1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 兴业科技兴业科技(002674)皮革龙头深耕不辍皮革龙头深耕不辍，汽车革，汽车革孕育新机孕育新机 兴业科技首次覆盖报告兴业科技首次覆盖报告 陈力宇陈力宇(分析师分析师)曹冬青曹冬青(研究助理研究助理)赵博赵博(研究助理研究助理) 证书编号 S0880522090005 S0880122070070 S0880122070053 本报告导读：本报告导读：公司为国内皮革公司为国内皮革制造制造龙头，龙头，进军进军新能源汽车真皮内饰新能源汽车真皮内饰市场市场，

2、短期在手订单丰富，长期，短期在手订单丰富，长期有望夯实与有望夯实与老客户的深度合作并持续开拓新客户老客户的深度合作并持续开拓新客户，打造打造新增长引擎。新增长引擎。投资要点：投资要点：目标价目标价 14.14.7 78 8 元，首次覆盖给予“增持”评级。元，首次覆盖给予“增持”评级。预计 2023-2025 年公司 EPS 分别为 0.83/1.06/1.29 元。综合 PE 与 DCF 估值结果，目标价 14.78 元，首次覆盖给予“增持”评级。与众不同的观点：市场认为，与众不同的观点：市场认为，真皮内饰供应商纷纷加速拓展新能源自主车企客户，市场竞争日益加剧，公司汽车革业务增长不可持续。我们

3、认为，我们认为，公司较竞争对手具备价格弹性大、服务响应快等优势，能够在市场竞争中稳住龙头地位，汽车革业务增长具备持续性。国内皮革行业龙头，皮革主业走向海外。国内皮革行业龙头，皮革主业走向海外。公司主要产品为鞋、包带用皮革，具备较强的研发、议价、快反能力。内销业务深耕多年，有望伴随百丽等老客户共同成长；外销业务加速拓展，主要客户为Columbia、Timberland 等运动户外品牌，成为中长期新增长点。绑定新能源自主车企，汽车内饰业务成新增长引擎。绑定新能源自主车企，汽车内饰业务成新增长引擎。2022 年公司收购新能源汽车真皮内饰龙头宏兴皮革（市占率约 10-20%，主要客户为理想、蔚来等）。

4、伴随自主车企销量高增及真皮内饰渗透率提升，国内新能源汽车真皮内饰市场规模有望快速增长。短期来看，宏兴每款在手车型订单可持续约 4 年，稳住业绩基本盘。长期来看，宏兴是国内为数不多覆盖生牛皮到成品皮全产业链的汽车真皮内饰供应商，具备价格弹性大、服务响应快等优势，有望维持与老客户的深度合作并持续开拓新客户。预计2023-25年宏兴收入增速高达72%/43%/30%。风险提示：风险提示：下游车企销售不及预期；汽车皮革行业竞争超出预期 财务摘要（百万元）财务摘要（百万元）2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 1,726 1,988 2,670 3,220 3,7

5、51(+/-)%18%15%34%21%16%经营利润（经营利润（EBIT）210 204 308 398 484(+/-)%92%-3%51%29%22%净利润（归母）净利润（归母）181 151 242 310 375(+/-)%57%-17%61.0%27.9%21.0%每股净收益（元）每股净收益（元）0.62 0.52 0.83 1.06 1.29 每股股利（元）每股股利（元）0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 利润率和估值指标利润率和估值指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 经营利润率经营利润率(%)12.2%10.3%11.6%12.4%1

6、2.9%净资产收益率净资产收益率(%)7.9%6.4%9.3%10.7%11.5%投入资本回报率投入资本回报率(%)6.4%5.5%7.2%8.2%8.6%EV/EBITDA 10.98 11.41 9.17 7.10 5.61 市盈率市盈率 20.22 24.35 15.12 11.82 9.77 股息率股息率(%)0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%首次覆盖首次覆盖 评级：评级：增持增持 目标价格：目标价格：14.78 当前价格：12.18 2023.09.04 交易数据 52 周内股价区间（元）周内股价区间（元）10.63-13.75 总市值（百万元）总市值（百万元）3,555 总股

7、本总股本/流通流通 A股（百万股）股（百万股）292/289 流通流通 B 股股/H股（百万股）股（百万股）0/0 流通股比例流通股比例 99%日均成交量（百万股）日均成交量（百万股）2.72 日均成交值（百万元）日均成交值（百万元）33.04 资产负债表摘要 股东权益（百万元）股东权益（百万元）2,299 每股净资产每股净资产 7.88 市净率市净率 1.5 净负债率净负债率-5.28%EPS（元）2022A 2023E Q1 0.01 0.10 Q2 0.16 0.22 Q3 0.28 0.25 Q4 0.06 0.26 全年全年 0.52 0.83 升幅(%)1M 3M 12M 绝对升幅

