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1、上市公司 公司研究/公司深度 证券研究报告 电力设备 2023 年 06 月 20 日 阿特斯(688472)组件、储能、分布式多轮驱动,卓尔不同报告原因:首次覆盖 增持(首次评级)投资要点:组件头部企业,一体化布局逐步优化。截至 2022 年年末时点,硅棒/硅片/电池/组件年产能分别为 20.4GW、20.0GW、19.8GW、32.2GW(可全部用于单晶组件生产)。未来公司将持续扩产,不断加大产能扩张和一体化布局,预计 23 年底四个环节产能为20.4/35/50/50GW,2024 年一季度,将分别达到 50/50/60/75GW,且公司 23 年预计将投产 30GW N 型电池,通过布
2、局 N 型电池技术,将一体化产能短板补齐,且具有明显后发优势。大储业务先发优势明显,海外品牌认可度高。公司控股股东 CSIQ 从 2018 年起涉足大型储能业务,形成先发优势,并于 2020 年将大型储能业务置入公司体内。光伏电站+储能是大型储能系统的重要应用领域,储能系统和光伏组件共用销售渠道,两项业务有较强的互补性,便于公司利用在光伏市场上的品牌和能力优势,加快大型储能业务的发展。公司自研储能系统 Solbank 获得加拿大和北美的认证,2023 年预计公司大储出货 2GWh。大储订单储备充足。截至 2023 年 3 月 31 日,公司旗下阿特斯储能科技(CSI Energy Storag
3、e)储能系统集成业务拥有 22.8GWh 储能系统订单储备。阿特斯储能科技还管理着2.3GWh 的长期服务协议项目,已签署多年长期服务协议,可产生经常性收入。集团赋能,助力公司快速成长。阿特斯集团作为全球头部的太阳能和储能电站项目开发商之一,拥有较多的电站项目储备,在六大洲 20 多个国家拥有良好可追溯的公共事业级太阳能和储能电站开发业绩。截至 2023 年 3 月 31 日,集团拥有约 25GW 的太阳能电站项目储备和约 47GWh 的储能项目储备,全球领先。集团母公司充足的光伏电站和储能项目储备可以为公司带来大量的订单,依托母公司的渠道,公司组件、储能业务有望实现快速发展。首次覆盖,给予公
4、司“增持”评级。我们预计公司 23-25 年的归母净利润为45.2/59.63/73.91 亿元,当前股价对应 PE 分别为 15/12/9 倍。从业务结构的角度考虑,我们选取晶科能源、晶澳科技、东方日升、阳光电源作为可比公司,得出行业 23 年平均市盈率为 18 倍,考虑到公司大储业务未来的成长性较高以及卓越的海外市场经营能力,我们给予公司 23 年 18 倍 PE,首次覆盖,给予公司“增持”评级。风险提示:上游原材料降价不及预期、光伏行业竞争加剧风险、光伏装机量不及预期风险、储能业务盈利不及预期风险。市场数据:2023 年 06 月 20 日 收盘价(元)19.05 一年内最高/最低(元)
5、20.56/11.96 市净率 4.7 息率(分红/股价)-流通 A 股市值(百万元)8047 上证指数/深证成指 3240.37/11305.36 注:“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据:2023 年 03 月 31 日 每股净资产(元)4.1 资产负债率%75.67 总股本/流通 A 股(百万)3607/422 流通 B 股/H 股(百万)-/-一年内股价与大盘对比走势:相关研究 证券分析师 朱栋 A0230522050001 研究支持 李冲 A0230122060005 联系人 李冲(8621)23297818 财务数据及盈利预测 2022 2023Q1 2023E 2024E
6、2025E 营业总收入(百万元)47,536 11,831 57,992 74,767 98,184 同比增长率(%)69.7 53.4 22.0 28.9 31.3 归母净利润(百万元)2,157 918 4,520 5,963 7,391 同比增长率(%)6065.4 1181.6 109.5 31.9 23.9 每股收益(元/股)0.70 0.30 1.25 1.65 2.05 毛利率(%)11.4 15.9 16.4 15.9 15.3 ROE(%)18.5 7.3 20.4 21.2 20.8 市盈率 32 15 12 9 注:“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”
7、是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 06-0906-1006-1106-1206-1306-1406-1506-1606-1706-1806-1906-20-20%0%20%40%60%(收益率)阿特斯沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共25页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 我们预计公司 23-25 年的归母净利润为45.2/59.63/73.91亿元,当前股价对应 PE分别为 15/12/9 倍。从业务结构的角度考虑,我们选取晶科能源、晶澳科技、东方日升和阳光电源作为可比公司,得出行业
8、 23 年平均市盈率为 18 倍,考虑到公司大储业务未来的成长性较高以及卓越的海外市场经营能力,我们给予公司 23 年 18 倍 PE,首次覆盖,给予公司“增持”评级。关键假设点 组件出货量:随着全球光伏装机不断增长以及公司产能逐步释放,公司组件出货量将不断提高,我们预计公司 23-25 年组件出货量分别为 33/45/60 GW,且随着上游原材料价格下降和公司 N 型产品占比提升,公司组件业务毛利率也将得到明显改善。储能出货量:公司较早布局储能业务,且深耕海外大储市场,品牌全球认可度高,具有明显先发优势,我们预计公司 23-25 年储能出货量分别为 2/6/10GWh,且随着上游原材料价格下
9、降,大储业务毛利率预计未来三年可以维持在 20%左右。有别于大众的认识 市场普遍认为公司一体化布局较弱,我们认为公司一体化短板近年已经逐步补齐,且具有较为明显的后发优势 股价表现的催化剂 组件盈利修复超预期;大储出货量和盈利超预期;海外市场盈利超预期 核心假设风险 上游原材料降价不及预期风险、光伏行业竞争加剧风险、光伏装机量不及预期风险、储能业务出货量不及预期。OZvXlZ8ViYUVoW8ViYbR8QbRmOpPtRsReRnNoQeRpNqR7NrQrRuOpMsPuOtPpM 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第3页 共25页 简单金融 成就梦想 1.公司基本情况.
