供应和消费量再生铝）口径供应和消费量YOY（万吨）（万吨）图图 49：预计：

80、预计 2023 年中国全铝（原铝年中国全铝（原铝+再生铝）口径再生铝）口径供应和消费量供应和消费量 YOY（万吨）（万吨）-0200250电解铝产量净进口量再生铝产量供应总量建筑耗铝量光伏+电动车耗铝量净出口铝材其他耗铝量消费总量平衡-200-150- 150 200电解铝产量净进口量再生铝产量供应总量建筑耗铝量光伏+电动车耗铝量净出口铝材其他耗铝量消费总量平衡 敬请阅读末页的重要说明 19 资料来源：SMM、ALD、百川资讯、中国海关、招商证券 资料来源：SMM、ALD、百川资讯、中国海关、招商证券 图图 50：2022 年全球电解铝供应和

81、消费量年全球电解铝供应和消费量 YOY（万吨（万吨）图图 51：2023 年全球电解铝供应和消费量年全球电解铝供应和消费量 YOY（万吨）（万吨）资料来源：SMM、ALD、安泰科、招商证券 资料来源：SMM、ALD、安泰科、招商证券 2、看好电解铝利润走阔，且具有持续性、看好电解铝利润走阔，且具有持续性 电力、氧化铝、预焙阳极占电解铝成本超过 80%。今年三者成本均趋势往下。2023 年以来国内电解铝行业生产成本出现连续连续 7 个月的下降。今年，随着煤炭保供、进口松动，国内煤炭价格连续走低；氧化铝建成产能突破一亿吨之后，相较于电解铝产能释放受限供应略显宽松，氧化铝价格弱势回落；石油焦等原料价

82、格的下跌拖累预焙阳极价格连续下降。虽然成本趋势向下，但是由于电解铝库存低位，支撑铝价坚挺在 17800-18500 元/吨之间窄幅波动。电解铝企业利润因此趋势扩大。根据 ALD 数据，目前电解铝企业平均盈利 2500 元/吨，基本处于全行业盈利状态。图图 52：中国电解铝成本与盈亏变化趋势（元：中国电解铝成本与盈亏变化趋势（元/吨）吨）图图 53：2023 年年 6 月中国电解铝产能成本曲线图（元月中国电解铝产能成本曲线图（元/吨）吨）资料来源：ALD、招商证券 资料来源：ALD、招商证券 050100150200产量消费平衡-0产量消费平衡 敬请阅读末页的重要说明

83、 20 图图 54：2023 年年 6 月中国电解铝产能成本区间分布图（元月中国电解铝产能成本区间分布图（元/吨）吨）图图 55：中国电解铝加权电力及氧化铝、阳极成本变化走：中国电解铝加权电力及氧化铝、阳极成本变化走势图（元势图（元/吨）吨）资料来源：ALD、招商证券 资料来源：ALD、招商证券 图图 56：铝产业链图：铝产业链图 资料来源：SMM、招商证券 铝是地壳中第三丰富的元素，仅次于氧和硅，是地壳中含量最多的金属元素。铝的丰度是得以广泛应用的基础。也正因此，不同于大多数有色品种，铝的供应瓶颈在于冶炼，不在矿端。上游铝土矿供应充足，供给侧改革后电解铝产能逐渐逼近 4500 吨天花板，导致

84、氧化铝消费需求受到严重抑制，氧化铝供应过剩是大趋势。表表 13：2021 年起国内氧化铝投产项目（万吨年起国内氧化铝投产项目（万吨/年）年）地区地区 2021 2022 2023 2024 及远期及远期 广西 100 170 120 1000 贵州 30 0 0 60 重庆 0 360 0 0 河北 0 240 240 0 山西 0 80 0 0 山东 0 180 0 0 辽宁 0 0 0 650 合计合计 130 1030 360 1710 资料来源：ALD、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 21 2020 年以来，随着新建氧化铝项目陆续投放，国内矿山管控叠加海外政治冲突刺激进口铝土矿运费上

85、涨，氧化铝成本持续走高，而价格持弱。氧化铝价格多数徘徊于山西河南两省氧化铝企业的现金成本和总成本之间。2022 年 Q3起，部分早期高成本产能开始退出市场，河南、山西等高成本地区逐渐淘汰过剩产能，压低全行业加权完全成本。2022年，两省氧化铝产量全国占比合计 36%。预计氧化铝价格未来长期匍匐于成本线附近。图图 57：山东氧化铝成本和价格对比（元：山东氧化铝成本和价格对比（元/吨）吨）图图 58：山西、河南氧化铝成本和价格对比（元：山西、河南氧化铝成本和价格对比（元/吨）吨）资料来源：ALD、招商证券 资料来源：SMM、招商证券 美联储加息周期接近收尾，铝价未来走势可能从宏观走势为主导回归到供

