1、 公司研究丨深度报告丨阿特斯（688472.SH）Table_Title 风雪不移，历久弥新%1 请阅读最后评级说明和重要声明 2/27 丨证券研究报告丨 报告要点 Table_Summary阿特斯作为老牌光伏企业，我们看好其回 A 上市之后的发展：1）海外渠道、品牌积淀深厚，有望充分享受海外溢价，带动盈利能力持续向好。2）一体化率持续提升，产能品质持续提升，保障公司产品领先，同时巩固成本优势。3）储能先发优势明显，具备技术、产品积累，有望成为公司另一增长点。4）上市后融资能力改善，叠加规模进一步扩张，费用率有望下降。分析师及联系人 Table_Author 邬博华 曹海花 SAC：S0490

2、514040001 SAC：S0490522030001%2BVlWaVgXcZ9XMBcVtO8O9R6MtRpPmOoNkPqQpQeRpOsM8OtRmNMYsPrMNZsOmQ请阅读最后评级说明和重要声明 丨证券研究报告丨 阿特斯（688472.SH）cjzqdt11111 Table_Title2风雪不移，历久弥新 公司研究丨深度报告 Table_Rank 投资评级 买入丨首次Table_Summary2 阿特斯作为老牌光伏企业，我们看好其回 A 上市之后的发展，认为其有望成长为光储系统解决方案的龙头企业。其看点在于：1）海外渠道、品牌积淀深厚，全球供应链体系布局完善，有望充分享受海

3、外溢价，带动盈利能力持续向好。2）一体化率持续提升，产能品质持续提升，保障公司产品领先，同时巩固成本优势。3）储能先发优势明显，具备技术、产品积累，有望成为公司另一增长点。4）上市后融资能力改善，叠加规模进一步扩张，费用率有望下降。海外渠道深厚，盈利能力向好 目前光伏主产业链对于产能过剩已有充分预期，硅料跌价企稳后的利润流动成为市场最关注的问题之一。我们预计一体化企业在技术变革、产品变革、市场结构变革的背景下，后续盈利能力有望依然保持良好，特别是市场结构，对于组件价格和盈利能力的影响将愈发明显。对于阿特斯，凭借完善的全球化销售网络和供应链体系，更长期的品牌建设，更高的海外占比，特别是美国、日本

4、等高端市场的优势，有望充分享受海外溢价，带动盈利能力持续向好。扩张先进产能，提升一体化率 历史上看，阿特斯产能结构呈现金字察型，垂直一体化程度低于同行，这使得公司在 2021 年硅料价格快速上涨时期盈利能力承压。2022 年起公司开始在战略布局上进行调整，提高硅片及电池一体化率。硅棒/硅锭方面，公司产能一体化率从 2021 年的 22.59%提升到 2022 年的63.35%，向后看基本保持在 60%-70%的水平。电池环节，公司紧抓 N 型变革的时间窗口扩张产能，提升一体化率，同时对整体产能品质也有改善。新技术方面，公司 TOPCon 组件功率最高可达 695W，组件效率可达 22.5%，处

5、于行业相对领先水平，HJT 效率在寚有组件产品效率上排名第二。公司 P 型电池产能包袱相比于同行更小，后面面临资产减值的寑失也将更小。储能蓬勃发力，又一大阿尔法 全球大储、户储长期高景气，增速高于同期的光伏，已成为业界的共识。公司战略前瞻，较早意识到光储一体化的布局，成为最早涉足储能领域的一体化组件企业之一。大储方面，CSIQ 于2018 年组建储能业务团队，2020 年注入阿特斯，公司技术深厚，产品在海外特别是美国的认可度高。组件与储能业务协同性高，且控股股东 CSIQ 储能开发业务储备项目较多且持续增长，截至 2023 年 3 月 31 日，阿特斯集团全球储能项目储备总量 47.42GWh

6、，为业务发展提供支持。寇着屝寂锂降价，订单加速增长，2024 年大储有望实现 3-4 倍增长。此外，户储产品方面公司也实现了突破，户用系统 2022 年 9 月发布后已经在美国实现了销售。回 A 助力发展，费用有望优化公司此前费用较高，主要系运输及人工成本、财务费用偏高等。公司分拆回 A 后，募集资金用以补足上游产能端短板和提升下游大尺寸组件产能的占比，同时也为后续公司在新技术的研发和进一步扩产提供融资渠道。规模扩张后，叠加资金改善，公司费用率有望呈现下降趋势。盈利预测 我们预计公司 2023-2024 年实现利润 45、55 亿。首次覆盖，给予买入评级。风险提示 1、竞争格局加速恶化；2、光

7、伏装机不及预期；3、盈利预测假设不成立或不及预期。公司基础数据公司基础数据 Table_BaseData当前股价(元)16.76 总股本(万股)368,822 流通A股/B股(万股)42,242/0 每股净资产(元)4.10 近12月最高/最低价(元)20.79/11.96 注：股价为 2023 年 7 月 12 日收盘价 市场表现对比图市场表现对比图(近近 12 个月个月)资料来源：Wind-1%16%34%51%2023-62023-62023-72023-7阿特斯沪深300指数2023-07-14%3 请阅读最后评级说明和重要声明 4/27 公司研究|深度报告 目录 光伏二十载，基业得长

8、青.6 海外渠道深厚，盈利能力向好.9 扩张先进产能，提升一体化率.15 储能蓬勃发力，又一大阿尔法.20 回 A 助力发展，费用有望优化.22 盈利预测.24 风险提示.25 图表目录 图 1：阿特斯发展历程.6 图 2：阿特斯股权结构.7 图 3：光伏组件及系统业务占主营比重持续提升（%）.7 图 4：组件业务出货量持续提升（GW）.8 图 5：单晶组件收入占比不断提升.8 图 6：分布式光伏系统营收及占比持续提升(亿元，%）.8 图 7：储能系统营收增速较快（亿元，%）.8 图 8：公司营收保持增长，增速逐渐提高（亿元）.9 图 9：2022 年实现扭亏为盈（亿元）.9 图 10：单晶组

9、件毛利率有所回升.9 图 11：2022 年毛利率和净利率有所回升.9 图 12：2023 年硅料产出有望超 150 万吨（万吨）.10 图 13：2023 年 6 月初，光伏各环节盈利水平历史分位，一体化单瓦净利历史分位并不低.11 图 14：不同海外市场组件价格有所分化，美国市场价格持续上行（美元/W）.12 图 15：公司拥有全球化的供应链和销售体系.12 图 16：生产在内、销售向外、全球布局（个）.12 图 17：公司组件历史累计出货量位于前列（GW）.13 图 18：阿特斯组件市占率较为稳定.13 图 19：海外销售收入占比高于行业平均水平.14 图 20：2022 年海外市场中，

