1、 环保行业细分领域盈利继续分化，看好水务和固废板块环保行业细分领域盈利继续分化，看好水务和固废板块 Table_Title2 环保行业 Table_Summary 主要观点主要观点: : 环保行业盈利降幅缩小，环保行业盈利降幅缩小，看好看好固废固废和水务和水务板块板块。2019 年，环保行业实现营业总收入合计 3563.06 亿元，较去年增长 1.85%，实现归母净利润合计为 161.95 亿元，同比降低 2.43%。营收增速近 5 年以来最低，归母净利润增速较去年降 幅收窄 46.64pct。整体来看，环保行业业绩企稳趋势明显。 2020 年一季度受疫情影响，环保板块实现营业总收入合计 59

2、7 亿元，较去年同期减少 15.44%，实现归母净利润合计为 23.54 亿元，同比减少 54.51%。营收近 5 年以来首次为负增长，归母 净利润增速较去年降幅扩大 27.10pct。子板块业绩分化明显， 在环保的 4 个子板块中，固废、水务板块表现相对较好，其他 环境业绩下滑幅度较大，大气板块缺乏增长动力。一季度，受 疫情影响，除固废板块外，各个子板块营收均出现下滑；固 废、大气、水务、其他环境 2020 年一季度营收增速分别为 14.41%/-18.15%/-22.96%/-1.96%。其中盈利增速分别为- 38.361%/-75.28%/-104.10%/-11.00%，盈利能力均下降

3、。 环保行业整体毛利率下滑，费用率相对稳定环保行业整体毛利率下滑，费用率相对稳定。近年来， 环保行业融资情况不容乐观，多数企业项目进度因为资金原因被 迫停摆，公司营业收入无法提高，营业成本高居不下，特别是随 着负债率的提升财务费用提高，盈利水利有所下降，行业整体毛 利率呈现下滑趋势。环保行业 2019 整体毛利率为 28.07%，较去 年同期下跌了 2.31 个百分点。细分来看，固废、大气、水务、 其他环境的毛利率分别变动-3.78/-2.09/-0.59/-2.68 个百分 点，近年来毛利率表现相对稳定的板块反而要属水务板块。2019 年环保行业管理、财务、销售费用率分别 7.20%/4.7

4、1%/2.91%， 分别较去年同期上升-0.54/0.05/-0.57 个百分点，变化不大相对 稳定。细分来看，固废、大气、水务、其他环境各板块的管理费 用率分别变动-0.78/-0.44/0.07/-1.41 个百分点；财务费用率分 别变动-0.23/-0.69/0.61/-0.65 个百分点；销售费用率分别变动 -1.08/-0.13/-0.24/0.36 个百分点，总的来看，固废、大气和其 他环境的三期费用率减少，水务板块三期费用率略微增长。 现金流改善明显，行业融资情况好转现金流改善明显，行业融资情况好转。环保行业经营 活动现金净额持续上升，筹资活动现金流上升，环保行业现金 流情况有所

5、改善。2019 年环保行业经营/投资/筹资活动现金流 净额分别为 514/-847/404 亿元，较去年同期分别增长 101%/- 11%/19%，经营活动现金流净额持续上升，2019 年较 2018 年实 现翻倍。2019 年筹资活动现金流净额扭转 2018 年颓势开始回 升，环保行业融资难情况正逐步变好。子板块资产负债率表现 分化，固废负债率增长明显。各子板块资产负债率除其他环境 板块保以外，均保持在 50%以上，大多位于 50%-66%的区间， 评级及分析师信息 行业评级： 推荐 行业走势图 Table_Author 分析师：晏溶分析师：晏溶 邮箱： SAC NO：S1120519100

6、004 联系电话：0755-8302 6989 相关研究： 1. 绿色动力|推进项目投建提升市场占有率，后续 业绩增长可期 2020.04.30 2. 博世科|优质综合环境服务提供商，业绩持续向 好 2020.04.29 3. 联泰环保|优质污水处理商，正迎快速成长 2020.04.23 -24% -18% -12% -5% 1% 8% 2019/042019/072019/102020/012020/04 环保工程及服务沪深300 证券研究报告|行业深度研究报告 仅供机构投资者使用 Table_Date 2020 年 05 月 06 日 证券研究报告|行业深度研究报告 2 固废、大气、水务和

