1、 港股公司港股公司报告报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 宝尊电商宝尊电商-W（09991）证券证券研究报告研究报告 2023 年年 05 月月 29 日日 投资投资评级评级 行业行业 资讯科技业/软件服务 6 个月评级个月评级 买入（首次评级）当前当前价格价格 11.74 港元 目标目标价格价格 14.28 港元 基本基本数据数据 港股总股本(百万股)164.7 港股总市值(百万港元)2082.2 每股净资产(港元)34.47 资产负债率(%)6.66 一年内最高/最低(港元)21.10/11.18 作者作者 孔蓉孔蓉 分析师 SAC 执业证书编号：S

2、02 曹睿曹睿 分析师 SAC 执业证书编号：S03 资料来源：聚源数据 相关报告相关报告 股价股价走势走势 巩固全渠道运营优势，积极转型品牌管理巩固全渠道运营优势，积极转型品牌管理 电商代运营龙头，深耕品牌电商，加码服装、奢侈品投资并购电商代运营龙头，深耕品牌电商，加码服装、奢侈品投资并购 宝尊电商创立于 2007 年，提供以品牌电子商务为核心的一站式商业解决方案，涉及店铺运营、数字营销、IT 解决方案、仓储配送、客户服务等 5 大内容。历经 15 年发展，宝尊电商的发展已由“扩张型”转向“专业化运营”的第二成长阶段，发力方向包括：1）加快数字化建

3、设；2）扩大渠道覆盖范围；3）加速投资并购，公司投资服饰、奢饰品品类及相关产业链，包括高端奢侈品咨询公司 Full Jet、时尚行业电商解决方案提供商奕尚。此外，2023 年初公司完成对 GAP 中国的收购，加码品牌管理。公司管理层稳定，创始人仇文彬和吴骏华近年来陆续增持，截至 2022 年 3 月 31 日，两人合计持股 8.3%，近期公司吸纳肖泳任区域首席执行官，负责 GAP 中国业务，肖泳曾担任意大利女性牛仔时尚品牌 MissSixty 的全球首席执行官，在成熟市场与新兴市场均有丰富经验。代运营市场步入专业化竞争阶段代运营市场步入专业化竞争阶段 电商代运营市场总体经历三层发展阶段：1）2

4、003-2015 年，电商代运营市场初步形成，呈现低基数、高增速（2011-2015 年复合增速 70%）的发展形态；2）2016-2019 年，进入精细化运营阶段，市场增速放缓，同时竞争格局逐步形成，资源向头部代运营企业聚集；3）2020 年以来，社交电商、直播电商等新渠道兴起，对代运营商的服务能力要求更为全面。2021 年代运营市场规模达到 1.37 万亿元，近 3 年来复合增速 12.6%，随着疫情对消费的影响逐步消退，加之代运营市场通过更为专业化和深层次的全渠道线上运营能力抓住新渠道带来的市场增量，预计未来代运营市场仍有增长空间。竞争格局上，宝尊电商代运营 GMV 占市场总交易规模比例

5、为 4.87%，居第一位（第二名是壹网壹创 1.98%），代运营市场整体较为分散。宝尊电商主业稳健，积极寻求第二增长曲线宝尊电商主业稳健，积极寻求第二增长曲线 公司围绕品牌商推出经销、服务费和寄售三种商业模式，多层级服务满足客户需求；经销业务收入/GMV 保持在 0.89 的中枢，商业化能力相对稳定，非经销业务有小幅下降。1）经销模式：2022 经销 GMV 占比 3.52%。经销品类结构持续优化，重点品类近年来由小家电向服饰与配件品类过渡；其次，自有品牌成为重要突破口，2023 年对 GAP 大中华区业务收购是宝尊电商全面开启的“品牌管理”里程碑。2）非经销模式：2022 非经销 GMV 占

6、比 96.48%。全渠道细分结构稳定，网店运营、数字营销、客户服务、仓储配送及 IT 维护服务各部分收入比例稳定；关注优化全渠道布局，2021 年非天猫渠道 GMV 占比增加 5pct 达 30.7%，逐步减少对单一渠道的依赖性；2022 年非天猫渠道 GMV 占比增长 2022 年非天猫交易平台及渠道产生的GMV 占比约为 30.7%，同比 2021 年基本持平；技术升级提高运营效率，实现了前中后台操作系统一体化，覆盖电商全产业链。投资建议：投资建议：我们预计公司 2023-2025 年营收分别为 90.1/95.6/100.7 亿元，对应同比增速为 7.22%/6.12%/5.32%，20

7、23-2025 年调整后净利润为-0.70/1.94/4.24 亿元，2024 年实现扭亏为盈，2025 年同比增速达 118.44%。根据可比公司目前的情况和 PE 估值，给予公司 2024 年目标 11.8 倍 PE，港股目标价为 14.28 HKD$。风险风险提示提示：品牌合作伙伴需求下降风险，渠道波动风险，投资新业务未达预期风险，业绩不达预期风险，跨市场估值相关风险。-62%-50%-38%-26%-14%-2%10%-092023-01宝尊电商-W资讯科技业 港股公司报告港股公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录

8、内容目录 1.深耕品牌电商行业，赋能品牌合作伙伴深耕品牌电商行业，赋能品牌合作伙伴.4 1.1.公司沿革：数字化进程加快，加码服装、奢侈品投资并购.4 1.2.股权结构：创始人持续增持，阿里深度持股助力公司发展.5 1.3.管理层：团队稳定，吸纳职业经理人开拓 GAP 中国业务.5 2.代运营市场平稳增长，公司寻求新增长点代运营市场平稳增长，公司寻求新增长点.6 2.1.网上零售渗透率持续提升，代运营市场进入专业化竞争阶段.6 2.2.代运营市场竞争激烈，宝尊电商营收规模远超可比公司.7 2.3.宝尊电商主业稳健，积极寻求第二增长曲线.8 2.3.1.商业模式：提供多层次服务，深度参与电商产业

9、链.8 2.3.2.宝尊电商经销业务稳定，非经销业务收入/GMV 有较大提升空间.9 2.3.2.1.经销模式品类结构优化，未来开拓“品牌管理”新模式.10 2.3.2.2.非经销业务全渠道细分结构稳定，关注优化全渠道布局，技术升级提高运营效率.11 3.财务分析财务分析.13 4.盈利预测盈利预测.16 5.风险提示风险提示.17 图表目录图表目录 图 1：宝尊电商发展历程.4 图 2：宝尊电商主要股东及附属公司（截至 2022 年 12 月 31 日）.5 图 3：2015-2022 年全国网上零售交易额（万亿元，%）.6 图 4：2016-2022 年全国网上零售渗透率（%）.6 图 5

