1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1 证券研究报告 中钢国际中钢国际(000928 CH)冶金工程国际化先锋，绿色工艺领跑冶金工程国际化先锋，绿色工艺领跑 华泰研究华泰研究 首次覆盖首次覆盖 投资评级投资评级(首评首评):):买入买入 目标价目标价(人民币人民币):):14.01 2023 年 7 月 04 日中国内地 建筑施工建筑施工 冶金工程国际龙头冶金工程国际龙头，绿色低碳工艺领跑行业，绿色低碳工艺领跑行业，给予“买入”评级给予“买入”评级 公司是全球领先的钢铁工程技术服务龙头，20 年由宝武托管开启新篇章，23 年 6 月中钢集团整体划入中国宝武，未来发展路

2、径清晰：1）海外市场，新兴经济体景气度上行，“一带一路”助力国内钢企积极走出去，宝武加速国际化进程，公司自 1999 年起深耕国际市场，有望充分受益；2）国内市场，向降碳改造倾斜，公司绿色低碳技术体系领跑行业，富氢碳循环技术商业化推广在即，有望抢占高炉改造先机。公司股权激励目标彰显发展信心，22 年分红率提升至 50%凸显长期投资价值。预计公司 23-25 年归母净利润为 8.22/9.42/10.80 亿元，可比公司 23 年 Wind 一致预期 PE 为 22x，认可给予公司 23 年 22xPE，目标价 14.01 元，首次覆盖给予“买入”评级。海外：新兴市场钢铁产业景气度上行海外：新兴

3、市场钢铁产业景气度上行，宝武，宝武加速国际化进程加速国际化进程 全球钢铁产业布局再迁移，经济强势增长的印度、集中发展基建的东盟五国以及高油气、高内需的中东国家有望成为新建产能的重点区域。根据经合组织计划产能统计，我们估算 23-25 年全球新建钢铁产能投资约 1439 亿元，其中亚洲、中东、独联体、非洲投资约 1128 亿元，23-50 年全球降碳改造年均投资 500 亿美元，国内钢企积极谋求走出去，宝武加速国际化进程。公司自 1999 年走出去，国际工程市场化竞争力强，与全球 50 余个国家的知名企业保持长期合作，有望受益于新兴市场景气度上行、宝武国际化推进。国内：国内：降碳改造空间大，公司

4、技术工艺领先降碳改造空间大，公司技术工艺领先 22 年国内钢铁行业资本开支约 7900 亿元，未来预计向绿色低碳改造倾斜，短期内氢冶金成本较高，电炉炼钢受限于废钢回收规模，根据政策目标，电炉钢产量占比将由 22 年 9.7%提升至 25 年 15%以上，传统高炉改造或是目前主要降碳路径，其中富氢碳循环有望成为重要工艺。根据我们测算，预计短期 23-25 年国内新建电炉投资 766 亿、超低排放改造投资 1500 亿，中长期 23-35 年若富氢碳循环高炉改造渗透率 50%，对应投资 3307 亿元，假设宝武集团内/外改造比例 80%/50%，公司获得份额 80%/50%，综合预计公司每年在国内

5、低碳改造市场（含新建电炉）有望获得百亿以上规模收入。激励激励目标彰显发展目标彰显发展信心信心，高分红，高分红凸显长期投资价值凸显长期投资价值 公司已于 6 月 6 日对 88 人完成 1047 万份股票期权授予工作，约占总股份0.82%，行权价 5.99 元，行权条件为 23-25 年：1）加权 ROE 不低于12.0%/12.3%/12.6%；2）21 年为基数，归母净利润 CAGR 不低于 12.5%；3）CFO 占营收比不低于 5%。同时，22 年分红率较此前 30%提升至 50%。风险提示：海外市场钢铁新建产能不及预期，国内钢铁行业投资快速下行，毛利率恢复不及预期，地缘政治风险。研究员

6、 方晏荷方晏荷 SAC No.S0570517080007 SFC No.BPW811 +(86)755 2266 0892 研究员 黄颖黄颖 SAC No.S0570522030002 SFC No.BSH293 +(86)21 2897 2228 研究员 张艺露张艺露 SAC No.S0570520070002 +(86)10 6321 1166 基本数据基本数据 目标价(人民币)14.01 收盘价(人民币 截至 7 月 3 日)10.62 市值(人民币百万)13,712 6 个月平均日成交额(人民币百万)372.83 52 周价格范围(人民币)5.08-11.24 BVPS(人民币)5.

7、23 股价走势图股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值经营预测指标与估值 会计年度会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(人民币百万)15,862 18,718 21,812 25,045 28,466+/-%6.98 18.00 16.53 14.82 13.66 归属母公司净利润(人民币百万)648.90 631.11 822.29 941.89 1,080+/-%7.79(2.74)30.29 14.54 14.61 EPS(人民币，最新摊薄)0.50 0.49 0.64 0.73 0.84 ROE(%)10.98 9.92 12.06 1

8、2.79 13.60 PE(倍)21.13 21.73 16.68 14.56 12.70 PB(倍)2.22 2.10 1.93 1.80 1.66 EV EBITDA(倍)8.90 7.77 6.11 3.85 1.80 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (7)(3)27115791012Jul-22Nov-22Mar-23Jul-23(%)(人民币)中钢国际相对沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。2 中钢国际中钢国际(000928 CH)正文目录正文目录 核心观点核心观点.4 核心逻辑.4 区别于市场的观点.4 钢铁工程技术服务龙头，加入宝武，迎新发展

9、钢铁工程技术服务龙头，加入宝武，迎新发展阶段阶段.5 国际市场排头兵，低碳冶金服务先行者.5 23Q1 业绩实现快速增长，海外业务毛利率有望逐步回升.7 中钢集团整体划入中国宝武，重组为公司发展带来新机遇.9 海外：新兴市场景气度上行，宝武加速国际化进程海外：新兴市场景气度上行，宝武加速国际化进程.12 全球钢铁产业再转移，“一带一路”助力国内钢企积极走出去.12 公司海外经验丰富，市场化竞争力强，有望受益于宝武国际化进程加速.14 国内：钢铁行业降碳带来新空间，工艺领跑有望抢占先机国内：钢铁行业降碳带来新空间，工艺领跑有望抢占先机.17 短期高炉改造或是降碳主要路径，富氢碳循环技术有望成为重

10、点工艺.17 公司绿色低碳技术体系领跑行业，富氢碳循环技术商业化推广在即.19 股权激励彰显发展信心，高分红凸显长期投资价值股权激励彰显发展信心，高分红凸显长期投资价值.21 目标价目标价 14.01 元，首次覆盖给予“买入”评级元，首次覆盖给予“买入”评级.22 历史复盘：经营表现好+集团重组/“双碳”/“一带一路”=显著超额收益.22 盈利预测与估值.23 风险提示.25 图表目录图表目录 图表 1：中钢国际发展历程.5 图表 2：中钢国际业务领域.5 图表 3：中钢国际各项资质.6 图表 4：中钢集团划入宝武之前中钢国际股权结构.6 图表 5：中钢集团划入宝武之后中钢国际股权结构.6 图

11、表 6：2015-23Q1 公司主营业务收入及同比增速.7 图表 7：2015-23Q1 公司归母净利润及同比增速.7 图表 8：2015-23Q1 公司扣非净利润及同比增速.7 图表 9：2017-23Q1 公司国内外新签工程订单及变化.7 图表 10：2015-2022 公司工程总承包业务占比.8 图表 11：2015-2022 以来国内外收入占比.8 图表 12：2015-2022 公司分业务毛利率.8 图表 13：2015-2022 国内外业务毛利率变化.8 图表 14：2015-2022 年公司 ROE（扣非/摊薄）分析.9 图表 15：2015-23Q1 公司资产负债率.9 图表

12、16：2015-2022 年经营性现金流.9 图表 17：2015-2022 年收现比及付现比.9 图表 18：中钢国际和宝钢股份、马钢股份相比，融资成本仍有下降空间.10 UXsUlZcZjZRYuYaXiY8O8QaQtRmMoMpMjMnNoRfQpPqNbRoPoOvPpPsRNZpPtM 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。3 中钢国际中钢国际(000928 CH)图表 19：宝钢工程与公司业务对比.10 图表 20：公司与中国宝武并表企业关联交易情况（亿元）.10 图表 21：2018-2022 年宝武集团资本开支.11 图表 22：公司承包重大项目单吨产能

13、平均投资约 997 元.12 图表 23：全球钢铁产量.12 图表 24：2022 年全球钢铁产能分布.12 图表 25：钢铁短期（2023-2024 年）需求预测.13 图表 26：钢铁行业相关政策.13 图表 27：部分中国钢企海外建厂情况.14 图表 28：中钢国际重点工程概况.14 图表 29：“一带一路”沿线国家主要客户.15 图表 30：宝武出海进程.16 图表 31：中国中冶海外重大项目中钢铁工程占比.16 图表 32：中钢国际海外订单和中国中冶海外钢铁订单估算量比较.16 图表 33：公司 23Q1 海外订单同比高增 120%.16 图表 34：2018-2022 年中国钢铁行

14、业固定资产投资.17 图表 35：2022 年重点钢铁企业固投支出分类.17 图表 36：2021 年我国碳排放总额占全球 31%.17 图表 37：钢铁行业碳排放占全国 17%-18%.17 图表 38：平均每吨钢产碳排放量显著下降.18 图表 39：钢铁行业降碳路径.18 图表 40：我国废钢回收量变化.18 图表 41：短流程产量占比对降碳敏感性分析.19 图表 42：中国宝武碳中和冶金技术路线图.19 图表 43：中国宝武主要技术减排潜力和部署时间表.19 图表 44：中钢国际绿色低碳工程示范项目.20 图表 45：2019-2022 年中钢国际国内传统钢铁行业投资市占率预计 2%左右

15、.20 图表 46：中钢国际富氢碳循环高炉改造空间测算（单位：亿元）.20 图表 47：激励对象名单及授予份额.21 图表 48：激励股权行权条件.21 图表 49：2016-2022 年公司现金分红率.21 图表 50：中钢国际股价复盘.23 图表 51：公司 2023-2025 年工程收入预测.23 图表 52：预计 2023-2025 年公司收入分别为 218/250/285 亿元，同比增速 16.5%/14.8%/13.7%.24 图表 53：公司期间费用率预测.24 图表 54：可比公司估值表（2023/7/3）.25 图表 55：中钢国际 PE-Bands.25 图表 56：中钢国

16、际 PB-Bands.25 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。4 中钢国际中钢国际(000928 CH)核心观点核心观点 核心逻辑核心逻辑 公司是全球领先的钢铁工程技术服务龙头，20 年由宝武实施托管开启新篇章，22 年底中钢集团划转给宝武，23 年 6 月完成划转，未来发展路径清晰：1）海外市场，全球钢铁产业布局再迁移，新兴经济体迎景气度上行，“一带一路”助力国内钢企积极走出去，宝武加速国际化进程，23 年以来在海外资源和产业布局上均有所突破，包括与力拓集团共同开发澳大利亚铁矿项目、与亚洲钢铁公司在菲律宾投建钢铁厂、与沙特阿美建设全球首家绿色低碳全流程厚板工厂，公司

17、自 1999 年起深耕国际市场，市场化竞争能力强，2019 年以来 90%的海外签约额来自“一带一路”沿线国家，有望充分受益；2）国内市场，投资向降碳改造倾斜，短期内氢冶金成本较高，电炉炼钢受限于废钢回收规模，传统高炉改造或是目前主要降碳路径，其中富氢碳循环有望成为重要工艺。公司绿色低碳技术体系领跑行业，富氢碳循环技术商业化推广在即，有望抢占高炉改造先机。公司股权激励目标彰显发展信心，22 年分红率提升至 50%凸显长期投资价值。我们预计公司 23-25 年归母净利润为 8.22/9.42/10.80 亿元，对应增速 30.3%/14.5%/14.6%，具备较好的成长性。区别于市场的观点区别于

18、市场的观点 市场认为全球市场认为全球钢铁产能钢铁产能过剩过剩，资本开支持续减少资本开支持续减少，公司所在市场空间下行，且对具体市场公司所在市场空间下行，且对具体市场空间量认知不清，空间量认知不清，我们认为我们认为公司未来在国内外市场均有望迎来新的发展空间公司未来在国内外市场均有望迎来新的发展空间，并首次对，并首次对与与公司业务高度相关的公司业务高度相关的国内外重要国内外重要市场市场进行了测算进行了测算。海外市场，随着全球需求格局变化，钢铁产业布局再迁移，经济强势增长的印度、集中发展基建的东盟五国以及高油气、高内需的中东国家有望成为产能转移的重点区域，根据经合组织计划产能统计，我们估算 23-2

