1、 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。食品饮料行业 行业研究|深度报告 白酒业绩与宏观关联度大，股价受宏观白酒业绩与宏观关联度大，股价受宏观经济经济影响影响。商务场合是次高端及以上白酒产品的核心消费场景，而支出的主体是企业，因此白酒消费和国内企业的经营效益有直接的关联，这也直接联系到国内的宏观环境好坏。我们基于白酒板块受宏观经济周期性影响较大的原理出发，以飞天茅台批价为纽带连接宏观变量与白酒微观结构，寻找影响白酒板块基本面及股价的领先及同步指标。其中同步指标主要包括进出口增速、工业企业利润增

2、速、房地产投资增速、长端国债收益率等，在区域酒市场以及次高端酒领域，同步经济指标与白酒企业的营收增速之间也存在较高的关联度。而 M1增速、信贷脉冲、OECD综合领先指标、PMI等作为宏观经济的领先指标也领先于白酒板块基本面的趋势，当前 OECD 综合领先指标已经企稳回升，或预示着白酒板块基本面有望向上。从政策预期到被动去库，白酒板块修复值得期待从政策预期到被动去库，白酒板块修复值得期待。随着国内宏观经济数据持续转弱，宏观经济政策开始逐步出台，以支持经济的复苏，尤其是近期政治局会议召开后，下半年加大宏观政策调控力度的基调已经确立。在经济周期运行到底部阶段后，各类政策出台有助于促进需求的改善，或将

3、推动国内的库存周期从主动去库存进入被动去库存阶段。复盘2000年以来的被动去库存阶段，除了2012-2013年阶段因为三公消费事件导致板块下跌以外，其余期间白酒板块整体表现良好。其余总计 6个被动去库存的阶段中有 5 个阶段白酒板块实现上涨，平均涨幅 39.6%。站在当下时点，政策预期交易推动板块有所反弹；随着政策逐步落地，国内的需求有望受到支撑，同时海外经济的韧性也有助于外需的恢复，进而推动经济进入被动去库存阶段，预计将支撑白酒板块的进一步反弹。从指标上看，国内的大宗商品价格、工业企业利润总额增速，海外的 OECD 综合领先指标、美国地产及消费数据以及日韩等国的出口数据都预示本轮经济复苏或已

4、临近。估值回落持仓降低，白酒配置价值提升估值回落持仓降低，白酒配置价值提升。从未来 12 个月的估值百分位来看，截至2023 年 7 月底，高端酒估值在 2019 年以来的 25%左右及以内，次高端酒平均在15%以内，白酒估值整体处于估值的低位。从主要白酒公司的基金持仓来看，截止23Q2 末，重仓持股市值占基金股票投资市值比环比下降 1.2pct 至 5.2%（2020Q2以来新低），重仓持股市值占基金净值比环比下降 0.4pct 至 1.2%（2020Q3 以来新低）。当前白酒板块估值水平低，持仓占比低，我们认为正是长期配置的良好时机。历史上看，在人民币汇率转强的背景下，北向资金趋向于加速流

5、入，当前人民币开始出现转强迹象，白酒板块也有望受益。国内经济政策催化明显，短期建议关注弹性较高的次高端酒企山西汾酒(600809，买入)和舍得酒业(600702，买入)，需求稳健，动销良性的高端酒贵州茅台(600519，买入)、五粮液(000858，买入)和泸州老窖(000568，买入)，以及今年来业绩增长确定性较高的区域名酒企今世缘(603369，买入)、迎驾贡酒(603198，买入)和古井贡酒(000596，买入)。风险提示风险提示:宏观经济恢复不及预期风险、宏观经济指标适用性有限风险、消费升级低于预期风险、食品安全风险。投资建议与投资标的 核心观点 国家/地区 中国 行业 食品饮料行业

6、报告发布日期 2023 年 08 月 05 日 证券分析师 叶书怀 执业证书编号：S0860517090002 证券分析师 蔡琪 *6079 执业证书编号：S0860519080001 证券分析师 周翰 *7524 执业证书编号：S0860521070003 联系人 姚晔 白酒产业周期研究之二温和复苏下的结构性分化 2023-05-23 白酒产业周期阶段及前置指标探索 2022-04-14 从政策预期到被动去库，白酒板块修复值得期待 白酒产业周期研究之三 看好（维持）食品饮料行业深度报告 从政策预期到被动去库，白酒板块修复值得期待 有关分析师的申

7、明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。2 目 录 一、白酒业绩与宏观关联度大，股价受宏观经济影响.5 1.1 白酒基本面受宏观影响较大，可将宏观因素纳入行业框架.5 1.2 飞天批价关联白酒基本面，联系宏观因素和微观结构.8 二、从政策预期到被动去库，白酒板块修复值得期待.11 2.1 政策频出支撑经济，周期底部企稳向上.11 2.2 被动去库有望实现，白酒板块修复值得期待.15 三、估值回落持仓降低，白酒配置价值提升.18 四、投资建议.21 五、风险提示.21 BUkXqWiWiXcVpNtRmP6Ma

8、O8OtRqQtRpMfQoOuMlOnNpQ9PmNmMuOmRpRMYmPtM 食品饮料行业深度报告 从政策预期到被动去库，白酒板块修复值得期待 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。3 图表目录 图 1：应酬场景是白酒消费的核心场景之一.5 图 2：纳入宏观变量的白酒行业框架.5 图 3：宏观经济对白酒股价影响的机制.6 图 4：飞天价格与同步经济指标保持较高的关联度.6 图 5：飞天批价同比与国债.6 图 6：M1 同比增速领先于同步经济指标.7 图 7：M1 同比增速领先于飞天批价同

9、比增速.7 图 8：信贷脉冲领先于同步经济指标.8 图 9：信贷脉冲领先于飞天批价同比增速.8 图 10：PMI 领先于飞天批价同比增速.8 图 11：OECD 综合领先指标领先于飞天批价同比增速.8 图 12：飞天批价同比与普五国窖批价同比保持同步.9 图 13：飞天茅台批价同比与高端酒营收增速对比.9 图 14：飞天茅台批价同比与白酒板块营收增速对比.9 图 15：江苏工业企业利润增速、房地产投资增速和洋河及今世缘省内增速对比.10 图 16：安徽工业企业利润增速和徽酒省内增速对比.10 图 17：次高端酒企单季度营收增速和飞天批价增速的关系.11 图 18：高端酒和次高端酒收入增速对比.