7、其他环境资产负债率分别较去年同期变化 6.01/-5.21/2.66/-1.72 个百分点。水务处理、固废均属重资 产行业，伴随着项目投建规模的增大，行业资产负债率必将增 长。 投资投资建议建议 2019 年环保行业营收持续承压，归母净利降幅大幅缩小，细分 板块业绩分化明显，固废板块业绩表现最佳。水务板块已表现 出企稳回升趋势，看好行业 2020 年表现。2020 年一季度，受 疫情影响，环保行业近 5 年以来营收首次为负增长，归母净利 润增速较去年降幅扩大 27.10pct，但横向对比其余国民行业， 疫情对环保行业影响还相对有限，结果要远远好于可选消费、 交通运输等领域。随着二季度社会生活的

8、逐步回归正常，预计 行业二季度盈利情况将开始回升。2020 年专项债作为积极财政 逆周期调节工具之一，将推动 2018-2019 年因资金匮乏而停滞 的水务类项目，推荐关注国资入主、在手订单充足的【碧水 源】 ，已过资本开支高峰期的【博世科】 、项目进入密集投产期 的【联泰环保】 。垃圾焚烧为国家产业政策鼓励和支持发展的 行业，推进城市生活垃圾处理设施的一体化建设和专业化运营 是行业发展的趋势，而相应提供一体化投资、建设、运营服务 的专业垃圾处理服务商将占据竞争优势。在垃圾焚烧产业发展 机遇明显的形势下，我们推荐关注垃圾焚烧龙头，在手订单行 业领先的【伟明环保】 、 【绿色动力】 、 【旺能环

9、境】 ，受益标的 亦包括【高能环境】 、 【上海环境】 。 风险提示风险提示 1） 环保行业融资困难问题没有解决，民营企业依然融资难融 资贵； 2） 专项债发行不及预期，环保专项债没有用于环保类项目建 设； 3） 环保政策变化，国家不鼓励投资环保项目。 盈利预测与估值盈利预测与估值 重点公司 股票股票 股票股票 收盘价收盘价 投资投资 E EPS(PS(元元) ) P P/E/E 代码代码 名称名称 （元）（元） 评级评级 202018A18A 2012019E9E 202020E20E 202021E21E 202018A18A 2012019E9E 202020E20E 202021E21

10、E 300070 碧水源 10.03 买入 0.40 0.44 0.57 0.75 19.75 26.00 20.20 15.33 603568 伟明环保 31.02 增持 1.08 0.99 1.23 1.49 21.23 22.14 17.81 14.66 610330 绿色动力 9.80 买入 0.31 0.36 0.46 0.58 30.39 26.71 20.13 15.97 603797 联泰环保 11.32 买入 0.55 0.77 1.12 1.47 18.51 14.57 10.02 7.63 资料来源资料来源：WindWind，华西证券研究所华西证券研究所 nMqPnNtP

11、tOoQmOqRzRqRmPbR8Q6MpNoOoMqQlOmMmRfQrRzR8OpPwPNZpOrRMYmPwO 证券研究报告|行业深度研究报告 3 正文目录 1. 环保行业细分领域盈利继续分化，看好水务和固废板块. 5 1.1. 环保行业盈利降幅缩小，固废板块盈利表现最好 . 5 1.2. 大气治理板块盈利增速下滑，现阶段缺乏增长动力. 6 1.3. 水务板块盈利触底回升，看好 2020 年板块表现 . 7 1.4. 固废处理板块表现最优异，持续推荐 . 10 1.5. 其他环境业务同质性差，大部分公司盈利能力偏弱. 12 2. 环保行业整体毛利率下滑，费用率相对稳定 . 14 3. 现

