1、 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Main 证券研究报告|公司首次覆盖 劲仔食品(003000.SZ)2023 年 07 月 12 日 买入买入（首次首次）所属行业：食品饮料 当前价格(元)：11.48 证券分析师证券分析师 熊鹏熊鹏 资格编号：S02 邮箱： 李欣欣李欣欣 资格编号：S04 邮箱： 韦香怡韦香怡 资格编号：S02 邮箱： 研究助理研究助理 市场表现市场表现 沪深 300 对比 1M 2M 3M 绝对涨幅(%)-13.03-18.23-20.52 相对涨幅(%)-13.88-15.20-14.

2、90 资料来源：德邦研究所，聚源数据 相关研究相关研究 劲仔食品劲仔食品:鱼类冠军，扩产品拓渠鱼类冠军，扩产品拓渠道，新成长可期道，新成长可期 劲仔食品（劲仔食品（0 00300003000）首次覆盖）首次覆盖 投资要点投资要点 鱼类零食第一股，营收增长稳定鱼类零食第一股，营收增长稳定。劲仔食品前身是华文食品，由创始人周劲松于2010 年创立，公司于 2020 年登陆深交所主板，成为我国鱼类零食第一股。2017-2022 年公司营收由 7.67 亿元增长至 14.62 亿元（CAGR+13.78%），营收增长稳定。毛利率水平有所下滑，具备一定提升潜力。整体来看，公司 2017 年至 2022

3、年毛利率水平有所下滑，主要受原材料价格上涨与新品上市前期毛利率较低影响。随着原材料成本压力的缓解，以及新品持续放量带来的规模效应，我们判断公司毛利率有望进一步提升。休闲食品行业市场广阔，劲仔小鱼赛道领先。休闲食品行业市场广阔，劲仔小鱼赛道领先。我国休闲食品市场规模不断扩大。2016-2021 年，我国休闲食品市场规模从 6128 亿元增长至 8251 亿元（CAGR6%），并预计 2026 年将达到 11472 亿元。其中，2020 年我国鱼类零食市场规模为 200 亿元，预计 2030 年将达到 600 亿元，CAGR11.6%。2017-2020 年劲仔食品休闲鱼制品品类的销售规模稳居休闲

4、鱼制品领域行业第一，休闲鱼制品赛道行业领先，具备良好发展前景。产品矩阵不断优化，大包装打造第二增长曲线。产品矩阵不断优化，大包装打造第二增长曲线。目前公司主营产品分为鱼制品、豆制品、禽肉制品三大品类，在公司品类研发创新的推动下，2021 年至今禽肉制品成为公司新的增长点，2022 禽肉制品营收的增速为 87.24%，高于鱼制品和豆制品。同时，公司推行大包装产品战略，一方面弥补了大型商超等空白渠道，另一方面提升了品牌形象和消费者的购买客单价。2022，公司大包装产品的销售收入同比增速接近 80%。分区域因地制宜，渠道多元化分区域因地制宜，渠道多元化发展。发展。近年来，公司继续加强经销商网络的管理

5、和建设，不断发展壮大经销商队伍，已经形成了覆盖全国的经销商网络。在竞品较多的华中区域，公司借助零食很忙等专营渠道在湖南地区的优势，紧跟市场形势，有望进一步推进在华中地区营业收入的提升。同时，公司不断推进线下传统流通渠道、现代渠道和线上渠道立体全渠道稳健发展，经销模式及直营模式收入持续增长。截至 2022，公司经销渠道营业收入增至 12.25 亿元，同比增长25.90%，直营及其他渠道收入增至 2.37 亿元，同比增长 71.77%。盈利预测与估值盈利预测与估值。劲仔食品是休闲鱼制品细分赛道的领军品牌，近年来公司在原有小鱼干品类基础上积极扩充品类，形成了三大品类、七大产品系列的产品矩阵。渠道端，

6、经销模式稳健扩张，直销模式下的零食专营渠道、线上电商平台业务发展迅速。我们认为，在扩品类+拓渠道双重逻辑驱动下，公司将步入快速成长通道，未来三年有望实现收入和利润翻倍增长。我们预计公司 2022-2024 年实现营收 19.2、24.3、30.0 亿元，同比增长 31.3%、26.6%、23.3%；实现归母净利润 1.75、2.37、3.05 亿元，同比增长 40.3%、35.5%、28.9%。EPS为0.39、0.53、0.68 元，对应 PE 为 30 x、22x、17x。考虑到公司的较大成长空间，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示：风险提示：新品推广不及预期、渠道拓展不及预期、疫情反复、

7、食品安全问题等。-40%-20%0%20%40%60%80%100%-112023-03劲仔食品沪深300 公司首次覆盖 劲仔食品（003000.SZ）2/25 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Base 股票数据股票数据 总股本(百万股)：451.07 流通 A 股(百万股)：225.93 52 周内股价区间(元)：8.03-15.59 总市值(百万元)：5,178.27 总资产(百万元)：1,581.48 每股净资产(元)：2.74 资料来源：公司公告 Table_Finance 主要财务数据及预测主要财务数据及预测 2021 2022 2023E

8、2024E 2025E 营业收入(百万元)1,111 1,462 1,920 2,432 2,998(+/-)YOY(%)22.2%31.6%31.3%26.6%23.3%净利润(百万元)85 125 175 237 305(+/-)YOY(%)-17.8%46.8%40.3%35.4%28.9%全面摊薄 EPS(元)0.19 0.28 0.39 0.53 0.68 毛利率(%)26.8%25.6%26.8%27.3%27.7%净资产收益率(%)9.6%12.9%13.9%15.8%16.9%资料来源：公司年报（2021-2022），德邦研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 公司首次

