1、证券研究报告|公司深度|医药商业 1/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 上海医药(601607)报告日期：2023 年 08 月 31 日 进入进入加速加速窗口期窗口期的医药工商龙头的医药工商龙头 上海医药上海医药深度报告深度报告 投资要点投资要点 上海医药：从上海走向全国的医药工商龙头上海医药：从上海走向全国的医药工商龙头 上海医药是国内极少数成功从区域走向全国的医药流通公司，是国内少见的医药工业和商业都位列全国三甲的医药集团。其发展历程基本可以分成 4 个阶段，3个关键节点。2004-2022 年公司收入 CAGR 为 18.6%，其中 2005-2009、2010-2011、201

2、2-2018、2019-2022 年收入 CAGR 分别为 16.0%、67.5%、16.4%、13.4%。2010 年公司通过对上实医药和中西药业的合并、2011 年对中信医药实业（后为上药科园信海）100%股权的收购、2018 年完成对康德乐中国业务并购等完成在医药工业与商业端的全面业务布局，在十余年内从区域流通企业快速成长为全国医药工商龙头。2022 年公司实现营业总收入 2319.81 亿元（yoy+7.5%），其中分销业务占总收入比例为 88.7%，零售业务占比为 3.6%；工业收入占比为11.5%，内部业务抵消占-4.2%。医药商业：医药商业：受益于集中度提升加速，服务拓展提供增长

3、弹性受益于集中度提升加速，服务拓展提供增长弹性 2023 年起医药流通集中度提升或加速，龙头更受益年起医药流通集中度提升或加速，龙头更受益。从政策方面来看，2017 年两票制等政策驱动医药流通行业集中度提升加速；2021年以来，医药流通行业政策端逐步细化下沉，对流通服务商的专业化能力提出更高要求；2023年医改进一步深化、医保直接支付逐步推广，“两票制”或逐渐向“一票制”过渡，行业出清有望加速。复盘历史数据，全国药品批发企业数量 2014 年以来维持在 1.3 万-1.4 万家，行业整体出清速度较慢。横向比较来看，2019 年美国仅有 36 家全国性药品批发企业，而 2018 年日本仅有 10

4、0 家左右。同时，2018 年美国药品批发行业CR3收入占同期医药市场总规模约96%；日本药品批发行业CR4占比约74%；但 2021 年国内药品批发行业 CR4 仅为 44%，集中度仍有较大提升空间。国内药品流通行业 2017 年以来 CR4 提升幅度明显高于 CR100，当前龙头与行业整体已呈现分化。同时 2020-2022 年院端账期普遍延长或加剧了行业的分化格局，头部集中度提升更明显。我们认为，行业集中度提升或主要靠龙头驱动，短期看龙头资金优势，长期看产业结构优化、规模及渠道优势。从流动资产变化从流动资产变化、收并购历程、收并购历程看上海医药商业板块拓展提速。看上海医药商业板块拓展提速

5、。上海医药是全国极少数成功从区域走向全国的流通公司，背后体现其较高的流动资产周转效率、运营整合能力以及战略前瞻性，而我们认为这些能力能够支撑其抓住新的集中度提升窗口、实现规模的加速扩张。具体我们从公司的应收账款周转率、资产负债率与资金储备两个角度来分析论证：公司历史应收账款周转效率较高，短期诊疗复苏与长期回款结构性改善支撑其公司历史应收账款周转效率较高，短期诊疗复苏与长期回款结构性改善支撑其应收账款周转率加速提升趋势明确。应收账款周转率加速提升趋势明确。公司历史应收账款周转效率较高，我们认为这一方面和公司自身信用管理能力较强、在采购端的规模及渠道优势较强有关，另一方面也和其重点覆盖区域主要在上

6、海、北京等区域中心城市，大型公立医院经营韧性与规范性相对较好有关。短期来看，诊疗复苏后公司的下游院端回款改善趋势相对更明确，短期业绩弹性或更大；长期来看，全国院端回款权若逐步交由医保经办机构后，回款账期有望使得公司 788 亿（截至 2023 年中报）的应收账款及应收票据得到大幅释放，以支撑规模加速拓展。公司历史资产负债率相对较低，且在手资金储备更充裕，集中度提升加速窗口公司历史资产负债率相对较低，且在手资金储备更充裕，集中度提升加速窗口拓拓展势能更强展势能更强。公司在过去十年间持续开展大规模战略收并购，但历史上公司资产负债率相对行业水平而言基本处在最低水平。这一方面体现了公司良好的资金利用效

7、率，另一方面反映了公司的财务杠杆仍有较大提升空间以支持规模拓展加速。2018 年起，公司融资强度明显提升，横向比较来看，当前公司的储备资金相对更充裕，公司或率先进入了加速融资、资本前置的窗口；此外，在低融资成本和相对低杠杆下，公司未来资金规模仍有较大提升空间。因此我们认为，在当前集中度提升加速、营运资本周转改善的窗口，公司或拥有更高的拓展势能。投资评级投资评级:增持增持(首次首次)分析师：孙建分析师：孙建 执业证书号：S06 02180105933 分析师：王帅分析师：王帅 执业证书号：S03 基本数据基本数据 收盘价￥17.88 总市值(百万元)6

8、6,214.39 总股本(百万股)3,703.27 股票走势图股票走势图 相关报告相关报告 -10%-1%8%18%27%36%22/0822/1022/1122/1223/0123/0223/0323/0423/0523/0623/0723/08上海医药上证指数上海医药(601607)公司深度 2/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 复盘：持续收并购背后体现的能力复盘：持续收并购背后体现的能力是是战略决策与运营整合能力。战略决策与运营整合能力。2010-2022 年公司开展了持续的收并购拓展，通过一系列“高溢价”的战略收购打破了集中度提升下稳定的竞争格局。从时点上看，公司两次关键性收购一

9、次发生在 2009 年新医改之后的窗口期，另一次发生在 2017 年两票制铺开、集采开展之后的行业巨变窗口期。在两笔大额收并购影响下公司在行业变化的关键窗口都实现了较快的增长。从内部运营效率来看，2019 年康德乐净利率从被收购前的 0.65%迅速提高至2020年的1.3%，到2021年净利率已上升至2%，整合效率超预期。随着公司2021年起在东南亚的布局开启，我们认为公司未来拓展路径已经明晰：抓住全国集中我们认为公司未来拓展路径已经明晰：抓住全国集中度提升加速新窗口，逐步开启国际化的区域拓展。度提升加速新窗口，逐步开启国际化的区域拓展。创新、进口药、器械、院端耗材供应链服务（创新、进口药、器

10、械、院端耗材供应链服务（SPD）等业务带来较大增长弹性。）等业务带来较大增长弹性。创新、进口药商业化全生命周期服务是上药商业部分最突出能力，诊疗复苏后或呈现更大弹性；国内器械分销类业务格局相对更分散，而器械耗材集采与药品集采等政策与产业周期的节奏差异或支撑上海医药器械分销业务未来 3 年持续保持高增速。SPD 等信息化管理系统在医改持续推进下或加速发展，流通龙头公司将具有更强的成本优势。医药工业：医药工业：布局梯队化，进入释放期布局梯队化，进入释放期 2022 年，上海医药的工业板块收入体量与研发投入水平均排在国内第一梯队。年，上海医药的工业板块收入体量与研发投入水平均排在国内第一梯队。公司常

11、年生产约700个中药和化药品种，在2017年集采、仿制药一致性评价等外部政策变动较大的背景下，公司聚集培养 60 个重点大品种，并通过在商业化能力方面的领先优势赋能工业板块，实现高盈利能力的稳定与高速增长的持续。创新药：创新药板块继创新药：创新药板块继 7 年高投入后或在年高投入后或在 2023 年年下半年下半年开始开始逐步逐步迎来收获期迎来收获期，共共 5 款处于临床款处于临床 III 期，期，3 款一类新药即将上市款一类新药即将上市（X842，反流性食管炎适应症；I001，高血压适应症；I008-A，艾滋慢性异常免疫适应症）。短期来看，我们预计公司三个一类新药在大适应症及较好的商业基础上或

12、获得较快放量。中药：大品种策略中药：大品种策略及及丰富丰富的的存量潜力品种或支撑中药板块高增持续。存量潜力品种或支撑中药板块高增持续。上海医药汇聚 8 家中药核心企业，拥有多项中药保密配方以及超过十个过亿大品种群。我们认为，结合公司商业端优势，中药大品种培育战略已见成效，丰富的大品种储备有待培育与二次开发，板块业绩有望实现持续快速增长。仿制药：仿制药：依靠在手独家大品种、丰富的过评存量品种以及持续投入开发的新 3类、4 类仿制药品种支撑板块的稳健增长。罕见病：罕见病：上海医药是国内拥有罕见病药品批文最多的企业之一，截至 2022 年，公司共有 21 个品种，涉及 34 个罕见病病症；其中用于治