8、-4%7%2%相对指数 2%11%13%公司首次覆盖公司首次覆盖 -14%-9%-4%1%6%11%--0952周内股价走势图周内股价走势图兴业科技深证成指纺织服装业纺织服装业/可选消费品可选消费品 股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 26 Table_Page 兴业科技兴业科技(002674)(002674)模型更新时间：2023.09.03 股票研究股票研究 可选消费品 纺织服装业 兴业科技(002674)首次覆盖首次覆盖 评级：评级：增持增持 目标价格：目标

9、价格：14.78 当前价格：12.18 2023.09.04 公司网址 公司简介 公司是中国天然皮革鞣制行业首家 A 股上市公司、中国制革工业龙头企业之一、高新技术企业，是中国皮革行业纳税大户。公司专注于中高端天然牛头层皮产品研发、生产与销售，现已形成以纳帕皮系列、自然摔纹皮系列和特殊效应皮系列等为主的产品布局，广泛应用于皮鞋、箱包、真皮家具等制造领域。绝对价格回报（%）52 周内价格范围 10.63-13.75 市值（百万元）3,555 财务预测（单位：百万元）财务预测（单位：百万元）损益表损益表 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入营业总收入 1,726

10、1,988 2,670 3,220 3,751 营业成本 1,305 1,600 2,107 2,505 2,888 税金及附加 13 13 17 21 24 销售费用 19 22 29 35 41 管理费用 79 82 107 129 150 EBIT 210 204 308 398 484 公允价值变动收益 3-12 0 0 0 投资收益 18 17 24 29 34 财务费用 11 10 16 21 26 营业利润营业利润 220 200 343 456 566 所得税 29 28 50 67 83 少数股东损益 0 17 42 68 93 净利润净利润 181 151 242 310

11、375 资产负债表资产负债表 货币资金、交易性金融资产 1,376 1,108 1,438 1,601 1,972 其他流动资产 85 96 96 96 96 长期投资 106 115 124 132 141 固定资产合计 480 529 626 714 793 无形及其他资产 62 106 104 102 101 资产合计资产合计 3,307 3,787 4,328 4,932 5,723 流动负债 632 1,180 1,336 1,362 1,384 非流动负债 349 129 229 429 729 股东权益 2,326 2,478 2,763 3,141 3,610 投入资本投入资本

12、(IC)2,837 3,181 3,649 4,128 4,796 现金流量表现金流量表 NOPLAT 182 175 262 338 411 折旧与摊销 60 62 62 72 81 流动资金增量 -574 156-22-208-200 资本支出 -75-163-178-181-184 自由现金流自由现金流 -407 230 124 21 108 经营现金流 135-111 329 252 366 投资现金流 -558 18-163-161-159 融资现金流 -75 104 163 72 164 现金流净增加额现金流净增加额 -498 12 329 163 371 财务指标财务指标 成长性

13、成长性 收入增长率 18.2%15.1%34.3%20.6%16.5%EBIT 增长率 91.7%-2.8%50.8%29.0%21.6%净利润增长率 56.9%-17.0%61.0%27.9%21.0%利润率 毛利率 24.4%19.5%21.1%22.2%23.0%EBIT 率 12.2%10.3%11.6%12.4%12.9%净利润率 10.5%7.6%9.1%9.6%10.0%收益率收益率 净资产收益率(ROE)7.9%6.4%9.3%10.7%11.5%总资产收益率(ROA)5.5%4.4%6.6%7.7%8.2%投入资本回报率(ROIC)6.4%5.5%7.2%8.2%8.6%运营

14、能力运营能力 存货周转天数 204.4 231.9 200.0 200.0 200.0 应收账款周转天数 48.5 75.6 50.0 50.0 50.0 总资产周转周转天数 699.2 695.4 591.7 559.0 557.0 净利润现金含量 0.7-0.7 1.4 0.8 1.0 资本支出/收入 4.3%8.2%6.7%5.6%4.9%偿债能力偿债能力 资产负债率 29.7%34.6%36.2%36.3%36.9%净负债率 42.2%52.8%56.6%57.0%58.5%估值比率估值比率 PE 20.22 24.35 15.12 11.82 9.77 PB 1.42 1.34 1.