10、6 1.1 光伏一体化产能布局不断提升,组件出货逐步增加.7 1.2 大储业务收入占比不断提高,未来成长空间巨大.8 1.3 管理团队优势明显,海外员工占比较高.8 1.4 技术团队阵容强大.9 1.5 盈利能力逐步提升.10 2.光伏方兴未艾,储能星辰大海.11 2.1 光伏行业市场空间巨大.11 2.2 地面电站回暖叠加成本下降,大储需求量高增.12 3光伏组件头部企业,储能打造第二增长极.15 3.1 光伏组件头部企业,国际化优势凸显.15 3.2 大储业务先发优势明显,有望打造第二增长曲线.17 3.3 分布式业务全球运作.18 3.4 集团赋能,助力公司快速成长.19 4盈利预测与估
11、值.20 4.1 关键假设及盈利预测.20 4.2 投资分析意见.21 5风险提示.22 目录 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第4页 共25页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1 公司主营业务情况.6 图 2 2022 年光伏组件为公司收入占比最高的业务.6 图 3 阿特斯股权结构(2023-6-9).7 图 4 公司一体化产能布局不断提升(GW).7 图 5 公司组件出货量不断提高(GW).8 图 6 公司大储业务收入和占比不断提升.8 图 7 公司营业收入情况(百万元).10 图 8 公司利润情况(百万元).10 图 9 近两年公司盈利水平逐步提升.11 图 10
12、 组件业务毛利率向好(%).11 图 11 全球累计光伏装机情况预测(GW).11 图 12:2016-2022 年全球新型储能累计装机和新增装机功率及增速(GW).12 图 13:2023E-2025E 年全球新型储能新增装机容量及增速(GWh).12 图 14:多省市发布的“十四五”新型储能规划(GW).13 图 15:2022-2027E 年中国新型储能累计装机功率及增速.13 图 16:2019-2026E 年美国储能新增装机容量及增速.14 图 17:磷酸铁锂(储能型)市场均价(万元/吨).14 图 18:2017-2025E 全球大储新增装机容量及增速.14 图 19 公司位列彭博
13、“2022 全球最具融资价值组件品牌”榜首.15 图 20 阿特斯海外收入占比行业领先(%).16 图 21 阿特斯 N 型 TOPCon 产品-TOPBiHiKu6.16 图 22 组件在生命周期内的发电量对比(MWh/kw).17 图 23 TOPCon 组件系统 LCOE 可降低约 1.9%(元/kwh).17 图 24 阿特斯 SolBank 储能系统解决方案.18 图 25 阿特斯户用分布式系统核心优势.19 图 26 分布式业务收入占比不断提高.19 表 1:IPO 募投项目(万元).6 表 2:公司核心管理团队情况.9 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第5页
14、 共25页 简单金融 成就梦想 表 3:公司核心技术团队阵容强大.9 表 4:未来国内光伏累计装机预测.12 表 5:阿特斯集团拥有约 47GWh 的储能储备项目.20 表 6:分业务盈利预测.21 表 7:可比公司估值.22 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第6页 共25页 简单金融 成就梦想 1.公司基本情况 公司成立。公司成立于 2009 年 7 月 7 日,前身为阿特斯阳光电力集团有限公司,曾用名阿特斯(中国)投资有限公司。股改。2020 年 12 月 6 日,公司进行股份制改革,公司名称变更为为阿特斯阳光电力集团股份有限公司,比亚迪为股份公司发起人之一。剥离电站
15、业务,专注制造。公司初始业务包含组件制造以及电站开发及运营,2019 年 9 月至 2020 年 12 月陆续剥离了电站开发及运营业务,截至 2021 年末,公司不再从事电站开发及运营业务,而专注于光伏组件的研发、生产和销售及提供电站系统产品、电站工程 EPC 等能源解决方案,进一步巩固公司在组件制造领域的市场地位。目前公司主要从事光伏组件产品、光伏系统产品的销售业务、大型储能系统业务及光伏电站工程建设,过往三年组件业务一直为公司收入占比最高的业务。图 1 公司主营业务情况 图 2 2022 年光伏组件为公司收入占比最高的业务 资料来源:公司公告,申万宏源研究 资料来源:公司公告,申万宏源研究
16、 IPO。2023 年 6 月 9 日公司在科创板上市。IPO 募集资金 40 亿,持续加码一体化产能扩张。表 1:IPO 募投项目(万元)序号 项目名称 总投资额 使用募集资金投入金额 1 产能配套及扩充项目 734,133.02 265,000.00 1.1 年产 10GW 拉棒项目 293,255.87 100,000.00 1.2 阜宁 10GW 硅片项目 59,100.15 30,000.00 1.3 年产 4GW 高效太阳能光伏电池项目 200,000.00 70,000.00 1.4 年产 10GW 高效光伏电池组件项目 181,777.00 65,000.00 2 嘉兴阿特斯光
17、伏技术有限公司研究院建设项目 26,419.90 15,000.00 3 补充流动资金 120,000.00 120,000.00 合计 880,552.92 400,000.00 资料来源:公司公告,申万宏源研究 Xiaohua Qu(瞿晓铧)及 Han Bing Zhang(张含冰)为公司的共同实际控制人。截至 2022 年 12 月 31 日,Xiaohua Qu(瞿晓铧)及 Han Bing Zhang(张含冰)在加拿大 CSIQ 合计持有 13,713,799 股普通股,拥有的普通股占加拿大 CSIQ 已发行股份比光伏组件光伏应用解决方案其他业务 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各
18、项信息披露与声明 第7页 共25页 简单金融 成就梦想 例约为 21.26%。阿特斯 A 股上市前,加拿大 CSIQ 持有公司的股份比例为 74.8691%。阿特斯 IPO 发行后,加拿大 CSIQ 持有公司的股份比例为 63.64%。Xiaohua Qu(瞿晓铧)及 Han Bing Zhang(张含冰)为公司的共同实际控制人。公司上市后股权结构如下所示:图 3 阿特斯股权结构(2023-6-9)资料来源:公司公告,申万宏源研究 1.1 光伏一体化产能布局不断提升,组件出货逐步增加 截至 2021 年年末时点,公司硅棒/硅锭、硅片、电池片、组件的年产能分别为 5.4GW、11.5GW、13.