13、疗肌萎缩侧索硬化症的SRD4610 预计完成期临床后即可获批上市。盈利预测与估值盈利预测与估值 我们认为，公司是受益于行业集中度提升加速窗口的医药流通龙头，同时创新商业业务和工业端品种梯队持续释放或带来较大增长弹性。我们预计公司 2023-2025 年实现营业收入 2630.7/2968.7/3335.1 亿元，同比增长 13.4%/12.9%/12.3%；实现归母净利润 57.2/66.4/78.0 亿元，同比增长 1.9%/16.1%/17.4%，对应 EPS 为1.55/1.79/2.11 元/股，现价对应 2023 年 8 月 31 日收盘价 PE 为 12 倍。考虑到公司作为流通龙头

14、在医改加速背景下的多角度受益，较强的资金利用能力，以及创新商业与工业端创新药业务的稀缺性，具备一定估值溢价，首次覆盖给予“增持”评级。风险提示风险提示 行业加速出清下导致上下游经营短期波动风险；研发进展不及预期风险；财务杠杆风险。8XmNvMvMmPaV8OdNaQmOrRnPsRfQnNvMlOmMsOaQoOwPMYsPtPwMoNmR上海医药(601607)公司深度 3/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 财务摘要财务摘要 Table_Forcast(百万元)2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 231981 263068 296866 333510 (+/-)(

15、%)7.49%13.40%12.85%12.34%归母净利润 5617 5724 6644 7798 (+/-)(%)10.28%1.90%16.08%17.37%每股收益(元)1.52 1.55 1.79 2.11 P/E 12 12 10 8 资料来源：浙商证券研究所 上海医药(601607)公司深度 4/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录正文目录 1 上海医药：从上海走向全国的医药工商龙头上海医药：从上海走向全国的医药工商龙头.7 1.1 发展历程：工业+商业双轮驱动，从上海走向全国.7 1.2 股权结构：上海国资控股，工商全领域布局.7 1.3 历史业绩复盘：“持续收并购

16、+平台协同”驱动增长.8 2 医药商业：受益于集中度提升加速，服务拓展提供增长弹性医药商业：受益于集中度提升加速，服务拓展提供增长弹性.11 2.1 行业：2023 年起医药流通集中度提升或加速，龙头更受益.11 2.2 从流动资产变化、收并购历程看上海医药商业板块拓展提速.14 2.3 进口、创新药全生命周期服务需求提升带来增长弹性.17 2.4 器械等非药类产品分销业务高增或持续.17 3 医药工业：布局梯队化，进入释放期医药工业：布局梯队化，进入释放期.18 3.1 创新药：布局梯队化，迎来爆发收获期.20 3.2 中药：存量大品种丰富，培育加速或带来高增速.21 3.3 仿制药：存量丰

17、富且结构分散，稳健增长确定性强.22 3.4 罕见病：稀缺性明显，潜在弹性大.22 4 盈利预测与估值盈利预测与估值.23 4.1 盈利预测.23 4.2 投资建议.24 5 风险提示风险提示.25 上海医药(601607)公司深度 5/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表目录图表目录 图 1：发展历程.7 图 2：上海医药股权结构及部分子公司（截至 2023 年中报）.8 图 3：2004-2022 年上海医药营业总收入及增速.8 图 4：2013-2022 年上海医药收入拆分.8 图 5：2009-2022 年上海医药分销业务收入和增速.9 图 6：2013-2022 年四大流通龙

18、头分销业务增速比较.9 图 7：2011-2022 年上海医药零售业务收入和增速.9 图 8：2021 年全国百强药房销售总额（亿元）.9 图 9：2009-2022 年上海医药工业收入和增速.10 图 10：2012-2022 年上海医药研发支出情况.10 图 11：2013-2021 年上海医药归母净利润及增速.10 图 12：2013-2022 年上海医药归母净利润结构拆分.10 图 13：2013-2021 年上海医药毛利率与净利率变化.11 图 14：2013-2022 年上海医药各板块毛利率变化.11 图 15：2013-2022 年上海医药三费率变化.11 图 16：2013-2

19、022 年上海医药研发支出占工业收入比例.11 图 17：2006-2022 年中国药品批发企业数量.12 图 18：2011-2018 年日本药品批发企业数量.12 图 19：2016-2021 年药品流通行业销售趋势.13 图 20：2018 年中国、美国、日本、欧洲药品批发集中度对比.13 图 21：2010-2022 年申万医药流通板块应收账款周转天数（天）.13 图 22：2016Q1-2023Q1 申万医药流通收入增速与前四大龙头增速.13 图 23：2011-2022 年上海医药及可比公司流动资产周转率情况.14 图 24：2012-2022 年上海医药应收/应付/存货账款周转天

20、数.14 图 25：2019-2022 年上海医药与可比公司应收款项融资（亿元）.14 图 26：2012-2022 年前四大医药流通公司资产负债率比较.15 图 27：2016-2023 年上海医药发债情况（截至 2023 年 Q1）.15 图 28：2012-2022 年前四大医药流通公司货币资金+交易性金融资产比较（亿元）.15 图 29：2012-2022 年前四大医药流通公司应收账款及应收票据（亿元）.15 图 30：2017-2021 年中国新药 NDA 及 IND 受理数量变化.17 图 31：2014-2023 年中国创新药销售市场规模.17 图 32：2018-2022 年上

21、海医药进口总代药品数量变化.17 图 33：2017-2023 年 5 月中国进口药品金额变化.17 图 34：全国医疗器械终端产品市场份额.18 图 35：全国医疗机构数量变化.18 图 36：2022 年四大流通企业器械分销业务收入及增速.18 图 37：2020-2023Q1 上海医药非药大健康类业务收入.18 图 38：上海医药工业研发思路.19 图 39：2022 年全 A 医药公司研发支出 TOP10.19 图 40：上海医药工业 60 个重点品种收入占比及增速情况.19 图 41：上海医药工业毛利率拆分比较.19 图 42：2022 年上海医药工业收入按疾病领域分布.20 上海医

22、药(601607)公司深度 6/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 43：2023 年上海医药临床三期后管线布局.20 图 44：2016-2022 年上海医药主要中药子公司销售额情况.21 图 45：2018-2023H1 公司中药业务收入及增速情况.21 图 46：2016-2022 年公司主要仿制药子公司销售额情况（亿元）.22 图 47：2018-2022 年公司部分化药子公司 3+4 类药申报受理号数量（单位：个，以品规记）.22 图 48：2018-2022 年公司一致性评价受理与过评情况.22 图 49：2017-2019 年上海研发支出拆分.22 表 1：2021 年以

23、来医药流通行业相关政策梳理.12 表 2：2011-2022 年上海医药商业板块主要收并购事件整理（部分，以完成并表时间记）.16 表 3：2011-2022 年上海医药工业端主要收并购事件梳理（部分，以完成并表时间记）.19 表 4：主要中药制剂涉及重要药材情况.22 表 5：上海医药收入预测.24 表 6：上海医药与可比公司估值（截止 2023 年 8 月 31日）.25 表附录：三大报表预测值.26 上海医药(601607)公司深度 7/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 上海医药：上海医药：从上海走向全国的医药工商龙头从上海走向全国的医药工商龙头 1.1 发发展历程：展历程：工

24、业工业+商业双轮驱动，商业双轮驱动，从上海走向全国从上海走向全国 上海医药是国内极少数成功从区域走向全国的医药流通公司，是国内少见的医药工业和商业都位列全国三甲的医药集团，其发展主要经历了四个阶段：第一第一阶段阶段 2009 年之前：从华东地区起步的医药流通龙头。年之前：从华东地区起步的医药流通龙头。上海医药前身为 1979 年成立的上海医药管理局，以上海四药为名于 1994年首次 A股挂牌上市。2008年上实集团完成对上药集团的重组。第第二二阶段阶段 2010-2011 年年：打好全国商业版图和医药工业优质资产基础。：打好全国商业版图和医药工业优质资产基础。2010 年公司完成对上实医药和中

25、西药业的合并，资产重组后在A股复牌上市，医药工业收入占比从2%上升至 21%。2011 年公司完成 H 股上市，同年公司以合计约 36 亿元完成对于中信医药（后为上药科园信海）100%股权的收购，此收购是当时国内最大医药收并购案，同时也成为公司商业业务进军北京市场与华北地区的历史性突破，迈出走向全国的第一大步。第第三三阶段阶段 2012-2018 年：全国范围年：全国范围持续持续快速扩张，确立第二大龙头地位快速扩张，确立第二大龙头地位。公司通过在全国范围内的持续收并购实现快速协同增长。2018 年公司通过 H 股配售，以 5.76 亿美元完成了对康德乐中国业务的并购，打造了国内领先的进口医药代

26、理平台。此事件是公司继2011年收购中信医药后第二次关键收购，并使得公司在 2019年营业总收入爬升中国医药商业企业第二位。第四阶段第四阶段 2019 年至今：年至今：融资加速融资加速，工商板块齐发力。，工商板块齐发力。2018-2019 年以来，公司债券融资大幅增加。2022 年，公司完成了近 140 亿元的定增募资，成功引入云南白药战略投资，进一步推进体制机制市场化改革以及中药大健康等相关业务拓展。公司在商业端持续开发创新药全生命周期服务，在工业端持续开发中药及创新药产品，拓展新成长空间。图1：发展历程 资料来源：上海医药官网，浙商证券研究所 1.2 股权结构股权结构：上海国资控股上海国资