15、41 1.26 1.12 EV/EBITDA 10.98 11.41 9.17 7.10 5.61 P/S 2.12 1.84 1.37 1.14 0.98 股息率 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%-6%-4%-2%1%3%5%7%10%1m3m12m-10%3%17%30%44%57%-16%-9%-2%5%12%18%-022023-07股票绝对涨幅和相对涨幅股票绝对涨幅和相对涨幅兴业科技价格涨幅兴业科技相对指数涨幅10%15%20%25%30%34%21A22A23E24E25E利润率趋势利润率趋势收入增长率(%)EBIT/销售收入(%)6%7%8%9%10

16、%12%21A22A23E24E25E回报率趋势回报率趋势净资产收益率(%)投入资本回报率(%)42%45%49%52%55%59%98201886211221A22A23E24E25E净资产净资产(现金现金)/)/净负债净负债净负债(现金)(百万)净负债/净资产(%)8XpOyRuNmPaV9PdNaQmOmMtRnOjMpPzQkPmMmR8OpPuNNZtOnPvPtPtR 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 26 Table_Page 兴业科技兴业科技(002674)(002674)目录目录 1.结论：皮革龙头绑定造车新势力

17、，汽车革成新增长引擎.4 2.盈利预测与估值.4 2.1.盈利预测.4 2.2.估值.6 3.国内皮革行业龙头，纵向深耕横向拓展.8 3.1.营收重回增长轨道，盈利能力与牛皮价格挂钩.8 3.2.吴氏家族控制权较强，股权激励彰显信心.9 4.皮革主业走向海外，纵向深耕打开市场.11 4.1.深耕鞋面革业务，积累竞争优势.11 4.2.开发海外客户，拓展产品种类.13 4.3.推进产能全球化，环保指标充沛.15 5.绑定新能源自主车企，汽车内饰业务成新增长引擎.16 5.1.汽车真皮内饰需求向好，自主车企成供应商必争客户.16 5.1.1.真皮内饰渗透率有望提升，市场规模增长可期.16 5.1.

18、2.外资供应商绑定传统车企，新能源自主车企为内资供应商带来新机遇.17 5.2.收购宏兴皮革，切入新能源汽车内饰赛道.19 5.2.1.国内汽车真皮内饰龙头，深度绑定新能源车企.19 5.2.2.短期：现有订单充沛，稳住业绩基本盘.21 5.2.3.长期：行业龙头地位稳固，利润率提升空间大.21 6.进军胶原蛋白市场，未来成长可期.22 6.1.二层皮制备胶原蛋白，应用广泛空间广阔.22 6.2.投资福建宝泰，新业务值得期待.24 7.风险提示.25 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 26 Table_Page 兴业科技兴业科技(002674)(002

19、674)1.结论：结论：皮革龙头绑定造车新势力，汽车革成新增长皮革龙头绑定造车新势力，汽车革成新增长引擎引擎 目标价目标价 14.78 元，首次覆盖给予“增持”评级。元，首次覆盖给予“增持”评级。预计 2023-2025 年 EPS分别为 0.83/1.06/1.29 元。综合 PE 与 DCF 估值结果，目标价 14.78 元，首次覆盖给予“增持”评级。与众不同的观点：与众不同的观点：市场认为市场认为，真皮内饰供应商纷纷加速拓展新能源自主车企客户，市场竞争日益加剧，公司汽车革业务增长不可持续。我们认为我们认为，公司较竞争对手具备价格弹性大、服务响应快等优势，能够在市场竞争中稳住龙头地位，汽车

20、革业务增长具备持续性。与众不同的信息与逻辑：与众不同的信息与逻辑：行业：行业：伴随新能源自主车企销量增长及真皮内饰渗透率提升，国内新能源汽车真皮内饰市场规模有望快速增长。公司：公司：1）短期：）短期：每款在手车型订单可持续周期约 4 年，中途一般不会更换供应商，稳住公司短期业绩基本盘。2）长期：）长期：公司是国内为数不多覆盖生牛皮到成品皮全产业链的汽车真皮内饰供应商，较主要竞争对手具备价格弹性大、服务响应快等优势，有望在竞争中脱颖而出，维持与老客户的深度合作并持续开拓新客户。催化剂：催化剂：获得新车型定点函；通过新客户供应商认证等。风险提示：风险提示：下游车企销售情况不及预期；竞争格局恶化超出

21、预期等。2.盈利预测与估值盈利预测与估值 2.1.盈利预测盈利预测 核心假设：核心假设：收入收入 1）鞋、包袋用皮革：）鞋、包袋用皮革：a）单价：）单价：2023 年伴随终端需求逐步恢复，预计公司产品单价将有所提升。假设2023-2025年单价分别上涨7%/3%/3%。b）销量：销量：伴随老客户规模增长及运动户外等新客户开拓，预计销量有望持续增长。假设 2023-2025 年销量分别上涨 7%/4%/3%。2）汽车皮革：）汽车皮革：短期汽车内饰业务已有订单稳住基本盘，长期有望持续获得老客户的新车型订单并开拓新客户。假设 2023-2025 年收入分别为7/10/13 亿元。3）二层皮胶原产品：