10、11 图 19：库存周期示意图.15 图 20：被动去库存时期的白酒板块走势良好.16 图 21：库存周期中价格先于量见底.17 图 22：价格逐步出现拐点迹象.17 图 23：国内制造业 PMI 正处于低位.17 图 24：工业企业利润总额同比增速边际企稳改善.17 图 25：OECD 综合领先指标已经出现回升.18 图 26：原油等大宗商品价格上涨明显.18 图 27：美国经济的韧性也有助于外需的恢复.18 图 28：日韩出口出现企稳回升的趋势.18 图 29：主要酒企重仓持股市值占基金股票投资市值比.20 图 30：主要酒企重仓持股市值占基金净值比.20 图 31：2022 年以来北向资

11、金净买入累计值和美元兑人民币汇率对比.20 图 32：2022 年以来美元兑人民币汇率和中证白酒走势对比.21 表 1：与白酒基本面及股价高度关联的指标总结.11 食品饮料行业深度报告 从政策预期到被动去库，白酒板块修复值得期待 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。4 表 2：国内宏观经济政策频出.12 表 3：宏观刺激政策对白酒股价影响.12 表 4：高端酒和次高端酒动态估值水平.18 表 5：区域名酒和大众酒动态估值水平.19 食品饮料行业深度报告 从政策预期到被动去库，白酒板块修复值得

12、期待 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。5 一一、白酒业绩与宏观关联度大，股价受宏观白酒业绩与宏观关联度大，股价受宏观经济经济影响影响 1.1 白酒基本面受宏观影响较大，可将宏观因素纳入行业框架 宏观变量纳入白酒框架的合理性宏观变量纳入白酒框架的合理性 上市白酒公司（尤其是龙头公司）的核心增量来自于高端及次高端价位带的产品，而这些产品的核心消费场景在于商务场合（茅五泸以及次高端等）、宴席场合（次高端等）。其中商务场合的消费或者支出主体是企业，因此白酒消费和国内企业的经营效益有直接的关联（包

13、含工业企业、房地产企业等），这也直接联系到国内的宏观环境好坏。图 1：应酬场景是白酒消费的核心场景之一 资料来源：益普索2021 中国白酒消费洞察报告、东方证券研究所 因此我们认为把宏观变量纳入到白酒行业框架中是合理的，在这个框架中，飞天批价是连接宏观变量与白酒微观结构的核心变量。图 2：纳入宏观变量的白酒行业框架 资料来源：东方证券研究所绘制 食品饮料行业深度报告 从政策预期到被动去库，白酒板块修复值得期待 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。6 图 3：宏观经济对白酒股价影响的机制 资料

14、来源：东方证券研究所绘制 飞天茅台批价与同步经济指标飞天茅台批价与同步经济指标 从指标上来看，飞天茅台价格同比和工业企业利润增速、出口增速以及房地产投资增速等经济同步指标高度相关，这表明了白酒周期受宏观经济周期影响关系。出现背离的区间主要对应白酒行业的自身独特事件：1）11 年至 12 年上半年，飞天茅台价格涨幅明显偏离工业企业利润增速和地产投资增速，对应了当时的白酒行业过热。2）12 年下半年至 14 年上半年，限制三公消费政策以及塑化剂事件等，对白酒行业造成冲击，飞天批价增速出现向下背离。图 4：飞天价格与同步经济指标保持较高的关联度 资料来源：Wind、今日酒价、东方证券研究所（注：09

15、 年 Q3 至 10 年 Q1、21H1 工业企业利润增速采用两年复合增速，主要因 08 年经济危机、20 年受疫情影响较大，基数较低；21H1 出口增速也采用两年复合增速，主要因 20 年受疫情影响，基数较低）长端国债收益率也是反映经济基本面走势的重要参考指标，可以观察到白酒批价走势和该指标也存在很高的关联度。图 5：飞天批价同比与国债-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%-------

16、---------072023-01出口增速工业企业利润总额增速房地产投资增速箱飞批价同比散飞批价同比11年至12年上半年，飞天茅台价格涨幅明显偏离工业企业利润增速和地产投资增速，对应了当时的白酒行业过热12年下半年至14年上半年，限制三公消费政策以及塑化剂事件等，对白酒行业造成冲击，飞天批价增速出现向下背离 食品饮料行业深度报告 从政策预期到被动去库，白酒板块修

17、复值得期待 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。7 数据来源：Wind、今日酒价、东方证券研究所 M1、信贷脉冲、信贷脉冲、OECD 综合领先指标综合领先指标等指标可以作为领先指标等指标可以作为领先指标 从金融指标来看，M1同比增速对应了实体经济的货币使用需求，反映了经济的热度，对比出口增速、工业企业利润增速等，M1 同比增速是领先指标。因此 M1 同比增速也领先于飞天批价的同比增速，我们可以将 M1 同比增速作为白酒行业的领先指标来参考。图 6：M1 同比增速领先于同步经济指标 资料来源：

18、Wind、今日酒价、东方证券研究所 图 7：M1 同比增速领先于飞天批价同比增速 资料来源：Wind、今日酒价、东方证券研究所 与 M1 类似，信贷脉冲（新增社融占名义 GDP 比重的变化）也是实体经济的领先指标，因此信贷脉冲也领先于飞天批价的同比增速，我们可以将信贷脉冲作为白酒行业的领先指标来参考。-100%-50%0%50%100%150%-2.0000-1.00000.00001.00002.00------

19、----1110年期国债收益率同比增减（%，左）箱飞批价同比（右）散飞批价同比（右）2013年钱荒事件与白酒三公消费事件，导致两者形成背离-50.0%0.0%50.0%100.0%--------04M1同比出口增速工业企业利润总额增速房地产投资增速-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%2007

20、--------032023-04箱飞批价同比散飞批价同比M1同比 食品饮料行业深度报告 从政策预期到被动去库，白酒板块修复值得期待 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。8 图 8：信贷脉冲领先于同步经济指标 资料来源：Wind、今日酒价、东方证券研究所(信贷脉冲计算公式：当年平均社融/当年平均 GDP-去年平均

21、社融/去年平均 GDP)图 9：信贷脉冲领先于飞天批价同比增速 资料来源：Wind、今日酒价、东方证券研究所(信贷脉冲计算公式：当年平均社融/当年平均 GDP-去年平均社融/去年平均 GDP)PMI、OECD 综合领先指标（国民经济各领域的指标数据合并而来）也是反映宏观经济发展周期的领先指标，因此 PMI、OECD 综合领先指标也领先于飞天批价的同比增速，我们可以将 PMI、OECD 作为白酒行业的领先指标来参考。图 10：PMI 领先于飞天批价同比增速 资料来源：Wind、今日酒价、东方证券研究所 图 11：OECD 综合领先指标领先于飞天批价同比增速 资料来源：Wind、今日酒价、东方证券