27、控股，工商全领域布局工商全领域布局 上海国资控股上海国资控股，云南白药为第二大股东，实现工商云南白药为第二大股东，实现工商全全领域布局。领域布局。截至 2022 年 12 月 31日，上海市国有资产监督管理委员会为上海医药实际控制人，通过上实集团和上海上实直接和间接持有公司 28.16%的股份。2022 年 4 月公司引入云南白药作为公司第二大股东暨战略投资者，占股 17.97%。上海医药商业板块重要子公司包括上药控股、上药科园信海等；工业板块重要子公司包括上药信谊、广东天普生化、正大青春宝、厦门中药厂等。上海医药(601607)公司深度 8/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图2：上海

28、医药股权结构及部分子公司（截至 2023 年中报）资料来源：上海医药官网，Wind，浙商证券研究所 1.3 历史业绩复盘：历史业绩复盘：“持续收并购持续收并购+平台协同”平台协同”驱动增长驱动增长 总体：总体：收入增速相对平稳收入增速相对平稳，分销业务占比稳定分销业务占比稳定在在 88%左右左右。2022 公司实现营业总收入2319.81亿元（yoy+7.5%）。复盘历史收入规模变化，2004-2022年公司收入 CAGR为 18.6%，其中 2005-2009、2010-2011、2012-2018、2019-2022 年收入 CAGR 分别为 16.0%、67.5%、16.4%、13.4%

29、。其中 2010 年与 2018 年经历较大波动：2010 年公司实现收入 374 亿元（yoy+91%），主要受到上实医药和中西药业的合并重组影响；2018 年公司实现收入 1591亿元（yoy+22%），主要受到康德乐并表影响。2010 年后，公司收入结构基本保持稳定，2022 年公司分销业务实现收入 2057.33 亿元（yoy+7.9%），占总收入比例为 88.7%；零售业务实现收入 82.64 亿元（yoy+6.4%），占总收入比例为 3.6%；工业板块实现收入 267.58 亿元（yoy+6.6%），占收入比例为 11.5%，各板块协同发展。图3：2004-2022 年上海医药营业

30、总收入及增速 图4：2013-2022 年上海医药收入拆分 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 分销分销：收购康德乐中国后收购康德乐中国后分销分销业务规模达到全国业务规模达到全国第二第二。2022 年公司分销收入达到2057.33亿元，同比增长 7.93%，分销业务收入体量排在全国第二位。截至 2022年，上海医药布局分销网络已覆盖全国 31 个省、直辖市及自治区，其中通过控股子公司直接覆盖全国25 个省、直辖市及自治区，覆盖各类医疗机构超过 3.2 万家。公司是国内头部进口药品代理商、国内头部进口疫苗代理商，创新医药品分销服务方面上海医药具备较强竞争优势。

31、上海医药(601607)公司深度 9/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 业绩复盘来看，2010-2022 年公司收入 CAGR 为 17.7%，增速位于四大流通龙头前列，其中，2011、2018 年波动较大：2011 年分销收入 465 亿元（yoy+60%），主要受到中信医药实业并表影响；2018 年分销收入 1624 亿元（yoy+20%），主要受到康德乐并表影响。图5：2009-2022 年上海医药分销业务收入和增速 图6：2013-2022 年四大流通龙头分销业务增速比较 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 零售：零售：业务增速略微放缓业务增速

32、略微放缓，主要，主要受到上药云健康受到上药云健康出出表影响。表影响。2022 年公司零售业务实现收入 82.64 亿元，同比增长 6.38%；公司零售网络分布在全国 16 个省区市，涵盖连锁药房、院边药房、DTP 药房三类模式；公司在全国零售药房总数超过 2,000 家，拥有华氏大药房、雷允上连锁药房、国风大药房、余天成药房及雷蒙大药房等知名品牌。根据商务部2021 年药品流通行业运行统计分析报告，公司旗下上海华氏大药房在 2021 年销售总额达 50.55 亿元，在全国百强药房中排名第 7 位，旗下上药云健康益药药业销售总额达 18.97亿元，排名第 19 位。业绩复盘来看，2011-202

33、2年公司零售收入 CAGR 为 12.4%。其中 2014-2015、2018、2021 年零售业务收入波动较大：2014-2015 年收入 CAGR 为 26.6%，高增主要由医药电商及上药云健康成立贡献；2018 年实现收入 72 亿元（yoy+27.7%），高增主要受到云健康业务快速增长及康德乐部分药店并表影响；2021 年零售业务略有下滑，主要受到上药云健康B 轮融资后出表影响。图7：2011-2022 年上海医药零售业务收入和增速 图8：2021 年全国百强药房销售总额（亿元）资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：商务部，浙商证券研究所 工业：工业：存量存量品种丰富品种丰富，

34、高研发投入，高研发投入驱动驱动工业端工业端创新转型创新转型。2022 年公司医药工业实现收入 267.58 亿元，同比增长 6.61%（其中 60 个重点品种销售收入 157.27 亿元，同比上升13.12%，占工业板块收入比例达到 58.77%）。公司常年生产约 700 个中药和化药品种，2022 年实现收入过亿产品达到 48 个，较去年增加 4 个。2016 年以来，公司研发支出大幅上海医药(601607)公司深度 10/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 增长，工业端创新转型方向明确。2022 年在中国医药工业信息中心发布的中国医药工业企业百强中位列第 7 位；在美国制药经理人公布的

35、全球制药企业 50 强中位列第 41 位。业绩复盘来看，2010-2022年收入CAGR为10.5%，其中2010、2018年波动较大：2010年公司完成对上实医药和中西药业的合并，工业板块从 3亿体量提升到了 81亿；2018年工业实现收入 194.6 亿元（yoy+30%），主要受到 2018 年两票制导致的低开转高开影响，以及绝对控股广东天普后引入两大独家大单品对收入增量贡献影响。图9：2009-2022 年上海医药工业收入和增速 图10：2012-2022 年上海医药研发支出情况 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 利润拆分：工业端创利略低于商业端利

36、润拆分：工业端创利略低于商业端，参股公司利润增速降幅逐步收窄参股公司利润增速降幅逐步收窄。归母净利润56.17亿元（yoy+10.28%），2018-2022年公司归母净利润 CAGR为 9.79%。拆分来看，2022年医药商业贡献利润达到 30.97 亿元（yoy+12.56%），占归母净利润比例为 55.1%；医药工业贡献利润达到 22.47 亿元（yoy+10.55%），占归母净利润比例为 40.0%；参股企业贡献利润为 4.35 亿元（yoy-38.78%），占归母净利润比例为 7.7%。2021 年起公司参股利润持续下滑，主要受到联合营公司上药罗氏、中美上海施贵宝制药、上海和黄药业等

37、公司盈利波动影响。图11：2013-2021 年上海医药归母净利润及增速 图12：2013-2022 年上海医药归母净利润结构拆分 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 公司盈利能力保持稳定，研发支出力度不断增加。公司盈利能力保持稳定，研发支出力度不断增加。2022年公司毛利率为 13.14%，2019年以来略有下降，主要受到宏观环境影响下医药商业业务和零售毛利率下滑影响；另一方面，2022 年公司整体归母净利率为 2.42%（yoy+0.06pct），2019-2022 年公司净利率维持稳健提升趋势，我们推测和公司运营效率持续改善，规模效应逐步体现有关。拆分

38、来看，2019-2022 年公司销售费用率与管理费用率均保持稳健优化趋势，而研发费用率（占工业收入比例）随着公司工业端创新转型加速，从2019年的6.42%大幅上升至2022年的10.47%。上海医药(601607)公司深度 11/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图13：2013-2021 年上海医药毛利率与净利率变化 图14：2013-2022 年上海医药各板块毛利率变化 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 图15：2013-2022 年上海医药三费率变化 图16：2013-2022 年上海医药研发支出占工业收入比例 资料来源：Wind，浙商证券研

39、究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 2 医药医药商业：商业：受益于受益于集中度提升集中度提升加速加速，服务拓展提供增长弹性，服务拓展提供增长弹性 2.1 行行业：业：2023 年起医药流通年起医药流通集中度提升集中度提升或或加速加速，龙头更受益，龙头更受益 行业政策频出，行业政策频出，2017 年两票制等政策驱动年两票制等政策驱动医药流通行业集中度提升医药流通行业集中度提升加速加速，2023 年起医年起医改加速、医保直接支付改加速、医保直接支付驱使下驱使下驱动集中度提升再驱动集中度提升再加加速速。2017 年两票制、2018 年集采等政策共同催化医药流通集中度提升趋势开启，上下游渠道资源

40、丰富、规模效益强、品牌推广经验丰富的医药流通龙头稀缺性凸显。2021 年以来，医药流通行业政策端逐步细化下沉，对流通服务商的专业化能力提出更高要求：加强城乡药品流通、积极发展医药产品冷链物流设施网络、建立药品追溯体系等意见相继提出。2023 年，随着医改进入深水区，研究完善两票制有关政策措施、医药品合规营销改革开始提速；同时，湖南等省份相继宣布取消医院回款权，交由医保基金直接结算。我们认为 2023 年政策端的变化或推动行业加速出清，而在这个窗口流通龙头或更受益。上海医药(601607)公司深度 12/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表1：2021年以来医药流通行业相关政策梳理 时间时