22、）二层皮胶原产品：宝泰工厂已建设完毕，伴随市场开拓及产能爬坡，收入将快速增长。假设 2023-2025 年收入分别为 1.2/2.4/3.5 亿元。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 26 Table_Page 兴业科技兴业科技(002674)(002674)毛利率毛利率 1）鞋、包袋用皮革鞋、包袋用皮革：伴随终端需求逐步恢复，预计毛利率将逐步回归至正常水平，假设 2023-2025 年毛利率分别为 19.5%/20.0%/20.0%。2）汽车皮革汽车皮革：参考同业可比公司的毛利率情况，假设 2023-2025 年汽车内饰业务的毛利率分别为 27.3%/

23、29.0%/30.0%。3）二层皮胶原产品二层皮胶原产品：假设 2023-2025 年二层皮业务的毛利率分别为13.0%/15.0%/17.0%。费用率费用率 1）销售费用率：）销售费用率：2020-2022 年销售费用率分别为 1.02%/1.12%/1.10%，假设 2023-2025 年销售费用率维持在 1.10%。2）管 理 费 用 率：）管 理 费 用 率：2020-2022 年 公 司 的 管 理 费 用 率 分 别 为4.57%/4.55%/4.11%，呈逐步下降趋势，假设 2023-2025 年管理费用率维持在 4.00%。3）研 发 费 用 率：）研 发 费 用 率：2020

24、-2022 年 公 司 的 研 发 费 用 率 分 别 为2.89%/2.90%/2.77%，假设 2023-2025 年研发费用率维持在 2.80%。盈利预测：盈利预测：根据上述假设，预计 2023-2025 年公司营业收入分别为26.70/32.20/37.51 亿元，分别同比增长 34.31%/20.63%/16.47%；归母净利润分别为 2.42/3.10/3.75 亿元，分别同比增长 61.01%/27.83%/21.03%。表表1：预 计：预 计2023-2025 年 公 司 归 母 净 利 润 分 别 同 比 增 长年 公 司 归 母 净 利 润 分 别 同 比 增 长61.01

25、%/27.83%/21.0%2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（亿元）营业收入（亿元）19.9 26.7 32.2 37.5 yoy 15%34%21%16%鞋、包袋皮革鞋、包袋皮革收入（亿元）收入（亿元）15.6 17.9 19.1 20.3 yoy-3.0%14.5%7.1%6.1%销量（万 SF）9900 10593 11017 11347 单价（元/SF）15.8 16.9 17.4 17.9 汽车汽车皮革皮革收入（亿元）收入（亿元）3.1 7.0 10.0 13.0 yoy/126.9%42.9%30.0%二层皮二层皮胶原胶原收入（亿元）收入（亿元）0.5 1.2

26、 2.4 3.5 yoy/136.8%100.0%66.7%营业成本（亿元）营业成本（亿元）16.0 21.1 25.1 28.9 毛利（亿元）毛利（亿元）3.9 5.6 7.2 8.6 毛利率毛利率 19.5%21.1%22.2%23.0%归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）1.5 2.4 3.1 3.8 yoy-17.0%61.0%27.9%21.0%数据来源：Wind，国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 26 Table_Page 兴业科技兴业科技(002674)(002674)2.2.估值估值 PE估值估值 1）鞋、包袋皮革业务

27、：）鞋、包袋皮革业务：根据公司的业务类型，我们选择百隆东方、新澳股份、华孚时尚作为可比公司，给予鞋、包袋皮革业务 2023 年行业平均水平的 11 倍 PE。2）汽车皮革业务：）汽车皮革业务：根据公司的业务类型，我们选择明新旭腾、拓普集团、继峰股份、岱美股份作为可比公司，考虑到宏兴皮革是国内新能源真皮汽车内饰龙头，给予汽车内饰业务2023年行业平均水平的35倍PE。3）二层皮胶原业务：）二层皮胶原业务：目前市场中暂未有其他公司开展二层皮制备胶原蛋白的业务，考虑到下游胶原蛋白成品市场空间广阔，预计订单增速较快，给予二层皮业务 2023 年 20 倍 PE。根据分部估值法计算，公司合理估值约为 1