9、覆盖 劲仔食品（003000.SZ）5/25 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.鱼类零食第一股鱼类零食第一股，劲仔小鱼蓄势待发，劲仔小鱼蓄势待发 劲仔食品是一家集研发、生产、销售于一体化的现代食品企业，现主要产品有鱼制品、豆制品、禽类制品等系列。公司以湖湘卤味工艺为基础，研发出香辣、麻辣、酱汁、糖醋等符合全中国消费者口味的休闲卤味零食。劲仔食品于 2020年登陆深交所主板，成为我国鱼类零食第一股。1.1.起源起源湖南平江，传统休闲零食之路湖南平江，传统休闲零食之路 创始人周劲松于 1990 年在湖南平江迈开创业第一步，多年后“劲仔”品牌应运而生。2010 年，周劲松敏锐抓住休闲鱼制品

10、商机，开始涉猎鱼类零食领域，进行二次创业，自此华文食品创立。顺应消费升级及休闲零食市场发展趋势，劲仔食品迅速扩大商业版图，热销全球。2020 年上市后，公司坚持稳健发展，不断提升工艺、创新发展，进一步加强产业链建设，坚持“极致大单品、全渠道发展”战略。品牌成立期（品牌成立期（1990-2011）：该期间品牌创始人周劲松踏上创业征程，创建“劲仔品牌”及华文食品，走上休闲鱼类零食的蓝海赛道，实现休闲食品工业现代化。飞速发展期（飞速发展期（2012-2017）：该阶段公司对内不断深化投入，在生产端联合设备厂商定制自动化生产设备，自动化水平领跑行业，实现提质增效；在下游品牌渠道建设方面稳健发展，不断强

11、化品牌影响力，实现渠道立体式发展。同时，公司引入外部资本支持，如 2016 年获得联想控股佳沃集团战略投资 3 亿元。在内部优化及外部支持的背景下，公司实现飞速发展，于 2017 年销量跃居鱼制品行业第一。战略升级期（战略升级期（2018-2023）：）：经过十余年发展，劲仔食品已成长为集研产销为一体的现代化食品企业，产品矩阵不断扩大，畅销全球。2019 年，公司战略升级并布局省会长沙筑巢引凤。2020 年，公司成功登陆深交所主板上市。并于2021 年，公司改名“劲仔食品”，实现产品、品牌的名称和形象统一。2022 年，公司全力推行“大包装”产品战略，线上线下全渠道综合发展。图图 1：劲仔食品

12、历史发展进程劲仔食品历史发展进程 资料来源：公司官网，公司公告，德邦研究所 公司首次覆盖 劲仔食品（003000.SZ）6/25 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.2.创始人集中持有股份，股权激励展现发展信心创始人集中持有股份，股权激励展现发展信心 公司股权分布相对集中，实际控制人为创始人周劲松。截至 2023 年 3 月 31日，公司股权 46.23%主要集中在周劲松及李冰玉夫妇手中。2016 年，公司引入联想旗下佳沃集团 3 亿元战略投资，佳沃自此成为公司第二大股东，此后佳沃集团对公司股份减持，目前持有股份 5.00%。图图 2：劲仔食品股权结构图劲仔食品股权结构图 资料来源：W

13、ind，公司公告，德邦研究所 股权结构图更新时间为 2023/03/31 2022 年创始人周劲松签署了公司股票认购协议，回购公司部分股票，截至23Q1 末，周劲松持股数量增加至 172,325,527股，股权比例增加至 38.20%，董事长对公司的控制能力进一步加强，彰显了其对公司未来发展的信心。表表 1：认购协议认购协议执行前后周劲松股权结构变化执行前后周劲松股权结构变化 协议执行前协议执行前 协议执行后协议执行后 周劲松持股数量 124,426,368 股 172,325,527 股 周劲松持股比例 30.86%38.20%资料来源：公司公告，德邦研究所 公司股权激励政策绑定核心管理及技

14、术人员，进一步提高积极性。2021 年公司制定股权激励方案，于公司及个人层面设定业绩考核目标，拟向 23 名公司核心管理及技术人员授予限制性股票 319 万股。2023 年再次制定股权激励方案，向 27 名公司董事、高级管理人员、核心人员授予 333 万股限制性股票。我们认为，股权激励有望进一步提升内部员工动力。表表 2：2021 年年劲仔食品股权激励方案劲仔食品股权激励方案 公司层面业绩考核公司层面业绩考核 解除限售安排 业绩考核目标 解除限售比例 第一个解除限售期 以 2020 年营业收入为基数，2021 年营业收入增长率不低于 20%50%第二个解除限售期 以 2020 年营业收入为基数

15、，2022 年营业收入增长率不低于 44%50%个人层面绩效考核要求个人层面绩效考核要求 公司首次覆盖 劲仔食品（003000.SZ）7/25 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 若各年度公司层面业绩考核达标，激励对象个人当年实际接触限售额度=个人层面解除限售比例（N）*个人当年计划解除销售额度 注：N=100%（优秀或者良好）；60%（合格）；0%（不合格）资料来源：公司公告，德邦研究所 表表 3：2021 年年股权激励绑定核心管理人员股权激励绑定核心管理人员 姓名姓名 职务职务 获授的限制性股票获授的限制性股票数量（万股）数量（万股）占授予限制性股票总占授予限制性股票总数的比例数的比例