10、：2011-2021 年中国电子商务服务业营业收入（万亿元，%）.7 图 6：2011-2021 年中国电子商务代运营市场 GMV（万亿元，%）.7 图 7：2018-2022 可比公司营业收入（亿元）.8 图 8：2018-2022 可比公司归母净利润（亿元）.8 图 9：2017-2022 宝尊电商及可比公司毛利率（%）.8 图 10：2017-2022 宝尊电商及可比公司净利率（%）.8 图 11：宝尊电商商业模式.9 图 12：2015-2022 宝尊电商营业收入构成及增速（亿元，%）.9 图 13：2018-2022 宝尊电商经销、非经销 GMV 及增速（亿元，%）.9 图 14：2

11、018-2022 宝尊电商每单位 GMV 可转化的收入.9 图 15：2021、2022 年 Q1-Q4 各品类收入及同比增速（亿元，%）.10 图 16：2022 年经销模式各品类收入占比（%）.10 图 17：2022 年经销品类占比（%）.10 图 18：2021、2022 年 Q1-Q4 主要非经销业务营收及同比增速（亿元，%）.11 图 19：2018-2022 宝尊电商合作品牌数量及增速（个，%）.12 VXfWvVlYnVpNsQqNbRbPbRmOoOpNsReRoOtOiNpMmM6MrRzQuOtPpRvPsQwO 港股公司报告港股公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必

12、阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 20：2015-2022 宝尊电商营业收入及增速（亿元，%）.13 图 21：2015-2022 宝尊电商收入构成（%）.14 图 22：2015-2022 宝尊电商成本构成（%）.14 图 23：2015-2022 宝尊电商费用率.15 图 24：2017-2022 宝尊电商归母净利润及增速（亿元，%）.15 图 25：2015-2022 宝尊电商 Non-GAAP 净利润及增速.15 表 1：宝尊电商 2021 年收购若干互补业务.5 表 2：宝尊电商管理层.6 表 3：可比公司一览.7 表 4：宝尊电商渠道分布情况.12 表 5：宝尊电商技术概览

13、.13 表 6：分业务预测（亿元、%）.16 表 7：财务数据与估值（亿元，%）.16 表 8：可比上市公司估值（亿元）.17 港股公司报告港股公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 1.深耕品牌电商行业，赋能品牌合作伙伴深耕品牌电商行业，赋能品牌合作伙伴 宝尊电商创立于 2007 年，提供以品牌电子商务为核心的一站式商业解决方案，涉及店铺运营、数字营销、IT 解决方案、仓储配送、客户服务等 5 大内容。旗下有三大业务线，分别是宝尊电商、宝尊品牌管理、宝尊国际，覆盖全品类产品。目前公司业务遍布包括东亚、东南亚、欧洲、北美等多个国家和地区，并在 6 个国家

14、/地区设有办事处。从规模上来看，公司覆盖中国超过 30 个主流电商平台，2022 年底品牌合作伙伴超过 400 家。1.1.公司沿革：数字化进程加快，加码服装、奢侈品投资并购公司沿革：数字化进程加快，加码服装、奢侈品投资并购 历经 15 年发展，宝尊电商的发展已由“扩张型”转向“专业化运营”的第二成长阶段。2017 年前，公司处于第一阶段的扩张期，首先和阿里巴巴、京东等国内电商平台建立合作关系扩展业务，随后通过成立子公司以及合资公司的方式向中国大陆以外的国家和地区扩展业务，期间于 2015 年在美国纳斯达克上市。2017 年后，公司发展进入第二阶段，主要特征为一是加快数字化建设，包括升级为混合

15、云的基础架构，推出客户服务管理系统 S-ANY；二是扩大渠道覆盖范围，包括微信小程序、抖音等新兴电商渠道；三是投资并购更为频繁，包括 GAP、奕尚等公司，为业务增长提供动力。图图 1：宝尊电商发展历程：宝尊电商发展历程 资料来源：公司公告、公司官网、IT 桔子、天风证券研究所 宝尊电商在宝尊电商在 2021 年以来投资并购活动频繁，深度布局服饰、奢饰品品类。年以来投资并购活动频繁，深度布局服饰、奢饰品品类。2021 年，宝尊电商收购若干互补性业务，包括高端奢侈品咨询公司 Full Jet、时尚行业电商解决方案提供商奕尚，数字营销供应商莫凡和供应链公司宝连通、宝必达；除此之外，宝尊电商于 202

16、3年初完成对 GAP 中国的收购。公司通过收购将增强垂直竞争力，扩大规模经济及促使业务组合更具弹性和平衡性。港股公司报告港股公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 表表 1：宝尊电商宝尊电商 2021 年收购若干互补业务年收购若干互补业务 公司名称公司名称 主营业务主营业务 收购时间收购时间 收购比例收购比例 金额金额 Full Jet 为进入中国市场的高端及奢侈品牌制定上市战略 2021 年 3 月 100%9098.8 万元 奕尚 将国际时尚品牌引入中国 2021 年 9 月 100%2.21 亿元 莫凡 为中国电商行业提供科技型数字营销解决方案 2

17、021 年 8 月 51%4.59 亿元 宝连通 提供仓储及供应链服务 2021 年 5 月 51%1.21 亿元 宝必达 供应链业务 2021 年 6 月 收购于中国大陆的若干供应链业务 9028.5 万元 GAP 中国 专业服饰公司 2022 年 11 月 收购全面负责运营GAP大中华区业务的两家实体 4000 万美元 资料来源：公司公告、天风证券研究所 1.2.股权结构：创始人持续增持，阿里深度持股助力公司发展股权结构：创始人持续增持，阿里深度持股助力公司发展 公司股东仇文彬和吴骏华为创始人，近年来陆续增持。公司股东仇文彬和吴骏华为创始人，近年来陆续增持。其中仇文彬持有 6.34%股权，

18、2022年年报披露其持股数量为 1118.12 万股，为公司实际控制人，截至 2022 年 12 月 31 日，实际控制公司总投票权 32.38%；吴骏华持有 2.56%股权，2022 年年报披露其持股数量为450.87 万股，截至 2022 年 12 月 31 日，控制公司总投票权 13.35%。阿里巴巴集团深度参与公司发展。阿里巴巴集团深度参与公司发展。阿里巴巴集团通过全资子公司 Alibaba Investment Limited 持股 15.01%，持股数量为 2646.94 万股，近年来持股稳定。且阿里巴巴分别参与了公司于 2010 年、2011 年的 A 轮、B 轮融资，阿里旗下菜