19、9GW、23.9GW(其中单晶组件为 22.1GW,多晶组件为 1.8GW);截至 2022 年年末时点,年产能分别为 20.4GW、20.0GW、19.8GW、32.2GW(可全部用于单晶组件生产)。未来公司将持续扩产,不断加大产能扩张和一体化布局,预计 23 年底四个环节产能为 20.4/35/50/50GW,2024 年一季度,将分别达到 50/50/60/75GW。图 4 公司一体化产能布局不断提升(GW)资料来源:公司官微,申万宏源研究 随着产能不断扩张,公司组件出货量也在逐步增加。根据 PV infolink,公司最近 3 年组件出货量均处于全球前五,22 年组件出货量达 21.1
20、GW,23 年 Q1 组件出货 6.1GW,我们预计公司 23 年组件出货量有望达 33GW,同比增速超过 50%。0070802021年2022年2023E2024E硅棒/硅锭硅片电池组件 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第8页 共25页 简单金融 成就梦想 图 5 公司组件出货量不断提高(GW)资料来源:公司公告,申万宏源研究 1.2 大储业务收入占比不断提高,未来成长空间巨大 2020 年加拿大 CSIQ(加拿大 CSIQ 为阿特斯控股母公司)将大型储能系统业务资产置入公司后,公司开始开展大型储能系统业务。2020-2022 年大储业务收入 5
21、,271.52 万元、141,105.37 万元、341,563.96 万元,占同期营业收入比重分别为 0.23%、5.04%和 7.19%,其中来自关联方的收入占比分别为 71.44%、69.19%和 92.26%,大储业务前期来自关联方的收入占比较高,未来公司将积极开拓大储业务渠道,提高大储业务的独立性,关联交易占比有望下降。图 6 公司大储业务收入和占比不断提升 资料来源:公司公告,申万宏源研究 1.3 管理团队优势明显,海外员工占比较高 公司秉持“卓尔不同”的全球化品牌发展战略,与国际化经营战略相辅相成、相互促进。公司董事长 XiaohuaQu(瞿晓铧)先生拥有加拿大多伦多大学半导体材
22、料科学博士学位和 20 余年光伏企业技术研发和管理经历,具备深远的国际化视野,以其深厚的专业背景、海外文化的适应性,动态分析市场、技术的发展,深刻理解并引导客户需求,有效地8.12 11.12 13.86 21.10 33.00 0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.00200222023E0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%0.0050000.00100000.00150000.00200000.00250000.00300000.00350000.00400000.00202020
23、212022收入(万元)占比 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第9页 共25页 简单金融 成就梦想 转换成企业的商业机会。公司已搭建完善的全球化销售网络,客户遍布全球逾百个国家;公司建立了全球化的供应链体系,在国内多个地区及泰国、越南等国家均设有生产基地;同时公司在业务全球化的基础上,也形成了全球化的管理理念,近三年公司海外员工人数占员工总数的比例均在 20%左右。凭借多年的全球化经验,公司能够在日益激烈的行业竞争中持续发展。表 2:公司核心管理团队情况 姓名 职务 简介 Xiaohua Qu(瞿晓铧)董事长 1964 年生,加拿大国籍,清华大学学士、University
24、 of Manitoba(加拿大曼尼托巴大学)物理学硕士、University of Toronto(加拿大多伦多大学)半导体材料科学博士,加拿大工程院院士。于 2001 年至今,任加拿大 CSIQ 董事长兼首席执行官;于 2009 年至 2020 年 9 月任公司董事长兼总经理;现任公司董事长。Yan Zhuang(庄岩)董事、总经理兼首席执行官,1963 年生,加拿大国籍,北方交通大学电器工程学学士、University of Alberta(加拿大阿尔伯塔大学)应用统计学硕士和 University of Guelph(加拿大圭尔夫大学)市场管理学硕士和应用统计学博士候选人。曾任 Mot
25、orola Inc.(摩托罗拉公司)营销规划亚太区总监和摩托罗拉(中国)技术有限公司市场管理总监;于 2009 年加入公司,现任公司董事、总经理兼首席执行官。Guangchun Zhang(张光春)董事、副总经理兼首席制造官 1957 年生,澳大利亚国籍,拥有中国永久居留权,山东工学院(后更名为山东工业大学,后被合并为山东大学)半导体物理与器件专业工学学士。张先生在 1982 年至 1994 年工作于山东工学院,历任助教、讲师、副教授;从 1994 年至 2005 年,工作于 Pacific Solar 和 The Centre For Photovoltaic Engineering At
26、The University Of New South Wales(澳大利亚新南威尔士大学光伏技术研发中心),从事晶硅光伏技术研发;从 2005 年至 2012 年,工作在 Suntech Power(尚德电力控股有限公司),历任技术副总裁、高级运营副总裁;于 2012 年加入公司,现任公司董事、副总经理。国家光伏装备研发中心技术委员会主任。高林红 董事、财务总监,1967 年生,中国国籍,无境外长期居留权,中央广播电视大学工商管理学院学士、上海交通大学安泰经济管理学院硕士(EMBA)。于 2008 年加入公司,现任公司董事、财务总监。Han Bing Zhang(张含冰)副总经理 Han B
27、ing Zhang(张含冰)女士,1958 年生,加拿大国籍,无境外长期居留权,上海师范大学学士、University of Manitoba(加拿大曼尼托巴大学)经济系硕士和经济学博士候选人。张女士于 1982 年至1985 年,任上海科技干部管理学院英语系讲师;于 1988 年至 1992 年,任 University of Manitoba(加拿大曼尼托巴大学)经济系助教/讲师;于 1996 年至 2005 年,任 CanadaTrust 旗下的 TDWaterhouse 股票证劵交易员;2005 年至 2020 年 9 月,历任加拿大 CSIQ 全球市场部高级总监及全球市场部副总裁;于
28、 2009 年加入公司,现任公司副总经理。许晓明 董事会秘书 许晓明先生,1983 年生,中国国籍,无境外长期居留权,毕业于南京财经大学,拥有上海证券交易所、上海证券交易所科创板及深圳证券交易所董事会秘书资格。许先生于 2007 年至 2009 年,就任于南京熊猫电子股份有限公司证券部;于 2009 年至 2015 年,任苏州工业园区和顺电气股份有限公司证券部副部长、证券事务代表;于 2020 年加入公司,现任公司董事会秘书。资料来源:公司公告,申万宏源研究 1.4 技术团队阵容强大 公司拥有一支集合了硅片、电池、组件、系统集成于一体的专业研发团队,贯穿光伏太阳能组件全产业链。表 3:公司核心