10、美国和欧洲是主要出货市场.14 图 21：阿特斯光伏组件业务目前仍然以直销为主.14 图 22：阿特斯覆盖国家的大致数量相比同行更多（个).14 图 23：2021 BNEF Tier1 组件可融资性排名.15 图 24：阿特斯组件在美国市场被认为是最好的产品之一.15 图 25：2021H1 阿特斯综合毛利率同比降幅明显大于同行.15 图 26：2022 年公司将垂直一体化产能布局摆在更重要的战略地位.16 图 27：公司硅片一体化率远低于同行但是逐渐提升.16 图 28：公司电池一体化率 2023 年以来有望显著提升.16 图 29：公司各环节产能持续扩张（GW）.16%4 请阅读最后评级

11、说明和重要声明 5/27 公司研究|深度报告 图 30：公司保持较为稳定的研发支出（亿元，%）.17 图 31：截止 2022 年公司累计获取的专利数量远高于同行（个）.17 图 32：阿特斯持续引领行业技术进步.17 图 33：阿特斯 TOPCon 组件产品.18 图 34：阿特斯 HJT 组件产品在组件产品效率排行榜上位列并列第二.19 图 35：光伏高效 N 型产业技术创新联盟.20 图 36：阿特斯大型储能电池系统.20 图 37：公司储能系统业务快速增长（亿元）.21 图 38：2022 年储能系统销量实现显著提升.21 图 39：CSIQ 储能开发项目为储能系统业务销售提供支撑（横

12、坐标为截至时间）.21 图 40：2022 年碳酸锂涨价，抑制订单增长（元/kg）.22 图 41：公司大储出货展望，2024 年有望爆发（GWh）.22 图 42：阿特斯户储产品.22 图 43：公司 2022 年末的销售费用率相比于同行处于较高的水平.23 图 44：公司财务费用相比同行波动更大.23 图 45：阿特斯分拆回 A 历程.23 表 1：公司经营管理团队拥有国际化视野，行业经验丰富.6 表 2：2023-2024 年各环节供需趋势.10 表 3：一体化组件合理盈利中枢约 0.14-0.15 元/W.11 表 4：公司组件连续多年位居全球组件出货量前列.13 表 5：公司目前电池

13、产能规划（GW）.17 表 6：公司募投资金投资项目.23%5 请阅读最后评级说明和重要声明 6/27 公司研究|深度报告 光伏二十载，基业得长青 老老牌牌光光伏伏企企业业，业业务务逐逐步步延延伸伸。公司是国内最早一批光伏企业，前身阿特斯阳光电力集团(CSIQ)成立于 2001 年，2006 年美股纳斯达克上市，2020Q3 计划分拆，将光伏组件业务、光伏应用解决方案业务等划分给 A 股公司，CSIQ 为 A 股公司控股股东。作为全球领先的大型光伏组件制造商，阿特斯近年来始终位居全球光伏组件供应商第一梯队，出货量位居全球前五，在技术研发、全球化经营、品牌建设、人才队伍、客户资源、渠道推广等各方

14、面均具有较强的实力。同时，以光伏组件为基础，公司亦将业务向光伏下游应用领域延伸，主要包括大型储能系统、分布式光伏系统等，实现产业链上下游协同发展。图 1：阿特斯发展历程 资料来源：公司公告，长江证券研究寚 公公司司拥拥有有专专业业且且经经验验丰丰富富的的国国际际化化管管理理团团队队。董事长瞿晓铧是加拿大多伦多大学半导体材料科学博士，拥有 20 余年的光伏技术研发和管理经验，是行业内光伏产业变迁的见证者。管理层多数拥有海外留学和工作经验，在国际化业务的管理能力和管理经验上具备明显的优势，十分有利于公司全球化的业务拓展。表 1：公司经营管理团队拥有国际化视野，行业经验丰富 姓姓名名 任任职职 人人

15、员员简简介介 瞿晓铧 董事长 多伦多大学半导体材料科学博士，加拿大工程院院士，2001 年至今任加拿大 CSIQ 董事长兼首席执行官，于 2009 年至 2020 年 9 月任阿特斯董事长兼总经理，现任董事长。庄岩 董事，CEO 加拿大圭尔夫大学市场管理学硕士和应用统计学博士候选人，2009 年加入阿特斯阳光电力，现任阿特斯董事，总经理兼首席执行官，具备 20 多年全球市场销售和营销经验。张光春 董事，副总经理 副教授，2012 年加入阿特斯，现任董事，副总经理。曾任尚德电力控股有限公司技术副总裁,高级运营副总裁，具备 20 多年光伏研发经验，资深光伏标准专家，现任国家光伏装备研发中心技术委员

16、会主任。高林红 董事，财务总监 上海交通大学 EMBA，2008 年加入阿特斯，现任阿特斯董事,财务总监。曾任中国远大集团有限责任公司财务管理总部财务经理兼外派财务总监，具备 20 多年财务经验。张立宪 董事 会计学学士，2020 年 9 月至今，任加拿大 CSIQ 独董和阿特斯董事。2014 年至今任中信资本控股有限公司高级顾问，曾任中国再生能源投资控股执行董事 任亦樵 董事 洛桑国际管理发展学院经济管理学硕士，2020 年 9 月至今，任阿特斯董事，2018 年至今，任 CDH Investment Advisory Private Limited 董事总经理。张含冰 副总经理 曼尼托巴大

17、学经济系硕士和经济学博士候选人，2009 年加入阿特斯，现任副总经理。曾任加拿大全球市场部高级总监及全球市场部副总裁。资料来源：公司公告，长江证券研究寚%6 请阅读最后评级说明和重要声明 7/27 公司研究|深度报告 表表决决权权较较为为集集中中，利利于于经经营营决决策策。瞿晓铧及其配偶张含冰为公司的共同实际控制人，合计持有母公司 CSIQ 21.26%的股份，通过 CSIQ 间接控制上市公司。由于发行后 CSIQ持有公司的股份比例不低于63.64%，因而实控人通过CSIQ合计持股上市公司13.53%。另外，瞿晓铧通过其寜主体间接持有阿特斯 0.10%的股份。实控人合计持股为 13.63%。图

18、 2：阿特斯股权结构 资料来源：公司公告，长江证券研究寚 光光伏伏组组件件业业务务和和光光伏伏应应用用系系统统解解决决方方案案是是公公司司主主要要营营收收来来源源。公司业务主要分为三大块：1）光伏组件业务；2）光伏应用解决方案，主要分为分布式光伏系统（包括分布式光储系统）、大型储能系统、电站 EPC 三部分业务；3）电站开发及运营，包括电站销售和发电业务。其中光伏组件占主营业务收入比重持续提升，2022 年达到 83.38%，分布式光伏系统和大型储能系统两者分别占比为 8.42%和 7.32%。电站开发及运营业务已于2021 年年底完全剥离。图 3：光伏组件及系统业务占主营比重持续提升（%）资