41、间 发布机构发布机构 文件文件 主要内容主要内容 2021.3 国务院 中其中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二 O 三五年远景目标的建议 建设现代物流体系，加快发展冷链物流。完善国家物流枢纽、骨干冷链物流基地设施条件,健全县乡村三级物流配送体系等。2021.5 国家医保局 关于建立完善国家医保谈判药品双通道管理机制的指导意见 为破解“进院难”，拟将定点零售药店纳入谈判药品供应保障范围，与定点医疗机构一起，形成谈判药品报销的“双通道”，努力提升药品可及性。2021.10 商务部 关于“十四五时期促进药品流通行业高质量发展的指导意见 明确目标：到 2025 年培育形成 1-3 家超

42、五千亿元，5-10 家超千亿元的大型数字化、综合性药品流通企业；5-10 家超五百亿元的专业化、多元化药品零售连锁企业；100 家左右智能化、特色化、平台化的药品供应链服务企业。药品批发百强企业年销售额占药品批发市场总额 98%以上；药品零售百强企业年销售额占药品零售市场总额 65%以上；药品零售连锁丰接近 70%。2021.12 国家药监局 十四五”国家药品安全及促进高质量发展规划 鼓励药品现代物流企业建设医药物流中心。完善药品冷库网络化布局及配套冷链设施设备功能,提升药品冷链全过程信息化管理水平。推动医药流通企业按药品经营质量管理规范要求配备冷藏冷冻设施设备。支持疾控中心、医院、乡镇卫生院

43、等医疗网点提高医药冷链物流和使用环节的质量保障水平。2022.5 国家药监局综合司 中华人民共和国药品管理法实施条例(修订草案征求意见稿 第三方平台提供者应当建立药品网络销售质量管理体系，设置专门机构，并配备药学技术人员等相关专业人员。建立井实施药品质量管理、配送管理等制度。第三方平台提供者不得直接参与药品网络销售活动。2023.3 国家发改委 关于全面巩固疫情防控重大成果推动城乡医疗卫生和环境保护工作补短板强弱项的通知 建设遍及城乡的现代医药流通网络，强化供需对接，切实解决好基层一线能力、药品、设备等方面的短板弱项，保障群众就医用药需求。2023.5 国家卫健康、教育部等 14 部门 关于印

44、发 2023 年纠正医药购销领域和医疗服务中不正之风工作要点的通知 明确对医药领域行政管理部门在普惠制认证、行政许可。日常监督和行政执法等行业管理过程中的不正之风问题,行业组织或学(协)会在工作或推进业务主管部门委托事项过程中的不正之风问题。医药生产经营企业及与之关联的经销商、医药代表“带金销售问题进行重点整治。2023.7 国家卫健委等 6 部门 深化医药卫生体制改革2023 年下半年重点工作任务 探索完善药品流通新业态新模式，加快药品流通行业创新发展。研究完善“两票制”有关政策措施。2023.8 湖南省卫健委 关于实施医保基金直接结算集中带量采购中选产品医药货款的通知 自 2023 年 1

45、0 月 1 日起，在全省范围内实施集中带量采购中选药品和医用耗材货款由医保基金直接结算工作。通知明确，全省各级医保定点公立医疗机构通过全国统一的医保信息平台“药品和医用耗材招采管理系统”采购的国家、省际联盟、省级集中带量采购药品和医用耗材中选产品货款，均应纳入医保基金直接结算范围。资料来源：政府官网，浙商证券研究所 流通行业仍在出清初期，对比美、日行业格局优化仍有较大空间。流通行业仍在出清初期，对比美、日行业格局优化仍有较大空间。我们发现，全国药品批发企业数量于 2012 年达到高峰值 1.63 万家后逐渐回落，但 2014-2022 年持续维持在1.3 万-1.4 万家，行业仍呈现数量多、平

46、均规模小的特征。横向比较来看，2019 年美国仅有36 家全国性药品批发企业，而 2018 年日本仅有 100 家左右，因此我们认为国内仍处于行业出清初期。图17：2006-2022 年中国药品批发企业数量 图18：2011-2018 年日本药品批发企业数量 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：中国食品药品监管杂志，浙商证券研究所 龙头与行业整体的分化已开始加剧龙头与行业整体的分化已开始加剧，头部头部集中度提升集中度提升更明显更明显。根据国家商务部数据，2021 年全国药品批发百强公司市场份额达到 74.5%（YOY+0.8pct，2017 年以来+3.8pct）；其中前 4 家全国

47、药品批发龙头公司（注：前四大医药流通公司分别为：国药控股、上海医药、华润医药、九州通）市场份额达到44.2%（YOY+1.6pct，2017年以来+6.6pct），CR4的市场份额提升速度明显快于 CR100。横向比较来看，美国药品流通行业 CR3 在整体医药市场份额从上世纪 90 年代末期的 71%上升至 2018 年的 96%左右；日本药品流通行业 CR4 也上海医药(601607)公司深度 13/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 逐步上升至 2018 年的 74%左右。我们认为，在医改进程加速下，国内流通行业集中度仍有较大提升空间，且龙头公司将成为集中度提升的最大受益者。图19：2

48、016-2021 年药品流通行业销售趋势 图20：2018 年中国、美国、日本、欧洲药品批发集中度对比 资料来源：商务部，浙商证券研究所 资料来源：中国医药商业协会 2018 年药品流通蓝皮书，BCG，浙商证券研究所 我们认为，我们认为，龙头公司或是驱动龙头公司或是驱动行业行业集中度提升集中度提升的主要获益者的主要获益者，短期短期依靠依靠资金优势，长资金优势，长期看产业结构优化期看产业结构优化、规模及渠道优势。规模及渠道优势。短期看，较强的资金优势或成为“两票制”后行业格局集中化的主要动因，而 2020-2022 年不可抗力因素或加速行业分化。两票制后，医药流通企业需要承担更强的垫资职能，对资

49、金规模、上下游议价能力、融资成本等要求较高，而应收账款是医药流通公司流动资产主体。2010-2022 年，行业整体应收账款周转天数从 46 天大幅上升至 100 天，或主要受到院端占款影响；2020-2022 外部不可抗力因素使得院端回款进一步延缓，或加剧了部分缺乏资金规模优势的流通企业的经营压力。进入 2022年后，我们发现前四大龙头增速与申万医药流通板块均值的差距明显拉大，2023年 Q1 国药控股、上海医药、九州通收入同比增速均值为 16.73%，超过申万医药流通板块增速3.06pct。长期看，长期看，产业结构优产业结构优化，规模及渠道优势或是我们判断集中度提升加速的主要原因。化，规模及

50、渠道优势或是我们判断集中度提升加速的主要原因。2023 年开始全国各省份相继取消医药回款权，从“两票制”到“一票制”已成趋势，对于流通企业而言，应收账款周转压力或得到释放。而在这种新变革下，我们认为：公立医院无法通过控制账期获取额外收益，经营压力变大，更倾向于找规模化、专业化流通企业合作以提升效率、节省成本；医保经办机构结算也更倾向于找大型平台对接，避免对接医药企业太多导致票据整合低效；同时，由于龙头流通企业的应收账款规模更大，回款政策调整后腾挪出来的资金空间巨大，或催化其更快提升专业化服务能力、兼并收购等。因此，医药流通产业结构或进一步优化，2023 年或是龙头集中度提升加速的新窗口。图21

51、：2010-2022 年申万医药流通板块应收账款周转天数（天）图22：2016Q1-2023Q1 申万医药流通收入增速与前四大龙头增速 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 上海医药(601607)公司深度 14/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2.2 从流动资产变化从流动资产变化、收并购历程收并购历程看看上海医药上海医药商业板块拓展提速商业板块拓展提速 上海医药是全国极少数从区域成功走向全国的流通公司，背后体现其较高的流动资产周转效率、运营整合能力以及战略前瞻性，而我们认为这些能力能够支撑其抓住新的集中度提升窗口、实现规模的加速扩张。具体具体我们我们

52、先先从从公司的公司的应收账款周转率应收账款周转率、资产负债率资产负债率与与资金储备资金储备两个两个角度来角度来分析分析论证论证。图23：2011-2022 年上海医药及可比公司流动资产周转率情况 资料来源：Wind，浙商证券研究所 公司公司历史历史应收账款周转效率应收账款周转效率较高较高，短期诊疗复苏与长期回款结构性改善支撑其应收账，短期诊疗复苏与长期回款结构性改善支撑其应收账款周转率加速提升趋势明确。款周转率加速提升趋势明确。我们发现，公司历史流动资产周转率整体保持相对稳定，且略高于行业平均水平，主要或和公司应收账款周转效率较高有关（应收账款周转天数低于行业平均，且运用应收款项融资等融资工具