28、3.99 元。表表 2：鞋、包袋皮革鞋、包袋皮革及汽车及汽车皮革皮革业务的可比公司业务的可比公司 2023 年平均年平均 PE分别为分别为 11/35 倍倍 代码代码 简称简称 货币货币 股价股价 EPS PE 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 鞋、包袋皮革鞋、包袋皮革 601339.SH 百隆东方 CNY 5.59 0.75 0.89 0.99 7 6 6 603889.SH 新澳股份 CNY 8.12 0.64 0.78 0.91 13 10 9 002042.SZ 华孚时尚 CNY 3.12 0.24 0.30 0.37 13 10 8 平均平均 1

29、1 9 8 汽车皮革汽车皮革 605068.SH 明新旭腾 CNY 25.00 0.99 1.63 2.22 25 15 11 601689.SH 拓普集团 CNY 78.45 2.14 2.95 3.98 37 27 20 603997.SH 继峰股份 CNY 15.11 0.31 0.64 1.04 49 24 15 603730.SH 岱美股份 CNY 19.12 0.63 0.79 0.97 30 24 20 平均平均 35 22 16 002674.SZ 兴业科技 CNY 12.80 0.83 1.06 1.29 15 12 10 数据来源：Wind，国泰君安证券研究（注：股价为 2

30、023 年 8 月 30 日收盘价；除新澳股份、兴业科技外，其他公司的 EPS 数据来自 Wind 一致预测）DCF 估值估值 由于公司现金流较为充裕，同时可预测性较强，适用于 DCF 估值。我们假设公司未来发展分为三个阶段：1）2023-2025 年：根据我们的盈利预测，预计 2023-2025 年公司营业收入分别为 26.70/32.20/37.51 亿元，分别同比增长 34.31%/20.63%/16.47%；2）2026-2032 年：考虑到公司市占率有望进一步提升，假设公司收入增速为 5%；3）2033 年及之后：永续增长阶段。无风险利率取十年期国债收益率 2.8%，风险溢价假设为

31、8%，系数为1.05，假设债务结构维持当前水平，债务成本为 6.00%，永续增长率假 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 26 Table_Page 兴业科技兴业科技(002674)(002674)设为 1%，计算公司的股权成本 ke 为 11.2%，WACC 为 9.4%。估值结果：估值结果：FCFF 结果显示，公司股权价值 45.42 亿元人民币，公司每股合理估值为 15.56 元人民币。表表 3：公司现金流预测：公司现金流预测（单位：亿元）（单位：亿元）2022A 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E

32、2030E 2031E 2032E EBIT 2.04 3.08 3.98 4.84 5.08 5.36 5.65 5.96 6.29 6.63 6.99 息前税后利润(NOPLAT)1.75 2.62 3.38 4.11 4.31 4.55 4.80 5.07 5.34 5.63 5.94 +折旧与摊销 0.62 0.62 0.72 0.81 0.85 0.86 0.87 0.88 0.89 0.89 0.90 -营运资金的增加-1.56 0.22 2.08 2.00 0.58 0.65 0.69 0.73 0.78 0.83 0.88 -资本性投资 1.68 1.70 1.70 1.70

33、1.00 1.00 1.00 1.00 1.00 1.00 1.00 公司自由现金流量（FCFF）2.24 1.32 0.32 1.22 3.59 3.77 3.99 4.21 4.45 4.70 4.95 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 表表 4：DCF 每股合理估值结果对永续增长率（每股合理估值结果对永续增长率（TV）和加权平均资本成本（）和加权平均资本成本（WACC）的敏感性分析）的敏感性分析 WACC=7.4%WACC=8.4%WACC=9.4%WACC=10.4%WACC=11.4%TV=0.0%19.27 16.64 14.60 12.96 11.63 TV=0.5%20.1

34、5 17.27 15.05 13.30 11.89 TV=1.0%21.17 17.97 15.56 13.68 12.18 TV=1.5%22.37 18.79 16.14 14.10 12.49 TV=2.0%23.78 19.73 16.79 14.57 12.84 数据来源：国泰君安证券研究 出于谨慎性考虑，综合 PE 估值与 DCF 估值两种估值方法，取二者平均值 14.78 元人民币作为公司目标价，给予“增持”评级。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 26 Table_Page 兴业科技兴业科技(002674)(002674)3.国内皮革行业