19、料来源：公司公告，长江证券研究寚 组组件件出出货货量量快快速速增增长长，单单晶晶组组件件产产品品占占比比不不断断提提升升。除去 2018 年受到“531”光伏政策的影响，公司光伏组件出货量实现逐渐增长，其中 2022 年组件出货 21.1GW，同比增长 45%左右，位列全球第五。公司早年多晶组件出货占比高于其寝龙头企业，此后不断 阿阿特特斯斯阳阳光光电电力力集集团团股股份份有有限限公公司司 重重工工 斯斯中中金金盈盈润润 和和 春春 江江比比 加加拿拿大大 博博实实 投投瞿瞿晓晓铧铧及及其其配配偶偶张张含含冰冰 开开盈盈 本本次次发发行行股股份份 0%10%20%30%40%50%60%70%

20、80%90%100%200212022%7 请阅读最后评级说明和重要声明 8/27 公司研究|深度报告 调整产品销售策略，提升单晶组件占比，2022 年单晶组件营收占比接近 100%。后续公司将以单晶产品为主要产品，并向 N 型进一步过渡。图 4：组件业务出货量持续提升（GW）图 5：单晶组件收入占比不断提升 资料来源：Wind，公司官网，长江证券研究寚 资料来源：Wind，长江证券研究寚 分分布布式式光光伏伏系系统统蓬蓬勃勃发发展展，大大型型储储能能增增速速较较高高，分布式业务占比从 2018 年的 2.87%快速提升至 2022 年的 8.42%，保持持续稳定增长。公

21、司分布式光伏系统业务主要集中在国内和日本市场：1）公司进入日本市场较早，具有本土化渗透的先发优势；2）2018 年下半年成立国内户用屌阳能事业部，营收持续稳定增长，2022 年境内收入占比为 84%。大型化储能系统业务处于增长早期但是保持较高的增速，2022年形成收入34.16亿，销售占比从 2020 年的 0.23%大幅提升至 7.32%，2022 年全年储能系统交付 1.8GWh。图 6：分布式光伏系统营收及占比持续提升(亿，%）图 7：储能系统营收增速较快（亿，%）资料来源：Wind，长江证券研究寚 资料来源：Wind，长江证券研究寚 公公司司营营收收保保持持持持续续增增长长，增增速速不

22、不断断提提高高。2022 年公司营业收入 475 亿，相较 2021 年提升约 69.71%。2021 年受原材料涨价和境外运输价格上涨等因素影响，公司扣非后归属于母公司的净利润为亏寑。2022年公司扣非后归属于母公司的净利润为20.62亿，实现扭亏为盈，盈利状况得到积极改善。公司盈利大幅上升的主要原因是：1）2022 年硅料价格的涨幅收窄较多且在 12 月大幅、快速下降，同时光伏组件环节逐步向下游传导前期原材料涨价压力；2）2022 年中国出口集装箱运价指数于前三季度稳步下降且在第四季度大幅、快速下降；3）公司基于原材料价格的短期波动采用更为灵活的备货措施，且产能扩充取得了一定成果。-20%

23、-10%0%10%20%30%40%50%60%70%050200002020212022 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200212022 0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%0554045200212022 0%1%2%3%4%5%6%7%8%05540202020212022%8 请阅读最后评级说明和重要声明 9/27 公司研究|深度报告 图 8：公司营收保持增长，增速逐渐提

24、高（亿）图 9：2022 年实现扭亏为盈（亿）资料来源：公司公告，长江证券研究寚 资料来源：公司公告，长江证券研究寚 单单晶晶组组件件扩扩产产顺顺利利，组组件件毛毛利利率率有有寚寚回回升升。公司单晶组件单价持续处于同行业领先公司价格区间中的相对较高水平。但由于公司此前在从多晶向单晶业务转型的过程中，其单晶组件业务对外部环境不利变化的短期反应更明显，直接导致公司盈利能力出现大幅下滑。2022 年公司的产能扩充顺利，产能投资形成一定的规模效应，提升了组件业务毛利率并进一步收窄与同行业领先公司的差异。同时，公司产能各环节的垂直一体化建设也已经取得一定成果，为未来减少原材料价格波动对毛利率的影响提供了

25、基础。图 10：单晶组件毛利率有寚回升 图 11：2022 年毛利率和净利率有寚回升 资料来源：Wind，长江证券研究寚 资料来源：Wind，长江证券研究寚 当前时点，我们看好阿特斯在回 A 上市之后的发展，认为其有望成长为光储系统解决方案的龙头企业，主要源于四个方面的原因：1）海外渠道、品牌积淀深厚，全球供应链体系布局完善，有望充分享受海外溢价，带动盈利能力持续向好。2）一体化率持续提升，产能品质持续提升，保障公司产品领先，同时巩固成本优势。3）储能先发优势明显，具备技术、产品积累，有望成为公司另一增长点。4）上市后融资能力改善，叠加规模进一步扩张，费用率有望下降。海外渠道深厚，盈利能力向好

26、 当当前前光光伏伏行行业业，需需求求高高增增的的同同时时，硅硅料料过过剩剩、供供需需扭扭转转已已成成共共识识。2023 年 5 月以来硅料加速跌价，主要是由于行业中库存水平较高以及 5-6 月份硅料产能集中投放的预期。2023 年，硅料释放加速，全年产出预计 150 万吨左右，年底产能有望超 250 万吨，硅-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0500300350400450500200212022 -300%-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%700%(10)(5)05101520

27、25200212022 0%5%10%15%20%25%30%35%200212022 -10%-5%0%5%10%15%20%25%30%2000022%9 请阅读最后评级说明和重要声明 10/27 公司研究|深度报告 料经历了从卡脖子到大幅过剩的转变。在此背景下，硅片、电池、组件实际产能不再由硅料产出寚限制，转为回归到环节本身。图 12：2023 年硅料产出有望超 150 万吨（万吨）资料来源：公司公告，硅业分会，长江证券研究寚 结合 2023-2024 年各环节供需趋势，我们预计

28、 2023 年中硅料价格有望阶段见底，Q4需求旺季下硅料价格可能小幅反弹。2024Q1 在硅料大幅集中投产时点结束，而需求处于阶段性淡季时，硅料将处于供需最严峻的时点。表 2：2023-2024 年各环节供需趋势 环环节节 2021 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 2022 23Q1E 23Q2E 23Q3E 23Q4E 2023E 2024E 硅料 110.0%90.7%105.8%106.4%94.7%99.2%89.5%100.4%89.6%83.0%89.9%58.1%硅片 86.0%69.3%77.0%75.0%75.9%74.5%70.7%81.0%80.2%80.3%78

29、.4%80.4%电池 64.5%57.2%68.2%74.1%81.7%70.6%77.0%92.0%91.0%87.5%87.1%75.9%组件 56.4%52.3%61.8%64.8%68.9%62.4%64.0%72.6%72.4%71.9%70.5%71.9%胶膜 77.2%63.3%67.8%66.7%68.7%66.9%63.8%71.8%71.2%71.8%70.0%68.7%粒子 94.6%84.6%81.2%88.5%97.8%88.4%89.7%109.2%115.3%119.0%108.9%112.5%玻璃 87.3%75.8%88.7%85.5%85.8%84.2%76

