1、 请务必阅读正文之后的信息披请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明露和重要声明 行行 业业 研研 究究 行行 业业 投投 资资 策策 略略 报报 告告 证券研究报告证券研究报告 房地产房地产 推荐推荐 ( ( 维持维持 ） 重点公司重点公司 重点公司 2020E 2021E 评级 万科A 3.99 4.59 买入 保利地产 2.68 3.13 买入 金地集团 2.63 3.02 买入 金科股份 1.32 1.58 买入 中南建设 1.87 2.41 审慎增持 招商积余 0.58 0.76 审慎增持 南都物业 1.08 1.34 审慎增持 相关报告相关报告 房地产行业系列深度报告之 八：居民在给

2、居民加杠杆 2019-12-22 房地产行业系列深度报告之 六：居民杠杆率国际比较研究 2018-07-10 房地产行业系列深度报告之 一： 银行必给地产加杠杆， 国际 比较研究2016-04-29 分析师： 阎常铭 S01 郭毅 S03 徐鸥鹭 S08 研究助理： 靳璐瑜 投资要点投资要点 经济下行、棚改退出、卫生事件、房价透支、政策抑制，几乎所有曾被认为会 带来房地产拐点的客观因素都没有影响其上行趋势。 为何经济下行反而衍生出 一个持续五年房地产上行周期？为何今年经济加速下行，反而愈加繁荣？ 回溯全球房地产历史：不仅中国，而

3、是几乎全球所有主要经济体，都在经济下 行期间相伴相生房地产上行大周期，一个比经济上行期间更为猛烈的大周期。 对于这一现象， 全球两次大危机比较研究这本书可能给出了最简单和准确 逻辑：主要经济体，缺少新经济增长点情况下，都是靠债务扩张和债务转移。 而债务扩张和债务转移就是经济下行地产上行最大逻辑， 尤其债务转移最为核 心。即房地产创造信用作用要大于整体放水的作用。经济下行后，信用创造最 大载体是房地产，衍生大周期。 具体来讲，经济增长中枢下行从三个方面带来债务转移，即信用创造更依仗地 产需求端，孕育了地产大周期： 1， 经济下行阶段，企业部门降低融资需求，国家的信用扩张依仗居民部门。 2， 经济

4、下行阶段， 衍生金融自由化， 企业降低间接融资， 增加直接融资需求。 3， 经济下行阶段， 金融机构风险偏好下行， 更加偏好相对安全的按揭类贷款。 投资建议：看好房地产大周期，也看好三四线预期差，持续推荐金科股份、中 南建设、金地集团、万科 A、保利地产、招商积余、南都物业等。同时认为地 产产业链相关标的也将受益。 风险提示 风险提示：大幅度收紧消费贷、按揭等居大幅度收紧消费贷、按揭等居民民杠杠杆杆 title 购房杠杆研究系列五：经济下行购房杠杆研究系列五：经济下行带来带来地产大周期地产大周期 2020 年年 07 月月 19 日日 请务必阅读正文之后的信息披请务必阅读正文之后的信息披露和重

5、要声露和重要声明明 - 2 - 行业投资策略报告行业投资策略报告 目目 录录 第一部分、中国情况：经济下行，房地产上行 . - 5 - 1. 今年超预期 . - 5 - 2. 过去五年超预期 . - 6 - 3. 过去五年，债务转移给了房地产基本面以最大的支撑 . - 7 - 第二部分、其他主要经济体，经济下行均带来地产大周期 . - 7 - 1. 美国：1980-2006 年经济增长中枢下行，带来地产大周期 . - 8 - 2. 日本：1974-1989 年经济增长中枢下行，带来地产大周期 . - 10 - 3. 加拿大：1985 年后经济增长中枢下行，带来地产大周期 . - 12 - 4.

