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1、证券研究报告|公司深度|医疗器械 1/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 开立医疗(300633)报告日期:2023 年 12 月 04 日 进入收获期的国产内镜龙头进入收获期的国产内镜龙头 开立医疗深度报告开立医疗深度报告 投资要点投资要点 开立医疗是国产超声设备与消化内镜的先行军,产品力提升与渠道拓展下内镜开立医疗是国产超声设备与消化内镜的先行军,产品力提升与渠道拓展下内镜板块收入高增长,拉动整体收入增长;随着内镜板块收入高增长,拉动整体收入增长;随着内镜&高端产品收入占比提升,毛利高端产品收入占比提升,毛利率与净利率均有望进一步提升,步入盈利上行周期。率与净利率均有望进一步提升,步入
2、盈利上行周期。开立医疗:内镜收入占比提升,步入盈利周期开立医疗:内镜收入占比提升,步入盈利周期 超声技术团队起家,内镜十载深超声技术团队起家,内镜十载深耕步入收获期,内镜收入高增长。耕步入收获期,内镜收入高增长。公司创始人均有多年汕头超声工作经验,2002年共同创办开立医疗,自公司成立以来,在超声领域新品迭出,为国内超声龙头企业之一(2019年公司在国内超声市占率12%,排名第三);2012 年公司开始布局电子内窥镜领域,2016 年推出 HD-500 内镜系统,2018 年 HD-550 高端内镜平台推出(2019 年将 SFI 成像技术同 HD-550 结合),产品持续高端化拉动公司内窥镜
3、收入占比逐年提升(由 2017 年的 7%提升至 2022 年的 35%),尤其随着 HD-550 产品完善与市场认可度提升,2021 年公司内窥镜收入进入加速期,2021-2022 年公司内镜收入分别同比增长 39%、43%,远高于公司整体收入增速,形成强成长拉动。进入盈利能力提升周期进入盈利能力提升周期。内窥镜与高端产品收入占比提升,毛利率有上行趋势。公司内窥镜板块高端产品竞争格局更优,毛利率相对较高,2021-2022 年公司高端内镜快速放量,内镜板块毛利率提升叠加内镜板块收入占比提升,拉动公司整体毛利率提升。我们认为,随着内镜&高端产品收入占比的进一步提升,公司整体毛利率或仍有上行趋势
4、;规模效应下,期间费用率下降,净利率持续提升。2021-2022 年,规模效应下公司期间费用率持续下降,我们认为,随着公司收入增长,规模效应下期间费用率有望进一步下降,净利率有望持续提升。成长性:超声稳增长、内镜快速增长驱动公司成长性:超声稳增长、内镜快速增长驱动公司 2022-2025 年收入年收入 CAGR23%超声设备:产品更新迭代叠加海外拓展,超声收入有望稳增长,超声设备:产品更新迭代叠加海外拓展,超声收入有望稳增长,2022-2025 年收年收入 CAGR11%。海外中高端市场逐步打开。依托公司高端智能超声设备海外认可度提升,海外中高端市场逐步打开,依托“凤眼 S-Fetus”相关产
5、品 S60、P60 和Elite系列公司逐步突破海外中高端市场,2023年公司持续加深美国、德国等本地化子公司建设,新品 S90 Exp于 2022年 12月取得 CE认证、2023年 2月取得 FDA认证,我们认为随着产品力提升下,海外中高端市场的快速拓展,海外或成超声板块较强拉动;国产替代政策驱动、高端产品替换、下沉需求增长,国内收入有望稳定增长。我国高端超声市场国产化率较低(约 10%),开立医疗作为国产超声厂家中唯一一家具备研发和生产覆盖台式超声、便携式超声、血管内超声的高新技术企业,在国产替代政策驱动、高端产品替换等驱动下,国内收入仍有望维持稳定增长。国内海外双重驱动下,我们预计 2
6、022-2025 年公司超声板块收入CAGR11%。消 化内 镜:国 产替 代加速,产 品消 化内 镜:国 产替 代加速,产 品&渠 道 持续高端 化,渠 道 持续高端 化,2022-2025 年收 入年收 入CAGR41%。我们认为,公司内镜产品的收入核心驱动为:产品力提升&高端渠道拓展,国内收入有望高增长。我国消化内镜市场被海外龙头占据(2018 年日本三家内镜龙头国内市占率 95%,2021 年 85%),正处国产化率快速提升期,2018 年开立医疗 HD-550 内镜平台推出(2019 年将 SFI 成像技术同 HD-550 结合),经过持续迭代与产品完善,市场认可度逐步提升,2021
7、 年公司消化内镜国内市占率 9.1%,超越日本三大内镜龙头之一的宾得,排名第三,并且仍有持续快速提升趋势。我们认为,随着公司产品力的提升、三级医院渠道拓展,国内消化内镜板块收入有望快速增长,形成收入强拉动,我们预计有望拉动公司 2022-2025 年内窥镜收入 CAGR41%。投资评级投资评级:增持增持(首次首次)分析师:孙建分析师:孙建 执业证书号:S06 02180105933 分析师:司清蕊分析师:司清蕊 执业证书号:S06 基本数据基本数据 收盘价¥51.89 总市值(百万元)22,346.57 总股本(百万股)430.65 股票走势图股票走
8、势图 相关报告相关报告 -17%-9%-1%6%14%22%22/1223/0123/0223/0323/0423/0523/0623/0723/0823/0923/1023/12开立医疗深证成指开立医疗(300633)公司深度 2/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 盈利能力:高毛利率内镜放量驱动净利率有望持续提升盈利能力:高毛利率内镜放量驱动净利率有望持续提升 如上文对公司发展阶段的分析,我们认为公司正处于消化内镜收获期、盈利能我们认为公司正处于消化内镜收获期、盈利能力提升期。力提升期。高端产品收入占比提升,毛利率或有提升趋势。从产品结构看,毛利率较高的内窥镜收入占比有望持续提升;且内
9、窥镜板块 HD-550/580 等毛利率较高的高端产品占比仍有提升趋势,拉动公司整体毛利率有望由 2022 年的 66.9%提升至 2025 年的 68.6%。规模效应下费用下降,净利率提升趋势鲜明。规模效应下,2021 年公司销售/研发/管理费用率均有所下降;2022 年整体期间费用率呈现持续下降趋势。我们认为,随着公司收入的稳步增长,各项费用率仍有下降趋势,公司净利率提升趋势鲜明,对应 2022-2025 年净利率由 21%提升至 25%,进入盈利能力提升周期。盈利预测与估值盈利预测与估值 我们预计,公司 2023-2025 年收入分别为 21.2/26.2/32.7 亿元,分别同比增长2
10、0.5%、23.6%、24.5%;归母净利润分别为 4.81/6.24/8.15 亿元,分别同比增长30.2%、29.7%、30.6%,对应 EPS分别为 1.12/1.45/1.89 元,参考可比公司估值,给出 2024年 45倍 PE,对应 26%空间,首次覆盖给予“增持”评级。风险提示风险提示 产品商业化不及预期的风险;政策变动的风险;行业竞争加剧的风险。财务摘要财务摘要 Table_Forcast(百万元)2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 1762.65 2124.09 2624.44 3267.84(+/-)(%)22.02%20.51%23.56%24.52%
11、归母净利润 369.81 481.47 624.41 815.42(+/-)(%)49.57%30.19%29.69%30.59%每股收益(元)0.86 1.12 1.45 1.89 P/E(倍)60 46 36 27 资料来源:Wind,浙商证券研究所 oXkY9UpXiVoX8VoYvXnU8OcM8OoMoOoMoNkPpOtRlOpPsM6MoPpMvPtOzRxNmRtQ开立医疗(300633)公司深度 3/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录正文目录 1 开立医疗:借助超声优势,切换内镜高成长赛道开立医疗:借助超声优势,切换内镜高成长赛道.5 1.1 主营业务:超声是基
12、础,内镜是拉动.5 1.2 发展历程:技术团队起家,股权激励体现利润增长信心.5 1.3 发展阶段:净利率持续提升期.6 2 超声:产品创新超声:产品创新&海外拓展,收入海外拓展,收入 CAGR11%.7 2.1 超声影像:2021-2024E规模 CAGR8.8%,海外龙头占据高端市场.7 2.2 开立医疗:高端化&海外拓展,2022-2025E超声收入 CAGR11%.9 3 消化内镜:国产替代加速,收入消化内镜:国产替代加速,收入 CAGR41%.11 3.1 市场规模:2022-2026E内镜国产厂商销售额 CAGR39%.11 3.2 开立医疗:高端渠道拓展,2022-2025E 内
