1、 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 证券研究报告 2020 年 3 月 27 日 主题研究主题研究 环保投资有望持续加速，看好逆周期下纯内需领域机遇 观点聚焦 投资建议投资建议 当前受疫情在海外传播影响，根据中金宏观组预计疫情对中国 GDP 可能产生 6 个百分点的冲击，当前财政与货币政策的逆周期调节力度或将加码，广义财政赤 字率或将比去年扩张 6-7 个百分点。我们认为短期以政府、国企主导的基建投资 将是重要抓手，考虑新基建规模有限，传统基建中“补短板”领域仍将是发力重 点。环保一直是“补短板”领域重要环节，且本次疫情中城市卫生体系暴露出的 问题，亦会

2、让政府更加重视城市环卫、综合环境治理的投入。 理由理由 融资端融资端：地方政府债发行速度明显加快，环保行业有望充分受益。地方政府债发行速度明显加快，环保行业有望充分受益。2020 年前两 月，地方政府债发行额度同比提升 28%至 1.4 万亿元；当前形势下我们认为环保 投资有望加速。结构上，投融资主体将以地方政府、国企、央企为主导；经历上 一轮去杠杆的民企环保公司将大幅减少投资（除部分回报率较高项目，如垃圾焚 烧、危废领域） 。2020 年初至今，1）地方政府环保专项债新发行规模达 1181 亿 元，已超过 2019 年全年环保专项债新增规模。2）环保专项债在新发行专项债中 的比例达 12%，

3、较 2018、2019 年大幅提升。 环保治理环保治理需求需求充足，供给效率有所提升充足，供给效率有所提升。2020 年，水环境治理、垃圾分类均将 进入考核年，垃圾焚烧、危废处置等领域仍是投资重点，预计 2020 年环保投资 约 6000 亿元。供给侧，民企环保公司褪去投融资主体角色，回归以设备制造、 核心系统 EPC、运营为长的轻资产业务是必然趋势。经验丰富的国企、央企或将 承担更多基础土建、管网等工程建设。供给端的变化有益于降低总体成本、提升 环保供给质量和效率。 市场对环保行业讨论较多的市场对环保行业讨论较多的 2 个问题是： 环保投资效率和持续性。个问题是： 环保投资效率和持续性。 我

4、们认为环保 投资具有较强的外部性和民生属性，短期衡量直接经济效益较为困难。考虑当前 环保短板仍较为突出，环保投资对人居生活环境、城市综合竞争力的边际改善幅 度仍然是显著的；从经济高质量发展的长期角度看，环境水平越差的地区，未来 发展的前景和空间越低，边际上看我们认为当前环保投资是具备效率的。持续性 方面，当前环保投资占基建比重约 1%，占 GDP 比重约 0.6%，对标发达国家 2-3%GDP 环保投入，比例并不算高。即便后续疫情造成经济负面冲击有所缓和， 我们依然认为环保行业有足够空间和效率值得去投资。 盈利预测与估值盈利预测与估值 维持相关公司评级、盈利预测、目标价不变。建议关注 1） “

5、混改”完成的水处 理行业龙头企业-国祯环保（未覆盖） 、博世科；2）业绩增长确定性高，产能订 单密集释放的固废行业龙头-高能环境、瀚蓝环境、伟明环保（未覆盖） 、光大国 际-H。3）市场化快速推进，龙头企业市占率稳步提升的环卫板块-龙马环卫、盈 峰环境、玉禾田（未覆盖） 。 风险风险 市场融资环境好转不及预期，资产减值风险，政策推进不及预期。 蒋昕昊蒋昕昊 分析员 SAC 执证编号：S0080519020002 SFC CE Ref：BOE414 张钰琪张钰琪 联系人 SAC 执证编号：S0080117080041 刘俊刘俊 分析员 SAC 执证编号：S0080518010001 SFC CE

6、 Ref：AVM464 目标 P/E (x) 股票名称 评级 价格 2020E 2021E 瀚蓝环境-A 跑赢行业 26.00 16.0 12.9 高能环境-A 跑赢行业 16.00 14.2 10.5 重庆水务-A 跑赢行业 7.10 13.2 12.9 盈峰环境-A 跑赢行业 8.00 10.6 8.7 格林美-A 跑赢行业 6.90 20.6 14.2 上海环境-A 跑赢行业 14.00 14.9 12.0 博世科-A 跑赢行业 13.40 11.6 9.2 海螺创业-H 跑赢行业 42.50 7.0 6.0 光大国际-H 跑赢行业 6.40 4.3 3.7 中金一级行业 公用事业 资料

