1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 行业研究行业研究 港口港口 2023 年年 5 月月 4 日日 港口行业深度研究报告 推荐推荐（首次首次）优质港口具备价值重塑重大机遇优质港口具备价值重塑重大机遇 中国特色估值体系下如何理解港口行业中国特色估值体系下如何理解港口行业 引子：引子：这一轮港口行情不一样这一轮港口行情不一样。1）2023 年前四个月，港口成为交运板块表现年前四个月，港口成为交运板块表现亮眼的子行业，亮眼的子行业，累计涨幅 11.1%，超过沪深 300 指数

2、4.1%的涨幅及交运行业1.8%的涨幅。交运个股涨幅 TOP5 中，港口位居三席，分别为唐山港（44%）、招商港口（39%）及青岛港（28%）。2）港口行业近年来被“忽视”：是港口行业近年来被“忽视”：是 2013-15年“主题牛”的“后遗症”年“主题牛”的“后遗症”。2017 年我们报告总结港口三年行情港口三年行情：股价上涨与基本面背离，更多是主题投资推动；三大主题、股性活跃：自贸区、一带一路、京津冀协同发展。“后遗症”“后遗症”则是 2016 年后港口公司股价整体下行，市场逐步忽视行业变化。2023 年，我们认为年，我们认为港口行情港口行情并非重复过往“炒地图”、纯主题，并非重复过往“炒地

3、图”、纯主题，而而是是产业发展阶段产业发展阶段与与“中特估中特估”的共振的共振。本篇报告，我们以华创交运本篇报告，我们以华创交运|风起大风起大国央企系列中对“中国央企系列中对“中而而特特估”的分析框架：估”的分析框架：即在传统利润指标外，增加多元维度的观察，并结合我国产业发展特征及机制体制特色综合给予评估。中国特色估值体系下如何理解港口行业。中国特色估值体系下如何理解港口行业。1）港口港口企业的资产属性企业的资产属性：重资产属性、具有核心壁垒、终将成为现金牛。2）我国港口行业的发展阶段：区域有我国港口行业的发展阶段：区域有序整合开启，奠定费率稳步提升周期序整合开启，奠定费率稳步提升周期。我们认

4、为起于 2015 浙江，加速于 2019，“一省一港”有序整合开启，奏响行业发展新篇章。港口资源整合是促进港口提质增效、化解过剩产能、减少同质化竞争的重要举措。我们预计费率开启稳我们预计费率开启稳中有升周期，中有升周期，基于基于两两项分析：项分析：有空间有空间（我国沿海主要港口外贸集装箱装卸作业费普遍较低）、有基础、有基础（港口整合与区域化协作持续推进，质化价格竞争将减弱，亦奠定费率企稳回升的基础）。3）延伸比较：我们认为优质港口资产延伸比较：我们认为优质港口资产并不弱于高速公路。并不弱于高速公路。两者有相似的商业模式：两者有相似的商业模式：同属于基础设施行业，通过重资产投入后获取类似“特许经

5、营权”收入，区位优势和腹地经济带来盈利能力的差异。但同样存在区别：但同样存在区别：a）年限）年限：高速公路收费年限最长一般不超过 30年，港口经营用海最高使用权限为 50 年。b）分红：分红：市值百亿以上的 6 家高速公路上市公司，均推出大比例分红（2022 年在 50%以上），股息率整体超过5%，而港口企业在成熟期后，会成为现金牛资产并预期会提升分红派息，近年来唐山港持续实施高分红即为案例。c）定价：定价：港口企业大部分收入来源是市场调节价模式，并且我们分析行业进入了稳中有升的阶段。综上，我们认为综上，我们认为优质港口的估值水平应当向主要高速公路企业靠拢。优质港口的估值水平应当向主要高速公路

6、企业靠拢。2017-2022 年 6 年间六家代表性高速公路企业平均 PB 为 1.33 倍，当前港口行业仅 1 倍 PB 出头。如何把握港口行业投资机会？如何把握港口行业投资机会？“中特估”下催化线索：“中特估”下催化线索：当“大国央企”遇到当“大国央企”遇到“一带一路”与“持续高分红”“一带一路”与“持续高分红”。1）不可忽视的大国央企动能不可忽视的大国央企动能。从央企集团角度，我们建议尤其关注招商局集团旗下招商港口。持续关注区域港口一体化推进带来的格局优化潜力，山东之于青岛，河北之于唐山、秦港。2）“一带一“一带一路”：十周年，新航程。路”：十周年，新航程。一季度，我国与“一带一路”相关

7、区域进出口贸易增速亮眼。3）低估值低估值/高股息是硬道理。唐山港为例，高股息是硬道理。唐山港为例，2020 年公司将分红比例年公司将分红比例提升至提升至 64%，2021 年更是分红达到年更是分红达到 99%，2022 年保持年保持 70%的高比例分红，的高比例分红，公司自公司自 2020 年提升分红比例后，持续高派息，重视股东回报。年提升分红比例后，持续高派息，重视股东回报。投资建议：投资建议：1、持续强推招商港口持续强推招商港口：“一带一路”先行者，战略价值被低估。“一带一路”先行者，战略价值被低估。2、建议关注：青岛港、唐山港、北部湾港。建议关注：青岛港、唐山港、北部湾港。a）青岛港：“

8、一带一路”青岛港：“一带一路”+区域港口区域港口一体化的优质标的。一体化的优质标的。核心看点核心看点 1：东北亚国际航运枢纽中心，“一带一路”北方重要出海口。核心看点核心看点 2：ROE 水平看，青岛港长期位于行业领先，一旦青岛与日照、烟台、渤海湾港的同业竞争事项妥善推进，专业港区合理分工与协作，领先管理管控体系的输出，以及区域内格局优化，均将有望推动经营质量再上台阶；b）唐山港：区域港口一体化唐山港：区域港口一体化+优质分红标的。优质分红标的。核心看点核心看点 1：河北省港口资源整合将有效解决省内港口无序恶性竞争、重复建设局面，提升全省港口综合竞争力。核心看点核心看点 2：持续高分红。：持续

9、高分红。c）北部湾港：北部湾港：“一带一路”重要门户，对接东盟的重要港口。风险提示：风险提示：经济大幅下滑的风险经济大幅下滑的风险、出口大幅下降、改革推进不及预期。、出口大幅下降、改革推进不及预期。证券分析师：吴一凡证券分析师：吴一凡 电话： 邮箱： 执业编号：S0360516090002 证券分析师：吴莹莹证券分析师：吴莹莹 邮箱： 执业编号：S0360522100002 证券分析师：周儒飞证券分析师：周儒飞 邮箱： 执业编号：S0360522070003 联系人：吴晨联系人：吴晨玥玥 邮箱： 联系人：黄文鹤联系人：黄文鹤 电话： 邮箱： 联系

10、人：梁婉怡联系人：梁婉怡 邮箱： 行业基本数据行业基本数据 占比%股票家数(只)18 0.00 总市值(亿元)4,721.04 0.50 流通市值(亿元)4,101.60 0.58 相对指数表现相对指数表现%1M 6M 12M 绝对表现 4.8%12.3%12.3%相对表现 6.4%3.1%8.5%-8%1%9%18%22/0422/0722/0922/1123/0223/042022-04-282023-04-28港口沪深300华创证券研究华创证券研究所所 港口行业深度研究报告港口行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载

11、未经许可，禁止转载 投资投资主题主题 报告亮点报告亮点 本篇报告我们将华创交运团队中国特色估值体系框架用于港口行业投资机会的分析，并结合市场主题与风格进行逻辑推演。核心提出观点：1）优质港口企业资产不弱于高速公路，估值水平应当向主要高速公路企业靠拢。2017-2022 年 6 年间六家代表性高速公路企业平均 PB 为 1.33 倍，当前港口行业仅 1 倍 PB 出头。2）“中特估”下催化线索：当“大国央企”遇到“一带一路”与“持续高分红”。投资逻辑投资逻辑 1、中国特色估值体系下如何理解港口行业。、中国特色估值体系下如何理解港口行业。1）港口企业的资产属性：重资产属性、具有核心壁垒、终将成为现

12、金牛。2）我国港口行业的发展阶段：区域有序整合开启，奠定费率稳步提升周期。3）延伸比较：我们认为优质港口资产并不弱于高速公路。2、如何把握港口行业投资机会？、如何把握港口行业投资机会？“中特估”下催化线索：“中特估”下催化线索：当“大国央企”当“大国央企”遇到遇到“一带一路”与“持续高分红”“一带一路”与“持续高分红”。3、投资建议：、投资建议：持续强推招商港口：“一带一路”先行者，战略价值被低估。建议关注：青岛港、唐山港、北部湾港。4WgVYZlX8ZAUgV1WmUfWbR9R6MnPmMmOtQfQmMnQiNrRqN6MoPpOxNsRoOwMmOtN 港口行业深度研究报告港口行业深度