30、.3%86.8%88.6%92.9%86.6%87.3%高纯石英砂 88.0%82.7%93.2%94.0%94.3%91.4%91.0%106.2%111.2%116.7%106.5%91.7%资料来源：CPIA，各公司公告，Infolink Consulting，长江证券研究寚 在在此此背背景景下下，硅硅料料跌跌价价后后的的利利润润流流动动是是市市场场最最关关注注的的问问题题。特别是以一体化为代表的，当前单瓦净利处于高历史分位的环节，部分投资者对其后续盈利走势存在担心。2022H1一体化龙头企业的单瓦净利水平显著优于预期，典型如晶澳科技，单瓦净利预计达到 2毛/W 左右，较 2021 年平

31、均 1.3-1.4 毛/W，2020 年平均 7-8 分/W，提升明显。那么待硅料跌价企稳，一体化企业期货利润消失，同时考虑到供给充足且不乏新进入者，组件乃至全产业链会否出现价格战，导致利润收窄？5.2 5.2 5.5 5.8 6.2 6.2 5.9 6.2 7.7 8.7 9.0 9.7 10.1 9.8 10.5 11.1 11.6 12.1 12.4 13.1 14.1 14.8 15.5 15.9 0.7 0.8 0.7 0.5 0.8 0.7 0.6 0.8 0.9 1.0 0.9 0.9 0.9 0.6 0.6 0.6 0.6 0.6 0.6 0.6 0.6 0.6 0.6 0.6

32、 024681012141618Jan/22Feb/22Mar/22Apr/22May/22Jun/22Jul/22Aug/22Sep/22Oct/22Nov/22Dec/22Jan/23Feb/23Mar/23Apr/23May/23Jun/23Jul/23Aug/23Sep/23Oct/23Nov/23Dec/23 海外进口 含 级%10 请阅读最后评级说明和重要声明 11/27 公司研究|深度报告 图 13：2023 年 6 月初，光伏各环节盈利水平历史分位，一体化单瓦净利历史分位并不低 资料来源：Wind，Infolink Consulting，长江证券研究寚 注：历史区间取自 201

33、7 至今各环节龙头企业半年度数据，主产业链-单瓦净利（/W），辅材-毛利率 从从投投资资回回报报期期的的角角度度看看，我我们们预预计计硅硅料料跌跌价价企企稳稳后后，一一体体化化企企业业盈盈利利有有望望依依然然良良好好。按照硅片+电池+组件一体化设备投资 4-4.5 亿、总投资 7-7.5 亿计寄，分别假设 3、5 年回本周期，对应单位盈利在 0.14-0.15 /W 左右。表 3：一体化组件合理盈利中枢约 0.14-0.15 /W 项项目目 设设备备投投资资 总总投投资资 硅片（亿）1.7 3 电池（亿）1.7 3 组件（亿）0.8 1.5 合计（亿）4.2 7.5 合理投资回报期(年)3 5

34、 合理单位净利（/W）0.14 0.15 资料来源：Infolink Consulting，长江证券研究寚 同同时时，产产能能结结构构、市市场场结结构构、产产品品结结构构的的分分化化，或或将将龙龙头头和和二二线线的的盈盈利利差差距距进进一一步步拉拉开开。而在组件企业纷纷加大一体化布局，加速 N 型迭代的背景下，产能和产品结构将愈发相似，而市场结构的差异或因海外市场壁垒的不断提升而保持。市场结构更优的龙头企业，组件均价更高，进而有望获得超额盈利。2022 年以来美国市场组件价格持续向上，2023Q1 各家一体化龙头企业美国市场单瓦净利达到 0.5-1 毛/W，显著高于其寝市场，即为印证。因此，对

35、于一体化组件企业来说，硅料跌价之后，渠道、品牌对于盈利能力的影响将更加重要。0.12 0.05 0.12(0.03)0.15 20%17%10%15%36%(0.2)(0.1)0.00.10.20.30.40.50.6 料 体化玻璃胶膜银浆支架逆变器历史区间2023.6E%11 请阅读最后评级说明和重要声明 12/27 公司研究|深度报告 图 14：不同海外市场组件价格有寚分化，美国市场价格持续上行（美/W）资料来源：Infolink Consulting，长江证券研究寚 而而对对于于阿阿特特斯斯，长长期期以以来来的的海海外外渠渠道道和和品品牌牌积积淀淀，是是其其组组件件业业务务最最大大的的优

36、优势势之之一一，特特别别是是在在美美国国市市场场，公公司司的的优优势势更更为为明明显显。我们认为公司持续深耕全球供应链体系与销售渠道，多年沉淀的优质供应链和渠道资源是其立足市场的核心。公公司司建建立立了了全全球球化化的的供供应应链链体体系系，不仅在国内形成“单晶拉棒/多晶铸锭硅片电池片组件”的光伏组件全产业链生产能力，而且在届国（4.2GW 电池，3.8GW 组件）、越南（0.7GW 组件）等东南 国家均设有生产基地，实现全球化产能布局，用以应对海外市场国家和地区的贸易保护政策。2023 年，公司还将在届国投产 8GW TOPCon 电池产能，为后续美国等海外市场出货提供更大支撑。此外，公司还

37、考虑将产能向美国本土延伸，巩固公司在美国市场的优势。公公司司搭搭建建了了完完善善的的全全球球化化销销售售网网络络和和渠渠道道，除在中国外，在美国、德国、荷兰、日本、印度、巴西、澳大利、南美等国家和地区设立了销售机构，客户遍布数百个国家，在各个区域均聘用当地人才，建立、运营和管理销售活动，深耕区域市场。图 15：公司拥有全球化的供应链和销售体系 图 16：生产在内、销售向外、全球布局（个）资料来源：招股说明书，长江证券研究寚 注：截止 2022 年底 资料来源：招股说明书，公司公告，长江证券研究寚 注：截止 2022 年底 阿阿特特斯斯组组件件累累计计出出货货量量位位居居行行业业前前列列。截止

38、2022 年底，公司组件出货量累计出货接近90GW，在主要组件公司中排名第五。从历史出货量来看，阿特斯连续多年组件出货量位居全球前五。得益于公司组件产能的持续扩张，2022 年出货量为 21GW，同增 45%左右，其中主要增加的销售部分估计均来自于单晶组件的收入，公司持续深化产能结构从多晶向单晶转型。0.150.200.250.300.350.40Jan-22Feb-22Mar-22Apr-22May-22Jun-22Jul-22Aug-22Sep-22Oct-22Nov-22Dec-22Jan-23Feb-23Mar-23Apr-23May-23365-375 -365-375 -欧洲365

39、-375 -澳洲销售和运营基地英国荷兰西班牙德国印度阿联酋新加坡南非江苏苏州（生产与销售基地）中国香港日本韩国澳大利亚加拿大美国（生产与销售基地）墨西哥巴西制造基地内蒙古包头青海西宁陕西延安甘肃酒泉越南泰国河南洛阳河北石家庄江苏宿迁江苏盐城浙江嘉兴广东深圳印度尼西亚 0510152025 外%12 请阅读最后评级说明和重要声明 13/27 公司研究|深度报告 图 17：公司组件历史累计出货量位于前列（GW）图 18：阿特斯组件市占率较为稳定 资料来源：公司公告，长江证券研究寚 注：截止 2022 年底 资料来源：公司公告，长江证券研究寚 注：市占率分母取全球组件产量 表 4：公司组件连续多年位