22、研究所 1.2 飞天批价关联白酒基本面，联系宏观因素和微观结构 飞天批价是飞天批价是白酒基本面的白酒基本面的核心变量核心变量 飞天茅台的批价作为行业的核心指标，可以作为行业其他白酒的参考中枢，因此历史上普五、国窖等产品的批价波动趋势和飞天茅台基本是保持一致的。飞天批价的走势也反映了高端白酒需求的强弱，因此可以发现高端酒的营收增速和飞天批价增速保持很高的关联度。-20%-10%0%10%20%30%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%-----012017

23、---09出口增速工业企业利润总额增速房地产投资增速信贷脉冲（右轴）-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%-100%-50%0%50%100%150%--------012023-01箱飞批价同比散飞批价同比信贷脉冲（右轴）35.0040.0045.0050.0055.0060.00-60%-10%40%90%140%2007

24、/012007/122008/112009/102010/092011/082012/072013/062014/052015/042016/032017/022018/012018/122019/112020/102021/092022/08箱飞批价同比散飞批价同比中国:PMI（右轴，%）959799101103105-100%-50%0%50%100%150%2007/1/312007/12/312008/11/302009/10/312010/9/302011/8/312012/7/312013/6/302014/5/312015/4/302016/3/312017/2/282018/1

25、/312018/12/312019/11/302020/10/312021/9/302022/8/31箱飞批价同比散飞批价同比OECD综合领先指标:中国（右轴）食品饮料行业深度报告 从政策预期到被动去库，白酒板块修复值得期待 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。9 图 12：飞天批价同比与普五国窖批价同比保持同步 资料来源：Wind、今日酒价、东方证券研究所 图 13：飞天茅台批价同比与高端酒营收增速对比 资料来源：Wind、今日酒价、东方证券研究所（高端酒营收为季度同比增速，批价为逐月同比

26、增速）拓展到整个白酒板块，营收增速和飞天批价增速也保持很高的关联度。图 14：飞天茅台批价同比与白酒板块营收增速对比 资料来源：Wind、今日酒价、东方证券研究所（注：经调整收入增速指考虑预收账款、合同负债当年增量在内的收入增速）（白酒板块营收为季度同比增速）区域酒与次高端酒的证据区域酒与次高端酒的证据 细化到区域酒市场，我们可以看到同步经济指标与区域酒的营收增速之间也存在较高的关联度。我们选取了区域酒的两个典型市场江苏和安徽市场，可以发现从年度的维度上，苏酒和徽酒的营收增速都和当地的工业企业利润增速或房地产投资增速有较高的关联度。-100%-50%0%50%100%150%2007-0120

27、08-------032023-05飞天整箱批价同比散瓶批价同比普五批价同比国窖批价同比-100%-50%0%50%100%150%2007/1/312007/11/302008/9/302009/7/312010/5/312011/3/312012/1/312012/11/302013/9/302014/7/312015/5/312016/3/312017/1/312017/11/302018/9/302019/7/312020/5/31

28、2021/3/312022/1/312022/11/30箱飞批价同比散飞批价同比贵州茅台五粮液泸州老窖-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%2007/1/12007/8/12008/3/12008/10/12009/5/12009/12/12010/7/12011/2/12011/9/12012/4/12012/11/12013/6/12014/1/12014/8/12015/3/12015/10/12016/5/12016/12/12017/7/12018/2/12018/9/12019/4/12019/11/12020/6/12021/1/12021/8/12

29、022/3/12022/10/1飞天批价同比白酒板块营收增速（可比口径）白酒板块经调整营收增速（可比口径）食品饮料行业深度报告 从政策预期到被动去库，白酒板块修复值得期待 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。10 图 15：江苏工业企业利润增速、房地产投资增速和洋河及今世缘省内增速对比 资料来源：Wind、公司公告、东方证券研究所（注：经调整收入增速指考虑预收账款、合同负债当年增量在内的收入增速）徽酒市场中，徽酒的业绩增速俞安徽省内工业企业利润总额同比增速自2011年之后一直保持较高的关联度

30、。近三年来以古井贡酒为代表的徽酒业绩亮眼，也与安徽省内新能源汽车、半导体等新兴产业的快速发展有关联。图 16：安徽工业企业利润增速和徽酒省内增速对比 资料来源：Wind、今日酒价、东方证券研究所（注：徽酒省内营收增速包括古井贡酒华中收入（剔除黄鹤楼）、口子窖省内收入、迎驾贡酒省内收入、金种子酒省内收入，经调整收入增速指考虑预收账款、合同负债当年增量在内的收入增速）次高端酒的整体增速周期与飞天价格的波动周期基本一致。在次高端酒的发展历史上，飞天茅台批价快速上行的阶段均对应次高端酒高速发展的阶段。而且受益于需求溢出效应，在行业高景气度阶段，次高端酒营收增速弹性高于高端酒：1）2010 年至 201

31、2 年，高端酒年化增速约 40%，次高端酒年化增速约 57%；2）2015 至 2019 年，高端酒年化增速约 26%，次高端酒年化增速约36%。-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%-20%0%20%40%60%80%100%120%20042005200620072008200920000022徽酒省内营收可比增速徽酒经调整营收可比增速安徽工业企业利润总额同比（右轴）食品饮料行业深度报告 从政策预期到被动去库，白酒板块修复值得期待 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重

32、要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。11 图 17：次高端酒企单季度营收增速和飞天批价增速的关系 资料来源：Wind、今日酒价、东方证券研究所(经调整收入增速指考虑预收账款、合同负债当年增量在内的收入增速）图 18：高端酒和次高端酒收入增速对比 资料来源：Wind、东方证券研究所测算（注：高端酒包括茅台酒、五粮液以及国窖 1573 的收入，次高端酒包括青花汾酒、梦之蓝、水井坊高端酒、酒鬼酒和内参酒、舍得中高档酒、古井贡酒（古 16 及以上）、今世缘特 A+、口子窖 20 年及以上，次高端增速采用可比口径）与白酒基本面及股价高度关联的

