1、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 行业行业研究研究 Page 1 证券研究报告证券研究报告深度报告深度报告 传媒传媒 传媒互联网传媒互联网 2020 中期中期投资策略投资策略 超配超配 （维持评级） 2020 年年 07 月月 10 日日 一年该行业与一年该行业与上证综指上证综指走势比较走势比较 行业投资策略行业投资策略 景气为锚、产业先导景气为锚、产业先导，把握双重底部机会把握双重底部机会 传媒板块仍处于估值与业绩周期的双重底部传媒板块仍处于估值与业绩周期的双重底部 1）上半年 A 股传媒板块上涨 12.7%，排名第 9，自 2016 年以来表现最 好。

2、结构上呈现价值与主题齐舞的状态；上市公司业绩仍处于低位，但 整体上升趋势愈加显著，部分领域如游戏等自 19 年以来已持续拐点向 上；2）从 PE 估值和盈利能力（ROI）来看，A 股传媒板块均处于历史 底部，在监管政策趋于稳定、需求持续向上的大背景下，在产业新生态、 新科技推动下，估值及盈利能力有望向均值回归，存在显著的底部双击 空间。 景气为锚：景气为锚：游戏及直播电商产业链持续向好游戏及直播电商产业链持续向好 1）需求驱动之下上半年游戏行业景气度持续上行；展望下半年，新一轮 产品上线周期将驱动板块继续保持高景气度； 中长期来看， 渠道变革 （字 节跳动入局） 、游戏出海、云游戏等多重因素将

3、推动游戏行业长期向上； 2）回顾上半年，商家、品牌、商品数高速增长，直播电商景气度及渗透 率持续提升。展望未来，媒介与渠道合一，品牌、渠道与私域流量相结 合大势所趋， 直播带货将持续保持高景气， 从 MCN 到供应链服务等相关 产业链持续受益。 产业先导：新生态、新科技导入投资新赛道产业先导：新生态、新科技导入投资新赛道 1）回归内容，重视效率成为行业共识，广告主端从 “品效”向“品销” ； 媒介端公域与私域流量的转换， 中介端则迎来价值链重新定位的机遇； 2） 新科技加速落地，云计算+网络扩容提速，推动云游戏产业走向成熟，电 视游戏市场有望成为云游戏落地的最佳场景。 投资建议：投资建议：把握

4、景气主线，关注产业新趋势把握景气主线，关注产业新趋势 1） 把握景气主线。 结合行业景气度和上市公司基本面， 重点推荐游戏 （推 荐三七互娱、掌趣科技等标的） 、大视频（芒果超媒、哔哩哔哩、新媒股 份） 、IP 内容（阅文集团、掌阅科技、视觉中国等） ，关注线下娱乐景气 拐点变化（影视等） ；2）关注产业新生态。a）字节跳动快速崛起，媒介 端生态巨变，在直播电商、私域流量运营等新商业模式加持之下，营销 和内容生态正在重构，推荐天下秀、星期六、蓝色光标等标的，港股推 荐微盟集团、中国有赞；b）5G 加速、新科技逐步落地，云游戏/云 VR 迎来新机遇，推荐顺网科技等标的。 （详细逻辑及推荐标的参见

5、正文）（详细逻辑及推荐标的参见正文） 风险提示：监管政策风险提示：监管政策、宏观经济波动等风险、宏观经济波动等风险 重点公司盈利预测及投资评级重点公司盈利预测及投资评级 公司公司 公司公司 投资投资 昨收盘昨收盘 总市值总市值 EPS PE 代码代码 名称名称 评级评级 （元）（元） （亿亿元）元） 2020E 2021E 2020E 2021E 300113 顺网科技 买入 27.43 190.44 0.43 0.66 63.79 41.56 300413 芒果超媒 买入 63.91 1137.84 0.85 1.08 75.19 59.18 000681 视觉中国 买入 19.52 136