13、镜收入 CAGR41%.15 4 新兴业务:新兴业务:IVUS&外科布局逐步完善,有望形成长期增长拉动外科布局逐步完善,有望形成长期增长拉动.16 4.1 外科:硬镜耗材全面布局,国产替代下有望打开成长空间.16 4.2 IVUS:创新产品,临床认可度切换下有望带来收入弹性.17 5 盈利预测与估值盈利预测与估值.18 5.1 收入成本拆分:2022-2025E 收入 CAGR23%.18 5.2 盈利能力分析:正处于利润率提升期.19 6 估值及投资建议估值及投资建议.20 6.1 相对估值.20 6.2 投资建议.20 7 风险提示风险提示.20 开立医疗(300633)公司深度 4/23
14、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表目录图表目录 图 1:2018-2022 年开立医疗内镜收入占比持续提升.5 图 2:2018-2022 年开立医疗超声内镜收入增速.5 图 3:公司发展历程.6 图 4:2019-2022 年公司毛利率呈上行趋势.7 图 5:2019-2022 年开立医疗期间费用率变化.7 图 6:2019-2022 年开立医疗净利率变化.7 图 7:2019-2022 年开立医疗应收账款周转率持续提升.7 图 8:2019-2024E全球超声设备装机量及增速.8 图 9:2019-2024E我国超声设备装机量及增速.8 图 10:2015-2030E 我国超声设备市
15、场规模及增速(出厂价口径).8 图 11:2019-2022 年彩色超声波诊断仪(含部件)进出口变化.8 图 12:2019 年我国超声影像设备竞争格局.9 图 13:2020 年高中低端超声国产化率差异.9 图 14:开立医疗超声产品矩阵.9 图 15:2018-2022年开立医疗国内海外收入分布.10 图 16:2018-2022年公司海外销售毛利率低于国内.10 图 17:2015 年我国消化道癌症发病情况.11 图 18:中国消化内镜硬件资源和人力资源配置现状.12 图 19:2019 年从业医师人数较 2012 年增长 51.28%.12 图 20:2021 年开立医疗消化内镜市占率
16、排名前三.15 图 21:开立医疗内镜产品线持续丰富.15 图 22:2019-2022年开立医疗内镜收入及占比.15 图 23:开立医疗内镜毛利率持续提升.15 图 24:2015-2024E 中国硬镜市场规模及增速.16 图 25:2021 年我国硬镜中标数据(以中标总额计).16 图 26:2017-2030E 中国 IVUS 市场规模及增速.17 图 27:2020-2021年中国 PCI 中 IVUS 渗透率变化.17 表 1:开立医疗股权激励的业绩考核要求.6 表 2:2022-2025E公司超声诊断设备收入成本拆分.10 表 3:2019-2026E消化内镜市场规模拆分.12 表
17、 4:进口与国产消化内镜产品参数对比.14 表 5:2020-2026E消化内镜国产化率拆分.14 表 6:2020-2025E公司内窥镜板块收入成本拆分.16 表 7:2023 年开立医疗外科团队股权激励业绩考核目标.17 表 8:冠脉血管内超声诊断导管采购联盟地区医疗机构首年采购需求量.18 表 9:国内上市 IVUS 产品及技术参数.18 表 10:2020-2025E 公司收入成本拆分.19 表 11:2020-2025E 公司各项费用率拆分.20 表 12:可比公司估值表.20 表附录:三大报表预测值.22 开立医疗(300633)公司深度 5/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分
18、 1 开立医疗开立医疗:借助借助超声超声优势,切换优势,切换内镜内镜高成长赛道高成长赛道 1.1 主营业务:超声是基础,内镜是拉动主营业务:超声是基础,内镜是拉动 主营业务:超声为基础,内镜高增长。主营业务:超声为基础,内镜高增长。开立医疗为国内超声龙头企业之一,借助渠道与技术优势进军内窥镜市场。2016 年推出 HD-500 内镜系统,2018 年 HD-550 内镜平台上市(2019 年将 SFI 成像技术同 HD-550 结合),产品持续高端化拉动公司内窥镜收入占比逐年提升(由2017年的7%提升至2022年的35%),随着产品的完善,市场认可度逐步提升,2021年内窥镜收入进入加速期,
19、2021-2022年公司内镜收入分别同比增长 39%、43%,我们认为随着内镜产品的持续更新迭代与高端渠道的逐步打开,内镜有望维持高增长,形成成长拉动。图1:2018-2022年开立医疗内镜收入占比持续提升 图2:2018-2022年开立医疗超声内镜收入增速 资料来源:Wind,浙商证券研究所 资料来源:Wind,浙商证券研究所 1.2 发展历程:技术团队起家,股权激励体现利润增长信心发展历程:技术团队起家,股权激励体现利润增长信心 管理层:汕头超声高管起家,深耕内镜近十载。管理层:汕头超声高管起家,深耕内镜近十载。公司现任董事长、实控人陈志强先生(2023Q3 持股 22.23%)在汕头超声
20、仪器研究所工作 15 年;现任董事、总经理、实控人吴坤祥先生(2023Q3 持股 22.23%)在汕头超声工作 19 年,公司创办人均有较强的技术背景,开立医疗自 2002年创立以来,在超声领域新品迭出。2012年,公司布局电子内窥镜领域,进军内镜市场,2018 年 HD-550 内镜平台上市,进入高端消化内镜市场,2021 年,以医招采统计的中标数据,开立医疗内镜国内市占率超越日本内镜三大龙头之一的宾得,排名第三,公司内镜产品逐步与海外龙头有一战之力。开立医疗(300633)公司深度 6/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图3:公司发展历程 资料来源:开立医疗官网,浙商证券研究所 股权
21、激励体现对利润增长的关注与信心。股权激励体现对利润增长的关注与信心。2022 年 3 月,公司公布限制性股票激励计划,考核目标以 2020年毛利润为基数,2022-2024年增长率分别不低于 35%、65%、95%;或以2020 年剔除商誉减值和股份支付费用后的净利润为基数,2022-2024 年增长率分别不低于35%、60%、85%,对应 2022-2024 年净利润(剔除商誉减值和股份支付)分别为2.32/2.75/3.18亿元,对应 2023-2024年分别同比增长 19%、16%。我们认为,股权激励的信号显示了公司已经由费用投入期逐步转向利润收获期,彰显了对利润增长的关注与信心。表1:
22、开立医疗股权激励的业绩考核要求 归属期归属期 归属时间归属时间 业绩考核目标业绩考核目标 归属权益数量占授予权归属权益数量占授予权益总量的比例益总量的比例 第一个归属期 自限制性股票授予之日起12个月后的首个交易日至限制性股票授予之日起24个月内的最后一个交易日止 以2020年度剔除商誉减值和股份支付费用后的净利润17,180.25万元为基数,2022年度剔除商誉减值和股份支付费用后的净利润增长率不低于35%;或以2020年度毛利润77,281.05万元为基数,2022年度毛利润增长率不低于35%。40%第二个归属期 自限制性股票授予之日起24个月后的首个交易日至限制性股票授予之日起36个月内
23、的最后一个交易日止 以2020年度剔除商誉减值和股份支付费用后的净利润17,180.25万元为基数,2023年度剔除商誉减值和股份支付费用后的净利润增长率不低于60%;或以2020年度毛利润77,281.05万元为基数,2023年度毛利润增长率不低于65%。30%第三个归属期 自限制性股票授予之日起36个月后的首个交易日至限制性股票授予之日起48个月内的最后一个交易日止 以2020年度剔除商誉减值和股份支付费用后的净利润17,180.25万元为基数,2024年度剔除商誉减值和股份支付费用后的净利润增长率不低于85%;或以2020年度毛利润77,281.05万元为基数,2024年度毛利润增长率不