19、鸟网络也于 2021 年投资公司旗下的物流子公司宝通。图图 2：宝尊电商主要股东及附属公司（截至：宝尊电商主要股东及附属公司（截至 2022 年年 12 月月 31 日日）资料来源：公司年报、wind、天风证券研究所 1.3.管理层：团队稳定，吸纳职业经理人开拓管理层：团队稳定，吸纳职业经理人开拓 GAP 中国业务中国业务 公司创始人仇文彬、吴骏华深度参与公司管理，并分别任职首席执行官、首席增长官的核心岗位，除肖泳外的其他高管均于 2019-2021 年期间开始任职，且公司核心管理层近一年无重大调整，整体较为稳定。2023 年初，公司宣布完成对 GAP 中国的收购并任命肖泳为区域首席执行官，负

20、责 GAP 中国业务；肖泳曾担任意大利女性牛仔时尚品牌 MissSixty 港股公司报告港股公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 的全球首席执行官，在成熟市场与新兴市场均有丰富经验，其加入或能为 GAP 带来新的经营策略，成为公司新的业绩增长点。表表 2：宝尊电商管理层宝尊电商管理层 姓名姓名 职位职位 开始任职开始任职 经历经历 仇文彬 联合创始人、首席执行官 2013-12-01 1992 年获得清华大学电气工程学士学位；创办公司前曾在异联信息技术（上海）有限公司任首席执行官。吴骏华 联合创始人、首席增长官 2013-12-01 2000-2001

21、 年任好孩子国际集团（国际儿童耐用品公司）高级 IT 经理；2001-2007 年任上海异联专业服务部主管。李春露 副总裁，主管策略业务发展 2021-04-01 2017 年加入公司，2019-2020 年任奢妆快销业务部总经理，2018-2019 年任科技家居业务部总经理，2017-2018 年任社交电商事业部副总经理。梁涛 副总裁，主管物流和供应链部运作 2019-11-01 2009 年开始负责物流相关工作，2014-2017 年出任物流主管，2017-2019 年任副总裁，监督物流及行政部门。谢楠 副总裁，主管 IT 工程及管理 2019-12-01 2014-2018 年任线上折扣

22、零售商旗下的大数据和人工智能技术附属公司 Vipshop(US)Inc.总经理，主管研发业务；2018-2019 年任农场到餐桌供应链技术公司广州影子科技首席技术官。Arthur Yu 首席财务官 2020-12-01 2009-2018 年在 BT 集团工作，曾任首席财务官，通过运营效率计划实现显著的现金流和盈利能力提升；2018-2020 年任奇瑞捷豹路虎大中华区首席财务官和董事会监事。郭元龙 首席人力资源官 2003-2011 年在飞利浦(中国)投资有限公司曾担任电子显示设备部门、新渠道部门及电脑配件部门主管；2012-2014 年任北京皓海创智商贸有限责任公司非执行董事；2014年加入

23、公司。肖泳 区域首席执行官，负责GAP 中国业务 2023-02-01 曾担任意大利女性牛仔时尚品牌 MissSixty 的全球首席执行官，在成熟市场与新兴市场均有丰富经验。资料来源：公司公告、公司年报、天风证券研究所 2.代运营市场平稳增长，公司寻求新增长点代运营市场平稳增长，公司寻求新增长点 2.1.网上零售渗透率持续提升，代运营市场进入专业化竞争阶段网上零售渗透率持续提升，代运营市场进入专业化竞争阶段 网上零售交易额增速有所放缓，零售渗透率回升。网上零售交易额增速有所放缓，零售渗透率回升。根据国家统计局数据显示，22 年全国网上零售额达 13.79 万亿元，同比增长 4%，较 2021

24、年增速有所放缓，主要原因为疫情下 22年社会消费品零售总额有小幅下降。从网上零售渗透率来看，2022 年全国网上零售渗透率为 27.2%，较 2021 年年上升 2.7pct，系疫情影响下网络购物成为主要消费模式。随着消费恢复、经济信心增强，网上零售交易有望回暖增长。图图 3：2015-2022 年全国网上零售交易额（万亿元，年全国网上零售交易额（万亿元，%）图图 4：2016-2022 年全国网上零售渗透率（年全国网上零售渗透率（%）资料来源：国家统计局、天风证券研究所 资料来源：国家统计局、天风证券研究所 3.885.167.189.0110.6311.7613.0913.790%5%10

25、%15%20%25%30%35%024685200022全国网上零售交易额同比增长率（右轴）12.6%15.0%18.4%20.7%24.9%24.5%27.2%0%5%10%15%20%25%30%200022 港股公司报告港股公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 电子商务服务业保持高基数下的稳定增长。电子商务服务业保持高基数下的稳定增长。根据中国服务外包研究中心测算，2021 年电子商务服务业营业收入为 6.4 万亿元，同比增长 17.42

26、%，2016 年以来，增速基本保持在 20%左右，已进入高基数并稳定增长的阶段；其中，电商交易平台服务（包括平台交易费和围绕交易产生的相关增值服务费）营业收入 1.39 万亿元，支撑服务（电子支付、电商物流、信息技术服务等）业务营业收入 2.41 万亿，衍生服务（代运营、营销、咨询等）业务营收2.6 万亿。代运营市场发展进入新阶段。代运营市场发展进入新阶段。衍生服务中的电商代运营市场发展主要分为三个阶段，整体来看，随着疫情对消费的影响逐步消退，加之代运营市场通过更为专业化和深层次的全渠道线上运营能力抓住新渠道带来的市场增量，我们预计未来代运营市场仍有增长空间。1）第一阶段为）第一阶段为 200

27、3 年到年到 2015 年。年。此阶段 C2C、B2C 电商模式相继崛起，在此基础下催生出品牌端（卖家）对代运营的需求并持续高涨，在此阶段，电商代运营市场初步形成，呈现低基数、高增速（2011-2015 年复合增速 70%）的发展形态。2）第二阶段为）第二阶段为 2016 年到年到 2019 年。年。在此阶段电商代运营进入精细化运营，市场增速放缓，同时竞争格局逐步形成，资本化进程加速，代运营产业走向专业化、集中化，到 2019 年代运营市场规模也突破万亿。3）2020 年以来，代运营进入第三阶段。年以来，代运营进入第三阶段。品牌端更重视建设自身线上运营的能力，对基础的代运营需求减弱，加之社交电