6、 澳大利亚：1990 年后经济增长中枢下行，带来地产大周期 . - 13 - 5. 荷兰：1980 年后经济增长中枢下行，带来地产大周期 . - 14 - 6. 马来西亚：1997 年后经济增长中枢下行，带来地产大周期 . - 15 - 图表 1、单月同比持续提升 . - 5 - 图表 2、累计销售降幅持续收窄（%） . - 5 - 图表 3、GDP 增速受到公共事件影响（%） . - 5 - 图表 4、失业率抬升（%） . - 5 - 图表 5、过去五年地产基本面持续超预期 . - 6 - 图表 6、过去五年经济下行(GDP 增速，%) . - 6 - 图表 7、M2 增速下行（%） . -

7、 6 - 图表 8、城镇化率没有明显拐点（%） . - 6 - 图表 9、2019 年棚改开工 316 万套，同比下降 49.5% . - 6 - 图表 10、政策持续收紧 . - 6 - 图表 11、过去五年，居民加杠杆，企业降杠杆 . - 7 - 图表 12、购房杠杆大幅度施加（单位：万亿元） . - 7 - 图表 13、工业企业资产负债率整体降低（%） . - 7 - 图表 14、新增贷款中居民贷款占比提升 . - 7 - 图表 15、美国 1980-2006 年经济增长中枢下行 . - 8 - 图表 16、美国新房销量持续增长 . - 8 - 图表 17、美国房价指数持续提升 . -

8、8 - 图表 18、企业去杠杆，居民加杠杆 . - 9 - 图表 19、按揭贷款不良率大幅低于企业贷款. - 9 - 图表 20、住房按揭贷款余额占总贷款余额比重提高 . - 9 - 图表 21、80 年代中后期银行倒闭和救援数量大幅增加 . - 10 - 图表 22、1985 年后是按揭贷款占比上行较快阶段. - 10 - 图表 23、1974 年后日本经济增速降档 . - 10 - 图表 24、日本房价指数持续提升 . - 11 - 图表 25、日本地价指数持续提升 . - 11 - 图表 26、日本居民加杠杆，企业降杠杆 . - 11 - 图表 27、制造业企业负债率大幅度下降 . -

9、11 - 图表 28、1974-1989 年期间各行业贷款余额占银行贷款余额比重变化 . - 11 - 图表 29、银行配置按揭比例上升 . - 12 - 图表 30、银行贷款向个人和房地产倾斜 . - 12 - 图表 31、加拿大经济增长中枢下行（%） . - 13 - 图表 32、加拿大房价指数持续提升 . - 13 - 图表 33、加拿大居民杠杆率持续提升（%） . - 13 - rQoRnNoRoRoMuMrOrNpQtQ7N8Q9PpNmMpNpPiNmMpQlOmOpP8OqQxONZtQsMuOtQxP 请务必阅读正文之后的信息披请务必阅读正文之后的信息披露和重要声露和重要声明明

10、 - 3 - 行业投资策略报告行业投资策略报告 图表 34、商业银行加大对居民按揭的配置（十亿加元） . - 13 - 图表 35、澳大利亚经济增长中枢下行 . - 14 - 图表 36、地产基本面持续上行 . - 14 - 图表 37、澳大利亚商业银行加强对住房贷款的配置 . - 14 - 图表 38、企业杠杆率稳定，居民杠杆率持续提升 . - 14 - 图表 39、1980 年以来荷兰经济下行 . - 15 - 图表 40、荷兰住宅均价持续上涨（套；千欧元/套） . - 15 - 图表 41、荷兰按揭贷款余额占总贷款余额比重. - 15 - 图表 42、1990-2006 年荷兰居民杠杆率