24、低于95%。30%资料来源:Wind,开立医疗公告,浙商证券研究所 1.3 发展阶段:净利率持续提升期发展阶段:净利率持续提升期 净利率持续提升,进入盈利上行周期。净利率持续提升,进入盈利上行周期。内窥镜与高端产品收入占比提升,毛利率有上行趋势。公司内窥镜板块高端产品竞争格局更优,进入放量期后毛利率相对较高(2022 年公司内镜毛利率 69.6%,高于整体毛利率 66.9%),2018 年公司高端内镜 HD-550 上市,内镜板块毛利率提升叠加内镜收入占比提升,拉动 2019-2022 年公司整体毛利率提升。我们认为,随着内镜&高端产品收入占比的进一步提升,公司整体毛利率或仍有上行趋势;规开立
25、医疗(300633)公司深度 7/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 模效应下,期间费用率下降,净利率持续提升。规模效应下,2021 年公司销售/研发/管理费用率均有所下降;2022 年整体期间费用率呈现持续下降趋势。我们认为,随着公司收入增长,规模效应下期间费用率有望进一步下降,净利率有望持续提升。图4:2019-2022年公司毛利率呈上行趋势 图5:2019-2022年开立医疗期间费用率变化 资料来源:Wind,浙商证券研究所 资料来源:Wind,浙商证券研究所 图6:2019-2022年开立医疗净利率变化 图7:2019-2022年开立医疗应收账款周转率持续提升 资料来源:Wind,
26、浙商证券研究所 资料来源:Wind,浙商证券研究所 2 超声:产品创新超声:产品创新&海外拓展,收入海外拓展,收入 CAGR11%2.1 超声影像超声影像:2021-2024E 规模规模 CAGR8.8%,海外龙头占据高端市场,海外龙头占据高端市场 市场规模:市场规模:2021-2024E我国超声影像市场规模我国超声影像市场规模CAGR8.8%。我国超声市场已经相对成熟,主要增长驱动来自于存量的更迭、新基建带来的新医院/科室扩张下的装机增量以及高端化切换的需求。根据汕头超声招股书数据,2021 年中国拥有超声医学影像设备 46757 台,预计到 2024 年将增加至 68032 台,对应装机量
27、 CAGR13.3%。随着国产替代加速,均价或有下降趋势,根据联影医疗招股书数据,中国超声设备市场规模将由 2021 年的 111.6 亿元增至 2024年的 143.9 亿元,对应市场规模 CAGR8.8%。开立医疗(300633)公司深度 8/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图8:2019-2024E全球超声设备装机量及增速 图9:2019-2024E我国超声设备装机量及增速 资料来源:Signify Research,汕头超声招股书,浙商证券研究所 资料来源:Signify Research,汕头超声招股书,浙商证券研究所 图10:2015-2030E我国超声设备市场规模及增速(
28、出厂价口径)图11:2019-2022年彩色超声波诊断仪(含部件)进出口变化 资料来源:灼识咨询,联影医疗招股书,浙商证券研究所 资料来源:中国海关,浙商证券研究所 竞争格局:海外龙头占据高端市场,政策驱动竞争格局:海外龙头占据高端市场,政策驱动&国产产品力提升下国产替代或将加速。国产产品力提升下国产替代或将加速。高端超声国产化率 10%左右,政策驱动下临床接受度提升,国产替代加速。国产企业,如迈瑞(2019 年市占率 18%,排名第一)、开立(2019 年市占率 12%,排名第三)等,已在国内超声市场占据较高份额,但主要仍集中在中低端市场,2020 年高端超声国产化率(10%左右)相对较低,
29、政府采购进口产品审核指导标准(2021 年版)明确规定了超声设备的国产采购比例要求,除了具备心脏超声、具备手术定位引导的彩色多普勒超声诊断仪建议50%采购国产外,便携式彩色超声诊断仪、(全数字)彩色多普勒超声诊断仪、自动乳腺超声诊断仪等均建议 100%采购国产,有望进一步加速国产替代的进程。分级诊疗驱动下,基层医院对国产设备需求或有提升。随着分级诊疗、新基建加速,国产设备性价比更高,与下沉市场的需求契合,相比进口产品或有更大的放量空间。我们认为,国产产品力提升、我们认为,国产产品力提升、政策驱动、以及下沉式需求增长下,超声设备的国产化率或有进一步提升趋势。政策驱动、以及下沉式需求增长下,超声设
30、备的国产化率或有进一步提升趋势。开立医疗(300633)公司深度 9/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图12:2019年我国超声影像设备竞争格局 图13:2020年高中低端超声国产化率差异 资料来源:华经产业研究院,浙商证券研究所 资料来源:Frost&Sullivan,浙商证券研究所 2.2 开立医疗:高端化开立医疗:高端化&海外拓展,海外拓展,2022-2025E 超声收入超声收入 CAGR11%核心元件技术突破,产品梯度完善、持续高端化趋势鲜明。核心元件技术突破,产品梯度完善、持续高端化趋势鲜明。突破超声探头核心技术壁垒、单晶探头国际领先,200 项以上专利奠定发展基石。超声探头
31、技术是决定超声系统性能的核心技术之一,开立医疗自主研发并掌握彩超设备和探头核心技术,打破技术垄断、构建全产业链优势,在单晶探头领域处于国际先进水平。作为较早进入超声赛道的国产企业,公司在超声领域拥有 200 项以上的发明专利及外观专利,为长期产品更新构建技术壁垒。高中低端产品梯度完善,国产超声厂家中唯一一家具备研发和生产覆盖台式超声、便携式超声、血管内超声的高新技术企业。产品持续高端化,带来渠道拓展、拉动收入增长。2022 年,全球首款基于动态图像自动抓取的人工智能产前超声筛查技术凤眼 S-Fetus 4.0 发布;2022年 12月,公司自研的血管内超声诊断导管国内获批,公司产品持续高端化,
32、有望形成收入增长的长期拉动。海外中高端市场拓展加速,打海外中高端市场拓展加速,打开成长天花板。开成长天花板。全球超声装机量约为国内 4.5 倍,市场空间更大。根据汕头超声招股书(引 Signify Research)预测,2024 年全球超声设备装机量约为 30.6 万台,国内装机量 6.8万台,全球装机量约为国内 4.5倍,市场空间更大;产品力提升下,海外中高端市场逐步打开,有望形成超声板块收入较强拉动。公司超声业务海外营销网络渠道相对完善,海外超声收入近几年均与国内持平,2023 年公司持续加深美国、图14:开立医疗超声产品矩阵 资料来源:开立医疗官网,浙商证券研究所 开立医疗(30063
33、3)公司深度 10/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 德国等本地化子公司建设,并且依托“凤眼 S-Fetus”相关产品 S60、P60 和 Elite 系列逐步突破海外中高端市场,新品 S90 Exp 于 2022 年 12 月取得 CE 认证、2023 年 2 月取得 FDA 认证,我们认为随着产品力提升下,海外中高端市场的快速拓展,海外或成超声板块较强拉动。图15:2018-2022年开立医疗国内海外收入分布 图16:2018-2022年公司海外销售毛利率低于国内 资料来源:Wind,浙商证券研究所 资料来源:Wind,浙商证券研究所 产品力提升叠加海外拓展,产品力提升叠加海外拓展,
34、2022-2025 年收入年收入 CAGR11%。海外:中高端市场逐步打开。依托公司高端智能超声设备海外认可度提升,海外中高端市场逐步打开,随着新产品海外上市,海外或构成较强收入拉动;国内:国产替代政策驱动、高端产品替换、下沉需求增长等驱动下,收入稳定增长。国内海外双重驱动下,我们预计 2022-2025 年公司超声板块收入 CAGR11%。表2:2022-2025E公司超声诊断设备收入成本拆分 超声诊断设备超声诊断设备 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 假设依据假设依据 销售额 百万元 784.2 945.8 1,079.5 1,164.1 1,290.8 1
35、,469.4 增速%-12.0%20.6%14.1%7.8%10.9%13.8%成本 百万元 259.0 314.7 370.6 398.0 462.8 524.5 毛利率%67.0%66.7%65.7%65.8%64.1%64.3%其中:S90 销售额销售额 百万元百万元 112 168 增速%50.0%毛利率毛利率%68.57%68.57%S60 销售额 百万元 156.8 331.0 431.8 446.9 453.3 517.9 增速%141.3%111.1%30.4%3.5%1.4%14.2%单价 万元/台 50.00 50.00 50.00 45.00 40.00 40.00 销量