19、5年全球新建钢铁产能投资约 1439 亿元，其中亚洲、中东、独联体、非洲投资约 1128 亿元。“一带一路”助力国内钢企积极走出去，宝武亦在加速国际化进程。公司深耕国际市场，2019 年以来 90%的海外签约额来自“一带一路”沿线国家，有望充分受益。国内市场，22年国内钢铁行业资本开支约 7900 亿元，未来预计向绿色低碳改造倾斜，短期内氢冶金成本较高，电炉炼钢受限于废钢回收规模，根据政策目标，电炉钢产量占比将由 22 年 9.7%提升至 25 年 15%以上，传统高炉改造或是目前主要降碳路径，其中富氢碳循环有望成为重要工艺。根据我们测算，预计短期 23-25 年国内新建电炉投资 766 亿、

20、超低排放改造投资 1500亿，中长期 23-35 年若富氢碳循环高炉改造渗透率 50%，对应投资 3307 亿元，假设宝武集团内/外改造比例 80%/50%，公司获得份额 80%/50%，综合预计公司每年在国内低碳改造市场（含新建电炉）有望获得百亿以上规模收入。市场担忧国内建筑公司在海外开展业务市场担忧国内建筑公司在海外开展业务，项目盈利能力项目盈利能力、回款质量不佳回款质量不佳，我们认为公司所我们认为公司所处钢铁处钢铁工程服务领域工程服务领域，业主多业主多为为钢铁企业类客户钢铁企业类客户，项目承接更多受市场化因素驱动项目承接更多受市场化因素驱动，商业商业类项目特性使得公司经营活动现金流一直表

21、现较好。类项目特性使得公司经营活动现金流一直表现较好。2017-2022 年，公司（经营活动现金流净额/净利润）除 2021 年受重钢股票公允价值变化影响低于 1 倍，其余时间均高于 1 倍，且多数处于 1.5 倍以上，若考察（经营活动现金流净额/扣非归母净利润），2017-2022 年均处于 1.5 倍以上，多数时间处于 2 倍以上，显示公司商业模式区别于传统建筑企业，项目回款和执行进度通常匹配度较高，因此我们认为中钢国际价值创造能力较强。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。5 中钢国际中钢国际(000928 CH)钢铁工程技术服务龙头，加入宝武，迎新发展阶段钢铁工程

22、技术服务龙头，加入宝武，迎新发展阶段 国际市场排头兵，低碳冶金服务先行者国际市场排头兵，低碳冶金服务先行者 中钢国际中钢国际是是国内外领先的工业工程技术与服务公司国内外领先的工业工程技术与服务公司，主营业务为以工程总承包为核心的工，主营业务为以工程总承包为核心的工业工程、技术开发和工业服务，并业工程、技术开发和工业服务，并成功延伸至矿业、煤焦化工、电力、节能环保，实现多成功延伸至矿业、煤焦化工、电力、节能环保，实现多元化发展，具备支持绿色发展的全流程系统服务技术集成能力元化发展，具备支持绿色发展的全流程系统服务技术集成能力。公司依托于全资子公司中钢设备开展业务，先后承担了国内各主要大型钢铁企业

23、 500 多项国家重点建设项目。中钢设备历史最早可追溯至 1972 年成立的冶金部设备供应公司和 1979 年成立的冶金工业部设备制造总公司，1990 年两者合并成立中钢设备的前身中国冶金设备总公司，并于 1999 年并入中钢集团，同年公司开启国际冶金工程项目总承包之路，2005 年更名为中钢设备公司，2014 年借壳中钢吉炭登陆 A 股，并更名为中钢国际，2020 年 10 月中钢集团由宝武实施托管，2022 年 12 月经国务院批准将中钢集团整体划入中国宝武，2023 年 6 月完成划转，宝武成为公司间接控股股东。公司紧紧围绕“国际化”、“绿色发展”、“智慧化”三大发展方向，持续深化改革，

24、创新驱动发展。图表图表1：中钢国际发展历程中钢国际发展历程 资料来源：中钢国际官网，华泰研究 图表图表2：中钢国际业务领域中钢国际业务领域 资料来源：中钢国际官网，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。6 中钢国际中钢国际(000928 CH)图表图表3：中钢国际各项资质中钢国际各项资质 资质类别资质类别 行业行业 甲级工程设计资质 冶金行业 建筑行业（建筑工程）电子通信广电行业（通信铁塔）环境工程（大气污染防治工程、固体废物处理处置工程、水污染防治工程）市政行业（排水工程、环境卫生工程）甲级工程咨询资质 钢铁专业 建筑专业 生态建设专业 环境工程专业 施工总承

25、包壹级资质 建筑工程 其他 特种设备安装改造维修许可（压力容器安装一级、工业管道 GC2）对外承包工程、特种设备设计及检验检测、设备监理、设备成套、环境污染治理设施运营、安全评价机构甲级 资料来源：公司公告，华泰研究 公司是公司是“走出去”“走出去”排头兵排头兵，拥有较高国际行业地位。，拥有较高国际行业地位。公司业务遍布全球 40 多个国家，旗下有近 30 个分子公司、投资企业及海外机构。作为最早“走出去”的中国企业，中钢设备在海外冶金工程市场享有较高的声誉，先后创下了迄今为止中国企业海外工程承包和冶金成套设备出口的多个“最大”纪录，其中多个项目荣获国家优质工程奖，并连续多年入选 ENR全球最

26、大 250 家国际承包商和最大 250 家全球承包商。公司聚焦钢铁行业绿色低碳转型公司聚焦钢铁行业绿色低碳转型，技术，技术体系领先体系领先。近年来，公司持续构建以焦炉、带式焙烧球团、高炉低碳化、高端长材轧制、直接还原铁、氢冶金、减污降碳协同增效、碳资产管理与咨询为核心的低碳冶金工程技术体系，绿色工程技术差异化竞争优势凸显。新疆八钢富氢碳循环高炉试验、宝钢湛江钢铁零碳示范工厂百万吨级氢基竖炉、张宣高科氢能源开发和利用示范工程、阿尔及利亚气基竖炉直接还原铁等低碳冶金示范项目成效渐显，不断推广自有知识产权的工程化应用。中钢集团并入中国宝武后，宝武中钢集团并入中国宝武后，宝武将将间接持股中钢国际间接持

27、股中钢国际 54.49%，实控人仍为国务院国资委实控人仍为国务院国资委。2022 年 12 月 21 日，公司收到中钢集团通知，国资委将中钢集团整体无偿划入中国宝武，2023 年 6 月 30 日，公司公告本次划转已完成工商变更登记手续，划转完成后控股股东保持不变仍为中钢集团，中国宝武实现对中钢集团 100%控股，间接控制中钢国际 54.49%的股份，成为公司间接控股股东。图表图表4：中钢集团划入宝武之前中钢国际股权结构中钢集团划入宝武之前中钢国际股权结构 图表图表5：中钢集团划入宝武之后中钢国际股权结构中钢集团划入宝武之后中钢国际股权结构 注：截至 2023 年 7 月 3 日 资料来源：中

28、钢国际工程技术股份有限公司收购报告书，华泰研究 注：截至 2023 年 7 月 3 日 资料来源：中钢国际工程技术股份有限公司收购报告书，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。7 中钢国际中钢国际(000928 CH)23Q1 业绩实现快速增长业绩实现快速增长，海外业务毛利率有望逐步回升海外业务毛利率有望逐步回升 2020-2022 年公司年公司整体整体收入稳健增长收入稳健增长，受钢价波动受钢价波动、疫情扰动、运输成本增加等因素影响，、疫情扰动、运输成本增加等因素影响，扣非归母净利润较收入波动较大。扣非归母净利润较收入波动较大。公司 20-22 年营收分别为 1

29、48/159/187 亿元，同比增长10.5%/7.0%/18.0%，归母净利润分别为 6.02/6.49/6.31 亿元，同比增长 12.6%/7.8%/-2.7%，主要是受持有的重钢股票公允价值变动影响，22 年实现扣非净利润 5.52 亿元，同比增长66.73%，显著高于收入增速，主要系原材料价格下降、公司精益管控成本。23 年一季度公司紧抓项目执行，收入、扣非归母净利润均实现显著增长，同比增速分别为67.5%和24.7%。截至 23Q1 末，公司在手订单 474 亿元，约为 22 年收入的 2.5 倍，业绩保障系数较好。工程总承包收入占比保持工程总承包收入占比保持 90%以上以上，国内

30、投资转向低碳改造为主，海外业务迎来新机遇。，国内投资转向低碳改造为主，海外业务迎来新机遇。2017 年底工信部发布钢铁行业产能置换实施办法（2017）并于 2018 年 1 月 1 日起实施，从而带动国内钢铁企业掀起了新一轮升级改造的建设高潮，2018 年公司国内新签工程订单同比增长 378%，进而推动 2019 年国内营收同比+95%，此后 2020 年国家提出双碳战略，以及 2021 年工信部为巩固钢铁行业化解过剩产能工作成效发布修订版钢铁行业产能置换实施办法（2021），国内行业投资需求维持稳健。2015-2017 年随着“一带一路”倡议推进，政策支持“走出去”力度加大，公司国外收入在该

31、阶段持续增长，2018 年国际市场受保护主义等因素影响，我国对外工程承包新签增速 10 年以来首次出现下滑，公司海外收入及占比有所下滑，随后 19-21 年进入平台期，海外业务规模基本持平，2022 年随着海外经营环境改善，项目生效执行，海外收入同比增长 129%，占比提升 13.97pct 至 28.83%。图表图表6：2015-23Q1 公司公司主营业务收入主营业务收入及同比增速及同比增速 图表图表7：2015-23Q1 公司公司归母净利润归母净利润及同比增速及同比增速 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 图表图表8：2015-23Q1 公司公司扣非扣非净利润及同比

32、增速净利润及同比增速 图表图表9：2017-23Q1 公司公司国内外新签工程订单及变化国内外新签工程订单及变化 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%020406080000022 23Q1营业收入yoy（右）(亿)-50%0%50%100%150%200%250%020002223Q1归母净利润yoy（右）(亿)-60%-40%-20%0%20

33、%40%60%80%020002223Q1扣非归母净利润yoy（右）(亿)-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%0500200202021202223Q1国内订单国外订单新签订单yoy（右）国内订单yoy（右）国外订单yoy（右）(亿)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。8 中钢国际中钢国际(000928 CH)图表图表10：2015-2022 公司工程总承包业务占比公司工程总承包业务占比 图表图表11：2015-2022

34、以来国内外收入占比以来国内外收入占比 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 毛利率有望进一步修复。毛利率有望进一步修复。2020-2021 年公司工程总承包毛利率较以往年度降低，带动综合毛利率下滑，一方面是受疫情影响导致大宗原材料、海外用工费用及海运费持续上涨，其中钢材价格指数、出口集装箱运价指数增长较为明显，导致海外项目毛利率较往年相比下降幅度较大。2022 年已经迎来小幅改善，综合毛利率同比提升 1.04pct 至 9.29%，其中国内提升幅度 1.73pct 高于国外幅度 0.63pct，未来随着海运成本下降、大宗原材料价格趋稳，国内外毛利率有望进一步改善回升，国外

35、或拥有更大优化空间。图表图表12：2015-2022 公司分业务毛利率公司分业务毛利率 图表图表13：2015-2022 国内外业务毛利率变化国内外业务毛利率变化 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 ROE 有望有望随着利润率恢复继续改善。随着利润率恢复继续改善。2022 年公司 ROE（摊薄）为 9.65%，同比-0.85pct，剔除公司持有重钢股票公允价值变动的影响，扣非摊薄 ROE 为 8.44%，同比+3.09pct，利润率、资产负债率、总资产周转率均有所提升。考虑到疫情环境与原材料成本上升的影响逐步消除，公司 ROE 有望受归母净利率优化带动继续提升。0204

36、06080000022工程总承包国内外贸易服务收入其他(亿)0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%02040608002000212022国内收入国外收入国内占比（右）国外占比（右）(亿)0%10%20%30%40%50%60%2000212022综合毛利率工程总承包国内外贸易服务收入0%5%10%15%20%25%2000212022

37、国内毛利率国外毛利率 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。9 中钢国际中钢国际(000928 CH)图表图表14：2015-2022 年年公司公司 ROE（扣非（扣非/摊薄）摊薄）分析分析 图表图表15：2015-23Q1 公司公司资产负债率资产负债率 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 商业类项目特性使得公司经营活动现金流一直表现较好商业类项目特性使得公司经营活动现金流一直表现较好。2017-2022 年，公司（经营活动现金流净额/净利润）除 2021 年受重钢股票公允价值变化影响低于 1 倍，其余时间均高于 1倍，且多数处于 1.5 倍以上，

