1、1 1 行 业 及 产 业 行 业 研 究 / 行 业 深 度 证 券 研 究 报 告 地产/建材/钢铁/煤炭/电力/ 有色/家电/汽车/轻工/物业 管理 2020 年 02 月 09 日 复工进度致短期需求承压，预计三 月行业将逐步回暖 中性 新型冠状病毒肺炎影响下的地产基建产业链分析 相关研究 证券分析师 徐若旭 A0230514070002 谢建斌 A0230516050003 孟祥文 A0230517050002 王璐 A0230516080007 戴铭余 A0230520010001 史霜霜 A0230519110004 屠亦婷 A0230512080003 宋亭亭 A0230517

2、090004 刘正 A0230518100001 曹一凡 A0230518110002 张贝贝 A0230517060002 研究支持 郦悦轩 A0230518120002 联系人 郦悦轩 (8621)232978187425 本期投资提示： 权益市场雨过天晴，商品市场显示中短期需求切实受到影响。新型冠状病毒感染肺炎（以 下简称“疫情”）发展至今，疫情的一次性恐慌情绪似乎已经过去，不过权益市场整体的 涨幅和大宗商品的涨跌幅还是能够反应出不同市场之间核心定价因素的差异。从各类资产 表现来看，权益市场定价更多对应远期现金流贴现，市场面临一次型疫情冲击后快速自我 修复，特别是科技类资产，比如纳斯达克

3、指数和创业板指基本修复了恐慌情绪冲击下的跌 幅， 无论年初至今还是疫情发酵起至今两者的涨幅都领先于市场其他资产。 商品市场方面， COMEX 黄金几乎回吐了 1 月 21 日以后的全部涨幅，也显示疫情对情绪端的一次性冲击 已经过去了；基本金属和黑色金属的价格尽管也从底部有所反弹，但离回归疫情发酵前的 高位仍有一段距离，也反应从近端的供需结构来看，疫情对需求的冲击是切实负面的或者 说疫情这个事件本身是一次性的，但其对经济形成的负面影响并不是一次性的。截止 2 月 5 日数据，原油价格跌幅黑色金属跌幅=有色金属跌幅；从基本面角度考量，这主要是因 为原油短期受中国出行限制原因，需求端冲击最大（工业活

4、动的冲击，黑色金属和有色金 属的需求同原油需求一样受到波及）。 正月十五后需求或短期真空，三月起周期品需求预计逐步释放。我们假设当前新型冠状病 毒肺炎疫情能够如期得到有效控制，正月十五（2020 年 2 月 8 日）以后运输恢复正常， 但考虑春节期间累计积压的人数， 仍预计需要 2 周左右的时间完成全部人员的迁徙运输 （往 年也需要一周时间），再加上开工前的 7-14 天的隔离期，在没有其余意外的情况下，我 们初步预估完全恢复正常开工，释放相关周期品的需求也要在 3 月 7 日以后了，这当中存 在至少一个月左右的需求真空期。进入三月之后，期待逆周期政策调节改善投资者情绪以 及需求/库存等数据边

5、际走好，将有助于周期品价格和相关股价回暖。另外作为周期之母， 地产开工的时间点至关重要，但我们认为不管是从工人还是政策端，都难以显著提早（最 新郑州的相关文件显示郑州地区其他工程包括房地产等建设工程的复工时间为 3 月 16 日） ；另外从项目复工的进度来看，重点项目会快于一般项目，基建项目快于地产项目。 玻璃、原油、螺纹钢短期价格承压最大，水泥几乎不受影响，家电和汽车需求等待延期释 放。 我们认为短期价格下行压力最大的商品有： 玻璃 （生产工艺决定了供给刚性） 、 原油 （短 期需求影响最大） 、螺纹钢（当前钢厂仍维持盈利，开工意愿很强） 、电解铝（新增产能投 放， 氧化铝价格下行带来盈利提