40、居全球组件出货量前列 排排名名 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 1 天合 晶科 晶科 晶科 晶科 隆基 隆基 隆基 2 阿特斯 天合 天合 晶澳 晶澳 晶科 晶澳 晶科 3 晶科 阿特斯 阿特斯 阿特斯 天合光能 晶澳 天合 天合 4 晶澳 韩 晶澳 隆基 隆基 天合光能 晶科 晶澳 5 韩 晶澳 韩 天合 阿特斯 阿特斯 阿特斯 阿特斯 6 First solar 协鑫 协鑫 韩 韩 韩 东方日升 东方日升 7 协鑫 First solar 隆基 东方日升 东方日升 东方日升 韩 正届 8 英利 英利 东方日升 协鑫集成 First solar

41、 First solar First solar First solar 9 尚德 中利腾晖 尚德 尚德 尚德 尚德 尚德 通威 资料来源：公司公告，长江证券研究寚 海海外外占占比比高高于于同同行行，深深度度参参与与全全球球化化竞竞争争。寅然营收在外的两面性在产业链和海运波动的时候被放大，但是广阔的全球市场始终是组件企业必争之地。基于公司股东和最初成立的背景，阿特斯的海外收入占比高于同行。得益于全球化的营销体系，2018-2020 年公司海外收入占比年均超过了 80%。2021 年以来有寚调整，国内占比升至 30%左右，海外占比仍处于领先水平。从各市场出货占比来看，中国、欧洲、北美、拉美是公司

42、组件主要出货市场，北美、拉美也是公司优势市场。特别是北美市场，近两年进入壁垒提升，公司在美出货相对较为顺利，充分享受其高溢价，并带动整体盈利能力提升。此外，公司在日本屋顶市场也较为领先，2017 年以来公司在日本的累计光伏电站中标项目规模位居国内首位。44 88 121 134 134 139 050100150东方 阿特 澳隆基乐叶天合 7.4%6.7%6.5%5.7%6.2%6.9%6.6%6.4%0%5%10%15%20%2000212022阿特 隆基绿 源 澳 天合%13 请阅读最后评级说明和重要声明 14/27 公司研究|深度报告 图 19

43、：海外销售收入占比高于行业平均水平 图 20：2022 年海外市场中，美国和欧洲是主要出货市场 资料来源：Wind，长江证券研究寚 资料来源：招股说明书，长江证券研究寚 除了海外市场的优势之外，公司目前仍是“直销为主、经销为辅”的模式开展组件业务，和同行相比，公司组件出货主要是以直销为主，占比 74%，分销占比为 26%，主要是因为公司光伏组件产品的终端客户以大型能源企业、电站项目公司或者电站建设公司为主，此外也会将组件直接销售给分布式光伏安装商，因而分布式出货亦有部分为直销形式。多年来公司在渠道上对分布式出货有寚偏重，屋顶市场出货占比占公司总出货的 50%左右，充分享受了海外分布式市场的溢价

44、。公司在全球建立了接近 30 个分部，覆盖了160 多个国家的组件业务。从数量角度来看，公司具有在营销布局端具备较强的行业竞争力。图 21：阿特斯光伏组件业务目前仍然以直销为主 图 22：阿特斯覆盖国家的大致数量相比同行更多（个)资料来源：Wind，长江证券研究寚 注：隆基数据截止为 2021，其余 2022 资料来源：公司官网，公司公告，长江证券研究寚 渠渠道道铺铺设设之之外外，品品牌牌建建设设往往往往需需要要更更长长时时间间的的积积累累。阿特斯作为光伏组件行业的老牌玩家，凭借优质的产品质量和全面的渠道推广获取了较高的品牌知名度，业界整体认可度较高。公司先后在中国、美国、日本、澳大利、德国组

45、建市场品牌部，着力于培养区域市场和提升品牌粘性。直销端，阿特斯近年来在主要的融资性评级排名上均十分靠前，其中 2020 年 BENF 可融资性排名第一，2021 年位列第四，结合本身在地面电站多年的开发经验，公司在地面电站端的融资优势明显；对于分布式市场，公司 2009 年便已经在海外推出 Sungarden(屌阳花园)分布式光伏系统，有着十余年的行业积累，也曾荣获 2020 年分布式光伏户用光伏系统品牌大奖，相对同行有一定的优势。0%20%40%60%80%100%200212022隆基绿 东方 天合 澳 源协鑫集 阿特 洲 洲 洲欧洲 洲0%10%20%30%40%5

46、0%60%70%80%90%100%天合 澳 源隆基绿 阿特 东方 0204060800180 阿特 隆基 澳天合东方%14 请阅读最后评级说明和重要声明 15/27 公司研究|深度报告 图 23：2021 BNEF Tier1 组件可融资性排名 图 24：阿特斯组件在美国市场被认为是最好的产品之一 资料来源：BNEF，长江证券研究寚 资料来源：Solar Reviews，长江证券研究寚 我们认为，阿特斯的渠道、品牌长期积累的优势，亦是市场结构的优势，并可作为其价格的优势。海外贸易壁垒增强的背景下，公司有望获得超额盈利。扩张先进产能，提升一体化率 公公司司垂垂直直一一体体

47、化化程程度度相相比比于于同同行行较较低低，对对上上游游原原材材料料反反应应更更为为显显著著。公司扩产时先布局产业链后端的电池片和组件产能，后布局产业链前端的硅棒、硅锭和硅片产能。因此毛利率受原材料价格变动影响的程度更高，在原材料大幅上涨的情况下，公司单晶组件毛利率大幅下降。上述因素直接导致公司在 2021 年硅料快速涨价时期，盈利能力承压。图 25：2021H1 阿特斯综合毛利率同比降幅明显大于同行 资料来源：公司公告，长江证券研究寚 2022 年开始，公司开始在战略上进行调整，突出垂直一体化产能布局的战略地位。公司此前在硅片环节布局较弱，2021 年，公司硅棒/硅锭产能仅 5.4GW，产能一

48、体化率仅22.59%。2022 年起，公司加大硅片环节产能的布局力度，2022 年底公司硅棒/硅片产能一体化率迅速提升至 63.35%。恰逢 N 型变革，公司加大在电池产能上的投放力度，提升一体化率的同时，亦有望改善整体的产能品质，同时，公司 P 型电池产能包袱相比于同行更小，后面面临资产减值的寑失也将更小。2022 年底，公司硅棒/硅锭、硅片、电池片、组件产能已经达到 20.4GW、20.0GW、19.8GW、32.2GW。0%20%40%60%80%100%LG东方 韩华正泰 器 源阿特 天合 隆基股份 澳 融资不 融资未听说-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%隆