28、商、直播电商等新渠道兴起，代运营商需要建立起更有竞争力的全渠道多层次服务能力，才能获得品牌商的青睐。2021 年，代运营市场规模达到1.37 万亿元，2018-2021 年复合增速 12.6%。图图 5：2011-2021 年中国电子商务服务业营业收入（万亿元，年中国电子商务服务业营业收入（万亿元，%）图图 6：2011-2021 年中国电子商务代运营市场年中国电子商务代运营市场 GMV（万亿元，（万亿元，%）资料来源：中国服务外包研究中心、天风证券研究所 资料来源：中国服务外包研究中心、天风证券研究所 2.2.代运营市场竞争激烈，宝尊电商营收规模远超可比公司代运营市场竞争激烈，宝尊电商营收规

29、模远超可比公司 代运营市场较为分散，竞争激烈。代运营市场较为分散，竞争激烈。除宝尊电商外，目前我国规模较大的从事代运营业务的上市公司包括青木股份、壹网壹创、丽人丽妆、若羽臣、凯淳股份；其中壹网壹创、丽人丽妆覆盖美妆垂类，其他可比公司覆盖较为广泛。根据公司披露的 GMV 数据测算，宝尊电商代运营 GMV 占市场总交易规模比例为 4.87%，第二名壹网壹创为 1.98%，代运营市场整体较为分散。根据艾媒咨询，2008-2022 年，中国代运营行业投融资金额累计 540.9 亿人民币，投融资事件共计 710 件，代运营市场参与公司多，竞争激烈。表表 3：可比公司一览可比公司一览 公司公司 成立年份成

30、立年份 股票代码股票代码 覆盖品类覆盖品类 主要合作品牌主要合作品牌 2021 营业收营业收入（亿元）入（亿元）代运营业代运营业务占比务占比 代运营代运营 GMV 及及其其占市场占市场总交易规模总交易规模比例比例（亿元（亿元，%）0.040.130.431.251.982.452.923.524.475.456.417.4%0%50%100%150%200%250%300%0 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021电子商务服务业营业收入同比增长率（右轴）0.03 0.06 0.12 0.22 0.42 0.60

31、0.78 0.96 1.14 1.31 1.37 5.0%0%20%40%60%80%100%120%140%0.00.20.40.60.81.01.21.41.62011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021市场规模同比增长率（右轴）港股公司报告港股公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 宝尊电商 2007 年 9991.HK BZUN.O 服饰、电子产品、食品及保健品、美妆个护、快消品、母婴等 Nike、Zara、Levis、UGG等 93.96 58.78%667.18（4.87%）青木

32、股份 2009 年 301110.SZ 鞋履、服装、配饰、箱包、母婴、宠物食品、美妆个护 H&M、ECCO、Bershka、Skechers、Samsonite、APM、ACNE Studios 等 8.80 48.55%-壹网壹创 2012 年 300792.SZ 美妆，合作品牌以国内品牌为主 百雀羚、三生花、伊丽莎白雅顿、欧珀莱、OLAY、大宝等 11.35 56.4%-丽人丽妆 2010 年 605136.SH 美妆，合作品牌以国际品牌为主 雅漾、芙丽芳丝、施华蔻、雪花秀、兰芝、美宝莲等 41.55 5.22%-若羽臣 2011 年 003010.SZ 母婴、美妆个护、保健品及其他品类

33、美赞臣、强生、合生元、苏菲、善存、Swisse 等 12.88 11.41%-凯淳股份 2008 年 301001.SZ 日化品、轻奢饰品、美妆、厨房家居、食品、母婴、航空、汽车等 欧莱雅、联合利华、雅漾、力士、屈臣氏、Swatch、施华洛世奇等 8.31 27.95%-资料来源：公司官网、青木股份招股书、天风证券研究所。宝尊电商营收规模处于行业前列。宝尊电商营收规模处于行业前列。从可比公司的主要财务指标来看，宝尊电商 2019 年以来营收规模为第二名两倍，远超其他四家上市公司。归母净利润规模、净利率、毛利率指标由于代运营公司经营品类、经营能力、所处阶段不同，呈现出差异化波动。图图 7：201

34、8-2022 可比公司营业收入（亿元）可比公司营业收入（亿元）图图 8：2018-2022 可比公司归母净利润（亿元）可比公司归母净利润（亿元）资料来源：Wind、天风证券研究所 资料来源：Wind、天风证券研究所 图图 9：2017-2022 宝尊电商及可比公司毛利率（宝尊电商及可比公司毛利率（%）图图 10：2017-2022 宝尊电商及可比公司净利率（宝尊电商及可比公司净利率（%）资料来源：Wind、天风证券研究所 注：计算宝尊电商毛利率选用的是其年报中披露的“Cost of products”数据作为成本 资料来源：Wind、天风证券研究所 2.3.宝尊电商主业稳健，积极寻求第二增长曲

35、线宝尊电商主业稳健，积极寻求第二增长曲线 2.3.1.商业模式：提供多层次服务，深度参与电商产业链商业模式：提供多层次服务，深度参与电商产业链 41.4853.9372.7888.5293.9684.010.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.0090.00100.002002020212022宝尊电商丽人丽妆壹网壹创若羽臣青木股份凯淳股份2.092.702.814.26-2.20-6.53-8.00-6.00-4.00-2.000.002.004.006.002002020212022宝尊电商丽人丽妆壹网

36、壹创若羽臣青木股份凯淳股份53.78%62.27%61.88%62.42%65.13%72.42%0%10%20%30%40%50%60%70%80%2002020212022宝尊电商丽人丽妆壹网壹创5.04%5.00%3.87%4.82%-2.19%-6.05%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%2002020212022青木股份壹网壹创丽人丽妆若羽臣凯淳股份宝尊电商 港股公司报告港股公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 公司围绕品牌商推出经销公司围绕品牌商推出经销（2022 年 GM

37、V 占比 3.52%）、服务费和寄售、服务费和寄售（服务费和寄售两种模式 2022 年 GMV 占比 96.48%）三种商业模式，多层级服务满足客户需求。三种商业模式，多层级服务满足客户需求。其中：1）服务费模式服务费模式主要为品牌方提供渠道运营的服务，以帮助品牌商完成线上渠道的铺设和销量增长，具体包括 IT 解决方案、网店运营、数字营销、客户服务等；2）寄售模式）寄售模式是在服务费模式的基础上额外提供仓储派送；这两种模式的收入均来自品牌方向公司支付的服务费；3）经销模式）经销模式为公司向品牌端选购货品，通过公司运营的官方品牌商城或官方平台店铺向消费者出售货品，利润来源是消费端和品牌端的差价，