38、若考察（经营活动现金流净额/扣非归母净利润），2017-2022年均处于 1.5 倍以上，多数时间处于 2 倍以上，显示公司商业模式区别于传统建筑企业，由于业主多为企业类客户，资本开支多受市场化因素驱动，项目回款和执行进度通常匹配度较高，我们认为中钢国际价值创造能力较强。图表图表16：2015-2022 年经营性现金流年经营性现金流 图表图表17：2015-2022 年收现比及付现比年收现比及付现比 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 中钢集团整体划入中国宝武，重组为公司发展带来新机遇中钢集团整体划入中国宝武，重组为公司发展带来新机遇 托管宝武后融资成本有所降低，预计重

39、组完成后仍有下降空间。托管宝武后融资成本有所降低，预计重组完成后仍有下降空间。此前受中钢集团债务违约影响，中钢国际年平均融资成本最高于 2019 年达到 12.94%，自 2020 年 10 月中钢集团由中国宝武实施托管，中钢国际 2020-2022 年融资成本迎来持续下降，2022 年全年综合融资成本约 5.53%，较 2020 年降低 2.67pct，2022 年 12 月国资委将中钢集团整体划入中国宝武，正式启动重组，2023 年 6 月完成划转。参考宝武系其他上市公司融资成本情况，宝钢股份和马钢股份 2022 年平均融资成本仅为 2.22%和 1.71%，我们认为公司未来融资成本有一定

40、下降空间。0.00.10.20.30.40.50.60.70.80.90246802000212022(次)(%)ROE(扣除/摊薄)扣非归母净利率总资产周转率(右)6062646668707274767880200021202223Q1(%)(3)(2)(1)01234(20)(15)(10)(5)0500022(倍)(亿元)经营活动产生的现金流量净额净现比（右）净现比(扣非归母）（右）0204060801001202

41、000212022(%)收现比付现比 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。10 中钢国际中钢国际(000928 CH)图表图表18：中钢国际和宝钢股份、马钢股份相比，融资成本仍有下降空间中钢国际和宝钢股份、马钢股份相比，融资成本仍有下降空间 资料来源：Wind，华泰研究 宝武承诺解决同业竞争，公司有望注入新资产宝武承诺解决同业竞争，公司有望注入新资产，进一步增强主业竞争实力，进一步增强主业竞争实力。中国宝武全资子公司宝钢工程与中钢国际属于同一产业领域企业，均从事工程总承包、工程设计咨询等业务，在热轧等细分领域存在少量重合和竞争

42、。中国宝武在关于避免与中钢国际工程技术股份有限公司同业竞争的承诺函中承诺，自取得中钢国际控制权之日起五年内，并力争用更短的时间，综合运用资产重组、业务调整、委托管理等多种方式，稳妥推进相关业务整合以解决同业竞争问题。同时，中钢国际董事长陆鹏程先生自 2021 年起已同时担任宝钢工程董事长，有利于后续推进解决同业竞争的问题。图表图表19：宝钢工程与公司业务对比宝钢工程与公司业务对比 主体主体 主要业务主要业务 业务具体对比业务具体对比 主要销售区域主要销售区域 与上市公司同业竞争情况与上市公司同业竞争情况 22 年收入年收入（亿）（亿）22 年净利润年净利润（亿）（亿）宝钢工程 工程总承包、市政

43、工程设计、设备设计、设备成套及管理、工程技术服务及咨询、工程结算审计、环评、城市规划等业务。在工程业务方面，主要偏向于包括煤气净化、物料储运、热轧、冷轧、节能减排、绿色建筑工程、装备制造等细分领域。主要覆盖华东、华中、华南、西北、西南等境内区域。宝钢工程与上市公司的工程业务的主要覆盖领域不同，在热轧等领域存在少量重合。48.93 2.56 中钢国际 以工程总承包为主的工程技术服务业务、以机电设备及备品备件集成供应为主的国内外贸易业务和以工程设计、咨询为主的服务业务。在工程业务方面，主要偏向于包括焦炉和化产、烧结、高炉、转炉炼钢、长材、热轧、发电、安环工程、矿物加工等细分领域。覆盖境内及境外（主

44、要包括东南亚、中东等地区）。中钢国际专注低碳工程技术集成服务，在同业公司竞争中有绿色工程技术的差异化优势，率先开拓了低碳冶金海外市场。187.18 6.31（归母）资料来源：公司公告，华泰研究 2020 年年托管托管给给宝武后关联交易较快宝武后关联交易较快提升提升，但，但 21 年销售服务年销售服务交易额占比仍然较低，约为公交易额占比仍然较低，约为公司当年司当年收入的收入的 6.4%，宝武为公司技术创新提供沃土资源，宝武为公司技术创新提供沃土资源。公司 19/20 年与宝武关联交易为3.01/2.19 亿元，2020 年 10 月中钢集团由中国宝武实施托管后，21 年公司向宝武集团销售商品/服

45、务显著提升，达 10.09 亿元，主要包括向中国宝武下属子公司马钢股份、八一钢铁、宝钢股份等公司提供工程承包、设计、咨询等服务和销售机电设备、备品备件等商品。其中包括八一钢铁的富氢碳循环 400 立米高炉实验项目以及中国宝武湛江百万吨级氢基竖炉项目，前者已实现了冶金低碳技术工程化的最新成果，目前计划将富氢碳循环氧气高炉三期工程试验项目的成功经验移植到八钢 2500 立米高炉上，以实现商业化；后者是国内首套百万吨级氢基竖炉，也是首套集成氢气和焦炉煤气进行工业化生产的直接还原生产线，投产后预计每年可减少 50 万吨以上二氧化碳排放量，并成为后续国内自主集成并研发全氢冶炼技术的创新平台。图表图表20

46、：公司与中国宝武并表企业关联交易情况（亿元）公司与中国宝武并表企业关联交易情况（亿元）关联交易项目关联交易项目 2019 2020 2021 2022H1 销售商品/服务 1.01 1.26 10.09 4.61 采购商品/服务 2.00 0.93 2.44 1.26 资料来源：公司公告，华泰研究 0%2%4%6%8%10%12%14%2000212022中钢国际宝钢股份马钢股份 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。11 中钢国际中钢国际(000928 CH)2022 年年宝武资本开支宝武资本开支维持稳定维持稳定。宝武集团 2

47、019 年资本开支大幅提升至 369.88 亿元，同比增长 60%，2020 年起增速放缓，2022 年基本维持稳定达到 544 亿元。宝武此前资本开支多集中于国内市场的拓宽，随着宝武加快国内低碳改造、加速国际化进程，资本开支有望维持较高水平。图表图表21：2018-2022 年年宝武集团资本开支宝武集团资本开支 资料来源：Wind，华泰研究 0%10%20%30%40%50%60%70%00500600200212022(亿元)宝武集团资本支出yoy（右）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。12 中钢国际中钢国际(00092

48、8 CH)海外：海外：新兴市场景气度上行，新兴市场景气度上行，宝武加速国际化进程宝武加速国际化进程 全球钢铁产业再转移，“一带一路”全球钢铁产业再转移，“一带一路”助力国内钢企积极走出去助力国内钢企积极走出去 受国际形势、钢铁市场受国际形势、钢铁市场需求转移、以及碳排放等问题需求转移、以及碳排放等问题影响，当前全球钢铁行业布局正发生影响，当前全球钢铁行业布局正发生新一轮新一轮变革。变革。钢铁市场方面，大多数经济体的持续通胀和高利率限制了疫情冲击后钢铁需求的复苏，加之欧洲能源危机抑制了工业活动的开展，钢铁市场持续疲软，新兴经济体展现出一定的需求弹性，尤其是经济强势增长的印度、集中发展基建的东盟五

49、国以及高油气、高内需的中东国家将成为新建产能的重点区域。在世界钢铁协会的短期展望中，预测 2024年印度、东盟、中东、除欧盟外的其他欧洲国家的钢铁需求增长率分别为 6.2%、5.7%、3.2%、6.0%（全球为 1.7%）。2023-2025 年全球新建钢铁产能投资约年全球新建钢铁产能投资约 1439 亿元亿元。根据经合组织的数据，在 2023-2025年期间，全球有 5350 万吨粗钢产能处于建设中，其中亚洲最多，为 3550 万吨，占全球处于建设中产能的 66%；其次是欧洲其他国家，为 540 万吨；中东国家为 520 万吨；独联体为 280 万吨；拉美为 270 万吨；北美为 200 万

50、吨。同时全球有 9080 万吨粗钢产能处于计划建设中，其中亚洲为 5930 万吨，占比为 65.3%；北美为 1010 万吨；欧盟国家 610 万吨；中东国家 570 万吨；拉美国家 510 万吨；独联体 260 万吨，非洲 200 万吨。若建设计划均若建设计划均按期完成按期完成，以公司承包重大项目单吨产能投资约，以公司承包重大项目单吨产能投资约 997 元为基准，元为基准，新建新建产能所需投资约产能所需投资约 1439亿元亿元，其中亚洲其中亚洲、中东、中东、独联体独联体、非洲新建产能合计约、非洲新建产能合计约 1.13 亿吨亿吨，所需投资约所需投资约 1128 亿元亿元。图表图表22：公司承

51、包重大项目单吨产能平均投资约公司承包重大项目单吨产能平均投资约 997 元元 项目名称项目名称 总投资（亿元）总投资（亿元）产能（万吨）产能（万吨）单吨产能投资（元）单吨产能投资（元）MMK250 万吨焦化 EPC 项目 53.11 250 2124 TOSYALI230 万吨综合钢厂 EPC 项目 38.04 230 1654 广东金晟兰 800 万吨优特钢 EPC 项目 35.59 800 445 安徽霍邱 300 万吨钢铁 EPC 项目 30.71 300 1024 合计 157.45 1580 997 资料来源：公司公告，华泰研究 2023-2050 年年钢铁行业降碳改造投资预计钢铁行

52、业降碳改造投资预计 1.4 万亿美元万亿美元，对应，对应年均年均投资投资 500 亿美元亿美元。在绿色环保方面，中东、北非等作为油气资源、矿山丰富的地区，以及积极探索“碳税”的欧洲国家，预计将有大量低碳冶金项目的需求，根据 Wood Mackenzie 在“Pedalto the Metal:Iron and Steels Us$1.4 Trillion Shot at Decarbonisation”（2022 年 9 月）报告中预测，至 2050 年钢铁行业的去碳化将需要约 1.4 万亿美元的投资，其中 8000-9000 亿美元用于绿化现有的炼钢基础设施、建立新的 DRI 和电弧炉以及发

53、展钢铁的氢气生态系统，2500-3000亿美元用于采矿者减少运营排放、投资新的高质量矿山和 DR 球团，以及碳抵消措施方面增加 2000-2500 亿美元的投资。图表图表23：全球钢铁产量全球钢铁产量 图表图表24：2022 年年全球钢铁产能分布全球钢铁产能分布 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%058200920000022(亿吨)产量:粗钢:全球产量:粗钢:中国全球yoy（右）中国占比（右）中国54%

54、印度7%日本5%美国4%俄罗斯4%韩国3%德国2%土耳其2%巴西2%伊朗1%其他16%免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。13 中钢国际中钢国际(000928 CH)图表图表25：钢铁短期（钢铁短期（2023-2024 年年）需求预测）需求预测 百万吨百万吨 年同比增长率（年同比增长率（%）地区地区 2022 2023E 2024E 2022 2023E 2024E 欧盟（27 国）和英国 151.8 151.3 159.8-7.9-0.4 5.6 其他欧洲国家 39.2 42.1 44.6-2.6 7.4 6.0 俄罗斯和其他独联体国家+乌克兰 53.3 51.5 4

55、9.3-8.7-3.5-4.3 美墨加 132.9 135.0 138.1-3.1 1.6 2.3 中南美洲 45.4 46.0 47.0-10.5 1.4 2.3 非洲 40.6 40.5 42.1 3.6-0.2 4.0 中东 51.3 52.4 54.1 3.8 2.2 3.2 亚洲和大洋洲 1267.0 1303.6 1319.1-2.6 2.9 1.2 全球全球 1781.5 1822.3 1854.0-3.2 2.3 1.7 全球（中国除外）860.6 883.0 914.7-3.0 2.6 3.6 发达经济体 375.5 380.3 392.6-6.2 1.3 3.2 中国 92

56、0.9 939.3 939.3-3.5 2.0 0.0 新兴和发展中经济体（中国除外）485.0 502.8 522.2-0.3 3.6 3.9 东盟（5 国）72.6 77.1 81.4-0.3 6.2 5.7 中东和北非地区 69.8 70.2 72.5 4.9 0.6 3.4 资料来源：世界钢铁协会，华泰研究 国内钢铁行业产能过剩，国内钢铁行业产能过剩，产能置换与国际产能合作成为两大解决路径。产能置换与国际产能合作成为两大解决路径。21 世纪前十年我国钢铁产量快速增长，钢铁产能过剩导致钢企生产经营困难加剧、亏损面和亏损额不断扩大，同时钢铁行业是我国碳排放大户，我国钢铁行业碳排放量占全球钢