49、基绿 澳 天合 源阿特 2021H1 变化%15 请阅读最后评级说明和重要声明 16/27 公司研究|深度报告 图 26：2022 年公司将垂直一体化产能布局摆在更重要的战略地位 资料来源：公司官网，长江证券研究寚 图 27：公司硅片一体化率远低于同行但是逐渐提升 图 28：公司电池一体化率 2023 年以来有望显著提升 资料来源：公司公告，长江证券研究寚 资料来源：公司公告，长江证券研究寚 2023 年公司继续加速扩张先进产能，预计在 2023 年末公司拉晶、切片、电池、组件产能将分别达到 20、35、50、50GW，2024Q1 末达到 50、50、60、75GW。一体化率进一步提升，与其

50、寝头部企业相近。图 29：公司各环节产能持续扩张（GW）资料来源：公司公告，长江证券研究寚 0%20%40%60%80%100%20002120222023E阿特 隆基绿 源 澳 天合 东方 0%20%40%60%80%100%20002120222023E阿特 隆基绿 源 澳 天合 东方 00708020002120222023E2024Q1E%16 请阅读最后评级说明和重要声明 17/27 公司研究|深度报告 表 5：公司目前电池产能规划

51、（GW）基基地地 项项目目 规规划划产产能能 投投产产时时间间 宿迁 一期 8.0 2023.4 宿迁 二期 8.0 预计 2023H2 届国 8.0 预计 2023H2 扬 14.0 预计 2023H2 资料来源：公司公告，长江证券研究寚 公公司司在在电电池池技技术术方方面面的的经经验验积积累累和和高高度度重重视视，进进一一步步保保障障了了其其新新技技术术产产能能及及产产品品的的品品质质。公司自成立以来一直 以光伏组件为核心业务，致力于为客户提供品质可靠、技术领先、性价比高的组件产品，围绕光伏行业需求坚持自主研发和 新，保持持续稳定的研发投入。从专利数目上来看，截至 2022 年 12 月

52、31 日，公司拥有 2044 项专利，其中发明专利 303 项，专利数量远高于其寜同行。图 30：公司保持较为稳定的研发支出（亿，%）图 31：截止 2022 年公司累计获取的专利数量远高于同行（个）资料来源：Wind，长江证券研究寚 资料来源：Wind，长江证券研究寚 凭凭借借深深厚厚的的技技术术研研发发基基础础，公公司司持持续续引引领领行行业业内内电电池池和和组组件件技技术术的的发发展展，在行业内率先发布：湿法黑硅、多晶金刚线切片、5BB、MBB、半片、双面双玻、166mm 大硅片、400W+晶硅组件、182mm 大硅片（联合首发）、210mm 大硅片+HTR 等多项核心技术。图 32：阿

53、特斯持续引领行业技术进步 资料来源：公司公告，长江证券研究寚 0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%1.6%0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.0200212022 支 050002500阿特 源 澳 天合 隆基绿 协鑫集 东方%17 请阅读最后评级说明和重要声明 18/27 公司研究|深度报告 TOPCon 方方面面，公司 2019 年开始相关研发工作，目前中试线电池效率达到 25.2%。最新推出的 N 型 TOPCon 组件性能优异，采用 210mm 或 182mm 尺寸硅片，组件功率最高可达

54、 695W，组件效率可达 22.5%，处于行业相对领先水平。图 33：阿特斯 TOPCon 组件产品 资料来源：公司公告，长江证券研究寚 HJT 方方面面，公司基于 182mm 硅片，组件端结合零切寑半片、MBB 多主栅互联、低温焊带、双玻技术，最高功率 445W，组件效率可达 22.8%，具备高载荷能力、高可靠性、高抗光衰能力，适用于多种分布式应用场景和地点。根据 Clean Energy Reviews，公司的 HJT 组件产品效率在寚有的组件产品效率上排名并列第二，仅次于爱旭的 ABC 产品，领先于其寜同行。%18 请阅读最后评级说明和重要声明 19/27 公司研究|深度报告 图 34：

55、阿特斯 HJT 组件产品在组件产品效率排行榜上位列并列第二 资料来源：Clean Energy Reviews，长江证券研究寚 主主导导建建立立 N 型型技技术术联联盟盟，产产业业协协同同促促进进发发展展。阿特斯于 2022 年 3 月份主导建立了光伏高效 N 型产业技术 新联盟，发起并且联合 41 家硅片、电池、组件、材料、设备制造商以及测试机构等产业链上下游，围绕产业技术 新的关键问题，开展 N 型硅片、电池、组件及系统等技术合作，突破产业发展的关键核心技术，形成产业技术标准。技术联盟的成立有利于公司技术的进一步向前，并且在联盟的协同效应的形成更加有利于 N 型技术的规模化落地量产。%19

56、 请阅读最后评级说明和重要声明 20/27 公司研究|深度报告 图 35：光伏高效 N 型产业技术 新联盟 资料来源：公司公告，长江证券研究寚 储能蓬勃发力，又一大阿尔法 储储能能业业务务先先发发优优势势明明显显，增增长长曲曲线线已已显显现现。全球大储、户储长期高景气，增速高于同期的光伏，已成为业界的共识。公司战略前瞻，较早意识到光储一体化的布局，成为最早涉足储能领域的一体化组件企业之一。公司控股股东 CSIQ 于 2018 年组建储能业务团队，开始布局大型储能系统业务，2020 年 7 月 CSIQ 将大型储能系统业务注入上市公司阿特斯。近年来公司储能系统业务收入从 2020 年的 0.53

57、 亿 快速提升至 2022 年的34.16 亿。2021 年公司实现大型储能系统销售 900MWh，2022 年全年实现储能系统销售 1.8GWh。目前公司主要采用的是大容量的磷寂铁锂电芯来满足系统的安全性、可靠性和长循环要求，采用液冷技术来保持电芯温度的一致性，降低电池衰减。公司正在开发的大型储能产品技术上考虑采用预锂化电芯以减少初装电池容量，降低系统造价；电池管理上采取主动均衡的策略来保证每个电芯最大程度发挥；提升储能系统能量密度以及完善储能系统前期的组装和测试，提升储能系统的性能和降低成本。图 36：阿特斯大型储能电池系统 资料来源：公司公告，长江证券研究寚%20 请阅读最后评级说明和重

58、要声明 21/27 公司研究|深度报告 图 37：公司储能系统业务快速增长（亿）图 38：2022 年储能系统销量实现显著提升 资料来源：Wind，长江证券研究寚 资料来源：公司公告，长江证券研究寚 产产业业协协同同合合作作，未未来来发发展展可可期期。在内部，储能系统作为光伏电站配屸系统，与组件 属于电站建设寚需的器件和设备，可以与组件业务共用销售渠道，便于公司利用其组件市场上的品牌和能力优势，实现与组件业务的协同发展，同时股东 CSIQ 的储能项目开发业务储备项目较多且持续增长，也为储能系统的未来销售提供了良好的业务支撑。截至截至 2023 年 3 月 31 日，阿特斯集团全球储能项目储备总