36、 台 314 662 864 993 1133 1295 毛利率毛利率%71.37%68.19%66.41%66.67%65.00%65.00%海外占比提升,毛利率或略降 S50 销售额销售额 百万元百万元 329.3 346.7 440.7 493.5 510.8 551.7 开立医疗(300633)公司深度 11/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 增速%-13.6%5.3%27.1%12.0%3.5%8.0%单价 万元/台 24.00 24.00 24.00 24.00 23.00 23.00 销量 台 1372 1445 1836 2056 2221 2399 增速%-10%5%2
37、7%12%8%8%假设新品上市后老产品增速放缓 毛利率毛利率%66.67%66.67%66.67%66.67%65.22%65.22%其他其他 销售额销售额 百万元百万元 298.06 268.07 207.06 223.62 214.68 231.85 增速增速%-32.92%-10.06%-22.76%8.00%-4.00%8.00%毛利率毛利率%65.00%65.00%62.00%62.22%57.50%57.50%资料来源:Wind,公司年报,浙商证券研究所 3 消化内镜:国产替代加速,收入消化内镜:国产替代加速,收入 CAGR41%3.1 市场规模:市场规模:2022-2026E 内
38、镜国产厂商销售额内镜国产厂商销售额 CAGR39%需求端:消化道早筛需求拉动内窥镜销售快速增长。需求端:消化道早筛需求拉动内窥镜销售快速增长。消化内镜包括主机、镜体和周边设备,主要用于消化道疾病的观察和治疗。(1)我国消化道疾病发病率高。消化道癌发病率占我国癌症整体发病率的 36%,其中胃癌在消化道肿瘤中发病率最高,我们认为,随着人们生活压力、饮食习惯的改变,消化道发病率或依然居高不下。(2)消化道疾病早诊早筛逐步成为共识。2019 年,卫健委上消化道癌人群筛查及早诊早治技术方案,要求针对上消化道癌发病率较高地区的常住人口开展胃镜普查,上消化道癌发病率100/10 万的地区,检出率应2.0%,
39、软镜检测需求仍有极大空间。图17:2015年我国消化道癌症发病情况 资料来源:国家癌症中心,2015 年中国恶性肿瘤流行情况分析,浙商证券研究所 供给端:医师不足问题逐渐解决。供给端:医师不足问题逐渐解决。我国胃镜检查排队时间较长,操作医师、麻醉医师培训时间长、数量紧张,为限制内镜检测发展的原因之一。近年来,随着政策对内镜普查需求的推动以及医生教育的完善,医师数量迅速提升。2020 中国消化内镜技术普查显示,2019 年我国从业医师人数为 3.96 万人,与 2012 年相比增长了 51.28%,医师人数问题在一定程度上缓解。我们认为,临床端医师限制或将逐步缓解,助推消化内镜产品销量增长。开立
40、医疗(300633)公司深度 12/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图18:中国消化内镜硬件资源和人力资源配置现状 图19:2019年从业医师人数较 2012年增长 51.28%资料来源:2020中国消化内镜技术普查,浙商证券研究所 资料来源:2020中国消化内镜技术普查,浙商证券研究所 三级医院仍为核心增长点,二级医院需求抬升,三级医院仍为核心增长点,二级医院需求抬升,2021-2026E 市场规模市场规模 CAGR12%。根据张修礼、唐平等国内不同级别医院消化内镜数量调查与分析:169 家医院调查报告,三级医院在内镜存量、手术量上远超三级以下医院。我们认为,短期需求仍会重点体现在三
41、级医院,随着分级诊疗等政策的推进,早诊早筛的需求推进二级及以下医院或将成为增长点,带动 2021-2026 年消化内镜市场规模 CAGR12%。表3:2019-2026E消化内镜市场规模拆分 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 假设依据假设依据 消化内镜市场规模(亿元)消化内镜市场规模(亿元)53.12 56.84 63.81 70.24 80.59 91.39 101.96 113.67 增速(增速(%)9.8%7.0%12.3%10.1%14.7%13.4%11.6%11.5%三级医院规模(亿元)三级医院规模(亿元)46 50 56 62
42、 68 77 86 95 三级医院数量/家 2,681 2,895 3178 3496 3845 4230 4653 5118 Wind 增速(%)7.3%8.0%9.8%10.0%10.0%10.0%10.0%10.0%参考 2021 年数据,假设以 10%稳定增长 内镜渗透率(%)90%90%90%90%90%91%92%93%按照文献1数据类推 镜体:镜体:镜体数量(个/家)30 30 30 30 30 30 30 30 文献2 存量镜体(条)67446 72387 78165 85806 94387 103825 115477 128420 操作数(例/年)5000 5000 5000
43、 5000 5000 5000 5000 5000 文献2 更换周期(年)3 3 3 3 3 3 3 3 更换+新增(条)27423 29907 33696 37183 40901 46260 51436 57184.3 出厂价(万元/条)15 15 15 15 15 15 15 15 主机:主机:镜体主机比例 5 5 5 5 5 5 5 5 存量主机(台)13489 14477 15633 17161 18877 20765 23095 25684 更换周期(年)5 5 5 5 5 5 5 5 更换+新增(台)3686 4051 4655 5148 5663 6483 7208 8012 出
44、厂价(万元/台)12 12 12 12 12 12 12 12 二级医院规模(亿元)二级医院规模(亿元)7 7 7 7 11 13 15 16 二级医院数量/家 9478 10121 10787 11488 12235 13030 13877 14779 Wind 增速(%)7.6%6.8%6.6%6.5%6.5%6.5%6.5%6.5%参考 2021 年数据,假设以 6.5%稳定增长 内镜渗透率(%)43%44%45%45%50%55%60%65%按照文献1数据类推 开立医疗(300633)公司深度 13/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 镜体:镜体:镜体数量(个/家)6 6 6 6
45、6 6 6 6 文献2 存量镜体(条)21134 24453 26719 29125 31018 36705 43000 49958 操作数(例/年)4000 4000 4000 4000 4000 4000 4000 4000 文献2 更换周期(年)5 5 5 5 5 5 5 5 更换+新增(条)7546 7157 7749 7718 11890 13636 15558 17673 出厂价(万元/条)8 8 8 8 8 8 8 8 主机:主机:镜体主机比例 3 3 3 3 3 3 3 3 存量主机(台)7045 8151 8906 9708 10339 12235 14333 16653 更
46、换周期(年)8 8 8 8 8 8 8 8 更换+新增(台)1987 1774 1915 1845 3188 3628 4111 4642 出厂价(万元/台)5 5 5 5 5 5 5 5 其他医院规模(亿元)其他医院规模(亿元)1 1 1 1 1 1 1 2 其他医院数量/家 21813 22096 22486 22823 23166 23513 23866 24224 Wind 增速(%)3.0%1.3%1.8%1.5%1.5%1.5%1.5%1.5%参考 2020-2021 年数据,假设以 1.5%增长 内镜渗透率(%)4.0%4.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%按照
