1、请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Main证券研究报告|公司首次覆盖 海思科(002653.SZ)2023 年 9 月 1 日 买入买入（首次首次）所属行业：医药生物/化学制药 当前价格(元)：21.17 证券分析师证券分析师 陈铁林陈铁林 资格编号：S01 邮箱： 刘闯刘闯 资格编号：S05 邮箱： 研究助理研究助理 李霁阳李霁阳 邮箱： 市场表现市场表现 沪深300对比 1M 2M 3M 绝对涨幅(%)-9.85-7.66-17.00相对涨幅(%)-4.15-6.18-15.12 资料来源：德邦研究所，聚源数据 相关研究相关研究

2、 海思科海思科（002653.SZ）：仿制药落地，创新业务崛起仿制药落地，创新业务崛起 投资要点投资要点 仿转创成果初显，创新药步入收获期仿转创成果初显，创新药步入收获期。海思科医药集团股份有限公司成立于 2000年，于 2012 年在深圳证券交易所 A 股上市。公司拥有覆盖麻醉产品、肠外营养系、肿瘤止吐、肝胆消化、抗生素、心脑血管等多个细分领域的产品布局，现有 46个品种多为国内首家或独家仿制，主要产品包括创新药环泊酚注射液、甲磺酸多拉司琼注射液、多烯磷脂酰胆碱注射液、氟哌噻吨美利曲辛片、复方氨基酸（18AA）以及注射用甲泼尼龙琥珀酸钠等。麻醉镇痛领域初露头角，三大品种奠定基础。麻醉镇痛领域

3、初露头角，三大品种奠定基础。1）环泊酚：）环泊酚：环泊酚是公司自主开发的 1 类静脉麻醉药物，于 2020 年 12 月获批上市，2022 年销售额超 4 亿元。与丙泊酚相比，环泊酚具有“两快四少”的临床优势。2021 年通过谈判进入国家医保，随后放量迅速，2023 年年上半年上半年销售销售 3.4 亿元亿元，预计预计 2023 年年全年全年实现实现超超 1000万支销售。万支销售。全麻诱导适应症的美国期临床入组工作顺利推进中，预计 2024 年递交 NDA 申请。2）HSK21542：重磅阿片类镇痛药，术后镇痛术后镇痛已递交已递交 NDA 申请，申请，“慢性肾病瘙痒”适应症临床期研究顺利推进

4、中。3）HSK16149：有望替代目前的周围神经痛一线治疗药物普瑞巴林，给药过程无需滴定，有更优的安全性和有效性，“糖尿病周围神经痛”已于“糖尿病周围神经痛”已于 2022 年年 10 月申报月申报 NDA；“带状疱疹后神经痛”完成期临床试验，将于近期递交 NDA 申请，“辅助镇痛”临床期临床试验顺利推进中。差异化的创新药布局，未来成长空间巨大差异化的创新药布局，未来成长空间巨大。1）HSK7653：超长效 DPP-4 糖尿病药物。HSK7653 是首款每两周服用 1 次的口服 DPP4 抑制剂，上市申请已于上市申请已于 2023年年 1 月获月获 CDE 受理受理。2）布局）布局 PROTA

5、C 平台平台，瞄准巨大耐药市场，现有在研PROTAC 药物：HSK29116（I 期）、HSK40118 片（I 期）、HSK38008 干混悬剂（I 期）。3）HSK31858：呼吸系统疾病领域的 DPP1 抑制剂。支扩针对性药物空缺，蓝海市场待开拓，国内 II 期临床顺利推进中。4）HSK31679：II 期临床阶段，NASH 治疗领域的 THR-激动剂。THR-有望率先杀出重围，优先布局百亿市场。盈利预测和估盈利预测和估值建议：值建议：公司拥有经验丰富商业化团队和优质的创新产品管线，预计 2023-2025 年收入为 37.22、43.45 和 52.27 亿元。采用 DCF 估值方法进

6、行估值，假设永续增长率为 2%，WACC 为 8.02%，公司合理股权价值为 384 亿元，对应股价为 34.50 元；首次覆盖，给予公司“买入”评级。风险提示：风险提示：临床研发失败风险，竞争格局恶化风险，销售不及预期风险，行业政策风险。-23%-11%0%11%23%34%46%57%--08海思科沪深300 公司首次覆盖 海思科（002653.SZ）2/38 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Base 股票数据股票数据 总股本(百万股)：1,114.12 流通 A 股(百万股)：516.68 52 周内股价区间(元)：16

7、.75-28.18 总市值(百万元)：23,585.88 总资产(百万元)：6,411.18 每股净资产(元)：3.56 资料来源：公司公告 Table_Finance 主要财务数据及预测主要财务数据及预测 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)2,773 3,015 3,722 4,345 5,227(+/-)YOY(%)-16.7%8.7%23.5%16.7%20.3%净利润(百万元)345 277 382 485 640(+/-)YOY(%)-45.8%-19.7%38.0%26.9%32.0%全面摊薄 EPS(元)0.31 0.25 0.34 0.4

8、4 0.57 毛利率(%)66.0%69.5%74.0%75.0%76.0%净资产收益率(%)12.1%9.1%9.0%10.2%11.9%资料来源：公司年报（2021-2022），德邦研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 9WqRyRvMsRaV6M9R9PnPrRpNsRiNoOxOlOpPnR7NrRwPuOtOtQNZrNpQ 公司首次覆盖 海思科（002653.SZ）3/38 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录内容目录 1.20 年风雨，从特色仿制到创新驱动.6 1.1.成立 20 余年，创新转型再升级.6 1.2.仿转创成果初显，业绩企稳回升.7 1.3.公

9、司创新步入新阶段，多款新药蓄势待发.9 2.麻醉镇痛领域初露头角，三大品种奠定基础.11 2.1.环泊酚（HSK3486）：更安全的全麻镇静产品，替代空间巨大.11 2.2.HSK21542：重磅阿片类镇痛药已提交上市申请.17 2.2.1.阿片类镇痛药主导镇痛市场，21542 已申报上市.17 2.2.2.布局肾脏瘙痒，填补临床空白.20 2.2.3.HSK21542 盈利预测:峰值有望达 30 亿元.22 2.3.HSK16149：现有周围神经痛一线治疗药物的 me-better.22 3.差异化的创新药布局，未来成长空间巨大.25 3.1.HSK7653：超长效 DPP-4 糖尿病药物.

10、25 3.2.布局 PROTAC 平台，瞄准巨大耐药市场.27 3.3.HSK31858：呼吸系统疾病领域的 DPP1 抑制剂.29 3.4.EP-7041：新一代血栓治疗药物.30 3.5.HSK31679：NASH 治疗领域的 THR-激动剂.31 4.盈利预测与推荐.34 4.1.盈利预测.34 4.2.估值与投资建议.34 5.风险提示.36 公司首次覆盖 海思科（002653.SZ）4/38 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图表目录图表目录 图 1：公司发展历程.6 图 2：海思科股权结构图（截至 2023 年中报）.6 图 3：海思科 2019-2022 财务数据（亿元）.

11、8 图 4：环泊酚样本医院销售数据（百万元）.8 图 5：全麻镇静药物样本医院销售数据（百万元）.11 图 6：环泊酚化学结构变化.13 图 7：环泊酚营业收入和占比情况.13 图 8：环泊酚与丙泊酚起效时长比较.14 图 9：环泊酚与丙泊酚 BIS 变化比较.14 图 10：镇痛药物样本医院销售额（百万元）.18 图 11：瘙痒强度评分下降（疗效）对比.21 图 12：阿片戒断评分对比（安全性）.21 图 13：辉瑞普瑞巴林全球销售（百万美元）.23 图 14：HSK7653 与安慰剂 24 周 HbA1c 较基线变化情况.26 图 15：PROTAC 作用机制.27 图 16：不同蛋白靶向

12、技术优劣势对比.28 图 17：2010-2022 年 Pubmed PROTAC 相关文献数量.28 图 18：伊布替尼和 HSK29116 作用效果比较.29 图 19：抗血栓靶点机制.30 图 20：非酒精性脂肪性肝病病程发展.32 图 21：NASH 研发靶点分布.32 图 22：NASH 治疗药物的四大作用机制及对应靶点.33 表 1：公司高管介绍.7 表 2：主要产品介绍.7 表 3：海思科主要产品集采情况.8 表 4：2020-2022 年海思科营业收入.9 表 5：海思科研发管线（截至 2023 年中报）.9 表 6：海思科创新技术平台.10 表 7：核心研发团队（截至 202

13、3 中报）.10 表 8：丙泊酚国内上市格局.12 公司首次覆盖 海思科（002653.SZ）5/38 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表 9：丙泊酚集采情况.12 表 10：环泊酚适应症获批情况.13 表 11：环泊酚与瑞马唑仑、磷丙泊酚二钠临床数据对比.14 表 12：环泊酚与主要竞品对比.15 表 13：全身麻醉药物在研格局.15 表 14：环泊酚美国 3 期试验数据.15 表 15：环泊酚销售预测.16 表 16：常用镇痛药物比较.17 表 17：不同阿片受体药物及作用对比.17 表 18：国内地佐辛市场竞争格局.18 表 19：国内各类芬太尼竞争格局.19 表 20：酒石酸布

14、托啡诺竞争格局.19 表 21：海思科国内在研适应症进展.20 表 22：尿毒性瘙痒适应症全球竞争格局.21 表 23：CKD-aP 的主要疗法.21 表 24：HSK21542 盈利预测.22 表 25：普瑞巴林仿制药国内市场格局.23 表 26：HSK16149 临床进展.24 表 27：HSK16149 营收预测.24 表 28：不同靶点降糖药物对比.25 表 29：DPP-4 抑制剂国内上市新药.25 表 30：国内在研 DPP-4 超长效抑制剂.26 表 31：HSK7653 销售预测.27 表 32：海思科 PROTAC 在研管线.27 表 33：全球在研 DPP-1 抑制剂.30

15、 表 34：不同 FXI 抑制剂特点比较.31 表 35：全球 factor XI 靶点药物研发格局（临床二期及以上）.31 表 36：全球临床阶段 THR-激动剂格局.33 表 37：公司创新药及仿制药管线盈利预测.34 表 38：海思科股价敏感性分析（人民币）.35 公司首次覆盖 海思科（002653.SZ）6/38 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.20 年风雨年风雨，从特色仿制到创新驱动从特色仿制到创新驱动 1.1.成立成立 20 余年，创新转型再升级余年，创新转型再升级 20 余年风雨，余年风雨，创新创新转型转型在路上在路上。2000 年，海思科前身成都博瑞医药科技开发有限

16、公司成立，聚焦于以肠外营养注射液为代表的特色专科。2012 年，海思科药业集团在深圳证券交易所挂牌上市，组建创新药团队，针对成熟靶点研发药物。2020 年首个创新药环泊酚（商品名：思舒宁）获批上市，创新研发再升级。根据 2023 年中报，公司研发中心现有人员 800 余人，科研工作涉及麻醉及镇痛、糖尿病及并发症、肿瘤、神经痛、肠外营养、心脑血管、消化以及呼吸等多个疾病领域。我们认为，公司在经历了中国医药产业大变革后，已成功的由一家仿制药为主的企业转型为创新驱动的创新药企，并随着创新药的成果不断落地将迎来新一轮的成长。图图 1：公司发展历程公司发展历程 资料来源：NMPA，公司公告，公司官网，德

17、邦研究所 股权集中，管理层的治理结构稳定股权集中，管理层的治理结构稳定。海思科集团全资子公司包括四川海思科、辽宁海思科、成都海思科、西藏海思科等，核心子公司分工明确，业务分别涉及药物研发、生产和销售等业务。图图 2：海思科股权结构图（海思科股权结构图（截至截至 2023 年年中报中报）资料来源：公司公告，德邦研究所 备注：子公司情况源自公司 2023 中报 公司管理团队公司管理团队专业高效专业高效。公司董事长王俊民与总经理范秀莲从业经验丰富，从业经历均在 20 年以上。副总经理王萌曾在阿斯利康任职，具备国际视野。副总经理严庞科博士曾担任江苏恒瑞医药有限公司药理毒理部部长，技术背景深厚。公司首次

18、覆盖 海思科（002653.SZ）7/38 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 1：公司高管介绍公司高管介绍 姓名姓名 职务职务 简介简介 王俊民 董事长,董事 男,1968 年出生,中国国籍,有新加坡永久居留权,毕业于长江商学院,硕士学历.王俊民先生曾担任华西医科大学制药厂销售经理,2007 年至 2019 年 3 月任海思科医药集团股份有限公司董事长,总经理,2019 年 3 月起任公司董事长。范秀莲 总经理 女,1963 年出生,中国国籍,有新加坡永久居留权,毕业于长江商学院,硕士学历.范秀莲女士曾担任华西医科大学制药厂片区经理,辽宁东方红医药有限公司副总经理,沈阳博瑞医药有限

19、公司总经理,沈阳欣博瑞医药有限公司总经理,2007 年至 2019 年 3 月任海思科医药集团股份有限公司董事,副总经理,2019 年 3 月起任公司董事,总经理。郑伟 副总经理 男,1970 年出生,中国国籍,有新加坡永久居留权,毕业于四川抗菌素工业研究所,硕士研究生学历.郑伟先生曾担任成都康弘制药有限公司技术中心主任,2007 年起任海思科医药集团股份有限公司监事,现任公司董事,副总经理.王萌 副总经理,董事会秘书 男,1985 年出生,中国国籍,无境外永久居留权,毕业于中国药科大学,本科学历.王萌先生曾担任阿斯利康(中国)销售代表,爱尔康(中国)眼科产品有限公司销售代表,2011 年 2

20、 月加入公司,历任证券事务代表等职务,现任公司副总经理兼董事会秘书。严庞科 副总经理 男,1980 年出生,中国国籍,毕业于中国科学院上海药物研究所,博士学历.严庞科先生曾担任江苏恒瑞医药有限公司药理毒理部部长,临床前开发部总监.2014 年 2 月加盟海思科医药集团股份有限公司,2019 年 10 月起任研发中心总经理.严庞科先生同时兼任了美国海思科医药股份有限公司联席 CEO。段鹏 财务总监 男，1975 年出生，中国国籍,本科学历。在海思科医药集团股份有限公司历任审计主管、财务经理、财务副总监等职务，现任公司财务总监。资料来源：公司公告，德邦研究所 1.2.仿转创成果初显，仿转创成果初显

21、，业绩企稳回升业绩企稳回升 公司拥有覆盖麻醉产品、肠外营养系、肿瘤止吐、肝胆消化、抗生素、心脑血管等多个细分领域的产品布局，现有 46 个品种多为国内首家或独家仿制，主要产品包括创新药环泊酚注射液、甲磺酸多拉司琼注射液、多烯磷脂酰胆碱注射液、复方氨基酸注射液（18AA-）、氟哌噻吨美利曲辛片、注射用甲泼尼龙琥珀酸钠等。表表 2：主要产品介绍主要产品介绍 产产品品 介绍介绍 治疗治疗领域领域 国内国内独家独家 进入进入 医保医保 是否是否集采集采 2020 年年 样本医院样本医院销销售额售额（百万元）（百万元）2021 年年 样本样本医院医院销销售额售额（百万元）（百万元）2022 年年 样本样

22、本医院医院销销售额售额（百万元）（百万元）市场市场 复方氨基酸注射液（18AA-）第四代治疗型氨基酸，也是唯一进入国家医保目录的创伤应激型氨基酸 肠外营养 否 是 否 115.66 108.53 81.46 米内数据显示 2022 年 Q2 滚动年销售额在创伤应激型氨基酸类别中市场占比为40%，位列第二；在创伤应激型氨基酸18AA-类市场占比 65%，位列第一 脂 肪 乳 氨 基 酸（17）葡萄糖（11%）注射液“全合一”工业化三腔袋。该产品具有营养全面，输注安全，操作便捷的特点 肠外营养 否 是 第五批 16.39 32.36 48.15 根据米内 2022 年 Q2 数据来看，在脂肪乳/氨