33、指标总结与白酒基本面及股价高度关联的指标总结 我们基于白酒板块受宏观经济周期性影响较大的原理出发，以飞天茅台批价为纽带连接宏观变量与白酒微观结构，寻找影响白酒板块基本面及股价的领先及同步指标。其中同步指标主要包括进出口增速、工业企业利润增速、房地产投资增速等，而 M1 增速、信贷脉冲、OECD 综合领先指标、PMI 等作为宏观经济的领先指标也领先于白酒板块基本面的趋势。表 1：与白酒基本面及股价高度关联的指标总结 指标类型指标类型 指标名称指标名称 领先指标 M1 增速、信贷脉冲、OECD 综合领先指标、PMI 等 同步指标 长端国债收益率、进出口增速、工业企业利润增速、房地产投资增速等 资料

34、来源：东方证券研究所整理 二二、从政策预期到被动去库、从政策预期到被动去库，白酒板块修复值得期待，白酒板块修复值得期待 2.1 政策频出支撑经济，周期底部企稳向上 随着国内宏观经济数据持续转弱，宏观经济政策开始逐步出台，以支持经济的复苏。自 5 月中旬，央行行长署名文章表示，将加强货币政策逆周期调节后，央行在 6 月中下调重要利率；之后发改委、国常会等部委先后出台各类经济政策。7 月 24 日，政治局召开会议，分析研究当前经济形势和经济工作，强调下半年将加大宏观政策调控力度，着力扩大内需、提振信心、防范风险，不断推动经济运行持续好转。我们认为，在经济周期运行到底部阶段后，各类政策出台有助于促进

35、需求的改善，推动周期企稳向上，进而推动白酒板块的经营情况修复。-100%-50%0%50%100%150%-------072022-07箱飞批价同比次高端酒企单季经调整营收增速（可比口径）-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%高端酒增速次高端酒增速 食品饮料行业深度报告 从政策预期到被动去库，白酒板块修复值得期待 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您

36、的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。12 表 2：国内宏观经济政策频出 时间时间 政策表述政策表述 5 月 16 日 央行行长易纲发表署名文章表示，将加强货币政策逆周期调节 6 月 13 日 央行下调公开市场操作（OMO）七天期逆回购利率 10 个基点；晚间，央行将隔夜、7 天期、1个月常备借贷便利（SLF）利率均下调 10 个基点。6 月 16 日 发改委：正抓紧制定出台恢复和扩大消费的政策，持续改善消费环境，释放服务消费潜力 6 月 29 日 国务院常务会议审议通过关于促进家居消费的若干措施 7 月 6 日 经济形势专家座谈会，要注重打好政策的“组合拳”，围绕稳增长、

37、稳就业、防风险等，及时出台、抓紧实施一批针对性、组合性、协同性强的政策措施。7 月 21 日 国常会部署持续扩大有效需求的政策举措，增强经济恢复发展拉动力等，审议通过关于在超大特大城市积极稳步推进城中村改造的指导意见 7 月 24 日 中共中央政治局召开会议分析研究当前经济形势和经济工作，强调将加大宏观政策调控力度，着力扩大内需、提振信心、防范风险，不断推动经济运行持续好转。资料来源：央行、新华网、人民网、中国政府网、光明网、东方证券研究所 从政策刺激的直接影响来看，复盘历史上的重要政策出台后，后 3 个季度正收益概率超过半数，对市场走势和信心的提振明显。表 3：宏观刺激政策对白酒股价影响 时

38、间时间 政策政策 内容内容/影响影响 白酒指数（白酒指数（884705.WI）收益率）收益率 后一个月后一个月 后一季度后一季度 后三季度后三季度 2011/11/16 增值税扩围试点行业和税率敲定 根据方案，在现行增值税 17%标准税率和 13%低税率基础上，新增 11%和 6%两档低税率。其中，租赁有形动产等适用 17%税率，交通运输业、建筑业等适用 11%税率，其他技术研发、文化创意、物流等部分现代服务业适用 6%税率。-7.82%-2.87%18.26%2012/2/14 下调存款准备金率 从 2012 年 2 月 14 日起，下调存款类金融机构人民币存款准备金率 0.5 个百分点。大

39、型金融机构准备金率回落至 20.5%21.20%20.26%13.28%2012/5/12 央行降准 大型金融机构存款准备金率降至 20，中小型金融机构存款准备金率降至 16.5。-0.07%8.85%-15.91%2013/1/18 启用公开市场短期流动性调节工具 中国人民银行宣布启用公开市场短期流动性调节工具，作为公开市场常规操作的必要补充，在银行体系流动性出现临时性波动时相机使用。-12.95%-24.68%-38.61%2013/6/28 中国人民银行增加再贴现额度 120 亿元 中国人民银行增加再贴现额度 120 亿元，对符合宏观审慎要求的金融机构提供流动性。0.40%-7.61%-

40、15.67%2014/2/18 央行时隔 8 个月重启正回购 2 月 18 日，央行公开市场今日将进行 480 亿元人民币14 天期正回购操作，8 个月来首次进行正回购操作。-0.84%-10.37%11.69%2014/4/25 央行降准 4 月 25 日，央行下调县域农村商业银行人民币存款准备金率 2 个百分点，下调县域农村合作银行人民币存款准备金率 0.5 个百分点。据测算，此次定向降准向三农领域释放的资金将超过千亿元。-3.69%7.85%46.81%2014/5/9 新“国九条”顶层再设计 国务院 5 月 9 日发布了关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见，市场关注已久的“国九条”

41、终于正式出台。-3.11%12.42%45.96%2014/6/16 货币政策新常态央行二度定向降准 6 月 16 日中国将正式实施年内第二次定向降准，符合审慎经营要求且“三农”和小微企业贷款达到一定比例的商业银行将下调人民币存款准备金率 0.5 个百分点。6.03%25.87%60.52%2014/7/31 正回购利率罕见下调 7 月 31 日，暂停一周的公开市场操作在本周重启后发生“意外”变化，本周四的招标利率较上一次正回购同期限利率下降了 10 个 BP，由此引发市场对央行会继续从不同角度保持流动性宽松、引导资金价格回落的解读。10.41%3.96%63.45%食品饮料行业深度报告 从政

42、策预期到被动去库，白酒板块修复值得期待 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。13 2014/11/21 时隔两年再次全面降息 11 月 21 日，时隔两年之后，中国今日再次实施全面、非对称性降息，贷款基准利率和存款基准利率分别下调0.4 个百分点和 0.25 个百分点，同时，存款利率浮动区间的上限由存款基准利率的 1.1 倍调整为 1.2 倍。18.79%17.89%21.02%2015/2/5 央行降准 2 月 5 日，中国人民银行下调金融机构人民币存款准备金率 0.5 个百分点。对小微企