47、文献1数据类推 镜体:镜体:镜体数量(个/家)3 3 3 3 3 3 3 3 存量镜体(条)2541 2618 2652 2698 3423 4170 4938 5728 操作数(例/年)2000 2000 2000 2000 2000 2000 2000 2000 文献2 更换周期(年)5 5 5 5 5 5 5 5 更换+新增(条)585 557 577 1265 1431 1602 1778 1958 出厂价(万元/条)8 8 8 8 8 8 8 8 主机:主机:镜体主机比例 3 3 3 3 3 3 3 3 存量主机(台)847 873 884 899 1141 1390 1646 19
48、09 更换周期(年)8 8 8 8 8 8 8 8 更换+新增(台)132 120 126 354 391 430 469 510 出厂价(万元/台)5 5 5 5 5 5 5 5 资料来源:Wind,澳华内镜招股书&年报,文献1-2,浙商证券研究所 文献1-2具体来源:1 王洛伟,辛磊等.中国消化内镜技术发展现状J.中国消化内镜杂志,2015,32(8):501-515.2 张修礼,唐平等.国内不同级别医院消化内镜数量调查与分析:169家医院调查报告J.中华消化病与影像杂志,2012,2(2):160-163.逐步突破海外壁垒,构建护城河。逐步突破海外壁垒,构建护城河。2018 年奥林巴斯、
49、富士、宾得三家日企占据我国 95%的消化内镜市场份额,我们认为消化内镜壁垒主要在于产品壁垒与市场教育壁垒:(1)产品壁垒逐步突破。其中产品壁垒主要体现在:a.成像效果差异:内窥镜主要用于病变的观察,国内产品在清晰度、颜色等方面与海外存在差异,海外厂商 CCD 传感器、NBI 成像技术等方面构建了较高的技术与专利壁垒,近年来我国内镜厂商通过差异化的 CMOS 传感器、染色技术等逐步突破海外技术壁垒,提高成像清晰度;b.临床易用性差异:主要体现精密制造、材料等带来的智能弯曲、力学反馈、操控简易性等方面,需要较长时间的医工结合与技术迭代,随着开立医疗HD-550、澳华内镜AQ-200/AQ-300等
50、产品的迭代与推广,国内产品在临床易用性上逐渐追赶海外水平;(2)市场壁垒逐步突破。完善的销售与售后体系构建了海外龙头的渠道壁垒,国内大部分内镜医师经海外龙头厂商培训,形成相对固定的开立医疗(300633)公司深度 14/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 操作习惯,对国产品牌接受度不高。国产品牌借助下沉渠道发力,以价位以及渠道服务优势,先进入下沉市场,经过长期的品牌建设以及医工结合下产品改进,逐步形成差异化产品,经过数十年的发展追赶,开始与海外品牌有一战之力,三甲医院接受度逐步提升。表4:进口与国产消化内镜产品参数对比 对比项目对比项目 澳华内镜澳华内镜 开立医疗开立医疗 奥林巴斯奥林巴斯
51、 富士胶片富士胶片 宾得医疗宾得医疗 AQ-200 HD-550 CV-290 ELUXE-7000 EPK-i7000 画质清晰度 1080P 1080P 1080P 1080P 1080P 图像传感器 CMOS CMOS CCD CCD CCD 冷光源 300W 氙灯 多 LED 300W 氙灯 多 LED 300W 氙灯 信号传输方式(主机和镜体间)激光传输 无需导光杆 电信号传输 有导光杆 电信号传输 有导光杆 红外传输 有导光杆 电信号传输 有导光杆 光学染色功能 CBI Plus 分光染色技术 VIST 光电复合染色成像技术 NBI 窄带成像技术 FICE 电子染色 I-SCAN
52、智能电子染色 光学变焦功能 无 无 有 有 有 胃镜弯曲角(度)上/下/左/右 210/90/100/100 210/90/100/100 210/90/100/100 210/90/100/100 210/120/120/120 肠镜弯曲角(度)上/下/左/右 180/180/160/160 180/180/160/160 180/180/160/160 180/180/160/160 210/180/160/160 胃镜视场角(度)145 140 140 140 140 肠镜视场角(度)145 140 170 170 140 供电方式 无电气接点 有电气接点 有电气接点 无电气接点 有电气
53、接点 资料来源:澳华内镜招股书,浙商证券研究所 2026 年国产消年国产消化内镜销售额有望达化内镜销售额有望达 29 亿元,亿元,2022-2026 年国产内镜厂商销售额年国产内镜厂商销售额CAGR39%。我们认为,随着产品的技术壁垒与渠道壁垒逐渐突破,国产消化内镜在三级医院的占比有望逐步提升,随着国内需求带动市场规模的提升以及国产在三级医院占比的提升,2026 年国产内镜销售额有望达 29 亿元,对应国产化率 25%,2022-2026 年规模CAGR39%。开立医疗作为国内消化内镜龙头厂商之一,有望随国产化率提升持续受益。表5:2020-2026E消化内镜国产化率拆分 2020 2021
54、2022 2023E 2024E 2025E 2026E 假设依据 A国产内镜销售额(亿元)国产内镜销售额(亿元)3.82 5.49 7.75 11.58 16.33 22.26 28.85 其中:三级医院销售额三级医院销售额(亿元亿元)0.69 1.10 1.55 2.25 4.24 7.72 12.40 b1 三级医院内镜总需求(亿元)49.72 56.13 61.95 68.15 77.17 85.80 95.39 具体计算见表 3 三级医院内国产化率(%)1.4%2.0%2.5%3.3%5.5%9.0%13.0%假设随着国产高端产品商业化,三级医院国产占比快速提升 二级及以下医院销售额
55、(亿元)二级及以下医院销售额(亿元)3.13 4.39 6.20 9.34 12.09 14.54 16.45 b2 二级及以下医院总需求(亿元)7.12 7.68 8.29 12.45 14.22 16.16 18.28 具体计算见表 3,等于表 3 中二级医院需求+其他医院需求 二级及以下医院国产化率(%)44%57%75%75%85%90%90%参考 2020-2021 年数据,假设二级及以下医院国产占比逐年提升 国产化率(国产化率(%)6.7%8.6%11.0%14.4%17.9%21.8%25.4%资料来源:Wind,澳华招股书&年报,浙商证券研究所 开立医疗(300633)公司深度
56、 15/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3.2 开开立医疗:高端渠道拓展,立医疗:高端渠道拓展,2022-2025E 内镜收入内镜收入 CAGR41%突破海外技术垄断,市占率超越宾得,排名第三突破海外技术垄断,市占率超越宾得,排名第三。开立医疗高端产品持续上市,拉动市占率快速提升,其中 2018年推出 HD-550高清内窥镜系统;从 2019 年开始,开立医疗的环阵超声内镜 EG-UR5(2021年国内上市)与凸阵超声内镜 EG-UC5T(2022年国内上市)相继获得CE认证。开立医疗成为全球第四家、国内唯一一家可以提供代表行业最先进水平的超声内镜系统(EUS)的制造商,高端产品与渠道
57、持续拓展,推动开立医疗市占率快速提升,以 2021 年消化内镜医招采中标数据看,开立医疗国内市场份额已经超越日本三大内镜厂商之一的宾得,位居第三。我们认为,市占率的提升标志着公司产品市场认可度的提升,会进一步促进公司进入高端渠道,随着公司产品持续更新迭代与渠道拓展,公司内镜业务长期收入高增长可期。图20:2021年开立医疗消化内镜市占率排名前三 图21:开立医疗内镜产品线持续丰富 资料来源:医招采,浙商证券研究所 资料来源:公司官网,浙商证券研究所 图22:2019-2022年开立医疗内镜收入及占比 图23:开立医疗内镜毛利率持续提升 资料来源:Wind,公司 2023半年报,浙商证券研究所
58、资料来源:Wind,浙商证券研究所 产品产品&渠道持续高端化,渠道持续高端化,2022-2025年收入年收入 CAGR41%。我们认为,公司内镜产品的收入驱动为:产品力提升&高端渠道拓展下,国产替代加速,国内收入有望高增长。产品力持续提升叠加三级医院渠道拓展,公司国内市占率快速提升(根据医招采中标数据,2021年公司国内市占率 9.1%,排名第三),并且仍有持续快速提升趋势。产品&渠道持续高端化、国内快速放量,我们预计有望拉动公司 2022-2025 年内窥镜收入 CAGR41%。开立医疗(300633)公司深度 16/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表6:2020-2025E公司内窥