13、研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 目目 录录 一、一、引子：这一轮港口行情不一样引子：这一轮港口行情不一样.6（一）2023 年 1-4 月，港口行业走出一轮行情.6（二）港口行业近年来被“忽视”：是 2013-15 年“主题牛”的“后遗症”.7 二、二、中国特色估值体系下如何理解港口行业中国特色估值体系下如何理解港口行业.8（一）港口企业的资产属性：核心资产终将成为现金牛.8（二）我国港口行业的发展阶段：区域有序整合开启，奠定费率稳步提升周期.9 1、吞吐量维度看我国港口行业发展阶段：进入成熟期，资本开支下行.9 2、“一省一港”：有序

14、整合开启，奏响行业发展新篇章.11 3、我们预计费率开启稳中有升周期.13（三）延伸比较：我们认为优质港口资产并不弱于高速公路.15 三、三、如何把握港口行业投资机会？如何把握港口行业投资机会？.16（一）“中特估”下催化线索：当“大国央企”遇到“一带一路”与“持续高分红”.16 1、不可忽视的大国央企动能.16 2、“一带一路”：十周年，新航程.17 3、低估值/高股息是硬道理.20（二）核心标的：持续强推招商港口，“一带一路”先行者，战略价值被低估.20（三）建议关注：青岛港、唐山港、北部湾港.21 1、青岛港：“一带一路”+区域港口一体化的优质标的.21 2、唐山港：区域港口一体化+优质

15、分红标的.23 3、北部湾港：“一带一路”重要门户，对接东盟的重要港口.25（四）投资建议.26 四、四、附：港口行业附：港口行业 2022 及及 2023Q1 综述综述.27（一）经营数据.27 1、2022 全年集装箱吞吐量增速货物吞吐量增速.27 2、2023Q1 货物吞吐量增速集装箱吞吐量增速.28（二）财务表现.30 1、2022 年行业收入利润稳健增长，盈利能力略有下滑.30 2、上港以外行业一季度收入利润双增，盈利能力改善.31 五、五、风险提示风险提示.32 港口行业深度研究报告港口行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 4

16、 图表目录图表目录 图表 1 交运行业 2023 年 1-4 月各子行业涨跌幅.6 图表 2 交运行业 2023 年 1-4 月涨幅 TOP5.6 图表 3 港口上市公司年初至 4 月末涨跌幅（%）.6 图表 4 历年港口行业指数涨跌幅（%）.7 图表 5 2013-15 年港口涨幅前五.8 图表 6 港口行业经营性现金流优于净利润.9 图表 7 全国主要港口集装箱吞吐量及增速.9 图表 8 全国主要港口货物吞吐量及增速.9 图表 9 国家层面推进港口行业供给侧整合政策.10 图表 10 港口产能建设已过积极扩张期.11 图表 11 新（扩）建码头泊位数量与年吞吐量 2015 年起下滑.11

17、图表 12 各省份港口区域整合条线.11 图表 13 浙江省区域港口一体化历程.12 图表 14 山东省区域港口一体化历程.12 图表 15 国内外主要港口收费对比（人民币元/TEU）.14 图表 16 进口业务各环节收费占比.14 图表 17 出口业务各环节收费占比.14 图表 18 宁波舟山港 2021 年末上调外贸进出口集装箱港口装卸费用 10%.15 图表 19 百亿市值以上公路与港口企业数据一览.16 图表 20 我国对亚洲地区出口金额保持较快增长.18 图表 21 我国对非洲地区出口金额保持较快增长.18 图表 22 2023 年 3 月全国进出口总值表（人民币值，亿元）.18 图

18、表 23 2023Q1 主要地区进出口同比增速（%，人民币值）.19 图表 24 2023Q1 主要港口经营数据.20 图表 25 招商港口吉布提项目卡位一带一路战略位置.21 图表 26 历年青岛港经营数据.22 图表 27 青岛港历年营业收入及增速.22 图表 28 青岛港历年归母净利润及增速.22 图表 29 青岛港历年净利率.23 图表 30 青岛港历年 ROE.23 图表 31 2022 主要港口公司股息率（%）.23 图表 32 2022 主要港口现金分红比例.24 图表 33 唐山港历年营业收入及增速.24 港口行业深度研究报告港口行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务

19、资格批文号：证监许可（2009）1210 号 5 图表 34 唐山港历年归母净利润及增速.24 图表 35 唐山港历年净利率.24 图表 36 唐山港历年经营活动产生的现金流.24 图表 37 北部湾港历年集装箱吞吐量及增速.25 图表 38 北部湾港历年货物吞吐量及增速.25 图表 39 北部湾港历年营业收入及增速.25 图表 40 北部湾港历年归母净利润及增速.25 图表 41 北部湾港历年净利率.26 图表 42 北部湾港历年 ROE.26 图表 43 主要港口企业财务估值数据.26 图表 44 2022 我国港口货物吞吐量按沿海/内河拆分.27 图表 45 2022 我国港口货物吞吐量

20、按外贸/内贸拆分.27 图表 46 2022 我国沿海港口货物吞吐量按省份拆分.28 图表 47 2022 我国沿海港口集装箱吞吐量按省份拆分.28 图表 48 2022 年全国主要沿海港口经营数据.29 图表 49 2023Q1 全国主要沿海港口经营数据.30 图表 50 港口行业收入及增速.31 图表 51 港口行业归母净利润及增速.31 图表 52 港口行业盈利质量.31 图表 53 港口行业 ROE.31 图表 54 A 股港口上市公司 2022 年业绩.32 图表 55 A 股港口上市公司 2023 年一季报业绩.32 港口行业深度研究报告港口行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资

21、咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 6 一、一、引子：引子：这一轮港口行情不一样这一轮港口行情不一样（一）（一）2023 年年 1-4 月，港口行业走出一轮行情月，港口行业走出一轮行情 2023 年前四个月，港口成为交运板块表现年前四个月，港口成为交运板块表现亮眼亮眼的子行业，的子行业，累计涨幅 11.1%，超过沪深 300指数 4.1%的涨幅及交运行业 1.8%的涨幅，尤其进入尤其进入 4 月，港口板块上涨月，港口板块上涨 8.2%，同期沪深 300 指数下跌 0.5%，交运行业涨幅 1.1%。从交运个股涨幅从交运个股涨幅 TOP5 中，港口位居三席，中，港口位居三席，分别

22、为唐山港（44%）、招商港口（39%）及青岛港（28%）。图表图表 1 交运行业交运行业 2023 年年 1-4 月各子行业涨跌幅月各子行业涨跌幅 资料来源：Wind，华创证券 图表图表 2 交运行业交运行业 2023 年年 1-4 月涨幅月涨幅 TOP5 资料来源：Wind，华创证券 图表图表 3 港口港口上市公司年初至上市公司年初至 4 月末月末涨跌幅（涨跌幅（%）资料来源：Wind，华创证券 2023年1-4月1月2月3月4月沪深3004.1%7.4%-2.1%-0.5%-0.5%交通运输1.8%2.0%-0.5%-0.8%1.1%铁路运输13.0%0.2%1.0%4.8%6.6%港口1

23、1.1%2.3%0.0%0.3%8.2%高速公路10.5%2.8%1.4%-1.1%7.2%航运6.4%7.6%1.7%-2.1%-0.8%航空机场-3.4%-1.9%2.0%-1.9%-1.6%物流-3.6%2.8%-4.2%-1.3%-0.8%公交-8.4%-4.4%3.1%-2.0%-5.1%名称2023年1-4月行业唐山港44%港口招商港口39%港口皖通高速30%高速青岛港28%港口厦门国贸28%大宗供应链44%39%28%22%18%16%10%7%6%6%5%4%3%1%0%-2%-3%-3%-10%0%10%20%30%40%50%唐山港招商港口青岛港秦港股份天津港北部湾港重庆港

24、上港集团日照港宁波港盐田港厦门港务广州港珠海港辽港股份南京港连云港锦州港 港口行业深度研究报告港口行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 7 （二）（二）港口行业近年来被“忽视”：是港口行业近年来被“忽视”：是 2013-15 年“主题牛”的“后遗症”年“主题牛”的“后遗症”2017 年华创交运团队曾发布年华创交运团队曾发布港口行业深度港口行业深度炒地图？炒预期？炒地图？炒预期？港口行业主题投资分港口行业主题投资分析析，归纳总结，归纳总结 13-15 年港口股牛市的特征：年港口股牛市的特征：1、股价上涨与基本面背离，更多是主题投资推动股价上

25、涨与基本面背离，更多是主题投资推动。系因彼时我国港口行业已从快速成长期步入成熟期，吞吐量增速下滑，与 BDI、CCFI、CBFI 等航运运价指数亦无明显关联，但 2013-15 年港口经历了 3 年“牛市”，港口累计上涨 133.8%，同期沪深 300 上涨 47.9%。2013 年港口行情启动，当年指数上涨 23.4%，14 年大幅上涨 74.6%，两年显著跑赢交运指数（上涨 5.3%及 64.8%）以及沪深 300（下跌 7.7%与上涨 51.7%），启动催化在 2013年 7 月，上海自贸区获批，上港集团表现推升指数大幅上涨。图表图表 4 历年港口行业指数涨跌幅（历年港口行业指数涨跌幅（