57、铁碳排放总量的 60%以上，占全国碳排放总量的 15%以上，化解过剩产能成为亟待解决的重要问题。2011 年以来，国务院、发改委、工信部等相继出台政策指导钢铁行业发展，从将部分钢产项目列入限制类产业，到加快淘汰落后产能，再到严禁新增产能，明确规定今后的钢铁产能建设须实施产能置换。同时鼓励通过国际产能合作等途径，在资源条件好、配套能力强、市场潜力大的重点国家建设炼铁、炼钢、钢材等钢铁生产基地，带动钢铁装备对外输出。图表图表26：钢铁行业相关政策钢铁行业相关政策 文件名称文件名称 发文单位发文单位 发文时间发文时间 主要内容主要内容 关于加快推进重点行业企业兼并重组的指导意见 工信部 2013 年

58、 1 月 支持大型钢铁企业集团开展跨地区、跨所有制兼并重组，大幅减少企业数量，提高钢铁产业集中度；支持重组后的钢铁企业开展技术改造、淘汰落后产能、优化区域布局，提高市场竞争力；2013 年 19 个工业行业淘汰落后产能企业名单（第一批）工信部 2013 年 7 月 加快淘汰落后产能，推动技术改造，促进钢铁行业的结构调整。关于推进国际产能和装备制造合作的指导意见 国务院 2015 年 5 月 明确主要发展任务之一是立足国内优势，推动钢铁、有色行业对外产能合作。结合国内钢铁行业结构调整，以成套设备出口、投资、收购、承包工程等方式，在资源条件好、配套能力强、市场潜力大的重点国家建设炼铁、炼钢、钢材等

59、钢铁生产基地，带动钢铁装备对外输出。关于钢铁行业化解过剩产能实现脱困发展的意见 国务院 2016 年 2 月 严禁新增产能，化解过剩产能，鼓励企业通过主动压减、兼并重组、转型转产、搬迁改造、国际产能合作等途径，退出部分钢铁产能。钢铁行业产能置换实施办法 工信部 2017 年 12 月 明确规定今后的钢铁产能建设须实施产能置换，对于京津冀、长三角、珠三角等环境敏感区域置换比例要继续执行不低于 1.25：1 的要求，其他地区由等量置换调整为减量置换。关于促进钢铁工业高质量发展的指导意见 工信部、发改委、生态环境部 2022 年 1 月 严禁新增钢铁产能，80%以上钢铁产能将于 2025 年完成超低

60、排放改造，推进企业兼并重组，打造若干世界一流超大型钢铁企业集团，引导中国钢铁产品、装备、技术、服务等协同“走出去”。鼓励生铁、直接还原铁、再生钢铁原料、钢坯、钢锭等资源性产品和半制成品进口。资料来源：工信部，国务院，华泰研究 中国钢企在海外超中国钢企在海外超 20 个国家建设钢厂，东南亚未来或成重点区域。个国家建设钢厂，东南亚未来或成重点区域。根据“我的钢铁网”，据不完全统计中国钢企目前计划或已经在全世界至少 20 个国家进行海外建厂，来实现产能外移，拓宽海外市场。东南亚钢铁协会（SEAISI）表示，到 2026 年，东南亚粗钢产量可能会增加 9080 万吨，增长近 1.3 倍。2020 年东

61、南亚地区粗钢产量为 7180 万吨/年，假设所有项目都如期完成，到 2026 年该地区粗钢总产量预计将增至 1.626 亿吨/年，且粗钢产量增长集中在印尼、马来西亚和越南等地，主要由中国投资。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。14 中钢国际中钢国际(000928 CH)图表图表27：部分中国钢企海外建厂情况部分中国钢企海外建厂情况 公司公司 建厂地区建厂地区 简介简介 项目进程项目进程 宝钢股份 沙特 宝钢股份与沙特阿拉伯国家石油公司共同签署谅解备忘录，协商计划在沙特阿拉伯合作建设一座世界一流的全流程厚板工厂，该基地定位于生产高端厚板产品，年产能 150 万吨，预计将

62、于 2026 年底投入运营。2023 年 5 月与沙特阿美、沙特公共投资基金正式签约。河钢集团 塞尔维亚 公司构建了“四钢两矿一平台”的海外格局，“四钢”即河钢塞钢、河钢马其顿中板公司、河钢南方 DSP 公司、河钢美国克拉赫特钢公司，其中河钢塞钢拥有220 万吨的配套钢铁生产能力，在多瑙河有两个在用的港口。2016 年河钢收购斯梅代雷沃钢厂，设立河钢塞尔维亚公司。德龙集团 印尼 公司规划在印尼建设东南亚最大钢厂，预计产能将达到 2000 万吨/年。2017 年首条生产线投产；2020 年二期不锈钢一体化冶炼项目正式投产；2022 年 1 月三期项目完成签约，拟建设年产 180 万吨镍铁生产线。

63、泰国 在泰国投资 4800 万美元建设热轧带钢项目 2015 年 9 月建成投产。昆钢集团 缅甸 公司打造缅中钢铁国际产能合作项目，项目拟建年产能 400 万吨全流程钢厂（一期建设 200 万吨/年，二期建设 200 万吨/年）。2019 年 6 月签约。河北武安钢铁 马来西亚 公司在马来西亚建设 1000 万吨大型现代化综合性钢铁企业，该项目一期投资总额为 130 亿马币，将启动 500 万吨长流程生产线，主要产品为热卷和板材。2019 年 7 月宣布。甬金股份 越南 注册越南甬金公司，建设 25 万吨精密不锈钢板带项目 2022 年 4 月投产。泰国 注册泰国甬金公司，建设年产能 26 万

64、吨精密不锈钢板带项目 预计 23 年第四季度开工建设。印尼 印尼甬金投资人民币 12.57 亿元，年加工 70 万吨宽幅冷轧不锈钢板带项目 预计 24 年 6 月投产。青山集团 津巴布韦 由中国青山控股集团在津巴布韦的子公司鼎森钢铁公司投资兴建 60 万吨/年钢铁厂，建成后将是非洲最大钢铁厂。2022 年 10 月举行奠基仪式 泰山钢铁 印度尼西亚 由泰山钢铁集团、青岛城投集团和青岛熹源共同投资建设的青岛印尼综合产业园镍铁冶炼项目，共 4 条产线，预计每条镍铁产线月产镍金属量 600 吨 2023 年 5 月全面投产。资料来源：我的钢铁网，华泰研究 公司公司海外经验丰富海外经验丰富，市场化竞争

65、力强，有望受益于宝武国际化进程加速市场化竞争力强，有望受益于宝武国际化进程加速 公司海外业务经验丰富，承接多项标志性工程。公司海外业务经验丰富，承接多项标志性工程。根据公司官网，公司在矿业、矿物加工、烧结、煤焦化工、高炉、炼钢连铸、轧钢、低碳冶金与能源等领域均有丰富的工程经验，也是唯一实现海外冶金工程领域全覆盖的中国企业。自 1999 年“走出去”至今，公司积累了丰富的海外工程项目执行和管理经验，其中包括中国出口发达国家第一座焦化项目日本住友金属公司 120 吨顶装焦炉项目；由国开行融资，中信保承保的项目扎兰德 150 万吨全流程综合钢厂项目；EPC 总承包非洲最大的钢铁项目 TOSAYLI

66、集团阿尔及利亚 230 万吨短流程综合钢厂项目，世界最高单线产能的 250 万吨直接还原铁、AQS250 万吨直接还原铁项目；澳大利亚 CUDECO300 万吨铜矿选矿厂项目；出口海外最大的顶装焦炉项目俄罗斯 MMK 公司 250 万吨 7.1 米顶装焦化 EPC 项目等。图表图表28：中钢国际重点工程概况中钢国际重点工程概况 领域领域 海外代表项目海外代表项目 项目时间项目时间 重点工程数量重点工程数量 海外重点工程数量海外重点工程数量 矿业 阿尔及利亚 Tosyali 400 万吨精矿再磨再选项目 2019-2020 25 21 烧结 俄罗斯 MMK 2x300m2烧结项目 2016-20

67、19 25 6 煤焦化工 印度 JSW300 万吨/年焦化项目 2018-2021 33 17 高炉 土耳其 Isdemi 3050m3高炉项目 2005-2010 29 7 炼钢连铸 阿尔及利亚 Tosyali230 万吨综合钢厂炼钢连铸项目 2015-2017 31 7 轧钢 土耳其 Tosyali 350 万吨 1800mm 热连轧项目 2020-2022 32 9 低碳冶金与能源 阿尔及利亚 Tosyali 250 万吨/年 DRI 建设项目 2015-2017 34 15 资料来源：中钢国际官网，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。15 中钢国际中钢

68、国际(000928 CH)公司海外市场开拓成熟，拥有长期合作对象。公司海外市场开拓成熟，拥有长期合作对象。公司履行海外业务较早，同时积极践行“一带一路”倡议，目前业务已在 32 个“一带一路”沿线国家落地，2019 年以来，公司海外已执行项目合同额达 150.6 亿美元（已完成 134 亿美元），90%的海外签约额来自“一带一路”沿线国家，2022 年，成功打入非洲矿业工程市场，新签安哥拉选矿厂项目，持续实现市场突破。公司已与乌克兰 ArcelorMittal（2022 年母公司钢产量世界排名第 2）、俄罗斯MMK（2022 年世界排名第 38）、土耳其 OYAK 集团/ICDAS/Tosya

69、li、中东 Midhco、印度JSW/TATA/NMDC、巴西 Vale/Gerdau、哈萨克 ERG 等 50 余个国家的知名企业保持着长期合作。其中，与 Tosyali 集团维持了近十年的密切合作，签订了在阿尔及尼亚、土耳其等不同大洲的多个国家超 118 亿元的建设项目。2022 年 9 月，公司再次中标 Tosyali 集团的项目，在阿尔及利亚建设 400 万吨/年带式球团厂和 400 万吨/年选矿厂，以及在安哥拉建设一个 170 万吨/年选矿厂，这也意味着公司将首次进入安哥拉工程承包市场，通过合作伙伴持续开拓海外市场布局。图表图表29：“一带一路”沿线国家主要客户“一带一路”沿线国家主

70、要客户 国家国家 客户客户 代表项目代表项目 重大项目个数重大项目个数 合同总额合同总额(亿元亿元)阿尔及利亚 Tosyali 新建 Tosyali 阿尔及利亚四期综合钢厂项目 EPC总承包合同 5 144.20 俄罗斯 MMK、奇克苏 MMK250 万吨焦化 EPC 项目，项目金额 52.3 亿元 4 120.08 印度尼西亚 BOSOWA 集团等 255MW 燃煤电站 EPC 总承包合同 4 27.41 伊朗 BAFGH KASRA 等 ZARAND 综合钢厂 EPC 项目 2 42.55 乌克兰 安赛乐米塔尔 AMKR500 万吨/年带式焙烧机球团 EPC 1 土耳其 OYAK集团、IC

71、DAS、Tosyali TOSYALI230 万吨综合钢厂 EPC 项目 2 印度 JSW/TATA/NMDC JSW Dolvi 140T/H 干熄焦项目 1 资料来源：Wind，公司官网，华泰研究 中国宝武加速中国宝武加速国际化进程国际化进程。此前为推进“一带一路”国际产能合作项目，宝武成立了“一带一路”优势产能国际合作领导小组和工作小组等，宝武董事长陈德荣表示，“国际化是公司未来发展最大的瓶颈与障碍，集团今年要全力以赴国际化，打破海外基地空白的尴尬局面”。宝武目前的出海战略是全面、同时推进海外产业和资源布局，打造海外钢铁产业生态圈。海外资源布局方面，将聚焦西非、澳洲两个重点区域。目前已与

72、“三大矿山”之一的力拓集团达成合作，共同开发位于澳大利亚西部皮尔巴拉地区的西坡（Western Range）铁矿项目，项目已于 2023 年初开工建设，2025 年建成投产后铁矿石设计产能 2500 万吨/年。与此同时，宝武持续推进海外产业布局，2023 年 1 月，据菲律宾当地媒体报道，亚洲钢铁公司宣布与中国宝武达成合作意向，将共同在菲律宾建设一座投资额约 134 亿元人民币的钢铁厂，年产钢量 300 万吨。5 月，与沙特阿美、沙特公共投资基金正式签约，共同在沙特阿拉伯建设全球首家绿色低碳全流程厚板工厂。公司公司海外竞争优势明显，协同宝武巩固领先地位。海外竞争优势明显，协同宝武巩固领先地位。