6、升） ； 短期受疫情冲击影响较小或中期能够弥补短期下行的： 水泥（需求淡季且供给关停成本低叠加可错峰生产） 、家居（一季度销售收入淡季） 、汽车 和家电（等待需求延期释放） 、物业（通过疫情期间的管理，加大品牌建设反而有利龙头企 业） ；和别的大宗商品价格运行节奏不同的：动力煤（春节期间东南沿海需求旺盛，六大电 厂日耗同比上升 14%以及当前库存低位支撑价格； 后续预计黑色金属生产走弱同时煤炭自 身供给恢复速度加快，价格反而有压力） 、电力（同煤炭，另外三产用电不存在追赶效应） 、 黄金 （短期存在避险驱动， 中长期看好美债收益率下行， 也是对全球经济下行风险的回避） 。 风险提示：疫情持续时

7、间显著超预期致使复工进一步延后；企业为短期现金流无视利润下 行反而加大供应冲击市场价格 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 2 2 行业深度 第 2 页 共 22 页 简单金融 成就梦想 投资案件 结论和投资建议 我们假设当前新型冠状病毒肺炎疫情能够如期得到有效控制，正月十五（2020 年 2 月 8 日）以后运输恢复正常，但考虑春节期间累计积压的人数，仍预计需要 2 周左右 的时间完成全部人员的迁徙运输（往年也需要一周时间） ，再加上开工前的 7-14 天的 隔离期，在没有其余意外的情况下，我们初步预估完全恢复正常开工，释放相关周期品 的需求也要在 3 月 7 日以后了，这当中存在至

8、少一个月左右的需求真空期。 进入三月之后，期待逆周期政策调节改善投资者情绪以及需求/库存等数据边际走 好，将有助于周期品价格和相关股价回暖。短期具体品种之间的价格强弱差异主要来自 于供给，我们认为： （1）短期价格下行压力最大的：玻璃（生产工艺决定了供给刚性） 、 原油 （短期需求影响最大） 、 螺纹钢 （当前钢厂仍维持盈利， 开工意愿很强） 、 电解铝 （新 增产能投放，氧化铝价格下行带来盈利提升） ； （2）短期价格下行压力相对较大的：铜 （风险偏好压制、电网投资缩减） 、锌（汽车和地产复工延缓） ； （3）短期受疫情冲击 影响较小或中期能够弥补短期下行的：水泥（需求淡季且供给关停成本低叠

9、加可错峰生 产） 、家居（一季度销售收入淡季） 、汽车和家电（等待需求延期释放） 、物业（通过疫 情期间的管理，加大品牌建设反而有利龙头企业） ； （4）和别的大宗商品价格运行节奏 不同的：动力煤（春节期间东南沿海需求旺盛，六大电厂日耗同比上升 14%以及当前 库存低位支撑价格；后续预计黑色金属生产走弱同时煤炭自身供给恢复速度加快，价格 反而有压力） 、电力（同煤炭，另外三产用电不存在追赶效应） 、黄金（短期存在避险驱 动，中长期看好美债收益率下行，也是对全球经济下行风险的回避） 。 原因及逻辑 （1）通过不同大类资产价格从新型冠状病毒肺炎疫情发酵开始到最新日期下的涨 跌幅比较，我们看到多数权

10、益资产回到疫情发酵前的水平以及 COMEX 黄金在这个阶 段几乎回吐了全部涨幅，可以判断疫情对投资者情绪端的一次性冲击已经过去了。 （2）我们认为当前复工人员受制于政策管理均滞留在当地，即使正月十五之后运 力恢复，运输时间叠加隔离时间也会令复工过程中出现一个月左右的需求真空期，大宗 商品价格将受累承压。 （3）需求普遍承压的情况下，大宗商品价格强弱的差异主要来自于供给弹性。低 关停成本以及单位盈利不佳的行业容易出现供给的阶段性减产从而令价格坚挺。 有别于大众的认识 市场认为 2 月 10 号以后企业迎来正常复工，需求会缓慢恢复，这和以前正月十五 以后开工的节奏没有不同。但我们指出当前复工人员滞