12、金流改善明显，行业融资情况好转 . 16 4. 投资建议 . 17 5. 风险提示 . 19 图目录 图 1 环保行业近年营收和归母净利情况 . 5 图 2 环保行业近年一季度营收和归母净利情况 . 5 图 3 环保子板块营收增速情况%. 6 图 4 环保子板块归母净利润增速情况% . 6 图 5 环保子板块一季度营收增速情况% . 6 图 6 环保子板块一季度归母净利润增速情况% . 6 图 7 大气板块近年营收和归母净利情况 . 7 图 8 大气板块近年一季度营收和归母净利情况 . 7 图 9 水务板块近年营收和归母净利情况 . 8 图 10 水务板块近年一季度营收和归母净利情况 . 8

13、图 11 联泰环保粤湘区域污水运营规模 . 9 图 12 联泰环保近年污水处理量增长及产能利用率情况 . 9 图 13 联泰环保近年业绩情况 . 9 图 14 联泰环保近年归母净利润情况 . 9 图 15 中环环保营收和成本情况 . 10 图 16 中环环保归母净利润情况 . 10 图 17 中环环保各类业务营收情况. 10 图 18 近年中环环保整体及各类业务毛利率情况 . 10 图 19 固废板块近年营收和归母净利情况 . 11 图 20 固废板块近年一季度营收和归母净利情况 . 11 图 21 绿色动力垃圾焚烧产能情况（只含垃圾焚烧） . 12 图 22 绿色动力垃圾处理费及上网电量情况

14、 . 12 图 23 绿色动力营收结构 . 12 图 24 绿色动力毛利率情况 . 12 图 25 其他环境近年营收和归母净利情况 . 13 图 26 其他环境近年一季度营收和归母净利情况 . 13 图 27 绿茵生态近年业绩情况 . 14 图 28 绿茵生态近年归母净利润情况 . 14 图 29 绿茵生态近年主要业务营收情况 . 14 图 30 绿茵生态近年主要业务毛利率情况 . 14 图 31 环保行业毛利率 . 15 图 32 各子板块毛利率 . 15 图 33 环保行业三项费用率 . 16 图 34 各子板块财务费用率 . 16 图 35 各子板块管理费用率 . 16 图 36 各子板

15、块销售费用率 . 16 图 37 经营活动现金流净额（亿元） . 17 图 38 筹资活动现金流净额（亿元） . 17 证券研究报告|行业深度研究报告 4 图 39 投资活动现金流净额（亿元） . 17 图 40 子板块资产负债率 . 17 图 41 沪深 300 和环保子板块涨跌幅% . 18 图 42 2019 年各板块相对沪深 300 涨跌幅 . 18 证券研究报告|行业深度研究报告 5 1.1.环保行业环保行业细分细分领域领域盈利继续分化，看好水务和固废板块盈利继续分化，看好水务和固废板块 1.1.1.1.环保行业环保行业盈利降幅缩小盈利降幅缩小，固废固废板块板块盈利盈利表现最好表现最

16、好 环保环保行业行业营收营收持续承压，持续承压，归母净利降幅大幅缩小归母净利降幅大幅缩小。2019 年，环保行业实现营业 总收入合计 3563.06 亿元，较去年增长 1.85%，实现归母净利润合计为 161.95 亿元， 同比降低 2.43%。营收增速降至近 5 年以来最低，归母净利润增速较去年降幅收窄 46.64pct。2020 年 Q1，环保行业实现营业总收入合计 597 亿元，较去年同期减少 15.44%，实现归母净利润合计为 23.54 亿元，同比减少 54.51%。受疫情影响，近 5 年以来营收首次为负增长，归母净利润增速较去年降幅扩大 27.10pct。 图 1 环保行业近年营收