26、%）资料来源：Wind，华创证券 2、2013 年年-2015 年港口行业主题投资机会复盘：年港口行业主题投资机会复盘：三大主题，股性活跃三大主题，股性活跃 1）三大主题“三大主题“炒地图炒地图”：自贸区、一带一路、京津冀协同发展：自贸区、一带一路、京津冀协同发展 a）预期政策红利驱动，个股弹性巨大。预期政策红利驱动，个股弹性巨大。2013 年年 7 月月，上海上海自贸区获批自贸区获批。上港集团作为龙头连续大涨，12 个交易日上涨 192%，激活了千亿市值公司的股价弹性。2013 年年 9 月月与与 10 月，月，建设“新丝绸之路经济带”和“21 世纪海上丝绸之路”的合作倡议正式提出，即“一带

27、一路”倡议。即“一带一路”倡议。2014 年年 2 月月，京津冀协同发展上升为国家战略，京津冀协同发展上升为国家战略。2014 年唐山港、天津港分别涨幅 204%及 105%分列港口行业二三位。b）显著的学习效应，但会逐次减弱。）显著的学习效应，但会逐次减弱。如自贸区，2013 年上海自贸区龙头上港集团涨幅近两倍，因股价“学习效应”，市场对第二批潜在获批的自贸区概念股多次追捧，2014 年 12 月，广东、福建、天津自贸区同日-40.00-20.000.0020.0040.0060.0080.00200002120222023港

28、口指数沪深300 港口行业深度研究报告港口行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 8 获批，相关标的涨幅减弱至 40%左右，后续自贸区扩容已难以推升相关标的表现。2）区域整合区域整合 2015 年宁波与舟山港整合，拉开区域港口一体化的大幕，涨幅领先。当年南京、日照、大连的表现某种程度上存在区域港口整合的逻辑预期与演绎。3）高高分红分红 营口港 2014 年抛出 10 转 20 派 5.29 的“高送转+高分红”方案，当年涨幅 335%居首。图表图表 5 2013-15 年港口涨幅前五年港口涨幅前五 资料来源：Wind，华创证券 3、“后遗症

29、”：、“后遗症”：2016 年后港口年后港口公司股价整体公司股价整体下行，市场逐步忽视行业变化下行，市场逐步忽视行业变化 2016-22 年，港口指数下跌 41%，而沪深 300 涨幅 3.8%，显著跑输市场。固化了市场自2013 年港口行情带有一定的“炒地图”、“炒主题”印象，从而使得较少主动关注港口行业的变化。我们我们此前提出观点，站在此前提出观点，站在 2023 年看，年看，港口行情港口行情并非重复过往“炒地图”、纯主题，并非重复过往“炒地图”、纯主题，而而是是是产业发展阶段是产业发展阶段+“中特估中特估”大大框架下框架下使然。使然。本篇报告，我们在华创交运|风起大国央企系列中，延续对“

30、中特估”的理解框架：即在传统利润指标外，增加多元维度的观察，并结合我国产业发展特征及机制体制特色综合给予评估。二、二、中国特色估值体系下如何理解港口行业中国特色估值体系下如何理解港口行业（一）（一）港口港口企业的资产属性企业的资产属性：核心资产终将成为现金牛核心资产终将成为现金牛 重资产重资产属性属性：港口行业属于大型基础设施行业，资本密集，投资规模大、投资回报周期较长，但因固定资产折旧成本占比相对较高，具备规模经济效益特征及价格弹性。具有核心壁垒：具有核心壁垒：行业壁垒较高，要求良好的地理条件、雄厚的资金实力，以及必须符合国家宏观港口规划的产业政策。港口业务发展与辐射的腹地经济、港口的天然条

31、件，以及周边港口竞争等均有关，因此区位是港口企业的重要竞争优势。终将成为终将成为现金牛：现金牛：港口企业的主业收入来自于港口装卸、仓储、运输及其它配套服务，收入=货物吞吐量*装卸费费率，成熟期港口现金流大于净利润且稳定。上港集团111%上海自贸区营口港335%高送转+高分红宁波港79%区域港口一体化：宁波舟山合并深赤湾A60%一带一路唐山港204%京津冀协同发展南京港53%盐田港53%一带一路天津港105%京津冀协同发展日照港41%天津港46%厦门港务104%一带一路重庆港九31%厦门港务30%连云港103%一带一路大连港30%201320142015 港口行业深度研究报告港口行业深度研究报告

32、 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 9 图表图表 6 港口行业经营性现金流优于净利润港口行业经营性现金流优于净利润 资料来源：Wind，华创证券 （二）（二）我国我国港口行业港口行业的发展阶段的发展阶段：区域有序整合：区域有序整合开启开启，奠定费率稳步提升周期，奠定费率稳步提升周期 1、吞吐量维度看我国港口行业吞吐量维度看我国港口行业发展阶段：发展阶段：进入成熟期，资本开支下行进入成熟期，资本开支下行 自 2001 年加入 WTO 以来，我国港口行业可划分为三个主要发展阶段。第一阶段：第一阶段：2001-2011 年，行业成长期，加入 WTO 世贸组织

33、，为我国港口行业带来了高速增长。除 2008 年金融危机，此期间集装箱和货物吞吐量均保持双位数高速增长，2001-2011 年集装箱吞吐量复合增长率为年集装箱吞吐量复合增长率为 20.78%，货物吞吐量复合增长率为货物吞吐量复合增长率为 15.39%。第二阶段：第二阶段：2012-2017 年，行业成熟期，我国经济进入新常态，港口吞吐量增速回落至个位数增长，港口发展逐渐进入成熟期，出现了部分区域的产能过剩。2012-2017 年集装箱年集装箱吞吐量复合增长率为吞吐量复合增长率为 5.94%，货物吞吐量复合增长率为，货物吞吐量复合增长率为 3.25%。图表图表 7 全国主要港口集装箱吞吐量及增速

34、全国主要港口集装箱吞吐量及增速 图表图表 8 全国主要港口货物吞吐量及增速全国主要港口货物吞吐量及增速 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 港口行业深度研究报告港口行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 10 第三阶段：第三阶段：2017 年年起，起，我国港口行业步入我国港口行业步入新局面新局面 一方面外部局势及环境复杂多变，一方面外部局势及环境复杂多变，2018 年起中美贸易摩擦带来新的挑战，2020-22 年疫情下如何保障业务发展是全新课题。另一方面，另一方面，建设高质量港口以实现交通强国目标下，我国港口供给侧整

35、合持续推进建设高质量港口以实现交通强国目标下，我国港口供给侧整合持续推进，多项港口行业相关法律法规及管理办法出台，进一步鼓励和规范区域内港口行业发展。图表图表 9 国家层面推进港口行业供给侧整合政策国家层面推进港口行业供给侧整合政策 资料来源：各部门政府官网，华创证券 资本开支角度看资本开支角度看：在出口贸易的快速增长带动下，全国港口年度固定资产投资额从 2001年的 174 亿元增长至 2013 年的 1528 亿元，增长近 8 倍，且新增产能集中在沿海港口，此阶段带动港口资本支出高增。但从 2014 年到 2019 年，港口年度固定资产投资缩减，从 1460 亿元收窄至 1137 亿元，从

36、此阶段开始行业扩产较为谨慎。尽管 2020-21 年有所提升，但我们认为行业资本支出在需求端平稳增长和供给端区域整合趋势下，积极扩张期已过，结合港口较长的使用期限属性，在行业迈过固定资产扩张期进入成熟期后，港口资产现金牛属性将凸显。同时从新建码头泊位数据看：我国新（扩）建码头吞吐量在 2012 年左右进入高峰期，新建码头停泊位则在2014年达到高峰，当年新增停泊位337个。随着行业发展进入成熟期，2015 年起新（扩）建码头泊位数量呈下滑趋势。港口行业深度研究报告港口行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 11 图表图表 10 港口产能建设

37、已过积极扩张期港口产能建设已过积极扩张期 图表图表 11 新（扩）建码头泊位数量与年吞吐量新（扩）建码头泊位数量与年吞吐量 2015 年年起下滑起下滑 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 2、“一省一港一省一港”：”：有序整合开启，奏响行业发展新篇章有序整合开启，奏响行业发展新篇章 唐山港 2022 年年报中写道：“自 2015 年宁波舟山港开始实施港口整合，福建、广西、辽宁、广东、山东、江苏、河北等省份逐渐加入港口整合队伍，一省一港一省一港成为我国港口发展新格局。港口资源整合是促进港口提质增效、化解过剩产能、减少同质化竞争的重要举措，未来将从港口行业内部，向上下游产业

38、拓展，逐步实现港口产业链的全方位整合。”图表图表 12 各省份港口区域整合各省份港口区域整合条线条线 资料来源：浙江海港集团、山东省港口集团、辽港集团、河北港口集团官网，福建省、江苏省国资委官网，华创证券 1）浙江省港口整合浙江省港口整合拉开拉开区域港口区域港口一体化序幕一体化序幕。2015 年 8 月，浙江海港投资经营集团浙江海港投资经营集团成立成立，成为我国第一家集全省港口资产经营管理于一体的省级国有企业。2015 年 9 月，宁波港集团与舟山港集团完成合并；0.00200.00400.00600.00800.001000.001200.001400.001600.001800.00200