6、.75 0.46 0.63 42.43 30.99 002555 三七互娱 买入 46.43 980.72 1.19 1.4 39.02 33.06 002602 世纪华通 买入 17.23 1072.86 0.71 0.83 24.27 20.76 603444 吉比特 买入 566.66 407.23 14.49 16.77 39.11 33.79 300315 掌趣科技 买入 9.1 250.93 0.33 0.42 27.58 21.67 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 相关研究报告：相关研究报告： 腾讯游戏年度发布会点评：供给推动行业景 气上行， 持续推荐游戏板块 202

7、0-06-29 MCN 视角看影视系列之二： 新生态下的新机 遇 2020-06-19 字节跳动系列报告之游戏篇：字节跳动强势 入局，游戏行业新动能 2020-06-16 传媒互联网 6 月投资策略：加配游戏，关注 营销新生态 2020-06-14 2020年5月淘宝直播数据点评暨各平台618 前瞻分析：直播电商 GMV 高速增长， PGC+UGC 共创内容繁荣 2020-06-02 证券分析师：张衡证券分析师：张衡 电话： E-MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980517060002 证券分析师：高博文证券分析师：高博文 电话： E-MAIL： 证券投

8、资咨询执业资格证书编码：S0980520030004 证券分析师：夏妍证券分析师：夏妍 电话： E-MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980520030003 独立性声明：独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠 道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合 理判断并得出结论，力求客观、公正，其结 论不受其它任何第三方的授意、影响，特此 声明 0.6 0.8 1.0 1.2 1.4 J/19S/19N/19J/20M/20M/20 上证综指传媒 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 2 投资摘要投资摘要 关键结论与投资建议关键结论与投资建议 我

9、们认为， 从 PE 估值和盈利能力 （ROI） 来看， A 股传媒板块均处于历史底部， 在监管政策趋于稳定、需求持续向上的大背景下，在产业新生态、新科技推动 下，估值及盈利能力有望向均值回归，存在显著的底部双击机遇。 方向选择上， 从细分板块景气度和产业发展趋势选择个股方向选择上， 从细分板块景气度和产业发展趋势选择个股。 景气主线推荐游戏、景气主线推荐游戏、 大视频及大视频及 IP 内容内容。1）游戏：新品驱动、渠道变革之下，具备持续的向上双击 可能，推荐三七互娱、吉比特、掌趣科技、世纪华通、电魂网咯、冰川网络等 标的，同时从主题角度关注字节跳动相关标的凯撒文化；港股及海外标的推荐 腾讯控股

10、、心动公司等标的；2）在线视频用户数及在线时长持续提升，推荐人 群持续破圈、商业模式不断升级的在线视频龙头芒果超媒、哔哩哔哩以及电视 大屏龙头新媒股份；3）版权保护、模式升级之下，IP 价值持续提升。阅读行 业推荐阅文集团、掌阅科技、中文在线；同时关注线下阅读龙头新经典、中信 出版；图片视频推荐视觉中国；动漫/盲盒推荐奥飞娱乐；游戏 IP 关注金科文 化。 产业新生态产业新生态。1）字节跳动快速崛起，媒介端生态巨变，同时在直播电商、私域 流量运营等新商业模式加持之下，营销和内容生态正在重构，推荐天下秀、星 期六、蓝色光标、龙韵股份、天龙集团、华扬联众、值得买、每日互动等标的， 港股推荐微盟集团

11、、中国有赞；2）5G 加速、新科技逐步落地，云游戏/云 VR 迎来新机遇，推荐顺网科技，关注号百控股、恒信东方等标的。 关注线下娱乐市场景气拐点变化关注线下娱乐市场景气拐点变化。电影（内容推荐光线传媒，关注华谊兄弟； 院线关注万达电影、上海电影、横店影视等标的） 、电视剧（华策影视） 、版权 运营（捷成股份） 、电梯广告（分众传媒） 。 核心假设或逻辑核心假设或逻辑 第一，我们认为娱乐内容需求持续向上。 第二，监管政策预期趋于稳定。 第三，估值和上市公司盈利周期处于底部。 与市场预期不同之处与市场预期不同之处 我们从监管政策、技术、需求周期的角度认为传媒行业正处于大周期底部向上 的起点。 股价