53、情况相对较少）。此外，从 2022 年开始，公司应付账款周转天数也明显增加，公司在采购端的平台议价能力凸显。我们认为，公司应收周转效率较高，一方面和公司自身信用管理能力较强、在采购端的规模优势与渠道优势较强有关，另一方面也和其重点覆盖区域主要在上海、北京等区域中心城市，大型公立医院经营韧性与规范性相对较好有关。短期来看，诊疗复苏后公司下游院端回款改善趋势相对更明确，短期业绩弹性更大；长期来看，全国院端回款权逐步交由医保经办机构后回款账期有望缩短，或使得公司 788 亿（截至 2023 年中报）的应收账款及应收票据得到大幅释放，以支撑规模加速拓展。图24：2012-2022 年上海医药应收/应付

54、/存货账款周转天数 图25：2019-2022 年上海医药与可比公司应收款项融资（亿元）资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 上海医药(601607)公司深度 15/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司公司历史资产负债率历史资产负债率相对较低，相对较低，且且在手资金在手资金储备更储备更充裕，充裕，集中度提升加速窗口拓展势集中度提升加速窗口拓展势能更强能更强。公司在过去十年间持续开展大规模战略收并购，但历史上公司资产负债率相对行业水平而言基本处在较低水平，这一方面体现了公司良好的资金利用效率，另一方面反映了公司的财务杠杆仍有较大提升空间以支持规模拓展加速

55、。复盘公司融资变化，2018 年公司融资强度明显提升：2018 年公司完成 H 股配售 31 亿港元融资，同时短期借款和长期借款开始大幅增加；2020 年起公司短期债券融资大幅增加，2020 年开始公司每年发债融资规模均超过百亿，同时债务融资成本基本稳定在 2%-2.5%；2021 年完成了 140 亿的自公司成立以来最大规模定增募资。横向比较来看，公司的储备资金相对更充裕，公司或率先进入了加速融资、资本前置的窗口；此外，在低融资成本和相对低杠杆下，公司未来资金规模仍有较大提升空间。因此我们认为，在当前集中度提升加速、营运资本周转改善的窗口，公司或拥有更高的拓展势能。图26：2012-2022

56、 年前四大医药流通公司资产负债率比较 图27：2016-2023 年上海医药发债情况（截至 2023 年 Q1）资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 图28：2012-2022 年前四大医药流通公司货币资金+交易性金融资产比较（亿元）图29：2012-2022 年前四大医药流通公司应收账款及应收票据（亿元）资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 复盘：持续复盘：持续收并购背后体现的能力：战略决策与运营整合能力。收并购背后体现的能力：战略决策与运营整合能力。2010-2022 年公司开展了持续的收并购拓展，快速实现全国业务拓展覆盖

57、；横向比较看，上海医药 2012-2022年通过战略收并购形成的商誉相对较高，同时整体商誉减值发生相对较少；而从结果上看，公司通过一系列“高溢价”的战略收购打破了集中度提升下稳定的竞争格局。从时点上看，公司两次关键性收购案一次发生在 2009 年新医改之后的窗口期，另一次发生在2017 年两票制铺开、集采开展之后的行业巨变窗口期，在两笔大额收并购影响下公司在行业变化的关键窗口都实现了较快的增长。从内部运营效率来看，根据上海国资杂志上海医药并购康德乐中国：业务整合价值已经显现一文，2019 年康德乐归母净利润达到了预算目标的 168.7%，增幅近 40%；通过整合和协同，2019 年康德乐人工成

58、本下降了3670 万，节省 IT 费用 8000万，净利润从被收购前的 0.65%迅速提高至 1.3%，到 2021 年上海医药(601607)公司深度 16/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 净利率已上升至 2%。虽然收购时存在较高溢价，但截至 2022 年，上药科园信海（中信医药实业）和康德乐均已被验证与集团的经营产生了较好的协同效应，而公司也依靠两次极具战略意义的大额收购明确了自身在全国市场的竞争地位以及在全球进口、创新药分销业务的差异化竞争优势。未来未来拓展路径拓展路径已经已经明晰：明晰：抓住抓住医改深化医改深化全国全国集中度提升加速新窗口，并逐步开启集中度提升加速新窗口，并逐步

59、开启全球全球的区域拓展。的区域拓展。展望来看，国内的流通行业集中度提升空间依然较大，而海外市场的开拓或同样值得期待。2021 年起，公司相继成立上药泰国、新加坡合资公司 Zynexis Healthcare、上药菲律宾子公司等，并助力旗下瑞舒伐他汀钙片 4 个规格在菲律宾获批上市，国际化拓展或已开始加速。综上我们认为，公司具备可持续的规模扩张能力，在当下行业集中度提升加速的窗口公司或存在更大的增长潜能。表2：2011-2022年上海医药商业板块主要收并购事件整理（部分，以完成并表时间记）年份年份 公司名称公司名称 收购金额（亿元）收购金额（亿元）股份占比股份占比 2022 上药罗欣医药（山东）

60、有限公司（山东罗欣医药现代物流）4.15 70%2021 江苏省润天生化医药有限公司 3.60 2020 四川省国嘉医药科技有限责任公司 18.94 51%2018 辽宁省医药对外贸易有限公司 5.92 51.74%浙江九旭药业有限公司 2.72 51%上药控股安徽有限公司 2.30 51%广东天普生化医药股份有限公司 23.65 67.14%江苏大众药物物流有限公司 3.00 100%惠州市上药同泰药业有限公司 0.26 60%四川省国嘉医药科技有限责任公司 2.19 10%2017 康德乐中国业务 5.86 亿美元 100%2016 四川神宇医药有限公司(现已更名为“上药控股四川有限公司”

61、)2.97 51%徐州医药股份有限公司 5.79 99%南通苏博大药房有限公司 北京鹤安长泰大药房 云南上药医药有限公司 1.47 70%2015 吉林友邦医药有限公司 上药凯仑（杭州)医药股份有限公司 2.13 72.90%上药科园信海医药吉林有限公司 1.19 70%2014 北京信海丰园生物医药科技发展有限公司 2.56 50%陕西华信医药有限公司 2.81 85%2013 山东国林医药有限公司 中国国际医药（控股）有限公司 0.50 100%2012 湖南九旺医药有限公司 0.52 51%浙江上药新威医药有限公司 1.03 67%常州药业股份有限公司 1.52 11.27%2011 C

62、hina Health System（中信医药实业）35.69 上海新先锋华康医药有限公司 3.56 100%上药山禾无锡医药股份有限公司 3.44 80%资料来源：公司年报，浙商证券研究所 上海医药(601607)公司深度 17/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2.3 进口、进口、创新创新药药全生命周期服务全生命周期服务需求提升需求提升带来增长弹性带来增长弹性 创新、进口药商业化全生命周期服务是上药商业部分最突出能力，诊疗复苏后或呈现创新、进口药商业化全生命周期服务是上药商业部分最突出能力，诊疗复苏后或呈现更大弹性。更大弹性。根据公司 2022年报，上海医药为全球医药企业创新产品提供

63、涵盖上市前合作、进出口服务、全国分销、创新增值四大领域的全供应链一站式管理服务。2018 年公司收购康德乐之后，一举成为全国头部的进口药品代理商、国内头部进口疫苗代理商（2018 年进口药品分销收入占所有药品销售收入的 55%）。我们认为，2023 年起公立医院正常诊疗恢复后，国内大量创新药品“迟到的”上市推广需求以及研发阶段的管线数量或大幅增加；此外，海外原研药品排队进入中国市场，而在竞争格局加剧下对于专业化、全国市场覆盖面广的分销服务需求或大幅提升。2022 年公司创新药分销业务收入增速达到 15%，2023 年一季度达到 28%，远超分销板块整体增速，同时公司取得的进口药总代数量也创历史

64、新高，公司创新药分销业务或将逐步成为商业板块内生增长的主要支撑。我们认为，公司已构建了国内领先、大规模的创新药销售服务生态，而这种生态的搭建一方面和公司并购康德乐有关，另一方面也和公司在创新零售端（上药云健康）、创新支付端（镁信健康）的前瞻布局有关。虽然上游云健康与镁信健康并不贡献并表收入，但其与上海医药母公司组成的创新生态的稀缺性或在下游客户对类 CSO 模式的分销服务需求不断提升下逐步凸显。图30：2017-2021 年中国新药 NDA及 IND 受理数量变化 图31：2014-2023 年中国创新药销售市场规模 资料来源：国家药品监督管理局，浙商证券研究所 资料来源：头豹研究院，浙商证券

65、研究所 图32：2018-2022 年上海医药进口总代药品数量变化 图33：2017-2023 年 5 月中国进口药品金额变化 资料来源：公司年报，浙商证券研究所 资料来源：中国海关总署，Wind，浙商证券研究所 2.4 器械等非药类产品分销业务高增或持续器械等非药类产品分销业务高增或持续 我们认为，国内器械分销类业务格局相对更分散，而器械耗材集采与药品集采等政策我们认为，国内器械分销类业务格局相对更分散，而器械耗材集采与药品集采等政策与产业与产业周期周期的节奏差异或的节奏差异或支撑支撑上海医药器械分销业务上海医药器械分销业务未来未来 3 年年持续保持高增速持续保持高增速。2022 年上海医药