43、业贷款占比达到定向降准标准的城市商业银行、非县域农村商业银行额外降低人民币存款准备金率 0.5 个百分点，对中国农业发展银行额外降低人民币存款准备金率 4 个百分点。3.20%19.98%24.05%2015/3/1 央行降息 3 月 1 日，中国人民银行下调金融机构人民币贷款和存款基准利率。其中，金融机构一年期贷款基准利率下调0.25 个百分点至 5.35%;一年期存款基准利率下调 0.25个百分点至 2.5%，同时结合推进利率市场化改革，将金融机构存款利率浮动区间的上限由存款基准利率的 1.2倍调整为 1.3 倍;其他各档次存贷款基准利率及个人住房公积金存贷款利率相应调整。12.46%42

44、.06%18.94%2015/4/20 央行降准 4 月 20 日，中国人民银行下调金融机构人民币存款准备金率 1 个百分点。同时，有针对性地实施定向降准，对农信社、村镇银行等农村金融机构额外降低人民币存款准备金率 1 个百分点，统一下调农村合作银行存款准备金率至农信社水平，对中国农业发展银行额外降低人民币存款准备金率 2 个百分点。4.97%1.92%-11.14%2015/5/11 央行降息 5 月 11 日，中国人民银行下调金融机构人民币贷款和存款基准利率。其中，金融机构一年期贷款基准利率下调0.25 个百分点至 5.1%;一年期存款基准利率下调 0.25个百分点至 2.25%，同时结合

45、推进利率市场化改革，将金融机构存款利率浮动区间的上限由存款基准利率的 1.3倍调整为 1.5 倍;其他各档次存贷款基准利率及个人住房公积金存贷款利率相应调整。20.99%5.99%-18.01%2015/6/28 央行降准降息 6 月 28 日，中国人民银行针对性地对金融机构实施定向降准，对“三农”贷款占比达到定向降准标准的城市商业银行、非县域农村商业银行降低存款准备金率 0.5 个百分点，对“三农”或小微企业贷款达到定向降准标准的国有大型商业银行、股份制商业银行、外资银行降低存款准备金率 0.5 个百分点，降低财务公司存款准备金率 3 个百分点。6 月 28 日，中国人民银行下调金融机构人民

46、币贷款和存款基准利率，以进一步降低企业融资成本。其中，金融机构一年期贷款基准利率下调 0.25 个百分点至 4.85%;一年期存款基准利率下调 0.25 个百分点至 2%;其他各档次贷款及存款基准利率、个人住房公积金存贷款利率相应调整。-13.28%-28.12%-19.02%2015/8/1 8 月中国基本养老保险基金投资管理办法正式印发 中国基本养老保险基金投资管理办法在前期公开向社会征求意见后，8 月由国务院正式印发，自印发之日起施行。这意味着基本养老金投资股市已获得放行。-16.32%-6.90%7.83%2015/8/26 央行降准降息 中国人民银行决定下调金融机构人民币贷款和存款基

47、准利率，以进一步降低企业融资成本。其中，金融机构一年期贷款基准利率下调 0.25 个百分点至 4.6%；一年期存款基准利率下调 0.25 个百分点至 1.75%；其他各档次贷款及存款基准利率、个人住房公积金存贷款利率相应调整。1.61%22.48%22.71%2016/2/29 央行降准 中国人民银行发布消息，自 2016 年 3 月 1 日起，普遍下调金融机构人民币存款准备金率 0.5 个百分点。20.72%26.02%48.57%2019/7/22 科创板开市 7 月 22 日，科创板正式开市。2.51%4.66%-1.50%2020/1/1 央行降准 央行对全国性银行、仅在省级行政区内经

48、营的城商行及仅服务于县域内的农村金融机构进行降准。释放资金超8000 亿元，节省成本 150 亿元。-11.55%-14.77%38.51%2020 年 2 月起 降息，2 月调降五1 年期和 5 年期以上 LPR（2 次）分别于 2 月 20 日、4-食品饮料行业深度报告 从政策预期到被动去库，白酒板块修复值得期待 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。14 次、3 月调降一次、4月调降五次、6 月调降一次、7 月调降一次。月 20 日各调降 1 次，7 天 OMO 利率（2 次）分别于 2

49、月 3 日、3 月 30 日各调降 1 次，14 天 OMO 利率（2次）分别于 2 月 3 日与 6 月 18 日各调降 1 次，1 年期MLF 利率（2 次）分别于 2 月 17 日和 4 月 15 日各调降 1 次，1 年期 TMLF 利率于 4 月 24 日调降 1 次，隔夜、7 天与 1 个月 SLF 利率于 4 月 10 日各调降 1 次，专项再贷款利率于 2 月 10 日调降 1 次，支农支小再贷款利率分别于 2 月 26 日与 7 月 1 日各调降 1 次，金融稳定再贷款利率于 7 月 1 次调降 1 次，超额存款准备金利率于 4 月 3 日调降 1 次。2020/3/16 央

50、行降准 中国人民银行宣布将对符合考核标准的银行进行 50-100 个基点的定向降准，同时还对符合条件的股份制银行的存款准备金率再下调 100 个基点。3.14%27.59%161.93%2020/4/3 央行降准 中国人民银行宣布对农信社、农商行、农村合作银行、村镇银行和仅在省级行政区域内经营的城商行存款准备金率下调 100 个基点，预计将向银行系统注入约 4000亿元资金。将在 4 月 15 日和 5 月 15 日分别每次降息50 个基点。7.68%51.25%207.59%2021/12/7 下调支农再贷款、支小再贷款利率 人民银行决定，下调支农再贷款、支小再贷款利率 0.25个百分点。调

51、整后，3 个月、6 个月和 1 年期支农再贷款、支小再贷款利率分别为 1.7%、1.9%和 2%。-5.84%-17.12%-20.81%2021/12/13 关税调整 国务院关税税则委员会印发关于 2022 年关税调整方案的通知，对部分商品的进出口关税进行调整。其中，自 2022 年 1 月 1 日起，对 954 项商品实施低于最惠国税率的进口暂定税率，对区域全面经济伙伴关系协定（RCEP）生效成员实施关税减让；自 2022 年7 月 1 日起，对 62 项信息技术产品的最惠国税率实施第七步降税。-16.02%-22.77%25.78%2021/12/15 央行降准 人民银行下调金融机构人民