11、持续提升 . - 15 - 图表 43、马来西亚经济下行（%） . - 16 - 图表 44、马来西亚住宅均价持续上涨(2000 年=100) . - 16 - 图表 45、马来西亚住房销量持续提升 . - 16 - 图表 46、按揭贷款占比持续提升 . - 16 - 请务必阅读正文之后的信息披请务必阅读正文之后的信息披露和重要声露和重要声明明 - 4 - 行业投资策略报告行业投资策略报告 报告报告正文正文 经济下行、棚改退出、卫生事件、房价透支、政策抑制，几乎所有曾被认为会带 来房地产拐点的客观因素都没有影响其上行趋势。为何经济下行反而衍生出一个 持续五年房地产上行周期？为何今年经济加速下行

12、，反而愈加繁荣？ 回溯全球房地产历史：不仅中国，而是几乎全球所有主要经济体，都在经济下行 期间相伴相生房地产上行大周期，一个比经济上行期间更为猛烈的大周期。 对于这一现象，全球两次大危机比较研究 这本书可能给出了最简单和准确逻辑： 主要经济体，缺少新经济增长点情况下，都是靠债务扩张和债务转移。 而债务扩张和债务转移就是经济下行地产上行最大逻辑， 尤其债务转移最为核心。 即房地产创造信用作用要大于整体放水的作用。经济下行后，信用创造最大载体 是房地产，衍生大周期。 具体来讲，经济增长中枢下行从三个方面带来债务转移，即信用创造更依仗地产 需求端，孕育了地产大周期： 1， 经济下行阶段，企业部门降低

13、融资需求，国家的信用扩张依仗居民部门。 2， 经济下行阶段，衍生金融自由化，企业降低间接融资，增加直接融资需求。 3， 经济下行阶段，金融机构风险偏好下行，更加偏好相对安全的按揭类贷款。 请务必阅读正文之后的信息披请务必阅读正文之后的信息披露和重要声露和重要声明明 - 5 - 行业投资策略报告行业投资策略报告 第第一部分一部分、中国中国情况情况：经济经济下行，下行，房地产上房地产上行行 不不仅今年如此仅今年如此，过去五年都是如此，过去五年都是如此。 1 1. . 今今年年超预期超预期 今今年年经济经济下行，下行，但但卫生事件后房地产销售卫生事件后房地产销售持续持续超预期超预期。5 月商品住宅销

14、售面积同 比 9.3%，商品住宅销售金额同比 16.2%；6 月商品住宅销售面积同比+4.0%；商品 住宅销售金额同比+12.6%。二季度复工以来，商品住宅销售面积同比+4.1%，商品 住宅销售金额同比+9.4%。 这其实令人很困惑，因为不利因素确实客观存在：经济下行：今年一季度 GDP 同 比下降 6.8%，二季度同比增长 3.2%；失业率提升：2020 年 6 月末城镇调查失业 率 5.70%，较 2019 年末提升 0.5 个百分点。 图图表表 1、单月单月同比同比持续持续提升提升 图图表表 2、累计销售降幅持续收窄累计销售降幅持续收窄（%） 资料来源：wind，兴业证券经济与金融研究院

15、整理 资料来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理 图图表表 3、GDP 增速增速受到受到公共事件公共事件影响影响（%） 图图表表 4、失失业业率率抬升抬升（%） 资料来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：BIS，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披请务必阅读正文之后的信息披露和重要声露和重要声明明 - 6 - 行业投资策略报告行业投资策略报告 2 2. . 过过去去五年五年超预期超预期 令人困惑不仅今年令人困惑不仅今年，过去过去五年，五年，地产地产韧性都很令人韧性都很令人困惑困惑。诸多利空地产基本面因 素客观存在情况下地产销售持续超预期：宏观去杠杆，

16、房地产超预期；经济下行， 房地产超预期；棚改 2019 减半，房地产超预期；政策调控，房地产超预期；房价 透支，房地产超预期；过去五年 M2 增速下行，房地产超预期；特殊公共卫生事件 影响居民购买力，房地产还超预期。 图图表表 5、过去过去五年五年地产地产基基本本面面持续持续超预期超预期 图图表表 6、过去过去五年五年经济下行经济下行(GDP 增速增速，%) 资料来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理 图图表表 7、M2 增速下行（增速下行（%） 图图表表 8、城镇化率城镇化率没有没有明显明显拐点拐点（%） 资料来源：wind，兴业证券经