29、技术团队阵容强大 序号 姓名 职务 介绍 1 Guangchun Zhang(张光春)副总经理兼首席制造官 在光伏领域拥有超过 25 年的研发和制造管理经验,作为公司高级副总裁,统筹管理公司技术开发与制造运营,成功主导多项关键术的开发和产 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第10页 共25页 简单金融 成就梦想 序号 姓名 职务 介绍 业化。2 王栩生 产品管理高级总监 2006 年至 2008 年,任江苏林洋新能源有限公司(已更名为“韩华新能源(启东)有限公司”)工程技术中心副总监;于 2008 年至今,历任公司电池研发总监,技术集成高级总监,产品管理高级总监。3 蒋方丹
30、 电池研发高级总监 清华大学材料科学与工程系博士、日本东京工业大学博士后。蒋先生于2009 年至 2011 年,任晶澳(扬州)太阳能科技有限公司研发经理;于2011 年至 2016 年,任浙江晶科能源有限公司研发总监;于 2016 年至今,任公司电池研发高级总监。4 Tao Xu(许涛)研发高级总监 清华大学电子工程系学士、University of Toronto(加拿大多伦多大学)材料科学与工程系硕士、电子与计算机工程系博士。许先生于 2011 年至2015 年,任阿特斯中国(投资)有限公司技术高级经理;于 2015 年至2017 年,任苏州阿特斯阳光电力科技有限公司副总工程师;于 201
31、7 年至 2019 年,任苏州阿特斯阳光电力科技有限公司技术部总监;于 2019 年至今,任公司研发高级总监。资料来源:公司公告,申万宏源研究 1.5 盈利能力逐步提升 历史上由于公司在从多晶向单晶转型的路上步伐稍慢,21年的盈利能力受到较大影响。虽然公司早期一体化布局不够完善,硅片电池自给率较低,但电池环节技术更新迭代较快,较轻的老旧产能包袱也使得公司在电池新技术扩张上具有明显的后发优势。近两年,公司积极布局单晶一体化产能与 N 型技术,盈利能力得到明显的改善。22 年公司实现归母净利润 21.57 亿元,创下历史新高。23 年 Q1 公司组件业务收入大幅增长,实现营业收入 118亿,归母净
32、利润 9.18 亿,盈利能力不断提升。图 7 公司营业收入情况(百万元)图 8 公司利润情况(百万元)资料来源:公司公告,申万宏源研究 资料来源:公司公告,申万宏源研究 22 年以来,随着原材料价格下降和公司一体化产能结构优化,公司毛利率不断提升。其中组件业务毛利率提升明显,由 21 年的 8.11%提升至 23 年 Q1 的 17.64%。-20.000.0020.0040.0060.0080.000200040006000800010000光伏应用解决方案电站开发及运营其他业务营收同比(%)(右轴)(1,000)01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000050
33、01,0001,5002,0002,500归属母公司股东的净利润同比(%)(右轴)公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第11页 共25页 简单金融 成就梦想 图 9 近两年公司盈利水平逐步提升 图 10 组件业务毛利率向好(%)资料来源:公司公告,申万宏源研究 资料来源:公司公告,申万宏源研究 2.光伏方兴未艾,储能星辰大海 2.1 光伏行业市场空间巨大 根据 IRENA 发布的2023 年可再生能源装机容量统计,到 2022 年底,全球可再生能源发电装机总容量达到 3372GW,22年可再生能源新增装机也达到创纪录的 295GW,提升了近一成。2022 年全球新增电力装机容
34、量中,可再生能源占比 83%。截止 22 年底,全球光伏和风电的累计装机容量分别为 1053GW、899GW。根据 IRENA 发布的世界能源转型展望 2023,为了实现巴黎协定的目标,将全球气温上升限制在工业化前水平的 1.5C 以内,则需要:1)2023-2030 年全球平均每年需要新增的太阳能光伏装机容量为 551GW,2023-2030 累计新增光伏装机容量为4408GW,与 22 年底的光伏累计装机相比,未来 8 年有 3 倍以上增长空间;2)2023-2050年全球平均每年需要新增的太阳能光伏装机容量为 615GW,2023-2050 累计新增光伏装机容量为 17220GW,与 2
35、2 年底的光伏累计装机相比,未来 28 年有 15 倍以上增长空间。图 11 全球累计光伏装机情况预测(GW)资料来源:IRENA,申万宏源研究 26.1618.469.2611.4115.918.086.970.154.527.770.005.0010.0015.0020.0025.0030.00销售毛利率(%)销售净利率(%)28.3817.488.1111.6517.64-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.00光伏组件光伏应用解决方案电站开发及运营大储业务022年2030E205
36、0E 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第12页 共25页 简单金融 成就梦想 根据国家能源局披露的数据,22 年全社会用电总量为 8.63 万亿度,其中光伏发电为0.47 万亿度,占比约为 5.46%。假设全社会用电量未来每年保持 5%的增长水平,到 2025年光伏发电占比达到 10%,2030 年光伏发电占比达到 25%,则 2023-2025 国内年均新增光伏装机约为 147GW,2023-2030 国内年均新增光伏装机约 283GW,预计未来 8 年(23-30年)国内新增光伏装机超过2TW,到2030年底国内光伏累计装机将达到 2656GW。表 4:未来国内光伏累
37、计装机预测 2022 2025 2030 社会用电总量(万亿千瓦时)8.63 9.99 12.75 光伏发电量(万亿千瓦时)0.47 1.00 3.19 光伏发电占比(假设)5.46%10%25%光伏年均发电小时数 1200.00 1200.00 1200.00 年底光伏累计装机(GW)392.61 832.53 2656.34 23-25/30 年光伏累计新增装机(GW)87 439.92 2263.73 23-25/30 年光伏年均新增装机(GW)87 146.64 282.97 资料来源:能源局,申万宏源研究 注:社会用电量年增速假设为 5%综上,从装机的角度来看,光伏未来成长空间巨大,
38、虽然行业产能短期扩张较快,但头部企业凭借领先的技术布局和制造能力,有望持续享受行业增长带来的红利。2.2 地面电站回暖叠加成本下降,大储需求量高增 全球新型储能装机量持续高增,中国、美国和欧洲占全球主要市场份额。近年来随着储能相关政策的推动以及可再生能源装机量的增长,叠加储能系统长期降本趋势,全球新型储能装机量持续高增,根据 CNESA 数据 2022 年全球新型储能新增装机 20.4GW,同比增长 100%,新增项目主要集中在中美大储及欧洲户储。根据弗若斯特沙利文预测,2023年全球新增装机容量 136.7GWh,同比增长 90.7%。中国和美国为全球电化学储能新增装机规模最大的两个地区,贡
39、献市场主要增量,根据 CNESA 数据,2021 年中国和美国合计新增装机占比为 58%。随着 2022 年底上游磷酸铁锂价格的持续走低,全球储能装机容量有望持续高增,根据弗若斯特沙利文预测,2025 年全球新型储能新增装机容量将达348.1GWh,2022-2025 年 CAGR69.3%。图 12:2016-2022 年全球新型储能累计装机和新增装机功率及增速(GW)图 13:2023E-2025E 年全球新型储能新增装机容量及增速(GWh)资料来源:CNESA,申万宏源研究 资料来源:弗若斯特沙利文,申万宏源研究 2.0 3.87.510.415.125.445.70.70.93.72.