23、基酸/葡萄糖的品类中排名第三，销售额市场占比 13%，同比增长 145%甲磺酸多拉司琼注射液（立必复）2 岁及以上儿童和成人预防及治疗 CINV、PONV 的基础用药；海思科的独家品种独家品种 肿瘤止吐 是 是 否 682.17 139.59 98.95 米内网数据显示，立必复在止吐领域产品排名中位列第 3，在司琼类产品中位列第 1 多烯磷脂酰胆碱注射液 独特的肝细胞膜修复剂，促进肝细胞修复及再生，恢复肝功能，主要用于各种类型的肝病；独家品种独家品种 肝胆消化 是 是 否 249.97 258.99 238.71 2022 年 H1 米内网数据显示，多烯磷脂酰胆碱注射液在注射用肝胆类疾病治疗药

24、物市场份额 9.42%，产品排名第二。复 方 氨 基 酸15AA-II/葡萄糖（10%）电解质注射液（海怡静）双腔袋产品，供能补氮，一步到位 肠外营养 否 是 否-该产品于 2023 年 1 月被纳入国家医保目录（2022 版），将有利于该产品的市场推广及未来销售 射用甲泼尼龙琥珀酸钠（思务）起效时间快，抗炎作用强，唯一适用于冲击疗法的糖皮质激素 其他 否 是 否 9.41 9.50 29.17 米内网 2022 年 H1 数据显示，甲泼尼龙注射剂销售额 8.6 亿元，占全身用糖皮质激素近 50%市场份额；2022 年 H1 思务占甲泼尼龙注射剂 6.32%市场份额 氟哌噻吨美利曲辛片（乐盼）

25、适应症为轻、中度抑郁焦虑，该产品起效时间短，3-5 天起效，安全性好，副作用低，是第一个通过仿制药一致性评价的产品。其他 否 是 第七批 10.72 14.66 15.58 2022 年 1 月份国家第七批集采目录公布，氟哌噻吨美利曲辛片在列。根据CPA2021 年样本医院数据，乐盼占据氟哌噻吨美利曲辛产品 4.6%的市场份额，产品排名第二 资料来源：PDB，公司公告，德邦研究所 医保谈判和仿制药集采影响医保谈判和仿制药集采影响已已基本基本出清出清。第五批集采目录产品脂肪乳氨基酸（17）葡萄糖（11%）注射液、盐酸帕洛诺司琼注射液、注射用艾司奥美拉唑钠全 公司首次覆盖 海思科（002653.S

26、Z）8/38 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 部成功中选。2022 年 7 月份国家第七批集采中标结果公布，注射用甲泼尼龙琥珀酸钠与氟哌噻吨美利曲辛片在列。表表 3：海思科海思科主要主要产品集采情况产品集采情况 集采批次集采批次 药物名称药物名称 规格包装规格包装 拟中选价格拟中选价格（元（元/盒、箱）盒、箱）供应省供应省 企业企业 第五批 盐酸帕洛诺司琼注射液 5ml：0.25mg 支/盒 17 北京、天津、福建、江西、西藏 辽宁海思科制药有限公司 脂肪乳氨基酸（17）葡萄糖（11%）注射液 1440ml；4 袋/箱 306.8 北京、天津、河北、福建、江西、广东、海南、云南、西藏、

27、甘肃 辽宁海思科制药有限公司 注射用艾司奥美拉唑钠 40mg；4 瓶/盒 30.8 福建、重庆、青海 辽宁海思科制药有限公司 第七批 注射用甲泼尼龙琥珀酸钠 40mg*4 瓶/盒 22.16 云南、上海、河北、广西、海南、西藏 辽宁海思科制药有限公司 125mg*4 瓶/盒 53 广东、江苏、浙江、湖北、河北、北京、辽宁、天津、青海 辽宁海思科制药有限公司 氟哌噻吨美利曲辛片 氟哌噻吨 0.5 mg 和美利曲辛10 mg*7 片/板*4 板/盒 29.01 广东、上海、天津、湖北、四川、江西、重庆、辽宁、青海、宁夏、西藏 四川海思科制药有限公司 资料来源：公司公告，海思科官网，德邦研究所 多拉

28、司琼多拉司琼转为自营转为自营，销售团队成功搭建，所有终端均覆盖完全销售团队成功搭建，所有终端均覆盖完全。2021 年，受重磅产品注射用甲磺酸多拉司琼（肿瘤止吐）国谈大幅降价的显著影响，公司营业收入和净利润下滑明显。米内网数据显示，其市场份额从 2022 年 MS 相比 2021年 MS 已提升 1%，2022 年肿瘤止吐板块收入相较 2021 年大幅增长。2023 年Q1，多拉司琼在全国的销售模式由代理转为自营，经过一个季度的顺利交接，销售团队成功搭建，所有终端均覆盖完全，从米内网公示的数据显示也可观察到，市场交接对于多拉司琼在中国市场销售的影响并不大，2023 年 H1 市占率与 2022年

29、 H2 持平，均为 8%左右。公司创新品种环泊酚已于 2020 年 12 月获批上市，2021 年纳入医保。与丙泊酚相比，环泊酚具有“两快四少”的临床优势，具体表现为起效快速，苏醒快速，更少用量、更少呼吸抑制、更少心血管不良事件、更少注射痛。上市后销售表现亮眼，截止 2023 年中报，多已在国内进入约 2,400 家医院，2023 年上半年销售收入约 3.4 亿元。根据 IMS 数据显示，截至 2023 年 Q1，环泊酚在静脉麻醉市场占有率已由 2022 年 Q1 的 2.33%上升到 8.39%，其市场占有率已经超越中/长链丙泊酚的市场占有率，且远超同期上市的同类其他创新药。图图 3：海思科

30、海思科 2019-2022 财务数据（亿元）财务数据（亿元）图图 4：环泊酚样本医院销售数据（百万元）环泊酚样本医院销售数据（百万元）资料来源：Wind，公司公告，德邦研究所 资料来源：PDB，德邦研究所 39.3733.327.7330.152.354.064.344.48-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%0019年2020年2021年2022年营业收入研发费用收入同比增速0.03 0.88 7.65 12.70 12.97 29.21 46.70 43.80 70.18 0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0

31、080.00环泊酚注射液 公司首次覆盖 海思科（002653.SZ）9/38 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 4：2020-2022 年海思科营业收入年海思科营业收入 2020 年年 2021 年年 2022 年年 金额（百万元）占营业收入比重 金额（百万元）占营业收入比重 金额（百万元）占营业收入比重 营业收入合计营业收入合计 3,329.60 100%2,773.31 100%3,015.29 100%肠外营养系 762.74 22.91%851.47 30.70%641.48 21.27%肝胆消化 62.11 1.87%65.67 2.37%65.81 2.18%抗生素 9

32、3.11 2.80%105.48 3.80%98.15 3.26%心脑血管 4.00 0.12%41.05 1.48%89.45 2.97%肿瘤止吐肿瘤止吐 1,018.38 30.59%146.62 5.29%265.77 8.81%麻醉产品麻醉产品 0.22 0.01%60.15 2.17%437.18 14.50%其他适应症 245.26 7.37%296.95 10.71%372.26 12.35%原料药及专利技术 867.39 26.05%808.61 29.16%750.34 24.88%市场推广 274.30 8.24%388.88 14.02%277.83 9.21%其他业务

33、2.08 0.06%8.46 0.30%17.03 0.56%资料来源：Wind，公司年报，德邦研究所 1.3.公司创新步入新阶段，多款新药蓄势待发公司创新步入新阶段，多款新药蓄势待发 截至 2023 年 6 月 30 日，通过覆盖药物从早期研发到商业化阶段全产业链的技术平台，公司已建立了丰富的产品组合。目前公司的商业化产品及进入临床阶段的 1 类新药共有 9 个，其中环泊酚已商业化，HSK16149 和 HSK7653 已完成NDA 申报，在研的筛选阶段项目 30 余项，适应症涉及肿瘤、自身免疫、呼吸、围手术期用药、代谢等领域。表表 5：海思科研发管线（海思科研发管线（截至截至 2023 年

34、年中报中报）药品名称药品名称 作用机制作用机制 适应症适应症 临床阶段临床阶段 环泊酚 GABAA 非气管插管手术 操作中的镇静和麻醉（中）获批上市 全身麻醉诱导和维持（中）获批上市 重症监护期间的镇静（中）获批上市 全麻诱导（美）III 期 HSK21542 kappa 受体 术后镇痛（中）NDA 慢性肾病瘙痒（中）III 期 HSK7653 DPP-4 抑制剂 II 型糖尿病（中）NDA（2023 年 1 月受理）HSK16149 2-1 调节剂 糖尿病周围神经痛（中）NDA（2022 年 10 月受理）辅助镇痛（中）II 期 带状疱疹后神经痛（中）III 期 HSK29116 BTK-p

35、rotac B 细胞淋巴瘤（中）I 期 B 细胞淋巴瘤（美）I 期 HSK31858 DPP-1 非囊性纤维化支气管扩张症（中）II 期 HSK31679 THR 成人原发性高胆固醇血症（中）II 期 HSK40118 片 EGFR-protac 非小细胞肺癌（中）I 期 HSK38008 雄激素剪接变异体降解剂 前列腺癌（中）I 期 资料来源：公司中报，公司官网，医药魔方，德邦研究所 公司主要自主研发产品的开发及生产都依托于核心技术平台。通过分析化学研究平台、化合物筛选平台、新药评价平台、多肽偶联药物(PDC)平台、蛋白水解靶向嵌合分子技术平台，公司得以发现并筛选相关靶点的新的候选化合物，找

36、出最佳候选药物；通过分析测试平台、晶型盐型筛选平台、工艺化学研究平台、制剂工艺研究平台等，公司得以对候选药物的理化性质、结构表征进行分析，并对药物的生产工艺进行开发。公司首次覆盖 海思科（002653.SZ）10/38 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 6：海思科创新技术平台海思科创新技术平台 序序号号 技术平台名称技术平台名称 技术内容技术内容 技术来源技术来源 1 分析测试平台 该平台汇集了来自业界的富有经验的高端人才，拥有先进的分析仪器和设备，不仅能够满足常规测试需求，还能针对较难的特殊要求提供解决方案。7 大测试板块贯穿药物研究全周期，助力项目研究，为科学判断提供依据。自主

37、研发 2 化合物筛选平台 该平台包含专项化合物库和化合物管理系统，可实现化合物体内外生物活性筛选，为药物化学团队提供高质量的化合物活性数据。自主研发 3 新药评价平台 该平台包含一整套对小分子药物药理药效、药代、毒理的临床前评价，可高效的完成小分子药物的临床前有效性及安全性评价，为公司的药物研发快速推进临床做出重要贡献 自主研发 4 工艺化学研究平台 该平台实现了工艺化学团队与药物化学团队的无缝衔接，极大缩短了由实验室的最初方案到工业规模的时间。公司的原创工艺研究和路线方案的提出是在平台上完成的，使得公司项目快速推进到临床阶段成为可能。自主研发 5 制剂技术突破和 难溶性制剂平台 建立起系统的

38、药物溶解性试验和难溶药物增溶试验指导原则（如加增溶剂、有机溶剂溶解性和过饱和能力等固分可行性、油溶性等乳剂可行性等），围绕提高难溶性药物的溶解度和生物利用度，开展难溶性药物新型释药系统的研究。自主研发 6 晶型盐型筛选平台 建立起系统的晶型/盐型筛选平台，评估最优可成药晶型，解决 API 溶解性方案，寻找可成药最优盐型并对筛选得到的晶型/盐型进行知识产权布局。对优势晶型结晶工艺进行开发与优化，解决 API 粒径、粒度分布、堆密度、静电力等问题，为下游部门打造批间一致、合格产品。自主研发 7 Protac 技术平台 基于结构设计嵌合体双功能小分子化合物，以诱导蛋白质泛素化降解，从而靶向传统的不可

39、成药靶点并有效克服传统小分子抑制剂耐药问题。该平台的建立为公司小分子药物的开发提供了新机遇和可能。自主研发 8 PDC 技术平台 多肽偶联药物（PDC）由靶向肽、细胞毒性药物和连接子(Linker)三部分构成，是将靶向肽作为靶向给药载体，与毒性药物分子共价偶联，来增强药物的靶向性，可提高化疗药物的疗效，克服化疗药物的循环半衰期短和脱靶副作用。自主研发 9 吸入制剂平台 建立了吸入粉雾剂/气雾剂/溶液的开发平台，以及粉雾剂生产车间。吸入制剂技术均取得突破，国家发改委批复该平台为“国家地方联合工程技术研究中心”，承担了一项“重大新药创制”国家科技专项。自主研发 资料来源：公司年报，德邦研究所 目前

40、公司已形成了管理科学、组织架构齐全的技术开发体系，研发中心已形成了以国际团队，海归博士，重点院校硕、博优秀研究生为核心的科研团队。公司研发中心现有人员 800 余人，硕士以上占比约 39%，其中新药化学部、生物团队等核心研发部门硕博比例高达 60%。表表 7：核心核心研发研发团队团队（截至（截至 2023 中报）中报）团队类别团队类别 人数人数 人员构成人员构成 工作内容工作内容 化学团队 100 余人 博士 15 人，硕士及以上占比超过 73%基于先进的 Protac 和 PDC 平台，设计合成发现 fast follow 和 best in class 类型的新型药物分子。生物团队 近百人

41、-全面支持和快速推进海思科的临床前研发和转化医学研究工作 药学团队 260 余人 硕博学历 85 人 团队具备丰富的药学研究、开发和申报经验，已完成公司数十个项目的研究和申报工作，并成功获批上市 临床团队 300 余人-涵盖运营部、临床药理部、医学部、药物警戒部、数统部、协调部和质量部等部门，满足自营、高效推进项目的需求 资料来源：公司 2023 中报，德邦研究所 公司首次覆盖 海思科（002653.SZ）11/38 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2.麻醉镇痛领域初露头角，三大品种奠定基础麻醉镇痛领域初露头角，三大品种奠定基础 2.1.环泊酚环泊酚（HSK3486）：更安全的：更安全

42、的全麻全麻镇静镇静产品产品，替代，替代空间巨大空间巨大 麻醉镇静药物能抑制中枢神经系统功能的药物，使大脑皮质轻度抑制从而产生镇静作用，主要用于全身麻醉诱导和维持及重症监护患者辅助通气治疗时的镇静。按照给药方式分为静脉注射和吸入式，前者按照作用机制又可分为苯二氮卓类、非苯二氮卓类和咪唑类药物。非苯二氮卓类的标志性药物丙泊酚通过作用于抑制性神经递质-氨基丁酸A型受体(GABAA受体)的亚单位诱发氯离子内流，使突触后膜超极化，从而发挥镇静催眠作用。全麻镇静药物用药集中，丙泊酚仍是目前最大品种。全麻镇静药物用药集中，丙泊酚仍是目前最大品种。2022 年全麻镇静类药物PDB 样本医院销售 20.8 亿元

43、（未放大），2022 年前 3 大品种分别为丙泊酚、七氟烷以及依托咪酯，占比超过 80%。其中丙泊酚销售额最高，占比 42.4%，然而其销售额不断下滑，2022 年较 2021 年下滑 19%。根据公司 23 年中报，环泊酚上市两年多已在国内进入约 2,400 家医院，2023年上半年销售收入约 3.4 亿元。根据 IMS 数据显示，截至 2023 年 Q1，环泊酚在静脉麻醉市场占有率已由 2022 年 Q1 的 2.33%上升到 8.39%，其市场占有率已经超越中/长链丙泊酚的市场占有率，且远超同期上市的同类其他创新药。图图 5：全麻镇静药物样本医院销售数据：全麻镇静药物样本医院销售数据（百