17、济与金融研究院整理 资料来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理 图图表表 9、2019 年年棚改棚改开工开工 316 万套，万套，同比同比下降下降 49.5% 图图表表 10、政策政策持续持续收紧收紧 资料来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：各地住建局网站，新华网，兴业证券经济与金融研究院 整理 请务必阅读正文之后的信息披请务必阅读正文之后的信息披露和重要声露和重要声明明 - 7 - 行业投资策略报告行业投资策略报告 3 3. . 过去五年，过去五年，债务转移给债务转移给了房地产基了房地产基本本面面以以最大的支撑最大的支撑 房地产大周期难改变；房地产大周期难改变；经济

18、不找到新的增长点经济不找到新的增长点，房地产大周期难改变。，房地产大周期难改变。 过去五年， 债务转移给了房地产基本面以最大的支撑。 居民杠杆率提升 19.5 个百 分点， 企业杠杆率下降 2.7 个百分点。 债务转移带来居民端购房杠杆大幅度增加， 最近五年发放居民杠杆均超过 5 万亿，2019 年达到 12.2 万亿，而此前只有 3 万 亿水平。 图图表表 11、过去过去五年，五年，居民居民加杠杆，加杠杆，企业企业降杠杆降杠杆 图图表表 12、购房购房杠杆杠杆大幅度大幅度施加施加（单位：单位：万亿元）万亿元） 资料来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：wind，兴业证券经济

19、与金融研究院整理 图图表表 13、工业工业企业企业资产资产负债率负债率整体整体降低降低（%） 图图表表 14、新增新增贷款贷款中中居民居民贷款贷款占比占比提升提升 资料来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理 第第二二部分部分、其他主要经济体，经济下行均带来地产大周期其他主要经济体，经济下行均带来地产大周期 研究全球主要经济体发现，不仅仅是中国出现了经济下行研究全球主要经济体发现，不仅仅是中国出现了经济下行、地产上行现象，几乎地产上行现象，几乎 所有经济体所有经济体均均经历了经济下行带来的地产大周期。经历了经济下行带来的地产大周期。而而这这

20、最核心原因就是债务扩张最核心原因就是债务扩张 和债务转移和债务转移。经济下行，地产成为信用创造主要载体，因为经济下行阶段，企业 融资需求不足、银行风险偏好下降、金融自由化，居民杠杆率长期持续提升，带 来地产大周期。 请务必阅读正文之后的信息披请务必阅读正文之后的信息披露和重要声露和重要声明明 - 8 - 行业投资策略报告行业投资策略报告 1 1. . 美国美国：19801980- -20062006 年经济年经济增长增长中枢中枢下行下行，带来带来地产地产大大周期周期 美美国国 1980-2006 年年经济经济下行，下行，带来带来地产地产大周期。大周期。1980 年后，美国整体经济增长中 枢下行

21、，恰恰是 1980-2006 年，美国开启长达 20 多年地产大周期。1980-2006 年 GDP平均增速为3.1%， 而此前40年 （1941-1980年） 间实际GDP 平均增速为4.3%。 图图表表 15、美国美国 1980-2006 年经济增长中枢下行年经济增长中枢下行 资料来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理 图图表表 16、美国美国新房新房销量销量持续持续增长增长 图图表表 17、美国美国房房价价指数指数持持续续提升提升 资料来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理 （1）企企业业融资融资需求需求下降。下降。 经济经济