11、留老家且存在复工隔离期、供给 端却在连续生产（累库存）等问题，将令大宗商品价格短期明显承压。 市场认为短期立刻会有逆周期调节政策出台对冲经济下行。 但我们强调节前专项债 提前等政策已经下达，目前不缺政策而是缺人，短期核心矛盾不在于政策端。 3 3 行业深度 第 3 页 共 22 页 简单金融 成就梦想 1.大类资产配置表现和预期呈现不尽相同：权益市场雨过天晴， 商品市场显示中短期需求切实受到影响 . 5 2.复工分析：正月十五后需求或短期真空，三月起周期品需求 预计逐步释放 . 6 3.各子行业信息汇总：玻璃、石化、有色金属、黑色金属需求 受影响较大，水泥、家居需求几乎不受疫情影响，家电、汽车

12、 等待延后需求释放 . 8 3.1 地产行业：返乡置业需求未来难以回补，销售小幅压制 . 8 3.2 建材行业：玻璃需求受疫情影响面临考验，水泥需求受疫情影响很小9 3.3 黑色金属：需求延后释放，库存快速累积，节后钢价承压 . 10 3.4 煤炭行业：疫情未影响东南沿海地区春节需求，3-4 月煤价恐承压较 大 . 13 3.5 电力行业：二产用电等待企业开工，全年电力用量增速受疫情一定程 度拖累 . 14 3.6 有色金属行业：基本金属价格承压下跌，黄金值得关注 . 15 3.7 石油化工行业：原油当前需求受损，OPEC 或致力于深化减产 . 15 3.8 家电行业：年底终端让利加速库存去划

13、，竣工形势暂不明朗 . 16 3.9 汽车行业：疫情短期冲击生产行业，等待终端零售需求复苏 . 17 3.10 家居行业：疫情影响下，加速中小品牌出清，行业集中度提升 . 18 3.11 物业管理行业：社区力量，共同战疫 . 19 4.投资建议: 玻璃、 螺纹钢短期价格承压最大， 水泥几乎不受影 响，家电和汽车需求等待延期释放 . 20 目录 4 4 行业深度 第 4 页 共 22 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：中国 2003 年期间累计固定资产投资增速（%） . 6 图 2：中国固定资产形成总额/固定资产投资完成额 . 6 图 3：2019 年春运期间正月二十和正月二十一达到当年

14、单日春运人数高峰 . 7 图 4：螺纹钢社会+厂库一般在春节后第三周开始回落 . 7 图 5：农历产量同比（万吨） . 11 图 6：农历社会+钢厂库存同比（万吨） . 11 图 7：螺纹、高线价格（元/吨） . 12 图 8：热卷、冷板、中板价格（元/吨） . 12 图 9：长流程螺纹、高线吨毛利（元/吨） . 12 图 10：长流程热卷、冷板、中板吨毛利（元/吨） . 12 图 11：内销为主的定制家居企业，Q1 收入占比最近三年均未超过 17% . 18 图 12：国内成品家居企业海外布局情况 . 19 表 1：年初至今和新型冠状病毒感染肺炎发酵起各类资产表现（肺炎发酵起始日期为 1 月

15、 21 日） . 5 表 2：春节后首周钢铁产量、库存、表观消费量数据 . 10 表 3：主要制造业的下游复工情况 . 11 表 4：沿海煤炭市场库存变化（万吨） . 13 表 5：重点公司估值表 . 21 5 5 行业深度 第 5 页 共 22 页 简单金融 成就梦想 1.大类资产配置表现和预期呈现不尽相同：权益市 场雨过天晴，商品市场显示中短期需求切实受到影 响 新型冠状病毒感染肺炎（以下简称“疫情”）发展至今，疫情的一次性恐慌情绪似乎 已经过去，不过权益市场整体的涨幅和大宗商品的涨跌幅还是能够反应出不同市场之间核 心定价因素的差异。 表 1：年初至今和新型冠状病毒感染肺炎发酵起各类资产表

16、现（肺炎发酵起始日期为 1 月 21 日） 2019/12/31 2020/1/20 2020/2/5 年初至今涨幅 疫情发酵起至今涨幅 LME 铜（美元/吨） 6169 6262 5722 -7.25% -8.63% LME 铝（美元/吨） 1803 1816 1723 -4.44% -5.10% LME 锌（美元/吨） 2275 2439 2220 -2.42% -8.98% LME 锡（美元/吨） 17140 17815 16510 -3.68% -7.33% COMEX 黄金（美元/盎司） 1520 1561 1557 2.42% -0.25% 水泥（全国，元/吨） 471 465 4