35、龙头，纵向深耕横向拓展国内皮革行业龙头，纵向深耕横向拓展 国内皮革行业龙头，纵向深耕皮革主业，横向拓展汽车内饰及胶原蛋白国内皮革行业龙头，纵向深耕皮革主业，横向拓展汽车内饰及胶原蛋白业务。业务。公司成立于 1992 年，目前是国内皮革行业龙头，主要产品包括鞋面用皮革、包袋用皮革、军用皮革等，近年来纵向加深皮革主业布局，新增家具皮革、电子包覆皮等产品，定位中高端。此外，公司通过投资宏兴皮革与福建宝泰，横向拓展至汽车内饰及胶原蛋白市场。截至 2022年底，公司拥有安海本部、安东厂区、瑞森皮革、兴宁皮业、联华皮革、宏兴皮革等生产基地，年产能 1.64 亿平方英尺。图图 1：公司纵向深耕皮革主业，横向

36、拓展汽车内饰及胶原蛋白业务：公司纵向深耕皮革主业，横向拓展汽车内饰及胶原蛋白业务 数据来源：公司官网，国泰君安证券研究 3.1.营收重回增长营收重回增长轨道，盈利能力与牛皮价格挂钩轨道，盈利能力与牛皮价格挂钩 积极改革走出低谷，营收重回增长轨道。积极改革走出低谷，营收重回增长轨道。2008-2016 年，公司处于快速发展阶段，受益于募投项目产能持续释放，产销量明显增加，带动收入由 8.2 亿元增至 25.7 亿元，CAGR 约为 15.3%。2017-2020 年，受流行趋势及疫情影响，皮鞋需求逐步减少，公司收入逐年下滑，但 2018 年起收入降幅逐步缩窄，主要由于新总裁孙辉永先生上任后带领公

37、司开展多项成效显著的变革，包括实行事业部制、发力外销业务、建设双重研发体系、拓展家具用皮革及军用皮革新业务等。2021 年，上半年国内疫情得到有效管控，下游需求加速恢复，且东南亚疫情导致订单回流国内，带动 2021 年全年公司业绩恢复正增长。2022 年，公司收购宏兴皮革，增厚收入，但主业受疫情影响承压，导致公司整体利润下滑。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 26 Table_Page 兴业科技兴业科技(002674)(002674)盈利能力与原材料价格密切相关。盈利能力与原材料价格密切相关。1）毛利率：）毛利率：皮料是公司营业成本的重要组成部分，牛皮

38、价格对于公司盈利能力影响较大。2021 年牛皮价格上涨，公司基于对市场供需关系的精准把控，多次成功上调产品单价（全年 ASP 同比增长 4.7%），毛利率同比增长 5.6pct 至 24.4%。2022 年牛皮价格下降，而公司存在高价库存，叠加疫情反复影响产能利用率，公司毛利率同比下降 4.9pct 至 19.5%。2023 年至今，牛皮价格维持低位，且公司高价库存消化完毕，对利润率带来正面影响。2）净利率：）净利率：公司净利率变动趋势与毛利率基本一致，但 2018-2021 年的提升幅度低于毛利率，主要由于管理费用率因员工工资增加而提升。2022 年，公司管理费用率有所回落，使得净利率跌幅窄

39、于毛利率。3.2.吴氏家族控制权较强，股权激励彰显信心吴氏家族控制权较强，股权激励彰显信心 吴氏家族控制权较强。吴氏家族控制权较强。公司实际控制人吴华春先生通过持有万兴投资52.85%的股份、恒大投资 44.88%的股份，间接持有公司 20.19%的股份；一致行动人吴国仕（吴华春的儿子）、吴美莉（吴华春的女儿）、万兴投资及恒大投资分别直接持有公司 13.59%、1.30%、29.04%、10.78%的股份。图图 2：2008-2022 年公司营业收入的年公司营业收入的 CAGR 约为约为 6.5%图图 3：2008-2022 年公司归母净利润的年公司归母净利润的 CAGR 约为约为6.0%数据

40、来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图图 4：公司盈利能力与牛皮价格密切相关：公司盈利能力与牛皮价格密切相关 图图 5：2022 年公司期间费用率有所下降年公司期间费用率有所下降 数据来源：Wind，国泰君安证券研究（注：图中净利率为扣非净利率）数据来源：Wind，国泰君安证券研究 8.2 8.210.412.815.417.822.323.625.721.118.115.914.617.319.9-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0500820092000162017201

41、820022（亿元）营业收入yoy0.70.81.11.21.51.81.20.10.60.51.21.21.21.81.5-200%-100%0%100%200%300%400%00.511.522008200920000022（亿元）归母净利润yoy00.511.522.533.5-5%0%5%10%15%20%25%30%35%2013-12013--42014-92015-22015---32017-820

42、18-12018--42019-92020-22020---32022-82023-12023-6(美元/kg)毛利率净利率进口单价:盐渍牛皮:当月值0%2%4%6%8%2008200920000022销售费用率管理费用率研发费用率 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 26 Table_Page 兴业科技兴业科技(002674)(002674)图图 6：吴氏家族控制权较强：吴氏家族控制权较强 数