17、和归母净利情况 图 2 环保行业近年一季度营收和归母净利情况 资料来源：wind，华西证券研究所 资料来源：wind，华西证券研究所 子板块业绩分化明显子板块业绩分化明显，固废板块盈利最突出，固废板块盈利最突出。在环保行业 4 个子板块中，固废、 大气、水务板块表现相对较好，其他环境业绩下滑幅度较大。固废、大气、水务、其 他环境 2019 年营收增速分别为 58.57%/6.39%/-0.54%/10.11%，盈利增速分别 116.57%/134.81%/3.09%/-386.52%，除固废板块增幅明显外，其余板块均显增长乏力。 大气板块盈利增速回升明显主要是因为板块内中创环保（原简称三维丝）

18、及科融环境 亏损幅度缩小。其他环境盈利下滑明显主要源于神雾节能及神雾环保的大幅亏损，目 前两公司市值分别为 6.69 亿元、9.29 亿元。2020 年 Q1，受疫情影响，各板块均出 现了盈利上的下滑，具体表现为，固废、大气、水务、其他环境 2020 年一季度营收 增速分别为 14.41%/-18.15%/-22.96%/-1.96%，归母净利增速分别为-38.36%/- 75.28%/-104.10%/-11.00%，盈利能力均下降。 证券研究报告|行业深度研究报告 6 图 3 环保子板块营收增速情况% 图 4 环保子板块归母净利润增速情况% 资料来源：Wind，华西证券研究所 资料来源：W

19、ind，华西证券研究所 图 5 环保子板块一季度营收增速情况% 图 6 环保子板块一季度归母净利润增速情况% 资料来源：Wind，华西证券研究所 资料来源：Wind，华西证券研究所 1.2.1.2.大气大气治理治理板块板块盈利增速下滑，现阶段缺乏增长动力盈利增速下滑，现阶段缺乏增长动力 大气治理板块盈利增速下滑，现阶段缺乏增长动力。大气治理板块盈利增速下滑，现阶段缺乏增长动力。2019 年，大气治理板块 （共 7 家公司）实现营业收入 134.05 亿元，同比增长 6.39%。实现归母净利润 5.10 亿元，同比增长 234.81%。归母净利增速明显的主要原因为中创环保（原简称三维丝） 及科融

20、环境亏损幅度缩小，而并非行业出现转机。2020 年一季度受疫情影响，板块 营业收入和归母净利润均出现下滑，实现营业收入 22.05 亿元，同比下降 18.15%。 实现归母净利润 0.51 亿元，同比下降 75.28%。目前大气污染治理已进入攻坚阶段， 前期主要以末端污染治理工作为主，此时对相关上市公司的营收及净利推动效果明显。 而现阶段大气污染攻坚更强调多举措并举，包括调整优化产业结构、能源结构、运输 结构、用地结构以及深化工业污染治理等，一个是并非主要靠末端治理，二个是工业 证券研究报告|行业深度研究报告 7 污染治理订单碎片化且非集中释放，上市公司并不像上轮电厂烟气治理中具备完全优 势，

21、板块增长乏力，长期看并无亮点。 图 7 大气板块近年营收和归母净利情况 图 8 大气板块近年一季度营收和归母净利情况 资料来源：wind，华西证券研究所 资料来源：wind，华西证券研究所 1.3.1.3.水务水务板块板块盈利触底回升，看好盈利触底回升，看好 20202020 年板块表现年板块表现 水务水务板块盈利板块盈利触底回升触底回升，看好看好 2 2020020 年板块表现年板块表现。2019 年，水务板块（34 家公 司）实现营收 855.49 亿元，同比增长 10.11%；实现归母净利润 80.11 亿元，同比增 长 3.09%。同 2018 年相比，虽然营收增速有所放缓，但归母净利

22、增速由负归正。 2018 年 34 家公司中归母净利增速下滑的公司数量为 19 家，而 2019 年归母净利增速 下滑公司变为 12 家，主要原因在于行业内大部分公司于 2019 年调整了经营策略，部 分选择转让实控权引入国有资本助力企业脱困，部分调整订单类型转而竞投 EPC 类项 目获取资金上的快速回流，从而使得板块盈利于 2019 年归正企稳。2020 年一季度受 疫情影响，营业收入和归母净利润均出现下滑，实现营业收入 151.04 亿元，同比下 降 1.96%，实现归母净利润 17.52 亿元，同比下降 11.00%。2020 年受海内外疫情影 响，稳就业、稳投资任务艰巨，为了有效拉动投