39、1 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021中国:交通固定资产投资:内河建设:全国:累计值 亿元中国:交通固定资产投资:沿海建设:全国:累计值 亿元时间名称主要资产2015年浙江海港集团2015年8月，浙江海港投资运营集团有限公司（简称“浙江海港集团”）组建成立，成为国内第一家集约化运营管理全省港口资产的省属国有企业，形成以宁波-舟山港为主体，浙江省东南沿海温州港和泰州港、杭州湾、嘉兴港为一体的港口发展新格局。2017年 江苏省港口集团2

40、017年5月正式挂牌成立，涉及南京、连云港、苏州、南通、镇江、常州、泰州、扬州市等沿江沿海8市港口和省属港航企业。2019年辽港集团2019年1月4日，辽宁港口集团在大连挂牌成立，大连港、营口港、盘锦港和绥中港率先完成整合。2019年9月30日，辽港集团实际控制人由辽宁省国资委变更为招商局集团有限公司，截止22年末，集团的母公司和最终母公司分别为营口港集团和招商局集团。2019年 山东省港口集团山东省港口集团有限公司是省属国有重要骨干企业，成立于2019年8月6日，总部位于山东青岛。拥有青岛港集团、日照港集团、烟台港集团、渤海湾港集团四大港口集团，青岛港（601298.SH，06198.HK）

41、、日照港（600017.SH）、日照港裕廊（6117.HK）三家上市公司2020年 福建省港口集团福建省港口集团于2020年8月正式成立，旗下有厦门港务发展股份有限公司（股票代码：000905），及福建省交运集团财务有限公司。2022年 河北省港口集团2022年10月30日，河北港口集团重组成立，包括泰皇岛港股份有限公司(A+H股)、唐山港集团股份有限公司(A股)2家港口类上市公司。港口行业深度研究报告港口行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 12 2016 年 1 月，宁波港宣布计划向控股股东宁波舟山港集团发行股份，购买其持有的舟山港

42、85%的股份。集团先后完成了全省五个沿海港口、义乌陆路口岸及相关内河港口的整合，形成了以宁形成了以宁波波-舟山港为主体，浙江省东南沿海温州港和泰州港、杭州湾、嘉兴港为一体的港口发展舟山港为主体，浙江省东南沿海温州港和泰州港、杭州湾、嘉兴港为一体的港口发展新格局。新格局。浙江省港口整合以后，促进了港口资源的集约利用、港口高效运营、市场有序竞争和港口服务现代化，形成了港口转型发展的新动力。图表图表 13 浙江省区域港口一体化历程浙江省区域港口一体化历程 资料来源：交通运输部，华创证券 2）山东省港口集团推动沿海港口整合。山东省港口集团推动沿海港口整合。针对沿海港口“多小散弱”导致的重复建设、恶性竞

43、争等问题，2018 年开始，山东省对沿海港口进行整合。整合总体分四步实施：第一步，成立渤海湾港口集团，整合东营、潍坊、滨州三市港口，并推进青岛港集团吸收合并威海港集团，形成青岛港、日照港、烟台港、渤海湾港口四大港口集团；第二步，由省级出资人出资 169 亿元，完成省港口集团的组建；第三步，将四大港口集团以账面值划转至省港口集团，同时选取第三方机构，对各港口进行资产清核、审计评估，确认出资人权益；第四步，省港口集团成立后，适时引进国内外知名航运公司作为战略合作方开展合作，实现优势互补、互利共赢。图表图表 14 山东省区域港口一体化历程山东省区域港口一体化历程 资料来源：交通运输部，华创证券 3）

44、辽港股份：）辽港股份：央企参与整合，上市公司层面换股吸收合并央企参与整合，上市公司层面换股吸收合并 为推动辽宁港口整合，2018 年 2 月，大连市国资委和营口市国资委分别将其持有的大连港集团股权和营口港集团股权无偿划转给辽宁东北亚港航发展有限公司（已更名为“辽港集团”），大连港和营口港的实际控制人分别由大连市国资委和营口市国资委变更为辽宁省国资委。2019 年 9 月，辽港集团实际控制人由辽宁省国资委变更为招商局集团招商局集团。2021 年 2 月完成对营口港的换股吸收合并换股吸收合并，3 月大连港集团签署大连港集团有限公司与营口港务集团有限公司关于辽宁港口股份有限公司之表决权委托协议，母公

45、司由大连港集团变更为营口港集团。母公司和最终母公司分别为营口港集团和招商局集团母公司和最终母公司分别为营口港集团和招商局集团。港口行业深度研究报告港口行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 13 3、我们预计费率开启稳中有升周期我们预计费率开启稳中有升周期 1）2015 年后港口收费逐步市场化。年后港口收费逐步市场化。我国港口收费实行政府定价、政府指导价和市场调节价政府定价、政府指导价和市场调节价相结合方式，其中：实行政府定价的港口收费包括货物港务费、港口设施保安费、国内客运和旅游船舶港口作业费；实行政府指导价的港口收费包括引航（移泊）费、

46、拖轮费、停泊费、驳船取送费、特殊平舱费和围油栏使用费；实行市场调节价实行市场调节价的港口收费包括港口作业包干费、堆存保管费、库场使用费，以及提供船舶服务的供水（物料）服务费、供油（气）服务费、供电服务费、垃圾接收处理服务费、污油水接收处理服务费。港口主要收入来源均为市场调节价模式。港口主要收入来源均为市场调节价模式。部分重要政策变化如下：部分重要政策变化如下：自 2015 年 1 月 1 日起，依据交通运输部、国家发展改革委关于放开港口竞争性服务 收费有关问题的通知（交水发2014253 号），内外贸集装箱、散杂货装卸作业费（不含堆存保管费）、国际客运码头作业费等各类劳务性收费由政府定价转为实

47、行市场由政府定价转为实行市场调节价。调节价。自 2016 年 3 月 1 日起，港口作业包干费按照港口收费计费办法（交水发2015206号）规定执行，该规定进一步明确，港口作业包干费等在内的相关费用实行市场调节价。2）我们预计我国港口费率开启稳中有升周期，基于我们预计我国港口费率开启稳中有升周期，基于两两项分析：项分析：有有空间空间、有基础。有基础。其一费率向上有空间。其一费率向上有空间。根据中国港口协会 2019 年调研统计的码头装卸费率来看，我国沿海主要港口外贸集装箱我国沿海主要港口外贸集装箱装卸作业费普遍较低。装卸作业费普遍较低。除深圳港区（盐田、蛇口、赤湾）外，其余大陆沿海港口均在人民

48、币 500 元/TEU 左右，而港澳台及国外主要港口集装箱装卸作业费都在人民币 630 元/TEU 以上，鹿特丹港、汉堡港、洛杉矶港等欧美主要港口均超过人民币 1100 元/TEU，德国汉堡港更是超过人民币2000 元/TEU。（注：该数据为港口协会调研抽取数据，不代表平均装卸费率水平）港口行业深度研究报告港口行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 14 图表图表 15 国内外主要港口收费对比国内外主要港口收费对比（人民币元（人民币元/TEU）资料来源：中国港口协会，华创证券 注：该数据为港口协会调研抽取数据，不代表平均装卸费率水平 港口码

49、头收费在出口环节中占比较低。港口码头收费在出口环节中占比较低。根据中国港口协会2019 我国港口企业营商环境报告，在出口业务中，以国内某地出口到洛杉矶一个 20 英尺普货箱为例，货主总支出给货代人民币 10450 元，出口各环节涉及费目 35 个，涉及最终收费单位 18 个，收费占比最高的是船公司(76.9%)，其次是车队、港口码头（5%）、货代等。图表图表 16 进口业务各环节收费占比进口业务各环节收费占比 图表图表 17 出口业务各环节收费占比出口业务各环节收费占比 资料来源：中国港口协会，华创证券 资料来源：中国港口协会，华创证券 其二费率向上有基础。其二费率向上有基础。2021 年 1

50、2 月，宁波舟山港发布 宁波舟山港外贸进出口集装箱港口收费目录清单（202111版），宣布自宣布自 2022 年年 1 月月 1 日起，将外贸集装箱装卸费上调日起，将外贸集装箱装卸费上调 10%。其中：普通重箱装卸包干费 20 英尺箱由 490 元/箱上调至 539 元/箱；40 英尺箱装卸包干费由 751 元/箱上调至 826 元/箱。空箱装卸包干费 20 英尺箱由 429 元/箱上调至 472 元/箱；40 英尺箱由643 元/箱上调至 707 元/箱。上调费率的还包括广州港等。港口行业深度研究报告港口行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210