7、来源：万得资讯、彭博资讯、中金公司研究部 78 89 100 111 122 133 --092019-12 相对值 (%) 沪深300 中金节能环保 中金公司研究部：中金公司研究部：2020 年年 3 月月 27 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 目录目录 环保投资有望持续加速，看好逆周期下纯内需领域机遇环保投资有望持续加速，看好逆周期下纯内需领域机遇 . 4 专项债有望加快发放，环保占比有望提升专项债有望加快发放，环保占比有望提升 . 5 货币政策有望较为积极，保障基建投资. 5 2020 年

8、政府专项债额度有望提升，专项债使用范围扩大或有利于投资增长 . 5 地方政府债发行规模提升，环保占比提升显著 . 6 融资利率：政府债、AAA 级债券融资利率有所下滑 . 8 各地加快重大项目推进工作，环保是其中重要组成部分 . 9 环保治理需求不减， “逆周期”下投资有望增长环保治理需求不减， “逆周期”下投资有望增长 . 11 环保行业投资需求依旧充足，预计 2020 年投资额超过 6000 亿元 . 11 水务行业：清洁取水依旧有提升空间，污水处置依旧有所不足 . 12 固废板块：终端处置空间稳步提升；无废城市、垃圾分类带动收运体系提升 . 12 混改完成，行业供给质效提升，看好环保企业

9、重回增长混改完成，行业供给质效提升，看好环保企业重回增长 . 15 央企、国企、省级环保平台持续布局环保业务 . 15 投资建议投资建议 . 18 风险 . 18 pOpQrRrNnQtNmOoPrOzQmP8OdN9PtRnNtRoOjMpPsRkPsQuM7NoOuMvPnQnONZnQtP 中金公司研究部：中金公司研究部：2020 年年 3 月月 27 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 图表图表 图表 1: 货币政策较为积极 . 5 图表 2: 预计 2020 年专项债累计发行额度 3 万亿元 . 6 图表 3: 环保类专项债带动环保行业

10、投资总额 . 6 图表 4: 2020 年地方政府债规模快速提升 . 7 图表 5: 各省地方政府债发行情况 . 7 图表 6: 生态环保债 . 7 图表 7: 环保类债券占地方政府债比例快速提升 . 7 图表 8: 各省市环保地方债发行规模 . 8 图表 9: 各省市环保地方债发行比例 . 8 图表 10: 地方政府债利率逐渐下滑 . 8 图表 11: 生态环保债利率逐渐下滑 . 8 图表 12: AAA 级债券利率边际下滑，AA 级债券利率较为平稳-5 年期 . 9 图表 13: AAA 级债券利率边际下滑，AA 级债券利率较为平稳-3 年期 . 9 图表 14: 2020 年多个省市加快

11、重大项目推进 . 10 图表 15: 生态环保是其中重要环节 . 10 图表 16: 2020 年环保投资需求，我们测算投资需求超过 6000 亿元 . 11 图表 17: “新基建”拆解：2020 年投资规模约 4.8 万亿元 . 11 图表 18: “长江大保护”市场空间测算 . 12 图表 19: 新规划垃圾焚烧产能与“十三五”规划对比一览 . 13 图表 20: 垃圾焚烧市场空间测算 . 13 图表 21: 餐厨处置预计市场空间 . 14 图表 22: 危废处置设施投资空间测算 . 14 图表 23: 混改持续推进 . 15 图表 24: 建筑央企环保行业的子公司以及布局 . 15 图

12、表 25: 江苏环保集团出资人一览 . 16 图表 26: 各省环保集团一览 . 16 图表 27: 陕西环保集团积极提升业绩 . 16 图表 28: 商业模式向轻资产模式转变 . 17 图表 29: 可比公司估值表 . 19 中金公司研究部：中金公司研究部：2020 年年 3 月月 27 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 环保投资有望持续加速，看好逆周期下纯内需领域机遇 鉴于近期新冠疫情在海外快速扩散、升级，根据中金宏观组预计疫情对中国 GDP 可能产 生 6 个百分点的冲击，当前财政与货币政策的逆周期调节力度或将加码，广义财政赤字 率或将比