43、据来源：Wind，国泰君安证券研究（注：数据截至 2023H1）董事长引领公司技术革新，新总裁推动主业成功改革。董事长引领公司技术革新，新总裁推动主业成功改革。公司核心管理层从业经验丰富且长期陪伴公司成长，决策可行性强。其中，公司董事长吴华春先生最早在集市贩卖商品，在此期间敏锐地意识到皮制品在国内十分走俏，皮料的国产替代具备广阔发展潜力，因此吴董毅然开始创业，于 1992 年正式组建兴业皮革。三十余年来，吴董带领公司深耕技术的革新与研发，不断推陈出新，以“科技”为公司赋能。此外，总裁孙辉永先生自 2018 年上任后率领公司调整经营策略，大力推进产品拓展、客户优化、组织架构调整等举措，推动皮革主

44、业复苏，改革成效显著。表表 5：公司核心：公司核心管理团队从业经验丰富管理团队从业经验丰富 姓名姓名 职务职务 履历履历 吴华春 董事长 1960 年出生，1992 年创办兴业皮革，具有 20 多年的制革经验，指导参与了公司多项技术革新与研发，是公司多项外观设计专利、实用新型专利及发明专利的设计人、发明人。现任中国皮革协会理事会副理事长、中国皮革协会制革专业委员会主席。孙辉永 总裁 1970 年出生，1992 年至今在公司工作，2018 年起担任公司总裁，具有 20 多年的皮革经营管理经验。现任全国皮革工业标准化技术委员会副主任委员。吴美莉 副总裁，董事会秘书 1985 年出生，2007 年至

45、今在公司工作，2010 年起担任公司董事会秘书，2012 年起担任公司副总裁。蔡宗泽 副总裁 1976 年出生，2016 年至今在公司工作，2022 年起担任公司副总裁。李光清 副总裁，财务总监 1965 年出行，历任三明市审计局科长、福耀玻璃工业集团股份有限公司审计长、上海泰盛集团副总经理、福建凤竹纺织科技股份有限公司财务总监等，2007 年 10 月至今在公司任职，2010 年起担任公司财务总监，2023 年起担任公司副总裁。数据来源：Wind，国泰君安证券研究 发布首次股票期权激励计划，充分彰显发展信心。发布首次股票期权激励计划，充分彰显发展信心。2023 年 4 月，公司首次发布股票期

46、权激励计划，该计划涉及总裁、副总裁、财务总监、中层管理人员及核心骨干人员共 251 人，覆盖范围十分广泛，有望深度绑定公司与核心团队利益。本次股票期权激励计划拟授予股票期权数量为1670 万份，其中首次授权 1340 万份，需摊销的总费用约为 4249 万元。在行权条件方面，公司层面的业绩考核要求充分彰显管理层对于未来发展的信心。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 26 Table_Page 兴业科技兴业科技(002674)(002674)表表 6：公司业绩考核要求充分彰显发展信心：公司业绩考核要求充分彰显发展信心 行权安排行权安排 对应考核对应考核

47、业绩考核目标业绩考核目标 公司层面行权比例公司层面行权比例 第一个行权期 2023 年度较 2022 年度净利润增长率为 X1 X150%100%50%X130%80%X130%0 第二个行权期 2024 年度较 2023 年度净利润增长率为 X2 X240%100%40%X220%80%X220%0 第三个行权期 2025 年度较 2024 年度净利润增长率为 X3 X340%100%40%X320%80%X320%0 数据来源：Wind，国泰君安证券研究（注：上述“净利润”指标指经审计的归属于上市公司股东的净利润，并剔除公司全部在有效期内的股权激励计划及员工持股计划（若有）所涉及的股份支付

48、费用影响的数值作为计算依据）表表 7：公司首次授予股票期权需摊销的费用约为：公司首次授予股票期权需摊销的费用约为 4249 万元万元 首次授予部分股票期首次授予部分股票期权的数量（万份）权的数量（万份）需摊销的总费用需摊销的总费用（万元）（万元）2023（万元万元）2024（万元万元）2025（万元万元）2026（万元万元）1,340 4,249.14 1,544.18 1,756.07 747.89 201.00 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 4.皮革主业走向海外，纵向深耕打开市场皮革主业走向海外，纵向深耕打开市场 4.1.深耕鞋面革业务，积累竞争优势深耕鞋面革业务，积累竞争优势 深