40、94.710.220.4-304050200022累计装机(GW,左轴)新增装机(GW,左轴)新增装机增速(%,右轴)公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第13页 共25页 简单金融 成就梦想 中国:从强制配储到共享储能,储能市场化导向明确带动装机量增长。自双碳目标确立以来,多个省份出台鼓励和强制发电侧配储政策,储能投资主体由电网侧向电源侧转移,电化学储能正式进入发展黄金期。随着 2022 年 6 月发改委等部委印发“十四五”可再生能源发展规划,独立储能开始可以签订峰谷不同时段的市场合约来进行现货套利,进一步细
41、化了独立储能参与电力市场的盈利方式。除此之外,随着各地“共享储能”政策纷纷出台,储能容量租赁明确可视作可再生能源储能配额,储能市场化探索开始进入快车道。22 年各省相继出台了十四五能源规划,目前已公布的新型储能装机规模合计超过 40GW。CNESA 预计理想场景下到 2027 年中国新型储能累计装机功率达 138.4GW,年平均新增储能装机为 25.1GW,从国家到地方的储能装机目标逐步明确,未来 5 年储能发展的确定性强。图 14:多省市发布的“十四五”新型储能规划(GW)图 15:2022-2027E 年中国新型储能累计装机功率及增速 资料来源:北极星储能网,申万宏源研究 资料来源:CNE
42、SA,申万宏源研究 美国:补贴延长+抵免增加,政策利好带动光储同步爆发。2022 年 8 月美国通过通胀削减法案(IRA),对储能及光伏提出新的政策支持,包含:1)扩大补贴范围:首次将独立储能纳入 ITC 申报范围;2)补贴有效期:持续到 2032 年或发电产生的年度温室气体排放2022 年 25%的年份;3)税收抵免比例:基本税收抵免比例为 6%,满足相关条件可申报 30%税收抵免比例。目前美国给予了部分东南亚国家的太阳能组件 2 年的特定关税豁免,预计 2023 年美国公用事业光伏装机有望恢复较快增长,而美国公用事业光伏配储比例较高,未来储能需求将同步爆发,根据 Wood Mackenzi
43、e 预测,预计到 2026 年美国储能新增装机容量达 56.9GWh,2022-2026 年 CAGR47.01%。66655543332.62.22222201234567青海甘肃山西山东宁夏内蒙古河北浙江安徽广东江苏河南河北湖南广西云南四川 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第14页 共25页 简单金融 成就梦想 图 16:2019-2026E 年美国储能新增装机容量及增速 资料来源:Wood Mackenzie,申万宏源研究 集中式地面电站需求回暖叠加原材料成本下降,大储需求量和盈利能力均有望迎来提升。随着上游原材料价格的走低,光伏地面电站的回暖叠加储能渗透率的提升有
44、望带动大储需求量高增。电池是储能系统最主要的成本来源,占比在 60%以上。自 2022 年 12 月以来,随着新增产能的释放,磷酸铁锂价格开始回落,从 2022 年 12 月 4 日的 17.1 万元/吨跌至 2023 年 5 月 28 日的 9.3 万元/吨,累计跌幅 45.6%,并且未来供给过剩情况将持续扩大,现货价格有望进入持续下行通道。原材料电池成本下降将有效推动储能系统降本,带动大储的盈利能力与需求量同步增长,根据弗若斯特沙利文预测,到 2025 年全球新增装机容量达 188.8GWh,2022-2025 年 CAGR65.2%。图 17:磷酸铁锂(储能型)市场均价(万元/吨)图 1
45、8:2017-2025E 全球大储新增装机容量及增速 资料来源:百川盈孚,申万宏源研究 资料来源:弗若斯特沙利文,申万宏源研究 1.13.510.912.230.342.151.456.90%50%100%150%200%250%00200222023E2024E2025E2026E新增装机量(GWh,左轴)同比(%,右轴)17.1 9.3 02468022/32022/42022/52022/62022/72022/82022/92022/102022/112022/122023/12023/22023/32023/42023
46、/52.04.44.47.617.141.977.6131.1188.80.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%140.00%160.00%0.050.0100.0150.0200.0新增装机容量(GWh,左轴)同比(%,右轴)公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第15页 共25页 简单金融 成就梦想 3光伏组件头部企业,储能打造第二增长极 3.1 光伏组件头部企业,国际化优势凸显 光伏组件头部企业,连续 12 年全球出货前五。阿特斯创始人为归国太阳能专家瞿晓铧博士,在瞿晓铧博士的带领下,阿特斯已经发展成为全球领先的太阳能光伏产品
47、和能源解决方案提供商之一。根据彭博新能源财经对全球光伏组件制造商分级,阿特斯位列全球组件供应商“第一梯队”,连续 12 年组件出货量全球排名前五。全球最具融资价值组件品牌榜单第一位。22 年 11 月,全球知名研究机构彭博新能源财经(BNEF)公布了2022 年组件与逆变器融资价值报告(Solar Module&Inverter Bankability 2022),阿特斯阳光电力集团(Canadian Solar)再度凭借稳健的财务状况、可靠的产品品质、良好的企业商誉,位列全球最具融资价值组件品牌榜单第一位,持续成为全球最具融资价值组件品牌。图 19 公司位列彭博“2022 全球最具融资价值组
48、件品牌”榜首 资料来源:BNEF,申万宏源研究 全球化经营优势明显,外销比例行业领先。公司建立了全球化的供应链体系,在国内多个地区及泰国、越南等国家均设有生产基地,能够有效地应对主要市场国家和地区的贸易保护政策。截止 21 年末,公司已在境外设立 17 家销售公司,客户覆盖全球,已成为日本、印度、澳大利亚、美国、巴西和部分欧洲国家主要的组件供应商。基于全球化经营优势,公司 20-22 年海外销售收入占比均高于可比公司平均水平。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第16页 共25页 简单金融 成就梦想 图 20 阿特斯海外收入占比行业领先(%)资料来源:公司公告,申万宏源研究
49、积极布局 N 型技术。23 年是 N 型电池产能开始逐步放量,公司把握 N 型电池技术变革机遇,积极布局N型电池产能扩张。自2019年开始,阿特斯就对基于N型硅片的TOPCon(Tunnel Oxide Passivating Contacts,隧穿氧化钝化)高效电池和组件技术展开研究。厚积薄发,23 年 4 月,阿特斯宿迁 10GW TOPCon 电池项目正式投产。预计到 2023 年底,阿特斯光伏组件年产能将达到 50GW,其中 N 型 TOPCon 年产能将达到 30GW。图 21 阿特斯 N 型 TOPCon 产品-TOPBiHiKu6 资料来源:公司官网,申万宏源研究 N 型 TOP