13、去年扩张 6-7 个百分点。我们认为短期以政府、国企主导的基建投资将是重要 抓手，考虑新基建规模有限，传统基建中“补短板”领域仍将是发力重点。环保一直是 “补短板”领域重要环节，且本次疫情中城市卫生体系暴露出的问题，亦会让政府更加 重视城市环卫、综合环境治理的投入。 融资端上， 当前形势下我们认为环保投资有望加速。 结构上， 投融资主体将以地方政府、 国企、央企为主导；经历上一轮去杠杆的民企环保公司将大幅减少投资（除部分回报率 较高项目，如垃圾焚烧、危废领域） 。2020 年初至今，1）地方政府环保专项债新发行规 模，已超过 2019 年全年环保专项债新增规模。2）环保专项债在新发行专项债中的

14、比例 达 12%，较 2018、2019 年大幅提升。 总需求上，我们认为 2020 年迎来的考核年的垃圾分类（549 亿元） 、黑臭水体及流域综 合治理（4130 亿元） ，以及垃圾焚烧（576 亿元） 、危废处置（749 亿元） ，仍是投资重点。 供给端，民企环保公司褪去投融资主体角色，回归以设备制造、核心系统 EPC、运营为 长的轻资产业务是必然趋势。经验丰富的国企、央企或将承担更多基础土建、管网等工 程建设。整体看，这样的竞争格局有益于降低总体成本、提升环保供给质量和效率。 市场对环保行业讨论较多的 2 个问题是：环保投资效率和持续性。我们认为环保投资具 有较强的外部性和民生属性，短期

15、衡量直接经济效益较为困难。比如南水北调工程，长 期解决北方缺水、农业灌溉问题，对沿线各省的经济效益有显著作用。1）考虑当前整体 环保短板（劣五类水体比例依旧 6.7%、近 1/6 土壤污染、空气重污染情况频发） ，环保投 资对人居生活环境、城市综合竞争力的边际改善幅度仍然是非常显著的；2）从经济高质 量发展的长期角度看，环境水平越差的地区，未来发展的前景和空间越低；3）后民企 PPP 时代， 供给质效有所改善。 这三点是我们认为当前环保投资是具备效率的重要因素。 持续性方面，市场担心的更多是财政压力，投资额上，当前环保投资占基建比重约 1%， 占 GDP 比重约 0.6%，对标发达国家 2-3

16、%GDP 环保投入，比例并不算高。即便后续疫情 造成经济负面冲击有所缓和，我们依然认为环保行业有足够空间值得去投资。 建议关注：建议关注：1） 受益于 “逆周期” 政策调节， 国企、 政府投资有望增长的水环境板块拐点， 博世科、国祯环保（未覆盖） 。2）商业模式稳定，受经济波动影响较小，龙头公司储备 产能充足，2020-2021 有望迎来密集投运期的垃圾焚烧板块，瀚蓝环境、光大国际 H、伟 明环保（未覆盖） 。3）市场化订单有望保持高速增长。机械化、智能化设备的使用带动 行业经营效率提升的环卫板块，盈峰环境，龙马环卫（机械组覆盖） 、玉禾田（未覆盖） 。 中金公司研究部：中金公司研究部：202

17、0 年年 3 月月 27 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 专项债有望加快发放，环保占比有望提升 我们复盘此前行业快速增长的两轮周期，认为杠杆提升能力和较为积极的财政货币政策 是奠定环保周期向好的基础。我们认为在当前经济承压的北京下，逆周期政策有望进一 步加码，环保行业或将充分受益。同时，2019 年以来，三峡、中交集团等国企加大环保 行业投资，各省市成立相应的环保服务平台，都将有利于环保行业快速发展。我们看好 环保进入新一轮向上周期。 我们看好 环保进入新一轮向上周期。 融资端一直是影响环保行业景气度的重要因素，过去 2 年去杠杆大量环保民企

18、投融资受 阻，投资有所放缓。我们复盘此前行业快速增长的两轮周期，认为杠杆提升能力和较为 积极的财政货币政策是奠定环保周期向上的关键。 而在当前疫情冲击的宏观形势下，我们认为环保投资有望加速。结构上，投融资主体将 以地方政府、国企、央企为主导；经历上一轮去杠杆的民企环保公司将大幅减少投资（除 部分回报率较高项目，如垃圾焚烧、危废领域） 。2020 年初至今，1）地方政府环保专项 债新发行规模，已超过 2019 年全年环保专项债新增规模。2）环保专项债在新发行专项 债中的比例达 12%，较 2018、2019 年大幅提升。 货币政策有望较为积极，保障基建投资货币政策有望较为积极，保障基建投资 逆周