16、 占方案公布时公司股占方案公布时公司股本总数的比例本总数的比例 康厚峰 副总经理、财务总监 35 8.93%0.09%丰文姬 董事、副总经理、董事会秘书 35 8.93%0.09%苏彻辉 副总经理 35 8.93%0.09%核心人员（20 人）214 54.59%0.54%预留股份 73 18.62%0.18%合计 392 100.00%0.98%资料来源：公司公告，德邦研究所 表表 4：2023 年年劲仔食品股权激励方案劲仔食品股权激励方案 公司层面业绩考核公司层面业绩考核 解除限售安排 业绩考核目标 X（解锁比例 100%）业绩考核目标 Y（解锁比例 80%）解除限售比例 第一个解除限售期

17、 以 2022 年度为基准年，2023 年度合并营业收入、净利润增长率均不低于 25%以 2022 年度为基准年，2023 年度合并营业收入、净利润增长率均不低于 20%50%第二个解除限售期 以 2022 年度为基准年，2024 年度合并营业收入、净利润增长率均不低于 56%以 2022 年度为基准年，2024 年度合并营业收入、净利润增长率均不低于 44%50%个人层面绩效考核要求个人层面绩效考核要求 若各年度公司层面业绩考核达标，激励对象个人当年实际解除限售额度=公司层面解除限售系数（R）个人层面解除限售比例(N)个人当年计划解除限售额度 注：N=100%（优秀或者良好）；60%（合格）

18、；0%（不合格）资料来源：公司公告，德邦研究所 表表 5：2023 年年股权激励绑定核心管理人员股权激励绑定核心管理人员 姓名姓名 职务职务 获授的限制性股票获授的限制性股票数量（万股）数量（万股）占授予限制性股票总占授予限制性股票总数的比例数的比例 占方案公布时公司股占方案公布时公司股本总数的比例本总数的比例 康厚峰 副总经理、财务总监 35 9.43%0.08%丰文姬 董事、副总经理、董事会秘书 35 9.43%0.08%核心人员（20 人）263 70.89%0.58%预留股份 38 10.24%0.08%合计 371 100.00%0.82%资料来源：公司公告，德邦研究所 公司首次覆盖

19、 劲仔食品（003000.SZ）8/25 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.3.线上线下联动，品牌专业化、年轻化发展线上线下联动，品牌专业化、年轻化发展 公司更名“劲仔食品”，公司公司更名“劲仔食品”，公司、品牌形成合力。品牌形成合力。为了统一公司名称与市场品牌名称，进一步提高品牌知名度，公司于 2021 年 4 月将市场品牌名称“劲仔”融入公司名称，并升级为证券简称，实现公司名称、证券简称、主要品牌的一致。在品牌营销方面，公司推动线上线下相联动，聚焦打造更专业、更年轻化的在品牌营销方面，公司推动线上线下相联动，聚焦打造更专业、更年轻化的品牌形象。品牌形象。劲仔食品深刻洞察行业发展趋

20、势，推动线上“直播+短视频”的带货模式，不断开拓新的增长点。公司不仅在年轻人聚集的小红书、抖音等平台进行内容种草，同时还组建了直播团队与多位头部网红达人达成合作，使得劲仔食品在 Z 世代消费群体中的知名度不断扩大，带动产品销量不断攀升。在线下，公司发起“劲仔超级工厂开放日”主题活动，通过线下快闪活动吸引众多消费者的参与。劲仔食品通过将生产领域向大众透明化展示，拉近了品牌与消费者的距离，实现与消费者的深度、高频互动，将品牌传播与效果转化逐步融合，不断让年轻消费者感受到品牌价值。图图 3：形成年轻人更喜欢的多位一体电商格局形成年轻人更喜欢的多位一体电商格局 图图 4：“劲仔超级工厂开放日”主题活动

21、“劲仔超级工厂开放日”主题活动 资料来源：抖音截图，公司官网，德邦研究所 资料来源：“食品饮料企业动态”微信公众号，德邦研究所 1.4.产能设计充足，产能设计充足，生产自动化逐步升级生产自动化逐步升级 目前，公司 90%以上的产品为自主制造。截至 2022 年，公司主要产品鱼制品产能达到 22500 吨，在建产能 2500 吨，豆制品产能 6000 吨，禽肉制品产能1600 吨，具备一定规模优势。公司致力于引入现代工业技术，投入大量资金建设现代化工厂生产线，积极推进休闲食品的自动化生产，公司主要产品产能利用率都维持较高水平。图图 5：劲仔食品产能利用率劲仔食品产能利用率 公司首次覆盖 劲仔食品

22、（003000.SZ）9/25 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：公司公告，德邦研究所 图图 6：劲仔食品目前产能情况劲仔食品目前产能情况 图图 7：劲仔食品智能化产线劲仔食品智能化产线设备设备 资料来源：公司公告，德邦研究所 资料来源：“食品配方创新”微信公众号，德邦研究所 0%50%100%150%200%250%20022鱼制品豆制品禽肉制品 公司首次覆盖 劲仔食品（003000.SZ）10/25 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.5.财务端：营收增长稳定，财务端：营收增长稳定，盈利整体平稳盈利整体平稳 劲仔食品近年来营业收入呈稳定增长趋势

23、，2017-2022 年公司营收由 7.67亿元增长至 14.62 亿元（CAGR+13.78%）。公司归母净利润自 2020 年起有所下滑，主要受原材料鱼干成本上涨及公司研发投入增加所致。2022 公司归母净利有所恢复达到 1.25 亿元，同比增长 46.76%。图图 8：劲仔食品营收情况劲仔食品营收情况 图图 9：劲仔食品归母净利情况劲仔食品归母净利情况 资料来源：Wind，公司公告，德邦研究所 资料来源：Wind，公司公告，德邦研究所 公司毛利率整体较为稳定，长期来看提升空间较大。公司毛利率整体较为稳定，长期来看提升空间较大。整体来看，公司 2017年至 2022 年毛利率水平有所下滑，