17、79 1.70% 3.01% SHFE 螺纹钢（元/吨） 3569 3605 3297 -7.62% -8.54% DCE 铁矿石 649 670 578 -10.87% -13.73% NYMEX 原油（美元/桶） 61 59 51 -16.39% -12.83% Brent 原油（美元/桶） 66 65 56 -15.84% -14.79% 纳斯达克指数 8973 9389 9509 5.97% 1.28% 恒生指数 28190 28796 26787 -4.98% -6.98% 上证综指 3040 3096 2818 -7.30% -8.97% 创业板指 1798 1982 1940 7

18、.87% -2.15% 美元指数 96.45 97.60 98.26 1.88% 0.68% 资料来源：Wind，申万宏源研究 从各类资产表现来看，权益市场定价更多对应远期现金流贴现，市场面临一次型疫情 冲击后快速自我修复，特别是科技类资产，比如纳斯达克指数和创业板指基本修复了恐慌 情绪冲击下的跌幅，无论年初至今还是疫情发酵起至今两者的涨幅都领先于市场其他资产。 商品市场方面，COMEX 黄金几乎回吐了 1 月 21 日以后的全部涨幅，也显示疫情对 情绪端的一次性冲击已经过去了。而基本金属和黑色金属的价格尽管也从底部有所反弹， 但离回归疫情发酵前的高位仍有一段距离，也反应从近端的供需结构来看，

19、疫情对需求的 冲击是切实负面的或者说疫情这个事件本身是一次性的，但其对经济形成的负面影响却是 6 6 行业深度 第 6 页 共 22 页 简单金融 成就梦想 持续存在的。截止 2 月 5 日数据，原油价格跌幅黑色金属跌幅=有色金属跌幅；从基本面 角度考量，这主要是因为原油短期受中国出行限制原因，需求端冲击最大（工业活动的冲 击，黑色金属和有色金属的需求同原油需求一样受到波及）。 我们强调此次疫情期间， 中国经济的底层结构和核心驱动力与 2003 年完全不同， 对于 疫情对经济的影响以及对相关周期品需求的判断不可完全照搬 2003 年。 2003 年非典时期， 中国是一个外向型（出口驱动）和投资

20、驱动的经济体，即使在非典爆发的 4、5 月份，整个 中国的固定资产投资仍然维持了相当高的强度，单月累计同比增速都没有低于 25%，然后 伴随投资驱动带来的需求乘数，在疫情结束之后的下半年令宏观经济总需求持续加速，各 类工业品价格（无论黑色金属还是有色金属）都创出了当年的价格新高。 而当下，我们认为：（1）中国整体的固定资产投资的投入产出比是持续下降，这是经 济发展的客观规律；（2）存在真实的投资需求（比如基建专项债提前下发后的开工需求或 节后地产商维持高强度开工以尽快预售回款等），却很可能因为相关复工人员受制于各地 减少人员流动的政策或开工前隔离的政策，出现阶段性断档。上述两点决定了当前宏观经

21、 济需求的弹性对投资仍然偏弱，以及微观上大宗商品价格阶段性将因为需求无法释放而承 压。 图 1：中国 2003 年期间累计固定资产投资增速 （%） 图 2：中国固定资产形成总额/固定资产投资完成额 资料来源：Wind、申万宏源研究 资料来源：Wind、申万宏源研究 2.复工分析：正月十五后需求或短期真空，三月起 周期品需求预计逐步释放 以历年春节经验来看， 一般春节之后的第三周开始进入开工旺季 （正月二十一之后） ， 2019 年铁路部门运输旅客运输量在正月二十和正月二十一达到高峰和历年螺纹钢社会+钢 厂库存基本在节后第三周后开始回落（2019 年因天气原因延后了一周）均是佐证。 15 19