52、币存款准备金率 0.5 个百分点（不含已执行 5%存款准备金率的机构）。-16.46%-26.19%-28.19%2022/4/25 央行降准 人民银行下调金融机构存款准备金率 0.25 个百分点（不含已执行 5%存款准备金率的金融机构）。同时，对没有跨省经营的城商行和存款准备金率高于 5%的农商行，再额外多降 0.25 个百分点。9.44%19.45%27.70%2022/5/15 央行降准 人民银行下调金融机构外汇存款准备金率 1 个百分点，由 9%下调至 8%。11.27%7.94%23.51%2022/8/26 中美签署审计监管合作协议 中国证监会、财政部与美国公众公司会计监督委员会（

53、PCAOB）签署审计监管合作协议。合作协议主要就双方对相关会计师事务所合作开展日常检查与执法调查作出了具体安排，约定了合作目的、合作范围、合作形式、信息使用、特定数据保护等重要事项。-8.62%-12.65%-3.73%2022/9/15 央行降准 人民银行下调金融机构外汇存款准备金率 2 个百分点，由 8%下调至 6%。-4.93%11.42%5.87%2022/9/30 下调首套个人住房公积金贷款利率 人民银行印发关于下调首套个人住房公积金贷款利率的通知，决定自 2022 年 10 月 1 日起下调首套个人住房公积金贷款利率 0.15 个百分点，5 年以下（含 5 年）和 5 年以上利率分

54、别调整为 2.6%和 3.1%。同时，第二套个人住房公积金贷款利率政策保持不变。-16.89%10.50%2.40%2022/11/28 时隔 12 年房企恢复股权融资 证监会决定在股权融资方面调整优化 5 项措施：1.恢复涉房上市公司并购重组及配套融资；2.恢复上市房企和涉房上市公司再融资；3.调整完善房地产企业境外市场上市政策；4.进一步发挥 REITs 盘活房企存量资产作用；5.积极发挥私募股权投资基金作用，并自即日起施行。15.85%31.68%-2022/12/5 央行降准 人民银行下调金融机构存款准备金率 0.25 个百分点（不含已执行 5%存款准备金率的金融机构）。同时，对没有跨

55、省经营的城商行和存款准备金率高于 5%的农商行，再额外多降 0.25 个百分点。10.70%21.11%-食品饮料行业深度报告 从政策预期到被动去库，白酒板块修复值得期待 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。15 2023/3/5 稳健的货币政策精准有力 两会政府工作报告中表示，稳健的货币政策要精准有力。保持广义货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，支持实体经济发展保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。-2.94%-17.94%-2023/3/27 央行降准 人民银行下调金

56、融机构存款准备金率 0.25 个百分点(不含已执行 5%存款准备金率的金融机构)。-6.08%-14.37%-2023/6/9 实施稳健货币政策、加强逆周期调节等表述 易纲表示，将继续精准有力实施稳健的货币政策，加强逆周期调节，全力支持实体经济，促进充分就业，维护币值稳定和金融稳定。综合运用多种货币政策工具，保持流动性合理充裕，保持货币信贷总量适度、节奏平稳，推动实体经济综合融资成本稳中有降，保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定。0.81%-2023/7/19 新能源汽车购置税减免政策将延长 4 年 7 月 19 日，在财政部举行的新闻发布会上，相关负责人介绍了延续和优化新能源汽车车辆购置税

57、减免政策的相关内容，明确了这项减免政策延长至 2027 年底。新能源汽车车辆购置税减免延长至 2027 年 12 月 31 日，其中对在 2024 年 1 月 1 日至 2025 年 12 月 31 日期间购置的新能源汽车免征车辆购置税，每辆汽车免税额不超过 3 万元；对 2026 年 1 月 1 日至 2027 年 12 月 31 日期间购置的新能源汽车减半征收车辆购置税，每辆汽车的减税额不超过 1.5 万元。-2023/7/24 中央政治局会议删除“房住不炒”表述 适时调整优化房地产政策，因城施策用好政策工具箱，更好满足居民刚性和改善性住房需求，促进房地产市场平稳健康发展。-资料来源：国务

58、院、国家税务总局、央行、人民政协网、中国政府网、财政部、证监会、中共中央政治局、中新经纬、东方证券研究所 2.2 被动去库有望实现，白酒板块修复值得期待 被动去库存阶段白酒板块走势良好被动去库存阶段白酒板块走势良好 国内工业企业产成品库存同比增速持续下滑，其对应的主动去库存阶段正逐步接近尾声，而即将到来的是被动去库存阶段。被动去库存阶段，最关键的需求的修复向上，而当下时点，两个积极因素正在促进国内需求的恢复，一方面是宏观经济政策的托底与支撑，另一方面是海外经济的韧性，有助于国内经济外需的恢复。图 19：库存周期示意图 资料来源：基钦周期理论、东方证券研究所 复盘 2000 年以来的被动去库存阶

59、段，除了 2012-2013 年阶段因为三公消费事件导致板块下跌以外，其余期间白酒板块整体表现良好。其余总计 6 个被动去库存的阶段中有 5 个阶段白酒板块实现上涨，平均涨幅 39.6%。食品饮料行业深度报告 从政策预期到被动去库，白酒板块修复值得期待 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。16 我们认为被动去库存期间白酒走势较好的背后的机制应该是工业企业等在被动去库存中的经营情况改善，进而拉动了白酒基本面的改善。站在当下时点，政策预期交易推动板块有所反弹；若政策逐步落地，则有助于促进国内的需

60、求恢复，同时海外经济的韧性也有助于外需的恢复，进而推动经济进入被动去库存阶段，预计将支撑白酒板块的进一步反弹。图 20：被动去库存时期的白酒板块走势良好 资料来源：Wind、东方证券研究所（注：此处被动去库存的定义为工业企业利润总额增速提升、工业企业产成品存货同比增速下降，分别对应需求上升、库存下降）国内库存周期有望进国内库存周期有望进入入被动去库存阶段被动去库存阶段 库存周期中价格增速先于库存数量增速见底，目前国内名义库存同比快速回落，但价格同比已经开始出现拐点迹象，代表大宗商品价格的南华综合指数 6 月均值同比下滑 6.8%，下滑幅度较 5 月收窄 2.8pct，而南华综合指数对于国内的