50、Con 发电量与度电成本优势明显。阿特斯 TOPCon 组件系统可以为业主带来更多的发电收益和更低的投资成本。根据阿特斯中国张家口 240MW 的电站项目,在同等条件下,TOPCon 双面组件在 30 年的生命周期内,每千瓦 TOPCon 组件会比 PERC 组件有约 2.8%的发电量提升。TOPCon 双面组件有更高的单片组件功率,对于相同的装机容量,需要的组件数量更少,因此电站的 BOS 成本会下降约 1%,其中对降本贡献较大的是组件的安装成本、支架材料成本、支架安装成本、线缆和汇流箱成本。以上述 240MW 项目为例,假定场地面积和电站的装机功率一致、安装方式和系统寿命相同,TOPCon
51、 组件价格较 PERC 高 0.07 元/W,根据测算,使用 PERC(7N-MB-AG-660W)双面组件的电站85.1673.870.4900708090202020212022隆基绿能天合光能东方日升晶澳科技晶科能源阿特斯 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第17页 共25页 简单金融 成就梦想 系统的 LCOE 约为 0.215 元/度;使用 TOPCon 双面组件的电站系统的 LCOE 为约 0.211元/度,相较 PERC 组件,TOPCon 组件能使电站 LCOE 下降约 1.9%。图 22 组件在生命周期内的发电量对比(MWh/kw)图
52、 23 TOPCon 组件系统 LCOE 可降低约 1.9%(元/kwh)资料来源:公司官网,申万宏源研究 资料来源:公司官网,申万宏源研究 3.2 大储业务先发优势明显,有望打造第二增长曲线 大储渠道优势明显。大型储能系统集成业务涉及项目开发、工程设计等多个环节以及基于储能电量和辅助服务交易的资产优化所需的全套能力,市场准入门槛较高。公司控股股东 CSIQ 从 2018 年起涉足大型储能业务,形成先发优势,并于 2020 年将大型储能业务置入公司体内。光伏电站+储能是大型储能系统的重要应用领域,储能系统和光伏组件共用销售渠道,两项业务有较强的互补性,便于公司利用在光伏市场上的品牌和能力优势,
53、加快大型储能业务的发展。大储出货量不断增长,产能扩张加速。2021/2022 年公司大储业务出货量分别为0.9/1.79GWh,截至 2023 年 3 月 31 日,阿特斯已为全球客户累计提供约 3GWh 的大型储能系统,预计 23 年大储出货有望达到 2GWh。为了应对大储爆发式的增长,公司积极进行产能扩张,阿特斯储能产品制造基地位于江苏省,目前制造年产能 2.5GWh,预计到2023 年底,制造产能将扩大至 10GWh,这些生产车间配备全球先进的全自动生产线和测试设施,生产制造包括拥有阿特斯自主知识产权在内的电池模块、电池包和电池集装箱等储能产品。模块化生产,满足多种需求。阿特斯储能主要为
54、客户提供储能系统解决方案,阿特斯太阳能 SolBank 是一种模块化、灵活、专用、简单和高性价比的兆瓦级电池储能系统。多个 SolBank 储能系统可以并行扩展,以满足当今大多数公共事业级电站的储能需求,并为未来储能电站的需求做好准备。阿特斯 SolBank 储能系统解决方案采用磷酸铁锂(LFP)电池技术,系统可用容量高达3MWh,是大型地面电站应用中较为安全、可靠的储能系统之一。SolBank 采用液冷和湿度控制方案,配置变频和自然冷冷水机组,并采用电芯温度控制,能耗降低 30%,同时保持电芯平均温度 2830,可将寿命提升 15%;主动均衡 BMS(电池管理系统)技术方案,有效改善系统充放
55、电深度,使每个完整周期可以提升 1%的容量;极严格消防设计,根 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第18页 共25页 简单金融 成就梦想 据 NFPA855,NFPA 68,NFPA69 及 NFPA72 进行有效,安全的消防设计及评估,保障整个系统无论在正常运行还是异常工况下(电芯失控),产品内的平均 LFL 都控制在 25%以下。图 24 阿特斯 SolBank 储能系统解决方案 资料来源:公司官网,申万宏源研究 公司自研储能系统获得海外认可。2023 年 4 月 7 日,德国莱茵 TV 大中华区(简称“TV 莱茵“)为阿特斯储能科技有限公司自研储能系统 Solbank
56、 颁发 UL 9540 c TVus证书,该证书是阿特斯 SolBank 储能系统获得的又一份北美证书。阿特斯旗下另一款储能产品同时获得 TV 莱茵 颁发的 UL 9540A 测试评估,这也是阿特斯储能多款产品持续性通过行业内严格的 UL 9540A 测试。UL 9540 是北美市场针对大型储能系统较为权威、且具认可性的系统评估标准。获得该标准认证意味着阿特斯 SolBank 储能产品的部件及系统在此前已经通过了 UL 1973 和 UL 9540A 的评估。获得 cTUVus 标识也意味着阿特斯SolBank 产品同时满足加拿大和北美市场准入需求。大储订单储备充足。截至 2023 年 3 月
57、 31 日,公司旗下阿特斯储能科技(CSI Energy Storage)储能系统集成业务拥有 22.8GWh 储能系统订单储备。阿特斯储能科技还管理着2.3GWh 的长期服务协议项目,这些项目已签署多年长期服务协议,可产生经常性收入。与宁德时代合作,保证原材料供应。2021 年 11 月 23 日,公司与宁德时代签订战略合作协议,在储能系统、锂电池模组供应、储能项目运维服务、新能源技术等方面展开合作,将进一步促进公司大型储能系统业务的快速发展。3.3 分布式业务全球运作 公司分布式业务成功于海外,逐步拓展至国内。阿特斯自 2009 年开始在海外推出“Sungarden(太阳花园)”家用分布式
58、光伏发电系统整体决方案,为用户提供高品质的光伏发电系统及服务。迄今为止,全球已有超过 13 万家庭用户选择并安装了阿特斯Sungarden(太阳花园),在全球树立了卓越的品牌影响力。凭借在海外市场的成功经验,2017年,阿特斯面向国内家用分布式光伏发电市场用户全面推出“Sungarden(太阳花园)”系列家用分布式光伏发电系统解决方案,把“海外成功”带回中国,推动中国的分布式光 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第19页 共25页 简单金融 成就梦想 伏发电市场进一步高质量发展。如今阿特斯“Sungarden(太阳花园)”已经为江苏、山东、浙江、河南、安徽、广东、广西等地的
59、用户安装了高品质家用光伏系统。图 25 阿特斯户用分布式系统核心优势 资料来源:公司公告,申万宏源研究 分布式业务收入占比不断提高。2019/2020/2021/2022 年公司分布式光伏系统销售收入分别为 9.1/13.0/21.5/39.3 亿元,占总营业收入的 4.21%/5.59%/7.66%/8.27%,分布式业务收入占比不断提高。毛利率方面,2019/2020/2021/2022 年分布式业务的毛利率分别为 19.67%/16.39%/8.24%/5.91%。图 26 分布式业务收入占比不断提高 资料来源:公司公告,申万宏源研究 3.4 集团赋能,助力公司快速成长 阿特斯集团作为全
60、球头部的太阳能和储能电站项目开发商之一,拥有较多的电站项目储备,在六大洲 20 多个国家拥有良好可追溯的公共事业级太阳能和储能电站开发业绩。截至 2023 年 3 月 31 日,集团拥有约 25GW 的太阳能电站项目储备和约 47GWh 的储能项目储备,全球领先。集团母公司充足的光伏电站和储能项目储备可以为公司带来大量的订单,依托母公司的渠道,公司组件、储能业务有望实现快速发展。4.21%5.59%7.66%8.27%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%9.00%0.00500.001000.001500.002000.002500.003