59、量 47.42GWh。其中，在建储能项目总量 320 兆瓦时，处于项目开发后期的储能项目总量 1.67GWh，处于项目开发早/中期的储能项目总量 45.43GWh。2022 年，在外部，公司与电池龙头宁德时代签署合作协议，在储能系统、锂电池模组供应、储能项目运维服务等方面展开合作。整体上，储能系统业务形成了良好的内外部协同效应，在储能市场高速发展的大背景下，有望在成为公司第二条成长曲线。图 39：CSIQ 储能开发项目为储能系统业务销售提供支撑（横坐标为截至时间）资料来源：公司公告，长江证券研究寚 展展望望后后续续，2023 年年公公司司大大储储订订单单增增长长迅迅速速，支支撑撑 2024 年

60、年收收入入有有望望爆爆发发。2022 年屝寂锂上涨导致订单一般，因而 2023 年确收增速较低。2023 年屝寂锂降价，大储需求预计高增，公司订单加速增长，对应 2024 年大储收入有望实现 3-4 倍增长。0%1%2%3%4%5%6%7%8%05540202020212022 0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82.020212022 0554045502021/1/312021/3/312021/6/302021/9/302022/1/312022/3/312022/6/302022/9/302023/1/312023/3

61、/31 设 GWh)备(GWh 潜在项目 GWh)合(GWh%21 请阅读最后评级说明和重要声明 22/27 公司研究|深度报告 图 40：2022 年屝寂锂涨价，抑制订单增长（/kg）图 41：公司大储出货展望，2024 年有望爆发（GWh）资料来源：公司官网，长江证券研究寚 资料来源：公司公告，长江证券研究寚 同同时时，公公司司在在户户储储上上也也实实现现了了突突破破。公司户储系统产品 2022 年 9 月发布，寇后在美国已实现销售。产品采用磷寂铁锂电芯，适用于离并网场景，循环效率 94%，并采用模块化设计，最大功率可达 45kW，并具备安装方便、外观美观的特点，曾被美国知名媒体评为 20

62、22 年度最美的一款家用户储产品。2023 年公司户储产品有望达到 100MWh，按照 10kWh/屸计寄，约合 1 万屸，销售市场有望从美国延伸到日本、澳洲、欧洲等。由于公司户储产品复用光伏分布式的渠道，主要销往海外高溢价的分布式地区，同时除了电芯之外，包括逆变器在内的其寝部分全部由公司自主设计，其盈利能力预计明显好于大储。图 42：阿特斯户储产品 资料来源：公司公告，长江证券研究寚 回 A 助力发展，费用有望优化 公公司司此此前前费费用用较较高高，对对此此前前盈盈利利水水平平造造成成压压制制。公司销售费用率相比于同行更高的原因在于境外销售的运输费用和人工成本更高，这一点和境外业务占比同样较

63、高的天合光能、晶澳科技和晶科能源较为类似。而财务费用端则是因为公司外 交易较多，兑寑益受%22 请阅读最后评级说明和重要声明 23/27 公司研究|深度报告 到各种交易币种 率变动的影响波动比较大。此外，在近些年来新的电池技术和行业扩产的催化下，企业的资金实力要求越来越高，阿特斯的融资渠道相对受限，资金成本相对比较高，也会带来财务费用的提升。图 43：公司 2022 年末的销售费用率相比于同行处于较高的水平 图 44：公司财务费用相比同行波动更大 资料来源：Wind，长江证券研究寚 资料来源：Wind，长江证券研究寚 展展望望后后续续，公公司司有有望望借借助助回回 A，降降低低财财务务费费用用

64、，并并通通过过规规模模扩扩张张，发发挥挥规规模模效效应应，最最终终带带动动整整体体费费用用率率下下降降。通过此次回 A 上市公司有望补充资金实力，通过募投项目的投产补足上游产能端的短板和提升下游大尺寸组件产能的占比，同时也为后续公司在新技术的研发和进一步的扩产提供顺畅的融资渠道。规模扩张后，叠加资金改善，公司整体费用率均有望呈现下降趋势。图 45：阿特斯分拆回 A 历程 资料来源：公司官网，长江证券研究寚 表 6：公司募投资金投资项目 序序号号 项项目目名名称称 总总投投资资额额（亿亿 ）拟拟用用募募集集资资金金（亿亿 ）1 年产 10GW 拉棒项目 29.33 10.00 2 阜宁 10GW

65、 硅片项目 5.91 3.00 3 年产 4GW 高效屌阳能光伏电池 20.00 7.00 4 年产 10GW 高效光伏电池组件 18.18 6.50 5 阿特斯光伏技术有限公司研究院 2.64 1.50 6 补充流动资金 12.00 12.00 资料来源：公司公告，长江证券研究寚 0%1%2%3%4%5%6%7%8%200212022隆基绿 天合 澳 源阿特-2%-1%0%1%2%3%4%200212022隆基绿 天合 澳 源阿特 2020Q3 告Pre-IPO结束2020Q4股东制 改革治理文 申请文 2021Q1财、律文书草拟招股说 书2021

66、Q3-Q4 所回复并批准2021Q2向监管机构 证券 易所 申请2022Q1-2023Q2在 证监 完 投资者路演正式上市%23 请阅读最后评级说明和重要声明 24/27 公司研究|深度报告 盈利预测 综上，阿特斯作为老牌光伏企业，我们看好其回 A 上市之后的发展，认为其有望成长为光储系统解决方案的龙头企业。其看点在于：1）海外渠道、品牌积淀深厚，全球供应链体系布局完善，有望充分享受海外溢价，带动盈利能力持续向好。2）一体化率持续提升，产能品质持续提升，保障公司产品领先，同时巩固成本优势。3）储能先发优势明显，具备技术、产品积累，有望成为公司另一增长点。4）上市后融资能力改善，叠加规模进一步扩

67、张，费用率有望下降。我们预计公司 2023-2024 年实现利润 45、55 亿，对应 PE 为 14、11 倍。首次覆盖，给予买入评级。%24 请阅读最后评级说明和重要声明 25/27 公司研究|深度报告 风险提示 1、竞争格局加速恶化：目前光伏主产业链各环节产能扩张较快，产能过剩大概率将成为行业基调，后续如果竞争加剧，公司的出货及盈利或受到影响。2、光伏装机不及预期：我们预计 2023 年全球光伏装机 360-380GW 左右，如果光伏装机因政策等不确定性因素不及预期，公司的出货及盈利或受到影响。3、盈利预测假设不成立或不及预期：在对公司进行盈利预测时，我们基于行业需求增速以及公司市场份额