66、在医疗器械、大健康保健食品（澳洲 Vitaco）等非药类业务销售约 341 亿，同比增上海医药(601607)公司深度 18/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 长约 40%；2023 年 Q1 同样延续 38%的高速增长。受器械耗材类产品多元化、小批量、多频次、专业性强等属性的影响，器械耗材类产品的销售与采购都更依赖专业化分销商。我们认为政策周期与行业出清共同驱动的供需变化是器械分销增速较快且可持续的关键原因，头部医药商业公司在这个窗口的相对优势明显。从需求端看，全国医疗机构的总数稳步增长、医共体与分级诊疗建设下医疗资源加速下沉、DRG/DIP 医保支付改革、医院药品耗材占比仍需降低，医

67、院需要更专业的一体化供应链服务以控制成本；从供给端来看，高值与低值耗材带量采购从 2021 年起逐步在全国铺开、合规营销与监管逐步加强，订单的规模与稳定性逐步成为供应商考虑的主要因素。展望未来，从集中度提升的趋势上看，据中国知网医疗器械供应链进入变革期一文，2021 年我国医疗器械分销企业超过 51 万家，远超过药品配送企业数量的 1.3 万家。比较 2022 年国内器械终端市场规模与药品市场规模、以及四大流通龙头器械类分销业务收入规模与药品分销收入规模的差异，我们认为国内医疗器械流通行业集中度提升带来的行业整合幅度或强于药品流通行业。从政策趋势延伸出的新业态来看，专业化、精细化的院端供应链管

68、理服务（SPD）需求或较高，成为驱动流通企业器械分销业务增速的新动能。因此我们认为，无论是从政策周期的推进节奏、市场集中度提升的势能、新商业模式的拓展来看，上海医药器械类分销业务的高增速或将持续。图34：全国医疗器械终端产品市场份额 图35：全国医疗机构数量变化 资料来源：弗若斯特沙利文，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 图36：2022 年四大流通企业器械分销业务收入及增速 图37：2020-2023Q1 上海医药非药大健康类业务收入 资料来源：各公司年报，浙商证券研究所（注：华润医药数据由港币换算，汇率取值 2022 年 12月 31 日港币兑人民币 1:0.93）资料来

69、源：公司年报，浙商证券研究所 3 医药工业：布局梯队化医药工业：布局梯队化，进入释放期，进入释放期 医药工业板块体量处在国内头部水平，医药工业板块体量处在国内头部水平，创新药、中药等创新药、中药等重点品种重点品种释放或释放或驱动板块驱动板块再再加加速速。2022 年，上海医药的工业板块收入体量与研发投入水平均排在国内第一梯队。公司常年生产约 700 个中药和化药品种，在集采、仿制药一致性评价等外部政策变动较大的背景上海医药(601607)公司深度 19/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 下，公司聚焦培养 60 个重点大品种，并通过在商业化能力方面的领先优势，实现高盈利能力的稳定与高速增长

70、的持续。2022 年公司实现收入过亿产品已达到 48 个，同比增加 4个。而 2023 年起，进入创新管线兑现期的创新药与重点培育的中药或将成为驱动增长的新动能。图38：上海医药工业研发思路 图39：2022 年全 A医药公司研发支出 TOP10 资料来源：上海医药官网，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 图40：上海医药工业 60 个重点品种收入占比及增速情况 图41：上海医药工业毛利率拆分比较 资料来源：公司年报，浙商证券研究所 资料来源：公司年报，浙商证券研究所（注：2018、2019、2022 年数据为估计值）表3：2011-2022年上海医药工业端主要收并购事件梳理（

71、部分，以完成并表时间记）年份年份 公司名称公司名称 收购金额（亿元）收购金额（亿元）股份占比股份占比 2021 Fimet Invest OY（牙科器械）2.03 100%2019 重庆慧远药业（中药饮片）4.5 83.50%2018 Takeda Chromo Beteiligungs AG（广东天普生化药业）1.44 亿美元 100%浙江九旭药业有限公司（独家原料药银杏酮醋向制剂延伸）2.8 51%2016 Vitaco（澳洲大健康产品上市公司私有化）9.3 60%2015 星泉环球有限公司 2.295 51%大理中谷红豆杉生物有限公司 2.7 68%2014 四川格林泰科生物科技有限公司

72、 0.27 22.88%2013 上海交联药物研发有限公司 100 万固定价款+500 万浮动价款 100%东英(江苏)药业有限公司 7.1452 89%山东信谊制药有限公司 合资组建 Mergen Biotech 0.01 10.99%（交易完成后持有 81.40%）上海医药(601607)公司深度 20/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2012 上海新先锋药业有限公司 0.23 100%正大青春宝药业有限公司 0.44 20%(交易完成后持有 75%)常州康丽制药有限公司 3 100%2011 上海新亚药业有限公司 11.32 96.90%上海医药众协药业 1.19 新设 资料来源

73、：公司年报，浙商证券研究所 3.1 创新药创新药：布局梯队化，迎来爆发收获期布局梯队化，迎来爆发收获期 创新药板块继创新药板块继 7 年高投入后或在年高投入后或在 2023 年年下半年下半年开始开始逐步逐步迎来收获期，共迎来收获期，共 5 款处于临床款处于临床III 期，期，3 款一类新药即将上市。款一类新药即将上市。公司坚持自主研发和 License-in 双轮驱动，2022 年研发投入 28.00 亿元，同比增长 11.87%（其中：研发费用 21.12 亿元，同比增长 6.29%），研发投入占医药工业收入比例达到 10.47%。截至 2023 年 1 季度，公司集团内已有安柯瑞（重组人

74、5 型腺病毒）、凯力康（尤瑞克林）、培菲康（双歧杆菌三联活菌）3 款新药在市。管线储备方面，截至 2023 年一季度公司共有 64 项进入临床/临床取得受理的新药管线，其中包含 52 项创新药（含美国临床 II 期 3 项），改良型新药 12 项。在创新药管线中，已有 5 项处于关键性临床或临床 III 期阶段，3 项创新药（I001、X842、I008）处于提交 pre-NDA 或者上市申请。此外，公司通过与香港科技园、上海生物医药基金、上海交通大学医学院等多个单位合作，孵化项目落地，以混合所有制等形式丰富创新产品管线。根据当前公司的储备管线体量和临床进展，我们预计 2023 年下半年到 2

75、024 年 3 款新药或将获批放量，2025年开始公司每年至少有 1-2 个新药产品上市贡献增量。图42：2022 年上海医药工业收入按疾病领域分布 图43：2023 年上海医药临床三期后管线布局 资料来源：公司年报，浙商证券研究所 资料来源：上海医药官网，浙商证券研究所 短期来看，我们预计公司三个一类新药放量较快，因为短期来看，我们预计公司三个一类新药放量较快，因为三三款新药申报的适应症对应款新药申报的适应症对应的市场规模较大；公司商业生态将赋能自身产品的推广，且适应症与公司之前擅长的营的市场规模较大；公司商业生态将赋能自身产品的推广，且适应症与公司之前擅长的营销科室领域相对重合。具体来看：

76、销科室领域相对重合。具体来看：2021 年 10 月，公司与贵州生诺达成合作，取得 X842（新一代钾离子竞争性酸阻断剂（P-CAB）的原料药及制剂在中国区域的独家委托生产和所有适应症的工业销售权。2023年 2 月 X842 的反流性食管炎适应症国内上市许可已获受理。根据公司公告披露，传统质子泵抑制剂（PPI）作为酸相关疾病一线治疗药物已有多年历史，2020 年中国胃食管反流病（GERD）专家共识明确 PPI 或 P-CAB 是治疗 GRED 的首选药物。IMS 数据库显示 2020 年传统 PPI 类产品销量总计达 203 亿元，而 2022 年下降为 127.4 亿元人民币，我们认为 P

77、-CAB 药物有望打破抑酸市场 PPI 一家独大的局面。目前国内已获批上市 P-CAB 药物包括富马酸伏诺拉生片、替伐拉生片和盐酸凯普拉生片，其中富马酸伏诺拉生片和替戈拉生片已进入 2022 年国家乙类医保目录。我们认为 X842 有望成为抑酸领域的重磅新药。I001（即 SPH3127，新一代口服非肽类小分子肾素抑制剂）的高血压适应症已完成 III 期临床试验揭盲，统计结果显示主要终点已达到。国内已有同类产品瑞士诺华公司开发的上海医药(601607)公司深度 21/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 阿利吉仑片于 2010 年上市销售。参考公司工业品种收入分布，心血管类药物是公司最擅长领

78、域，因此我们判断其商业化推进速度较快。此外，I001 的炎症性肠病和糖尿病肾病两项适应症均在 II 期临床试验过程中。此外，截至 2023 年一季度，公司自主研发 1.1 类新药 I008-A 艾滋慢性异常免疫适应症已提交 pre-NDA/附条件上市沟通交流申请，有望填补临床空白。该药另一个适应症“类风湿关节炎”目前已在开展临床二期试验。3.2 中药中药：存量大品种丰富，存量大品种丰富，培育培育加速或带来加速或带来高增速高增速 培育大品种策略驱动公司中药板块实现高速增长，丰富存量潜力品种培育大品种策略驱动公司中药板块实现高速增长，丰富存量潜力品种或或支撑中药支撑中药板块板块高增持续高增持续。2