61、PPI 具有重要指引作用。食品饮料行业深度报告 从政策预期到被动去库，白酒板块修复值得期待 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。17 图 21：库存周期中价格先于量见底 资料来源：Wind、东方证券研究所 图 22：价格逐步出现拐点迹象 资料来源：Wind、东方证券研究所 国内出台更多促进内需的政策，有助于目前已经处于低位的内需回升。从指标来看，国内 PMI 在23 年 4-7 月小于 50%，正处于底部区间；而国内工业企业利润总额增速连续 12 个月负增长，但边际上下跌幅度持续收窄。图 2

62、3：国内制造业 PMI 正处于低位 资料来源：Wind、东方证券研究所 图 24：工业企业利润总额同比增速边际企稳改善 资料来源：Wind、东方证券研究所 从 OECD 综合领先指标来看，包括中国、美国、日本以及 G7 在内的全球主要经济的该指标都已经触底回升，这意味着全球经济的未来有望迎来共振修复。与此同时可以发现，自 6 月初以来，大宗商品的价格有明显的触底回升的趋势，或对应宏观经济基本面触底回升的现状。-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%1996/10/11997/12/11999/2/12000/4/12001/

63、6/12002/8/12003/10/12004/12/12006/2/12007/4/12008/6/12009/8/12010/10/12011/12/12013/2/12014/4/12015/6/12016/8/12017/10/12018/12/12020/2/12021/4/12022/6/1PPI:全部工业品:当月同比库存名义同比库存真实同比-0.500.51-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%------1020

64、20--07中国:PPI:全部工业品:当月同比中国:PPIRM:当月同比南华综合指数:月:平均值:同比（右轴）30%35%40%45%50%55%60%65%2008/1/12009/2/12010/3/12011/4/12012/5/12013/6/12014/7/12015/8/12016/9/12017/10/12018/11/12019/12/12021/1/12022/2/12023/3/1中国:制造业PMI-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%---052017

65、-----052023-01工业企业利润总额当月增速 食品饮料行业深度报告 从政策预期到被动去库，白酒板块修复值得期待 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。18 图 25：OECD 综合领先指标已经出现回升 资料来源：Wind、东方证券研究所 图 26：原油等大宗商品价格上涨明显 资料来源：Wind、东方证券研究所 海外经济的韧性持续体现，例如美国已经经历衰退的实体经济（房地产、制造业等）

66、呈现触底回升的态势，这也有助于外需的恢复。从日本和韩国等同为东亚地区出口大国的出口增速来看，近几个月已经出现企稳向上的趋势。综合，内需的政策支持和外需的改善，将有助于国内经济周期进入被动去库存的周期，而白酒板块作为重要的顺周期板块将从中持续受益。图 27：美国经济的韧性也有助于外需的恢复 资料来源：Wind、东方证券研究所 图 28：日韩出口出现企稳回升的趋势 资料来源：Wind、东方证券研究所 三三、估值回落持仓降低，白酒配置价值提升估值回落持仓降低，白酒配置价值提升 白酒板块估值水平较低 从未来 12 个月的估值百分位来看，截至 2023 年 7 月底，高端酒估值在 2019 年以来的 2

67、5%左右及以内分位，次高端酒平均在 2019 年以来的 15%以内分位，整体处于估值的低位。表 4：高端酒和次高端酒动态估值水平 未来未来 12 个月预期估值个月预期估值 高端酒高端酒 次高端酒次高端酒 92.094.096.098.0100.0102.-------122022-11中国美国日本G702004006008001,00005001,0001,5002,0002,5003,0002020-01-0220

68、20-03-262020-06-162020-09-022020-11-252021-02-102021-05-102021-07-262021-10-192022-01-042022-03-282022-06-202022-09-022022-11-252023-02-172023-05-10南华综合指数INE原油（元/桶，右轴）-40%-20%0%20%40%60%80%0204060801001202010/1/12010/12/12011/11/12012/10/12013/9/12014/8/12015/7/12016/6/12017/5/12018/4/12019/3/12020/

69、2/12021/1/12021/12/12022/11/1美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI美国:密歇根大学消费者信心指数美国:已开工的新建私人住宅:折年数:季调:同比-50%-30%-10%10%30%50%70%--------01日本:出口金额:同比韩国:出口总额:同比中国:出口金额:当月同比 食品饮料行业深度报告 从政策预期到被动去库，白酒板块修复值得期待 有关分析师的申明，见

70、本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。19 贵州茅台贵州茅台 五粮液五粮液 泸州老窖泸州老窖 山西汾酒山西汾酒 舍得酒业舍得酒业 水井坊水井坊 酒鬼酒酒鬼酒 洋河股份洋河股份 当前估值当前估值 29 21 24 24 21 26 24 18 2019 年至今 最大值 59 54 63 103 78 57 98 42 最小值 19 12 13 15 13 16 14 14 中间值 33 23 28 36 26 24 30 21 百分位百分位 26%21%22%11%12%23%12%14%2014 年至今 最大值

71、59 54 63 103 170 91 98 42 最小值 8 5 6 8 12 16 14 7 中间值 30 22 26 34 28 26 30 20 百分位百分位 42%32%32%17%5%13%12%31%2009 年至今 最大值 59 54 63 103 170 91 98 42 最小值 8 5 6 8 11 12 10 6 中间值 27 21 24 32 28 25 31 20 百分位百分位 42%32%32%17%6%18%16%31%资料来源：Wind、东方证券研究所（注：估值时间为 2023 年 7 月 31 日）区域名酒中，目前估值分位数相对较高，这主要是因为市场对于其 2

72、3年的盈利增长预期较高。截至 2023 年 7 月底，区域名酒估值在 2019 年以来的 30%50%百分位之间。表 5：区域名酒和大众酒动态估值水平 未来未来 12 个月预期估值个月预期估值 区域名酒区域名酒 大众酒大众酒 古井贡酒古井贡酒 今世缘今世缘 口子窖口子窖 迎驾贡酒迎驾贡酒 顺鑫农业顺鑫农业 伊力特伊力特 老白干酒老白干酒 金徽酒金徽酒 当前估值当前估值 29 21 18 23 28 27 29 28 2019 年至今 最大值 52 40 25 36 54 40 71 71 最小值 13 12 11 12 16 10 13 13 中间值 36 22 17 22 36 24 32