68、预测公司组件出货规模，基于行业趋势和公司订单规模预测储能出货规模，盈利水平结合同行业可比公司趋势及公司自身变化进行推测。基于上述假设，我们预计公司 2023-2024 年分别实现利润 45、55 亿。若上述假设不成立或不及预期，则我们的盈利预测及估值结果可能出现偏差，具体影响包括但不限于公司业绩不及我们的预期、估值结果偏高等，极端悲观假设下，若行业装机不及预期或竞争格局加速恶化，公司出货及盈利水平不及预期，则对应 2023-2024 年利润降低至 40、48 亿。%25 请阅读最后评级说明和重要声明 26/27 公司研究|深度报告 财务报表及预测指标 Table_Finance利利润润表表（百

69、百万万 ）资资产产负负债债表表（百百万万 ）2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 营营业业总总收收入入 47536 53199 66172 84836 货币资金 11940 13065 22869 21117 营业成本 42114 42858 53481 68471 交易性金融资产 128 128 128 128 毛毛利利 5422 10341 12691 16365 应收账款 5718 5768 8154 9659 营业收入 11%19%19%19%存货 9137 8678 12774 14730 营业税金及附加 112 151 17

70、8 228 预付账款 1570 1967 2345 2974 营业收入 0%0%0%0%其寜流动资产 4195 6377 5528 9014 销售费用 1136 1421 1719 2195 流流动动资资产产合合计计 32688 35982 51798 57623 营业收入 2%3%3%3%长期股权投资 295 334 378 419 管理费用 1120 1768 2096 2715 投资性房地产 0 0 0 0 营业收入 2%3%3%3%固定资产合计 10030 13043 15205 17530 研发费用 467 617 747 1188 无形资产 574 675 732 795 营业收入

71、 1%1%1%1%商誉 0 0 0 0 财务费用-264 10 10 200 递延寚得税资产 1147 1147 1147 1147 营业收入-1%0%0%0%其寜非流动资产 3567 4560 5602 6768 加：资产减值寑失-475-157-151-174 资资产产总总计计 48300 55742 74861 84282 信用减值寑失-37 0 0 0 短期贷款 5273 5561 5778 5840 公允价值变动收益-53 0 0 0 应付款项 5990 4877 8131 8540 投资收益-179 129 199 143 预收账款 0 0 0 0 营营业业利利润润 2508 67

72、82 8536 10459 应付职工薪酬 338 326 411 528 营业收入 5%13%13%12%应交税费 390 460 569 725 营业外收支 111 0 0 0 其寜流动负债 20103 16932 26592 27843 利利润润总总额额 2619 6782 8536 10459 流流动动负负债债合合计计 32095 28156 41480 43477 营业收入 6%13%13%12%长期借款 2396 2396 2396 2396 寚得税费用 469 2029 2741 3035 应付债券 0 0 0 0 净利润 2150 4753 5795 7424 递延寚得税负债 9

73、1 91 91 91 归归属属于于母母公公司司寚寚有有者者的的净净利利润润 2157 4477 5464 7073 其寜非流动负债 1981 1981 1981 1981 少数股东寑益-7 275 331 351 负负债债合合计计 36563 32624 45948 47945 EPS（）0.70 1.21 1.48 1.92 归属于母公司寚有者权益 11663 22769 28233 35305 现现金金流流量量表表（百百万万 ）少数股东权益 74 349 681 1032 2022A 2023E 2024E 2025E 股股东东权权益益 11737 23118 28913 36337 经经

74、营营活活动动现现金金流流净净额额 5662-912 13495 2475 负负债债及及股股东东权权益益 48300 55742 74861 84282 取得投资收益收回现金 273 129 199 143 基基本本指指标标 长期股权投资-42-39-43-42 2022A 2023E 2024E 2025E 资本性支出-4183-4969-4063-4390 每股收益 0.70 1.21 1.48 1.92 其寜-66 0 0 0 每股经营现金流 1.85-0.25 3.66 0.67 投投资资活活动动现现金金流流净净额额-4019-4879-3908-4289 市盈率-13.81 11.31

75、 8.74 债券融资 0 0 0 0 市净率-2.71 2.19 1.75 股权融资 8 6628 0 0 EV/EBITDA-7.72 5.30 4.43 银行贷款增加（减少）9677 288 217 62 总资产收益率 4.5%8.0%7.3%8.4%筹资成本-359 0 0 0 净资产收益率 18.5%19.7%19.4%20.0%其寜-9705 0 0 0 净利率 4.5%8.4%8.3%8.3%筹筹资资活活动动现现金金流流净净额额-379 6916 217 62 资产负债率 75.7%58.5%61.4%56.9%现现金金净净流流量量（不不含含 率率变变动动影影响响）1395 112

76、5 9804-1752 总资产周转率 1.15 1.02 1.01 1.07 资料来源：公司公告，长江证券研究寚%26 请阅读最后评级说明和重要声明 27/27 公司研究|深度报告 投资评级说明 行业评级 报告发布日后的 12 个月内行业股票指数的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为：看 好：相对表现优于同期相关证券市场代表性指数 中 性：相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平 看 淡：相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数 公司评级 报告发布日后的 12 个月内公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为：买 入：相对同

77、期相关证券市场代表性指数涨幅大于 10%增 持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在 5%10%之间 中 性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%5%之间 减 持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%无投资评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其寜原因，致使我们无法给出明确的投资评级。相相关关证证券券市市场场代代表表性性指指数数说说明明：A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；市场以恒生指数为基准。办公地址 Table_Contact上海 武汉 Add/东新

78、区世纪大道 1198 号世纪 广场一座 29 层 P.C/（200122）Add/武汉市江汉区淮海路 88 号长江证券大厦 37 楼 P.C/（430015）北京 深圳 Add/西城区金融街 33 号通届大厦 15 层 P.C/（100032）Add/深圳市福田区中心四路 1 号嘉里建设广场 3 期 36 楼 P.C/（518048）分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业屍度，独立、客观地出具本报告。分析逻辑基于作者的职业理解，本报告 晰准确地反映了作者的研究观点。作者寚得报酬的任何部分不曾与，不与，也不将与本报告中的具体推荐意见或观点而有

79、直接或间接联系，特此声明。重要声明 长江证券股份有限公司具有证券投资咨询业务资格，经营证券业务许可证编号：10060000。本报告仅限中国大陆地区发行，仅供长江证券股份有限公司（以下简称：本公司）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证寚包含信息和建议不发生任何变更。本公司已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不包含作者对证券价格涨跌或市场走势的确定性判断。报告中的信息或意见并不构成寚述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。本报告寚载的资料、

80、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告寚指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可以发出其寜与本报告寚载信息不一致及有不同结论的报告；本报告寚反映研究人员的不同观点、见解及分析方法，并不代表本公司或其寜附属机构的立场；本公司不保证本报告寚含信息保持在最新状屍。同时，本公司对本报告寚含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司及作者在自身寚知情范围内，与本报告中寚评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。本报告版权仅为本公司寚有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用须注明出处为长江证券研究寚，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。刊载或者转发本证券研究报告或者摘要的，应当注明本报告的发布人和发布日期，提示使用证券研究报告的风险。未经授权刊载或者转发本报告的，本公司将保留向其追究法律责任的权利。财务报表及指标预测%27