19、期政策持续加码。逆周期政策持续加码。我们认为经济承压的背景下， 财政、 货币政策有望更加积极。2019 年以来中央出台多项文件改善市场流动性、缓解企业融资成本，并且放宽专项债使用范 围，我们认为基建依旧是“逆周期”调节的重要手段之一，而生态环保作为其中重要的 组成部分以及相对短板的领域，有望充分受益。 图表1: 货币政策较为积极 资料来源：北极星，人民网，中金公司研究部 2020 年政府专项债额度有望提升，专项债使用范围扩大或有利于投资增长年政府专项债额度有望提升，专项债使用范围扩大或有利于投资增长 2020 年，专项债可能快速提升。年，专项债可能快速提升。考虑到此前以城投为主的“隐形财政”后

20、续对政府、银 行资产负债表产生了一定的不良影响，因此我们预计此次基建扩张可能是以专项债、财 政支出等方式提供资金来源。2020 年前两月，政府专项债净融资额为 9498 亿元，同比 增加 209%。中金建筑组预计 2020 年专项债发放额度有望超过 3 万亿元。 环保比例占比提升， 带动投资额大幅提升。环保比例占比提升， 带动投资额大幅提升。 2020 年前两月， 环保类专项债发行总额约 1146 中央经济工作会议中央经济工作会议 积极财政：提质增效，注重结构调整；稳健货币：适度灵活； 财政政策、货币政策引导资金投向供需共同受益、具有乘数效应 的先进制造、民生建设、基础设施短板等领域； 提前提

21、前下达下达20202020年专项债；年专项债；关于加强固定资产投资项目资本金管关于加强固定资产投资项目资本金管 理的通知理的通知 财政部提前下达了2020年部分新增专项债务限额1万亿元；要求 各地尽快将专项债券额度按规定落实到具体项目； 适当调整基础设施项目最低资本金比例； 关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知 地方政府和金融机构依法合规使用专项债券和其他市场化融资方 式；重点支持含生态环保在内的重大项目建设； 允许将专项债券作为符合条件的重大项目资本金； 财政货币政策财政货币政策 持续出台持续出台 中金公司研究部：中金公司研

22、究部：2020 年年 3 月月 27 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 亿元，占前两月专项债发行总额的 12%。如果全年保持该比例，2020 年环保专项债发放 额度有望达到 3600 亿元。按照环保项目 70%负债率测算，对应环保投资额为 5143 亿元 左右。 放宽专项债适用范围提升环保行业投资总额。放宽专项债适用范围提升环保行业投资总额。2019 年 6 月，中办、国办发文允许专项债 做符合条件的重大项目资本金。目前，用作项目资本金的条件依旧较为严格。 “逆周期” 政策调节下，未来如果环保专项债可以用作环保重大项目的资本金的话，有望带动更大

23、 规模的环保行业投资。我们测算，如果 5%、10%、15%的专项债如果用作重大项目的资 本金，则累计对应环保行业投资额分别为 5666、6189、6711 亿元。 图表2: 预计2020年专项债累计发行额度3万亿元 图表3: 环保类专项债带动环保行业投资总额 资料来源：万得资讯，中金公司研究部 资料来源：万得资讯，中金公司研究部 地方政府债发行规模提升，环保占比提升显著地方政府债发行规模提升，环保占比提升显著 地方政府债发行速度明显加快，环保行业有望充分受益。地方政府债发行速度明显加快，环保行业有望充分受益。截至 2020 年 3 月 24 日，地方 政府债发行额度同比提升28%至1.4万亿元

24、； 其中专门用于环保领域的地方政府债为1181 亿元，高于 2019 年全年环保类地方政府债总额。我们认为地方政府债的加快发放有助于 地方政府保障生态环保、基础建设等重大项目推进；同时专项用于环保行业的地方政府 债比例提升体现了在“长江大保护”等政策持续出台的背景下，各地方政府进一步重视 环保治理。 2020 年地方政府债发行规模快速提升。年地方政府债发行规模快速提升。2016-2019 年，政府债整体发放规模较为稳 定，规模在 4.15 万亿元-4.65 万亿元之间。2020 年，政府债发放规模明显加快，2020 年至今（截至 3 月 24 日） ，地方政府债累计发放 1.4 万亿元，同比增

25、长 28%。按地 区来看，沿海地区（京津冀、山东、福建、广东等地） 、西南地区（四川、云南等地） 发行额度较多。 环保类地方政府债发放额度快速提升环保类地方政府债发放额度快速提升，2019 年，环保类专项债总计发放额度 756 亿 元，相比 2018 年增长 5.45 倍；2020 年前两月，环保类专项债累计发行 1146 亿元， 高于 2019 年全年环保类地方政府债总额。 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 1月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月 专项债累计净融资额专项债累计净融资额 2017201820