73、一方面，公司深耕海外，形成了较为稳定的客户群和市场开拓范围，在国际工程中具备较强市场竞争力。与国内外冶金工程龙头中国中冶相比，22 年中国中冶总收入是中钢国际总收入的 32 倍，其中冶金工程收入约为中钢国际收入的 6.9 倍，但从海外订单来看，考虑到业务规模受制于融资能力，我们认为中钢国际在国际市场竞争力与中国中冶相近，2018-2022 年中国中冶海外新签订单维持在300400 亿区间，根据中冶公告的重大海外项目汇总，其中钢铁重大工程预计占比处于20%60%之间，若以此估算，中钢国际海外订单 2020-2021 年预计超过中国中冶海外钢铁工程订单，22 年中国中冶海外钢铁工程订单仅为中钢国际

74、海外订单的 2 倍；另一方面，未来中钢国际有望成为宝武出海先锋军，率先受益于集团国际化战略，根据公司 2021 年年报，中钢国际董事、总经理王建自 2021 年同时担任宝武集团司海外事业发展部总经理、外事办公室主任、港澳台事务办公室主任。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。16 中钢国际中钢国际(000928 CH)图表图表30：宝武出海进程宝武出海进程 公告日期公告日期 国家国家 业主业主 项目内容项目内容 产能产能 进度进度 2022/9/14 澳大利亚 力拓 建设位于澳大利亚州西部皮尔巴拉地区的“西坡”铁矿项目。合资期限内生产2.75 亿吨铁矿石 2023 年开工

75、，2025年投产 2023/1/24 菲律宾 亚洲钢铁公司（SteelAsia）共同在菲律宾建设一座投资额为 1080 亿比索（约合 134 亿元人民币）的钢铁厂。年产钢量为 300 万吨 2023/5/1 沙特阿拉伯 沙特阿美、沙特公共投资基金 共同投资成立合资公司，在沙特阿拉伯建设全球首家绿色低碳全流程厚板工厂。年产能 150 万吨 预计 2026 年投产 资料来源：公司公告，华泰研究 图表图表31：中国中冶海外重大项目中钢铁工程占比中国中冶海外重大项目中钢铁工程占比 图表图表32：中钢国际海外订单和中国中冶海外钢铁订单估算量比较中钢国际海外订单和中国中冶海外钢铁订单估算量比较 资料来源：

76、中国中冶公告，华泰研究 注：中冶海外钢铁工程订单估算=中冶海外新签订单*中冶海外重大项目中钢铁工程占比 资料来源：Wind，中国中冶公告，华泰研究 2022 年公司海外收入年公司海外收入大幅增长，大幅增长，23Q1 海外订单高增验证景气度改善海外订单高增验证景气度改善。从订单及收入转化来看，公司 2022 年订单整体下滑较多，其中海外订单下滑幅度低于国内，占比略有提升，同比增加 7.54pct 至 37.0%，海外收入同比增长 129%，占比较 21 年显著提升 13.96pct 至28.8%。23Q1 国外新签订单高增，合同额为 13 亿元，同比+120%，叠加全球产业链重构，中钢协同宝武出

77、海进程加速，为海外收入持续稳定增长提供保障，下一阶段公司将以沙特、马来西亚、印尼、巴西等中东、东南亚、南美市场为重点，积极获取海外项目订单。图表图表33：公司公司 23Q1 海外订单同比高增海外订单同比高增 120%资料来源：Wind，华泰研究 0%10%20%30%40%50%60%70%050030035040020002020212022(亿元)中冶海外重大项目中冶海外重大钢铁工程项目中冶海外重大钢铁工程占重大项目比（右）05003002002020212022(亿元)中冶海外钢

78、铁工程订单估算中钢国际海外订单-100%0%100%200%300%400%500%600%700%800%900%050030021Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q1累计单季度新签工程项目金额（亿元）:国外累计单季度新签工程项目金额（亿元）：国内国外累计新签yoy（右）(亿)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。17 中钢国际中钢国际(000928 CH)国内：钢铁行业降碳带来新空间国内：钢铁行业降碳带来新空间，工艺领跑有望抢占先机，工艺领跑有望抢占先机 短期高炉改造或是降碳主要路径，短期高炉改造或是降碳主要路径，

79、富氢碳循环技术富氢碳循环技术有望成为有望成为重点重点工艺工艺 国内钢铁行业固定资产投资维持稳定，未来低碳改造投入占比有望持续提升。国内钢铁行业固定资产投资维持稳定，未来低碳改造投入占比有望持续提升。2018-2021年国内钢铁行业投资保持较快增速，2022 年钢铁行业经营承压使得固定资产投资略有下滑至 7900 亿元，结构上看主要投向绿色、改造类项目，根据中钢协，2022 年重点钢铁企业实现固定资产投资 1274 亿元，其中新建产能/节能、环保类/改进工艺、提高产品质量、增加新产品类投资分别为 147/371/397 亿元，占比 12%/29%/31%，随着双碳战略推进，预计低碳、智能改造等投

80、资规模及占比有望继续提升。图表图表34：2018-2022 年中国钢铁行业固定资产投资年中国钢铁行业固定资产投资 图表图表35：2022 年重点钢铁企业固投支出分类年重点钢铁企业固投支出分类 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：中国钢铁协会，华泰研究 我国碳排放量占全球总量超过三成，钢铁行业碳排放占全国我国碳排放量占全球总量超过三成，钢铁行业碳排放占全国 17%-18%。据 BP（英国石油公司）数据，全球 2021 年碳排放总量达到 339 亿吨，我国达到 105 亿吨，占比 31%，是全球最大碳排放国，其次为美国（14%）。而钢铁行业是我国制造业中碳排放最多的行业，十多年来我国钢铁行业碳

81、排放量占比保持在 17%-18%。钢铁行业是实现绿色低碳发展的重要领域，是实现“碳达峰”、“碳中和”的重要抓手。近年来，我国在钢铁行业供给侧结构性改革，化解过剩产能取得一定成效，平均每吨粗钢产量碳排放显著下降，2009-2019 年期间，单吨钢产碳排放从 2.40 吨下降至 1.86 吨，降低了 22.5%。图表图表36：2021 年我国碳排放总额占全球年我国碳排放总额占全球 31%图表图表37：钢铁行业碳排放占全国钢铁行业碳排放占全国 17%-18%资料来源：BP，华泰研究 注：钢铁行业（黑色金属冶炼及压延加工业）资料来源：CEADs，华泰研究 -5%0%5%10%15%20%25%30%0

82、1,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,000200212022(亿元)中国钢铁行业固定资产投资yoy（右）新建产能投资12%节能、环保类投资29%改进工艺、提高产品质量、增加新产品类投资31%其他28%中国31%欧盟8%美国14%日本3%印度8%其他36%16%17%18%19%02468020072009200172019钢铁行业碳排放总额占全国碳排放比例(亿吨)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。18 中钢国际中钢国际(000928 CH)图表图表38：平

83、均每吨钢产碳排放量显著下降平均每吨钢产碳排放量显著下降 资料来源：Wind，CEADs，华泰研究 短期内传统高炉改造短期内传统高炉改造或或是是国内主要降碳路径，富氢碳循环有望成为国内主要降碳路径，富氢碳循环有望成为高炉改造主要工艺。高炉改造主要工艺。目前钢铁行业降碳路径主要有以下方式：一是降产能，二是传统高炉改造降碳，三是短流程电炉炼钢，四是氢冶金降碳。我国钢铁工艺主要以高炉长流程冶炼为主，2022 年占粗钢总产量比达 90%以上，高炉是冶金碳排放最集中的环节，钢铁冶炼 70%的碳排放是由高炉产生的。因此，短期内，国内具有经济性和可行性的降碳方式是实施传统高炉降碳改造。富氢碳循环技术是目前传统

84、高炉降碳力度最大的工艺，也是传统冶金流程有效的降碳路径，通过对传统流程工艺的改进，实现高炉由“碳基还原”转变为“碳基+气基还原”，不仅可实现降碳，还可使高炉的生产率得到提高。目前目前氢冶金成本较高，电炉炼钢受限氢冶金成本较高，电炉炼钢受限于于废钢回收规模。废钢回收规模。气基还原氢冶金工艺方面，短期内大规模工程应用条件尚不成熟，气基还原需要考虑气体的来源和成本。短流程的电炉炼钢主要考虑废钢来源，2021年我国废钢回收利用量达到2.98亿吨，近五年GACR达到14.5%，但短流程钢产量仅为 10%左右，短期内降碳幅度有限，未来随着国内废钢规模不断攀升，电炉炼钢降碳空间有望提升。图表图表39：钢铁行

85、业降碳路径钢铁行业降碳路径 图表图表40：我国废钢回收量变化我国废钢回收量变化 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：商务部，华泰研究 预计预计 2023-2025 年年电炉炼钢投资电炉炼钢投资 766 亿元亿元。2022 年 1 月，工信部、发改委、生态环境部联合印发 关于促进钢铁工业高质量发展的指导意见（以下简称“指导意见”），指出到 2025年，电炉钢产量占粗钢总产量比例提升至 15%以上，80%以上钢铁产能完成超低排放改造，确保 2030 年前碳达峰。我们假设以 2022 年粗钢产量 10.13 亿吨为基础，电炉炼钢吨钢碳排放量大约在 0.5 吨，而高炉炼钢吨钢碳排放大约 2 吨，根

86、据中钢协，我国 2022 年电炉炼钢产量占粗钢总产量比 9.7%，若 2025 年末如期完成 15%占比目标，则短流程电炉钢产占比提升至15%将带来碳减排8053万吨/年。根据宝武鄂城钢厂150万吨短流程钢厂投资21.4亿元估算，电炉炼钢单吨投资预计 1427 元，若 2025 年电炉钢提升至 15%，对应投资 766亿元，23-25 年年均投资 255 亿元。1.51.71.92.12.32.502468820092000019粗钢产量每吨钢碳排放（右）(亿吨)(吨)-20%-10%0%10%20%30%

87、40%50%60%70%80%90%0.00.51.01.52.02.53.03.52011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021废钢铁回收量yoy（右）(亿吨)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。19 中钢国际中钢国际(000928 CH)图表图表41：短流程产量占比对降碳敏感性分析短流程产量占比对降碳敏感性分析 短流程产量占比短流程产量占比 短流程产量短流程产量（万吨）（万吨）长流程产量长流程产量（万吨）（万吨）碳排放量碳排放量（万吨）（万吨）碳减排量碳减排量（万吨）（万吨）10%10,130 91,17

88、0 187,405 456 12%12,156 89,144 184,366 3,495 14%14,182 87,118 181,327 6,534 15%15,195 86,105 179,808 8,053 16%16,208 85,092 178,288 9,573 18%18,234 83,066 175,249 12,612 20%20,260 81,040 172,210 15,651 资料来源：Wind，华泰研究预测 预计预计 2025 年前年前国内国内仍需要投资不少于仍需要投资不少于 1500 亿元完成亿元完成超低排放改造超低排放改造。根据中钢协，截至 22年 8 月 25

89、日，全国已有 1.72 亿吨钢铁产能完成全过程超低排放改造并通过钢协的评估检测公示，完成主体改造工程的钢铁产能将近 4 亿吨，全国钢铁企业超低排放改造累计投资已超过 1500 亿元。按照 10 亿吨粗钢产量、85%平均产能利用率来测算，国内产能约有 11.5亿吨，若按指导意见2025 年完成 80%以上钢铁产能超低排放改造，2025 年前行业还要完成接近 5 亿吨钢铁产能改造工程，新增投资不少于 1500 亿元。中国宝武计划在中国宝武计划在 2035 年年将吨钢碳排放量降低至将吨钢碳排放量降低至 1.3 吨吨，较较 2020 年降低年降低 30%，预计，预计 2035年前主要降碳路径为年前主要

90、降碳路径为富氢碳循环高炉富氢碳循环高炉。以 2020 年为基准，宝武向社会承诺在 2035 降低碳排放 30%，通过极致能效、富氢碳循环高炉、氢基竖炉、近终形制造、冶金资源循环利用和碳回收及利用等六条路径降低碳排放。在 2035 年之前，极致能效可实现减排 3-5%，冶金资源循环可实现减排 10-20%，近终形制造减碳 5-10%，富氢碳循环高炉减碳 30-50%，2035-2050 年，氢基竖炉减碳 50-90%，碳回收及利用减碳 30-50%。根据八钢富氢碳循环高炉试验项目，三期改造投资 3.9 亿元，日产 1700 吨，若按照作业天数 360 天计，单吨改造投资 637 元，宝武长流程粗