24、从 29.95%下降至 25.62%；细分主营产品来看，风味小鱼及豆腐干产品毛利率均有所下降，2022 年分别为 28.08%、24.05%。2020 年公司毛利率下降主要系新收入准则将产品控制权转移前公司需承担的“运输费用”作为履行合同发生的必要活动重分类至“营业成本”所致，2021至 2022 主要受部分原材料价格上涨与采购成本提升影响，且新品销量占比逐步提升，提产阶段成本较高，影响整体毛利率。随着原材料成本压力的缓解，以及新品持续放量带来的规模效应，我们判断公司毛利率有望进一步提升。图图 10：公司整体毛利率有所下滑公司整体毛利率有所下滑 图图 11：主营产品毛利率情况主营产品毛利率情况

25、 资料来源：Wind，公司公告，德邦研究所 资料来源：Wind，公司公告，德邦研究所 与同行业公司对比来看，劲仔食品两大主营产品毛利率仍有较大提升空间。与同行业公司对比来看，劲仔食品两大主营产品毛利率仍有较大提升空间。2021 年劲仔食品豆制品毛利率为 23.59%，相比较下盐津铺子豆制品毛利为44.22%。2021 年劲仔食品肉制品毛利率为 18.49%，而竞品有友食品肉制品毛利率为 32.47%。图图 12：劲仔食品豆制品毛利率与盐津铺子仍有差距劲仔食品豆制品毛利率与盐津铺子仍有差距 图图 13：劲仔食品肉制品毛利率与有友食品仍有差距劲仔食品肉制品毛利率与有友食品仍有差距 0%10%20%

26、30%40%0500212022营业收入（亿元）YOY-右轴-40%-20%0%20%40%60%00022归母净利（亿元）YOY-右轴0%10%20%30%40%2002020212022整体毛利率0%10%20%30%40%2002020212022风味小鱼豆腐干 公司首次覆盖 劲仔食品（003000.SZ）11/25 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：Wind，各公司公告，德邦研究所 资料来源：Wind，各公司公告，德邦研究所 公司期间费用率

27、相对稳定，公司期间费用率相对稳定，费控能力较强费控能力较强。2017 至 2022 公司销售费用率整体呈现下降趋势，从 12.5%下降至 10.67%；公司管理费用率相对平稳，在 6%左右相对波动，2022 年有所下降；同时公司不断加大研发投入，研发费用率逐步提升。2021 年公司研发费用为 0.24 亿，研发费用率达到 2.17%。2022 年公司研发费用同比增加至 0.30 亿，受益于规模效应，研发费用率微降。公司对原辅料、工艺、配方等持续研究改良，提升产品的口味口感，以满足消费者对产品风味的需求；通过营养元素添加及降脂降盐等工艺，满足消费者对休闲食品消费升级的营养、健康化的需求，为后续产

28、品矩阵储备提供良好基础。图图 14：期间费用率相对稳定期间费用率相对稳定 图图 15：研发费用投入不断加大研发费用投入不断加大 资料来源：Wind,公司公告,德邦研究所 资料来源：Wind，公司公告，德邦研究所 盐津铺子 有友食品 0%5%10%15%2002020212022销售费用率管理费用率研发费用率0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%07200212022研发费用（百万元）研发费用率 公司首次覆盖 劲仔食品（003000.SZ）12/25 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2.休闲食品行业休

29、闲食品行业市场市场广阔，广阔，多渠道快速发展多渠道快速发展 2.1.行业增长空间大，行业增长空间大，休闲鱼制品极具潜力休闲鱼制品极具潜力 2.1.1.市场扩容空间大，行业集中度相对分散市场扩容空间大，行业集中度相对分散 随着我国经济的发展及人均可支配收入的提高，人们对休闲食品的需求不断随着我国经济的发展及人均可支配收入的提高，人们对休闲食品的需求不断提升，我国休闲食品市场规模不断扩大。提升，我国休闲食品市场规模不断扩大。根据弗若斯特沙利文数据显示，2016-2021 年，我国休闲食品市场规模从 6128 亿元增长至 8251 亿元（CAGR6%），并预计 2026 年将达到 11472 亿元。

30、图图 16：我国休闲食品市场规模我国休闲食品市场规模 资料来源：弗若斯特沙利文，卫龙招股说明书，德邦研究所 与发达国家相比较而言，我国休闲食品市场规模仍有较大扩容空间。由Euromonitor 数据显示，2019 年我国人均休闲食品消费量及消费额仅为 2.2kg 及75.3 元，与其他发达国家差距较大，仅达到美国的 17%及 9%，未来增长空间较大。图图 17：2019 年人均休闲食品消费量（年人均休闲食品消费量（kg）图图 18：2019 年人均休闲食品消费额（元）年人均休闲食品消费额（元）资料来源：Euromonitor，艾媒咨询，德邦研究所 资料来源：Euromonitor，艾媒咨询，德

31、邦研究所 0%2%4%6%8%10%12%020004000600080004000200022E2023E2024E2025E2026E休闲食品市场规模（亿元）YOY-右轴 中国日本 国美国 中国日本 国美国 公司首次覆盖 劲仔食品（003000.SZ）13/25 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 我国休闲食品品类细分较多，主要以糖果蜜饯类、坚果炒货类、香脆休闲食品类为主，因此市场集中度较低。由 Euromonitor 数据显示，2016-2021 年我国休闲食品行业 CR5 由 14.5%降低至 12.6%，行业竞争格