22、23 27 31 35 中国固定资产投资增速累计同比（%） 非典最严重时期 0.00% 20.00% 40.00% 60.00% 80.00% 100.00% 120.00% 140.00% 160.00% 1981 1984 1987 1990 1993 1996 1999 2002 2005 2008 2011 2014 2017 7 7 行业深度 第 7 页 共 22 页 简单金融 成就梦想 图 3：2019 年春运期间正月十九达到当年单日春运人数高峰 资料来源：国铁集团，申万宏源研究 图 4：螺纹钢社会+厂库一般在春节后第三周开始回落(万吨) 资料来源：我的钢铁网，申万宏源研究 但是

23、2020 年，我们可以看到，春节前，铁路春运运力持续提升，完成了近 1.6 亿人次 的迁徙运输，但之后随着防范疫情工作的深入展开，单日春运人次直线下降，大多数复工 工人没有回到工作的城市。可以说，工人的缺失可能会成为当下复工难以迅速开展的核心 原因。 我们假设当前新型冠状病毒肺炎疫情能够如期得到有效控制，正月十五（2020 年 2 月 8 日）以后运输恢复正常，但考虑春节期间累计积压的人数，仍预计需要 2 周左右的时 间完成全部人员的迁徙运输（往年也需要一周时间），再加上开工前的 7-14 天的隔离期， 在没有其余意外的情况下，我们初步预估完全恢复正常开工，释放相关周期品的需求也要 在 3 月

24、 7 日以后了，这当中存在至少一个月左右的需求真空期。 -100% -80% -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 腊月十六 腊月十八 腊月二十 腊月二二 腊月二四 腊月二六 腊月二八 除夕 正月初二 正月初四 正月初六 正月初八 正月初十 正月十二 正月十四 正月十六 正月十八 正月二十 正月二十二 正月二十四 2020铁路春运(万人次)2019对应铁路春运(万人次)同比增速(右轴) 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 20020 8 8 行业深度 第 8

25、页 共 22 页 简单金融 成就梦想 3.各子行业信息汇总：玻璃、石化、有色金属、黑 色金属需求受影响较大，水泥、家居需求几乎不受 疫情影响，家电、汽车等待延后需求释放 整体上，我们认为二月份需求存在真空期，而多数大宗商品供给节后会快速释放，相 关产品价格或承压明显；另外作为周期之母，地产开工的时间点至关重要，但我们认为不 管是从工人还是政策端，都难以显著提早（最新郑州的相关文件显示郑州地区其他工程包 括房地产等建设工程的复工时间为 3 月 16 日）；另外从项目复工的进度来看，重点项目会 快于一般项目，基建项目快于地产项目。进入三月之后，期待逆周期政策调节改善投资者 情绪以及需求/库存等数据

26、边际走好，将有助于周期品价格和相关股价回暖。短期具体品种 之间的价格强弱差异，简单总结如下，详细内容可见后面分行业的观点及情况汇总： （1）短期价格下行压力最大的：玻璃（生产工艺决定了供给刚性）、原油（短期需求 影响最大）、螺纹钢（当前钢厂仍维持盈利，开工意愿很强）、电解铝（新增产能投放， 氧化铝价格下行带来盈利提升） （2）短期价格下行压力相对较大的：铜（风险偏好压制、电网投资缩减）、锌（汽车 和地产复工延缓） （3）短期受疫情冲击影响较小或中期能够弥补短期下行的：水泥（需求淡季且供给关 停成本低叠加可错峰生产）、家居（一季度销售收入淡季）、汽车和家电（等待需求延期 释放）、物业（通过疫情期

27、间的管理，加大品牌建设反而有利龙头企业） （4）和别的大宗商品价格运行节奏不同的：动力煤（春节期间东南沿海需求旺盛，六 大电厂日耗同比上升 14%以及当前库存低位支撑价格；后续预计黑色金属生产走弱同时煤 炭自身供给恢复速度加快，价格反而有压力）、电力（同煤炭，另外三产用电不存在追赶 效应）、黄金（短期存在避险驱动，中长期看好美债收益率下行，也是对全球经济下行风 险的回避）。 3.1 地产行业：返乡置业需求未来难以回补，销售小幅压制 2020 年的疫情影响范围较 2003 年更为广泛，但对地产负面影响可控。从目前各地政 府应对的政策来看，对地产影响较大的主要是：1、建议或要求商品房售楼部和房产中