91、钢产能约 1.4 亿吨，假设 2024-2035 年间均进行富氢碳循环高炉改造，则预计该项改造对应投资约 902 亿元，年均投资 75 亿元。若国内钢铁行业 2035 年前 20%/50%/100%的高炉产能采用富氢碳循环高炉改造，则对应投资 1323/3307/6615 亿元，年均投资 110/276/551 亿元。图表图表42：中国宝武碳中和冶金技术路线图中国宝武碳中和冶金技术路线图 图表图表43：中国宝武主要技术减排潜力和部署时间表中国宝武主要技术减排潜力和部署时间表 资料来源：中国宝武，华泰研究 资料来源：中国宝武，华泰研究 公司公司绿色低碳技术体系领跑行业，绿色低碳技术体系领跑行业，

92、富氢碳循环富氢碳循环技术技术商业化推广商业化推广在即在即 公司公司绿色低碳技术体系发展领先绿色低碳技术体系发展领先，目前在富氢碳循环及氢基竖炉项目均取得突破。目前在富氢碳循环及氢基竖炉项目均取得突破。公司持续构建以焦炉、带式焙烧球团、高炉低碳化、高端长材轧制、直接还原铁、氢冶金、减污降碳协同增效、碳资产管理与咨询为核心的低碳冶金工程技术体系，在低碳冶金示范项目上成效渐显：富氢碳循环方面，新疆八钢富氢碳循环氧气高炉试验项目已成功点火投运，该项目是我国首座 400 立方米级的低碳冶金高炉，同时计划将富氢碳循环氧气高炉三期工程试验项目的成功经验移植到八钢 2500 立米大高炉上，有望实现商业推广；氢

93、基竖炉方面，宝钢湛江钢铁零碳示范工厂百万吨级氢基竖炉项目已完成了炉壳首吊，氢基竖炉本体正式进入设备安装阶段，预计于 2023 年调试投产；与河钢宣钢合作的张宣高科氢能源开发和利用示范工程项目，作为全球首例富氢气体零重整竖炉直接还原氢冶金示范工程，目前已完成一期全线贯通；阿尔及利亚四期综合钢厂气基竖炉直接还原铁路线项目正式开工建设。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。20 中钢国际中钢国际(000928 CH)图表图表44：中钢国际中钢国际绿色低碳工程示范项目绿色低碳工程示范项目 项目名称项目名称 项目简介项目简介 新疆八钢富氢碳循环氧气高炉试验项目 公司正在执行八钢全氧

94、富氢碳循环高炉项目已实现了建成我国首座 400 立方米级的低碳冶金高炉，目前项目成功点火投运，打通了富氢碳循环氧气高炉工艺全流程，实现固体燃料消耗降低达 30%，碳减排超 21%。公司在宝武主导下继续开展将该工艺逐步大型化的相关工作，计划将富氢碳循环氧气高炉三期工程试验项目的成功经验移植到八钢 2500 立米大高炉上。宝钢湛江钢铁零碳示范工厂百万吨级氢基竖炉项目 宝钢湛江钢铁零碳示范工厂百万吨级氢基竖炉项目是首条集成氢气和焦炉煤气进行工业化生产的直接还原铁生产线，目前已完成了炉壳首吊，氢基竖炉本体正式进入设备安装阶段，预计于 2023 年调试投产。河钢宣钢张宣高科氢能源开发和利用示范工程项目

95、河钢宣钢张宣高科氢能源开发和利用示范工程项目稳步推进，目前已完成一期全线贯通，与同等生产规模的传统“高炉+转炉”长流程工艺相比，河钢氢冶金示范工程一期每年可减少二氧化碳排放 80 万吨，减排比例达到 70%以上，同时二氧化硫、氮氧化合物、烟粉尘排放分别减少 30%、70%和 80%以上。阿尔及利亚四期综合钢厂项目 EPC 总承包的阿尔及利亚四期综合钢厂项目正式开工建设，该项目是公司在海外总承包的第三座短流程综合钢厂，采用气基竖炉直接还原铁-电炉炼钢生产路线，将显着提升钢铁的绿色、高效、洁净生产水平。资料来源：公司公告，华泰研究 我们预计我们预计 2023-2035 年间年间，公司每年公司每年在

96、在国内国内低碳低碳改造市场改造市场（含新建电炉）（含新建电炉）有望获得有望获得百亿以百亿以上规模收入。上规模收入。我们估算 2019-2022 年公司在国内传统钢铁投资市占率约 2%，竞争力低于国内龙头中国中冶（估算市占率在 10-15%左右），但低碳改造领域具有先发优势，有望率先抢占份额。根据此前测算，预计短期 23-25 年国内新建电炉投资 766 亿、超低排放改造投资 1500 亿。高炉改造方面，中长期 23-35 年若富氢碳循环高炉改造渗透率 50%，对应投资 3307 亿元，由于公司在富氢碳循环高炉改造工艺领先，且是宝武 2035 年前重要降碳措施，进一步假设宝武集团内改造比例 80

97、%，公司可获得份额 80%，宝武集团外采用该方法改造率 50%，公司凭借先发优势可获得份额 50%，则中钢国际在富氢碳循环高炉改造业务上空间约 1148 亿元，对应 23-35 年年均规模 96 亿元。根据 Wood Mackenzie，到 2030年，全球 10.9 亿吨的现有煤基高炉（占 GSPT 煤基高炉总数的 77%）将达到其工作寿命的终点，开始再投资周期，其中中国占 7.3 亿吨，由此预计富氢碳循环高炉改造实际投资非线性，有望在 2030 年左右达到高峰阶段。图表图表45：2019-2022 年年中钢国际国内传统钢铁行业投资市占率预计中钢国际国内传统钢铁行业投资市占率预计 2%左右左

98、右 资料来源：Wind，华泰研究 图表图表46：中钢国际中钢国际富氢碳循环高炉改造富氢碳循环高炉改造空间测算空间测算（单位：亿元）（单位：亿元）宝武集团内宝武集团内 宝武宝武集团外集团外 公司公司集团内集团内 占有率占有率 公司公司集团外集团外 市占率市占率 集团内集团内份额份额 80%+集团外集团外份额份额 50%23-35 年年公司可获公司可获 年均规模年均规模 改造比例改造比例 改造市场改造市场 改造比例改造比例 改造市场改造市场 80%100%20%50%50%451 20%1143 361 451 229 229 589 49 80%721 50%2857 577 721 571 5

99、71 1148 96 100%902 100%5713 721 902 1143 1143 1864 155 资料来源：Wind，中国宝武，华泰研究预测 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%02004006008001,0001,2001,4002000212022(亿元)中钢国际国内收入中国中冶冶金工程收入中钢国际国内市占率（右）中国中冶国内市占率（右）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。21 中钢国际中钢国际(000928 CH)股权激励股权激励彰显彰显发展发展信心，信心，高分红凸显长期投资价值高分红凸显长期

100、投资价值 股权激励计划获批，绑定核心骨干股权激励计划获批，绑定核心骨干。公司股票期权激励计划已于 23 年 4 月 12 日获得国资委批复，4 月 28 日通过股东大会审议，拟向公司董事（不含独立董事）、高级管理人员，其他核心管理、技术、业务等骨干人员合计 88 人（不含预留期权激励对象）授予 1047 万份股票期权，约占公司总股本 0.82%，行权价格（含预留授予）5.99 元/股，首轮授予 1047万股，预留 130 万股，6 月 6 日已完成首次授予工作。图表图表47：激励对象名单及授予份额激励对象名单及授予份额 姓名姓名 职务职务 授予股票期权数量（万份）授予股票期权数量（万份）占激励

101、计划总量的比例占激励计划总量的比例 占授予时总股本的比例占授予时总股本的比例 化光林 常务副总经理/总工程师/中钢设备总经理 24 2.04%0.02%袁陆生 副总经理/财务总监/董事会秘书 21 1.78%0.02%唐发启 副总经理 21 1.78%0.02%云东 副总经理 21 1.78%0.02%吕绍梅 风控总监 21 1.78%0.02%小计 108 9.17%0.08%其他对象（83 人）核心管理、技术、业务等骨干人员 939 79.78%0.73%预留股份 130 11.05%0.10%合计合计 1177 100%0.94%资料来源：公司公告，华泰研究 解锁目标显示高质量发展要求解

102、锁目标显示高质量发展要求。本次激励计划拟在授予后等待期满 24 月后分三期行权，行权业绩条件为 2023-2025 年：1）加权净资产收益率分别不低于 12.0%/12.3%/12.6%；2）以 21 年为基数，归母净利润 CAGR 不低于 12.5%；3）经营活动产生的现金流量净额占营业收入比例不低于 5%。从考核目标看，明确要求了公司盈利能力的逐步提升以及现金流创造能力，充分体现了公司向高质量发展的决心。图表图表48：激励股权行权条件激励股权行权条件 行权期行权期 业绩考核目标业绩考核目标 第一个行权期（1）2023 年加权净资产收益率不低于 12.0%，且不低于 2023 年度对标企业

103、75 分位值水平；（2）以 2021 年归母净利润为基数，2023 年归属于母公司的净利润复合增长率不低于 12.5%，且不低于 2023 年度同行业平均业绩（或者对标企业 75 分位值）水平；（3）2023 年经营活动产生的现金流量净额占营业收入比例不低于 5%。第二个行权期（1）2024 年加权净资产收益率不低于 12.3%，且不低于 2024 年度对标企业 75 分位值水平；（2）以 2021 年归母净利润为基数，2024 年归属于母公司的净利润复合增长率不低于 12.5%，且不低于 2024 年度同行业平均业绩（或者对标企业 75 分位值）水平；（3）2024 年经营活动产生的现金流量

104、净额占营业收入比例不低于 5%。第三个行权期（1）2025 年加权净资产收益率不低于 12.6%，且不低于 2025 年度对标企业 75 分位值水平；（2）以 2021 年归母净利润为基数，2025 年归属于母公司的净利润复合增长率不低于 12.5%，且不低于 2025 年度同行业平均业绩（或者对标企业 75 分位值）水平；（3）2025 年经营活动产生的现金流量净额占营业收入比例不低于 5%。资料来源：公司公告，华泰研究 2022 年分红比例显著提升至年分红比例显著提升至 50%。由于公司现金流创造能力较强，一直以来保持较高分红比率，2019-2021 年总体保持在 30%左右，2022 年

105、进一步提升至 50%，对应当前（股价日 2023 年 7 月 3 日）股息率 2.3%，若根据 23 年激励考核目标，则对应 23 年股息率 3.0%。图表图表49：2016-2022 年年公司公司现金分红率现金分红率 资料来源：Wind，华泰研究 0%10%20%30%40%50%60%0.00.51.01.52.02.53.03.5200022(亿元)现金分红分红率（右)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。22 中钢国际中钢国际(000928 CH)目标价目标价 14.01 元，首次覆盖给予“买入”评级元，首次覆盖给予“买

106、入”评级 历史复盘：历史复盘：经营表现好经营表现好+集团重组集团重组/“双碳”“双碳”/“一带一路”“一带一路”=显著超额收益显著超额收益 中钢国际自 2014 年 9 月借壳上市以来共有 5 个明显超额收益阶段（相对沪深 300），主要发生在“一带一路”政策催化、集团资产重组、钢铁行业降碳改造预期等阶段，公司股价收益跑赢沪深 300 具体表现：1）2015 年年 4 月月-2015 年年 7 月月，绝对收益绝对收益 46%，沪深，沪深 300 下跌下跌 14%，超额收益，超额收益 60%，该该阶段行业层面主要受益阶段行业层面主要受益于于“一带一路”“一带一路”倡议推进催化倡议推进催化。201

107、5 年 3 月国家发展改革委、外交部、商务部联合发布推动共建丝绸之路经济带和 21 世纪海上丝绸之路的愿景与行动，公司层面，海外订单表现强劲验证基本面，同时积极谋求转型，拓展非钢市场，环保、3D打印、PPP 有望成为新的增长点，且 5 月发布定增预案，大股东及高管参与认购并锁定三年，彰显公司发展信心；2）2016 年年 5 月月-2017 年年 4 月月，绝对收益绝对收益 121%，沪深，沪深 300 涨幅涨幅 15%，超额收益，超额收益 106%，该阶段行情持续时间较长，超额收益显著，主要系该阶段行情持续时间较长，超额收益显著，主要系受“一带一路”和集团重组预期催化。受“一带一路”和集团重组