86、需面主导，预计今年全年总体供给将处于紧平衡状态，看好下半年电解铝利润。五、估值情况五、估值情况 1、电解铝公司市盈率处历史低位、电解铝公司市盈率处历史低位 电解铝甚至整个有色公司市盈率处于电解铝甚至整个有色公司市盈率处于 10 年低位年低位。2022 年有色金属行业的盈利能力有所减弱，业绩增速有所下滑，有色金属行业整体估值跟随 A 股大盘经历了大幅回调，尤其是主要电解铝公司现处于历史低位。主要原因在于美联储持续加息和经济走弱预期两大抑制因素，虽然铝价处于高位，但市场对铝价维持高位的持续性存疑，叠加需求一定程度不及预期的拖累，上市公司股价跌幅加大，拖累市盈率下降。电解铝国内供应预期持续紧绷，海外

87、供应短缺，全球库存处于历史底部，供应的小幅扰动都极容易造成供应的硬短缺。随着宏观情绪的逐步修复，美联储货币由收到放，铝价易涨难跌，加上原料成本让利，电解铝的盈利可以持续得到保障。从年初至今电解铝生产盈利持续扩大的趋势中，我们可以预期到今年电解铝板块标的利润多数有望逐季度改善。加上目前整体估值处于较低位置，安全边际较好，向上弹性空间较大，我们推荐关注电解铝板块的投资机会。相关公司：中国铝业、云铝股份、神火股份、天山铝业、中国宏桥（H 股）、南山铝业、中孚实业等，以及再生铝标的怡球资源等。表表 14：主要电解铝上市公司对比表（亿元、万吨：主要电解铝上市公司对比表（亿元、万吨/年、万吨）年、万吨）公

88、司名称公司名称 市值市值 PE-2022 PE-2023E 2022 净利净利润润 2023E 净净利润利润 电解铝产电解铝产能能 权益产能权益产能 2022 年电年电解铝产量解铝产量 权益产能权益产能/市值市值 云铝股份 497 10.9 9.7 46 51.3 305 256 260 0.52 中国铝业 1,045 24.9 13.8 42 75.6 751 426 688 0.41 天山铝业 313 11.8 8.6 27 36.4 120 120 116 0.38 神火股份 341 4.5 4.7 76 72.9 170 119 164 0.35 南山铝业 368 10.5 9.6 3

89、5 38.2 49 49 82 0.13 中国宏桥 596 6.8 5.3 87 113.1 646 617 604 1.04 资料来源：wind、公司公告、招商证券 备注：公司 2023 年预计净利润为 wind 一致预期数据。040005000山东成本 现金成本（含税）氧化铝价格山东成本 总成本（含税）025003000350040004500山西、河南东成本 现金成本（含税）氧化铝价格山西、河南东成本 总成本（含税）敬请阅读末页的重要说明 22 图图 59：有色行业市净率（申万行业指数：有色金属）：有色行业市净率（申万行业指数：有色金属）图图

90、60：有色行业市盈率（申万行业指数：有色金属）：有色行业市盈率（申万行业指数：有色金属）资料来源：iFind、招商期货 资料来源：iFind、招商期货 图图 61：神火股份市盈率：神火股份市盈率 图图 62：云铝股份市盈率：云铝股份市盈率 资料来源：iFind、招商证券 资料来源：iFind、招商证券 图图 63：南山铝业市盈率：南山铝业市盈率 图图 64：中国铝业市盈率：中国铝业市盈率 资料来源：iFind、招商证券 资料来源：iFind、招商证券 2、神火股份、神火股份 公司业务分为铝业务和煤炭业务两大板块。公司业务分为铝业务和煤炭业务两大板块。铝业务是公司的核心业务之一，铝业务营运主体分

91、布为：公司本部及全资子公司新疆炭素主要生产阳极炭块，公司全资子公司新疆煤电及控股子公司云南神火主要生产电解铝，上海铝箔主要生产食品铝箔、医药铝箔，神隆宝鼎主要生产高精度电子电极铝箔。2022 年铝产品产量位列全国前十位。2022 年公司电解铝产能 170 万吨/年（新疆煤电 80 万吨/年，云南神火 90 万吨/年）、装机容量 2000MW、阳极炭块产能 56 万-150.00-100.00-50.000.0050.00100.00150.002013-07-222013-12-202014-05-262014-10-242015-03-262015-08-202016-01-212016-0

92、6-242016-11-242017-04-272017-09-212018-02-272018-07-262018-12-252019-05-312019-10-312020-04-012020-08-312021-01-292021-07-062021-12-062022-05-122022-10-122023-03-13-100.00-50.000.0050.00100.00150.00200.002013-07-222013-12-202014-05-262014-10-242015-03-262015-08-202016-01-212016-06-242016-11-242017-0