28、介门 店暂停营业；2、要求建筑工地不早于 2 月 9 日复工或开工。第一个举措影响的商品房的销 售，第二个则是对工期包括新开工及施工等有负面影响。但是考虑到正常情况建筑施工也 是在元宵（今年的 2.8）后展开，因此如果复工时间不再延长对工程进度以及推盘情况整体 影响较小。 季节性的返乡置业需求或为主要损失，全年或影响销售 1 个百分点。综合考虑到两个 措施的影响，我们从需求回补程度以及复工时间两个维度来考虑本次新型冠状病毒感染肺 炎疫情对房地产行业影响。理论上讲，房地产的需求有其灵活性，对于刚需或改善需求而 9 9 行业深度 第 9 页 共 22 页 简单金融 成就梦想 言，只要对未来收入预期

29、不出现大幅变化，由于售楼处停工影响暂缓的购房需求终会在复 工后回补。在购房需求里面唯一难以回补的可能是季节性因素强的返乡置业需求。我们测 算出全国的春节至元宵期间的返乡置业成交面积。2019 年约为 389.5 万平，占 2019 年全 年销售面积的 1%。 投资建议：推荐布局一二线及都市圈核心城市、资金状况优良的龙头房企，不排除新 型冠状病毒感染肺炎疫情结束后逆周期调节政策力度加大可能。考虑到唯一不可逆的返乡 置业需求主要集中于三四线城市，其去化风险或会提升，而一二线城市销售面积增速连续 两年处于底部，或迎来触底回升，安全边际较高。而如果复工时间超预期延后至 4 月，3-4 月销售历年来占到

30、全年的 16%左右，该时间窗口的损失对于房企资金回笼或会造成一定影 响，去化承压反而会进一步加速集中度提升趋势。推荐重仓一二线、资金状况优良的龙头 房企：万科 A、保利地产、金地集团；以及避险属性较强的物管企业：招商积余、保利物 业、碧桂园服务等。 3.2 建材行业：玻璃需求受疫情影响面临考验，水泥需求受疫 情影响很小 对建材行业影响取决于供给侧刚性程度以及需求实际恢复时间。 我们认为， 短期来看， 由于建材下游行业多为劳动力密集型，为控制疫情，延迟开工时间以及限制交通对需求的 影响客观存在，对实际影响力度看，我们认为主要关注两个方面：（1）供给越刚性的子行 业短期压力越大。建材子行业众多，下

31、游基本集中在地产和基建产业链，因此需求恢复通 常较为同步；但供给端因为关停成本不同，造成弹性差异较大。短期看供给越刚性的子行 业面临的供需考验越大，玻璃首当其冲，而水泥受益于低关停成本以及固有的错峰生产影 响最小。（2）需求能否在 2 月 18 日开始启动至关重要。从历史经验看，剔除错峰生产影 响，以往企业供给侧复工时间通常较早，在初八开始（玻璃除冷修外几乎不停产/水泥根据 企业自身错峰要求和冷修计划有所不同），而下游需求往往元宵后才开始陆续复工，即需 求通常晚供给 7 天左右启动。2020 年受到疫情影响，参照多数省份的要求多数生产企业将 在 2 月 10 日（元月 17 号）复产，较传统规

32、律延迟一礼拜有余；因此若下游需求可在 2 月 18 日（元月 25 号）开始陆续复工，除玻璃外供需端的边际影响实则与往年相差不大，但 若疫情持续时间超预期，则后续供需矛盾会伴随着企业库存的提升逐渐暴露。 不过从全年角度看，疫情爆发期集中在需求淡季，对建材企业全年整体销量的影响是 可控的。另外，本轮经济的逆周期调节预期更强，存在进攻逻辑。从预期层面（PE）来看， 2003 年政策放松空间有限，后续货币政策趋紧，造成估值端潜在上行空间受到制约；但 2020 年国家稳 GDP 压力较大，一季度的疫情因素所带来的负面因素，或造成后续基建甚 至房地产放松的力度进一步加大，货币政策宽松预期货提前落地。故从