73、28 百分位百分位 43%34%48%44%31%55%28%26%2014 年至今 最大值 52 40 58 70 54 40 71 71 最小值 11 12 11 12 12 9 12 13 中间值 33 21 17 22 30 23 34 27 百分位百分位 45%34%15%18%37%57%28%26%2009 年至今 最大值 69 40 58 70 54 44 82 71 最小值 10 12 11 12 11 9 12 13 中间值 32 21 17 22 26 23 34 27 百分位百分位 33%34%15%18%38%51%24%26%资料来源：Wind、东方证券研究所（注：

74、估值时间为 2023 年 7 月 31 日）白酒板块持仓白酒板块持仓持续降低持续降低 从主要白酒公司（贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒、舍得酒业、酒鬼酒、水井坊、洋河股份、古井贡酒、迎驾贡酒、口子窖、今世缘）的基金持仓来看，截止 23Q2 末，重仓持股市值占基金股票投资市值比环比下降 1.2pct 至 5.2%（2020Q2 以来新低），重仓持股市值占基金净值比环比下降 0.4pct 至 1.2%（2020Q3 以来新低）。当前白酒板块估值水平低，持仓占比低，我们认为正是长期配置的良好时机。食品饮料行业深度报告 从政策预期到被动去库，白酒板块修复值得期待 有关分析师的申明，见本报告最后部分

75、。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。20 图 29：主要酒企重仓持股市值占基金股票投资市值比 资料来源：Wind、东方证券研究所 图 30：主要酒企重仓持股市值占基金净值比 资料来源：Wind、东方证券研究所 另一方面，人民币升值将加速北向资金流入白酒板块。另一方面，人民币升值将加速北向资金流入白酒板块。当人民币升值趋势确立后，北向资金会加速流入。而白酒板块作为北向资金持仓较大的板块之一，会受益于北向资金的流入，形成上涨的趋势。可以发现自 2022 年 6 月以来，汇率和白酒板块的趋势保持较高的同步性；2023 年 7 月以

76、来，人民币出现升值迹象，白酒板块趋向于上涨。图 31：2022 年以来北向资金净买入累计值和美元兑人民币汇率对比 资料来源：Wind、东方证券研究所 0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%2015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q32023Q1主要酒企重仓持股市值占基金股票投资市值比0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%2015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q1

77、2019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q32023Q1主要酒企重仓持股市值占基金净值比6.26.46.66.87.07.27.415,00015,50016,00016,50017,00017,50018,00018,50019,00019,5002022-01-042022-01-172022-01-282022-02-172022-03-022022-03-152022-03-282022-04-122022-04-252022-05-112022-05-242022-06-072022-06-202022-07-012022-07-142022-

78、07-272022-08-092022-08-222022-09-022022-09-162022-09-292022-10-192022-11-012022-11-142022-11-252022-12-082022-12-212023-01-042023-01-172023-02-062023-02-172023-03-022023-03-152023-03-282023-04-112023-04-242023-05-102023-05-232023-06-052023-06-162023-07-032023-07-14北向资金净买入累计值（亿元）即期汇率:美元兑人民币（右轴）食品饮料行业

79、深度报告 从政策预期到被动去库，白酒板块修复值得期待 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。21 图 32：2022 年以来美元兑人民币汇率和中证白酒走势对比 资料来源：Wind、东方证券研究所 四四、投资建议、投资建议 国内经济政策催化明显，短期建议关注弹性较高的次高端酒企山西汾酒(600809，买入)和舍得酒业(600702，买入)，需求稳健，动销良性的高端酒贵州茅台(600519，买入)、五粮液(000858，买入)和泸州老窖(000568，买入)，以及今年来业绩增长确定性较高的区域名酒

80、企今世缘(603369，买入)、迎驾贡酒(603198，买入)和古井贡酒(000596，买入)。五五、风险提示、风险提示 宏观经济恢复不及预期风险。宏观经济恢复不及预期风险。本报告对白酒板块的看好依据较多的依赖宏观经济的未来的表现，若经济复苏不及预期，则看好的依据点将不成立。宏观经济指标适用性有限风险。宏观经济指标适用性有限风险。本文自上而下看白酒板块的走势，这些指标在历史的不同阶段的所发挥的指引作用不一定一致，可能会导致本文的结论不成立。消费升级低于预期风险。消费升级低于预期风险。消费升级是支持名酒企业绩增长和次高端酒企扩容的基本动力，若消费升级不及预期，提价、结构升级进度放缓，可能对渠道信

81、心及公司业绩表现带来不利影响。食品安全风险。食品安全风险。如果白酒行业发生食品安全黑天鹅事件可能会影响上市公司收入业绩。6.26.46.66.87.07.27.402,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020,0002022-01-042022-01-172022-01-282022-02-172022-03-022022-03-152022-03-282022-04-122022-04-252022-05-112022-05-242022-06-072022-06-202022-07-012022-07-142022-07-2720

82、22-08-092022-08-222022-09-022022-09-162022-09-292022-10-192022-11-012022-11-142022-11-252022-12-082022-12-212023-01-042023-01-172023-02-062023-02-172023-03-022023-03-152023-03-282023-04-112023-04-242023-05-102023-05-232023-06-052023-06-162023-07-032023-07-14中证白酒即期汇率:美元兑人民币（右轴，逆序）食品饮料行业深度报告 从政策预期到被动去

83、库，白酒板块修复值得期待 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。22 分析师申明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明：每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明：分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。投资评级和相关定义 报告发布日后的 12个月内行业或公司的涨跌幅

84、相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数）；公司投资评级的量化标准公司投资评级的量化标准 买入：相对强于市场基准指数收益率 15%以上；增持：相对强于市场基准指数收益率 5%15%；中性：相对于市场基准指数收益率在-5%+5%之间波动；减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。未评级 由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股票的研究状况，未给予投资评级相关信息。暂停评级 根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形；亦

85、或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利预测及目标价格等信息不再有效。行业投资评级的量化标准行业投资评级的量化标准：看好：相对强于市场基准指数收益率 5%以上；中性：相对于市场基准指数收益率在-5%+5%之间波动；看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%以下。未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业的研究状况，未给予投资评级等相关信息。暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析

86、存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。免责声明 本证券研究报告（以下简称“本报告”）由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发

87、出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的证券研究报告之外，绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现

88、并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不适合所有投资者。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面协议授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分

89、内容。不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。经本公司事先书面协议授权刊载或转发的，被授权机构承担相关刊载或者转发责任。不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告，慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。HeadertTable_Address东方证券研究所 地址：上海市中山南路 318 号东方国际金融广场 26 楼 电话：传真： 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。