38、整个过程中利用公司的各种电商能力，控制权力较大。收购收购 GAP，开拓品牌生产、推广、运营一体化新业务布局。，开拓品牌生产、推广、运营一体化新业务布局。以收购 GAP 中国为例，宝尊获得GAP独家授权在中国生产、推广与全渠道销售GAP产品，同时拥有中国产品设计权；在整个产品的生产、销售环节中，商品生产和电商运营配合更为流畅，相应的，公司业务重心也逐步向电商产业链前端倾斜，实现更深层级的参与和布局。图图 11：宝尊电商商：宝尊电商商业模式业模式 资料来源：公司公告、天风证券研究所 2.3.2.宝尊电商经销业务稳定，非经销业务收入宝尊电商经销业务稳定，非经销业务收入/GMV 有较大提升空间有较大提

39、升空间 宝尊电商 2022 产品销售业务（分销模式）营业收入为 26.44 亿元，同比降幅为 31.7%，主要由于公司优化经销业务产品结构，经销模式下小家电和电子品类销售收缩所致，总体而言近年来经销业务模式稳定；服务收入（服务费模式和寄售模式）2022 为 57.56 亿元，同比增长 4.23%，实现稳定增长。GMV 数据和营收数据类似，经销业务 GMV 有所下降，非经销业务 GMV 保持低增速增长。根据测算不同业务的收入/GMV，经销业务近年来保持在0.89 的中枢，商业化能力稳定，非经销业务有小幅下降。图图 12：2015-2022 宝尊电商营业收入构成及增速（亿元，宝尊电商营业收入构成及

40、增速（亿元，%）图图 13：2018-2022 宝尊电商经销、非经销宝尊电商经销、非经销 GMV 及增速（亿元，及增速（亿元，%）资料来源：Wind、天风证券研究所 注：产品销售业务营业收入为经销模式下产生的收入，服务业务营业收入为服务费模式和寄售模式下产生的收入 资料来源：Wind、天风证券研究所 图图 14：2018-2022 宝尊电商每单位宝尊电商每单位 GMV 可转化的收入可转化的收入 19.4121.7622.5825.1734.2239.0738.7426.446.5812.1418.9128.7638.5649.4555.2357.56-40%-20%0%20%40%60%80%

41、100%007080902002020212022产品销售服务产品销售增速（右轴）服务增速（右轴）29.0238.5043.3543.3629.70265.24405.61513.53667.18813.04-40%-20%0%20%40%60%00500600700800900200212022经销GMV非经销GMV经销GMV同比增长（右轴）非经销GMV同比增长（右轴）港股公司报告港股公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 资料来源：Wind

42、、天风证券研究所 2.3.2.1.经销模式品类结构优化，未来开拓“品牌管理”新模式 宝尊重点品类近年来由小家电向服饰与配件品类过渡。宝尊重点品类近年来由小家电向服饰与配件品类过渡。根据 2022 年 Q4 经销模式各品类现有数据收入测算，小家电占比最大，达 42.35%；服饰与配件品类全年正增速，2022 年营收达到了 11 亿元；同时，2022 年 Q4 披露品类快消品，其营收为 0.81 亿元，同比增速为30%，是增速最高的品类。图图 15：2021、2022 年年 Q1-Q4 各品类收入及同比增速（亿元，各品类收入及同比增速（亿元，%）图图 16：2022 年经销模式各品类收入占比（年经

43、销模式各品类收入占比（%）资料来源：公司公告、天风证券研究所 注：由于披露口径，2021、2022 年 Q1、Q2 披露的收入包含了产品销售和服务，资料来源：公司公告、天风证券研究所 公司经销业务公司经销业务 GMV 向收入的转化较为稳定，与向收入的转化较为稳定，与此此同时宝尊电商在原有品类和商业模式的同时宝尊电商在原有品类和商业模式的基础上积极创新，以寻求增量：基础上积极创新，以寻求增量：1）发力高奢、时尚品类，优化营收结构）发力高奢、时尚品类，优化营收结构 宝尊加大高奢、时尚等品类的全产业链服务。宝尊加大高奢、时尚等品类的全产业链服务。2021 年 3 月，宝尊全资收购高端奢侈品咨询公司

44、Full Jet；4 月，与复星时尚集团达成战略联盟；6 月，宣布全资收购时尚品牌电商解决方案提供商上海奕尚；2023 年初，宝尊完成对 GAP 中国的收购。服饰与配件营收有所改善，快消品增长迅速。服饰与配件营收有所改善，快消品增长迅速。2022 年第四季度，线上店铺产品收入中的服饰与配件品类收入为 3.67 亿元，同比增加 1%，仅次于快消品的 30%高增速。进一步细分，2022 年服饰与配件品中奢饰品占比最高，达 35.41%，且同比增速为 28%，超过运动服饰、其他服饰-9%、0%的增速。图图 17：2022 年经销品类占比（年经销品类占比（%）0.870.890.900.890.890

45、.110.100.100.080.070.060.070.080.090.100.110.120.850.860.870.880.890.900.92020212022经销非经销-60%-40%-20%0%20%05101521Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4服饰与配件小家电美容化妆品其他服饰与配件增速小家电增速32%39%9%20%服饰与配件小家电美容化妆品其他 港股公司报告港股公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 资料来源：公司公告、天风证券研究所 2）深化产业布局，开拓“品牌管理”

46、业务）深化产业布局，开拓“品牌管理”业务 我们认为电商代运营企业为实现增长，自有品牌成为重要突破口。首先代运营商有着丰富的运营经验，在发展自有品牌上有优势；其次，自有品牌的运营可以增加代运营商在整个产业链的覆盖广度，从而带动业务增长并升级运营能力。2022 年，宝尊电商布局“品牌管理”全新业务线（自有品牌），“双 11”中，“品牌管理”成绩亮眼，六大品牌整体成交额突破 5000 万，同比增长 263%，其中有四个品牌同比增速超 100%。2023 年对 GAP 大中华区业务收购也是宝尊电商全面开启的“品牌管理”里程碑。2023 年，宝尊电商完成收购 GAP 大中华区业务，股权交易对价为 400