93、4-272017-09-212018-02-272018-07-262018-12-252019-05-312019-10-312020-04-012020-08-312021-01-292021-07-062021-12-062022-05-122022-10-122023-03-130.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.002013-07-222013-12-162014-05-142014-10-082015-03-042015-07-232015-12-172016-05-132016-10-112017-03-062017-07-272017-12

94、-192018-05-182018-10-122019-03-082019-07-312019-12-242020-05-252020-10-202021-03-152021-08-052021-12-302022-06-012022-10-262023-03-210.0020.0040.0060.0080.00100.00120.002013-07-222013-12-202014-05-262014-10-242015-03-262015-08-202016-01-212016-06-242016-11-242017-04-272017-09-212018-02-272018-07-262

95、018-12-252019-05-312019-10-312020-04-012020-08-312021-01-292021-07-062021-12-062022-05-122022-10-122023-03-13 敬请阅读末页的重要说明 23 吨/年、铝箔 8 万吨/年。煤炭业务是公司的核心业务之一，公司是我国无烟煤主要生产企业之一。2022 年煤炭产量位列河南省第四位。2022 年公司控制的煤炭保有储量 13.29 亿吨，可采储量 6.12 亿吨。目前，公司积极推进商丘 6 万吨新能源动力电池材料项目、梁北选煤厂改扩建项目投产投运，形成新的效益增长点。大力推进和成煤矿续建项目、云南 1

96、1 万吨绿色新能源铝箔项目加快建设，尽快形成梯次接续。2022 年公司营业收入 427.04 亿元，同比增加 23.80%；实现归属于上市公司股东的净利润 75.71 亿元，同比增加133.90%，主要由于公司主营产品煤炭、电解铝、铝箔产销量同比增加，价格同比上涨，公司盈利能力大幅增强。图图 65：神火股份毛利结构（：神火股份毛利结构（2022）图图 66：神火股份各板块收入情况（亿元）：神火股份各板块收入情况（亿元）资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 2022年各主要产品基本实现了产销平衡。年各主要产品基本实现了产销平衡。公司生产煤炭681.22万吨，销售674.77

97、万吨，分别完成年度计划的103.22%、102.24%；生产型焦 5.70 万吨，销售 5.44 万吨，分别完成年度计划的 103.55%、98.87%；生产铝产品 163.50 万吨，销售 162.60 万吨，分别完成年度计划的 116.79%、116.14%；生产铝箔 8.15 万吨，销售 8.34 万吨，分别完成年度计划的 105.84%、108.31%；供电 122.91 亿度，完成年度计划的 101.14%；生产碳素产品 52.74 万吨，销售 58.43万吨，分别完成年度计划的 103.41%、114.56%。表表 15：神火股份铝业务产能及规划产量：神火股份铝业务产能及规划产量

98、业务业务 产品产品 营运主体营运主体 建成产能建成产能 铝板块 电解铝 新疆煤电 80 云南神火 90 阳极碳块 永城本部 56 新疆炭素 铝加工板块 食品铝箔、医药铝箔 上海铝箔 8 电子铝箔 神隆宝鼎 资料来源：公司公告、招商证券 3、云铝股份、云铝股份 依托云南省丰富的绿色电力优势，云铝股份是国内最大的绿色铝供应商依托云南省丰富的绿色电力优势，云铝股份是国内最大的绿色铝供应商。依托绿色铝品牌优势，公司与多家国内、国际知名企业建立稳固的上下游供应链关系。2022 年公司生产用电结构中绿电比例达到约 88.6%。公司依托绿色能源生产的绿色铝与煤电铝相比，碳排放约为煤电铝的 20%。依托自有铝

99、土矿资源优势，公司已经形成年产氧化铝 140万吨。公司绿色铝产能 305 万吨（权益 256 万吨）、阳极炭素 80 万吨、石墨化阴极 2 万吨、铝合金 157 万吨的绿色铝一体化产业规模优势。与索通发展合资建设年产 90 万吨阳极炭素项目已顺利投产，公司权益炭素产能达到 113.5万吨。公司致力于扩大铝的应用和向中高端产品升级，研发并产业化生产铝焊材、高精铝、IT 用高端铝合金、新型锻造轮毂用铝合金、航空用铝合金、3N 铝锭等具有差异化竞争优势的新产品，利于公司盈利能力的进一步提升，产品结构持续优化。2022 年公司实现营业收入 484.63 亿元，同比增长 16.08%；归属于上市公司股东