51、 号 15 其背后我们认为是港口整合与区域化协作持续推进，港口整合与区域化协作持续推进，使得过去激烈竞争转向了同集团下使得过去激烈竞争转向了同集团下的协同发展，沿海港口的协同发展，沿海港口同质化价格竞争将减弱，同质化价格竞争将减弱，亦亦奠定费率企稳回升的基础。奠定费率企稳回升的基础。我们同样我们同样认为未来对认为未来对船公司的价格传导将更精细化、科学化，而并非一刀切的价格调整策略。船公司的价格传导将更精细化、科学化，而并非一刀切的价格调整策略。图表图表 18 宁波舟山港宁波舟山港 2021 年末上调外贸进出口集装箱港口装卸费用年末上调外贸进出口集装箱港口装卸费用 10%资料来源：公司官网，华创

52、证券 （三）（三）延伸比较：我们认为优质港口资产并不弱于延伸比较：我们认为优质港口资产并不弱于高速高速公路公路 我们认为港口与高速公路有相类似的模式：我们认为港口与高速公路有相类似的模式：同属于基础设施行业，通过重资产投入后获取类似“特许经营权”收入，区位优势和腹地经济带来盈利能力的差异。但两者同样存在区别：但两者同样存在区别：使用权使用权：高速公路收费年限最长一般不超过 30 年，港口经营取得相关经营许可证后，用海最高使用权限为 50 年，但各港口管理企业一般能实现续期经营，经营时间较高速公路长。分红：分红：市值百亿以上的 6 家高速公路上市公司，均推出大比例分红（2022 年在 50%以上

53、），最高为粤高速 A 的 70%，股息率整体超过 5%。相比较而言，百亿市值以上的 8 家港口上市公司，平均分红比例在 35%左右，最高为唐山港 2022 年同样达到 70%。但前文我们分析，一旦进入成熟期，港口会成为现金牛资产并预期会提升分红派息。近年来唐山港持续实施高分红。定价：定价：港口企业大部分收入来源是市场调节价模式，并且我们分析行业进入了稳中有升的阶段，而高速公路的收费标准相对难以调整。综上，我们认为优质港口的估值水平应当向主要高速公路企业靠拢。2017-2022 年 6 年间六家代表性六家代表性高速公路高速公路企业企业平均平均 PB 为为 1.33 倍倍，疫情前三年（17-19）

54、平均 PB1.45 倍，疫情后三年（20-22）1.21 倍。港口行业深度研究报告港口行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 16 图表图表 19 百亿市值以上百亿市值以上公路公路与港口与港口企业企业数据一览数据一览 资料来源：Wind，华创证券，收盘价取2023年4月28日 三、三、如何把握港口行业投资机会？如何把握港口行业投资机会？（一）（一）“中特估”下“中特估”下催化催化线索线索：当当“大国央企大国央企”遇到遇到“一带一路一带一路”与与“持续“持续高分红高分红”我们认为中特估需要从两方面结合来看我们认为中特估需要从两方面结合来看：一

55、方面是上市公司不断走向高质量发展，另一方面则是市场挖掘行业和公司变化。一方面是上市公司不断走向高质量发展，另一方面则是市场挖掘行业和公司变化。对于过往关注度相对较低的行业，催化剂显得较为重要。我们认为对于港口行业，在产业全新阶段背景下，叠加大国央企推动改革，“一带一路”“一带一路”与“与“持续持续高分红”会是两大催化。高分红”会是两大催化。1、不可忽视的大国央企动能不可忽视的大国央企动能 注：我们在大国央企系列研究中，所指包括了央企以及地方国企。注：我们在大国央企系列研究中，所指包括了央企以及地方国企。1）从央企集团角度，我们建议尤其关注招商局集团）从央企集团角度，我们建议尤其关注招商局集团

56、招商局集团是中央直接管理的国有重要骨干企业，是百年央企、综合央企、驻港央企，2022 年，招商局由国有资本投资公司试点企业正式转为国有资本投资公司。我们认为招商局是央企排头兵，改革先锋军。招商局主要业务集中于交通物流、综合金融、城市与园区综合开发，以及近年来布局的大健康、检测等新兴产业。其中，在交通物流板块中，拥有招商港口、招商轮船、招商公路、中国外运、招商南油等上市公司。招商局“以商业成功推动时代进步”为企业使命，目标建设四个四个世界一流世界一流：世界一流世界一流证券代码证券简称市值（亿元）PB2022归母净利润（亿元）2022净利率(%)2022 ROE(%)2022股息率(%)00196

57、5.SZ招商公路5681.0248.663.38.54.5600377.SH 宁沪高速4481.4037.228.311.25.2600350.SH 山东高速3491.1528.620.28.35.5600548.SH 深高速2011.1220.120.89.95.0000429.SZ粤高速A1621.7112.843.014.35.5600012.SH 皖通高速1571.2714.527.212.55.81.4935.113.45.7证券代码证券简称市值（亿元）PB2022归母净利润（亿元）2022净利率(%)2022 ROE(%)2022股息率(%)600018.SH 上港集团1,334.

58、21.19172.248.016.32.4601018.SH 宁波港737.31.0242.218.27.12.3001872.SZ 招商港口497.30.9233.450.77.52.3601298.SH 青岛港465.41.2445.327.212.43.8601880.SH 辽港股份388.60.9912.811.93.31.1601228.SH 广州港244.41.2410.89.47.21.3601000.SH 唐山港234.11.1916.932.29.05.1601326.SH 秦港股份187.71.0513.119.67.82.1000582.SZ 北部湾港151.91.171

59、0.418.08.62.0600717.SH 天津港139.50.767.410.64.21.61.0817.06.72.2平均平均 港口行业深度研究报告港口行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 17 的港口综合服务商的港口综合服务商、世界一流航运企业、世界一流智慧物流综合服务平台商、世界一流商业银行。招商港口是招商局集团旗下港口业务板块管理和资本运营平台，目标是迈向世界一流的目标是迈向世界一流的港口综合服务商，港口综合服务商，于 2018 年 12 月 26 日在深交所上市，由原“深赤湾”重组成立，并控股招商局港口（00144.HK），

60、积极响应国家“一带一路”战略，参与国内外各重要区域港口资产整合。2）持续关注区域港口一体化推进带来的格局优化潜力）持续关注区域港口一体化推进带来的格局优化潜力 a）山东港口集团与青岛港：）山东港口集团与青岛港：根据青岛港根据青岛港 2022 年报：年报：2022 年 1 月，青岛市国资委将青岛港集团 51%股权无偿划转至山东港口集团。山东港口集团控制的日照港集团、烟台港集团、渤海湾港集团等公司，与青岛港存在同业竞争。同月 27 日，山东港口集团出具了山东省港口集团有限公司关于避免同业竞争的承诺函，将在 5 年内采取一系列措施对合并范围内港口相关业务进行整合，解决同业竞争。b）河北港口集团与唐山

61、河北港口集团与唐山、秦港、秦港 根据唐山港根据唐山港 2022 年报：年报：2022 年 7 月，河北省实施港口资源整合。报告期内，河北港口集团已完成收购唐山港口实业集团有限公司 100%股权、曹妃甸港集团有限公司 100%股权以及国投曹妃甸港口有限公司 24%股权等港口公司少数股权，成为公司间接控股股东。河北港口集团出具承诺：河北港口集团出具承诺：在本次河北港口资源整合的股权划转完成后 5 年内，并力争用更短的时间，综合运用包括但不限于资产重组、资产置换、股权置换、业务调整、委托管理等多种措施或整合方式稳妥推进相关业务整合以解决同业竞争问题。秦港股份同样在 2022 年报中写道：河北省港口资

62、源整合将有效解决省内港口无序恶性竞河北省港口资源整合将有效解决省内港口无序恶性竞争、重复建设局面，提升全省港口综合竞争力。争、重复建设局面，提升全省港口综合竞争力。组建后的新集团将统筹内部各个港口之间业务布局，优化资源配置，为本公司后续发展打开新局面。我们预计区域港口一体化将实质性推进，并奠定行业费率稳步提升的基础。我们预计区域港口一体化将实质性推进，并奠定行业费率稳步提升的基础。2、“一带一路”：十周年，新航程“一带一路”：十周年，新航程 我国与“一带一路”相关区域进出口贸易增速亮眼我国与“一带一路”相关区域进出口贸易增速亮眼。过往市场对“一带一路”之于交运板块，通常从主题出发，关注港口。一

63、方面运输先行，预期会带来贸易量的增长，另一方面港口是 21 世纪海上丝绸之路的关键节点。而 2023 年是“一带一路”倡议提出十周年，过去十年打下了坚实基础，预计未来将进一步深化合作，开启全新征程。2022 年，我国与“一带一路”沿线国家贸易规模创下新高，货物贸易额达 13.8 万亿元，同比增长 19.4%，高于外贸整体增速 11.7 个百分点。港口行业深度研究报告港口行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 18 图表图表 20 我国对亚洲地区出口金额保持较快增长我国对亚洲地区出口金额保持较快增长 图表图表 21 我国对非洲地区出口金额保持