61、000.003500.004000.004500.0020022收入(百万)收入占比 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第20页 共25页 简单金融 成就梦想 表 5:阿特斯集团拥有约 47GWh 的储能储备项目 项目进度 规模(MWh)位置 建设中 300 中国 20 亚太(不含日本和中国)开发后期 1100 拉美 110 EMEA(欧洲、中东和非洲)458 亚太(不含日本和中国)开发中期 3898 北美 2040 拉美 4038 EMEA(欧洲、中东和非洲)200 亚太(不含日本和中国)开发早期 15242 北美 970 拉美 10081 EMEA
62、(欧洲、中东和非洲)19 日本 7500 中国 1440 亚太(不含日本和中国)合计 47416-资料来源:公司公告,申万宏源研究 4盈利预测与估值 4.1 关键假设及盈利预测 组件出货量:随着全球光伏装机不断增长以及公司产能逐步释放,公司组件出货量将不断提高,根据公司指引与产能扩张情况,我们预计公司 23-25 年底的组件产能分别为50/75/90GW,23-25 年组件出货量分别为 33/45/60 GW。组件售价与毛利率:组件价格与上游硅料价格密切相关,根据 pvinfolink 报价显示,致密硅料的主流价格已经降至每公斤 78 元左右,改价格已经逼近部分企业成本线,而组件价格已经跌落至
63、 1.5 元/W,预计 23 年下半年硅料价格会小幅下跌,且公司组件主要销往海外,海外溢价较高,因此我们预计公司 23 年组件全年销售均价为 1.64 元/W;24/25 年随着原材料继续下降,组件价格依然有降价空间,预计 24/25年公司组件销售均价为1.41、1.36 元/W。我们预计随着上游原材料价格下降和公司 N 型产品占比提升,公司组件业务毛利率有望维持 Q1 水平,预计 23-25 年公司组件业务毛利率为 17%、16%、15%.储能出货量:公司储能具有明显先发优势,且海外市场布局领先,品牌全球认可度高,随着公司产能建设,预计 23 年底公司储能产能将达到 10GWh,根据公司指引
64、与产能建设情况,我们预计公司 23-25 年储能出货量分别为 2/6/10GWh,且随着上游原材料价格下降,以及公司大储业务主要销往海外,大储业务毛利率预计有望向行业龙头看齐,我们预计公司 23-25 年大储业务毛利率可以维持在 20%。储能售价:根据出货量与销售收入测算,公司 22 年大储销售均价为 2.16 元/wh。未来随着原材料价格下降,大储售价会有所下降,但大储业务未来需求较好,且公司主攻海外市场,预计价格下降幅度较小,我们预计 23-25 年大储售价为 2、1.9、1.8 元/wh。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第21页 共25页 简单金融 成就梦想 盈利预
65、测:表 6:分业务盈利预测 2022A 2023E 2024E 2025E 收入(百万)47536.09 57992.05 74767.17 98184.31 成本(百万)42114.26 48501.93 62851.84 83138.20 毛利率(%)11.41 16.36 15.94 15.32 1、组件业务 出货量(GW)21.10 33.00 45 60 同比 52.27%56.40%36.36%33.33%收入(百万)38931.44 47850.00 56250.00 72000.00 成本(百万)34397.79 39716 47250 61200 毛利率(%)11.65 17
66、 16 15 2、光伏应用解决方案 收入(百万)7760.39 9297.79 17672.91 25340.05 成本(百万)7080.44 8150.40 14965.81 21302.17 毛利率(%)8.76 12.34 15.32 15.93 其中:1-大型储能系统业务 产能(GWh)2.5 10 12 12 出货量(GWh)1.79 2 6 10 收入(百万)3,415.64 3539.82 10088.50 15929.20 成本(百万)3,005.21 2902.65 8070.80 12743.36 毛利率(%)12.02 18 20 20 2-光伏系统业务 收入(百万)3,
67、931.53 4,931.53 5,931.53 6,931.53 成本(百万)3,699.13 4537.01 5457.01 6377.01 毛利率(%)5.91 8 8 8 3-光伏电站工程 EPC 收入(百万)413.22 826.44 1652.88 2479.32 成本(百万)376.10 710.74 1438.01 2181.80 毛利率(%)8.98 14 13 12 3、其他业务 收入(百万)844.26 844.26 844.26 844.26 成本(百万)636.03 636.03 636.03 636.03 毛利率(%)24.66 24.66 24.66 24.66
68、资料来源:公司公告,申万宏源研究 4.2 投资分析意见 组件业务方面,公司为光伏组件头部企业,过往三年组件出货量一直位于全球前五,且随着公司一体化产能布局优化和N型TOPCon电池产能投产,叠加上游原材料价格下降,公司组件业务毛利率有望迎来明显改善;大储业务方面,公司作为较早进入北美的大储公司,先发优势明显,海外品牌认可度高,且储能系统订单储备充足,未来有望为公司打造第二成长曲线。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第22页 共25页 简单金融 成就梦想 我们预计公司 23-25 年的归母净利润为 45.2/59.63/73.91 亿元,当前股价对应 PE 分别为 15/12
69、/9 倍。从业务结构的角度考虑,我们选取一体化产能结构类似的光伏组件龙头公司晶科能源(光伏组件一体化龙头企业,与阿特斯同样为通过分拆回 A)、晶澳科技(光伏组件一体化龙头企业,22 年全球组件出货前五)、东方日升(光伏组件头部企业,大储业务逐步放量)、阳光电源(大储头部企业)作为可比公司,得出行业 23 年平均市盈率为18 倍,考虑到公司大储业务未来的成长性较高以及卓越的海外市场经营能力,我们给予公司 23 年行业平均估值 18 倍 PE,首次覆盖,给予公司“增持”评级。表 7:可比公司估值 证券代码 证券简称 2023/6/20 PB 预测 EPS PE 收盘价(元)总市值(亿元)2021A
70、 2022A 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 002459.SZ 晶澳科技 40.66 1,345 4.9 2.40 2.87 3.66 4.46 14 11 9 688223.SH 晶科能源 13.48 1,348 5.1 0.30 0.68 0.91 1.15 20 15 12 300118.SZ 东方日升 23.86 272 2.9 1.06 1.68 2.28 2.93 14 10 8 300274.SZ 阳光电源 113.56 1,687 9.0 2.42 4.68 6.29 8.15 24 18 14 平均值 18 13 10 688472.