100、的净利润 45.69 亿元，同比增长铝锭59%煤炭41%铝锭煤炭0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.002002020212022铝锭煤炭其他 敬请阅读末页的重要说明 24 37.07%。公司加快推进延链补链步伐，云铝海鑫水电铝项目二期全面投产，云铝源鑫石墨化阴极项目、云铝阳宗海高性能铝合金线材项目等重点项目顺利建成投产；持续推进“阶梯电价”节能专项工作，实施石墨化阴极、开槽阳极、燃气焙烧等 16 项节能措施，吨铝电耗持续降低；公司与专业发电企业合作，由发电企业投资的阳宗海分公司、云铝溢鑫分布式光伏项目稳定运行，国内首例光伏直流

101、接入电解生产用电项目成功投运，继续推进与专业发电企业的合作，云铝润鑫等六个厂区分布式光伏项目全面开工，进一步拓宽了公司绿色电力保障渠道。加大新市场、新领域、新产品的开拓力度，合金产品销量同比增长约 11%；加大周边市场开拓力度，2022 年公司周边市场合金产品销量同比增长约 63%，进一步降低了销售费用。图图 67：云铝股份毛利结构（：云铝股份毛利结构（2022）图图 68：云铝股份各板块收入情况（亿元）：云铝股份各板块收入情况（亿元）资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 2022 年，公司积极与地方政府、供电部门沟通，争取最大用电负荷，加快推进电解铝产能复产以及云铝海鑫

102、水电铝项目二期投产。2022 年 9 月以来，云南省内电力供需形势严峻，水电蓄能同比大幅减少，云南省实施了能效管理，面对限电的不利影响，公司通过安排设备检修维护、合理组织生产、优化产品结构等方式积极应对，保持生产稳健运行。2022 年公司生产氧化铝 140.13 万吨，同比增长 2.51%；生产炭素制品 82.4 万吨，同比增长 5.42%；生产原铝259.67 万吨，同比增长 12.89%；生产铝合金及加工产品 139.55 万吨，同比增长 12.37%，产量再创新高，产品结构进一步优化。表表 16：云铝股份铝主要产品产量情况（万吨）：云铝股份铝主要产品产量情况（万吨）2019 2020 2

103、021 2022 氧化铝 151.19 140 136.70 140.13 炭素制品 61.09 80 78.17 82.4 原铝 189.94 240.63 230.02 259.67 铝合金及铝加工67.06 150 124.19 139.55 资料来源：公司公告、招商证券 4、南山铝业、南山铝业 公司是全球少有的全产业链布局的铝深加工企业，在唯一同地区拥有全球最完整铝产业链。公司是全球少有的全产业链布局的铝深加工企业，在唯一同地区拥有全球最完整铝产业链。业务包括铝土矿冶炼、电解铝生产、铝挤压材、铝压延材和锻造件研发、加工与销售等完整流程。公司汽车板产品品质优良，且在产品运输、交货期及客户

104、服务方面具备较强竞争力。2022 年，随着主机厂新车型的量产及现有项目的零部件切换，公司的产品供货份额得到进一步提升。2022 年公司已拥有汽车板在产产能 20 万吨，在建产能 20 万吨，建成后将成为国内汽车铝板产能最大的供货商。航空板方面，公司产品受到国内外航空企业的高度认可，与国内各主机厂的紧密合作，积极推进产品认证进程。2022 年公司 2.1 万吨动力电池箔专用生产线已完全投入运营，重点推进高端产品研发与认证，助力汽车轻量化发展。公司在印尼的 200 万吨氧化铝项目已全部建成投产，逐步推动公司海外市场布局向全产业链经营发展。2022 年公司在汽车板、航材、再生铝等产品领域取得了多项研

105、发认证和技术专利，有效提升了公司的市场影响力，部分技术专利还获得了国家或地区级奖项，有力推动了国内铝加工行业的发展和关键技术国产化进程。铝加工产品46.72%电解铝52.99%其他0.29%0.00亿100.00亿200.00亿300.00亿400.00亿500.00亿600.00亿2017年2018年2019年2020年2021年2022年电解铝铝加工产品其他 敬请阅读末页的重要说明 25 公司重点发展以汽车板、航空板、动力电池箔等为代表的高附加值产品。公司重点发展以汽车板、航空板、动力电池箔等为代表的高附加值产品。高端产品的销量占公司铝产品总销量的12.92%，同比增长 0.26 个百分点

106、；高端产品毛利占公司铝产品总毛利的 21.16%，同比增长 1.27 个百分点。图图 69：南山铝业毛利结构（：南山铝业毛利结构（2022）图图 70：南山铝业各板块收入情况（亿元）：南山铝业各板块收入情况（亿元）资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 公司 2022 年实现营业收入 349.51 亿元，同比增加 21.68%；营业成本 276.44 亿元，同比增加 27.69%；净利润 39.44亿元，同比增加 6.03%；归属于上市公司股东的净利润 35.16 亿元，同比增加 3.07%。营业收入增加主要因为铝锭受市场影响均价上涨以及印尼 200 万吨氧化铝项目产能逐步