22、下行下行，企业企业融资融资需求需求下降。下降。经济下行，企业部门利润率下滑，融资意愿不强， 主动降低负债水平。美国在 1980-2006 年整体经济增长中枢下行，期间企业部门 杠杆率仅略有增长，尤其在 80 年代末和 90 年代末的两次经济加速下行中，企业 部门杠杆率大幅下降。 而这二十多年中， 居民部门杠杆率持续提升了 47 个百分点。 请务必阅读正文之后的信息披请务必阅读正文之后的信息披露和重要声露和重要声明明 - 9 - 行业投资策略报告行业投资策略报告 图图表表 18、企业去企业去杠杆，居民加杠杠杆，居民加杠杆杆 资料来源：BIS，兴业证券经济与金融研究院整理 （2）金融金融自由化自由

23、化 因经济低迷，里根总统上台后加速金融自由化推进。美国优质大型企业大幅降低 对于商业银行贷款的需求，更多去转向直接融资，商业和工业贷款在银行资产端 占比不断下滑。 商业银行在资产配置端更多转向更为安全的按揭， 按揭占比上升， 并在 1985 年以后加速。 图图表表 19、按揭贷款不良按揭贷款不良率大幅低于企业率大幅低于企业贷贷款款 图图表表 20、住房按揭贷款余额占总贷款余额比重提高住房按揭贷款余额占总贷款余额比重提高 资料来源：CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理 （3）金融机构角度金融机构角度风风险偏好险偏好下降下降 储贷危机导致美国金融

24、机构大规模破产和倒闭，金融机构风险偏好大幅度下降， 导致银行大幅转向按揭贷款。事实上美国商业银行破产和倒闭大幅度增加的 1985 年之后一段时间，也是按揭贷款占比上行最快阶段。 请务必阅读正文之后的信息披请务必阅读正文之后的信息披露和重要声露和重要声明明 - 10 - 行业投资策略报告行业投资策略报告 图图表表 21、80 年代中后期银行倒闭和救年代中后期银行倒闭和救援援数量大幅增加数量大幅增加 图图表表 22、1985 年后年后是是按揭贷款占比上行较快阶段按揭贷款占比上行较快阶段 资料来源：CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理 2 2. .

25、 日本日本：19741974- -19891989 年经济年经济增长增长中枢中枢下行下行，带来带来地产地产大大周期周期 日本在日本在 1974-1989 年经济增长中枢下降，带来地产大周期。年经济增长中枢下降，带来地产大周期。1973 年和 1979 年两 次石油危机严重打击日本经济增长，实际 GDP 增速降档，1961-1973 年为 8.9%， 1974-1989 年为 4.0%。恰恰 1974-1989 经济增速降档后，相伴相生了地产大周期， 居民杠杆率从 36.4%提升至 69.5%。1985-1989 年期间居民杠杆率更是从 54.5%快 速提升至 69.5%，地产加速上行。 图图表

26、表 23、1974 年年后后日本日本经济经济增速增速降档降档 资料来源：CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理 4.0% 8.9% 请务必阅读正文之后的信息披请务必阅读正文之后的信息披露和重要声露和重要声明明 - 11 - 行业投资策略报告行业投资策略报告 图图表表 24、日本日本房价房价指数指数持续持续提升提升 图图表表 25、日本日本地价地价指数指数持续持续提升提升 资料来源：CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理 （1）企业部门融资需求企业部门融资需求降低降低 企业企业资产负债率呈下降趋势资产负债率呈下降趋势。 石油危机之后， 制造业企业

27、融资意愿降低， 1974-1989 年制造业资产负债率从 81.7%下降至 68.3%，下降 13.4 个百分点，银行贷款余额 中制造业贷款的占比下降了 20.3 个百分点。 图图表表 26、日本日本居民居民加杠杆，加杠杆，企业企业降杠杆降杠杆 图图表表 27、制造业企业制造业企业负负债率大幅度下降债率大幅度下降 资料来源：日本统计局，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理 图图表表 28、1974-1989 年期间各行业年期间各行业贷款贷款余额占余额占银行贷款银行贷款余额比重余额比重变化变化 年份年份 制造业制造业 房房地产地产 金融、保险业金融、保险