79、023H1 公司中药实现收入 51.2 亿元，同比增长 21.64%，占比约工业板块收入的 30%。从可开发资源来看，上海医药汇聚 8 家中药核心企业，拥有多项中药保密配方以及超过十个过亿大品种群，包括：上海厦中（八宝丹，国家保密品种）、上药雷允上（雷氏六神丸，国家保密品种）、胡庆余堂（胃复春、安宫牛黄丸）、正大青春宝（冠心宁、抗衰老片）、中药中华（龙虎人丹、龙虎清凉油）、和黄药业（麝香保心丸）、上药好护士（尪痹片、益心宁神片）、上药国风（养心氏片）等。我们认为，公司的中药大品种培育战略的成效已在业绩端有所体现，而公司后续仍有丰富的大品种待培育与二次开发。基于集团的分销与线上零售等渠道优势，公

80、司中药板块有望实现持续的快速增长。图44：2016-2022 年上海医药主要中药子公司销售额情况 图45：2018-2023H1 公司中药业务收入及增速情况 资料来源：公司年报，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，公司年报，浙商证券研究所（注：2021 年增速为2017-2021 复合增速）创建创建“云天上”产业联盟“云天上”产业联盟，从资源成本、渠道、品牌推广等角度驱动中药板块进，从资源成本、渠道、品牌推广等角度驱动中药板块进一步加速一步加速。2022 年公司通过百亿定增项目引入云南白药战略投资，并与天津医药三者形成“云天上”产业联盟，在资源、渠道、品牌建设等多方面开展协同合作。截至 22年

81、，“云天上”三方在中药资源领域率先开启合作，已确定首批中药材集采 8 个品种并推进实施，以保证中药材的稳定供应并有效降低原材料成本；截至 22 年，上海医药与云南白药集团已就三七、党参、红花、当归等药材品种开展了定制开发探索和采购互贸合作，并在上海、云南等地开展品种推广合作。我们认为，产业联盟的合作有望从资源成本端以及销货端加速公司的大品种市场培育与新品种的开发，进一步驱动公司中药板块的成长加速。上海医药(601607)公司深度 22/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表4：主要中药制剂涉及重要药材情况 治疗领域治疗领域 主要中药产品主要中药产品 重要药材品种重要药材品种 供求情况供求情

82、况 价格波动的影响情况价格波动的影响情况 心血管系统 瓜蒌皮注射液 瓜蒌皮 货源稳定 原料涨价，战略合作 心血管系统 参麦注射液 红参（55-88 支，5 年生）货源稳定 价格稳定，无影响 麦冬（浙江）自有麦冬基地，货源稳定 价格稳定，无影响 消化系统 胃复春片/胶囊 香茶菜，枳壳，红参 供需基本稳定 原料价格稳定 心血管系统 银杏酮酯（原料和制剂）银杏叶 正常 基本稳定 肝胆泌尿系统 八宝丹 牛黄，麝香，羚羊角，蛇胆 易受产地供给和市场需求影响 部分品种自建基地 动物药材价格呈上涨趋势 资料来源：上海医药 2022 年报，浙商证券研究所 3.3 仿制药仿制药：存量丰富：存量丰富且结构分散且结

83、构分散，稳健增长确定性强，稳健增长确定性强 一致性评价和新仿制药开发一致性评价和新仿制药开发持续，支撑工业收入主体持续，支撑工业收入主体保持保持稳健。稳健。虽然公司仿制药业务端部分品种或面临带量采购及市场竞争格局恶化压力，但我们认为公司依然能够通过在手的独家大品种、丰富的过评存量品种以及持续投入开发的新 3 类、4 类仿制药品种支撑板块的稳健增长。图46：2016-2022 年公司主要仿制药子公司销售额情况（亿元）图47：2018-2022 年公司部分化药子公司 3+4 类药申报受理号数量（单位：个，以品规记）资料来源：公司年报，浙商证券研究所 资料来源：Wind 医药库，浙商证券研究所 图4

84、8：2018-2022 年公司一致性评价受理与过评情况 图49：2017-2019 年上海研发支出拆分 资料来源：公司年报，浙商证券研究所 资料来源：公司年报，浙商证券研究所 3.4 罕见病罕见病：稀缺稀缺性明显，性明显，潜在潜在弹性弹性大大 上海医药旗下上药睿尔为上海医药旗下上药睿尔为国内国内领先领先罕见病平台，重磅品种即将上市罕见病平台，重磅品种即将上市或打开新空间或打开新空间。根据 BCG 的研究分析，2030 年全球孤儿药市场规模预计达到 1940 亿美元，若中国按全球市场份额的 5%-7%计算，未来将形成 600-900 亿的市场。上海医药在 2020 年设立了罕见病事业部主体上药睿

85、尔，整合公司现有罕见病品种资源并引入前沿创新品种。上海医药是国内拥有罕见病药品批文最多的企业之一，截至2022年，共有21个品种，上海医药(601607)公司深度 23/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 涉及 34个罕见病病症，共有在研项目15 项（创新药2项、改良型新药2项、仿制药 11项）。重点产品方面，截至 2022 年，用于治疗肌萎缩侧索硬化症的 SRD4610期临床试验已完成全部患者入组。CDE 已经给予该品种“特殊评审资格”（绿色通道），预计完成期临床后即可获批上市。4 盈利预测与估值盈利预测与估值 4.1 盈利预测盈利预测 收入：收入：将公司业务拆分成分销、零售、工业三大板

86、块。在分销业务方面，基于上文分析，我们认为流通行业已进入集中度提升加速的窗口，而公司的应收账款周转率改善趋势相对明确、资金储备更充裕、以及历史上已被验证的较强的运营整合能力或将支撑公司自身服务能力与外延并购规模拓展加速。此外，进口、创新药以及器械、院端创新供应链服务（SPD）等模式将成为公司增长的弹性。我们预计 2023-2025年公司货币资金与交易性金融资产、以及应收账款及票据在业务扩张下同步持续提升，同时流动资产周转率或达到1.71/1.75/1.80，对应分销业务收入增速达到 14.0%/13.3%/12.7%。零售业务方面，在上药云健康出表后主要由华氏大药房等传统药房业务支撑，线上电商

87、业务等持续开拓，参考 2020 与 2021 年商务部披露的药品零售市场规模增速（10.1%和7.4%），我们保守估计公司零售业务总体保持 2023-2025 年 8%/8%/8%的稳健增速。工业业务方面，在公司 2023 年起创新药管线开始逐步释放与中药大品种加强二次开发培育影响下，增长或将提速。拆分来看，我们预计 2023-2025 年 60 个重点大品种或将保持15%的复合增速；其他品种在集采、市场竞争加剧等影响下或保持每年 5%的小幅增速。因此工业端整体 2023-2025 年同比增速分别为 10.9%/11.1%/11.3%。毛利率：毛利率：我们预计未来三年公司毛利率水平基本维持。传

88、统药品分销类业务在上下游盈利水平逐步挤压下面临较大下行压力，但公司有望通过创新进口药、器械（SPD）等服务属性相对较强的业务占比提升下实现毛利率稳定在 7%左右。公司零售业务毛利率相对较低或和 DTP、院边店毛利率相对较低影响，随着业务生态的发展成熟，我们预计未来毛利率或维持在 13%左右。工业端公司毛利率在同类公司相对较高，未来有望通过丰富品种储备以及重点品种战略实现盈利能力的滚动平衡，且收入结构中附加值较高的创新药及独家中药品种创收占比或逐步提升，支撑公司工业端高毛利率维持在 59%-60%左右。费用率：费用率：历史数据来看公司在费用率方面表现相对稳定，我们预计随着规模效应的逐步提升，公司

89、在销售费用率及管理费用率方面仍有优化空间。此外，基于上文对于政策趋势下医药龙头分销供需变化以及医改后药品进院影响，我们预计公司销售费用率或逐步下降，预 计 2023-2025 年 销 售 费 用 率 和 管 理 费 用 率 分 别 为 6.00%/5.95%/5.90%、2.1%/2.10%/2.05%。而在收并购驱动的规模持续扩张下，公司负债规模或逐步上升，但由于公司资金运营效率仍将提升，我们预计 2023-2025 年财务费用率或略微下降，分别为0.57%/0.50%/0.43%。研发费用方面，由于管线布局梯队逐步向下推进，对于研发费用投入要求逐步提升，我们预计公司 2023-2025 年

90、研发费用占工业端收入占比分别为9%/9.5%/9.5%。投资收益：投资收益：公司投资净收益主要由联营、合营公司贡献，主要包括上海罗氏制药、中美上海施贵宝、上海和黄药业等众多公司。而 2022年投资收益同比下降较多主要由于 2021年上药云健康完成 B 轮融资，股权稀释后上药云健康出表并确认 10.5 亿元投资收益影响；我们预计，受到 2023年上半年上药康希诺资产减值计提影响，2023全年投资净收益同比或出现一定降幅。我们预计 2024-2025 年公司联营、合营公司经营状况相对稳健，在和黄药上海医药(601607)公司深度 24/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 业麝香保心丸等独家品种