107、释放。经营活动产生的现金流量净额增加主要因为公司收入增加，销售商品收到的现汇增加。图图 71：南山铝业主要产品产量（万吨）：南山铝业主要产品产量（万吨）资料来源：公司公告、招商证券 5、中国铝业、中国铝业 公司铝土矿资源拥有量国内第一，公司铝土矿资源拥有量国内第一，在海外拥有铝土矿资源 18 亿吨左右，并在非洲等地扩展新的铝土矿资源，资源保证度高。海内外拥有的 15 座铝土矿山资源量合计 2341.95 万吨，储量合计 287.23 万吨，年产量达到 2831.4 万吨。公司氧化铝产能、原铝产能、高纯铝产能、炭素产能、精细氧化铝产能均位居全球第一。2022 年，公司电解铝产能利用率同比增加 7

108、.7%，炭素产能利用率提升 6.8%。公司拥有完整的铝产业链，业务涵盖了从矿产资源开采、氧化铝、炭素、电解铝和铝合金生产、高新技术开发与推广、国际贸易、物流服务、能源电力等多个方面。2022 年氧化铝产量 1,764 万吨，同比增长 0.64%，原铝（含合金）产量 688 万吨，同比增长 8.01%，煤炭产量 1,074万吨，同比增长 30.34%，发电量 167 亿 kwh，同比增长 12.08%。冷轧产品67.19%铝、型材产品9.62%氧化铝产品11.61%高精度铝箔4.43%铝合金锭1.67%热轧卷2.29%电、汽0.04%天然气0.01%其他3.13%敬请阅读末页的重要说明 26 图

109、图 72：中国铝业毛利结构（：中国铝业毛利结构（2022）图图 73：中国铝业主要产品产量情况（万吨）：中国铝业主要产品产量情况（万吨）资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 2022 年，公司经营质量大幅提升，盈利能力持续增强，全年实现营业收入 2,910 亿元，同期减少 79 亿元，主要因为贸易业务业务量减少致收入下降。实现净利润 108 亿元，经营性净现金流 278 亿元。截至 2022 年底，公司资产负债率 58.67%，同比降低 1.44 个百分点。公司着力于加快复工复产，提升产能，电解铝产能利用率同比增加 7.7 个百分点，炭素产能利用率提升 6.8 个百分点。

110、公司持续做优核心产业，广西教美年产 200 万吨铝土矿提前建成投运，遵义铝业新获取 2 个铝土矿探矿权，印尼、几内亚氧化铝项目积极推进。表表 17：中国铝业矿山资源：中国铝业矿山资源 矿山名称矿山名称 资源量（百万吨）资源量（百万吨）储量（百万吨）储量（百万吨）品位（铝硅比）品位（铝硅比）年产量（千吨）年产量（千吨）剩余可采年限（年）剩余可采年限（年）几内亚矿 1773.36 111.69 34.16 12303 60 平果矿 77.6 46.52 10.19 5531 9.6 贵州矿 116.79 33.09 7.93 1962 17.6 遵义矿 22.73 7.77 6.06 1004 6

111、.2 孝义矿 76.16 7.31 5.23 999 16.2 山西其他矿 14.22 4.66 1135 三门峡区域事业部 99.55 4.51 4.09 337 15.1 洛阳区域事业部 2.73 4.39 741 郑州区域事业矿 10.92 4.85 922 许平矿 79.19 3.36 5.09 168 10.8 三门峡矿 23.99 4.64 170 焦作矿 0.31 5.11 335 阳泉矿 2.72 1.02 4.19 429 3.0 南川矿 28.26 17.82 3.73 0 13.1 华兴矿 65.59 1.97 5.51 2278 8.2 合计合计 2341.95 287

112、.23 28314 资料来源：公司公告、招商证券 6、天山铝业、天山铝业 公司专注铝行业三十年，形成铝土矿、氧化铝到电解铝、高纯铝、电池铝箔研发制造的上下游一体化公司专注铝行业三十年，形成铝土矿、氧化铝到电解铝、高纯铝、电池铝箔研发制造的上下游一体化，并配套自备电厂和自备预焙阳极的完整铝产业链布局，使公司的电解铝产品在上游的电力自供、铝土矿资源储备、氧化铝及阳极碳素供应保障和成本优势方面保持较强的竞争力。下游方面，公司大力发展的高纯铝板块具有突出的技术优势和一体化优势，产能不断扩大，产量迅速增加，成本优势显著，产品品质优异，核心竞争力保持全球领先水平。同时，公司快速进入新能源电池铝箔赛道，在江