28、业 居民居民 1974-1989 -20.3% 5.0% 8.3% 7.6% 资料来源：日本统计局，兴业证券经济与金融研究院整理 （2）金融金融自由化自由化 日本经济下行，推动了金融自由化（脱媒）的发生。金融自由化（脱媒）使得银 行丧失优质企业客户，加大对居民端资产的配置力度。1974-1989 年，银行贷款余 额中房地产、金融业、居民贷款占比分别提升了 5、8.3、7.6 个百分点。 请务必阅读正文之后的信息披请务必阅读正文之后的信息披露和重要声露和重要声明明 - 12 - 行业投资策略报告行业投资策略报告 （3）金融机构整金融机构整体风险偏好降低体风险偏好降低 经济增速经济增速下行导致金融

29、机构下行导致金融机构整体风险偏好降低，加大对按揭和房地产整体风险偏好降低，加大对按揭和房地产的配置。的配置。日 本主银行制度伴随金融自由化而衰落，银行风险偏好降低。而房地产资产过往价 格表现较好，银行资产配置向居民端倾斜，同时也带来房地产行业杠杆的提升。 图图表表 29、银行配置按银行配置按揭比例上揭比例上升升 图图表表 30、银行贷款向个人和银行贷款向个人和房地产倾斜房地产倾斜 资料来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：日本统计局，兴业证券经济与金融研究院整理 3 3. . 加拿大加拿大：1 19 98585 年后经济增长中枢下行，年后经济增长中枢下行，带来带来地产地产大周

30、期大周期 加拿大经济增长中枢下行，加拿大经济增长中枢下行，带来带来地产地产大周期大周期。加拿大经济增长中枢放缓也出现在 1985 年左右，而 1985 年以来加拿大地产基本面持续向上。加拿大 1985 年以来实 际 GDP 增速为 2.64%，相较之前 1962-1984 年的 4.20%有较大幅度的下降。居民 杠杆率从 1985 年 39.3%快速提高到目前 101.3%的水平。 企业部门企业部门融资融资意愿意愿主动或被动收缩主动或被动收缩。 加拿大非金融企业利润率在 1985 年后处于明 显的下滑趋势，而对应期间企业部门的资产负债率水平也大幅下降。1988-2006 年资产负债率从 65.

31、9%降低到 60%。 金融机构金融机构风险偏好下降风险偏好下降。从金融机构的角度来看，商业银行在经济增长中枢下降 的阶段，风险偏好也随之下降，趋势上加大了对居民按揭资产的配置，按揭贷款 余额占总贷款余额比重不断上升。 请务必阅读正文之后的信息披请务必阅读正文之后的信息披露和重要声露和重要声明明 - 13 - 行业投资策略报告行业投资策略报告 图图表表 31、加拿大经济增长中枢下行加拿大经济增长中枢下行（%） 图图表表 32、加拿大加拿大房价房价指数指数持续提升持续提升 资料来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理 （GDP 不变化同比增速，%） 资料来源：wind，兴业证券经济与金融研究院

32、整理 图图表表 33、加拿大加拿大居民杠杆率持续提升居民杠杆率持续提升（%） 图图表表 34、商业银行加大对居民按揭的配置商业银行加大对居民按揭的配置（十亿加元）（十亿加元） 资料来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：Bank of Canada，兴业证券经济与金融研究院整理 4 4. . 澳大利亚：澳大利亚：1 1990990 年后经济增长中枢下行，年后经济增长中枢下行，带来带来地产地产大周期大周期 澳大利亚经济增长中枢下行，澳大利亚经济增长中枢下行，带来带来地产大周期地产大周期。1990 年之后，澳大利亚经济增长 中枢下降，带来地产大周期。居民杠杆率从 1990 年的 4