32、局分散，行业中未出现绝对龙头。图图 19：2021 年年我国休闲食品行业分类我国休闲食品行业分类 图图 20：我国休闲食品行业我国休闲食品行业 CR5 资料来源：弗若斯特沙利文，卫龙招股说明书，德邦研究所 资料来源：Euromonitor，德邦研究所 2.1.2.休闲鱼制品增速可观，休闲鱼制品增速可观，行业集中度提升空间行业集中度提升空间大大 2020 年我国鱼类零食市场规模为 200 亿元，预计 2030 年将达到 600 亿元，CAGR11.6%。休闲鱼制品作为加工水产品的重要品类，具备美味、便捷、品质稳定等优势，增速较为可观、未来发展前景较大。2017-2020 年劲仔食品休闲鱼制品品类

33、的销售规模稳居休闲鱼制品领域行业第一，但公司营收规模仅占休闲鱼制品市场规模的 5%左右，休闲鱼制品行业集中度较低，未来提升空间较大。图图 21：我国休闲鱼制品市场规模我国休闲鱼制品市场规模（亿元）（亿元）图图 22：休闲鱼制品行业集中度休闲鱼制品行业集中度 资料来源：公司公告，德邦研究所 资料来源：公司公告，德邦研究所 糖果、力及蜜饯坚果炒货香脆休闲食品面包、与 点 干肉质以及水产动 制品 味面制品休闲 制品休闲豆干制品其他休闲食品 3%97%劲仔食品其他 公司首次覆盖 劲仔食品（003000.SZ）14/25 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2.2.线上线下双重布局，全渠道多元化发展

34、线上线下双重布局，全渠道多元化发展 目前，线下渠道仍是我国休闲食品行业销售的主要渠道。中商产业研究院数据显示，2020 年我国线下食品店、超市及便利店渠道占比高达 83%，线上渠道仅占 13%。但随着我国电商及新兴渠道的快速发展，我国休闲食品线上销售占比不断提升。由 Frost&Sullivan 数据显示，2017-2020 年我国休闲食品电商平台市场规模由 504 亿元增长至 964 亿元，CAGR24%。图图 23：2020 年中国休闲食品按渠道市场规模占比年中国休闲食品按渠道市场规模占比 图图 24：中国休闲食品电商平台市场规模中国休闲食品电商平台市场规模（亿元）（亿元）资料来源：中商产

35、业研究院，德邦研究所 资料来源：Frost&Sullivan，中商产业研究院，红星资本局，德邦研究所 食品店及食品市场超市及便利店网上渠道其他 公司首次覆盖 劲仔食品（003000.SZ）15/25 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3.产品矩阵不断优化，大包装打造第二增长曲线产品矩阵不断优化，大包装打造第二增长曲线 3.1.产品矩阵不断扩容，产品矩阵不断扩容，产品结构优化均衡产品结构优化均衡 公司主要品牌为“劲仔”、“别没劲”、“博味园”、“长寿”等，主要口味包括麻辣、香辣、酱香、糖醋、湖湘劲辣、热辣火锅等多种口味。产品端来看，劲仔食品形成了以“休闲鱼制品、豆制品、禽类制品”为代表的三

36、大品类和以“小鱼、豆干、鹌鹑、魔芋、素肉、凤爪”为代表的七大产品。为了满足消费者多样化的需求，公司推出短保豆干、素毛肚、鱿鱼等新品，同时积极研发年节礼盒、线上专售品类、品牌联名产品等创新产品，不断丰富产品矩阵、创新产品。图图 25：劲仔食品产品矩阵劲仔食品产品矩阵 资料来源：公司 2022 年报，德邦研究所 目前，鱼制品为公司的主要营业收入支撑。2019-2022 年鱼制品收入逐年增长，2022 年增至 10.26 亿元，且收入占比均在 70%以上。在公司品类研发创新的推动下，2021 年三大品类中禽肉制品增速最快，进入亿元单品行列；2022“手撕肉干”产品成为公司第二大单品，至今禽肉制品已成

37、为公司新的增长点，2022 禽肉制品营收的增速为 87.24%，高于鱼制品和豆制品。图图 26：公司主营产品收入（亿元）公司主营产品收入（亿元）图图 27：公司主营收入产品占比公司主营收入产品占比 公司首次覆盖 劲仔食品（003000.SZ）16/25 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：Wind，公司公告，德邦研究所 资料来源：Wind，公司公告，德邦研究所 图图 28：公司主营产品营收增长率公司主营产品营收增长率 资料来源：Wind，公司公告，德邦研究所 3.2.“大包装”战略带动第二曲线成长“大包装”战略带动第二曲线成长 2021 年下半年起，劲仔食品以“大包装”为战略抓手

38、，不断推动整盒装、袋装等“大包装”产品销售。大包装系列产品一方面弥补了部分传统规格不适合售卖的大型商超等空白渠道，另一方面通过线下全渠道的终端陈列改善，提升了品牌形象和消费者的购买客单价。公司目前以劲仔小鱼为切入点，豆干和肉干系列同时跟进，有望取得良好市场表现。2022 年，公司大包装产品的销售收入同比增速接近 80%。劲仔食品大包装产品分为线上和线下产品。线上大包装产品近两年进行包装升级，使用 IP 卡通形象与线下做区隔；线下大包装产品在经销渠道具备毛利优势，有助于推动渠道积极性。图图 29：劲仔小鱼产品包装图劲仔小鱼产品包装图 6.857.098.2210.261.211.251.431.