113、阴建设一期规模 22 万吨的电池铝箔生产基地，在新疆石河子生产基地就地利用铝液配套布局 30 万吨电池铝箔坯料项目。公司于 2023年 2 月公告境外孙公司收购 PTIntiTambangMakmur100%股份，从而拟间接取得三家矿业子公司的控制权，公司计划投资 15.56 亿美元在印尼规划建设 200 万吨氧化铝生产线，分两期建设，从而形成海外氧化铝生产基地，充分利用印尼当地丰富的铝土矿资源，进一步延伸铝产业链。天铝有限建成氧化铝29%系列1原铝52%贸易8%能源11%05000250030002002020212022氧化铝产量（万吨）电解铝产

114、量（万吨）敬请阅读末页的重要说明 27 120 万吨电解铝产能，配套建成 60 万吨预焙阳极碳素产能。在新疆石河子建设年产能 30 万吨电池铝箔坯料生产线；在江苏江阴建设年产能 20 万吨电池铝箔精轧及分切生产线，并将原江阴新仁铝业科技有限公司铝箔生产线升级改造，形成 2 万吨电池铝箔产能，总产能规模达到 22 万吨。2022 年，公司实现收入 330.08 亿元，同比增加 14.83%；实现归属上市公司母公司净利润为 26.50 亿元，同比相比减少 30.85%；实现扣非后归属上市公司母公司净利润为 25.38 亿元，同比相比减少 31.29%。图图 74：天山铝业毛利结构（：天山铝业毛利结

115、构（2022）图图 75：天山铝业各板块收入情况（亿元）：天山铝业各板块收入情况（亿元）资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 2022 年，公司保持生产经营持续稳定，原材料和产成品运输基本畅通。全年电解铝产量 115.81 万吨，同比略有增长；氧化铝产量 154.03 万吨，同增 69.86%。全年发电近 137 亿度，创近几年新高；阳极碳素产量 51.25 万吨，同比增加 8.83%；高纯铝继续放量，产量同比增长 152.55%，公司高纯铝销量同比增长 151.45%，贡献利润同比增加 182%。高纯铝产品在国内外市场中供不应求，市场需求增长迅速。2023 年，公司已完

116、成印尼铝土矿项目收购协议的签署，锁定上游优质铝土矿资源的供应保障，形成资源优势就地转化为低成本原料优势。公司未来将建成年产 10 万吨高纯铝产能，成为全球领先的高纯铝新材料供应商，公司计划通过 2-3 年时间打造成国内规模、技术和产品领先的新能源电池铝箔生产商。图图 76：天山铝业铝主要产品产量（万吨）：天山铝业铝主要产品产量（万吨）资料来源：公司公告、招商证券 7、中孚实业、中孚实业 中孚实业主要业务为铝及铝精深加工，主要产品包括易拉罐罐体料、汽车板用料、新能源电池铝塑膜用铝箔坯料等。中孚实业主要业务为铝及铝精深加工，主要产品包括易拉罐罐体料、汽车板用料、新能源电池铝塑膜用铝箔坯料等。主要产

117、品的终端产品可广泛应用于易拉罐等快速消费品包装领域，新能源汽车等汽车轻量化领域，新能源电池领域及消费电子领域等。2022 年，公司实现营业收入 175.16 亿元，同比增长 14.61%；实现归母净利润 10.50 亿元，同比增长 60.06%，收入上升主要因为电解铝及铝精深加工的营业收入增加。主营业务毛利率 15.91%，同比下降 5.43%，主要因为原材料自产铝锭88.30%贸易铝锭-2.00%自产氧化铝0.74%自产高纯铝6.64%铝制品0.36%销售阳极碳块0.86%其他业务1.08%销售电池铝箔0.02%0.0050.00100.00150.00200.00250.00300.003

118、50.00202220212020自产铝锭贸易铝锭自产氧化铝自产高纯铝铝制品销售阳极碳块其他业务销售电池铝箔0204060800180电解铝氧化铝预焙阳极202020212022 敬请阅读末页的重要说明 28 价格上涨及广元林丰铝电 8 月份开始停产。核心产品易拉罐罐体、罐盖、拉环料销量合计占比约 80%以上，实现出口销量约 30.56 万吨，同比增加约 30.49%，整体盈利水平同比增长。2022 年 8 月，公司子公司广元林丰铝电和广元高精铝材因极端天气影响，电力供应紧张，部分产能停产。该部分产能于 2023 年 3 月 10 日已全部启动完成并恢复正常生产。前述减产

119、及复产期间，影响公司部分业绩。自 2022 年 9月起，豫联煤业因其控股煤矿发生安全事故停产整顿。豫联煤业控股二级子公司金岭煤业已于 2023 年 2 月复产，复产产能 120 万吨/年。目前豫联煤业其他子公司产能尚未恢复生产，一定程度上影响公司业绩。图图 77：中孚实业毛利结构（亿元）：中孚实业毛利结构（亿元）图图 78：中孚实业各板块收入情况（亿元）：中孚实业各板块收入情况（亿元）资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 2022 年电解铝产量 20.38 万吨，同比增长 30.09%；铝加工产量 52.69 万吨，同比减少 4.15%。电解铝销量 20.35万吨，同比增