91、放量支撑下，我们保守估计 2024-2025 年公司投资净收益与 2022年保持一致。表5：上海医药收入预测 2023E 2024E 2025E 营业总收入（亿元）2630.68 2968.65 3335.10 yoy 13.40%12.85%12.34%毛利率 13.32%13.24%13.20%分销收入（亿元）2345.20 2657.19 2993.91 yoy 13.76%13.11%12.51%毛利率 7.03%7.02%7.01%零售收入（亿元）89.25 96.39 104.10 yoy 8.00%8.00%8.00%毛利率 13.00%13.00%13.00%工业收入（亿元）2

92、96.69 329.61 366.89 yoy 10.88%11.10%11.31%毛利率 59.29%59.56%59.88%资料来源：浙商证券研究所 其他其他：在非经常性损益方面，2022 年公司存在一笔 14.3 亿元的正大青春宝地块资产处置利得。因此 2022 年公司归母净利润基数相对较高，或对公司 2023 年归母净利润表观增速表现造成较大影响。此外，2022 年公司资产减值损失 3.3 亿，其中生产性生物资产减值损失 2.58亿，主要和中药原材料短期价值波动有关，同时公司商誉减值情况自 2021年起已基本消除；由于诊疗复苏后回款情况逐步改善，信用减值损失或将逐步收窄，因此我们判断

93、2023 年后资产减值损失逐步企稳。4.2 投资建议投资建议 我们认为，公司是受益于行业集中度提升加速窗口的医药流通龙头，同时创新商业业务和工业端品种梯队持续释放或带来较大增长弹性。我们预计公司 2023-2025 年实现营业收 入 2630.7/2968.7/3335.1 亿 元，同 比 增 长 13.4%/12.9%/12.3%；实 现 归 母 净 利 润57.2/66.4/78.0亿元，同比增长 1.9%/16.1%/17.4%，对应 EPS为 1.55/1.79/2.11元/股，现价对应 2023 年 8 月 31 日收盘价 PE 为 12 倍。考虑到公司作为流通龙头在医改加速背景下的

94、多角度受益，较强的资金利用能力，以及创新商业与工业端创新药业务的稀缺性，具备一定估值溢价，首次覆盖给予“增持”评级。上海医药(601607)公司深度 25/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表6：上海医药与可比公司估值（截止 2023 年 8 月 31 日）公司名称 股票代码 收盘价 EPS（元/股）PE（倍）2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 国药控股 1099.HK 22.95 3.07 3.42 3.78 7 7 6 九州通 600998.SH 10.05 0.93 1.09 1.29 11 9 8 华润医药 3320.HK 5.45 0.76

95、0.86 0.99 7 6 5 重药控股 000950.SZ 5.56 0.65 0.72 0.85 9 8 7 柳药集团 603368.SH 20.22 2.32 2.78 3.34 9 7 6 平均 8 7 6 上海医药 601607.SH 17.88 1.55 1.79 2.11 12 10 8 资料来源：Wind，浙商证券研究所（可比公司 EPS取自 wind 一致预期）5 风险提示风险提示 行业加速出清下导致上下游经营短期波动风险：行业加速出清下导致上下游经营短期波动风险：深化医改背景下医药细分行业出清加速，上下游客户的经营波动或存在对中游公司产生较大短期影响风险；研发进展不及预期风

96、险：研发进展不及预期风险：公司研发投入较高，若创新产品研发进展不及预期或存在较大风险；财务杠杆风险：财务杠杆风险：医药流通属于属于资本密集型行业，其高财务杠杆下或存在资金链断裂风险。上海医药(601607)公司深度 26/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_ThreeForcast 表附录：三大报表预测值表附录：三大报表预测值 资产负债表 利润表 (百万元)2022 2023E 2024E 2025E (百万元)2022 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 149513 157632 178827 197376 营业收入营业收入 231981 263068 2

97、96866 333510 现金 27401 29584 42059 52992 营业成本 201495 228031 257572 289488 交易性金融资产 9614 11000 5000 3000 营业税金及附加 716 812 917 1030 应收账项 68559 72478 79118 84810 营业费用 14279 15784 17664 19677 其它应收款 0 0 0 0 管理费用 4992 5524 6234 6837 预付账款 3868 4377 4944 5557 研发费用 2112 2670 3131 3485 存货 34460 34640 42247 45476

98、 财务费用 1313 1502 1469 1446 其他 5611 5553 5459 5541 资产减值损失 644 500 400 300 非流动资产非流动资产 48622 47018 48182 48332 公允价值变动损益 219 43 19 94 金融资产类 0 0 0 0 投资净收益 533 250 533 533 长期投资 9233 8319 8875 8809 其他经营收益 1833 530 508 494 固定资产 11539 11666 12327 12826 营业利润营业利润 9015 9068 10539 12368 无形资产 6244 6589 6782 6897 营

99、业外收支(206)(92)(120)(140)在建工程 2777 2302 1922 1617 利润总额利润总额 8808 8976 10419 12228 其他 18829 18142 18276 18183 所得税 1816 1851 2148 2522 资产总计资产总计 198135 204650 227009 245708 净利润净利润 6992 7125 8270 9707 流动负债流动负债 110691 116601 131817 144051 少数股东损益 1375 1401 1626 1909 短期借款 27751 32000 35000 38000 归属母公司净利润归属母公司

100、净利润 5617 5724 6644 7798 应付款项 51566 54633 66863 75147 EBITDA 11872 11833 13308 15177 预收账款 0 0 0 0 EPS（最新摊薄）1.52 1.55 1.79 2.11 其他 31375 29968 29955 30904 非流动负债非流动负债 9441 4942 5941 4941 主要财务比率 长期借款 6260 1760 2760 1760 2022 2023E 2024E 2025E 其他 3182 3182 3181 3182 成长能力成长能力 负债合计负债合计 120132 121543 137758

101、 148992 营业收入 7.49%13.40%12.85%12.34%少数股东权益 10939 12379 14060 16037 营业利润 9.86%0.59%16.22%17.36%归属母公司股东权益 67063 70728 75191 80679 归属母公司净利润 10.28%1.90%16.08%17.37%负债和股东权益负债和股东权益 198135 204650 227009 245708 获利能力获利能力 毛利率 13.14%13.32%13.24%13.20%现金流量表 净利率 3.01%2.71%2.79%2.91%(百万元)2022 2023E 2024E 2025E RO

102、E 8.20%7.11%7.74%8.45%经营活动现金流经营活动现金流 4743 6580 9846 11488 ROIC 7.62%7.55%8.08%8.70%净利润 6992 7323 8547 10053 偿债能力偿债能力 折旧摊销 1712 1356 1421 1503 资产负债率 60.63%59.45%60.81%60.84%财务费用 1313 1502 1468 1443 净负债比率 31.02%31.29%29.37%28.97%投资损失(533)(300)(533)(533)流动比率 1.35 1.35 1.35 1.36 营运资金变动(2151)(3964)6480 2

103、034 速动比率 1.04 1.05 1.03 1.05 其它(2590)663 (7536)(3011)营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流(12473)(1443)4067 770 总资产周转率 1.28 1.31 1.38 1.41 资本支出(653)(400)(1100)(1100)应收账款周转率 3.72 3.78 3.95 4.10 长期投资(192)928 (555)60 应付账款周转率 4.87 4.88 4.81 4.60 其他(11628)(1971)5722 1810 每股指标每股指标(元元)筹资活动现金流筹资活动现金流 12139 (2954)(1439)(1

104、325)每股收益 1.52 1.55 1.79 2.11 短期借款 5236 4249 3000 3000 每股经营现金 1.28 1.79 2.64 3.04 长期借款(898)(4500)1000 (1000)每股净资产 18.14 19.06 20.20 21.61 其他 7801 (2703)(5439)(3325)估值比率估值比率 现金净增加额现金净增加额 4409 2183 12474 10933 P/E 11.79 11.57 9.97 8.49 P/B 0.99 0.94 0.89 0.83 EV/EBITDA 6.14 6.56 5.65 4.69 资料来源：浙商证券研究所

105、上海医药(601607)公司深度 27/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票投资评级说明股票投资评级说明 以报告日后的 6 个月内，证券相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.买 入：相对于沪深 300 指数表现20以上；2.增 持：相对于沪深 300 指数表现1020；3.中 性：相对于沪深 300 指数表现1010之间波动；4.减 持：相对于沪深 300 指数表现10以下。行业的投资评级：行业的投资评级：以报告日后的 6 个月内，行业指数相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.看 好：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以上；2.中 性：行业指数相

106、对于沪深 300 指数表现10%10%以上；3.看 淡：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以下。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重。建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论。法律声明及风险提示法律声明及风险提示 本报告由浙商证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为：Z39833000）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券股份有限公司及其关联机构（以下统称“本

107、公司”）对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同

108、的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。浙商证券研究所浙商证券研究所 上海总部地址：杨高南路 729 号陆家嘴世纪金融广场 1 号楼 25 层 北京地址：北京市东城区朝阳门北大街 8 号富华大厦 E 座 4 层 深圳地址：广东省深圳市福田区广电金融中心 33 层 上海总部邮政编码：200127 上海总部电话：(8621)80108518 上海总部传真：(8621)80106010