33、5.2%提高到 2007 年的 108.1%。 企业部门企业部门融融资需求下降资需求下降。 1990 年至今， 企业部门杠杆率维持稳定， 一直保持在 70% 左右，而居民部门杠杆率处于长期提升趋势，从 1990 年的 40%提升至 2019 年的 120%。 商业银行风险偏好下降商业银行风险偏好下降，大幅增加了按揭贷款的配置力度，大幅增加了按揭贷款的配置力度。1990 年后，澳大利亚 商业银行在经济增长中枢下行阶段，增加了对按揭贷款的配置。1990-2019 年，住 房按揭贷款占总贷款比重从 23.6%快速上升到 61.5%，而企业贷款占总贷款比重 从 63.2%下降至 33.3%，趋势十分明

34、显。 2.64% 4.20% 请务必阅读正文之后的信息披请务必阅读正文之后的信息披露和重要声露和重要声明明 - 14 - 行业投资策略报告行业投资策略报告 图图表表 35、澳大利亚经济增澳大利亚经济增长中枢下行长中枢下行 图图表表 36、地产基本面持续上行地产基本面持续上行 资料来源：CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：BIS，兴业证券经济与金融研究院整理 图图表表 37、澳大利亚商业银行加强对住房贷款的配置澳大利亚商业银行加强对住房贷款的配置 图图表表 38、企业杠杆企业杠杆率稳定率稳定，居民杠杆率，居民杠杆率持持续提升续提升（% %） 资料来源：CEIC，兴业证券经济与金融研

35、究院整理 资料来源：ceic，兴业证券经济与金融研究院整理 5 5. . 荷兰：荷兰：19801980 年后年后经济经济增长增长中枢中枢下行，下行，带来带来地地产产大周期大周期 荷兰荷兰经济经济增长增长中枢中枢下行，下行，带来带来地产地产大周期。大周期。荷兰经济增速在 1980 年后整体下行， 而 1980 年-2006 年荷兰地产基本面持续上行。1970-1980 年 GDP 平均增速为 3.45%，而 1981 年至今仅为 2.13%。1990-2006 年居民杠杆率提升 59 个百分点。 企业企业融资融资需求不足需求不足。1990-2006 年企业部门杠杆率基本保持不变，而居民杠杆率 提

36、升 59 个百分点。 金融金融自由化自由化加速，加速，商业商业银行银行等等加加大大对对按揭按揭配置。配置。荷兰金融自由化和经济下行也有 紧密联系，80 年代荷兰进行了一系列的金融自由化改革措施，国家通胀率和银行 按揭利率不断下行，同时刺激了按揭贷款的供给和需求。按揭贷款占余额占银行 贷款余额的比重从 1990 年 21%提升到 2006 年 34%的水平。 请务必阅读正文之后的信息披请务必阅读正文之后的信息披露和重要声露和重要声明明 - 15 - 行业投资策略报告行业投资策略报告 图图表表 39、1980 年年以来以来荷兰荷兰经济经济下行下行（% %） 图图表表 40、荷兰荷兰住宅住宅均价均价

37、持续持续上涨上涨（套；套；千欧元千欧元/ /套）套） 资料来源：CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：ceic，兴业证券经济与金融研究院整理 图图表表 41、荷兰荷兰按揭按揭贷款贷款余额余额占占总贷款总贷款余额余额比重比重 图图表表 42、1990-2006 年年荷兰荷兰居民居民杠杆率杠杆率持续持续提升提升（% %） 资料来源：CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：ceic，兴业证券经济与金融研究院整理 6 6. . 马来西亚马来西亚：19971997 年年后后经济经济增长增长中枢中枢下行下行，带来带来地产地产大周期大周期 马马来西亚来西亚经济经济增长增长中枢中枢下行下行，带来带来地产地产大周期。大周期。1997 年亚洲金融危机后，马来西 亚经济增长中枢下行，而 1997 年以来，马来西亚地产基本面持续向上。马来