12、变化的催化因素股价变化的催化因素 第一，政策扶持超预期。 第二，新模式、新科技落地超预期。 第三，上市公司业绩超预期。 核心假设或逻辑的主要风险核心假设或逻辑的主要风险 第一，政策风险。 第二，宏观经济波动。 第三，商誉、业绩等风险。 rQrOrRtPpMpQtNoNpOoNqMbR9R6MnPpPsQoOjMoOoRfQoPsR9PmNrRuOnPmPwMoPsQ 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 3 内容目录内容目录 传媒行业：估值与业绩周期的双重底部传媒行业：估值与业绩周期的双重底部 . 6 市场表现：板块表现改善明显，价值与主题并行 . 6 板块业绩：底部拐点愈加清晰，线上

13、高景气、线下受损显著 . 7 估值及盈利能力仍处于底部区域 . 9 景气为锚：游戏及直播电商产业链持续向好景气为锚：游戏及直播电商产业链持续向好 . 10 游戏：多重驱动长期景气度上行 . 10 直播电商：行业持续高增长，优质 MCN 脱颖而出 . 19 产业先导：新生态、新科技导入投资新赛道产业先导：新生态、新科技导入投资新赛道 . 22 营销新生态：直播电商重构营销价值链 . 22 云游戏：新科技落地催生新赛道 . 30 投资建议：把握景气主线，关注产业新趋势投资建议：把握景气主线，关注产业新趋势 . 34 重点公司简介 . 35 芒果超媒:新成长周期开启 . 35 三七互娱：新品储备丰富

14、，长期看好品类多元化和海外战略 . 36 吉比特：匠心打造精品，新游布局开拓新增量 . 37 掌趣科技：新产品周期开启，拐点将至 . 37 顺网科技：技术与场景优势奠定云游戏时代领先平台 . 38 世纪华通：新品驱动业绩增长，布局云游戏着眼未来 . 39 天下秀：网红时代平台行营销服务机构 . 40 国信证券投资评级国信证券投资评级 . 42 分析师承诺分析师承诺 . 42 风险提示风险提示 . 42 证券投资咨询业务的说明证券投资咨询业务的说明 . 42 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 4 图图表表目录目录 图图 1：传媒板块年初至今表现：传媒板块年初至今表现 . 6 图图 2

15、：传媒行业单月相对收益：传媒行业单月相对收益 . 6 图图 3：传媒行业涨幅排名：传媒行业涨幅排名 . 7 图图 4：传媒板块营收及增速：传媒板块营收及增速 . 8 图图 5：传媒板块归母净利润及增速：传媒板块归母净利润及增速 . 8 图图 6：资产减值损失计提是传媒板块净利润大幅下滑的主要原因：资产减值损失计提是传媒板块净利润大幅下滑的主要原因 . 8 图图 7：商誉减值是资产损失计提的主要内容：商誉减值是资产损失计提的主要内容 . 9 图图 8：传媒板块商誉规模递减：传媒板块商誉规模递减 . 9 图图 9：营收及增速（季度）：营收及增速（季度） . 9 图图 10：归母净利润及增速（季度）

16、：归母净利润及增速（季度） . 9 图图 11：营收增速（季度）：营收增速（季度） . 9 图图 12：归母净利润增速（季度）：归母净利润增速（季度） . 9 图图 13：TTM 估值仍处于历史底部估值仍处于历史底部 . 10 图图 14：ROI 处于历史底部处于历史底部 . 10 图图 15：归母净利润增速：归母净利润增速 . 10 图图 16：中国游戏市场收入及增速（单位：亿；：中国游戏市场收入及增速（单位：亿；%） . 11 图图 17：中国游戏用户规模及增速（单位：亿；：中国游戏用户规模及增速（单位：亿；%） . 11 图图 18：中国移动游戏市场收入及增速（单位：亿；：中国移动游戏市