59、镜板块收入成本拆分 医用内窥镜板块医用内窥镜板块 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 假设依据 收入 百万元 307.7 427.8 611.6 884.4 1,253.6 1,713.8 增速%5.3%39.0%43.0%44.6%41.8%36.7%成本 百万元 106.2 134.0 186.1 257.3 354.4 474.3 毛利率%65.5%68.7%69.6%70.9%71.7%72.3%其中:高端高端 HD-550/580 收入收入 百万元百万元 92.3 213.9 367.0 605.5 938.5 1360.8 单价 万元/套 80 80
60、80 80 80 80 销量 套 115 267 459 757 1173 1701 增速%15%132%72%65%55%45%国产替代加速,高增长持续 成本成本 百万元百万元 24.3 52.7 93.1 151.4 234.6 340.2 毛利率毛利率%73.7%75.4%74.6%75.0%75.0%75.0%其他其他 主要为 HD-500,含超声内镜等 收入收入 百万元百万元 215.4 213.9 244.6 278.9 315.1 353.0 成本成本 百万元百万元 81.8 81.3 93.0 106.0 119.8 134.1 毛利率毛利率%62.0%62.0%62.0%62
61、.0%62.0%62.0%资料来源:Wind,浙商证券研究所 4 新兴业务:新兴业务:IVUS&外科布局逐步完善,有望形成长期增长拉动外科布局逐步完善,有望形成长期增长拉动 4.1 外科:硬镜耗材全面布局,国产替代下有望打开成长空间外科:硬镜耗材全面布局,国产替代下有望打开成长空间 布局硬镜及耗材产品,国产替代下有望打开成长空间。布局硬镜及耗材产品,国产替代下有望打开成长空间。我们认为,开立医疗布局外科市场有以下优势:市场空间大,仍处于快速扩容阶段。仅硬镜市场,2015-2019 年,中国市场规模由 39亿元增长至 65亿元,年复合增长率 13.8%;Frost&Sullivan 预测 202
62、4年,中国硬镜市场规模为 110 亿元,年复合增长率 11%,市场空间大且仍有较好增速;国产替代加速期。随着政策鼓励与国产产品力的完善,国产替代呈显著加速趋势;开立拥有技术优势与渠道优势。我们认为,从产品力看,开立医疗的消化内镜产品已经受到市场认可,与硬镜有一定技术相通性,技术优势鲜明;从渠道看,公司超声与消化内镜已经形成了一定院内渠道布局与市场认可度,产品完善后有望快速放量。图24:2015-2024E中国硬镜市场规模及增速 图25:2021年我国硬镜中标数据(以中标总额计)资料来源:Frost&Sullivan,海泰新光招股书,浙商证券研究所 资料来源:众城医械,浙商证券研究所 开立医疗(
63、300633)公司深度 17/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表7:2023年开立医疗外科团队股权激励业绩考核目标 归属期归属期 业绩考核目标业绩考核目标 A 业绩考核目标业绩考核目标 B 公司归属系数公司归属系数 100%公司归属系数公司归属系数 80%第一个归属期 2023 年度公司在中国大陆地区外科 业务总收入不低于 1 亿元 2023 年度公司在中国大陆地区外科 业务总收入不低于 0.8 亿元 第二个归属期 2024 年度公司在中国大陆地区外科 业务总收入不低于 1.45 亿元 2024 年度公司在中国大陆地区外科 业务总收入不低于 1.16 亿元 第三个归属期 2025 年度
64、公司在中国大陆地区外科 业务总收入不低于 2.5 亿元 2025 年度公司在中国大陆地区外科 业务总收入不低于 2 亿元 第四个归属期 2026 年度公司在中国大陆地区外科 业务总收入不低于 4 亿元 2026 年度公司在中国大陆地区外科 业务总收入不低于 3.2 亿元 资料来源:Wind,公司公告,浙商证券研究所 4.2 IVUS:创新产品,临床认可度切换下有望带来收入弹性:创新产品,临床认可度切换下有望带来收入弹性 PCI 市场广阔,临床指南推荐加速市场广阔,临床指南推荐加速 IVUS 渗透率提升,渗透率提升,2021-2030E 市场规模市场规模CAGR21.6%。根据北芯生命招股书(引
65、 Frost&Sullivan)数据,随着临床指南的逐步完善,中国 PCI 中 IVUS(冠脉血管内超声诊断)的渗透率由 2020 年约 8.5%快速增至 2021 年约15.4%,虽与发达国家日本超 90%的渗透率仍有差距,但渗透率提升趋势显著。根据Frost&Sullivan 预测,中国 IVUS 市场规模将从 2021 年 11.5 亿元增长至 2030 年 66.9 亿元,对应市场规模 CAGR21.6%。图26:2017-2030E中国 IVUS市场规模及增速 图27:2020-2021年中国 PCI中 IVUS渗透率变化 资料来源:Frost&Sullivan,北芯生命招股书,浙商
66、证券研究所 资料来源:Frost&Sullivan,北芯生命招股书,浙商证券研究所 带量采购有望带动国产市占率提升。带量采购有望带动国产市占率提升。2023 年 11 月 29 日,浙江省药械采购中心发布冠脉血管内超声诊断导管省际联盟集中带量采购文件,覆盖 31 个省(自治区、直辖市),首年采购需求量 292442 根,其中开立医疗需求量 1517 根。我们认为,开立医疗产品 2022年 12 月上市,尚未大范围推广,带量采购有望助推公司产品快速进院,拉动销量增长。开立医疗(300633)公司深度 18/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表8:冠脉血管内超声诊断导管采购联盟地区医疗机构首
67、年采购需求量 序号序号 申报企业申报企业 医疗器械注册人医疗器械注册人 首年采购需求量(单位:根)首年采购需求量(单位:根)60MHz 以下以下 60MHz 及以上及以上 1 波科国际医疗贸易(上海)有限公司 波士顿科学公司 Boston Sc ientific Corporation 117100 102959 2 北京美康晟翔科贸有限公司 火山公司 Volcano Corporation 46143-3 深圳北芯生命科技股份有限公司 深圳北芯生命科技股份有限公司 5900 10038 4 天津恒宇医疗科技有限公司 天津恒宇医疗科技有限公司 5327-5 全景恒升(北京)科学技术有限公司 全
68、景恒升(北京)科学技术有限公司 3458-6 上海爱声生物医疗科技有限公司 上海爱声生物医疗科技有限公司 1517 资料来源:浙江省药械采购中心,浙商证券研究所 注:上海爱声生物医疗科技有限公司为开立医疗全资子公司 开立医疗:国内仅有的四家获批企业之一,有望借助集采开立医疗:国内仅有的四家获批企业之一,有望借助集采&渠道优势快速放量。渠道优势快速放量。根据NMPA与北芯生命招股书数据,国内 IVUS 仅四家企业获批,我们认为,开立医疗作为其中超声&外科&内镜等产品已经完成部分渠道拓展的企业,有望借助集采&渠道优势快速放量,产品逐步完善后有望形成长期收入增长拉动。表9:国内上市 IVUS产品及技
69、术参数 公司公司 波士顿波士顿科学科学 飞利浦(火山)飞利浦(火山)北芯生命北芯生命 恒宇医疗恒宇医疗 开立医疗开立医疗 全景恒升全景恒升 产品产品类型类型 血管内超声系统和血管内超声成像导管 血管内超声诊断仪和血管内超声诊断导管 血管内超声诊断导管和血管内超声诊断仪 血管内超声诊断设备和血管内超声导管 血管内超声诊 断设备和一次性使用血管内超声诊断导管 血管内成像设备和血管内成像导管(包含 IVUS、OCT 以及 IVUS-OCT 二合一导管)适用血管适用血管 冠状动脉 冠状动脉/外周血管 冠状动脉 冠状动脉 冠状动脉 冠状动脉 主要商业化地区主要商业化地区 美国、欧盟和中国 美国、欧盟和中
70、国 中国 中国 中国 中国 主要监管机构主要监管机构 FDA、CE、NMPA FDA、CE、NMPA NMPA NMPA NMPA NMPA 国内获批时间国内获批时间 2014.10-2020.3 2014.5-2017.7 2022.7 2022.12 2022.12 2022.5 2021 年市占率年市占率 68.6%31.4%/频率频率 40MHz/60MHz 10MHz/20MHz/45MHz 40MHz/60MHz 50MHz 50MHz N/A 成像速度成像速度 30 帧/秒 30 帧/秒 100 帧/秒 30/80 帧/秒/N/A 最大回撤速度最大回撤速度 1 毫米/秒 1 毫米