108、预期催化。行业层面，受益于“一带一路”政策、金融支持，国际工程承包企业订单、项目生效持续落地，2016 年 5 月行业回暖，对外工程承包新签合同单月同比增长 53%，同期人民币贬值有望带来板块盈利能力提升。公司层面，16H1 新签订单同比增长 52%，海外和 PPP 驱动成长，基本面持续向好，同年 8 月，21 世纪经济报道，中钢集团债转股方案有望落地，9月28日集团债务重组方案正式获批，中钢国际信用评级及银行授信等方面有望改善。2017年 1 月，习近平主席在达沃斯世界经济论坛年会上宣布 5 月将在北京主办首届“一带一路”国际合作高峰论坛，国际工程板块受此催化，行情延续至会议举办（5 月 1

109、4 日-15 日）前 1个月左右；3）2019 年年 2 月月-2019 年年 4 月月，绝对收益绝对收益 70%，沪深，沪深 300 涨幅涨幅 23%，超额收益，超额收益 47%，该该阶段行情持续时间较短，主要系受阶段行情持续时间较短，主要系受第二届第二届“一带一一带一路路”国际合作高国际合作高峰论坛举办事件催化峰论坛举办事件催化。18 年 11 月习近平主席在亚太经合组织工商领导人峰会上发表主旨演讲时宣布 19 年 4 月将举办第二届峰会，自 19 年 2 月初涨至会前（4 月 25 日-27 日）半个月；4）2021 年年 2 月月-2021 年年 5 月月，绝对收益绝对收益 200%，

110、沪深，沪深 300 下跌下跌 14%，超额收益，超额收益 214%。该阶段行情时间较短，但超额收益显著，主要系受中钢集团与宝武集团重组预期和“双碳”该阶段行情时间较短，但超额收益显著，主要系受中钢集团与宝武集团重组预期和“双碳”政策催化。政策催化。2020 年 10 月，中国宝武托管中钢集团，同时自 2020 年 9 月习近平主席提出碳达峰、碳中和目标后，钢铁行业作为碳排放大户减碳政策密集出台，宝武率先提出减排承诺，2021 年发布低碳冶金路线图，2023 年力争实现碳达峰，2025 年具备减碳 30%工艺技术能力，2035 年力争减碳 30%，2050 年力争实现碳中和。公司低碳冶金领域具备

111、先发优势，同时托管宝武后，先后承接新疆八钢富氢碳循环氧气高炉试验项目、宝钢湛江钢铁零碳示范工厂百万吨级氢基竖炉项目，预期有望受益行业降碳改造；4）2022 年年 10 月月-2023 年年 5 月月，绝对收益，绝对收益 118%，沪深，沪深 300 涨幅涨幅 9%，超额收益，超额收益 109%。该阶段行情持续时间较长，该阶段行情持续时间较长，主要系受重组实质性推进和“一带一路”催化。主要系受重组实质性推进和“一带一路”催化。2022 年 11 月AEPC、G20 会议在东南亚举办，中沙高层频繁互动、企业合作增加，同月习近平主席在亚太经合组织领导人非正式会议上宣布 2023 年中国将举办“一带一

112、路”第三届高峰论坛，12月领导人参加中国与阿拉伯国家峰会、中国与海合会峰会，“一带一路”情绪持续发酵。2023年 3 月 10 日，中沙伊三国发表联合声明沙特和伊朗宣布恢复两国外交关系，进一步催化板块行情，至 5 月 8 日外交部宣布中国-中亚峰会将于 5 月 18-19 日在西安举行，短期情绪达到高点。公司层面，2022 年 12 月 21 日，经国务院批准中钢集团整体划入中国宝武集团，重组迈出重要进程，23Q1 业绩表现好，营收/归母净利润分别同比增长 67.5%和 61.6%。2023 年 5 月 1 日，宝钢和沙特阿美签约投资建设全球首家绿色低碳全流程厚板工厂，市场预期公司作为宝武旗下

113、重要国际工程板块，有望充分受益宝武国际化战略推进。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。23 中钢国际中钢国际(000928 CH)图表图表50：中钢国际股价复盘中钢国际股价复盘 注：相对沪深 300 涨跌幅=（区间末上海港湾收盘价/区间初中粮科工收盘价）/（区间末沪深 300 收盘价/区间初沪深 300 收盘价）资料来源：Wind，华泰研究 盈利预测与估值盈利预测与估值 公司核心主业工程收入主要受订单驱动，考虑到国内外市场环境差异较大：1）国内方面，2022 年受疫情等因素影响，钢铁行业盈利、投资承压，公司新签订单下滑较多，随着 2023年部分投资逐步恢复，我们认为公司

114、 2023 年新签订单有望回升，但考虑到国内新建产能逐步减少，投资向绿色低碳等改造类倾斜，因此假设同比增长 10%，此后 2024-2025 年逐年小幅增长 5%；2）国外方面，2021-2022 年海外市场开展业务受疫情影响较大，新签订单连续两年下滑，2023 年随着海外疫后投资重启、“一带一路”推进叠加增量需求，以及宝武加快推进出海战略公司有望充分受益，我们认为 2023 年公司海外新签有望迎来快速增长，23Q1 同比增长 120%，假设全年同比增速 100%，2024-2025 年海外市场有望维持较好景气度，但订单在较高基数下预计将有所放缓，假设同比分别增长 30%和 20%。假设公司年

115、末已签订未开工订单将于次年生效 80%，当年新签订单本年可生效 70%，按照30%/40%/30%执行结转，则预计公司 2023-2025 年收入分别为 204.30/234.58/266.45 亿元，同比增速 16.7%/14.8%/13.6%。图表图表51：公司公司 2023-2025 年工程收入预测年工程收入预测 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 新签工程订单（亿元）97.71 261.75 204.29 287.68 276.72 184.02 263.68 310.89 352.98 yoy 167.88%-2

116、1.95%40.82%-3.81%-33.50%43.29%17.91%13.54%已执行未完工预计总收入（亿元）462.36 543.18 650.21 779.75 871.16 1066.74 1022.67 1015.05 1048.54 已执行未完工收入（亿元）135.43 201.06 311.33 299.02 362.14 393.92 465.57 530.17 601.73 已执行项目完成进度 29.29%37.02%47.88%38.35%41.57%36.93%45.53%52.23%57.39%已签订未开工合同（亿元）272.3 190.24 115.83 238.1

117、 225.79 114.22 101.95 113.66 128.62 实际收入（亿元）72.1 74.74 124.16 138.97 148.82 175.13 204.30 234.58 266.45 yoy 3.66%66.12%11.93%7.08%17.68%16.66%14.82%13.58%收入预计（亿元）174.49 168.98 212.74 234.86 237.69 240.35 275.98 313.47 结算系数 0.43 0.73 0.65 0.63 0.74 0.85 0.85 0.85 国内新签（亿元）40.2 192.08 145.43 183.61 195

118、.23 115.96 127.56 133.93 140.63 yoy 377.81%-24.29%26.25%6.33%-40.60%10.00%5.00%5.00%数量（个）83 105 117 106 96 均值（亿/个）2.31 1.39 1.57 1.84 1.21 国外新签（亿元）57.51 69.66 58.86 104.07 81.49 68.06 136.12 176.96 212.35 yoy 21.13%-15.50%76.81%-21.70%-16.48%100.00%30.00%20.00%数量（个）19 13 11 15 15 均值（亿/个）3.67 4.53 9.

119、46 5.43 4.54 注：红色为直接假设值，蓝色为根据假设规则计算值 资料来源：公司公告，华泰研究预测 0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82.000--------------0420

120、21----012023-04PE（TTM）相对沪深300涨跌幅（右）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。24 中钢国际中钢国际(000928 CH)毛利率：毛利率：预计公司 2023-2025 年整体毛利率分别为 10.9%/11.0%/11.1%。其中工程服务，2022 年毛利率较 2021 年已经有所恢复，但相较历史正常水平仍有较大差距，2023 年随着疫情影响逐渐消除，特别是海外业务交通、运输等成本降低，毛利率有望迎来进一步恢复，同时由于未来海外市场景气度高于国内，我们预计 23-25

121、 年海外订单增速高于国内，收入占比将持续提升，而海外项目毛利率通常高于国内，有望带动工程业务整体毛利率逐年提升，故假设 23-25 年毛利率分别为 10.0%/10.1%/10.2%；国内外贸易、服务收入及其他占收入比例较低，我们简化假设 23-25 年毛利率各自维持 22 年水平，分别为 14.8%、46.2%和 84.9%。图表图表52：预计预计 2023-2025 年公司收入分别为年公司收入分别为 218/250/285 亿元亿元，同比同比增速增速 16.5%/14.8%/13.7%2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 总收入总收入 148.27 158

122、.62 187.18 218.12 250.45 284.66 工程结算 138.97 148.82 175.13 204.30 234.58 266.45 国内外贸易 6.83 7.20 8.72 10.03 11.54 13.27 服务收入 2.29 2.39 3.09 3.56 4.09 4.71 其他 0.18 0.22 0.24 0.24 0.24 0.24 总收入增速总收入增速 10.54%6.98%18.00%16.53%14.82%13.66%工程结算 11.93%7.08%17.68%16.66%14.82%13.58%国内外贸易-7.11%5.36%21.23%15.00%

123、15.00%15.00%服务收入-5.90%4.37%29.32%15.00%15.00%15.00%其他-6.33%20.64%6.52%0.00%0.00%0.00%毛利率毛利率 11.00%8.25%9.29%10.89%10.97%11.07%工程结算 10.38%7.39%8.26%10.00%10.10%10.20%国内外贸易 11.10%14.20%14.75%14.75%14.75%14.75%服务收入 41.76%37.41%46.19%46.19%46.19%46.19%其他 91.33%81.68%84.86%84.86%84.86%84.86%资料来源：Wind，华泰研

124、究预测 期间费用率：期间费用率：2022 年公司期间费用率显著降低，主要系收入较快增长下管理费用率有所降低，人民币贬值产生较多汇兑收益及压降融资成本，使得财务费用率降低较多。管理费用方面，考虑到实施股票期权激励产生的成本将增加公司 2023-2025 年管理费用，同时随着收入规模扩张，有望产生规模效应，我们综合预计 2023-2025 年管理费用率分别为3.00%/2.80%/2.50%；研发费用率预计随着研发力度加大，2023-2025 年逐年提升，分别为 1.90%/2.00%/2.20%；销售费用占比及影响较小，预计 2023-2025 年维持 0.20%。综合影响下，公司 2023-2

125、025 年期间费用率预计分别为 5.39%/5.49%/5.52%。图表图表53：公司期间费用率预测公司期间费用率预测 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 销售费用率 0.11%0.15%0.20%0.20%0.20%0.20%管理费用率 2.86%3.24%2.69%3.00%2.80%2.50%研发费用率 1.52%1.73%1.75%1.90%2.00%2.20%财务费用率 1.43%1.04%0.09%0.28%0.49%0.62%合计合计 5.92%6.16%4.75%5.39%5.49%5.52%资料来源：Wind，华泰研究预测 综合我们对公司主营业务

126、收入、毛利率以及期间费用率的分析和预测，预计公司 2023-2025年归母净利润分别为 8.22/9.42/10.80 亿元，对应增速 30.3%/14.5%/14.6%。我们选取国际化程度较高、受益“一带一路”催化的北方国际、中工国际、中材国际作为可比公司。可比公司 23 年 Wind 一致预期 PE 为 22x，认可给予公司 23 年 22xPE，目标价 14.01 元，首次覆盖给予“买入”评级。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。25 中钢国际中钢国际(000928 CH)图表图表54：可比公司估值表（可比公司估值表（2023/7/3）公司名称公司名称 代码代码

127、股价股价（元）（元）市值市值（亿亿元）元）每股收益每股收益（元）（元）P/E 2022 2023E 2024E 2025E 2022 2023E 2024E 2025E 北方国际 000065 CH 15.9 159.28 0.63 0.79 0.92 1.09 25.04 20.09 17.28 14.56 中工国际 002051 CH 12.52 154.92 0.27 0.38 0.48 0.59 46.38 33.10 25.86 21.19 中材国际 600970 CH 13.17 347.99 0.83 1.06 1.25 1.45 15.86 12.43 10.55 9.07 平

128、均平均 29.10 21.87 17.90 14.94 中钢国际 000928 CH 10.62 137.12 0.49 0.64 0.73 0.84 21.73 16.68 14.56 12.70 注：除中钢国际外，盈利预测均来自 Wind 一致预期 资料来源：Wind，Bloomberg，华泰研究预测 风险提示风险提示 海外市场钢铁海外市场钢铁新建产能不及预期新建产能不及预期。公司未来增长重要驱动之一是海外市场景气度上行，新兴市场新建钢铁产能需求增加，带动公司订单较快增长，如果海外市场出现需求不足、地缘政治风险等因素扰动，投资计划或执行不及预期，则可能导致公司海外订单、收入低于预期。地缘政