120、长 29.94%，铝加工销量 52.31 万吨，同比减少 4.70%。为充分利用公司铝精深加工业务现有品牌、技术、市场优势，进一步扩大市场份额，提升盈利能力，公司子公司于2021 年和 2022 年先后启动年产 12 万吨高精铝板带材项目、年产 12 万吨绿色新型包装材料项目、年产 15 万吨高精铝合金板锭材项目和年产 6 万吨铝及铝合金带材涂层生产线项目。目前，年产 12 万吨高精铝板带材项目已进入调试阶段，年产 12 万吨绿色新型包装材料项目预计将于 2023 年 6 月开始调试，年产 15 万吨高精铝合金板锭材项目已进入调试阶段，年产 6 万吨铝及铝合金带材涂层生产线项目正在进行设备安装

121、。前述项目全部建成后，公司铝精深加工产能将提升至 69 万吨/年。为进一步提升公司“绿色水电铝”权益产能，提高上下游产业的协同度，提升公司资产质量，增强公司盈利能力和可持续发展能力，公司分别收购豫联集团持有的林丰铝电 30%的股权和河南洛汭商贸有限公司持有的四川中孚 100%的股权。图图 79：中孚实业铝主要产品产量（万吨）：中孚实业铝主要产品产量（万吨）资料来源：公司公告、招商证券 8、怡球资源、怡球资源 怡球资源是中国铝资源再生领域的龙头企业之一，隶属于马来西亚怡球集团，公司主营业务是利用所回收的废铝资源，怡球资源是中国铝资源再生领域的龙头企业之一，隶属于马来西亚怡球集团，公司主营业务是利

122、用所回收的废铝资源，铝加工65.82%电解铝23.56%贸易0.14%电-0.10%煤碳5.87%其他业务2.38%蒸汽-2.14%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202020212022铝加工电解铝电蒸汽煤炭贸易007080202020212022铝加工产量电解铝产量 敬请阅读末页的重要说明 29 制造出替代原铝的再生铝产品。制造出替代原铝的再生铝产品。公司铝加工产品以外销为主，销售网络遍布亚洲，公司生产的有色部分选择销售给第三方公司或者供给同集团的马来西亚工厂；黑色金属主要在美国当地消化，与美国客户签订长期合同以保证稳定的销量。公司现

123、有产能包括苏州太仓生产基地产能 37.4 万吨、全资子公司马来西亚怡球公司生产基地原有产能 5.1 万吨、马来西亚怡球公司再生铝合金锭扩建项目产能 21.88 万吨，共计 64 万吨。此外马来西亚铝合金锭扩建项目在建产能达 130 万吨。2022 年，公司实现营业收入 76.60 亿元，同比减少 7.52%，实现归属于母公司所有者的净利润 3.81 亿元，同比减少55.22%，主要因为受到进口原料政策以及国内废铝因供需原因导致的价格居高不下的影响，铝合金锭产量下降；同时受到宏观经济的影响，公司产品的主要原材料废铝价格上涨，产品成本同比大幅上升，导致公司产品的毛利率同比下降；受到美国当地经济的影

124、响，回收量下降导致公司的整体利润下降。在此大背景下，怡球太仓工厂 2022 年铝合金锭生产毛利严重低下，一度出现负值，故 2023 年公司决定太仓工厂暂停生产。为了应对市场需求及缓解马来西亚生产压力，公司重点推进了马来西亚年产 130 万吨铝合金锭项目，预计 2023 年下半年即可完成全部的基础建设和第一期 65 万吨产能的逐步释放。图图 80：公司毛利收入结构（：公司毛利收入结构（2022）图图 81：怡球资源各板块收入情况（亿元）：怡球资源各板块收入情况（亿元）资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 2022 年，公司铝合金锭产量为 24.59 万吨，同比减少 14.9

125、9%，产量的减少一方面是因为国内产业政策调整，公司被迫取消来料加工，同时国内原料价格一直居高不下。公司的废料回收贸易业务经营区域位于美国，2022 年公司废料回收贸易业务共销售黑色金属 56.12 万吨，同比减少 14.41%，有色金属 4.28 万吨，同比减少 4.62%。公司的废旧金属主要来自于家庭废弃物、工业报废品以及报废汽车，下游市场区域以美国国内为主，为满足原料的需求，公司在美国建设有二十几个回收点，分布于美国东部的五大洲，回收半径广阔，有较高的行业壁垒，且该行业在美国属于成熟市场，行业渗透率高，业绩稳定性强。2023 年，公司将持续关注国内上游原料的政策变化，寻找合适的机会向国内产