39、830.670.590.981.830.230.150.480.7022鱼制品豆制品禽肉制品其他76.52%78.01%74.01%70.15%13.49%13.79%12.91%12.51%7.44%6.52%8.78%12.49%2.55%1.68%4.31%4.85%0%20%40%60%80%100%20022鱼制品豆制品禽肉制品其他-20%0%20%40%60%80%100%202020212022禽肉制品YOY鱼制品YOY豆制品YOY 公司首次覆盖 劲仔食品（003000.SZ）17/25 请务必阅读正文之后的信息披

40、露和法律声明 资料来源：公司淘宝官方旗舰店，公司官网，德邦研究所 4.分区域因地制宜，渠道结构持续完善分区域因地制宜，渠道结构持续完善 4.1.推行全国化战略，着力发展重点区域推行全国化战略，着力发展重点区域 客户数量保持增长，客户数量保持增长，经销网络覆盖全国。经销网络覆盖全国。近年来，公司继续加强经销商网络的管理和建设，稳步发展终端管理型的高质量客户，不断发展壮大经销商队伍，推动更多终端覆盖，已经形成了覆盖全国的经销商网络。截止 2022，公司在全国境内拥有 2152 家经销商，2019-2022 境内经销商数量 CAGR 为 15.82%,全国化战略稳定推行。截止 2022，公司在华东、

41、华中、华南、西南、华北、西北、东北的经销商数量分别为 674、208、289、358、265、254、104 家，其中华东、华中、华南、西南、华北和西北的经销商数量占比都超过了 10%，是公司的优势区域。图图 30：公司公司全国境内全国境内经销商数量经销商数量（家）（家）图图 31：2022 各地区经销商数量占比各地区经销商数量占比 资料来源：公司公告，德邦研究所 注：2021 年数据已根据 2022 年新口径追溯 整 资料来源：公司公告，德邦研究所 深耕战略市场，优势区域扩大。深耕战略市场，优势区域扩大。截止 2022 年，华东地区营收占比最大，达到 24%，为公司长期以来的战略市场；202

42、2 年华中地区营业收入同比增长26.03%，营收占比达到 18%，主要是公司加强终端市场建设、推行大包装产品0202002231%10%13%17%12%12%5%华东华中华南西南华北西北东北 公司首次覆盖 劲仔食品（003000.SZ）18/25 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 策略、经销商优化以及开发、新产品推广、直营商超系统营业收入增长所致。我们认为，公司通过新产品的上市与迭代有望实现市场份额的进一步提升。图图 32：2022 年年各地区营业收入占比各地区营业收入占比 资料来源：Wind，公司

43、公告，德邦研究所 4.2.线上线下齐发力，实现渠道多元化发展线上线下齐发力，实现渠道多元化发展 近年来，公司不断推进线下传统流通渠道、现代渠道和线上渠道立体全渠道稳健发展，经销模式及直营模式收入持续增长。2022 公司经销渠道营业收入为12.25 亿元，同比增长 25.90%，主要受益于公司推行大包装产品策略、开发优化经销商、终端市场建设与新产品的推广；直营及其他渠道收入增至 2.37 亿元，同比增长 71.77%，主要是线下零食专营渠道、线上京东自营及天猫超市等 B2B平台营收增长所致。图图 33：劲仔食品劲仔食品经销及直营模式收入持续增长经销及直营模式收入持续增长 资料来源：公司公告，德邦

44、研究所 4.2.1.经销商稳定扩张，线下渠道结构改善明显经销商稳定扩张，线下渠道结构改善明显 24%18%16%16%14%9%3%华东华中华南西南华北西北东北0%50%100%150%200%059202020212022经销（亿元）直营（亿元）经销模式YOY-右轴直营模式YOY-右轴 公司首次覆盖 劲仔食品（003000.SZ）19/25 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 公司近年来不断深耕线下渠道，终端结构改善明显。公司近年来不断深耕线下渠道，终端结构改善明显。其中，流通渠道是公司的重点渠道，公司持续加强经销商开发和管理优化，充分发挥现有的渠道优势以保障产品在

45、渠道具备更强的竞争力。线下渠道方面，公司注重经销商布局并拓展KA/CVS 等提高现代渠道覆盖率，树立品牌形象和精细化管理标杆；同时公司对经销商进行培训和优化，不断提升经销商质量，通过引进具有终端服务能力的经销商及精细化管理，加强对渠道终端的掌控力。公司持续稳步推进开发经销商公司持续稳步推进开发经销商，营收仍以经销模式为主。，营收仍以经销模式为主。2022 年公司经销商数量从 1869 家增加至 2267 家。随着公司渠道模式多元化发展及统计口径 整，尽管 2020 年起经销模式营收占比小幅下降，但仍维持 80%以上水平。截至2022，公司经销模式收入占比为 84%。表表 6：劲仔食品经销商数量

46、变化劲仔食品经销商数量变化 2020 2021 2022 期初经销商（家）1388 1734 1869 净增数量（家）346 135 398 期末经销商（家）1734 1869 2267 资料来源：公司公告，德邦研究所 注：2021 年起公司 整统计口径,2020 年数据已追溯 整 图图 34：公司收入以经销模式为主公司收入以经销模式为主 资料来源：公司公告，德邦研究所 注：2021 年起公司 整统计口径，将经销模式下商超销售收入 整至直营模式，2020-2022 数据为 整后口径 4.2.2.线上渠道加速布局，实现渠道多元化拓展线上渠道加速布局，实现渠道多元化拓展 公司高度重视线上渠道的管理