33、投资角度，们更加 建议布局三个方向： （1） 基本面影响有限， 可能被错杀的北方水泥股： 建议关注冀东水泥、 祁连山； （2） 长期成长逻辑具备确定性的成长性标的： 建议关注帝欧家居、 北新建材； （3） 超跌后的政策预期博弈机会：疫情拐点确认以后，若传统早周期龙头出现超跌，亦可考虑 介入布局基建和逆周期政策发力：建议关注海螺水泥、东方雨虹。 1010 行业深度 第 10 页 共 22 页 简单金融 成就梦想 3.3 黑色金属：需求延后释放，库存快速累积，节后钢价承压 供给：检修增多产量减少，但后续供给压力仍在。在供给方面，受春节影响，节前的 几周时间长短流程钢厂均有一定程度减产，其中短流程电

34、弧炉钢厂由于当前没有盈利减产 尤为明显。根据此前经验，电弧炉厂一般在节前 3-2 周大幅减产，节后产量逐步恢复。节 后首周，建材产量继续减少，电弧炉企业生产稳定，主要由于广东、广西、江苏、山东、 黑龙江等省长流程企业短期检修增多。春节后首周钢厂产量环比整体减少 3%，其中长材减 少 6%，板材持平。农历同比看当前的产量较去年同期低 1%，其中长材同比低 3%，板材 持平。虽然当前检修增多产量下降，但在当前产能置换和钢厂生产效率提升的背景下，预 计整体供给将在节后恢复并高于去年同期。 库存：需求延后释放，节后库存压力不小。由于钢厂生产连续性较强，且当前假期延 长，运输受限，因此钢厂库存大增，节后

35、首周环比增加 18%，同比也增加 46%。同时下游 工地等目前基本仍处于停工状态，在途钢材入库后社会库存也大幅增长，节后首周社会库 存环比增加 9%，同比增加 1%。根据过往经验，一般春季过后库存会在节后第三周到达高 峰，从第四周开始逐步消化，考虑到当前由于疫情下游工地和制造业企业短期复工延后， 预计库存短期仍会快速累积。 表 2：春节后首周钢铁产量、库存、表观消费量数据 螺纹 线材 热轧板 冷轧板 中厚板 长材 板材 合计 社会库存（万吨） 851 281 254 120 128 1133 502 1634 环比（%） 10% 12% 6% 4% 4% 10% 5% 9% 同比（%） 3%

36、1% -2% -1% -3% 2% -2% 1% 钢厂库存（万吨） 513 158 157 50 102 671 308 979 环比（%） 19% 18% 22% 11% 13% 19% 17% 18% 同比（%） 51% 40% 58% 34% 27% 48% 43% 46% 社会+钢厂库存（万吨） 1364 439 411 169 230 1803 810 2613 环比（%） 13% 14% 12% 6% 8% 13% 9% 12% 同比（%） 17% 12% 14% 7% 8% 16% 11% 14% 钢厂产量（万吨） 282 130 339 75 116 411 530 942 环

37、比（%） -6% -6% -1% 1% -1% -6% 0% -3% 同比（%） -4% -1% 2% -2% -3% -3% 0% -1% 表观消费量（万吨） 124 77 296 66 99 201 461 662 环比变动（万吨） 170 77 23 13 21 247 58 305 同比变动（万吨） -49 -19 -16 -9 -19 -68 -44 -112 资料来源：Mysteel、申万宏源研究 1111 行业深度 第 11 页 共 22 页 简单金融 成就梦想 图 5：农历产量同比（万吨） 图 6：农历社会+钢厂库存同比（万吨） 资料来源：Mysteel、申万宏源研究 资料来源

38、：Mysteel、申万宏源研究 需求：下游工地和制造业企业短期复工延后确定，影响短期需求释放节奏，但后续有 望稳步回暖。节后首周五大品种表观消费量较春节期间环比增加 305 万吨，但去年农历同 期比较整体减少 112 万吨，证明节后首周需求释放受到假期延长的影响较大。对于建筑行 业，通常元宵后是大规模复工的时间点，今年元宵节 2 月 8 日，由于疫情导致假期延长， 从各地的复工政策看普遍都不早于 2 月 9 日，考虑到目前严格的人口流动限制，预计各地 建筑工地复工至少延后 2 周时间，短期看会影响春节后以及元宵节后的复工。制造业企业 普遍开工延后 7-10 天。各制造行业主要企业开工时间均在