126、业链上游延伸，同时积极拓宽原料来源，一方面计划在东南亚、欧洲、日本等地新建采购办事处积极持续健全原料采购网络，另一方面通过新建、并购等方式持续拓宽原料回收业务的采购半径，进一步提高市场占有率。公司决定在马来西亚进行铝合金锭扩建项目，该项目已于 2021 年 10 月正式动工。以自动化为导向，加大运营管理人力资源和设备研发建设方面的投入，组建核心的团队，利用已有的经验精益求精，进一步提升生产效率。铝锭49.46%废料贸易36.17%边角料14.13%其他0.24%0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.0090.002002020

127、212022铝锭废料贸易边角料其他 敬请阅读末页的重要说明 30 图图 82：怡球资源主要产品产量（万吨）：怡球资源主要产品产量（万吨）资料来源：公司公告、招商证券 9、中国宏桥、中国宏桥 公司是全球特大型铝业生产企业和全球领先的铝产品制造商之一。公司是全球特大型铝业生产企业和全球领先的铝产品制造商之一。中国宏桥集团有限公司成立于 1994 年，2011 年于香港联交所主板上市，是一家集热电、采矿、氧化铝、液态铝合金、铝合金锭、铝合金铸轧产品、铝母线、高精铝板带箔、新材料于一体的全产业链特大型企业。公司目前有邹平、魏桥、滨城区、惠民、阳信、北海、沾化、博兴、云南、印度尼西亚和几内亚十一个生产基

128、地。2022 年，完成与云南省文山州砚山县签订 203 万吨电解铝产能转移规划的第一期 100 万吨投产，云南红河绿色低碳示范产业园项目亦陆续展开；下游着力拓深产业链延伸，促进产业转型升级，发展高端制造业。山东省重大科技创新工程基于铝基的交通轻量化科技示范工程顺利启动；中德宏顺循环科技园首条汽车拆解生产线已于年内投产。与此同时，公司开拓海内外市场，印度尼西亚宏发韦立氧化铝公司生产经营和经济效益业绩斐然，技改项目稳步推进。中国宏桥拥有氧化铝年设计产能为 1700 万吨/年（国内 1500 万吨，印尼200 万吨），电解铝年产能合计 645.90 万吨/年，行业内排名前列。2022 年，公司总营业

129、收入 1316.99 亿元(人民币)，同比增加约 15%，主要是由于公司铝合金产品销售数量及销售单价同比有所上升，铝合金产品销售收入同比增长；以及氧化铝产品销售数量及销售单价上涨，氧化铝产品的销售收入增加。毛利约 182.40 亿元，同比减少 40.1%，年度溢利 98.09 亿元同比减少 41.8%，公司股东应占净利润股 87.01亿元，同比减少 45.9%，每股基本盈利 0.9358 元，同比減少 47.2%。尽管铝产品销售单价同比有所上升，销售收入同比增长，但主要原材料采购价格上涨幅度大于铝产品销售单价的上涨幅度，从而吨铝毛利下降，导致毛利同比大幅减少；及受人民币大幅贬值影响，计提大额汇

130、兑损失，而同期为汇兑收益，导致年度溢利下降。图图 83：公司毛利收入结构（：公司毛利收入结构（2022）图图 84：中国宏桥各板块收入情况（亿元）：中国宏桥各板块收入情况（亿元）资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 2022 年度铝合金产品产量约为 604.1 万吨，同比增长约 7.2%。铝合金加工产品产量约为 65.8 万吨。铝合金产品销量达到约 547.3 万吨，较 2021 年 505.2 万吨增加约 8.3%，铝合金产品平均销售价格较 2021 年上涨约 5.4%，达到约人民币 17,582 元/吨（不含增值税）；氧化铝产品销量约为 829.8 万吨，较 2021

131、 年增加约 15.8%，氧化铝产品平0204060800212022废料贸易产量铝合金锭产量边角料产量铝合金产品68%氧化铝17%铝合金加工产品13%蒸汽-2%0.00500.001,000.001,500.002,000.002,500.003,000.00202020212022铝产品液态铝合金铝合金锭铝合金加工产品氧化铝供应蒸汽 敬请阅读末页的重要说明 31 均销售价格较 2021 年上涨约 8.9%，达到约人民币 2,580 元吨（不含增值税）。铝合金加工产品销量约为 60.9 万吨，较 2021 年减少约 7.2%，铝合金加工产品平均销售价格较 2021 年上涨约 14.5%，达到约人民币 21,836 元吨（不含增值税），铝合金加工产品收入较 2021 年上涨约 6.2%。图图 85：中国宏桥铝合金产品产销量（万吨）：中国宏桥铝合金产品产销量（万吨）图图 86：中国宏桥铝合金加工产品销量（万吨）：中国宏桥铝合金加工产品销量（万吨）资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券