47、和运营公司高度重视线上渠道的管理和运营。传统电商渠道方面，公司通过天猫、京东等国内主流电商平台，以及抖音等新媒体渠道，美团、橙心优选等社区团购平台进行产品的销售和渠道建设。新兴渠道方面，公司紧跟新媒体发展趋势，布局短视频、社交平台、达人直播等新兴渠道，建立从头部流量到自播带货的传播矩阵，推动品牌和销量的双重提升。公司在 2022 年年报中披露，根据淘宝、京东等平台数据统计显示，劲仔鱼制品连续多年销量稳居即食鱼类零食 TOP1。2022 年 1-6 月，劲仔品牌持续发力，首次晋级为天猫平台海味零食销售额 TOP1。线上渠道营收占比不断提高，96%95%94%88%84%4%5%6%12%16%7

48、5%80%85%90%95%100%200212022经销模式直营及其他模式 公司首次覆盖 劲仔食品（003000.SZ）20/25 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2022 线上营业收入为 3.09 亿元，占比 21.12%。图图 35：线上渠道销售占比不断提升线上渠道销售占比不断提升 资料来源：公司公告，德邦研究所 87%81%81%79%13%19%19%21%0%20%40%60%80%100%20022线下线上 公司首次覆盖 劲仔食品（003000.SZ）21/25 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 5.盈利预测与投资建议盈利

49、预测与投资建议 5.1.盈利预测盈利预测 核心假设：核心假设：核心单品风味小鱼及豆干销售额稳健增长，禽肉制品以及新品类核心单品风味小鱼及豆干销售额稳健增长，禽肉制品以及新品类销售额快速增长。销售额快速增长。收入端：收入端：预计 2023-2025 年公司营收分别为 19.2、24.3、30.0 亿元，同比增长 31.3%、26.6%、23.3%。其中，鱼制品收入增速在 20%+，豆制品收入增速保持在两位数以上，禽肉制品有望延续快速增长势头。表表 7：劲仔食品劲仔食品收入预测收入预测 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元）营业收入（百万元）909 1

50、,111 1,462 1,920 2,432 2,998 同比增速 1.60%22.21%31.59%31.34%26.65%23.26%毛利率 27.17%26.83%25.62%26.78%27.25%27.70%风味小鱼风味小鱼 709 822 1,026 1,295 1,596 1,934 同比增速 4%16%25%26%23%21%收入占比 78%74%70%67%66%65%豆干豆干 125 143 183 221 255 291 同比增速 4%14%28%21%15%14%销量占比 14%13%13%12%10%10%禽肉制品禽肉制品 59 98 183 288 407 534

51、同比增速-11%64%87%58%41%31%收入占比 7%9%12%15%17%18%其他其他产品产品 15 48 71 117 175 239 同比增速-33%214%48%65%50%37%销量占比 2%4%5%6%7%8%资料来源：Wind，公司公告，德邦研究所 5.2.相对估值相对估值 我们选取了 A 股休闲零食板块几家可比公司进行对比，2023 年劲仔食品 PE估值在 31X 左右，处于行业中高位水平，考虑到劲仔食品相对清晰的成长逻辑以及较大的成长空间，我们认为当前估值水平相对合理。表表 8：可比公司估值可比公司估值 股票代码股票代码 公司公司 市值市值(亿元亿元)收盘价收盘价(元

52、元)市盈率市盈率 EPS 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 603719.SH 良品铺子 98.73 24.62 33 22 18 14 0.84 1.12 1.40 1.70 002847.SZ 盐津铺子 164.13 83.66 71 34 26 21 2.40 2.44 3.16 4.00 002991.SZ 甘源食品 73.30 78.64 46 28 21 17 1.72 2.83 3.70 4.66 均值 28 22 17 003000.SZ 劲仔食品 51.78 11.48 51 30 22 17 0.31 0.39

53、0.53 0.68 资料来源：Wind，德邦研究所 注：股价截止日为 2023 年 7 月 11 日，劲仔食品 EPS 为德邦预测，良品铺子、盐津铺子、甘源食品 EPS 来自万得一致预期 公司首次覆盖 劲仔食品（003000.SZ）22/25 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 5.3.投资建议投资建议 公司是休闲鱼制品细分赛道的领军品牌，主要产品为鱼制品、豆制品、禽类制品，销售模式以传统经销模式为主，生产模式以自主生产为主。近年来，公司在原有小鱼干品类基础上积极扩充品类，形成了三大品类、七大产品系列的产品矩阵。渠道端，经销模式稳健扩张，直销模式下的零食专营渠道、线上电商平台业务发展迅速。

54、我们认为，在扩品类+拓渠道双重逻辑驱动下，公司将步入快速成长通道，未来三年有望实现收入和利润翻倍增长。公司首次覆盖 劲仔食品（003000.SZ）23/25 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 6.风险提示风险提示 新品推广不及预期、渠道拓展不及预期、疫情反复、食品安全问题等。公司首次覆盖 劲仔食品（003000.SZ）24/25 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 财务报表分析和预测财务报表分析和预测 主要财务指标主要财务指标 2022 2023E 2024E 2025E 利润表利润表(百万元百万元)2022 2023E 2024E 2025E 每股指标(元)营业总收入 1,462

55、1,920 2,432 2,998 每股收益 0.31 0.39 0.53 0.68 营业成本 1,087 1,406 1,769 2,167 每股净资产 2.40 2.80 3.33 4.00 毛利率%25.6%26.8%27.3%27.7%每股经营现金流 0.23 0.57 0.50 0.85 营业税金及附加 8 12 15 18 每股股利 0.22 0.00 0.00 0.00 营业税金率%0.6%0.6%0.6%0.6%价值评估(倍)营业费用 156 197 253 318 P/E 38.03 29.60 21.86 16.96 营业费用率%10.7%10.3%10.4%10.6%P/