44、万元）（百万元）资料来源：PDB，德邦研究所 目前，丙泊酚分为脂肪乳注射液及中/长链脂肪乳注射液。丙泊酚脂肪乳注射液局部注射痛发生率高达 28%-90%，易引发患者的抵触情绪，影响麻醉效果。为优化这一问题，丙泊酚中/长链脂肪乳注射液应运而生。其在载体的选择上，将原本的长链脂肪乳替换成中、长链脂肪乳等比混合的形式，使得注射痛发生率得到很大改善。目前，国内共 26 种丙泊酚注射乳剂上市，含 13 种脂肪乳注射剂和 13种中/长链脂肪乳注射剂。1358.1 1525.4 1307.6 1088.5 882.6 660.8 723.4 632.3 722.0 679.9 148.4 175.2 170

45、.8 244.9 240.3 0.0500.01000.01500.02000.02500.03000.02018年2019年2020年2021年2022年丙泊酚七氟烷依托咪酯异氟烷地氟烷磷丙泊酚环泊酚瑞马唑仑 公司首次覆盖 海思科（002653.SZ）12/38 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 8：丙泊酚国内上市格局丙泊酚国内上市格局 药品药品通用名通用名 剂型剂型 持证商持证商 创新类型创新类型 一致性评价一致性评价 首次上市年代首次上市年代 丙泊酚中/长链脂肪乳 注射剂(脂肪乳)西安力邦制药有限公司 仿制药 通过一致性评价 2023 丙泊酚中/长链脂肪乳 注射剂(脂肪乳)宜

46、昌人福药业有限责任公司 仿制药 通过一致性评价 2022 丙泊酚中/长链脂肪乳 注射剂(脂肪乳)云南龙海天然植物药业有限公司 仿制药 通过一致性评价 2021 丙泊酚中/长链脂肪乳 注射剂(脂肪乳)扬子江药业集团有限公司 仿制药 通过一致性评价 2021 丙泊酚中/长链脂肪乳 注射剂(脂肪乳)江苏恒瑞医药股份有限公司 仿制药 通过一致性评价 2021 丙泊酚中/长链脂肪乳 注射剂(脂肪乳)辽宁海思科制药有限公司 仿制药 通过一致性评价 2021 丙泊酚中/长链脂肪乳 注射剂(脂肪乳)重庆药友制药有限责任公司 仿制药 通过一致性评价 2021 丙泊酚中/长链脂肪乳 注射剂(脂肪乳)四川科伦药业股

47、份有限公司 仿制药 通过一致性评价 2020 丙泊酚中/长链脂肪乳 注射剂(脂肪乳)江苏盈科生物制药有限公司 仿制药 通过一致性评价 2020 丙泊酚中/长链脂肪乳 注射剂(脂肪乳)四川国瑞药业有限责任公司 仿制药 通过一致性评价 2014 丙泊酚中/长链脂肪乳 注射剂(脂肪乳)广东嘉博制药有限公司 仿制药 通过一致性评价 2013 丙泊酚中/长链脂肪乳 注射剂(脂肪乳)B.Braun Melsungen AG 改良型新药 参比制剂 2011 丙泊酚中/长链脂肪乳 注射剂(脂肪乳)Fresenius Kabi Deutschland GmbH.创新药 参比制剂 2006 丙泊酚 注射剂(脂肪乳

48、)江苏盈科生物制药有限公司 仿制药 通过一致性评价 2022 丙泊酚 注射剂(脂肪乳)江苏恩华药业股份有限公司 仿制药 其它 2012 丙泊酚 注射剂(脂肪乳)广东嘉博制药有限公司 仿制药 通过一致性评价 2005 丙泊酚 注射剂(脂肪乳)广州新济药业科技有限公司 仿制药 通过一致性评价 2005 丙泊酚 注射剂(脂肪乳)Abbott Laboratories 仿制药 其它 2003 丙泊酚 注射剂(脂肪乳)Aspen Pharma Trading Ltd.创新药 参比制剂 2003 丙泊酚 注射剂(脂肪乳)AstraZeneca UK Ltd.创新药 其它 2003 丙泊酚 注射剂(脂肪乳)

49、Fresenius Kabi Deutschland GmbH.创新药 参比制剂 2003 丙泊酚 注射剂(脂肪乳)东北制药集团沈阳第一制药有限公司 仿制药 其它 2003 丙泊酚 注射剂(脂肪乳)四川国瑞药业有限责任公司 仿制药 通过一致性评价 2003 丙泊酚 注射剂(脂肪乳)Leiras Oy 仿制药 其它 2002 丙泊酚 注射剂(脂肪乳)Schering Oy 仿制药 其它 2002 丙泊酚 注射剂(脂肪乳)西安力邦制药有限公司 仿制药 通过一致性评价 1999 资料来源：医药魔方，德邦研究所 丙泊酚作为丙泊酚作为应用最广的镇静药，集采压缩利润空间应用最广的镇静药，集采压缩利润空间。

50、Fresenius Kabi Deutschland GmbH、科伦药业、扬子江药业和盈科生物的丙泊酚中/长链脂肪乳注射液于 2021 年纳入第四批集采，丙泊酚脂肪乳注射液尚未集采。表表 9：丙泊酚集采情况丙泊酚集采情况 产品名称产品名称 企业名称企业名称 集采轮次集采轮次 中标规格中标规格 中标价格中标价格 丙泊酚中/长链脂肪乳注射液 Fresenius Kabi Deutschland GmbH 第四轮 20ml：200mg 9.9 元 丙泊酚中/长链脂肪乳注射液 四川科伦药业股份有限公司 第四轮 20ml：200mg 14.9 元 丙泊酚中/长链脂肪乳注射液 扬子江药业集团有限公司 第四

51、轮 20ml：200mg 12.5 元 丙泊酚中/长链脂肪乳注射液 江苏盈科生物制药有限公司 第四轮 20ml：200mg 13.4 元 资料来源：医药魔方，PDB 等，德邦研究所 Me-better 产品，产品，环泊酚相较丙泊酚更安全。环泊酚相较丙泊酚更安全。丙泊酚的王者时代迄今已 20 余年，其较易导致患者发生呼吸抑制甚至是呼吸暂停，注射痛、血压降低、心律失常的问题仍未得以解决。海思科站在巨人的肩膀上，经过 8 年的努力，于 2020 年上市了环泊酚（商品名：思舒宁）。环泊酚作为丙泊酚的 me-better，两者作用机制相似，在化学结构的基础上引入环丙基，形成手性结构，增加了立体效应，从而

52、增强了与 GABAA 受体的亲和力。公司首次覆盖 海思科（002653.SZ）13/38 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 6：环泊酚化学结构变化环泊酚化学结构变化 资料来源：公司官网，德邦研究所 在无痛胃肠镜期及全麻诱导期临床研究中，与丙泊酚相比，环泊酚具有“两快四少”的临床优势，具体表现为起效快速，苏醒快速，更少用量、更少呼吸抑制、更少心血管不良事件、更少注射痛。目前，环泊酚共 6 项适应症获批上市。表表 10：环泊酚适应症获批情况环泊酚适应症获批情况 受理号受理号 批准文号批准文号 获批时间获批时间 获批适应症获批适应症 CXHS1900020 国药准字 H20200013

53、2020-12-11 消化道内镜检查中的镇静 CXHS2000001 国药准字 H20210007 2021-02-02 全身麻醉诱导 CXHS2100003 国药准字 H20200013 2021-12-08 支气管镜检查中的镇静 CXHS2101025 国药准字 H20200013 2022-02-18 全身麻醉诱导和维持 CXHS2101054 国药准字 H20220017 2022-07-12 重症监护期间的镇静 CXHS2200006 国药准字 H20220026 2022-10-11 用于妇科门诊手术的镇静及麻醉 资料来源：米内网，国家药品质量监督管理局，德邦研究所 2021 年底

54、环泊酚经谈判进入国家医保目录，2022 年销量迅速爬坡，据公司2022 年报披露，2022 年与 2021 年同期相比增长 626.84%，涨势迅猛，已占据公司收入比重的 14.50%，可见市场对其的认可度和接受度高。伴随着国内疫情政策优化，院内手术量逐步回归正常水平，环泊酚未来有较大的增长空间。图图 7：环泊酚营业收入和占比情况环泊酚营业收入和占比情况 资料来源：海思科半年度/年度报告，德邦研究所 环泊酚与环泊酚与丙泊酚丙泊酚头对头头对头比较比较：1)镜检镜检：镇静镇静更可靠，更安全更可靠，更安全。在 289 名患者的结肠镜检查或胃镜检查实验中，数据表明，环泊酚的麻醉更为可靠，数据表明，环泊

55、酚的麻醉更为可靠，环丙酚 0.4mg/kg 在胃镜检查或结肠镜检查的成功率为 100%，1.5mg/kg 丙泊酚的成功率为99.3%。在安全性方面，除胃镜检查和结肠镜检查过程中发现的胃肠道病变外，环泊酚发生不良反应的概率更低，环泊酚组和丙泊酚组药物不良反应的总发生率分别为 31.3%和 62.8%（P0.001）。222323.66 60147820.15 437175555.36 0.01%2.17%14.50%0.00100000000.00200000000.00300000000.00400000000.00500000000.000.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10

56、.00%12.00%14.00%16.00%202020212022（元）（元）收入占比 公司首次覆盖 海思科（002653.SZ）14/38 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2)全身麻醉全身麻醉诱导诱导：起效速度及成功率相当，：起效速度及成功率相当，注射痛显著降低注射痛显著降低。在入组 88名患者的 3 期试验中，环泊酚起效迅速，诱导成功率起效迅速，诱导成功率 100%，诱导成功时长与丙泊酚相当（0.9min vs 0.8min)；效价是丙泊酚的效价是丙泊酚的 4-5 倍。倍。0.4mg/kg 效果与丙泊酚 2.0mg/kg 相当，显著减少麻醉药物用量；更更少心血管不良事件。少心血管

57、不良事件。发生率显著低于丙泊酚（76.1%vs 89.8%，p=0.0162);注射痛发生率显著低于丙泊酚组注射痛发生率显著低于丙泊酚组（6.8%vs 20.5%，p=0.0084）;环泊酚麻醉诱导期间环泊酚麻醉诱导期间脑电双频指数脑电双频指数(BIS)值值(反映麻醉深度反映麻醉深度适宜性适宜性)变化平稳。变化平稳。插管时呛咳流泪等不良反应发生率较低（5.7%vs 12.5%)。图图 8：环泊酚与丙泊酚起效时长比较环泊酚与丙泊酚起效时长比较 图图 9：环泊酚与丙泊酚环泊酚与丙泊酚 BIS 变化比较变化比较 资料来源：Effects of ciprofol for the induction o

58、f general anesthesia in patients scheduled for elective surgery compared to propofol:a phase 3,multicenter,randomized,double-blind,comparative studyX Wang 等，德邦研究所 资料来源：Effects of ciprofol for the induction of general anesthesia in patients scheduled for elective surgery compared to propofol:a phase

59、3,multicenter,randomized,double-blind,comparative studyX Wang 等，德邦研究所 环泊酚与瑞马唑仑和丙泊酚共同获批全身麻醉的适应症，属于同一领域的竞争对手。环泊酚麻醉深度环泊酚麻醉深度优势明显优势明显、麻醉起效时间最快，、麻醉起效时间最快，应用场景更加广泛，应用场景更加广泛，总总体不良反应发生率方面体不良反应发生率方面瑞马唑仑瑞马唑仑和环泊酚均优于丙泊酚和环泊酚均优于丙泊酚。对瑞马唑仑和环泊酚的两项全身麻醉 3 期临床试验数据进行非头对头比较（仅做参考）。根据瑞马唑仑药品说明书，瑞马唑仑与丙泊酚 BIS 值60 的百分比相当，提示瑞马唑

60、仑和丙泊酚的麻醉深度相当。根据上文试验数据，环泊酚 BIS 的极值差显著低于丙泊酚 BIS 的极值差，提示使用环泊酚相比丙泊酚更平稳，麻醉深度更出色。从镇静成功率上看从镇静成功率上看，瑞马唑仑的麻醉成功率不足 100%，而环泊酚和丙泊酚均为 100%。表表 11：环泊酚与瑞马唑仑、环泊酚与瑞马唑仑、磷丙泊酚二钠磷丙泊酚二钠临床数据对比临床数据对比 药品药品 环泊酚环泊酚 甲苯磺酸瑞马唑仑甲苯磺酸瑞马唑仑 磷丙泊酚二钠磷丙泊酚二钠 公司 海思科 恒瑞医药 宜昌人福 适应症 全身麻醉 全身麻醉 全身麻醉 诱导剂量 0.4-0.5 mg/kg 6 mg/kg/h 20mg/kg 临床阶段 3 期 3

61、 期 3 期 对照组 丙泊酚 丙泊酚 丙泊酚 镇静成功率 100%vs100%98.6%vs100%100%vs99.4%诱导时间（min）0.91vs0.80 1.5vs1.0 2.80vs1.42 苏醒中位时间（min）-6.0vs6.0 110.0vs95.0 不良反应发生率 88.6%vs95.5%86.45%vs96.26%89.0%vs60.8%低血压发生率 76.1%vs89.8%65.89%vs80.37%13.5%vs11.4%注射痛发生率 6.8%vs20.5%1.40%vs13.08%13.3%31.3%资料来源：Efficacy and Safety of Fospro

62、pofol Disodium for Injection in General Anesthesia Induction for Adult Patients:A Phase 3 Trial Chao-Meng Wu et al.，各个药品说明书等，德邦研究所 公司首次覆盖 海思科（002653.SZ）15/38 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 目前瑞马唑仑上市两款药品，分别为恒瑞的瑞倍宁和宜昌人福的锐马。在剂型方面，环泊酚作为乳剂，较冻干注射剂更具便利性；上市时间方面，瑞倍宁在2019 年上市，具有先发优势；环泊酚与竞品均进入医保。表表 12：环泊酚与主要竞品对比环泊酚与主要竞品对比

63、 通用名通用名 商品名商品名 厂家厂家 剂型剂型 靶点靶点 获批获批适应症适应症 首次上市年代首次上市年代 进入医保时间进入医保时间 单价单价 用法用量用法用量 环泊酚 思舒宁 辽宁海思科制药有限公司 注射剂(乳剂)GABAA receptor,sodium channel 全身麻醉,镇静剂 2020 年 2021 年 106 元/支（20 ml;50 mg）镇静：0.4 mg/kg 全麻诱导：0.4 mg/kg，缓慢静脉给药 全麻维持：0.8 mg/kg/h，输注给药 注射用苯磺酸瑞马唑仑 锐马 宜昌人福药业有限责任公司 注射剂(冻干)GABAA receptor 全身麻醉,镇静剂 2020

64、 年 2021 年 32 元/支（25 mg）麻醉诱导：6 mg/kg/h 静脉输注 麻醉维持：1 mg/kg/h 静脉输注 注射用苯磺酸瑞马唑仑 瑞倍宁 江苏恒瑞医药股份有限公司 注射剂(冻干)GABAA receptor 全身麻醉,镇静剂 2019 年 2021 年 130 元/支（36 mg）镇静：给药剂量 5mg，静脉推注 全麻诱导：6.0mg/kg/h，静脉输注 全麻维持：1.0mg/kg/h 静脉输注 资料来源：医药魔方，药品说明书，兔灵等，德邦研究所 全球全球全身麻醉全身麻醉在研药物在研药物仅仅 3 款款，且处在临床早期阶段，且处在临床早期阶段。奥鸿药业研发的甲氧依托咪酯和科伦药

65、业研发的 KL100137 靶向 GABAA 受体，恒瑞研发的 HRS3791目前处于临床一期阶段，靶向 nAChR。表表 13：全身麻醉药物在研格局全身麻醉药物在研格局 药品名称药品名称 研发机构研发机构 最高研发阶段最高研发阶段(中国中国)最高研发阶段最高研发阶段(全球全球)靶点靶点 作用机制作用机制 适应症适应症 甲氧依托咪酯 四川大学华西医院,力思特(奥鸿药业)I 期临床 II 期临床 GABAA receptor GABAA receptor 激动剂 全身麻醉 HRS3797 中国药科大学,恒瑞医药 I 期临床 I 期临床 nAChR nAChR 拮抗剂 全身麻醉 KL100137