47、0 万美元。同时，宝尊获 GAP 独家授权在大中华区生产、推广与全渠道销售 GAP 产品，拥有中国产品设计权。2.3.2.2.非经销业务全渠道细分结构稳定，关注优化全渠道布局，技术升级提高运营效率 非经销业务具有可持续性，各业务均保持增长。非经销业务具有可持续性，各业务均保持增长。非经销收入主要为服务费模式和经销模式产生的收入，多数细分业务在和品牌方达成合作后可持续产生收入，包括公司为品牌商提供网店运营、数字营销、客户服务、仓储配送及 IT 维护服务所产生的收入，除此之外还有极少的一次性网店设计及架设服务收入，2022 年为此部分收入为 0.81 亿元，仅占非经销收入的 0.97%。分具体业务

48、来看，网店运营 2022 年以来同比 2021 年各个季度均保持增长，数字营销和技术服务、仓储物流除 2022 年 Q2、Q3 增速同比小幅下降外，其余季度均保持较高水平同比增长。各业务占比维持稳定。图图 18：2021、2022 年年 Q1-Q4 主要非经销业务营收及同比增速（亿元，主要非经销业务营收及同比增速（亿元，%）资料来源：公司公告，天风证券研究所 35.41%33.73%30.86%奢饰品运动服饰其他服饰3.54 3.57 3.41 5.14 3.92 3.70 3.48 5.29 4.18 5.11 5.28 7.63 5.25 6.11 4.92 8.64 2.77 4.64

49、3.30 5.14 3.86 4.47 4.04 5.50-10%0%10%20%30%40%50%051Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q4网店运营服务仓储物流数字营销和技术服务网店运营服务增速仓储物流增速数字营销和技术服务增速 港股公司报告港股公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 合作品牌数量稳定增长，全渠道提供服务。合作品牌数量稳定增长，全渠道提供服务。从网店运营合作伙伴数量上看，宝尊电商稳步增长，截止 2022 年年末，公司已有超过 400 个网店运营的品牌合作伙伴，且

50、 2018-2021年增速在 15%以上。从渠道来看，公司通过多年的布局，能够在官方平台店铺、品牌官方商城、社交媒体渠道、新兴渠道、O2O/新零售提供服务，在当下多渠道并行发展的电商环境中，宝尊有助于为合作伙伴扩宽销路。图图 19：2018-2022 宝尊电商合作品牌数量及增速（个，宝尊电商合作品牌数量及增速（个，%）资料来源：公司公告、天风证券研究所 注：品牌合作伙伴指公司已经或已订立运营协议，品牌官方商城、官方平台店铺或其他渠道的官方商城；GMV 品牌合作伙伴指期内曾贡献 GMV 的品牌合作伙伴 表表 4：宝尊电商渠道分布情况宝尊电商渠道分布情况 分类分类 详情详情 载体载体 官方平台店铺

51、 帮助第三方平台吸引新的品牌零售商 天猫、京东、拼多多等线上购物平台 品牌官方商城 与品牌合作伙伴合作设立及运营独立品牌官方商城，截止 2021 年有 50间 独立网站 社交媒体渠道 定期更新产品、活动及品牌的消息，并通过社群保持用户参与度等 微信官方商城、微信小程序 其他新兴渠道 提供数字营销解决方案 快手、抖音等短视频平台 O2O/新零售 利用线上/线下零售空间及客户数据协助品牌合作伙伴制定及执行 O2O及新零售策略 O2O 智能门店 资料来源：公司年报、天风证券研究所 宝尊电商不断调整，在通过增加渠道提升非经销宝尊电商不断调整，在通过增加渠道提升非经销 GMV 的同时，通过提升仓储物流优

52、势、的同时，通过提升仓储物流优势、持续升级技术以带给客户更全面和优质的服务，来提升持续升级技术以带给客户更全面和优质的服务，来提升 GMV 的商业化空间：的商业化空间：1）全渠道覆盖，逐步减少对单一渠道的依赖性）全渠道覆盖，逐步减少对单一渠道的依赖性 宝尊电商增加了对全渠道的覆盖，实现品牌与消费者在多平台的交互与交易。2020 年，非天猫渠道 GMV 占比首次超过 25%，其中非官方渠道 GMV 占比也首次超过 10%；2021 年非天猫渠道 GMV 占比增长 5pct，达 30.7%，逐步减少对单一渠道的依赖性。2022 年非天猫渠道 GMV 占比增长 2022 年非天猫交易平台及渠道产生的

53、 GMV 占比约为 30.7%，同比 2021年基本持平。2）仓储物流优势进一步扩大）仓储物流优势进一步扩大 2021 年，公司引入了菜鸟的战略投资，结合菜鸟的规模优势及基础设施，将提升公司在仓储物流上的优势。反应到营业收入上，2022 年仓储物流服务在非经销业务中占比最大，且有较为稳定的增长。3）持续升级技术，提升运营效率）持续升级技术，提升运营效率 3400+50%5%10%15%20%25%30%0500300350400450200212022品牌合作伙伴GMV品牌合作伙伴品牌合作伙伴同比增长（右轴

54、）GMV品牌合作伙伴同比增长（右轴）港股公司报告港股公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 13 宝尊在技术上实现了前中后台操作系统一体化，覆盖电商全产业链。凭借先进的技术，公司能够提供一站式电商解决方案，包括可有效设置品牌官方商城和官方平台店铺的云系统、促进网店顺畅及高效运营的 ROSS、推动高效的数字营销解决方案的大数据分析能力、支持实时售前和售后客户服务及客户互动的客户关系管理（CRM），以及实现多类别仓储和配送服务的订单管理系统（OMS）和仓库管理系统（WMS）。表表 5：宝尊电商技术概览宝尊电商技术概览 所属类别所属类别 名称名称 功能功能 前台技

55、术系统 全渠道用户界面 促进了品牌合作伙伴与客户保持互动 云系统 建立网店所需的全面功能，支持全面的定制，提升运营效率、减少店铺维护成本 零售营运支持系统（ROSS）加速内部及外部客户在产品管理、图片处理、事件管理及其他方面的标准化及自动化 O2O 解决方案 品牌合作伙伴可于线下及线上渠道无缝整合其存货，在不同渠道实现产品和存货资源共享及最佳利用 业务中台技术系统 交易服务应用 UNEX 为宝尊的私域交易平台，支持丰富的互动营销场景，采用 SaaS 租户模式，并赋能多品牌多站点的私域服务 配送服务应用 OMS 控制网店的销售订单处理，连接内部及外部仓储系统，能够追踪订单状态 库存和订单服务平台