56、B 4.91 4.10 3.45 2.87 管理费用 65 99 121 142 P/S 3.17 2.67 2.11 1.71 管理费用率%4.5%5.1%5.0%4.7%EV/EBITDA 26.41 18.73 13.93 10.15 研发费用 30 33 42 52 股息率%1.9%0.0%0.0%0.0%研发费用率%2.1%1.7%1.7%1.7%盈利能力指标(%)EBIT 131 202 269 345 毛利率 25.6%26.8%27.3%27.7%财务费用-15-6-11-14 净利润率 8.3%9.1%9.7%10.2%财务费用率%-1.0%-0.3%-0.5%-0.5%净资

57、产收益率 12.9%13.9%15.8%16.9%资产减值损失 0 0 0 0 资产回报率 9.6%10.6%11.9%12.9%投资收益 3 3 4 5 投资回报率 11.4%13.4%15.0%16.1%营业利润 148 212 285 365 盈利增长(%)营业外收支-6-6-6-6 营业收入增长率 31.6%31.3%26.6%23.3%利润总额 142 206 279 359 EBIT 增长率 45.3%54.2%32.9%28.4%EBITDA 165 236 303 379 净利润增长率 46.8%40.3%35.4%28.9%所得税 20 31 42 54 偿债能力指标 有效所

58、得税率%14.2%15.0%15.0%15.0%资产负债率 24.3%22.5%24.1%23.4%少数股东损益-3 0 0 0 流动比率 2.8 3.4 3.4 3.7 归属母公司所有者净利润 125 175 237 305 速动比率 1.4 2.2 2.2 2.6 现金比率 1.4 2.2 2.1 2.5 资产负债表资产负债表(百万元百万元)2022 2023E 2024E 2025E 经营效率指标 货币资金 396 756 965 1,336 应收帐款周转天数 2.0 2.0 2.0 2.0 应收账款及应收票据 10 11 16 17 存货周转天数 78.0 78.0 78.0 78.0

59、 存货 301 308 458 481 总资产周转率 1.1 1.2 1.2 1.3 其它流动资产 101 104 109 113 固定资产周转率 4.2 6.1 8.6 12.0 流动资产合计 808 1,180 1,548 1,948 长期股权投资 0 0 0 0 固定资产 350 317 284 251 在建工程 27 37 47 57 现金流量表现金流量表(百万元百万元)2022 2023E 2024E 2025E 无形资产 35 37 39 41 净利润 125 175 237 305 非流动资产合计 488 467 446 425 少数股东损益-3 0 0 0 资产总计 1,296

60、 1,647 1,994 2,373 非现金支出 34 34 34 34 短期借款 0 0 0 0 非经营收益 1 3 2 1 应付票据及应付账款 100 103 153 161 营运资金变动-64 44-49 45 预收账款 0 0 0 0 经营活动现金流 93 255 224 385 其它流动负债 190 243 303 369 资产-166-19-19-19 流动负债合计 291 346 456 530 投资 15 0 0 0 长期借款 0 0 0 0 其他 3 3 4 5 其它长期负债 24 24 24 24 投资活动现金流-148-16-15-14 非流动负债合计 24 24 24

61、24 债权募资 0 0 0 0 负债总计 315 371 480 554 股权募资 9 219 0 0 实收资本 403 447 447 447 其他-64-98 0 0 普通股股东权益 968 1,263 1,500 1,805 融资活动现金流-55 120 0 0 少数股东权益 14 14 14 14 现金净流量-109 360 209 372 负债和所有者权益合计 1,296 1,647 1,994 2,373 备注：表中计算估值指标的收盘价日期为 7 月 11 日 资料来源：公司年报（2021-2022），德邦研究所 公司首次覆盖 劲仔食品（003000.SZ）25/25 请务必阅读正

62、文之后的信息披露和法律声明 信息披露信息披露 分分析师析师与研究助理与研究助理简介简介 熊鹏，德邦证券大消费组组长&食品饮料首席分析师，上海交通大学及挪威科技大学双硕士。全面负责食品饮料行业各板块的研究，6 年行业研究经验，2022 年卖方分析师水晶球奖公募榜单上榜。曾任职于西部证券、国信证券、安信证券等，2022 年 12 月加入德邦证券研究所。分析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信 息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究

63、观 点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。投资评级说明投资评级说明 Table_RatingDescription 1.投资评级的比较和评级标准：投资评级的比较和评级标准：以报告发布后的 6 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后 6 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨跌幅；2.市场基准指数的比较标准：市场基准指数的比较标准：A 股市场以上证综指或深证成指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500 或纳斯达 综合指数为基准。类类 别别 评评 级级 说说 明明 股票投资评股票投资评级级 买入 相对强于市场表现 20%以上；增持 相对强于市场表现

64、 5%20%；中性 相对市场表现在-5%+5%之间波动；减持 相对弱于市场表现 5%以下。行业投资评行业投资评级级 优于大市 预期行业整体回报高于基准指数整体水平 10%以上；中性 预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与 10%之间；弱于大市 预期行业整体回报低于基准指数整体水平 10%以下。法律声明法律声明 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况 下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容 所引致的任何损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券

65、或投资标的的价格、价值及投资收入可 能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊 的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，德邦证券及其 所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送，未经德邦证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件 或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为 本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络德邦证券研究所并获得许可，并需注明出处为德邦证券研究 所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。根据中国证监会核发的经营证券业务许可，德邦证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。