64、较快增长我国对非洲地区出口金额保持较快增长 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 2023 年一季度，以人民币计算，我国外贸进出口总值同比+4.8%，其中出口同比+8.5%，进口同比+0.2%，3 月份我国进出口总值同比增长月份我国进出口总值同比增长 15.5%，全面超预期；，全面超预期；3 月出口总值同月出口总值同比比+23.4%，环比，环比+48.4%。分区域结构看：分区域结构看：地区结构性差异地区结构性差异较大较大，“一“一带一路带一路”沿线亮眼沿线亮眼。23Q1 我国对东盟、非洲等新兴市场出口分别增长 28%、28.8%，对美国出口下降 10.4%，欧洲出口增长

65、0.3%。我国对“一带一路”沿线国家进出口增长我国对“一带一路”沿线国家进出口增长 16.8%，占进出口总值的，占进出口总值的 34.6%，提升 3.5 个百分点。图表图表 22 2023 年年 3 月全国进出口总值表（人民币值，亿元）月全国进出口总值表（人民币值，亿元）资料来源：海关总署，华创证券 港口行业深度研究报告港口行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 19 图表图表 23 2023Q1 主要地区进出口同比增速（主要地区进出口同比增速（%，人民币值）人民币值）资料来源：海关总署，华创证券 因航线差异，因航线差异，23Q1 各主要港

66、口经营数据呈结构性差异。各主要港口经营数据呈结构性差异。青岛港、北部湾港受益于东盟及青岛港、北部湾港受益于东盟及越南等地进出口高增，越南等地进出口高增，23Q1 吞吐量增长较快。吞吐量增长较快。主要港口主要港口 2023Q1 经营数据：经营数据：上港集团 1147 万 TEU，同比-6.4%，13275 万吨货物，同比-0.9%；宁波港 980 万 TEU，同比+0.5%，26357 万吨货物，同比-2.9%；广州港 527 万 TEU，同比+2.1%，12727 万吨货物，同比+3.0%；北部湾港 161 万 TEU，同比+14.7%，6877.5 万吨货物，同比+5.5%；青岛港 688

67、万 TEU，同比+16.6%，16089 万吨货物，同比+9.6%；招商港口珠三角地区318.2万TEU，同比+0.3%，珠三角地区1139.2万吨货物，同比+6.0%。集装箱增速排序：青岛港（集装箱增速排序：青岛港（+16.6%）北部湾港（14.7%）广州港（2.1%）宁波港（0.5%）招商港口（珠三角地区 0.3%）上港集团（-6.4%）。货物增速排序：青岛港（货物增速排序：青岛港（+9.6%）招商港口（珠三角地区 6%）北部湾港（5.5%）广州港（3%）上港集团（-0.9%）宁波港（-2.9%）。港口行业深度研究报告港口行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可

68、（2009）1210 号 20 图表图表 24 2023Q1 主要港口经营数据主要港口经营数据 资料来源：公司公告，华创证券 注：2022年9月，招商港口完成了对宁波舟山港股份有限公司（宁波港）非公开发行A股股票的认购，合计持有宁波港23.08%的股权，自2022年10月起，招商港口将宁波港业务量纳入统计。3、低估值低估值/高股息是硬道理高股息是硬道理 在报告交通运输行业央国企一览：四条线索下再谈如何把握价值修复机遇期中，我们提出线索之一是低估值/高股息。唐山港为例，2020 年公司将分红比例提升至 64%，而 18-19 年均为 30%，2021 年更是分红达到 99%，2022 年保持 7

69、0%的高比例分红，公司自 2020 年提升分红比例后，持续高派息，重视股东回报。由此也可以看出，步入成熟期的港口，具备高分红能力和意愿。（二）（二）核心标的：持续强推招商港口核心标的：持续强推招商港口，“一带一路”先行者，战略价值被低估“一带一路”先行者，战略价值被低估 华创交运在华创交运在 2023 年年 3 月末发布公司深度月末发布公司深度“一带一路”先行者，战略价值被低估“一带一路”先行者，战略价值被低估中国中国特色估值体系下如何理解招商港口特色估值体系下如何理解招商港口，强调公司核心逻辑。，强调公司核心逻辑。招商港口是招商局旗下全球港口运营平台，“一带一路”先行者。招商港口是招商局旗下

70、全球港口运营平台，“一带一路”先行者。1）全球化网络布局，公司港口网络遍及 25 个国家和地区的 50 个港口。港口行业深度研究报告港口行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 21 2）持续优化港口网络布局，均衡全球港口投资组合，22 年公司成为宁波港第二大股东，有望联动上港，共同做大做强长三角港口资产影响力。3）“一带一路”先行者：布局海外港口，主控具有战略价值的斯里兰卡科伦坡、斯里兰卡汉班托塔、吉布提项目，并持续构建优化资产组合。强调看点：“一带一路”先行者，战略价值被低估。强调看点：“一带一路”先行者，战略价值被低估。我们认为公司海外

71、港口战略资产价值被低估。其一、港口资源不能再生，海外优质项目可遇不可求其一、港口资源不能再生，海外优质项目可遇不可求，公司作为第一批出海收购布局，已经抢占先发优势。其二、在国际局势复杂多变的背景下，国际贸易供应链的自主安全可控将上升到全其二、在国际局势复杂多变的背景下，国际贸易供应链的自主安全可控将上升到全新高新高度度，而关键贸易节点、贸易通道的核心资源卡位，具备的战略意义超过纯粹盈利的回报。尤其关注公司斯里兰卡项目：南亚门户、印度洋往太平洋的必经之路，辐射经济增长快速的南亚地区；以及吉布提项目：非洲之角，东非地区的战略门户。投资建议：投资建议：1）盈利预测：我们维持 2023-25 年盈利预

72、测，即预计公司 2023-25 年实现归母净利分别为 37、40.8、45.5 亿，对应 EPS 分别为 1.48、1.63、1.82 元，PE 分别为 13、12 及 11 倍，当前 PB 为 0.92 倍。2）目标价：我们认为优质央企港口龙头 PB 应修复至港口行业平均，目标价 24.8 元，预期较当前 25%空间。如前文所述，我们认为随着港口公司进一步提质增效，有望向核心高速公路公司的平均 PB 靠拢。图表图表 25 招商港口吉布提项目卡位一带一路战略位置招商港口吉布提项目卡位一带一路战略位置 资料来源：公司交流宣介材料，华创证券（三）（三）建议关注建议关注：青岛港青岛港、唐山港、北部湾

73、港、唐山港、北部湾港 1、青岛港：“一带一路”青岛港：“一带一路”+区域港口一体化区域港口一体化的优质标的的优质标的 核心看点核心看点 1：东北亚国际航运枢纽中心东北亚国际航运枢纽中心，“一带一路”北方重要出海口。，“一带一路”北方重要出海口。青岛港地处“一带一路”海陆十字交汇点，东向日韩、西及欧亚、南抵东盟、北向蒙俄，是山东乃至黄 港口行业深度研究报告港口行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 22 河流域开放发展的重要“棋眼”，是 RCEP 面向日韩和东盟的桥头堡，也是服务“一带一路”的重要枢纽和双节点。2021 年，青岛港“一带一路”

74、及 RCEP 航线正式首航，新开长荣东南亚线、万海/运达越南线、万海/运达/以星/高丽印度线三条国际航线。三条国际航线同时开通，助力青岛港全面构建对接东南亚、中亚等“一带一路”沿线国家、RCEP 成员国经贸往来的“海上黄金通道”。青岛港实现了对“海上丝绸之路”沿线国家的全覆盖，为国内外贸企业与东南亚、欧洲、地中海、中东以及非洲等地区的贸易往来提供了全面畅通的国际物流通道。核心看点核心看点 2：区域港口一体化推动公司再上台阶。：区域港口一体化推动公司再上台阶。从从 ROE 水平看，青岛港长期位于行业领先，水平看，青岛港长期位于行业领先，2022 年年 ROE 水平水平超超 12%。前文所述，前文

75、所述，2022 年 1 月，山东港口集团出具了山东省港口集团有限公司关于避免同业竞争的承诺函，将在 5 年内采取一系列措施对合并范围内港口相关业务进行整合，解决同业竞争。一旦青岛与日照、烟台、一旦青岛与日照、烟台、渤海湾港渤海湾港的同业竞争事项妥善推进，专业港区合理分工与协作，的同业竞争事项妥善推进，专业港区合理分工与协作，领先管理管控体系的输出，以及区域内格局优化，均将有望推动经营质量再上台阶。领先管理管控体系的输出，以及区域内格局优化，均将有望推动经营质量再上台阶。图表图表 26 历年青岛港经营数据历年青岛港经营数据 资料来源：公司公告，华创证券 图表图表 27 青岛港历年营业收入及增速青

76、岛港历年营业收入及增速 图表图表 28 青岛港历年青岛港历年归母净利润归母净利润及增速及增速 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 港口行业深度研究报告港口行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 23 图表图表 29 青岛港历年青岛港历年净利率净利率 图表图表 30 青岛港历年青岛港历年 ROE 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 2、唐山港：区域港口一体化唐山港：区域港口一体化+优质分红标的优质分红标的 核心看点核心看点 1：河北省港口资源整合将有效解决省内港口无序恶性竞争、重复建设局面，河北