26、192020 （亿元） 0 2,000 4,000 6,000 8,000 不用作 资本金 5%的专项债 用于资本金 10%的专项债 用于资本金 15%的专项债 用于资本金 专项债用作资本金带动融资环保专项债-用作资本金部分 社会资本环保类专项债-用作债务部分 (亿元) 中金公司研究部：中金公司研究部：2020 年年 3 月月 27 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 7 图表4: 2020年地方政府债规模快速提升 图表5: 各省地方政府债发行情况 资料来源：万得资讯，中金公司研究部 资料来源：万得资讯，中金公司研究部，*截至2020年3月24日 环

27、保类地方政府债占比快速提升，环保类地方政府债占比快速提升，2020 年前两月环保类专项债占专项债发行总额 12%，同比（2019 年前两月）增加 11.2ppt，相比 2019 全年环保专项债发行占比提 升 9ppt。2017 年以来，地方政府债的比例逐渐提升，我们认为这主要受益于在各项 环保治理持续趋严，以及持续加强对地方政府环保考核要求的背景下，地方政府加 强环保治理的诉求较强。 图表6: 生态环保债 图表7: 环保类债券占地方政府债比例快速提升 资料来源：万得资讯，中金公司研究部 资料来源：万得资讯，中金公司研究部 各地发行环保专项债情况不一。各地发行环保专项债情况不一。我们统计，截至

28、2020 年 3 月 24 日，天津环保类地方政 府债占所有地方债发行比例最高，达到 44%，广东、山东、青海、贵州、河南等省市分 别达到了 19%、17%、17%、16%和 16%，并且尚有 16 个省市没有发行环保类地方债。我 们认为这并不表示这些省份没有将地方政府债用于生态环保行业，而是因为这些省份主 要以一般/专项政府债、基础设施建设债券的名义发行；环保类基础设施，比如说水务设 施、固废设施等也是基础设施建设的重要组成部分。 - 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 200182019Jan- Feb 2019 Jan- Feb 2

29、020 地方政府债发行总额（亿元） (亿元) 同比增长68% ExcelPro的图表博客 0100 100200 200400 400600 600 - 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 201720182019Jan-Feb 2020 环保专项债（亿元） (亿元) 快速提升 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 201720182019Jan-Feb 2020 环保占比 中金公司研究部：中金公司研究部：2020 年年 3 月月 27 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 8 图表8: 各省市环保地方债

30、发行规模 图表9: 各省市环保地方债发行比例 资料来源：万得资讯，中金公司研究部，*截至2020年3月24日 资料来源：万得资讯，中金公司研究部，*截至2020年3月24日 融资利率：政府债、融资利率：政府债、AAA 级债券融资利率有所下滑级债券融资利率有所下滑 政府债总体融资利率边际好转，但是中小企业、民营企业等评级较低（政府债总体融资利率边际好转，但是中小企业、民营企业等评级较低（AA 级等）的公司 融资利率依旧处于高位。 级等）的公司 融资利率依旧处于高位。2020 年（截至 3 月 24 日）5/10 年期地方政府债融资利率相比 2Q18 年分别下滑 0.88/0.85ppt，已经接近

31、 4Q16 的最低值；企业债中，3/5 年期 AAA 级企 业（国企、央企为主）融资利率较 1Q18 分别减少 1.69/1.99ppt，接近 2016 年低值。但 是 AA 级企业融资利率虽然较 2018 年的高点有所下滑，但是依旧处于高位，AAA-AA 级债 券之间利差依旧较大。国企、央企融资能力、资金实力依然高于民营企业。目前，较多 水治理行业民营企业已经/阶段性完成混改，三峡、中交等公司相继布局环保行业，我们 预计有望承担未来行业加杠杆责任，而民营企业将向轻资产模式转型。我们认为混改之 后，水环境板块民营企业财务状况大幅改善，未来业绩增速大概率将环比改善。 地方政府债融资利率自地方政府债融资利率自 2018 年以来边际下滑。年以来边际下滑。2020 年（截至 3 月 24 日） ，5 年期 地方政府债平均利率为 3.03%， 相比 2Q18 下降了 0.88ppt， 比 4Q16 的最低利率 （2015 年以来）2.7%高 0.33ppt。10 年期地方政府债平均利率为 3.29%，相比 2Q18