66、科伦药业 申报临床 申报临床 GABAA receptor GABAA receptor 调节剂 全身麻醉 资料来源：医药魔方，德邦研究所 环泊酚在美国开展 2 个三期试验，有望 2024 年递交 NDA 申请。环泊酚适应症麻醉诱导（IGA）的第一项美国 3 期临床试验（NCT04711837）已达到了预设主要终点，主要终点为麻醉诱导的成功率。在 2023 年 5 月 26 日公布的试验结果中，环泊酚麻醉诱导成功率为 97.0%，非劣效于丙泊酚 97.6%。第二个 3 期临床（NCT05478174）计划入组 399 人，预计 2023 年完成主要试验，目前试验正在顺利推进中。表表 14：环泊

67、酚环泊酚美国美国 3 期试验数据期试验数据 环泊酚环泊酚 丙泊酚丙泊酚 患者人数 168 83 麻醉诱导成功患者 163 81 麻醉诱导失败患者 5 2 麻醉诱导成功率 97.00%97.60%资料来源：clinicaltrails，德邦研究所 环泊酚盈利预测：峰值有望环泊酚盈利预测：峰值有望超超 25 亿元亿元 1)患者人数：我国全麻手术主要考虑消化内镜与外科手术。根据2020 中国消化内镜技术普查数据，2019 年全国共开展消化内镜诊疗 3873 万例，较 2012 年增长 34.62%，平均年增长 4.95%。根据泽璟制药招股书援引中国卫生和计划生育统计年鉴数据，2023 年中国外科手术

68、台数将达到近 8740.9 万例。假设环泊酚渗透率最高为 40%。2)获批适应症：消化道内镜检查中的镇静、全身麻醉诱导、支气管镜检查中的镇静、全身麻醉诱导和维持、重症监护期间的镇静和用于妇科门诊手术的镇静及麻醉共 6 项。3)环泊酚目前的价格为 50 mg/支，每支 106 元。公司首次覆盖 海思科（002653.SZ）16/38 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 15：环泊酚销售预测环泊酚销售预测 环泊酚环泊酚 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 2033E 消化内镜及纤维支气管镜 检查 消化内镜

69、台数（万例）4698.7 4931.3 5175.4 5431.6 5700.4 5982.6 6278.7 6589.5 6915.7 7258.0 7617.3 无痛比例 18%19%20%21%22%23%24%26%27%28%30%无痛消化内镜台数（万例）867.6 954.3 1049.6 1154.4 1269.7 1396.5 1536.0 1689.4 1858.1 2043.7 2247.8 中国支气管镜检查例数(万例）497.4 542.1 590.9 644.1 702.1 765.3 834.1 909.2 991.0 1080.2 1177.4 纤维支气管镜渗透率

70、50%50%50%50%50%50%50%50%50%50%50%纤维支气管镜检查例数（万例）248.7 271.1 295.5 322.1 351.0 382.6 417.1 454.6 495.5 540.1 588.7 环泊酚渗透率 25%35%45%55%55%53%51%49%47%45%43%环泊酚覆盖的检查例数（万例）279.1 428.9 605.3 812.0 891.4 942.9 996.0 1050.5 1106.2 1162.7 1219.7 平均每例用量（60kg 体重计）单位：mg 24 24 24 24 24 24 24 24 24 24 24 使用支数 1 1

71、 1 1 1 1 1 1 1 1 1 环泊酚定价（每支 50mg）单位：元 106 85 85 76 76 76 76 76 76 76 76 环泊酚营收预计环泊酚营收预计（亿元亿元）3.0 3.6 5.1 6.2 6.8 7.2 7.6 8.0 8.4 8.9 9.3 全麻 诱导 与 维持 中国外科手术台数（万台）8740.9 9457.7 10110.3 10706.8 11263.5 11792.9 12311.8 12828.9 13470.3 14143.9 14851.1 中国手术全麻占比 27%29%31%32%35%37%39%42%44%47%50%中国全麻手术人次（万人次）

72、2360.0 2716.0 3088.1 3478.2 3891.8 4333.9 4812.3 5333.4 5956.2 6651.8 7428.6 环泊酚渗透率 8%15%20%25%25%25%24%23%21%19%17%环泊酚覆盖的人次（万人次）188.8 407.4 617.6 869.6 972.9 1083.5 1155.0 1226.7 1250.8 1263.8 1262.9 平均每例用量（60kg 体重计）单位：mg 24 24 24 24 24 24 24 24 24 24 24 使用支数 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 环泊酚定价（每支 50mg）单位：

73、元 106 85 85 76 76 76 76 76 76 76 76 环泊酚营收预计环泊酚营收预计（亿元亿元）2.0 3.5 5.2 6.6 7.4 8.3 8.8 9.4 9.5 9.6 9.6 ICU 镇静 ICU 收治人次（万人次）1102.6 1146.7 1192.5 1240.2 1289.8 1341.4 1395.1 1450.9 1508.9 1569.3 1632.0 镇静药物使用患者比例 80%80%80%80%80%80%80%80%80%80%80%环泊酚渗透率 7%12%15%20%20%19%18%17%16%15%14%环泊酚覆盖的人次（万人次）61.7 11

74、0.1 143.1 198.4 206.4 203.9 200.9 197.3 193.1 188.3 182.8 平均每例用量（60kg 体重计）单位：mg 24 24 24 24 24 24 24 24 24 24 24 使用支数 5 5 5 5 5 5 5 5 5 5 5 环泊酚定价（每支 50mg）单位：元 106 85 85 76 76 76 76 76 76 76 76 环泊酚营收预计环泊酚营收预计（亿元亿元）3.3 4.7 6.1 7.6 7.9 7.8 7.7 7.5 7.4 7.2 7.0 妇科手术门诊镇静 妇科门诊手术人数（万人）985.2 987.5 989.7 992.

75、0 994.3 996.6 998.9 1001.2 1003.5 1005.8 1008.1 环泊酚渗透率 3%6%9%12%12%12%12%12%12%12%12%平均每例用量（mg 60kg 体重计）单位：mg 24 24 24 24 24 24 24 24 24 24 24 使用支数 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 环泊酚定价（每支 50mg）单位：元 106 85 85 76 76 76 76 76 76 76 76 环泊酚营收预计环泊酚营收预计（亿元亿元）0.3 0.5 0.8 0.9 0.9 0.9 0.9 0.9 0.9 0.9 0.9 合计（亿元）合计（亿元）8

76、.8 8.5 12.3 17.2 21.3 23.0 24.2 25.0 25.8 26.3 26.6 资料来源：2020 中国消化内镜技术普查，中国卫生和计划生育统计年鉴，瑞倍宁药物说明书，健康界，兔灵等，德邦研究所测算 公司首次覆盖 海思科（002653.SZ）17/38 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2.2.HSK21542：重磅阿片类镇痛药：重磅阿片类镇痛药已提交上市申请已提交上市申请 2.2.1.阿片类镇痛药主导镇痛市场阿片类镇痛药主导镇痛市场，21542 已已申报上市申报上市 手术后疼痛是机体受到手术损伤后的一种反应,包括生理、心理和行为等。若手术痛不能在初始状态下被充分

77、控制，有可能发展成慢性疼痛。有效的手术后镇痛,不但减轻患者的痛苦,有利于疾病的康复，还有巨大的社会和经济效益。常用镇痛药物可分为阿片类镇痛药、对乙酰氨基酚(paracetamol)、非选择性 NSAIDs、选择性 COX-2 抑制剂和曲马多，分别应用于不同场景，在效果和副作用上存在差异，临床上多采用镇痛药物联用的方式来有效抑制疼痛并尽可能减少副作用。表表 16：常常用镇痛药物比较用镇痛药物比较 药物类型药物类型 阿片类镇痛药阿片类镇痛药 对乙酰氨基酚对乙酰氨基酚 非选择性非选择性 NSAIDs 选择性选择性 COX-2 抑制抑制剂剂 曲马多曲马多 代表药物 吗啡、芬太尼、布托啡诺 对乙酰氨基酚

78、 扶他林、依托度酸、氟吡洛芬、布洛芬 尼美舒利、美洛昔康 曲马多 应用场景 主要用于手术后中度痛的治疗,也可作为多模式镇痛的组成部分用于重度疼痛治疗。适用于头痛、关节痛及神经痛，癌性痛及手术后止痛 关节炎、滑囊炎、肌腱炎、痛风、经期痉挛、扭伤、劳损以及其他的损伤 用于类风湿关节炎和骨关节炎的抗炎、镇痛治疗 治疗中等至严重的疼痛 镇痛效果 强 中 中 中 强 常见副作用 阿片类药的大多数副作用为剂量依赖性,除便秘外多数副作用在短期(12 周)可耐受；(1)恶心呕吐；(2)呼吸抑制；(3)耐受、身体依赖和精神依赖 可引起恶心、呕吐、出汗、腹痛、皮肤苍白等 对消化道损伤发生率较高，长期使用可能影响肠

79、愈合，对肾脏功能有影响 可导致血液、消化道、肾脏和心血管副作用，对肾脏功能有影响 大剂量服用曲马多可导致意识紊乱、昏迷、体温下降、肌张力减退、幻觉、恶心、呕吐、痉挛等症状 优劣势分析 有强大的镇痛效果，但长期服用有一定副作用 相同镇痛效果下，比NSAID 更可安全，但过量会致命 具有解热、镇痛、抗炎、抗风湿作用。但受众有限，对于心脏手术患者禁用 对于胃肠道不良反应比 NSAIDs 低，但对于心血管和肾脏方面仍有副作用 镇痛效果强，但可能发生成瘾 资料来源：成人手术后疼痛处理专家共识（2017），德邦研究所 阿片类镇痛药物是一类通过激动外周和中枢神经系统、和阿片受体而发挥镇痛作用的药物，包括阿片

80、受体完全性激动剂、部分激动剂、阿片受体混合激动-拮抗剂等药物，临床可用于中、重度癌痛等的治疗。阿片受体中与镇痛有阿片受体中与镇痛有关的是关的是、和受体。、和受体。表表 17：不同阿片受体药物及作用对比：不同阿片受体药物及作用对比 受体受体 受体受体 受体受体 受体受体 镇痛 脊髓及其以上水平 脊髓水平 脊髓水平-镇静+致幻 缩瞳+散大 平滑肌痉挛+-+-抑制胃肠道蠕动+-欣快+烦躁不安+烦躁不安+呼吸抑制+-躯体依赖性+-代表药物 吗啡、芬太尼类、地佐辛、羟考酮 喷他佐辛、布托啡诺、地佐辛、羟考酮（内源性脑啡肽）/资料来源：丁香园肿瘤时间微信公众号，德邦研究所 2021 年，全球阿片类药物市场

81、规模价值年，全球阿片类药物市场规模价值 226.6 亿美元亿美元，据智慧芽新药科讯，预计从2022年到2030年将以1.2%的复合年增长率(CAGR)增长，美国市场2021年的销售额也达到 139 亿美金。到 2022 年全球阿片类药物市场将达到 411 亿美 公司首次覆盖 海思科（002653.SZ）18/38 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 元。越来越多的阿片类药物被批准上市，用于治疗慢性疼痛患者，这将继续推动市场增长。随着老龄化以及癌症发病率迅速增加，随着老龄化以及癌症发病率迅速增加，以阿片类为首的慢性止痛药物正逐步以阿片类为首的慢性止痛药物正逐步占领中国制药市场。占领中国制药市

82、场。阿片类药物是医学疼痛治疗中的基石，镇痛药物销售 top4 的地佐辛、舒芬太尼、瑞芬太尼和布托啡诺均为阿片类。2022 年镇痛类药物 PDB 样本医院销售 53.65 亿元（未放大），其中地佐辛占比约 36%，是最大的品种。图图 10：镇痛药物样本医院销售额（百万元）镇痛药物样本医院销售额（百万元）资料来源：PDB，德邦研究所 地佐辛应用广泛，地佐辛应用广泛，术后术后 1h 镇痛效果优于吗啡。镇痛效果优于吗啡。地佐辛具有较好的镇痛效果，且恶心、呕吐不良反应发生率低，呼吸抑制发生率低于吗啡，因而地佐辛在国内临床广泛应用于术后镇痛、复合应用于全麻诱导和维持、区域麻醉辅助、超前镇痛、癌性镇痛等领域

83、，地佐辛可单独应用或与其他药物联合用于术后镇痛。国内国内地佐辛竞争格局好，国内仅有扬子江药业及南京优科两家产品获批上市地佐辛竞争格局好，国内仅有扬子江药业及南京优科两家产品获批上市：两款地佐辛均未纳入国家医保，其中扬子江的地佐辛品种 2006 年上市。恩华药业和天津药物研究院药业均于 2017 年提交了仿制药申请，目前处于一致性评价进程中；华润双鹤未能通过一致性评价。表表 18：国内地佐辛市场竞争格局国内地佐辛市场竞争格局 药品名药品名 公司名称公司名称 全国药品集中采全国药品集中采购购 国家基药国家基药（2018）在研厂家在研厂家 上市厂家数上市厂家数 最新批准日期最新批准日期 一致性评价一

84、致性评价 国产国产/进口进口 地佐辛 优科生物 否 否 天津药物研究院，恩华药业 2 2022/4/18 其它 国产 地佐辛 扬子江药业 否 否 2018/10/27 其它 国产 资料来源：医药魔方，PDB，德邦研究所 芬太尼是最强镇痛药，舒芬太尼和瑞芬太尼目前应用最广。芬太尼是最强镇痛药，舒芬太尼和瑞芬太尼目前应用最广。芬太尼家族是指芬太尼及以芬太尼为先导化合物，通过结构改造和构效关系研究，设计合成并筛选得到了一系列活性更高的芬太尼类衍生物，包括芬太尼、舒芬太尼、瑞芬太尼、阿芬太尼等。国内芬太尼系列产品竞争格局良好，恩华药业和人福医药为主要玩国内芬太尼系列产品竞争格局良好，恩华药业和人福医药

85、为主要玩家。家。除阿芬太尼外，芬太尼、舒芬太尼和瑞芬太尼均已纳入国家医保，由于芬太尼系列产品的强监管性，价格受到药监部门严格把控，因而价格体系较为稳定。1,863 2,196 2,060 2,306 1,922 553 664 669 814 832 476 528 472 533 518 269 496 426 441 406 01,0002,0003,0004,0005,0006,0002018年2019年2020年2021年2022年对乙酰氨基酚+羟考酮，复方芬太尼布洛芬+可待因，复方曲马多氢吗啡酮纳布啡丙帕他莫喷他佐辛羟考酮布托啡诺舒芬太尼瑞芬太尼地佐辛 公司首次覆盖 海思科（0026

86、53.SZ）19/38 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 19：国内各类芬太尼竞争格局国内各类芬太尼竞争格局 药品分类药品分类 剂型剂型 集团集团 医保目录医保目录 全国集采情况全国集采情况 国家基药国家基药(2018)最新批准日期最新批准日期 一致性评价一致性评价 国产国产/进口进口 芬太尼 透皮贴剂 羚锐制药 国家 2022 乙类;国家 2021 乙类 否 否 2022/2/24 其它 国产 透皮贴剂 强生 国家 2022 乙类;国家 2021 乙类 否 否 2020/9/17 参比制剂 进口 透皮贴剂 常州四药 国家 2022 乙类;国家 2021 乙类 否 否 2020/7

87、/22 其它 国产 枸橼酸芬太尼 注射剂 国药集团 国家 2022 甲类;国家 2021 甲类 否 否 2022/6/17 其它 国产 注射剂 恩华药业 国家 2022 甲类;国家 2021 甲类 否 是 2021/9/9 其它 国产 注射剂 人福医药 国家 2022 甲类;国家 2021 甲类 否 是 2020/6/10 通过一致性评价 国产 枸橼酸舒芬太尼 注射剂 恩华药业 国家 2022 乙类;国家 2021 乙类 否 否 2020/12/8 通过一致性评价 国产 注射剂 国药集团 国家 2022 乙类;国家 2021 乙类 否 否 2020/12/25 通过一致性评价 国产 注射剂 人