71、/秒 10 毫米/秒 10 毫米/秒/N/A 回撤长度回撤长度 100 毫米 150 毫米 150 毫米 150 毫米/N/A 资料来源:NMPA,北芯生命招股书,浙商证券研究所 5 盈利预测与估值盈利预测与估值 5.1 收入成本拆分:收入成本拆分:2022-2025E 收入收入 CAGR23%关键假设:关键假设:(1)超声设备:)超声设备:海外中高端市场逐步打开,构成较强收入拉动;国内国产替代政策驱动、高端产品替换、下沉需求增长等驱动下,收入稳定增长。国内海外双重驱动下,2023-2025 年公司超声板块收入分别为 11.6/12.9/14.7 亿元(具体量价拆分见表 2),分别同比增长 7
72、.8%、10.9%、13.8%;对应毛利率分别为 65.8%、64.1%、64.3%。开立医疗(300633)公司深度 19/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 (2)消化内镜:)消化内镜:产品力提升&高端渠道拓展,国产替代加速、拉动国内收入高增长,2023-2025 年公司内镜板块收入有望达 8.8/12.5/17.1 亿元(具体量价拆分见表 6),分别同比增长 44.6%、41.8%、36.7%;随着高端产品收入占比提升,毛利率或仍有进一步提升趋势,对应 2023-2025 年毛利率分别为 70.9%、71.7%、72.3%。表10:2020-2025E公司收入成本拆分 2020 20
73、21 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万元)1163.1 1444.6 1762.7 2124.1 2624.4 3267.8 增长率(%)-7.2%24.2%22.0%20.5%23.6%24.5%毛利率(%)66.4%67.4%66.9%68.0%67.8%68.6%超声诊断设备超声诊断设备 营业收入(百万元)784.2 945.8 1079.5 1164.1 1290.8 1469.4 增长率(%)-12.0%20.6%14.1%7.8%10.9%13.8%毛利率(%)67.0%66.7%65.7%65.8%64.1%64.3%医用内窥镜医用内窥镜 营业收入(
74、百万元)307.7 427.8 611.6 884.4 1253.6 1713.8 增长率(%)5.3%39.0%43.0%44.6%41.8%36.7%毛利率(%)65.5%68.7%69.6%70.9%71.7%72.3%配件及其他配件及其他 营业收入(百万元)62.1 61.8 60.8 63.8 67.0 70.4 增长率(%)3.9%-0.5%-1.6%5.0%5.0%5.0%毛利率(%)62.5%66.7%59.2%65.0%65.0%65.0%其他业务其他业务 营业收入(百万元)9.1 9.3 10.7 11.8 13.0 14.3 增长率(%)-17%2%16%10.0%10.
75、0%10.0%毛利率(%)79.9%78.4%76.7%75.0%75.0%75.0%资料来源:Wind,浙商证券研究所 2022-2025E 收入收入 CAGR23%。综上,2023-2025 年公司收入分别为 21.2/26.2/32.7 亿元,分别同比增长 20.5%、23.6%、24.5%,对应毛利率分别为 68.0%、67.8%、68.6%。5.2 盈利能力分析:正处于利润率提升期盈利能力分析:正处于利润率提升期 高端产品收入占比提升,毛利率或有提升趋势。高端产品收入占比提升,毛利率或有提升趋势。如上文分析,毛利率较高的内窥镜收入占比有望持续提升;且内窥镜板块 HD-550/580
76、等毛利率较高的高端产品占比仍有提升趋势,拉动公司整体毛利率有望由 2022年的 66.9%提升至 2025年的 68.6%。规模效应下费规模效应下费用下降,净利率提升趋势鲜明。用下降,净利率提升趋势鲜明。规模效应下,2021年公司销售/研发/管理费用率均有所下降;2022年整体期间费用率呈现持续下降趋势。我们认为,随着公司收入的稳步增长,各项费用率仍有下降趋势,公司净利率提升趋势鲜明,对应 2022-2025 年净利率由 21%提升至 25%。开立医疗(300633)公司深度 20/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表11:2020-2025E公司各项费用率拆分 2020 2021 20
77、22 2023E 2024E 2025E 销售费用(百万元)324 367 423 504 579 661 销售费用率 27.9%25.4%24.0%23.8%22.0%20.2%管理费用(百万元)75 91 98 119 139 167 管理费用率 6.5%6.3%5.6%5.6%5.3%5.1%研发费用(百万元)237 263 329 393 472 588 研发费用率 20.4%18.2%18.7%18.5%18.0%18.0%资料来源:Wind,浙商证券研究所 6 估值及投资建议估值及投资建议 6.1 相对估值相对估值 我们选择国产医疗设备上市企业澳华内镜、迈瑞医疗、联影医疗等作为可比
78、公司,其中澳华内镜为国产消化内镜生产商,迈瑞医疗国产超声设备市占率最高,联影医疗为国产替代加速的国产大型设备龙头企业,以上公司在产品或发展阶段上与开立医疗具有高可比性。参考可比公司估值,我们给出 2024 年公司 45倍 PE,对应 26%空间,给予“增持”评级。表12:可比公司估值表 公司名称 现价(元/股)总市值(亿元)EPS(元/股)P/E(倍)2023/12/4 2022A 2023E 2024E 2022A 2023E 2024E 688212.SH 澳华内镜 67.00 89.75 0.16 0.58 0.93 413 116 72 300760.SZ 迈瑞医疗 293.05 3,
79、553.06 7.92 9.74 11.79 37 30 25 688271.SH 联影医疗 145.74 1,201.13 2.01 2.45 3.11 73 59 47 平均值 68 48 300633.SZ 开立医疗 51.89 223.47 0.86 1.12 1.45 60 46 36 资料来源:Wind,浙商证券研究所 6.2 投资建议投资建议 基于以上假设,我们预计,公司 2023-2025 年收入分别为 21.2/26.2/32.7 亿元,分别同比增长 20.5%、23.6%、24.5%;归母净利润分别为 4.81/6.24/8.15 亿元,分别同比增长30.2%、29.7%、
80、30.6%,对应 EPS 分别为 1.12/1.45/1.89 元,参考可比公司估值,给出 2024年 45 倍 PE,对应 26%空间,首次覆盖给予“增持”评级。7 风险提示风险提示 产品商业化不及预期的风险。产品商业化不及预期的风险。开立医疗以超声产品为基础,内镜形成收入的强拉动,2023-2025 年公司超声产品依托国内需求与海外拓展形成稳增长,内镜依托市场认可度提升、放量加速驱动收入高增长,若公司的新产品推广效率、市场接受程度不及预期,将对公司的业绩造成不利影响。政策变动的风险。政策变动的风险。国内政策变动的风险。公司产品为医疗器械,受政策影响较大,若政策对国产产品的支持力度出现较大变
81、动或者出现控费,或将导致产品出厂价与销量下开立医疗(300633)公司深度 21/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 滑,将直接影响公司的营收,对业绩带来不利影响。国际政策环境变动的风险。公司超声设备约一半的收入来自海外,若海外政策环境/汇率等变化,或将影响公司业绩。行业竞争加剧的风险。行业竞争加剧的风险。公司所处超声板块竞争者较多,消化内镜板块大部分市场被海外三大龙头占据,且国内仍有新兴企业崛起,若行业竞争形势严峻,或将对公司经营造成不利影响。开立医疗(300633)公司深度 22/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_ThreeForcast 表附录:三大报表预测值表附录