129、治风险地缘政治风险。我们预期随着海外市场恢复以及宝武国际化战略推进，公司未来海外业务将迎来较快发展。公司业主开展主要分布在非洲、东南亚、中东、欧洲等地区，部分项目位于俄罗斯等地。若部分地区地缘政治风险加大，可能会导致公司在当地业务停滞或者经营业绩受损。国内钢铁行业国内钢铁行业投资快速下行。投资快速下行。我们预计未来国内新建产能需求逐步减少，投资向绿色低碳等改造类倾斜，行业资本开支规模或可维持或缓慢降低，而公司由于在低碳改造领域拥有领先工艺和先发优势，国内订单、收入有望维持增长，但若新建需求快速减少的同时低碳改造需求不足，将导致国内钢铁行业投资支出快速下滑，使得公司国内订单、收入增长低于预期。毛

130、利率恢复毛利率恢复不及预期不及预期。公司 2021 年受钢价上涨较多及疫情影响，毛利率下滑较多，2022年已经有所恢复，但相较历史正常水平仍有较大差距，2023 年随着疫情影响逐渐消除，特别是海外业务交通、运输等成本降低，毛利率有望迎来进一步恢复，但如果行业竞争加剧，可能会导致未来预测毛利率不及预期。图表图表55：中钢国际中钢国际 PE-Bands 图表图表56：中钢国际中钢国际 PB-Bands 资料来源：Wind、华泰研究 资料来源：Wind、华泰研究 051015206/7/206/1/216/7/216/1/226/7/226/1/23(人民币)中钢国际5x10 x15x20 x25x

131、051015206/7/206/1/216/7/216/1/226/7/226/1/23(人民币)中钢国际0.9x1.4x1.9x2.3x2.8x 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。26 中钢国际中钢国际(000928 CH)盈利预测盈利预测 资产负债表资产负债表 利润表利润表 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2021 2022 2023E 2024E 2025E 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2021 2022 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 17,995 19,116 22,490 25,758 28,749 营业收入营业收

132、入 15,862 18,718 21,812 25,045 28,466 现金 6,927 8,196 10,297 12,221 14,390 营业成本 14,553 16,980 19,437 22,296 25,315 应收账款 4,209 3,219 3,817 4,672 4,977 营业税金及附加 22.33 28.69 33.43 38.38 43.63 其他应收账款 157.24 193.09 215.16 253.58 279.19 营业费用 23.09 38.05 44.35 50.92 57.87 预付账款 2,289 2,206 2,484 2,788 2,905 管理

133、费用 514.37 504.43 654.37 701.25 711.64 存货 1,990 2,374 2,485 2,761 2,864 财务费用 165.29 17.41 61.38 121.94 175.80 其他流动资产 2,423 2,927 3,191 3,062 3,333 资产减值损失(26.12)(49.32)(43.62)(50.09)(56.93)非流动资产非流动资产 6,293 7,558 7,723 7,874 8,003 公允价值变动收益 255.08 99.09 0.00 0.00 0.00 长期投资 471.44 493.24 593.66 698.11 78

134、9.17 投资净收益 219.38 46.93 54.45 52.59 50.85 固定投资 173.41 139.07 177.80 207.52 233.53 营业利润营业利润 835.79 826.62 1,079 1,235 1,415 无形资产 174.19 135.77 128.62 121.38 114.06 营业外收入 0.02 1.50 2.13 1.22 1.61 其他非流动资产 5,474 6,790 6,823 6,847 6,866 营业外支出 0.24 0.47 2.57 1.09 1.38 资产总计资产总计 24,288 26,674 30,213 33,632

135、36,751 利润总额利润总额 835.57 827.65 1,078 1,235 1,416 流动负债流动负债 16,425 18,140 21,059 24,043 26,663 所得税 173.18 163.33 212.81 243.76 279.37 短期借款 772.59 640.76 780.00 850.00 900.00 净利润净利润 662.39 664.32 865.57 991.46 1,136 应付账款 6,828 6,900 8,052 8,164 9,918 少数股东损益 13.49 33.21 43.28 49.57 56.82 其他流动负债 8,824 10,

136、599 12,227 15,029 15,844 归属母公司净利润 648.90 631.11 822.29 941.89 1,080 非流动负债非流动负债 1,585 1,736 1,751 1,605 1,439 EBITDA 976.10 943.81 1,061 1,196 1,355 长期借款 1,385 1,528 1,543 1,397 1,231 EPS(人民币，基本)0.51 0.49 0.64 0.73 0.84 其他非流动负债 200.17 207.96 207.96 207.96 207.96 负债合计负债合计 18,010 19,876 22,810 25,648 2

137、8,102 主要财务比率主要财务比率 少数股东权益 97.89 259.67 302.95 352.52 409.33 会计年度会计年度(%)2021 2022 2023E 2024E 2025E 股本 1,281 1,281 1,291 1,291 1,291 成长能力成长能力 资本公积 1,896 1,963 2,009 2,009 2,009 营业收入 6.98 18.00 16.53 14.82 13.66 留存公积 2,929 3,237 3,670 4,165 4,734 营业利润 14.84(1.10)30.51 14.49 14.60 归属母公司股东权益 6,180 6,539

138、 7,101 7,631 8,240 归属母公司净利润 7.79(2.74)30.29 14.54 14.61 负债和股东权益负债和股东权益 24,288 26,674 30,213 33,632 36,751 获利能力获利能力(%)毛利率 8.25 9.29 10.89 10.97 11.07 现金流量表现金流量表 净利率 4.18 3.55 3.97 3.96 3.99 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2021 2022 2023E 2024E 2025E ROE 10.98 9.92 12.06 12.79 13.60 经营活动现金经营活动现金 603.62 1,162 2,14

139、9 2,604 2,983 ROIC 9.31 8.97 8.37 8.93 9.57 净利润 662.39 664.32 865.57 991.46 1,136 偿债能力偿债能力 折旧摊销 36.18 37.10 30.57 38.73 47.80 资产负债率(%)74.15 74.51 75.50 76.26 76.47 财务费用 165.29 17.41 61.38 121.94 175.80 净负债比率(%)(81.35)(97.46)(101.52)(118.43)(134.92)投资损失(219.38)(46.93)(54.45)(52.59)(50.85)流动比率 1.10 1.

140、05 1.07 1.07 1.08 营运资金变动 83.06 326.43 1,385 1,650 1,826 速动比率 0.78 0.72 0.76 0.78 0.81 其他经营现金(123.93)163.86(139.20)(145.15)(152.32)营运能力营运能力 投资活动现金投资活动现金 689.76(0.20)(136.68)(132.35)(121.05)总资产周转率 0.72 0.73 0.77 0.78 0.81 资本支出(22.97)(22.77)(91.44)(81.52)(80.50)应收账款周转率 3.37 5.04 6.20 5.90 5.90 长期投资 615

141、.95 7.79(100.41)(104.45)(91.06)应付账款周转率 2.44 2.47 2.60 2.75 2.80 其他投资现金 96.77 14.78 55.18 53.61 50.51 每股指标每股指标(人民币人民币)筹资活动现金筹资活动现金 411.74(486.56)88.86(548.75)(692.41)每股收益(最新摊薄)0.50 0.49 0.64 0.73 0.84 短期借款(640.63)(131.83)139.24 70.00 50.00 每股经营现金流(最新摊薄)0.47 0.90 1.66 2.02 2.31 长期借款 1,310 143.47 14.34

142、(145.66)(165.66)每股净资产(最新摊薄)4.79 5.06 5.50 5.91 6.38 普通股增加 24.26 0.13 10.13 0.00 0.00 估值比率估值比率 资本公积增加 117.90 67.35 46.01 0.00 0.00 PE(倍)21.13 21.73 16.68 14.56 12.70 其他筹资现金(399.48)(565.68)(120.86)(473.09)(576.74)PB(倍)2.22 2.10 1.93 1.80 1.66 现金净增加额 1,680 788.90 2,101 1,923 2,169 EV EBITDA(倍)8.90 7.77

143、 6.11 3.85 1.80 资料来源：公司公告、华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。27 中钢国际中钢国际(000928 CH)免责免责声明声明 分析师声明分析师声明 本人，方晏荷、黄颖、张艺露，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。一般声明及披露一般声明及披露 本报告由华泰证券股份有限公司（已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格，以下简称“本公司”）制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供本公司及其客户和其关

144、联机构使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来，未来回报并不能得到保证，并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司不是 FINRA

145、的注册会员，其研究分析师亦没有注册为 FINRA 的研究分析师/不具有 FINRA 分析师的注册资格。华泰力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华泰及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数

146、据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。华泰及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，为该公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务。华泰的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者

147、进行更新的义务。华泰的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到华泰及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。有关该方面的具体披露请参照本报告尾部。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员，也并非意图发送、发布给因可得到、使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人(无论整份或部分)等任何形式侵

148、犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并需在使用前获取独立的法律意见，以确定该引用、刊发符合当地适用法规的要求，同时注明出处为“华泰证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。中国香港中国香港 本报告由华泰证券股份有限公司制作,在香港由华泰金融控股（香港）有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发。华泰金融控股（香港）有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管，是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后

149、者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题,请与华泰金融控股（香港）有限公司联系。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。28 中钢国际中钢国际(000928 CH)香港香港-重要监管披露重要监管披露 华泰金融控股（香港）有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。有关重要的披露信息，请参华泰金融控股（香港）有限公司的网页 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息请参见下方“美国“美国-重要监管披露”重要监管披露”。美国美国 在美国本报告由华泰证券（美国）有限公司向符合美国监管规定

150、的机构投资者进行发表与分发。华泰证券（美国）有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局（FINRA）的注册会员。对于其在美国分发的研究报告，华泰证券（美国）有限公司根据1934 年证券交易法（修订版）第 15a-6 条规定以及美国证券交易委员会人员解释，对本研究报告内容负责。华泰证券（美国）有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管（FINRA）分析师的注册资格，可能不属于华泰证券（美国）有限公司的关联人员，因此可能不受 FINRA 关于分析师与标的公司沟通、公开露面和所持交易证券的限制。华泰证券（美国）有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。任

151、何直接从华泰证券（美国）有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士，应通过华泰证券（美国）有限公司进行交易。美国美国-重要监管披露重要监管披露 分析师方晏荷、黄颖、张艺露本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员、董事或顾问。分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益。本披露中所提及的“相关人士”包括 FINRA 定义下分析师的家庭成员。分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬，包括源自公司投资银行业务的收入。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证

152、券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或其高级管理层、董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券（或任何相关投资）头寸，并可能不时进行增持或减持该证券（或投资）。因此，投资者应该意识到可能存在利益冲突。评级说明评级说明 投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力（含此期间的股息回报）相对基准表现的预期（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数），具体如下：行业评级行业评级 增持：增持：预

153、计行业股票指数超越基准 中性：中性：预计行业股票指数基本与基准持平 减持：减持：预计行业股票指数明显弱于基准 公司评级公司评级 买入：买入：预计股价超越基准 15%以上 增持：增持：预计股价超越基准 5%15%持有：持有：预计股价相对基准波动在-15%5%之间 卖出：卖出：预计股价弱于基准 15%以上 暂停评级：暂停评级：已暂停评级、目标价及预测，以遵守适用法规及/或公司政策 无评级：无评级：股票不在常规研究覆盖范围内。投资者不应期待华泰提供该等证券及/或公司相关的持续或补充信息 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。29 中钢国际中钢国际(000928 CH)法律实体法

154、律实体披露披露 中国中国：华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：941011J 香港香港：华泰金融控股（香港）有限公司具有香港证监会核准的“就证券提供意见”业务资格，经营许可证编号为：AOK809 美国美国：华泰证券（美国）有限公司为美国金融业监管局（FINRA）成员，具有在美国开展经纪交易商业务的资格，经营业务许可编号为：CRD#:298809/SEC#:8-70231 华泰证券股份有限公司华泰证券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼/邮政编码：210019 北京市西城区太平桥大街

155、丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层/邮政编码：100032 电话：86 25 83389999/传真：86 25 83387521 电话：86 10 63211166/传真：86 10 63211275 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼/邮政编码：518017 上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼/邮政编码：200120 电话：86 755 82493932/传真：86 755 82492062 电话：86 21 28972098/传真：86 21 28972068 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 华泰金融控股（香港）有限公司华泰金融控股（香港）有限公司 香港中环皇后大道中 99 号中环中心 58 楼 5808-12 室 电话：+852-3658-6000/传真：+852-2169-0770 电子邮件： http:/.hk 华泰证券华泰证券（美国美国）有限公司有限公司 美国纽约公园大道 280 号 21 楼东（纽约 10017）电话：+212-763-8160/传真：+917-725-9702 电子邮件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版权所有2023年华泰证券股份有限公司