88、福医药 国家 2022 乙类;国家 2021 乙类 否 否 2020/6/10 通过一致性评价 国产 注射剂 Eurocept B.V.国家 2022 乙类;国家 2021 乙类 否 否 2004/1/21 其它 进口 盐酸阿芬太尼 注射剂 恩华药业 非医保 否 否 2021/11/9 通过一致性评价 国产 注射剂 人福医药 非医保 否 否 2020/2/25 通过一致性评价 国产 盐酸瑞芬太尼 注射剂(冻干)恩华药业 国家 2022 乙类;国家 2021 乙类 否 是 2019/9/30 通过一致性评价 国产 注射剂(冻干)国药集团 国家 2022 乙类;国家 2021 乙类 否 是 202

89、2/7/28 其它 国产 注射剂(冻干)人福医药 国家 2022 乙类;国家 2021 乙类 否 是 2020/6/10 通过一致性评价 国产 资料来源：医药魔方，德邦研究所 布托啡诺是一种经典的阿片受体激动布托啡诺是一种经典的阿片受体激动-拮抗药拮抗药，与其他阿片类药物相比呼吸抑与其他阿片类药物相比呼吸抑制等不良反应发生率低制等不良反应发生率低。布托啡诺在超前镇痛、全身麻醉诱导期及苏醒期、术后镇痛、局部麻醉手术辅助用药等方面发挥了良好的镇痛镇静作用。表表 20：酒石酸布托啡诺竞争格局酒石酸布托啡诺竞争格局 通用名通用名 剂型剂型 企业企业(品种品种)集团集团 本企业进度本企业进度 首次申请上

90、市首次申请上市 首次批准上市首次批准上市 一致性评价一致性评价 酒石酸布托啡诺 注射剂 成都苑东生物制药股份有限公司 苑东生物 申请上市 2022-07-19 视同申请 酒石酸布托啡诺 注射剂 复旦大学药学院;江苏恒瑞医药股份有限公司 恒瑞医药 已上市 2001-12-24 2002-07-26 已通过 酒石酸布托啡诺 注射剂 国药集团国瑞药业有限公司 国药集团;国药股份 已上市 2020-12-15 2022-11-29 已通过 酒石酸布托啡诺 注射剂 福安药业集团庆余堂制药有限公司 福安药业 已上市 2021-09-29 2023-01-31 已通过 资料来源：医药魔方，德邦研究所 HSK

91、21542 是海思科研发的是海思科研发的受体激动剂受体激动剂。在具有镇痛活性同时,不会出现受体激动剂的耐受性、成瘾性等问题,也缓解了呼吸抑制、便秘等不良反应。目前，HSK21542 临床试验中的适应症为术后镇痛、肠镜镇痛、慢性肾病瘙术后镇痛、肠镜镇痛、慢性肾病瘙痒和肝病瘙痒痒和肝病瘙痒，其中术后镇痛已通过临床 III 期，研发进度居国内领先地位，目前已提交上市申请，有望 24 年底获批。公司首次覆盖 海思科（002653.SZ）20/38 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 21：海思科国内在研适应症进展海思科国内在研适应症进展 登记号登记号 疾病疾病 试验分期试验分期 试验状态试验

92、状态 试验题目试验题目 首次公示日期首次公示日期 状态更新日期状态更新日期 CTR20231156 慢性疼痛,急性疼痛,瘙痒症 Phase I 进行中(尚未招募)一项评估单次静脉注射 HSK21542 注射液在不同程度肾功能不全受试者中药代动力学特征的开放性临床试验 2023-04-17 2023-04-23 CTR20221996 术后疼痛 Phase II 进行中(招募中)一项评价 HSK21542 注射液用于骨科手术受试者术后镇痛的有效性及安全性的多中心、随机、双盲、安慰剂对照期临床试验 2022-08-05 2022-11-04 CTR20220978 术后疼痛 Phase III 已

93、完成 一项评价 HSK21542 注射液用于治疗术后疼痛的有效性及安全性的多中心、随机、双盲、安慰剂/阳性对照的 III 期临床研究 2022-06-06 2022-12-08 CTR20213394 慢性肾病 瘙痒症 Phase III 进行中(招募中)一项评价 HSK21542 注射液用于维持性血液透析患者慢性肾脏疾病相关性瘙痒的有效性及安全性的多中心、随机、双盲、安慰剂对照的期临床试验 2022-04-14 2022-08-19 CTR20211940 慢性肝病引起的皮肤瘙痒 Phase II 已完成 一项评价 HSK21542 注射液在肝病瘙痒受试者中的有效性、安全性和药代动力学的多中

94、心、随机、双盲、安慰剂对照的期临床试验 2021-08-06 2022-08-10 CTR20211079 术后疼痛 尿毒性瘙痒症 Phase I 已完成 14CHSK21542 注射液在中国成年男性健康受试者体内吸收、代谢和排泄临床试验14CHSK21542 注射液的人体物质平衡与生物转化研究 2021-05-28 2021-09-18 CTR20210256 术后疼痛 Phase III 已完成 一项评价 HSK21542 注射液用于择期全身麻醉下行腹部腔镜手术受试者术后镇痛的有效性及安全性的多中心、随机、双盲、安慰剂对照的 III 期临床研究 2021-03-25 2021-08-24

95、CTR20201702 尿毒性瘙痒症 Phase II 已完成 一项评价 HSK21542 注射液在血液透析受试者中的安全性、药代动力学和有效性的多中心、随机、双盲、安慰剂对照的 期临床试验 2020-08-27 2021-12-15 CTR20201210 疼痛 Phase II 已完成 一项评价 HSK21542 注射液用于结肠镜诊疗受试者镇痛的有效 性及安全性的多中心、随机的两阶段 II 期临床研究 2020-07-15 2021-01-22 CTR20200371 术后疼痛 Phase II 已完成 一项评价 HSK21542 注射液用于择期全身麻醉下行腹部腔镜手术受试者术后镇痛的有效

96、性及安全性的多中心、随机、双盲、安慰剂对照的两阶段 II 期临床研究 2020-03-17 2021-06-16 CTR20192698 慢性疼痛 瘙痒症 Phase I 已完成 HSK21542 注射液在健康受试者中的安全性、耐受性及药代动力学特征的期临床研究 2020-01-06 2020-09-17 资料来源：医药魔方，药物临床试验登记与信息公示平台，德邦研究所 受体激动剂受体激动剂在在镇痛适应症镇痛适应症上上安全性优势明显安全性优势明显。临床前研究表明，HSK21542 为外周 kappa 受体的选择性激动剂，具有强效的抑制瘙痒作用，不易透过血脑屏不易透过血脑屏障障，在发挥外周止痒药效

97、的同时，能避免中枢阿片类药物相关副作用，如致幻、成瘾、呼吸抑制等。这些特点表明 HSK21542 具有药效显著、安全性良好等明显临床优势，若其成功上市，可为众多的瘙痒患者提供更优的用药选择。2.2.2.布局布局肾脏瘙痒肾脏瘙痒，填补临床空白，填补临床空白 慢性肾脏病相关性瘙痒（慢性肾脏病相关性瘙痒（CKD-aP，曾称尿毒性瘙痒）是接受血液透析的慢性，曾称尿毒性瘙痒）是接受血液透析的慢性肾脏病患者中经常发生的一种疾病肾脏病患者中经常发生的一种疾病。据生物谷，许多透析患者（60-70%）会出现瘙痒，30-40%的病例报告为中度或重度，中重度慢性瘙痒会直接影响患者生活质量，如较差的睡眠质量，甚至可能

98、导致抑郁症。目前 CKD-aP 发病机制尚未明确。全球获批药物仅有两款，存在较大的未满足临床需求。全球获批药物仅有两款，存在较大的未满足临床需求。FDA 批准的治疗慢性肾脏疾病相关性瘙痒（CKD-aP）药物 difelikefalin（商品名 KORSUVA）于 2022年上市，目前尚未进入中国市场。在日本有一款纳呋拉啡获批，2009 年获批适应症为用于治疗血液透析相关尿毒症瘙痒(仅在现有疗法或治疗疗效不佳时使用)，使用限制较大。公司首次覆盖 海思科（002653.SZ）21/38 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 22：尿毒性瘙痒尿毒性瘙痒适应症全球竞争格局适应症全球竞争格局 药

99、品名称药品名称 研发机构研发机构 最高研发阶段最高研发阶段(中国中国)最高研发阶段最高研发阶段(全球全球)靶点靶点 作用机制作用机制 适应症适应症 difelikefalin Kissei Pharmaceutical,Maruishi Pharmaceutical,Cara Therapeutics,Chong Kun Dang Pharmaceutical,维健医药,CSL Vifor(CSL)-批准上市 opioid receptor opioid receptor 激动剂 尿毒性瘙痒症 纳呋拉啡 Meiji Seika,Mitsubishi Tanabe Pharma,三生制药,Tor

100、ay Industries 申请上市 批准上市 opioid receptor opioid receptor 激动剂 尿毒性瘙痒症 HSK21542 海思科-III 期临床 opioid receptor opioid receptor 部分激动剂 尿毒性瘙痒症 T111 Trevi Therapeutics-III 期临床 opioid receptor opioid receptor 激动剂 尿毒性瘙痒症 KL280006 科伦博泰 II 期临床 II 期临床 opioid receptor opioid receptor 激动剂 尿毒性瘙痒症 资料来源：医药魔方，德邦研究所 CKD-a

101、P 的其他主要疗法包括中波紫外线、免疫调节剂、抗癫痫类药物加巴喷丁/普瑞巴林、激素、抗组胺药、阿片受体激动/拮抗剂等，但它们大多缺乏大型临床数据支撑，且无法提供一致的充分缓解。表表 23：CKD-aP 的主要疗法的主要疗法 药物名称药物名称 不良反应不良反应 注意事项注意事项 辣椒素 初期一过性灼热 对仅有局部症状的患者更有效 抗癫痫类药物加巴喷丁 头晕、嗜睡、昏迷等神经毒性 作用机制不清楚 抗组胺药 意识模糊、镇静；对瘙痒无直接作用，通过镇静催眠作用 不建议将抗组胺药作为一线或二线治疗-阿片受体拮抗剂 阿片类药物相关不良反应 -阿片受体激动剂 阿片类药物相关不良反应 中波紫外线 长期不良反应

102、不明 长期接受免疫抑制治疗和即将接受肾移植的患者应慎用 资料来源：医脉通，德邦研究所 HSK21542 的对标药物的对标药物 CR845（difelikefalin）大型临床研究取得优异疗效。大型临床研究取得优异疗效。KALM-1 是评估 CR845 在中重度 CKD-aP 血液透析患者的安全性和有效性的 3期临床。共纳入 378 名患者，用药 12 周观察疗效，停药 2 周观察依赖性。有效有效性方面性方面，12 周时瘙痒强度评分 WI-NRS 下降 3 分及以上的患者比例，CR845 vs 安慰剂为 49.1%vs.27.9%，疗效显著。安全性方面安全性方面，停药 2 周期间，没有观察到潜在

103、的身体依赖性的迹象，未出现与戒断相关的不良事件，实验过程中 CR845 组没有出现焦虑、幻觉或欣快的不良事件。这表明，与受体和中枢作用受体激与受体和中枢作用受体激动剂相比，外周选择性动剂相比，外周选择性阿片激动剂阿片激动剂 CR845 可能具有安全优势。可能具有安全优势。图图 11：瘙痒强度评分下降：瘙痒强度评分下降（疗效）（疗效）对比对比 图图 12：阿片戒断评分对比阿片戒断评分对比（安全性）（安全性）资料来源：A Phase 3 Trial of Difelikefalin in Hemodialysis Patients with PruritusSteven Fishbane 等，德邦

104、研究所 资料来源：A Phase 3 Trial of Difelikefalin in Hemodialysis Patients with PruritusSteven Fishbane 等，德邦研究所 公司首次覆盖 海思科（002653.SZ）22/38 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2.2.3.HSK21542 盈利预测盈利预测:峰值有望峰值有望达达 30 亿元亿元 1）术后镇痛市场规模：根据中商产业研究院数据，2021 年中国术后镇痛药物市场规模 70 亿元。2）CKD-aP 患病人数：据爱肾网统计，2021 年底我国有近 88 万的患者正在接受血液透析和腹膜透析，因尿毒症

105、进行血液透析(HD)的患者，60%-80%都会发生瘙痒，因此 2021 年 CKD-aP 患者超 50 万人。3）适应症：术后镇痛已递交上市申请，CKD-aP 适应症均处于 3 期阶段，我们保守假设两项适应症 25 年正式商业化销售。4）获批概率：术后镇痛 3 期临床已完成，CKD-aP 3 期临床进展中，故获批成功率分别为 85%和 70%。5）市占率：HSK21542 具备不透过血脑屏障的优势，预测镇痛市场峰值市占率为20%；CKD-aP有较大的未满足临床需求，预测其峰值市占率为10%。6）治疗费用参比纳呋拉啡。表表 24：HSK21542 盈利预测盈利预测 HSK21542 2023E

106、2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 2033E 术后镇痛市场（亿元）84.0 90.7 98.0 105.8 114.3 123.4 133.3 144.0 155.5 167.9 181.3 HSK21542 市占率 2%6%15%20%20%18%17%15%14%获批概率 85%85%85%85%85%85%85%85%85%HSK21542 镇痛适应症销售预计（亿元）镇痛适应症销售预计（亿元）1.67 5.40 14.57 20.98 22.66 22.03 21.81 21.41 21.58 透析患者人数/万人

107、106.5 116.1 126.5 137.9 150.3 163.9 178.6 194.7 212.2 231.3 252.1 慢性肾病瘙痒人数/万人 74.6 81.3 88.6 96.5 105.2 114.7 125.0 136.3 148.5 161.9 176.5 接受治疗比例 35%37%39%41%43%45%46%47%48%49%50%HSK21542 市占率 1%3%6%10%10%9%8%8%7%用药人数/万人 0.3 1.2 2.7 5.2 5.8 5.8 5.7 6.3 6.2 月度治疗费用（元）2400 1920 1536 1536 1536 1536 1536

108、 1536 1536 DOT 12 12 12 12 12 12 12 12 12 年治疗费用（元）28800 23040 18432 18432 18432 18432 18432 18432 18432 获批概率 70%70%70%70%70%70%70%70%70%HSK21542 瘙痒适应症销售预计（亿元）瘙痒适应症销售预计（亿元）0.7 1.9 3.5 6.7 7.4 7.4 7.4 8.2 8.0 HSK21542 销售预计（亿元）销售预计（亿元）2.4 7.3 18.1 27.6 30.1 29.5 29.2 29.6 29.6 资料来源：医药魔方，医脉通，弗若斯特沙利文，药队长

109、，德邦研究所测算 2.3.HSK16149：现有现有周围神经痛周围神经痛一线治疗药物的一线治疗药物的 me-better 神经病理性疼痛是由于神经系统受到损伤或产生病变而引起的疼痛，其发病机制尚未彻底明晰，可分为周围性和中枢性两种类型，其中带状疱疹后神经痛（PHN）和糖尿病周围神经痛（DPNP）属于周围性神经病理性疼痛。国内目前已上市的用于治疗周围性神经病理性疼痛的药物主要为普瑞巴林国内目前已上市的用于治疗周围性神经病理性疼痛的药物主要为普瑞巴林，但仅批准用于疱疹后遗神经痛的治疗但仅批准用于疱疹后遗神经痛的治疗。普瑞巴林是第二代钙离子通道调节剂，增强了与 2-亚基的亲和力，能够缓解 PHN、改

110、善睡眠和情感障碍。普瑞巴林剂普瑞巴林剂量每日为量每日为 150600 mg，滴定期，滴定期 57 天天。在肾功能不全的患者中应减量。普瑞巴林的特点是滴定和起效更快，呈线性药代动力学特征，疗效可预估，不存在封顶效应，生物利用度90%且与剂量无关，个体间变异为 10%15%，不良反应 公司首次覆盖 海思科（002653.SZ）23/38 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 与加巴喷丁相似。为避免头晕和嗜睡，两药均应遵循：夜间起始、逐渐加量和缓夜间起始、逐渐加量和缓慢减量的原则慢减量的原则。普瑞巴林 2005 年美国 FDA 批准上市，2014 年全球销售峰值近 52 亿美元。图图 13：辉瑞普