56、（IOSP）可实时并准确地相互链接及同步处理各品牌合作伙伴的全渠道存货 仓库管理系统（WMS）协助公司及品牌合作伙伴的存货管理、越库操作、分拣配货、打包、标签及分类职能 产品信息管理系统（PIM）为品牌提供一站式数字资产管理平台，帮助品牌通过所有渠道快速拓展业务，并确保所有渠道的产品体验的一致性 结算服务应用（Recon-Ease）提供全局的电商财务会计解决方案，实现了在线务的自动财务对账及高效财务运作 基于宝尊大数据平台的客户关系管理（CRM）系统 有效地收集、分析及利用内部产生的客户行为及专有交易数据，为品牌合作伙伴产生可操作的洞察力 数据中台 数据仓库及业务智能系统 基于收集的数据，生成

57、如每日销售报告及存货报告，同时可基于全渠道运营分析及仪表板进行店铺财务预测，亦向品牌合作伙伴提供节选数据 人工智能应用（SEMA）有各种内置数据模型，与人工智能算法相结合，开展智能推荐策略及数字营销 数据交换平台 管理外部人士的所有数据整合要求，支持与任何系统进行灵活的数据同步，同时充当缓冲区 后台专有技术基础架构 宝尊混合云 于该架构上建立专有技术，可在内部或通过公共云（如阿里云）进行扩展，以满足业务及客户的需要。资料来源：公司公告、天风证券研究所 3.财务分析财务分析 受整体消费环境、行业竞争影响，公司营业收入增速短期放缓。受整体消费环境、行业竞争影响，公司营业收入增速短期放缓。2021

58、年，宝尊电商营业收入达到 94.0 亿元，同比增长 6.1%，2022 营业收入达到 84.0 亿元，同比减少 10.6%。主要系产品销售收入的降低导致线上店铺收入下降，部分抵消了包括数字营销和技术服务在内的增值服务带来的收入增长。而产品销售收入下降主要系 2022 年度宏观经济和消费疲软，导致经销模式下电子和小家电品类产品销售收缩所致。图图 20：2015-2022 宝尊电商营业收入及增速（亿元，宝尊电商营业收入及增速（亿元，%）港股公司报告港股公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 14 资料来源：Wind、天风证券研究所 宝尊电商早期以经销模式为主，2

59、016 年之后服务费模式和寄售模式的比例增加。从历史数据来看，产品收入（经销模式）的占比从 2015 年的 74.7%下降到 2022 年的 31.5%，主要系经销业务增速放缓，而非经销业务增速较快，导致收入结构有所变化。图图 21：2015-2022 宝尊电商收入构成（宝尊电商收入构成（%）资料来源：Wind、公司公告、天风证券研究所 从成本构成来看，宝尊电商产品成本比例逐步减少，从 2015 年的 67%缩减到了 2022 年的27%，主要系产品销售收入有所缩减，同时毛利率有所上升；履约费用在 2021 年和 2022年有小幅增加，系 2021 年以来收购频繁，带来履约费用的上升；营销费用

60、比例有所上升，2022 年占总成本的比例较 2015 年扩大了一倍，主要原因为发展销售及营销团队，以及营销力度加强；管理费用占比整体较为稳定。图图 22：2015-2022 宝尊电商成本构成（宝尊电商成本构成（%）26.0 33.941.553.972.888.594.084.3064.0%30.5%22.4%30.0%35.1%21.6%6.1%-10.6%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%0.010.020.030.040.050.060.070.080.090.0100.0营业收入（亿元）增速(右轴）74.7%64.2%

61、54.4%46.7%47.0%44.1%41.2%31.5%25.3%35.8%45.6%53.3%53.0%55.9%58.8%68.5%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%2000212022产品占比（%）服务占比（%）港股公司报告港股公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 15 资料来源：Wind、天风证券研究所 注：其他费用中包括经营净利和亏损，由于其他经营净利抵扣成本，即其占比为负，为了图表简洁仅展示经营亏损 费用率方面，2022 年公司营销费用率为 32.0%，研发费用率为 5.

62、1%，管理费用率为 4.4%，我们认为营销费用率上升主要因为公司营销力度的加强，随着进一步投放资源为品牌合作伙伴及其他客户扩展数字营销服务，短期销售及营销开支将持续增加，长期来看，公司积极提高营销效率，营销费用率或得到有效控制。2022 年里，公司进行 AI 技术赋能品牌合作伙伴的尝试，拉近与消费者连接。通过新用户营销活动、短视频 AI 创作工具、交互式游戏社交营销及提高决策效率的商业智能广告牌等创新举措，提高消费者体验度和互动参与度。公司的营销效率有望得到提升，进一步实现降本提效。图图 23：2015-2022 宝尊电商费用率宝尊电商费用率 资料来源：Wind、天风证券研究所 净利润方面，2

63、020 年前宝尊电商净利润整体增长较为稳定，2021 年开始净利润转亏，主要是由于 2021 年期间未变现投资亏损 2.10 亿元，以及宏观经济环境转差导致经营盈利能力疲弱所致。图图 24：2017-2022 宝尊电商归母净利润及增速（亿元，宝尊电商归母净利润及增速（亿元，%）图图 25：2015-2022 宝尊电商宝尊电商 Non-GAAP 净利润及增速净利润及增速 67.0%58.2%49.3%40.4%38.1%37.6%34.9%27.0%12.6%16.4%21.0%25.1%23.1%25.5%28.3%32.5%15.6%20.0%23.4%26.6%24.9%24.1%27.1

64、%32.0%2.3%2.9%3.6%5.3%5.4%4.6%4.8%5.1%2.8%2.7%3.0%3.1%3.0%2.5%5.6%4.4%5.5%5.7%-1.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%2000212022产品成本履约费用营销费用研发费用管理费用其他15.6%20.0%23.4%26.6%24.9%24.1%27.1%31.7%2.3%2.9%3.6%5.3%5.4%4.6%4.8%5.1%2.8%2.7%3.0%3.1%3.0%2.5%5.6%4.4%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%

65、25.0%30.0%35.0%2000212022营销费用率研发费用率管理费用率 港股公司报告港股公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 16 资料来源：Wind、天风证券研究所 资料来源：Wind、天风证券研究所 4.盈利预测盈利预测 产品销售业务整体较为稳定，重点布局的细分品类收入增长在 10%左右，非重点品类收入有下降的趋势，2022 年产品销售业务同比减少 31.7%。考虑到 2022 年的低基数，2023 年或受益于消费需求回暖而有较强表现。我们假设 2022 年产品销售收入增速为 1.85%，未来随着重

66、点品类优势体现，产品销售的收入增速或将有所恢复；在服务方面，未来随着公司全渠道能力的提升，以及技术进步带来的运营效率提升，预计收入/GMV 比例将会有持续的改善，结合 2022 年服务收入 4.2%的增速，未来有望保持在 10%以内的增长。表表 6：分业务预测（亿元、分业务预测（亿元、%）业务业务 2018 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 产品销售产品销售 收入（亿元）25.17 34.22 39.07 38.74 26.44 26.93 27.59 28.46 增长率（%）11.48%35.97%14.16%-0.85%-31.74%1.85%2.