39、2 月 9 日以后，与各地政府的 复产政策相匹配，汽车、家电、电梯、工程机械行业相较过往复工时间延后 7-10 天，造船 行业较往年延期 10-15 天。我们认为短期需求释放延后，后续有望稳步回暖。 表 3：主要制造业的下游复工情况 行业 复工情况 汽车 目前国内主要汽车生产企业基本处于停产状态，并明确表示延迟复工，大部分车企复工日期在 2 月 10 日，较往年普遍 延后 10 天左右。个别大型车企复工日期延长到 2 月 14 日，并要针对疫情控制情况再具体决定复工时间。往年汽车主 机厂复工时间一般集中在农历正月初七，且春节期间部分生产线仍保持一定的生产量。另外，汽车零部件生产企业复 工时间也

40、多数定在 2 月 10 日 家电 目前国内主要知名家电企业均表示推迟开工时间，开工时间多数定在 2 月 10 日，较往年延期约 9-10 天。多数企业表 示，年前生产预期较好，原材料备料相对充分，复工后稳定生产有保障；部分无库存（JIT）运作模式的家电企业，受 供应商生产恢复情况及物流情况影响或较大 电梯 样本电梯企业复工时间大部分为 2 月 10 日，较往年推迟 7-8 天；多数企业年前已经提前采购原材料并有常备库存， 后期物料供应需要关注物流情况。个别大型电梯生产企业 2 月份订单已经提前交付，此次延迟开工影响有限；预计 2 月下旬绝大多数电梯企业可恢复正常生产 工程机械 样本工程机械企业

41、复工时间为 2 月 10 日，较往年推延 7-10 天不等。此次延期复工对工程机械企业订单交付存在一定 影响，尤其是 2 月份订单交付压力大。龙头企业手持订单量较好，接单可满足未来 2 个月生产量。多数企业备有少量 库存，可支撑复工，但能否快速恢复正常产能，需要关注物流情况，复工后生产节奏需要提速 造船 船厂属于劳动密集型企业，劳务工大部分以外地人员为主，加之运输受阻（北方的海船均在长江锚地，2 月 9 号以后 700700 750750 800800 850850 900900 950950 10001000 10501050 11001100 节前节前5 5周周 节前节前4 4周周 节前节

42、前3 3周周 节前节前2 2周周 节前节前1 1周周 节中节中 节后节后1 1周周 节后节后2 2周周 节后节后3 3周周 节后节后4 4周周 节后节后5 5周周 节后节后6 6周周 节后节后7 7周周 节后节后8 8周周 节后节后9 9周周 节后节后1010周周 2000202020 0 0 500500 10001000 15001500 20002000 25002500 30003000 节前节前5 5周周 节前节前4 4周周 节前节前3 3周周 节前节前2 2周周 节前节前1 1周周 节中节中 节后节后1 1周周 节后节后2 2周周 节后节

43、后3 3周周 节后节后4 4周周 节后节后5 5周周 节后节后6 6周周 节后节后7 7周周 节后节后8 8周周 节后节后9 9周周 节后节后1010周周 2000202020 1212 行业深度 第 12 页 共 22 页 简单金融 成就梦想 才能进入），国内造船龙头企业在 2 月 10 日后开工，较往年延期 10-15 天左右 资料来源：Mysteel、申万宏源研究 价格与盈利： 钢价较节前回调， 铁矿石价格大幅回落， 长流程企业盈利能力并未下降， 废钢价格坚挺，电弧炉盈利能力继续下滑。节后钢材价格回落，以螺纹为例，截至 2 月 6 日全国均价较节前回调约 100 元（-1.17%）。原料方面，截至 2 月 6 日进口铁矿石价格较 节前大幅回调 13%。虽然节后钢价回调，但由于原材料铁矿石价格的大幅回调，长流程钢 企测算的现货吨钢毛利反而有所回升，截至 2 月 6 日长流程企业综合吨钢毛利 408 元，较 节前上升 68 元。而短流程企业由于主要原材料废钢价格坚挺，测算的