17、场收入及增速（单位：亿；%） . 11 图图 19：中国游戏自主研发海外收入（单位：亿美元；：中国游戏自主研发海外收入（单位：亿美元；%） . 11 图图 20：20 年年 1-5 月移动游戏市场规模（单位：亿；月移动游戏市场规模（单位：亿；%） . 12 图图 21：进入：进入 iOS 日畅销榜日畅销榜 TOP200 新游（单位：款）新游（单位：款） . 12 图图 22：2019 年上半年全球主要手游市场用户支出及增速年上半年全球主要手游市场用户支出及增速 . 14 图图 23：2018 年全球主要游戏市场手游收入占比（单位：年全球主要游戏市场手游收入占比（单位：%） . 14 图图 24

18、：中国手游厂商在美日韩市占率迅速提升：中国手游厂商在美日韩市占率迅速提升 . 14 图图 25：TikTok 美国用户数量（单位：百万）美国用户数量（单位：百万） . 15 图图 26：2019 年前三季度国内字节跳动游戏广告增长年前三季度国内字节跳动游戏广告增长. 15 图图 27：各类型流量媒体移动广告收入（：各类型流量媒体移动广告收入（2020Q1） . 16 图图 28：抖音广告分行业投放数量（：抖音广告分行业投放数量（2020Q1） . 16 图图 29：腾讯品类战略：腾讯品类战略休闲游戏入局休闲游戏入局&代理游戏破局代理游戏破局 . 17 图图 30：Google Stadia 云

19、游戏平台发布会云游戏平台发布会 . 18 图图 31：腾讯：腾讯 START 平台云游戏预约界面平台云游戏预约界面 . 18 图图 32：云游戏来临：云游戏来临 CP 方受益方受益 、腾讯、华为、阿里各具优势、腾讯、华为、阿里各具优势 . 19 图图 33：淘宝直播：淘宝直播 TOP 100 主播主播 GMV（单位：百万，（单位：百万，%） . 19 图图 34：社会消费品零售总额（单位：十亿）：社会消费品零售总额（单位：十亿） . 19 图图 35：淘宝直播开播主播及商家数量（单位：千）：淘宝直播开播主播及商家数量（单位：千） . 20 图图 36：淘宝直播参与直播商品数量及品牌数（单位：千

20、）：淘宝直播参与直播商品数量及品牌数（单位：千） . 20 图图 37：直播电商打造四方共赢：直播电商打造四方共赢 . 20 图图 38：国内商家线上获客成本持续高企：国内商家线上获客成本持续高企 . 21 图图 39：直播电商产业链：直播电商产业链 . 21 图图 40：2005-2020E 网络广告市场规模变化网络广告市场规模变化 . 22 图图 41：2013-2020E 移动广告市场规模及占比情况移动广告市场规模及占比情况 . 22 图图 42：过去十年营销：过去十年营销行业指数变化行业指数变化 . 23 图图 43：数字营销产业链各环节变化：数字营销产业链各环节变化 . 23 图图

21、44：2017-2020 年广告主数字营销预算增速变化年广告主数字营销预算增速变化 . 24 图图 45：广告主数字营销预算不同区间增速占比：广告主数字营销预算不同区间增速占比 . 24 图图 46：2018-2019 年头部互联网公司广告市场集中度年头部互联网公司广告市场集中度 . 26 图图 47：2017 年和年和 2019 年移动互联网年移动互联网 APP 使用时长占比使用时长占比 . 26 图图 48：“BATT”单用户广告价值对比（广告收入单用户广告价值对比（广告收入/国内国内 MAU） . 26 图图 49：2020 年巨量引擎的内容产品矩阵和营销产品矩阵年巨量引擎的内容产品矩阵

22、和营销产品矩阵 . 27 图图 50： MCN 的变现边界及私域流量运营逻辑示意的变现边界及私域流量运营逻辑示意 . 27 图图 51：MCN 机构转型后的商业形态机构转型后的商业形态 . 28 图图 52：A 股营销公司业务逻辑变化：从对接高度集中的媒介到高度分散的媒介股营销公司业务逻辑变化：从对接高度集中的媒介到高度分散的媒介 . 29 图图 53：2020 年全球游戏各细分市场预测年全球游戏各细分市场预测 . 31 图图 54：“小霸王小霸王”学习机学习机 . 31 图图 55：“小霸王小霸王”学习机累计销量仅次于学习机累计销量仅次于 FC 红白机在北美市场销量红白机在北美市场销量 .