111、瑞巴林全球销售（百万美元）辉瑞普瑞巴林全球销售（百万美元）资料来源：医药魔方，德邦研究所 表表 25：普瑞巴林仿制药国内市场格局普瑞巴林仿制药国内市场格局 通用名中文通用名中文 持证商中文持证商中文 创新类型创新类型 一致性评价一致性评价 首次上市年代首次上市年代 医保目录医保目录 普瑞巴林 Pfizer Ltd.创新药 参比制剂 2010 国家 2022 乙类,国家 2021 乙类 普瑞巴林 Upjohn EESV 创新药 参比制剂 2010 国家 2022 乙类,国家 2021 乙类 普瑞巴林 重庆赛维药业有限公司 仿制药 其它 2013 非医保 普瑞巴林 重庆赛维药业有限公司 仿制药 通

112、过一致性评价 2013 国家 2022 乙类,国家 2021 乙类 普瑞巴林 华润双鹤药业股份有限公司 仿制药 通过一致性评价 2020 国家 2022 乙类,国家 2021 乙类 普瑞巴林 宁波科尔康美诺华药业有限公司 仿制药 通过一致性评价 2020 国家 2022 乙类,国家 2021 乙类 普瑞巴林 齐鲁制药(海南)有限公司 仿制药 通过一致性评价 2020 国家 2022 乙类,国家 2021 乙类 普瑞巴林 江苏恒瑞医药股份有限公司 改良型新药 其它 2021 国家 2022 乙类 普瑞巴林 浙江华海药业股份有限公司 仿制药 通过一致性评价 2021 国家 2022 乙类,国家 2

113、021 乙类 普瑞巴林 海南万玮制药有限公司 仿制药 通过一致性评价 2021 国家 2022 乙类,国家 2021 乙类 普瑞巴林 石家庄龙泽制药股份有限公司 仿制药 通过一致性评价 2021 国家 2022 乙类,国家 2021 乙类 普瑞巴林 石药集团欧意药业有限公司 仿制药 通过一致性评价 2021 国家 2022 乙类,国家 2021 乙类 普瑞巴林 贝克诺顿(浙江)制药有限公司 仿制药 通过一致性评价 2021 国家 2022 乙类 普瑞巴林 亚宝药业太原制药有限公司 仿制药 通过一致性评价 2022 国家 2022 乙类,国家 2021 乙类 普瑞巴林 北京柏雅联合药物研究所有限

114、公司 仿制药 通过一致性评价 2022 国家 2022 乙类 普瑞巴林 四川梓橦宫药业股份有限公司 仿制药 通过一致性评价 2022 国家 2022 乙类 普瑞巴林 天地恒一制药股份有限公司 仿制药 通过一致性评价 2022 国家 2022 乙类,国家 2021 乙类 普瑞巴林 广东九瑞科技开发有限公司 仿制药 通过一致性评价 2022 国家 2022 乙类,国家 2021 乙类 普瑞巴林 扬子江药业集团南京海陵药业有限公司 仿制药 通过一致性评价 2022 国家 2022 乙类,国家 2021 乙类 普瑞巴林 江西青峰药业有限公司 仿制药 通过一致性评价 2022 国家 2022 乙类 普瑞

115、巴林 海南锦瑞制药有限公司 仿制药 通过一致性评价 2022 国家 2022 乙类,国家 2021 乙类 普瑞巴林 四川科伦药物研究院有限公司 仿制药 通过一致性评价 2023 国家 2022 乙类,国家 2021 乙类 普瑞巴林 广东金城金素制药有限公司 仿制药 通过一致性评价 2023 国家 2022 乙类,国家 2021 乙类 普瑞巴林 德全药品(江苏)股份有限公司 仿制药 通过一致性评价 2023 国家 2022 乙类,国家 2021 乙类 普瑞巴林 成都慧德医药科技有限公司 仿制药 通过一致性评价 2023 国家 2022 乙类 资料来源：医药魔方，德邦研究所 普瑞巴林不良反应普瑞巴

116、林不良反应较较重。重。因患者头晕、头痛等中枢不良反应问题中枢不良反应问题，普瑞巴林需滴定给药，即需先服用小剂量一段时间，耐受后再逐步增加至治疗剂量，存在即需先服用小剂量一段时间，耐受后再逐步增加至治疗剂量，存在疗效不佳、不良反应发生率高等不足疗效不佳、不良反应发生率高等不足。国内目前尚无药物批准用于糖尿病周围神3693448394966506549703320004000500060002011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年普瑞巴林 公司首次覆盖 海思科（002653.SZ）24/38 请务必阅读正

117、文之后的信息披露和法律声明 经痛的治疗，因此，亟需研发新型药物为糖尿病周围神经痛（DPNP）患者提供安全有效的新治疗选择。DPNP 的确证性临床试验数据统计结果显示，HSK16149均在统计意义上达到主要疗效终点。安全性统计结果显示，HSK16149 整体安全性均良好可控。给药过程无需滴定，有更优的安全性和有效性，有望替代普瑞巴给药过程无需滴定，有更优的安全性和有效性，有望替代普瑞巴林。林。糖尿病周围神经痛适应症已于 2022 年 10 月申报 NDA，正在评审中；带状疱疹后神经痛 3 期临床试验顺利推进中。表表 26：HSK16149 临床进展临床进展 主试验药主试验药 试验分期试验分期 适

118、应症适应症 试验状态试验状态 首次公示日期首次公示日期 实际入组人数实际入组人数 登记号登记号 主要研究机构主要研究机构 HSK16149 Phase III 糖尿病周围神经痛;带状疱疹后遗神经痛 进行中(招募完成)2022-01-11 301 CTR20213431 北京大学第一医院 HSK16149 Phase III 带状疱疹后遗神经痛 进行中(招募完成)2021-10-14 372 CTR20212551 南昌大学第一附属医院;中国医学科学院皮肤病医院 HSK16149 Phase II/III 糖尿病周围神经痛 已完成 2020-10-12 729 CTR20202015 北京大学第

119、一医院 HSK16149 Phase I 糖尿病周围神经痛;带状疱疹后遗神经痛 进行中(尚未招募)2022-11-14 CTR20222980 四川大学华西医院 HSK16149 Phase I 糖尿病周围神经痛;带状疱疹后遗神经痛 已完成 2021-03-31 22 CTR20210607 河北医科大学第四医院 HSK16149 Phase I 糖尿病周围神经痛;带状疱疹后遗神经痛 已完成 2019-07-10 88 CTR20191317 上海市徐汇区中心医院 HSK16149 Phase I 糖尿病周围神经痛;带状疱疹后遗神经痛 已完成 2019-01-04 65 CTR20182535

120、 上海市徐汇区中心医院 资料来源：医药魔方，德邦研究所 HSK16149 盈利预测：盈利预测：峰值峰值有望有望超超 10 亿元亿元 1）患者人数：根据带状疱疹后神经痛诊疗中国专家共识与糖尿病周围神经病诊断和治疗共识，我们预测 2023 年患者人数超 4000 万。2）适应症获批：糖尿病周围神经痛适应症已于 2022 年 10 月申报 NDA，目前正在评审中，保守假设 24 年获批；带状疱疹后神经痛目前正在 3 期阶段，假设今年申报，24 年获批上市。3）市占率：根据海思科披露的优效数据，我们预测 HSK16149 的市占率最高可达 15%。4）年度治疗费用参比普瑞巴林。表表 27：HSK161

121、49 营收预测营收预测 HSK16149 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 2033E PNH 患者/万人 86 87 89 91 93 95 96 98 100 102 104 PDPN 患者/万人 1452 1496 1541 1587 1635 1684 1734 1786 1840 1895 1952 PNH 渗透率 25%25%25%25%25%25%25%25%25%25%PDPN 渗透率 30%30%30%30%30%30%30%30%30%30%市占率 2%5%10%15%15%15%15%1

122、5%15%15%用药患者人数/万人 9 24 50 77 79 82 84 87 89 92 年度治疗费用/元 2880 2016 1915 1819 1728 1642 1560 1482 1408 1337 获批概率 80%80%80%80%80%80%80%80%80%80%HSK16149 营收预计营收预计/亿元亿元 2.2 3.9 7.6 11.2 11.0 10.7 10.5 10.3 10.0 9.8 资料来源：PNH 中国专家共识，丁香园，医脉通，Pharmacology and Mechanism of Action of HSK16149,a Selective Ligan

123、d of 2 Subunit of Voltage-Gated Calcium Channel with Analgesic Activity in Animal Models of Chronic Pain Xiaoli Gou et al.，智研咨询，央视网等，德邦研究所测算 公司首次覆盖 海思科（002653.SZ）25/38 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3.差异化的创新药布局，未来成长空间巨大差异化的创新药布局，未来成长空间巨大 3.1.HSK7653：超长效超长效 DPP-4 糖尿病药物糖尿病药物 2021 年中国糖尿病患者已达年中国糖尿病患者已达 1.41 亿，位居全球

124、第一。亿，位居全球第一。2021 年，全球约 5.37亿成年人（年龄 20-79 周岁）患有糖尿病，占成年人总人口的 1/10。糖尿病药物市场已经成为仅次于肿瘤用药的第二大药品市场。表表 28：不同靶点降糖药物对比不同靶点降糖药物对比 药物类别药物类别 HbA1c 下降下降 体重体重 心血管心血管 安全性安全性 给药方给药方式式 双胍类 1.0%1.5%减重 减少风险 胃肠道反应 口服 磺脲类 1.0%1.5%体重增加 下降血管病变风险 低血糖 口服 格列奈类 0.5%1.5%体重增加/低血糖 口服 TZD 0.7%1.0%体重增加 减少卒中和心肌梗死再发生的风险 水肿、骨折和心 力衰竭风险增

125、加 口服-糖苷酶抑制剂 0.5%中性或轻度 减重 不增加受试者主要复合心血管终点事件风险,但能减少IGT 向糖尿病转变的风险 胃肠道反应 口服 DPP-4i 0.4%0.9%中性 不增加 T2DM 患者 3P 或 4P 主要心血管不良事件(MACE)风险及死亡风险 胃肠道反应 口服 SGLT2i 0.5%1.2%减重 在一系列大型心血管结局及肾脏结局的研究中显示了心血管及肾脏获益,肾脏获益 泌尿系统和生殖系统感染 口服 GLP1RA 0.5%-1.8%司美格鲁肽 1.0mg 治疗 T2D患者 40 周降低 HbA1c 达 1.8%显著减重 降低 3P-MACE 12%，减少肾脏复合终点 17%

126、胃肠道反应 注射 GLP1R/GIPR HbA1c 降低达 2.6%(Tirzepatide 头对头击败司美格鲁肽 1.0mg)显著减重/胃肠道反应 注射 资料来源：医药魔方，德邦研究所 目前国内原研、仿制药、复方制剂等竞争激烈，已获批的 DPP-4 抑制剂共 7款，仿制药 83 款，DPP-4 抑制剂与其他靶点药物的复方制剂研究也较多，尤其是其与二甲双胍的联用药物已有 4 款在国内上市。表表 29：DPP-4 抑制剂国内上市新药抑制剂国内上市新药 通用名通用名 企业企业 创新类型创新类型 靶点靶点 单方单方/复方复方 中国上市年代中国上市年代 医保医保 最新批准日最新批准日期期 维格列汀 N

127、ovartis Europharm Ltd.创新药 DPP-4 单方/单组分 2011 是 2019-01-30 盐酸沙格列汀 AstraZeneca AB 创新药 DPP-4 单方/单组分 2011 是 2016-07-14 盐酸二甲双胍+磷酸西格列汀 MSD Pharma(Singapore)Pte.Ltd.创新药 PEN2;DPP-4 复方/多组分 2012 是 2019-03-21 苯甲酸阿格列汀 Takeda Pharmaceutical Co,.Ltd.创新药 DPP-4 单方/单组分 2013 是 2020-05-08 利格列汀 Boehringer Ingelheim Inte

128、rnational GmbH.创新药 DPP-4 单方/单组分 2013 是 2017-12-18 盐酸二甲双胍+维格列汀 Novartis Pharma Schweiz AG 创新药 PEN2;DPP-4 复方/多组分 2014 是 2017-06-23 盐酸沙格列汀 AstraZeneca AB 创新药 DPP-4 单方/单组分 2016 否 2016-08-30 利格列汀+盐酸二甲双胍 Boehringer Ingelheim International GmbH.创新药 PEN2;DPP-4 复方/多组分 2017 是 2020-07-01 盐酸二甲双胍+盐酸沙格列汀 AstraZen

129、eca AB 创新药 PEN2;DPP-4 复方/多组分 2017 是 2021-10-26 氢溴酸替格列汀 田边三菱制药株式会社 创新药 DPP-4 单方/单组分 2021 否 2021-08-03 资料来源：医药魔方，德邦研究所 海思科的海思科的 HSK7653（期）唯一的两周一次口服制剂。（期）唯一的两周一次口服制剂。目前，除维格列汀需每日口服 2 次外，其余国内已上市新药均需每日口服 1 次，而科伦药业的曲格列汀仿制药每周口服 1 次即可，是国内首款上市的 DPP-4 长效周制剂，该药的原研方是日本武田制药。苑东生物的优格列汀（期）、百极地长制药的博格列汀（期）、默沙东的奥格列汀（国外

130、上市，国内获批临床）等药物也均为周制剂。HSK7653 是首款每两周服用 1 次的口服 DPP4 抑制剂，已经申报上市。公司首次覆盖 海思科（002653.SZ）26/38 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 30：国内在研国内在研 DPP-4 超长效抑制剂超长效抑制剂 药物名称药物名称 企业名称企业名称 全球进度全球进度 国内进度国内进度 给药频率给药频率 研究数据研究数据 曲格列汀 科伦药业 原研:已上市(日本武田制药,2015)仿制药已上市(2022.03)每周 1 次 使用 100mg 曲格列汀 7 天后,DPP-4 活性的平均抑制率为 77.4%,安慰剂组为2.4%;经过

131、24 周的连续给药,结果显示糖化血红蛋白浓度(HBA1c)和空腹血糖 浓度曲格列汀组和阿格列汀组均显示出非劣效性。HSK7653 海思科 III III 每 2 周 1 次 10、25、50mg 多次给药后,14d 后各剂量组抑制率均维持在 80%以 上。优格列汀 苑东生物 III III 每周 1 次 给药后 7 天 DPP-4 抑制率均在 80%以上;与基线相比,优格列汀片 200mg、300mg 和 400mg 剂量组 HbA1c 值 分别下降 0.78%、0.52%及 1.06%,空腹血糖值分别下降 1.06mmol/L,1.59mmol/L 及 1.30mmol/L,餐后 2h 血糖

132、值分别下降2.01mmol/L,1.07mmol/L 及 2.27mmol/L。博格列汀 百极地长制药 I I 每周 1 次/奥格列汀 默沙东 已上市 获批临床 每周 1 次 具有与每日一次 50mg 剂量(日本的标准起始剂量)DPP-4 抑制剂西格 列汀(Januvir)同等的疗效和耐受性。资料来源：医药魔方，德邦研究所 全球首个全球首个、中国原研中国原研，双周一次双周一次超长效超长效 DPP-4 抑制剂抑制剂 HSK7653 片片疗效与安疗效与安全性俱佳。全性俱佳。2023ADA 公布 HSK7653 片与安慰剂的对照试验结果，与安慰剂相比，主要疗效指标：24 周 HbA1c 较基线变化方

133、面，安慰剂 HbA1c 下降 0.33，HSK7653 10mg 和 25mg 组，HbA1c 降幅分别为 0.96 和 0.92，HSK7653 10mg 较安慰剂较安慰剂变化变化-0.63；HSK7653 25mg 较安慰剂变化较安慰剂变化-0.59（P 均均0.0001）。在安全性方面，HSK7653 治疗组不良事件发生类型与安慰剂基本相同，整体发生率较安慰剂未见升高，低血糖可控且无剂量相关性，没有发生严重低血糖，无特殊安全性信号，整体安全性良好。2023 年年 1 月月 29 日，海思科提交了日，海思科提交了 HSK7653 片申报上市并获得片申报上市并获得NMPA 受理受理。图图 1