82、:三大报表预测值 资产负债表 利润表 (百万元)2022 2023E 2024E 2025E (百万元)2022 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 2514 2971 3523 4376 营业收入营业收入 1763 2124 2624 3268 现金 1337 1934 2345 3054 营业成本 584 681 844 1027 交易性金融资产 419 100 100 100 营业税金及附加 15 19 22 28 应收账项 200 280 240 230 营业费用 423 504 579 661 其它应收款 17 31 45 45 管理费用 98 119 139 16
83、7 预付账款 12 22 25 28 研发费用 329 393 472 588 存货 514 593 756 906 财务费用(30)(30)(32)(27)其他 14 11 12 12 资产减值损失 60 72 89 111 非流动资产非流动资产 1030 1135 1208 1279 公允价值变动损益(4)20 20 20 金融资产类 0 0 0 0 投资净收益 9 15 12 12 长期投资 0 0 0 0 其他经营收益 94 83 85 88 固定资产 376 457 532 603 营业利润营业利润 382 485 628 833 无形资产 169 190 185 184 营业外收支
84、(0)12 17 10 在建工程 181 209 207 206 利润总额利润总额 382 497 645 842 其他 304 279 283 287 所得税 12 16 20 27 资产总计资产总计 3544 4105 4730 5655 净利润净利润 370 481 624 815 流动负债流动负债 749 895 961 1142 少数股东损益 0 0 0 0 短期借款 181 198 136 172 归属母公司净利润归属母公司净利润 370 481 624 815 应付款项 231 289 374 446 EBITDA 411 525 676 877 预收账款 0 0 0 0 EPS
85、(最新摊薄)0.86 1.12 1.45 1.89 其他 337 408 452 524 非流动负债非流动负债 55 52 58 55 主要财务比率 长期借款 0 0 0 0 2022 2023E 2024E 2025E 其他 55 52 58 55 成长能力成长能力 负债合计负债合计 804 947 1019 1197 营业收入 22.02%20.51%23.56%24.52%少数股东权益 0 0 0 0 营业利润 77.33%26.79%29.49%32.62%归属母公司股东权益 2740 3158 3711 4458 归属母公司净利润 49.57%30.19%29.69%30.59%负债
86、和股东权益负债和股东权益 3544 4105 4730 5655 获利能力获利能力 毛利率 66.87%67.96%67.85%68.57%现金流量表 净利率 20.98%22.67%23.79%24.95%(百万元)2022 2023E 2024E 2025E ROE 14.52%16.33%18.18%19.96%经营活动现金流经营活动现金流 473 447 608 820 ROIC 12.12%13.91%15.79%17.22%净利润 370 481 624 815 偿债能力偿债能力 折旧摊销 40 38 43 47 资产负债率 22.70%23.07%21.55%21.16%财务费用
87、(30)(30)(32)(27)净负债比率 23.84%22.42%14.57%15.39%投资损失(9)(15)(12)(12)流动比率 3.36 3.32 3.66 3.83 营运资金变动 71(25)83 58 速动比率 2.67 2.66 2.88 3.04 其它 32(2)(99)(62)营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流(434)164(93)(106)总资产周转率 0.54 0.56 0.59 0.63 资本支出(113)(130)(100)(100)应收账款周转率 8.66 8.01 7.57 8.12 长期投资 0 0 0 0 应付账款周转率 2.54 2.68
88、2.61 2.55 其他(321)294 7 (6)每股指标每股指标(元元)筹资活动现金流筹资活动现金流 4(13)(104)(5)每股收益 0.86 1.12 1.45 1.89 短期借款 152 17(62)36 每股经营现金 1.10 1.04 1.41 1.90 长期借款(43)0 0 0 每股净资产 6.40 7.33 8.62 10.35 其他(105)(30)(42)(41)估值比率估值比率 现金净增加额现金净增加额 43 597 411 709 P/E 60.43 46.41 35.79 27.40 P/B 8.10 7.08 6.02 5.01 EV/EBITDA 53.41
89、 39.16 29.69 22.11 资料来源:Wind,浙商证券研究所 开立医疗(300633)公司深度 23/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票投资评级说明股票投资评级说明 以报告日后的 6 个月内,证券相对于沪深 300指数的涨跌幅为标准,定义如下:1.买 入:相对于沪深 300 指数表现20以上;2.增 持:相对于沪深 300 指数表现1020;3.中 性:相对于沪深 300 指数表现1010之间波动;4.减 持:相对于沪深 300 指数表现10以下。行业的投资评级:行业的投资评级:以报告日后的 6 个月内,行业指数相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准,定义如下:1.看 好
90、:行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以上;2.中 性:行业指数相对于沪深 300 指数表现10%10%以上;3.看 淡:行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以下。我们在此提醒您,不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系,表示投资的相对比重。建议:投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况,比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论。法律声明及风险提示法律声明及风险提示 本报告由浙商证券股份有限公司(已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格,经营许可证编号为:Z39833000)制作。本报告中的信息均来源于我
91、们认为可靠的已公开资料,但浙商证券股份有限公司及其关联机构(以下统称“本公司”)对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证,也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断,在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议,投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估,并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果,本公司及/或其关联人员均不承担任何法律
92、责任。本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告版权均归本公司所有,未经本公司事先书面授权,任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的,应当注明本报告发布人和发布日期,并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的,应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。浙商证券研究所浙商证券研究所 上海总部地址:杨高南路 729 号陆家嘴世纪金融广场 1 号楼 25 层 北京地址:北京市东城区朝阳门北大街 8 号富华大厦 E 座 4 层 深圳地址:广东省深圳市福田区广电金融中心 33 层 上海总部邮政编码:200127 上海总部电话:(8621)80108518 上海总部传真:(8621)80106010