23、32 图图 56：云游戏端到端示意图：云游戏端到端示意图 . 32 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 5 图图 57：云游戏的处理过程云游戏的处理过程 . 32 图图 58： 顺网云玩顺网云玩 . 34 图图 59：云玩用户可以方便获取各种游戏云玩用户可以方便获取各种游戏 . 34 图图 60：游戏库内容丰富游戏库内容丰富 . 34 图图 61：芒果好物售卖：芒果好物售卖“姐姐姐姐”衍衍生品生品 . 36 图图 62：节目嘉宾参与：节目嘉宾参与“芒果扶贫云超市芒果扶贫云超市”扶贫直播间扶贫直播间 . 36 图图 63：三七互娱业务体系：三七互娱业务体系 . 36 图图 64：最强蜗

24、牛：最强蜗牛 . 37 图图 65：顺网云：顺网云 . 38 图图 66：顺网科技云游戏：顺网科技云游戏 . 38 图图 67：顺网云玩：顺网云玩 . 39 图图 68： 龙之谷： 龙之谷 2 . 39 表表 1：年初至今个股涨跌表现：年初至今个股涨跌表现 . 7 表表 2：2020 年部分重点游戏（腾讯游戏年度发布会）年部分重点游戏（腾讯游戏年度发布会） . 13 表表 3：典型：典型“海外海外 IP+中国制造中国制造”出海手游出海手游 . 15 表表 4：字节跳动游戏业务布局：字节跳动游戏业务布局 . 16 表表 5：字节跳动发行游戏列表（部分）：字节跳动发行游戏列表（部分） . 17 表

25、表 6：2020Q1 品牌自播总裁直播带货梳理品牌自播总裁直播带货梳理 . 25 表表 7：传统营销代理公司业绩情况及新方向布局：传统营销代理公司业绩情况及新方向布局/转型的梳理转型的梳理 . 29 表表 8：传统营销代理公司业绩情况及新方向布局：传统营销代理公司业绩情况及新方向布局/转型的梳理转型的梳理 . 30 表表 9：三大主机厂商产品对比三大主机厂商产品对比 . 33 表表 10：公司重点游戏储备：公司重点游戏储备 . 37 表表 11：重点公司盈利预测与估值：重点公司盈利预测与估值 . 41 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 6 传媒行业传媒行业：估值与业绩周期的双重底部

26、估值与业绩周期的双重底部 市场表现：板块市场表现：板块表现改善表现改善明显明显，价值与价值与主题主题并行并行 2020 年上半年 A 股传媒板块上涨 12.67%，好于沪深 300 表现、弱于同期创业 板表现；在中信一级 29 个板块中，传媒板块排名第 9 位，相比上年同期改善显 著（2019 年上半年排名第 26 位） 。 图图 1：传媒板块年初至今表现传媒板块年初至今表现 资料来源: wind，国信证券经济研究所整理 图图 2：传媒行业单月相对收益传媒行业单月相对收益 资料来源:wind，国信证券经济研究所整理 -20.00% -15.00% -10.00% -5.00% 0.00% 5.00% 10.00% 传媒(中信)沪深300 -9.96% 10.48% 0.78% -8.65% -2.02% -4.93% -2.32% 1.25%2.34% -1.06% 1.90% 5.98%6.30% 1.33% -4.40% -2.23% 4.82% -15.00% -10.00% -5.00% 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% -15.00% -10.00% -5.00% 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 30.00% 传媒（中信）沪深300相对收益 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 7 图图