77、省港口资源整合将有效解决省内港口无序恶性竞争、重复建设局面，提升全省港口综合竞争力提升全省港口综合竞争力。核心看点核心看点 2：持续高分红。：持续高分红。2022 年唐山港股息率 5.1%位于行业第一，分红比例 70%。公司自 2020 年提高分红比例后，持续高分红政策。图表图表 31 2022 主要港口公司股息率主要港口公司股息率（%）资料来源：Wind，华创证券 5.1 3.8 2.4 2.1 2.3 2.3 2.0 1.6 1.3 1.3 1.1 1.1 0.9 0.8 0.01.02.03.04.05.06.020222022股息率股息率 港口行业深度研究报告港口行业深度研究报告 证监

78、会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 24 图表图表 32 2022 主要港口现金分红比例主要港口现金分红比例 资料来源：Wind，华创证券 图表图表 33 唐山港历年营业收入及增速唐山港历年营业收入及增速 图表图表 34 唐山港历年归母净利润唐山港历年归母净利润及增速及增速 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 图表图表 35 唐山港历年净利率唐山港历年净利率 图表图表 36 唐山港历年唐山港历年经营活动产生的现金流经营活动产生的现金流 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 港口行业深度研究报告港口行业深度研究报告

79、 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 25 3、北部湾港：“一带一路”重要门户，对接东盟的重要港口北部湾港：“一带一路”重要门户，对接东盟的重要港口 核心看点：东盟贸易核心区位。核心看点：东盟贸易核心区位。北部湾港是中国西南沿海地区深水良港，由防城港、钦州港和北海港 3 座港口组成，是陆上“丝绸之路”与海上“丝绸之路”的重要联接点，也是中国距离东盟最近的港口群，在 21 世纪海上丝绸之路建设中扮演对接东盟的重要角色，已建立与 7 个东盟国家的 47个港口海上运输往来，29 条外贸航线实现东盟主要港口全覆盖。北部湾港货物吞吐量从2017年的1.56亿吨增长

80、到2022年的2.8亿吨，年均增长率达12.4%，其中集装箱从 2017 年的 227 万标箱增长到 2022 年的 702 万标箱，年均增长率达 25.3%，集装箱吞吐量增速连续六年在全国沿海主要港口中排第 1 位。2023Q1 受益于中国-东盟较快的出口增长额，公司经营数据增速行业内排名靠前。中国与东盟贸易往来持续加深，助力北部湾港的发展。2022 年 1 月 1 日，东盟十国发起的区域全面经济伙伴关系（即 RCEP）正式生效，进一步畅通北部湾港与 RCEP 成员国之间的贸易往来。2022 年，我国外贸进出口总值 42.07 万亿元，同比增长 7.7%，对东盟、欧盟、美国分别进出口 6.5

81、2 万亿元、5.65 万亿元和 5.05 万亿元，分别增长 15%、5.6%和 3.7%。东盟已经连续 3 年成为中国第一大贸易伙伴，占我国外贸总值的 15.5%。北部湾港作为我国面向东盟合作交流的重要窗口，将面临着更大的发展机遇，随着我国与东盟贸易往来的持续深入，公司未来潜力较大。图表图表 37 北部湾港历年集装箱吞吐量及增速北部湾港历年集装箱吞吐量及增速 图表图表 38 北部湾港历年货物吞吐量北部湾港历年货物吞吐量及增速及增速 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 图表图表 39 北部湾港历年营业收入及增速北部湾港历年营业收入及增速 图表图表 40 北部湾港历年归母净

82、利润北部湾港历年归母净利润及增速及增速 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 港口行业深度研究报告港口行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 26 图表图表 41 北部湾港历年净利率北部湾港历年净利率 图表图表 42 北部湾港历年北部湾港历年 ROE 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 （四）（四）投资建议投资建议 我们认为，在中特估框架下，优质港口具备价值重塑重大机遇，行业内优质企业如招商港口（0.92 倍 PB）、青岛港（1.2 倍 PB）、唐山港（1.2 倍 PB）、北部湾港（1.2 倍

83、PB），相较于公路企业平均 PB 均有提升空间，尤其是招商港口空间明确。持续强推招商港口、建议关注青岛港、唐山港、北部湾港。图表图表 43 主要港口企业财务估值数据主要港口企业财务估值数据 资料来源：Wind，华创证券，收盘价取2023年4月28日 名称年初至今 PBROE总市值 营业收入 归属净利 收入同比 利润同比 营业收入 归属净利 收入同比 利润同比唐山港44%1.29.023414.65.1618%31%56.216.9-7%-19%招商港口39%0.97.547536.98.50-8%-1%162.333.46%24%青岛港28%1.212.443045.512.590%10%19

84、2.645.315%14%秦港股份22%1.17.817017.34.185%24%69.213.15%26%天津港18%0.84.213926.62.8011%115%108.27.4-25%-24%北部湾港16%1.28.615215.12.389%2%63.810.48%2%重庆港10%0.92.55215.70.0015%-109%49.61.4-9%112%上港集团7%1.216.31,33476.535.51-38%-35%372.8172.29%17%日照港6%0.74.79219.22.205%-11%75.06.315%-14%宁波港6%1.07.173757.49.91-8

85、%-8%257.042.211%-3%盐田港5%1.34.91201.91.061%27%8.04.517%-2%厦门港务4%1.25.95660.40.77-2%17%220.02.5-7%3%广州港3%1.27.224429.73.406%10%127.410.86%-5%珠海港1%1.15.05212.60.61-6%5%52.53.1-20%-34%辽港股份0%1.03.333628.63.92-1%-19%119.812.8-3%-33%南京港-2%1.24.7351.90.35-4%-5%8.21.43%-6%连云港-3%1.43.9595.30.33-3%15%22.31.610

86、%46%锦州港-3%1.01.9658.80.2647%-44%29.61.31%1%整体平均/合计1.16.54,785474.293.93-8.5%-14.8%1,994386.42.5%6.8%上港以外平均/合计3,450398581.0%5.6%1,6222141.2%-0.3%2023Q12022年 港口行业深度研究报告港口行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 27 四、四、附：附：港口行业港口行业 2022 及及 2023Q1 综述综述（一）（一）经营数据经营数据 1、2022 全年集装箱吞吐量增速全年集装箱吞吐量增速货物吞吐

87、量增速货物吞吐量增速（1）货物吞吐量）货物吞吐量 2022 年我国所有港口货物吞吐量总计为 156.8 亿吨，同比+0.9%，外贸货物吞吐量为 46亿吨，同比-1.9%，占比为 29.4%；其中沿海港口货物吞吐量 101 亿吨，同比+1.6%，沿海港口货物吞吐量占我国所有港口货物吞吐量比例为 64.6%。按各省份看，按各省份看，沿海港口中货物吞吐量 2022 增速排序：山东（+6.1%）天津（+3.7%）=广西（+3.7%）浙江（+3.4%）=河北（+3.4%）福建（+3.2%）广东（-3.4%）上海（-4.3%）海南（-7.7%）。按各港口看，按各港口看，主要沿海港口中货物吞吐量 2022

88、增速排序：福州港（+10.3%）烟台港（+9.3%）唐山港（+6.4%）日照港（+5.4%）青岛港（+4.3%）北部湾港（+3.7%）。（2）集装箱吞吐量）集装箱吞吐量 2022 年我国所有港口集装箱吞吐量总计为 29587 万 TEU，同比+4.7%，其中沿海港口集装箱吞吐量为 26073 万 TEU，同比+4.6%。按各省份看，按各省份看，沿海港口中集装箱吞吐量 2022 增速排序：海南（+17.2%）广西（+16.8%）山东（+9%）浙江（+8.8%）辽宁（+5.3%）天津（+3.7%）=河北（+3.7%）福建（+3.1%）广东（1%）上海（0.6%）。按各港口看，按各港口看，主要沿海港

89、口中集装箱吞吐量 2022 增速排序：大连港（+21.5%）北部湾港（+16.8%）黄骅港（+16%）烟台港（+12.8%）日照港（+12.2%）湛江港（+9.4%）青岛港（+8.3%）厦门港（+8.2%）。图表图表 44 2022 我国港口货物吞吐量按沿海我国港口货物吞吐量按沿海/内河拆分内河拆分 图表图表 45 2022 我国港口货物吞吐量按我国港口货物吞吐量按外贸外贸/内贸内贸拆分拆分 资料来源：中国港口协会，华创证券 资料来源：中国港口协会，华创证券 港口行业深度研究报告港口行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 28 图表图表 4

90、6 2022 我国沿海港口货物吞吐量按省份拆分我国沿海港口货物吞吐量按省份拆分 图表图表 47 2022 我国沿海港口我国沿海港口集装箱集装箱吞吐量按省份拆分吞吐量按省份拆分 资料来源：中国港口协会，华创证券 资料来源：中国港口协会，华创证券 2、2023Q1 货物吞吐量增速货物吞吐量增速集装箱吞吐量增速集装箱吞吐量增速（1）货物吞吐量）货物吞吐量 2023Q1 我国所有港口货物吞吐量总计为 38.5 亿吨，同比+6.2%；其中沿海港口货物吞吐量 25.5 亿吨，同比+5.5%。按各省份看，按各省份看，沿海港口中货物吞吐量 2023Q1 增速排序：广西（+13%）浙江（+8.5%）河北（+7.