134、4：HSK7653 与安慰剂与安慰剂 24 周周 HbA1c 较基线变化情况较基线变化情况 资料来源：海思科投资者关系微信公众号，德邦研究所 HSK7653 盈利预测：盈利预测：峰值峰值有望有望超超 6 亿元亿元 1）DPP-4 抑制剂市场规模：据立鼎产业研究院数据，国内 2022 年 DPP-4 抑制剂市场规模近 100 亿元。2）适应症：HSK7653 针对 II 型糖尿病适应症已于 2023 年 1 月申报 NDA，正在评审中，我们假设 24 年获批上市。3）获批概率：II 型糖尿病 3 期已完成，获批成功概率为 90%。3）市占率：DPP-4 抑制剂市场竞争激烈，预计 HSK7653

135、的市占率峰值 4%。公司首次覆盖 海思科（002653.SZ）27/38 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 31：HSK7653 销售预测销售预测 HSK7653 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 2033E DPP-4 抑制剂市场（亿元）100.0 110.0 121.0 133.1 146.4 161.1 177.2 194.9 214.4 235.8 259.4 HSK7653 市占率 1%2%3%4%4%4%4%3%3%2%获批概率 90%90%90%90%90%90%90%90%90%9

136、0%HSK7653 营收预计(亿元)1.0 2.2 3.6 5.3 5.8 6.4 6.1 5.8 5.3 5.1 资料来源：立鼎产业研究院，德邦研究所测算 3.2.布局布局 PROTAC 平台，瞄准巨大耐药市场平台，瞄准巨大耐药市场 蛋白降解靶向嵌合体（PROTAC）技术平台基于结构设计嵌合体双功能小分子化合物，以诱导蛋白质泛素化降解，从而靶向传统的不可成药靶点并有效克服传统小分子抑制剂耐药问题。该平台的建立为公司小分子药物的开发提供了新机遇和可能，现有三款在研 PROTAC 药物：HSK29116（BTK-PROTAC）、HSK40118（EGFR-PROTAC）和 HSK38008（AR

137、-PROTAC）。表表 32：海思科海思科 PROTAC 在研管线在研管线 药物名称药物名称 靶点靶点 适应症适应症 临床阶段临床阶段 HSK29116 BTK-PROTAC B 细胞淋巴瘤（中）临床 1 期 B 细胞淋巴瘤（美）临床 1 期 HSK40118 片 EGFR-PROTAC 非小细胞肺癌（中）临床 1 期 HSK38008 AR-PROTAC 前列腺癌（中）临床 1 期 资料来源：海思科官网，德邦研究所 PROTAC 是近年来兴起的一种新型药物研发方向。PROTAC 分子由三部分构成：靶向目标蛋白的配体、E3 泛素连接酶识别结构和连接上述结构的连接子。PROTAC 分子在细胞内诱

138、导目标蛋白泛素化，进而被蛋白酶体识别并降解。图图 15：PROTAC 作用机制作用机制 资料来源：公司官网，德邦研究所 和其他蛋白靶向技术相比，PROTAC 存在一系列优势：1）从“不可成药性”从“不可成药性”变成“可成药性”：变成“可成药性”：在与疾病有关的 5068 种蛋白中，目前的技术条件下可开发的药物靶点不足 200 个，而 PROTAC 可以通过泛素-蛋白酶体系统（UPS）泛素化靶蛋白，从而发挥“不可成药”靶点的潜能；2）不依赖“占位驱动”具备亲和力；3）催化蛋白降解功能；4）克服耐药性；5）高选择性；6）低毒性。公司首次覆盖 海思科（002653.SZ）28/38 请务必阅读正文之

139、后的信息披露和法律声明 图图 16：不同蛋白靶向技术优劣势对比不同蛋白靶向技术优劣势对比 资料来源：公司官网，德邦研究所 自 2019 年起，PROTAC 相关科学文献数量激增，在随后的几年间均保有高增速。PROTAC 俨然已成为了全球最热门、最前沿的颠覆性技术之一。图图 17：2010-2022 年年 Pubmed PROTAC 相关相关文献数量文献数量 资料来源：Pubmed，德邦研究所 国内多家公司着手 PROTAC 布局，其中，海思科以其丰富的技术储备和广泛的项目布局独占鳌头。公司公司 HSK29116（BTK-PROTAC）、HSK40118（EGFR-PROTAC）和和 HSK38

140、008（AR-PROTAC）三款药物均进入）三款药物均进入 I 期临床期临床阶段阶段：1）BTK-PROTAC：酪氨酸蛋白激酶（BTK），是 B 细胞表面抗原受体（BCR）通路的关键激酶，该通路的异常可导致恶性 B 细胞淋巴瘤的发生。伊布替尼（Ibrutinib）作为全球首款上市的 BTK 抑制剂，销售额一路高歌猛进，2021 年实现 96.83 亿美元的销售额，在全球药品销售额榜单中位列第七位，证实 BTK 靶点市场成长空间的广阔性。HSK29116 是中国首款、全球第二款进入临床研究的 BTK-PROTAC 药物，和伊布替尼相比，其靶点选择性更强且药物灵敏度更高，未来有望重塑市场格局。94

141、53827837502002503003504004505002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022发表的文献数量 公司首次覆盖 海思科（002653.SZ）29/38 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 18：伊布替尼：伊布替尼和和 HSK29116 作用效果比较作用效果比较 资料来源：公司官网，德邦研究所 2）EGFR-PROTAC：表皮生长因子受体（EGFR）主要位于细胞膜，被 EGFR等配体激活后激活下游信号通路，调节细胞生长、增殖等。使用酪氨

142、酸激酶抑制剂（TKI）阻断 EGFR 细胞内传导通路会阻断肿瘤细胞的生长、转移或诱导凋亡，明显提高生存率。目前，EGFR-TKI 是 EGFR 突变 NSCLC患者一线治疗的标准治疗，然而，NSCLC 作为我国发病率首位的癌种，仍然存在大量未被满足的临床需求。HSK40118 片是海思科自主研发的口服 EGFR-PROTAC，是基于海思科领先的 PROTAC 研发平台筛选出的第 2 个小分子抗肿瘤药物，可突破小分子抑制剂的局限，提供一种新的作用模式，目前 NSCLC 适应症处于临床 I 期阶段。3）HSK38008：公司自主研发的全球首家口服 AR-V7 降解剂，用于前列腺癌治疗，HSK380

143、08 能够通过蛋白酶体降解途径，有效达到对 AR-V7 蛋白的降解作用，并且能够有效抑制 AR 突变体（包括 AR-V7）介导的转录激活作用。细胞增殖结果显示，HSK38008 能够显著抑制 AR-V7 阳性细胞系（如 22RV1）中的细胞增殖，并且在与恩杂鲁胺联合使用时表现出对VCAP的抗增殖具有协同作用。体内药效方面，在AR-V7突变的22RV1去势小鼠移植瘤模型中，HSK38008 剂量依赖性地抑制了肿瘤生长，药效显著优于 ARV-110 和恩杂鲁胺。2023 年 4 月获批临床，目前处于 I 期临床阶段。3.3.HSK31858：呼吸系统疾病呼吸系统疾病领域的领域的 DPP1 抑制剂抑

144、制剂 支扩针对性药物空缺，蓝海市场待开拓。支扩针对性药物空缺，蓝海市场待开拓。支气管扩张症是一种常见的呼吸道慢性疾病,由各种原因引发支气管病理性、永久性扩张，造成患者肺组织和功能的严重损害,影响患者的生活质量,带来沉重的社会经济负担。支扩在亚洲人群中属于常见病，但相比于支气管哮喘和 COPD，临床关注度和研究热度不足。根据专家共识，主要的治疗手段包括气道廓清、祛痰、抗菌药物、病原体清除和手术治疗，但仍缺乏的针对性治疗药物。其作为国内呼吸市场下未深入开发的分支，是非常有潜力的蓝海市场。DPP1 抑制剂临床试验稳步推进，紧跟新靶点商品化热潮。抑制剂临床试验稳步推进，紧跟新靶点商品化热潮。支气管扩张

145、症发生时，中性粒细胞在呼吸道聚集并导致中性粒细胞丝氨酸蛋白酶（NSP）过度激活，造成肺损伤。借由 DPP1 抑制剂，可有效阻断 DPP1 激活 NSP 的路径，降低支气管扩张症对肺功能的损害，是目前治疗支扩的热门靶点。Insmed 率先开展该靶点商业化进程，目前已进入临床 III 期。海思科紧随其后，其产品 HSK31858 作为国内首款 DPP1 抑制剂在 2022 年底启动临床 II 期，标志着海思科拓展现有业务，进军呼吸市场的决心。公司首次覆盖 海思科（002653.SZ）30/38 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 33：全球在研全球在研 DPP-1 抑制剂抑制剂 药品名称

146、药品名称 研发机构研发机构 最高研发阶段最高研发阶段(全球全球)作用机制作用机制 适应症适应症 当前状态当前状态 brensocatib AstraZeneca,Insmed III 期临床 DPP-1 抑制剂 支气管扩张;囊性纤维化等 Active HSK31858 海思科 II 期临床 DPP-1 抑制剂 支气管扩张等 Active BI 1291583 Boehringer Ingelheim II 期临床 DPP-1 抑制剂 支气管扩张;囊性纤维化 Active GSK2793660 GSK I 期临床 DPP-1 抑制剂 支气管扩张 Inactive 资料来源：医药魔方，德邦研究所

147、3.4.EP-7041：新一代血栓治疗药物新一代血栓治疗药物 心血管疾病死亡人数居高不下，抗血栓药物市场心血管疾病死亡人数居高不下，抗血栓药物市场需求大需求大。据 WHO 报道，心血管疾病是全球的主要死因。2019 年共造成 1790 万人死亡，占全球死亡人数的32%。血栓栓塞性疾病是心血管疾病的主要形式之一，按形成部位可主要分为静脉血栓栓塞症（VTE），包括肺血栓栓塞症（PTE）和深静脉血栓形成（DVT）；动脉血栓栓塞性疾病：包括急性冠状动脉综合征（）、心房颤动（简称房颤）、动脉缺血发作、脑卒中等。伴随着全球老龄化，预防和治疗血栓栓塞性疾病的需求与日俱增，抗栓药市场前景广阔。三类治疗药各有千

148、秋，新型治疗药物争奇斗艳。三类治疗药各有千秋，新型治疗药物争奇斗艳。血栓治疗药物主要包括抗血小板药、抗凝药物和纤溶药物。然而，随着临床研究深入，发现传统血栓治疗药物存在抵抗现象和导致出血风险增加。促使医药工作者积极寻找新的药物靶点，一系列抗血栓药物正在开展临床试验，有望为血栓疾病患者提供更佳的治疗方案。图图 19：抗血栓抗血栓靶点机制靶点机制 资料来源：LancetPharmacology of antithrombotic drugs:an assessment of oral antiplatelet and anticoagulant treatmentsJessica L Mega e

149、t al.，德邦研究所 凝血因子凝血因子 XIaXIa 抑制剂在减少出血方面有显著优势。抑制剂在减少出血方面有显著优势。FXIa 是血栓形成的关键因子，而在止血中的作用较小。这一特性使得 FXIa 抑制剂可以有效减少血栓形成而不影响止血，具有更好的安全性，是非常有潜力的新型抗凝药选择。现阶段已发现的 FXI 抑制剂主要包括 ASOs、小分子抑制剂和蛋白类抑制剂等，其作用方式和药理特征的差异表征出不同的特点：小分子抑制剂可口服，ASOs 和抗体抑制剂则 公司首次覆盖 海思科（002653.SZ）31/38 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 需肠外给药，而后两者药效维持时间长，可以每月给药一

150、次，且不通过肾脏代谢，适用于出血风险高的终末期肾病患者。综合而言，三者中，抗体抑制剂表现出显著的优势,药物反应迅速,且药效维持时间长。表表 34：不同不同 FXI 抑制剂特点比较抑制剂特点比较 小分子抑制剂小分子抑制剂 ASOs 抗体抗体 机制 结合靶向蛋白 阻断 FXI 生物合成 结合靶向蛋白 给药途径 口服、静脉注射 皮下注射 皮下注射、静脉注射 给药频率 每日/次 每月/次 每周-每月/次 起效 快 慢 快 肾脏排泄 否 否 是 资料来源：凝血因子 XI 抑制剂研究进展任燊红等人，德邦研究所 目前，多家公司已布局 FXIa 抑制剂研发，其中拜耳领跑，于 2022 年 8 月宣布启动 II

151、I 期临床试验。EP-7041 用于血液透析及术中患者的全身抗凝的临床试验进展较快，2022 年 10 月进入 II 期。表表35：全球全球factor XI 靶点药物研发格局（临床二期及以上）靶点药物研发格局（临床二期及以上）药品名称药品名称 研发机构研发机构 作用机制作用机制 全球研发阶段全球研发阶段 中国中国研发阶段研发阶段 疾病疾病 abelacimab Novartis;Anthos Therapeutics factor XI/factor XIa单抗 III期临床 申报临床 卒中;房颤;膝关节置换术;癌症相关静脉血栓栓塞症;全身性栓塞 asundexian Bayer facto

152、r XIa抑制剂 III期临床 III期临床 房颤;全身性栓塞;缺血性卒中;心肌梗塞;血栓(抗凝或抗血小板)milvexian Johnson&Johnson;Bristol-Myers Squibb factor XIa抑制剂 III期临床 I期临床 静脉血栓栓塞症;膝关节置换术;终末期肾病;缺血性卒中;急性冠脉综合征;房颤;血栓(抗凝或抗血小板)AB023 Aronora anti-factor XI单抗 II期临床 无申报 慢性肾病;血液透析;血栓(抗凝或抗血小板)BAY 2306001 Bayer;Ionis Pharmaceuticals 反义疗法 II期临床 无申报 静脉血栓栓塞症

153、;膝关节置换术;终末期肾病 EP-7041 eXIthera;海思科 factor XIa抑制剂 II期临床 II期临床 血栓(抗凝或抗血小板);膝关节置换术;连续肾脏替代疗法 MK-2060 Merck&Co.factor XI/factor XIa双特异性抗体 II期临床 I期临床 终末期肾病;慢性肾衰竭;血栓(抗凝或抗血小板)REGN9933 Regeneron Pharmaceuticals anti-factor XI单抗 II期临床 无申报 静脉血栓栓塞症 SHR-2004 恒瑞医药 NA II期临床 II期临床 膝关节置换术;静脉血栓栓塞症 SHR2285 恒瑞医药 factor

154、 XIa抑制剂 II期临床 II期临床 静脉血栓栓塞症 fesomersen Bayer;Ionis Pharmaceuticals 反义疗法;ASGPR配体 II期临床 I期临床 血栓(抗凝或抗血小板);终末期肾病 资料来源：医药魔方，德邦研究所 3.5.HSK31679：NASH 治疗领域的治疗领域的 THR-激动剂激动剂 NASH 用药市场可观，各医药公司亟待入场。用药市场可观，各医药公司亟待入场。非酒精性脂肪肝炎（NASH）是一种由非酒精性脂肪肝进展而来的严重慢性肝脏疾病，可导致纤维化，严重者最终发展为肝硬化和肝癌，是终末期肝病和肝移植的主要原因之一。根据流行病学调查，全球的非酒精性脂

155、肪性肝病患病率约为 25%，其中 10%-30%最终会发展为 NASH，全球患者在 1.9 亿至 5.8 亿之间并逐年上升。根据弗若斯特沙利文数据显示，全球 NASH 药物市场从 2016 年的 17 亿美元增至 2020 年的 19 亿美元，复合年增长率为 3.2%。预计未来会呈现快速增长的趋势，到 2025 年将达到 107亿美元。随着 NASH 药物需求量不断提高，目前却没有相关药物批准上市，各大医药公司都积极布局，力争在这个百亿美金的蓝海市场中抢占先机。公司首次覆盖 海思科（002653.SZ）32/38 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 20：非酒精性脂肪性肝病病程发展非