23、资，加快重大项目和重大民生工程建 设，政治局会议确定，要以更大的宏观政策力度对冲疫情影响，借助地方政府专项债， 加大投资力度，提升投资效益。2020 年为污染防治攻坚战决胜年，污水、饮用水安 全及黑臭水治理是“十三五”约束性考核指标，各地方政府有意愿利用专项债，推动 2018-2019 年因融资收紧而停滞的水务类项目，看好行业 2020 年拐点向上发展。 证券研究报告|行业深度研究报告 8 图 9 水务板块近年营收和归母净利情况 图 10 水务板块近年一季度营收和归母净利情况 资料来源：wind，华西证券研究所 资料来源：wind，华西证券研究所 2019 年水务子板块营收增速前五的公司分别为

24、：鹏鹞环保（150.52%） 、联泰环 保（94.11%） 、中原环保（69.40%） 、中环环保（67.59%） 、上海洗霸（41.10%） ；归母 净利润增速排名前五的股票分别为：联泰环保（139.30%） 、国中水务（89.81%） 、鹏 鹞环保（72.31%） 、中环环保（60.67%） 、中山公用（52.43%） 。这其中鹏鹞环保、联 泰环保及中环环保属于 2017-2018 年上市的环保公司，主营业务均为污水及供水类资 产建设及运营业务，属于板块后起之秀，踩着 PPP 市场尾声上市，并未参与前期疯狂 抢订单阶段，IPO 募资、充分的举债空间以及稳定的在手订单，为公司快速发展提供 保

25、障。但由于行业重资产属性，伴随着项目建设投资支出的不断增多，公司负债率也 在不断攀升中。此类资产的建设运营空间均强依赖于社会资本方的负债空间，为解决 行业发展瓶颈问题，日前证监会与发改委联合发布了关于推进基础设施领域不动产 投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知 ，明确优先支持城镇污水垃圾处理、固 废危废处理等污染治理项目，如若可以通过 REITs 盘活存量资产、加快资金回收、提 高资金使用效率，将对此类受制于负债端限制的上市公司来说是极大的利好。 联泰环保优质联泰环保优质污水污水处理商，正迎快速成长处理商，正迎快速成长。截至 2019 年年底，公司已建成投产 运营的污水处理项目总处理规

26、模达 108 万吨/日，同比去年增长 20%。公司在手运营 项目无小于 1 万吨/日的污水处理厂，项目都极具规模效应，其中长沙岳麓项目污水 处理规模为 45 万吨/日，汕头龙珠项目污水处理规模为 26 万吨/日，邵阳洋溪桥项目 污水处理规模为 10 万吨/日，以上三个水厂合计处理规模占公司总处理规模的 77%， 规模效应良好。此外，长沙岳麓项目已启动三期扩建，扩建完成后该厂合计规模为 60 万吨/日；汕头龙珠水厂正面临迁建，迁建完成后变成汕头市新溪污水处理厂二期， 与已投运的一期一起合计规模可达 32 万吨/日，未来公司将更加受益大型城市的巨型 污水项目，摊到吨水上面的成本费用低，继续保持行业领先的毛利率。公司年报披露， 证券研究报告|行业深度研究报告 9 公司 2020 年计划全年实现污水处理量 34000 万吨，计划全年实现主营业务收入人民 币 6 亿元，按此推算 2020 年计划营收增速达 22.91%，假设公司毛利率及三期费用率 维持不变的情况下，归母净利增速大概率可实现 20-30%增长。 图 11 联泰环保粤湘区域污水运营规模 图 12 联泰环保近年污水处理量增长及产能利用率情 况 资料来源：公司公告，华西证券研究所 资料来源：公司公告，华西证券研究所 图 13 联泰环保近年业绩情况 图 14 联泰环保近年归母净利润情况 资料来源：公司公告，华西证