91、7%）广东（+5.6%）海南（+5%）天津（+4.5%）=山东（+4.5%）上海（+4%）福建（+0.1%）辽宁（-5.8%）。按各港口看，按各港口看，主要沿海港口中货物吞吐量 2023Q1 增速排序：北部湾港（+13%）宁波舟山港（+9.1%）福州港（+7%）珠海港（+6.9%）唐山港（+6.4%）烟台港（+6.2%）。（2）集装箱吞吐量）集装箱吞吐量 2023Q1 我国所有港口集装箱吞吐量总计为 6973 万 TEU，同比+3.5%，其中沿海港口集装箱吞吐量为 6151 万 TEU，同比+2.8%。按各省份看，按各省份看，沿海港口中集装箱吞吐量 2023Q1 增速排序：辽宁（+17.6%）

92、广西（+14.7%）山东（+13.3%）天津（+9%）浙江（+5.7%）福建（-0.2%）广东（-1.8%）上海（-6.4%）。按各港口看按各港口看，主要沿海港口中集装箱吞吐量 2023Q1 增速排序：锦州港（+45%）大连港（+19.7%）烟台港（+17.5%）营口港（+16.9%）日照港（+15.8%）北部湾港（+14.7%）青岛港（+12.2%）。港口行业深度研究报告港口行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 29 图表图表 48 2022 年全国主要沿海港口经营数据年全国主要沿海港口经营数据 资料来源：中国港口协会，华创证券 港口行

93、业深度研究报告港口行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 30 图表图表 49 2023Q1 全国主要沿海港口经营数据全国主要沿海港口经营数据 资料来源：交通部，华创证券（二）（二）财务表现财务表现 1、2022 年行业收入利润稳健增长，盈利能力略有下滑年行业收入利润稳健增长，盈利能力略有下滑 17 家 A 股港口上市公司 2022 年合计实现营业收入 1994 亿元，同比+2.5%；实现归母净利润 386 亿元，同比+6.8%；平均毛利率 28.5%，同比-0.8pct；平均归母净利率 21.1%，同比-0.9pct；扣非归母净利率 15

94、.5%，同比-0.3pct；ROE 6.1%，同比-0.7pct。2022 上市公司收入增速排序：青岛港（+19.7%）盐田港（+17.3%）日照港（+15.3%）宁波港（+11.1%）连云港（+9.8%）上港集团（+8.7%）北部湾港（+8.1%）招商港口（+6.2%）。2022 上市公司归母净利润增速排序：重庆港（+111.9%）连云港（+45.8%）秦港股份（+26%）招商港口（+24.3%）上港集团（+17.3%）青岛港（+14.2%）厦门港务（+2.8%）北部湾港（+1.1%）。港口行业深度研究报告港口行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1

95、210 号 31 2、上港以外上港以外行业行业一季度一季度收入利润收入利润双增双增，盈利能力改善，盈利能力改善 17 家 A 股港口上市公司 2023Q1 合计实现营业收入 474 亿元，同比-8.5%；实现归母净利润 94 亿元，同比-14.8%；平均毛利率 30.5%，同比+0.5pct；平均归母净利率 21.8%，同比+1.1pct。上港集团收入利润在行业中占比较大（2023Q1 收入占比 16%，归母净利占比 38%），若若不考虑上港集团业绩，不考虑上港集团业绩，16 家家 A 股上市公司股上市公司 2023Q1 收入收入 398 亿元，同比亿元，同比+1%；归母净利；归母净利润润 5

96、8.4 亿元，同比亿元，同比+5.6%。2023Q1 上市公司收入增速排序：锦州港（+46.6%）唐山港（+18.3%）重庆港（+15.3%）天津港（+10.8%）北部湾港（+8.8%）广州港（+5.9%）秦港股份（+4.7%）。2023Q1 上市公司归母净利润增速排序：天津港（+115.2%）唐山港（+30.9%）盐田港（+27.1%）秦港股份（+24.4%）厦门港务（+16.6%）连云港（+14.8%）青岛港（+10.2%）广州港（+9.8%）。图表图表 50 港口行业收入及增速港口行业收入及增速 图表图表 51 港口行业归母净利润及增速港口行业归母净利润及增速 资料来源：Wind，华创证

97、券 资料来源：Wind，华创证券 图表图表 52 港口行业盈利质量港口行业盈利质量 图表图表 53 港口行业港口行业 ROE 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 港口行业深度研究报告港口行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 32 图表图表 54 A 股港口上市公司股港口上市公司 2022 年业绩年业绩 资料来源：Wind，华创证券 图表图表 55 A 股港口上市公司股港口上市公司 2023 年一季报业绩年一季报业绩 资料来源：Wind，华创证券 五、五、风险提示风险提示 经济大幅下滑的风险、出口大幅下降、改革推进不

98、及预期。港口行业深度研究报告港口行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 33 交通运输组团队介绍交通运输组团队介绍 副所长、基础设施及能源材料研究中心负责人：吴一凡副所长、基础设施及能源材料研究中心负责人：吴一凡 上海交通大学经济学硕士。曾任职于普华永道会计师事务所、上海申银万国证券研究所。2016 年加入华创证券研究所。2021 年：新财富最佳分析师交通运输仓储行业第四名，水晶球最佳分析师交通运输行业第三名，新浪金麒麟最佳分析师交运物流行业第三名，上证报最佳分析师交运仓储行业第三名，金牛奖最佳行业分析团队交通运输行业第二名，21世纪金牌分

99、析师评选交运物流行业第二名。2020 年新财富最佳分析师交通运输仓储行业第四名，水晶球最佳分析师交通运输行业第二名，新浪金麒麟最佳分析师交运物流行业第三名，上证报最佳分析师交运仓储行业第三名，金牛奖最佳行业分析团队交通运输行业第一名，21 世纪金牌分析师评选交通物流行业第四名；2019 年新财富最佳分析师交通运输仓储行业第四名，上证报最佳分析师交运仓储行业第三名，新浪金麒麟最佳分析师交运物流行业第四名，水晶球最佳分析师交通运输行业第五名，金牛奖最佳行业分析团队交通运输行业第二名；2018 年水晶球最佳分析师交通运输行业第四名；2017 年金牛奖交通运输第五名；新财富最具潜力分析师第二名，财富最

100、佳分析师交通运输仓储行业入围。分析师：吴莹莹分析师：吴莹莹 清华大学金融硕士。曾任职于苏宁集团战略投资部。2020 年加入华创证券研究所。2020 年新财富最佳分析师交通运输仓储行业第四名，水晶球最佳分析师交通运输行业第二名，新浪金麒麟最佳分析师交运物流行业第三名，上证报最佳分析师交运仓储行业第三名，金牛奖最佳行业分析团队交通运输行业第一名，21 世纪金牌分析师评选交通物流行业第四名等团队成员。分析师：周儒飞分析师：周儒飞 上海外国语大学金融硕士。曾任职于国金证券研究所。2021 年加入华创证券研究所。研究员：吴晨研究员：吴晨玥玥 厦门大学会计学硕士。曾任职于安永咨询战略与交易咨询部。2021

101、 年加入华创证券研究所。研究员：黄文鹤研究员：黄文鹤 中央财经大学金融硕士。曾任职于远洋资本股权投资业务中心，2021 年加入华创证券研究所。助理研究员：梁婉怡助理研究员：梁婉怡 浙江大学金融硕士。曾任职于国联证券研究所，2023 年加入华创证券研究所。港口行业深度研究报告港口行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 35 华创行业公司投资评级体系华创行业公司投资评级体系(基准指数沪深基准指数沪深 300)公司投资评级说明：公司投资评级说明：强推：预期未来 6 个月内超越基准指数 20%以上；推荐：预期未来 6 个月内超越基准指数 10%20

102、%；中性：预期未来 6 个月内相对基准指数变动幅度在-10%10%之间；回避：预期未来 6 个月内相对基准指数跌幅在 10%20%之间。行业投资评级说明：行业投资评级说明：推荐：预期未来 3-6 个月内该行业指数涨幅超过基准指数 5%以上；中性：预期未来 3-6 个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%5%；回避：预期未来 3-6 个月内该行业指数跌幅超过基准指数 5%以上。分析师声分析师声明明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明：分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任何其他券商发布的所有

103、可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。免责声明免责声明 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，自主作出投资决策并自行承担投资

104、风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华创证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。证券市场是一个风险无时不在的市场，请您务必对盈亏风险有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。华创证券研究所华创证券研究所 北京总部北京总部 广深分部广深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城区锦什坊街 26 号 恒奥中心 C 座 3A 地址：深圳市福田区香梅路 1061 号 中投国际商务中心 A 座 19 楼 地址：上海市浦东新区花园石桥路 33 号 花旗大厦 12 层 邮编：100033 邮编：518034 邮编：200120 传真： 传真： 传真： 会议室： 会议室： 会议室：