156、酒精性脂肪性肝病病程发展 资料来源：诺和诺德医学资讯公众号，德邦研究所 NASH 新药研发困难重重，几大治疗方案谁能成破局者？新药研发困难重重，几大治疗方案谁能成破局者？NASH 是多种风险因素、多种细胞类型和多种组织器官共同作用下的结果，该疾病的复杂性给筛选有效靶点和开展临床试验带来了巨大挑战。目前，NASH 治疗药物作用机制可以分为四类：改善糖脂代谢异常、缓解肝脏炎症、降低脂肪毒性减少肝细胞死亡以及抑制或改善肝纤维化，对应 NASH 的病理状态。其中，临床实验数量较多的靶点主要集中针对改善糖脂代谢异常，包括 FXR、GLP1R、PPAR、THR-等热门靶点。图图 21：NASH 研发靶点分

157、布研发靶点分布 资料来源：医药魔方，德邦研究所 公司首次覆盖 海思科（002653.SZ）33/38 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 22：NASH 治疗药物的四大作用机制及对应靶点治疗药物的四大作用机制及对应靶点 资料来源：Diagnostic and therapeutic strategies for non-alcoholic fatty liver disease.Frontiers in Pharmacology.Yajie Fu et al.，德邦研究所 THR-有望率先杀出重围，优先布局百亿市场。有望率先杀出重围，优先布局百亿市场。自 1980 年以来，针对 NA

158、SH的药物研发已经开展了几十年，但大量的项目终止在临床试验阶段，失败靶点主要分为无药效和副作用两大类，如：无效靶点 Galectin-3 抑制剂、ASK1 抑制剂等无纤维化改善；奥贝胆酸造成明显瘙痒和 LDL 升高，PPAR激动剂引发界面性肝炎。现阶段热门靶点 THR-具有强大潜力，它的激活除了产生甲状腺素的相关功能，还被证明具有降低脂毒性物过载的作用，并能够调节血脂。作为该靶点的领跑者，Madrigal 计划在 2023 年上半年将该疗法提交给 FDA 加速批准。如果获得批准，将成为首款治疗 NASH 的药物。海思科自主研发的 HSK31679，同样着眼 THR-靶点，2023 年 3 月期

159、临床试验已获得批准，有望在不远的将来率先征战国内市场。表表36：全球临床阶段全球临床阶段THR-激动剂格局激动剂格局 药品名称药品名称 研发机构研发机构 作用机制作用机制 全球研发阶段全球研发阶段 中国研发阶段中国研发阶段 疾病疾病 resmetirom Roche;Madrigal Pharmaceuticals;Via Pharmaceuticals THR-激动剂 申请上市 无申报 非酒精性脂肪性肝炎;杂合子型家族性高胆固醇血症;肝硬化 ASC41 歌礼制药 THR-激动剂 II期临床 II期临床 非酒精性脂肪性肝炎;肥胖 HSK31679 海思科 THR-激动剂 II期临床 II期临床

160、 高胆固醇血症;非酒精性脂肪性肝病;非酒精性脂肪性肝炎 TDM-105795 特科罗生物 THR-激动剂 II期临床 无申报 雄激素性脱发 TERN-501 Terns Pharmaceuticals THR-激动剂 II期临床 无申报 非酒精性脂肪性肝炎 VK2809 Viking Therapeutics;Metabasis Therapeutics THR-激动剂 II期临床 无申报 高胆固醇血症;非酒精性脂肪性肝病 sobetirome University of California,Los Angeles;NeuroVia;QuatRx Pharmaceuticals THR-激动

161、剂 I/II期临床 无申报 肾上腺脑白质失养症;血脂异常 ABX-002 Autobahn Therapeutics THR-激动剂 I期临床 无申报 肾上腺脊髓神经病;重度抑郁症;多发性硬化症 ALG-055009 Aligos Therapeutics THR-激动剂 I期临床 无申报 非酒精性脂肪性肝炎 ASC43F 歌礼制药 THR-激动剂;FXR激动剂 I期临床 无申报 非酒精性脂肪性肝炎 ECC4703 诚益生物 THR-激动剂 I期临床 I期临床 非酒精性脂肪性肝炎;血脂异常 Kylo-0603 甘宝利 THR-激动剂;ASGPR配体 I期临床 I期临床 非酒精性脂肪性肝炎 RJ

162、4287 瑞捷医药 THR-激动剂 I期临床 I期临床 非酒精性脂肪性肝炎 VK0214 Viking Therapeutics THR-激动剂 I期临床 无申报 高胆固醇血症;非酒精性脂肪性肝病;肾上腺脑白质失养症 ZYT1 Zydus Lifesciences THR-激动剂 I期临床 无申报 肥胖 资料来源：医药魔方，德邦研究所 公司首次覆盖 海思科（002653.SZ）34/38 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 4.盈利预测与推荐盈利预测与推荐 4.1.盈利预测盈利预测 创新药产品创新药产品盈利预测盈利预测：创新品种仅计算后期阶段产品，包括环泊酚、HSK21542、HSK161

163、49 和 HSK7653，其他二期及早期品种暂未计算在内。预计2023-2025 年公司创新药业务收入为 8.55、15.42 和 25.64 亿元。仿制药产品仿制药产品盈利预测盈利预测：2022 年受新冠疫情以及部分品种集采影响，仿制药业务出现下滑，而 2023 年开放后仿制药业务有望实现恢复性增长，而后随着仿制药一致性评价，带量采购等因素影响，增速有所下降。表表 37：公司创新药及仿制药管线盈利预测公司创新药及仿制药管线盈利预测 单位（亿元）单位（亿元）2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 2033E 环泊酚

164、营收预计 8.55 12.26 17.19 21.31 23.01 24.15 24.99 25.82 26.27 26.62 26.84 HSK21542 营收预计 2.36 7.31 18.07 27.64 30.08 29.46 29.17 29.60 29.55 HSK16149 营收预计 2.17 3.91 7.64 11.21 10.97 10.73 10.49 10.26 10.04 9.82 HSK7653 营收预计 0.99 2.18 3.59 5.27 5.80 6.38 6.14 5.79 5.31 5.14 创新药产品营收预计创新药产品营收预计 8.55 15.42 2

165、5.64 39.86 57.57 68.56 72.18 71.91 71.49 71.56 71.34 仿制药产品收入仿制药产品收入/亿元亿元 28.68 28.03 26.63 25.29 24.03 22.83 21.69 20.60 19.57 18.59 17.66 公司总营收公司总营收/亿元亿元 37.22 43.45 52.27 65.16 81.59 91.39 93.86 92.52 91.06 90.15 89.00 资料来源：公司官网，公司年报，丁香园等，德邦研究所测算 综合以上创新药业务和仿制药业务，我们预计公司 2023-2025 年公司创新药业务收入为 37.22、

166、43.45 和 52.27 亿元。4.2.估值与投资建议估值与投资建议 1)考虑公司创新药品种不断获批，创新药业务占比不断提升，假设 2027 年以后的毛利率维持在 85%。2)销售及管理费用：假设公司商业化运营模式不断优化，并随着销售和产品进度扩充。预计销售及管理费用率会随着产品放量而下降，假设远期SG&A 占收入比率约 40%。3)研发费用：随着产品收入提升，以及重磅临床试验的完成，假设研发费用率会逐步下降。4)采用 DCF 估值方法，通过 Wind BETA 计算器计算得公司调整后 beta 为0.77，无风险收益率假设为十年期国债收益率（2.83%），市场预期收益率假设为 10%，有效

167、税率假设为 15%，债务资本成本 Kd 假设为 4.30%，债务资本比重 Wd 假设为 7.07%，股权资本成本 Ke 假设为 8.36%，经计算得出加权平均资本成本 WACC 为 8.02%；5)公司拥有丰富的创新产品管线和较强的自主研发能力，后续仿制药集采对其业绩的影响将逐渐消退，创新药占比将持续提升。通过 DCF 方法计算，假设永续增长率为 2%，WACC 为 8.02%，公司合理股权价值为 384亿元，对应股价为 34.50 元；首次覆盖，给予公司“买入”评级。公司首次覆盖 海思科（002653.SZ）35/38 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 38：海思科海思科股价敏感

168、性分析（人民币）股价敏感性分析（人民币）WACC r 6.52%7.02%7.52%8.02%8.52%9.02%9.52%0.50%38.32 34.98 32.13 29.66 27.50 25.61 23.93 1.00%40.79 36.99 33.79 31.04 28.67 26.60 24.77 1.50%43.75 39.37 35.72 32.64 30.00 27.72 25.73 2.00%47.37 42.22 38.01 34.50 31.54 29.00 26.81 2.50%51.89 45.70 40.75 36.70 33.33 30.48 28.04 3.0

169、0%57.68 50.04 44.09 39.34 35.44 32.20 29.46 3.50%65.87 56.09 48.74 43.02 38.45 34.71 31.59 资料来源：德邦研究所测算 公司首次覆盖 海思科（002653.SZ）36/38 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 5.风险提示风险提示 临床研发失败风险临床研发失败风险：创新药研发具有较大不确定性，II 期到 III 期阶段因为疗效不及预期而失败的比例较高，III 期由于受试者的数量增多，以及临床试验过程中的影响因素增多，可能导致临床数据不及 II 期而研发失败。竞争格局恶化风险竞争格局恶化风险：公司核心布局

170、产品虽然进度较为领先，但临床上已有竞争对手布局，存在未来竞争格局恶化风险。销售不及预期风险销售不及预期风险：产品销售受到本身特性，竞争格局，销售队伍，行业发展等多方面因素影响。行业政策风险行业政策风险：进入医保的创新药品种增多加之近几年疫情的支出影响，医保基金的压力逐年增加，可能导致药物的谈判价格不及预期，存在受到行业政策或监管政策影响的风险。公司首次覆盖 海思科（002653.SZ）37/38 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 财务报表分析和预测财务报表分析和预测 主要财务指标主要财务指标 2022 2023E 2024E 2025E 利润表利润表(百万元百万元)2022 2023E

171、2024E 2025E 每股指标(元)营业总收入 3,015 3,722 4,345 5,227 每股收益 0.26 0.34 0.44 0.57 营业成本 919 968 1,086 1,254 每股净资产 2.82 3.82 4.26 4.83 毛利率%69.5%74.0%75.0%76.0%每股经营现金流 0.09 0.68 0.46 0.64 营业税金及附加 36 42 47 60 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 营业税金率%1.2%1.1%1.1%1.1%价值评估(倍)营业费用 1,136 1,303 1,521 1,829 P/E 85.58 62.15 48.9

172、8 37.12 营业费用率%37.7%35.0%35.0%35.0%P/B 7.88 5.58 5.01 4.41 管理费用 328 409 478 575 P/S 7.61 6.38 5.47 4.55 管理费用率%10.9%11.0%11.0%11.0%EV/EBITDA 68.59 32.53 27.71 21.82 研发费用 448 484 565 679 股息率%0.0%0.0%0.0%0.0%研发费用率%14.9%13.0%13.0%13.0%盈利能力指标(%)EBIT 180 644 755 954 毛利率 69.5%74.0%75.0%76.0%财务费用 43 62 46 42

173、 净利润率 13.0%14.1%14.7%15.7%财务费用率%1.4%1.7%1.1%0.8%净资产收益率 9.1%9.0%10.2%11.9%资产减值损失-6 0 0 0 资产回报率 4.6%5.1%6.0%7.1%投资收益 228 0 0 0 投资回报率 3.7%8.7%9.3%10.5%营业利润 364 585 710 913 盈利增长(%)营业外收支 2-3-1-0 营业收入增长率 8.7%23.5%16.7%20.3%利润总额 367 582 709 912 EBIT 增长率 56.4%258.0%17.3%26.3%EBITDA 368 725 837 1,036 净利润增长率-

174、19.7%38.0%26.9%32.0%所得税-25 58 71 91 偿债能力指标 有效所得税率%-6.8%10.0%10.0%10.0%资产负债率 48.2%39.9%36.8%33.9%少数股东损益 115 141 153 181 流动比率 1.4 2.3 2.7 3.2 归属母公司所有者净利润 277 382 485 640 速动比率 1.1 2.1 2.4 2.9 现金比率 0.5 1.5 1.8 2.1 资产负债表资产负债表(百万元百万元)2022 2023E 2024E 2025E 经营效率指标 货币资金 775 2,346 2,751 3,345 应收帐款周转天数 74.4 6

175、9.0 66.0 68.8 应收账款及应收票据 742 721 917 1,135 存货周转天数 118.6 116.1 102.5 107.4 存货 346 278 340 409 总资产周转率 0.5 0.6 0.6 0.6 其它流动资产 190 190 219 250 固定资产周转率 3.0 4.0 5.2 6.9 流动资产合计 2,054 3,534 4,227 5,138 长期股权投资 185 185 185 185 固定资产 964 882 800 719 在建工程 98 98 98 98 现金流量表现金流量表(百万元百万元)2022 2023E 2024E 2025E 无形资产

176、708 708 708 708 净利润 277 382 485 640 非流动资产合计 3,992 3,948 3,902 3,873 少数股东损益 115 141 153 181 资产总计 6,046 7,482 8,129 9,011 非现金支出 193 82 82 82 短期借款 485 485 485 485 非经营收益-219 69 70 70 应付票据及应付账款 242 316 329 373 营运资金变动-271 81-279-256 预收账款 1 1 2 2 经营活动现金流 95 755 511 717 其它流动负债 760 760 754 770 资产-700-20-1-0

177、流动负债合计 1,489 1,561 1,569 1,631 投资 160-18-36-53 长期借款 1,311 1,311 1,311 1,311 其他 0 1 0 1 其它长期负债 113 112 112 112 投资活动现金流-540-37-36-53 非流动负债合计 1,424 1,423 1,423 1,423 债权募资 858 82 0 0 负债总计 2,913 2,985 2,993 3,054 股权募资 31 785 0 0 实收资本 1,076 1,114 1,114 1,114 其他-265-11-70-70 普通股股东权益 3,036 4,259 4,744 5,384

178、 融资活动现金流 624 856-70-70 少数股东权益 98 239 392 573 现金净流量 196 1,570 405 594 负债和所有者权益合计 6,046 7,482 8,129 9,011 备注：表中计算估值指标的收盘价日期为 9 月 1 日 资料来源：公司年报（2021-2022），德邦研究所 公司首次覆盖 海思科（002653.SZ）38/38 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 信息披露信息披露 分分析师析师与研究助理与研究助理简介简介 陈铁林 德邦证券研究所副所长，医药首席分析师。研究方向：国内医药行业发展趋势和覆盖热点子行业。曾任职于康泰生物、西南证券、国海证券

179、。所在团队获得医药生物行业卖方分析师 2019 年新财富第四名，2018 年新财富第五名、水晶球第二名，2017 年新财富第四名，2016 年新财富第五名，2015 年水晶球第一名。分析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信 息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观 点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。投资评级说明投资评级说明 Table_RatingDescription 1.投资评级的比较和评级标准：投资评级的比较

180、和评级标准：以报告发布后的 6 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后 6 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨跌幅；2.市场基准指数的比较标准：市场基准指数的比较标准：A 股市场以上证综指或深证成指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。类类 别别 评评 级级 说说 明明 股票投资评股票投资评级级 买入 相对强于市场表现 20%以上；增持 相对强于市场表现 5%20%；中性 相对市场表现在-5%+5%之间波动；减持 相对弱于市场表现 5%以下。行业投资评行业投资评级级 优于大市 预期行业整体回报高于基准指数整体水平 10%以

181、上；中性 预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与 10%之间；弱于大市 预期行业整体回报低于基准指数整体水平 10%以下。法律声明法律声明 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况 下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容 所引致的任何损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可 能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特

182、定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊 的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，德邦证券及其 所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送，未经德邦证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件 或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为 本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络德邦证券研究所并获得许可，并需注明出处为德邦证券研究 所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。根据中国证监会核发的经营证券业务许可，德邦证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。