67、45%3.14%服务收入服务收入 收入（亿元）28.76 38.56 49.45 55.23 57.56 63.14 67.99 72.21 增长率（%）52.08%34.07%28.24%11.68%4.23%9.68%7.68%6.21%资料来源：公司公告，天风证券研究所 2022 年公司前三季度已经发生较大的亏损金额，为 3.69 亿元，四季度收购 GAP 后亏损进一步扩大，2022 年总体亏损 6.53 亿元。随着公司业务模式的调整和成本的优化，我们预计 2023 年亏损有望持续缩窄，2024 有望回归正常利润水平。表表 7：财务数据与估值（亿元，财务数据与估值（亿元，%）财务数据与估

68、值财务数据与估值 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（亿元）88.5 94.0 84.0 90.1 95.6 100.7 增长率（%）21.62%6.15%-10.60%7.22%6.12%5.32%毛利润 55.3 61.2 61.4 62.7 67.1 70.9 增长率（%）22.7%10.8%0.4%2.1%7.0%5.6%毛利率（%）62.42%65.13%73.15%69.65%70.25%70.45%调整后的净损益 4.26-2.20-6.53-0.70 1.94 4.24 增长率（%）51.43%-151.61%-197.17%89.34%

69、378.59%118.44%市盈率（P/E)-10.14 4.64 资料来源：公司公告，天风证券研究所 综上，我们预计公司 2023-2025 年营收分别为 90.1/95.6/100.7 亿元，对应同比增速为7.22%/6.12%/5.32%，2023-2025 年调整后净利润为-0.70/1.94/4.24 亿元，2024 年实现扭亏为盈，2025 年同比增速达 118.44%。根据可比公司目前的情况和 PE 估值（表 8），宝尊电2.09 2.70 2.81 4.26-2.20-6.53-250%-200%-150%-100%-50%0%50%100%(8)(6)(4)(2)024620

70、02020212022归母净利润增速0.5 1.2 2.7 3.5 3.6 5.4 2.22.56-100%-50%0%50%100%150%200%0.01.02.03.04.05.06.02000212022Non-GAAP净利润（亿元）增速 港股公司报告港股公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 17 商未来三年 PE 均小于可比公司 PE 平均值。给予公司 2024 年目标 11.8 倍 PE，港股目标价为 14.28 HKD$。表表 8：可比上市公司估值（亿元）可比上市公司估值（亿元

71、）股票代码股票代码 股票简称股票简称 市值市值 股价股价 EPS PE 2022 2023E 2024E 2025E 2022 2023E 2024E 2025E 301110.SZ 青木股份 36.83 55.25 1.04-50.58-300792.SZ 壹网壹创 71.62 30.02 0.76 1.3 1.5 2.5 40.59 23.9 20.6 11.8 605136.SH 丽人丽妆 51.50 12.86-0.8 0.8 1.0-15.9 16.1 12.5 003010.SZ 若羽臣 25.95 21.32 0.28 0.3 0.5 0.6 65.02 65.6 41.0 33

72、.8 301001.SZ 凯淳股份 22.00 27.5-可比公司可比公司 PE 平均值平均值 52.06 35.1 25.9 19.4 注：表内所述市值、股价均为截至 2023/5/29 数据，可比公司预测数据取自彭博一致预期 资料来源：公司公告，天风证券研究所 5.风险提示风险提示 1、品牌合作伙伴需求下降风险。若品牌合作伙伴线上销售的复杂性及难度减少，或品牌端增强本身内部的电子商务能力以替代公司的解决方案及服务，将导致合作伙伴暂停或减少与公司的合作，同时，公司与现有部分品牌合作伙伴有竞业条款，因此合作伙伴暂停或减少合作将对公司的业绩有较大影响。2、渠道变动风险。渠道可能对自身的业务模式、

73、政策、系统或计划作出重大改动，可能会降低公司或合作渠道销售产品的能力。3、投资新业务不及预期风险。公司投资于新解决方案、服务及新兴渠道涉及不确定因素，如 GAP 中国后续运营不及预期，公司业务、财务状况及经营业或会受到不利影响。4、业绩不达预期风险。2022 年公司归母净利润为-6.53 亿元，主要因为未变现投资亏损0.98 亿元、出售投资亏损 1.07 亿元，未来公司盈利能力或存在不确定风险。5、选取的可比公司与公司在不同市场上市，不同市场存在一定的估值体系差异，存在可比公司估值差异偏差风险。港股公司报告港股公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 18 分

74、析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。一般声明一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。

75、本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及/或其关联人员均不承担任何法

76、律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明特别声明 在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本

77、报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。投资评级声明投资评级声明 类别类别 说明说明 评级评级 体系体系 股票投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对同期恒 生指数的涨跌幅 行业投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对同期恒 生指数的涨跌幅 买入 预期股价相对收益 20%以上 增持 预期股价相对收益 10%-20%持有 预期股价相对收益-10%-10%卖出 预期股价相对收益-10%以

78、下 强于大市 预期行业指数涨幅 5%以上 中性 预期行业指数涨幅-5%-5%弱于大市 预期行业指数涨幅-5%以下 天风天风证券研究证券研究 北京北京 海口海口 上海上海 深圳深圳 北京市西城区佟麟阁路 36 号 邮编：100031 邮箱： 海南省海口市美兰区国兴大道 3 号互联网金融大厦 A 栋 23 层 2301 房 邮编：570102 电话：(0898)-65365390 邮箱： 上海市虹口区北外滩国际 客运中心 6 号楼 4 层 邮编：200086 电话：(8621)-65055515 传真：(8621)-61069806 邮箱： 深圳市福田区益田路 5033 号 平安金融中心 71 楼 邮编：518000 电话：(86755)-23915663 传真：(86755)-82571995 邮箱：