71、SH 阿特斯 19.05 687 5.9 0.70 1.25 1.65 2.05 15 12 9 资料来源:wind,申万宏源研究 注:阿特斯预测来自申万宏源研究,其余公司盈利预测来自 wind 一致预期 5风险提示 上游原材料降价不及预期。硅料硅片等上游原材料将直接决定电池企业成本,组件业 务占公司总营收比例较大,如若未来产能投放不及预期或材料降价不及预期将影响公司盈 利能力。光伏行业竞争加剧风险。光伏行业竞争者较多,产能扩张规模较快,未来如果竞争情 况加剧,将对公司的盈利能力产生影响。光伏装机量不及预期风险。光伏装机量决定了公司组件需求,如若全球光伏装机不及预期,将导致公司产品出货量下降。
72、储能业务盈利不及预期风险。目前公司储能业务虽然在手订单充足,但是考虑到新增竞争对手较多,如若竞争加剧,则储能业务盈利将受到挤压。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第23页 共25页 简单金融 成就梦想 财务摘要 合并损益表 收入结构 成本结构 资本开支与经营活动现金流 百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入 28,010 47,536 57,992 74,767 98,184 营业收入 28,010 47,536 57,992 74,767 98,184 组件业务-38,931 47,850 56,250 72,000 光伏应用解决方案-
73、7,760 9,298 17,673 25,340 营业总成本 28,315 44,685 52,675 67,752 89,489 营业成本 25,417 42,114 48,502 62,852 83,138 组件业务-34,398 39,716 47,250 61,200 光伏应用解决方案-7,080 8,150 14,966 21,302 税金及附加 82 112 136 175 230 销售费用 783 1,136 1,386 1,787 2,346 管理费用 1,212 1,120 1,367 1,762 2,314 研发费用 373 467 707 881 1,106 财务费用
74、448-264 577 295 354 其他收益 228 360 0 0 0 投资收益 246-179 0 0 0 净敞口套期收益 0 0 0 0 0 公允价值变动收益-18-53 0 0 0 信用减值损失-53-37 0 0 0 资产减值损失-104-475 0 0 0 资产处置收益 7 41 0 0 0 营业利润 2 2,508 5,317 7,015 8,695 营业外收支 127 111 0 0 0 利润总额 129 2,619 5,317 7,015 8,695 所得税 87 469 798 1,052 1,304 净利润 42 2,150 4,520 5,963 7,391 少数股
75、东损益 7-7 0 0 0 归母净利润 35 2,157 4,520 5,963 7,391 资料来源:wind,申万宏源研究 合并现金流量表 百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 净利润 42 2,150 4,520 5,963 7,391 加:折旧摊销减值 1,816 2,067 969 1,469 1,769 财务费用 261 364 577 295 354 非经营损失-472-41 0 0 0 营运资本变动-3,476 750 1,428-3,210-2,924 其它 163 372 0 0 0 经营活动现金流-1,665 5,662 7,493 4,517
76、6,590 资本开支 2,811 4,183 5,000 3,000 3,000 其它投资现金流 424 165-79-79-79 投资活动现金流-2,388-4,019-5,079-3,079-3,079 吸收投资 24 8 6,006 0 0 负债净变化 2,042 411 882 2,118 2,118 支付股利、利息 157 359 577 295 354 其它融资现金流 36-439 0 0 0 融资活动现金流 1,944-379 6,311 1,824 1,764 净现金流-2,174 1,395 8,725 3,261 5,275 资料来源:wind,申万宏源研究 合并资产负债表
77、 百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 流动资产 22,892 32,688 40,064 46,614 54,891 现金及等价物 7,427 12,190 20,994 24,334 29,688 应收款项 7,589 9,912 11,113 13,390 16,059 组件业务83%光伏应用解决方案17%组件业务83%光伏应用解决方案17%-00060008000202120222023E2024E2025E资本开支经营活动现金流 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第24页 共25页 简单金融 成就梦想 存货净
78、额 6,676 9,137 6,508 7,440 7,695 合同资产 173 397 397 397 397 其他流动资产 1,026 1,052 1,052 1,052 1,052 长期投资 380 463 463 463 463 固定资产 8,690 12,533 16,564 18,095 19,327 无形资产及其他资产 2,158 2,617 2,617 2,617 2,617 资产总计 34,120 48,300 59,707 67,789 77,298 流动负债 22,133 32,095 30,859 30,859 30,859 短期借款 7,441 6,510 5,273
79、 5,273 5,273 应付款项 9,504 17,119 17,119 17,119 17,119 其它流动负债 5,189 8,466 8,466 8,466 8,466 非流动负债 2,519 4,468 6,586 8,705 10,823 负债合计 24,652 36,563 37,445 39,563 41,681 股本 3,066 3,066 3,607 3,607 3,607 其他权益工具 0 0 0 0 0 资本公积 1,471 1,513 6,978 6,978 6,978 其他综合收益-407-339-339-339-339 盈余公积 102 102 102 102 1
80、02 未分配利润 5,164 7,320 11,840 17,803 25,194 少数股东权益 73 74 74 74 74 股东权益 9,468 11,737 22,262 28,225 35,616 负债和股东权益合计 34,120 48,300 59,707 67,789 77,298 经营利润率(%)投资回报率趋势(%)收入与利润增长趋势(%)相对估值(倍)资料来源:wind,申万宏源研究 重要财务指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 每股指标(元)-每股收益 0.01 0.60 1.25 1.65 2.05 每股经营现金流-0.46 1.57 2.08 1.
81、25 1.83 每股红利-每股净资产 2.60 3.23 6.15 7.80 9.85 关键运营指标(%)-ROIC 8.4 18.6 38.2 34.8 34.9 ROE 0.4 18.5 20.4 21.2 20.8 毛利率 9.3 11.4 16.4 15.9 15.3 EBITDA Margin 8.2 8.3 11.8 11.7 11.0 EBIT Margin 2.1 5.0 10.2 9.8 9.2 营业总收入同比增长 20.3 69.7 22.0 28.9 31.3 归母净利润同比增长-97.8 6065.4 109.5 31.9 23.9 资产负债率 72.3 75.7 62
82、.7 58.4 53.9 净资产周转率 2.98 4.08 2.61 2.66 2.76 总资产周转率 0.82 0.98 0.97 1.10 1.27 有效税率-73.8 16.8 15.0 15.0 15.0 股息率-估值指标(倍)-P/E 1345.6 21.8 15 12 9 P/B 5.0 4.0 2.1 1.7 1.3 EV/Sale 1.8 1.0 0.7 0.5 0.3 EV/EBITDA 21.7 11.6 5.5 4.2 3.1 股本 3,066 3,066 3,607 3,607 3,607 资料来源:wind,申万宏源研究 050222023E20
83、24E2025E毛利率EBITDA MarginEBIT Margin002120222023E2024E2025EROEROIC-0030004000500060007000202120222023E2024E2025E营业总收入同比增长归母净利润同比增长0200400600800022023E2024E2025EP/EEV/EBITDA 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第25页 共25页 简单金融 成就梦想 信息披露 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资
84、咨询执业资格并注册为证券分析师,以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法,使用合法合规的信息,独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因,不因,也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露 本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准,取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的,还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过 索取有关披露资料或登录 信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。
85、机构销售团队联系人 华东 A 组 茅炯 华东 B 组 李庆 华北组 肖霞 华南组 李昇 L 股票投资评级说明 证券的投资评级:以报告日后的 6 个月内,证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准,定义如下:买入(Buy)增持(Outperform)中性(Neutral)减持(Underperform):相对强于市场表现 20以上;:相对强于市场表现 520;:相对市场表现在55之间波动;:相对弱于市场表现 5以下。行业的投资评级:以报告日后的 6 个月内,行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准,定
86、义如下:看好(Overweight)中性(Neutral)看淡(Underweight):行业超越整体市场表现;:行业与整体市场表现基本持平;:行业弱于整体市场表现。我们在此提醒您,不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系,表示投资的相对比重建议;投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况,比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告,以获取比较完整的观点与信息,不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系,如果您对我们的行业分类有兴趣,可以向我们的销售员索取。本报告采用的基准指数:沪深 300 指数 法律声明 本报告仅供
87、上海申银万国证券研究所有限公司(以下简称“本公司”)的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通,需以本公司 http:/ 网站刊载的完整报告为准,本公司并接受客户的后续问询。本报告上海品茶列示的联系人,除非另有说明,仅作为本公司就本报告与客户的联络人,承担联络工作,不从事任何证券投资咨询服务业务。本报告是基于已公开信息撰写,但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用,并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映
88、本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突,不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失,任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户,不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户
89、应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况,以及(若有必要)咨询独立投资顾问。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险,投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户,应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有,属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示,否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权,本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品,或再次分发给任何其他人,或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。