49、耕鞋面革业务，积累竞争优势。深耕鞋面革业务，积累竞争优势。公司深耕皮革行业 30 年，主要产品为鞋面革。凭借多年的积累，公司在研发、采购、生产与销售等方面均建立一定优势。研发：技术中心研发：技术中心+产品开发团队，保障产品创新研发。产品开发团队，保障产品创新研发。公司拥有双重研发体系，包括总部的技术中心及各事业部的产品开发团队，两大部门相互配合、共享研发信息。其中，技术中心侧重于前沿性的开发以及皮革基础性的研究，储备新技术和新工艺；产品开发团队主要根据市场消费品的流行趋势进行开发，加强与下游客户设计师的沟通，借助技术中心的研发优势，协助下游客户进行新产品开发。图图 7：公司产品种类丰富：公司产

50、品种类丰富 数据来源：公司官网 采购：议价能力强，保持较好盈利能力。采购：议价能力强，保持较好盈利能力。在牛头层皮革产品的成本 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 26 Table_Page 兴业科技兴业科技(002674)(002674)结构中，皮料占比过半，因此原材料价格对公司盈利水平的影响较大。公司每年采购的原材料规模较大，生牛皮采购约占美国原皮出口总量的 10%左右，因此在与供应商的谈判中公司拥有较强的议价能力，能够保持较好的盈利水平。除进行日常性的原材料采购外，公司也会通过预测未来原材料价格变化趋势来进行战略性的储备采购。图图 8：2022

51、年公司牛头层皮革产品的营业成本中皮料占比约为年公司牛头层皮革产品的营业成本中皮料占比约为 54%数据来源：Wind，国泰君安证券研究 生产：把控全流程工艺，快反优势突出。生产：把控全流程工艺，快反优势突出。1）一体化产业链：）一体化产业链：公司的生产线涵盖“生牛皮-蓝湿皮革-皮胚革-成品皮革”的制革工艺全流程，其优势在于能够从源头上进行质量把控和成本控制，同时还可以把前后段工序有效衔接，提高生产效率。2）组织架构改革：组织架构改革：公司针对组织架构进行调整，划分出不同的事业部，每个事业部主打不同风格的产品，以此缩短新产品的打样周期与交货周期，充分满足下游客户少批量、多批次、交期快的需求。3）智

52、能化改造：）智能化改造：公司不仅在海外采购大批智能设备，还与第三方机构合作，参与到智能设备的研发工作中，有效提升了公司的生产效率与产品质量的稳定性。目前公司的交货周期已从过去的 28 天左右缩短到 7 天以内，特殊订单可以在 4 天内完成。销售：因“客户”制宜，直销与经销并行，响应差异化需求。销售：因“客户”制宜，直销与经销并行，响应差异化需求。1）54%21%10%2%3%3%6%皮料化料人工折旧能源动力环保费用其他制造费用图图 9：制革流程分为“：制革流程分为“牛皮牛皮-蓝湿皮革蓝湿皮革-皮胚革皮胚革-成品皮成品皮革革”等环节”等环节 图图 10：公司交货周期由：公司交货周期由 28 天左

53、右缩短至天左右缩短至 7 天内天内 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：公司调研，国泰君安证券研究 287051015202530改革前改革后（天）交货周期 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 26 Table_Page 兴业科技兴业科技(002674)(002674)直销：直销：适用于大的品牌客户（如百丽、红蜻蜓、思加图等），公司直接与客户建立联系，及时了解客户需求，配合其设计团队研发定制化产品，为客户提供一站式的皮革材料服务。2022 年公司直销收入约为 12.9 亿元，同比增长 34%；受国内宏观经济环境以及原材料价格大幅波动的影响，

54、毛利率同比下降 6.2pct。2）经销：）经销：对于直播带货集中和网购代工厂集中的区域，公司通过区域经销商进行市场渗透，了解中小客户的需求和产品特点，更好的服务客户，近年来成效良好。2021 年公司经销收入约为 7.6 亿元，同比增长 34%，主要由于公司参股国际采购商 HG，加深与国际品牌的合作。2022 年受疫情影响经销收入略有下降，毛利率同比下降 3.1pct。4.2.开发海外客户，拓展产品种类开发海外客户，拓展产品种类 内销：下游需求度过调整期，预计订单有望平稳增长。内销：下游需求度过调整期，预计订单有望平稳增长。在行业方面，2016-2020 年受流行趋势发生变化及疫情等因素影响，我

55、国皮革制品行业规模虽有所下滑，但由于皮鞋在办公、商务等场合具有刚需属性，且随着流行趋势的变化，运动鞋、休闲鞋等产品中天然皮革的应用逐步增加，目前我国皮革行业已度过调整期，市场规模基本平稳。针对公司而言，2023 年至今伴随疫情管控放开、国内消费市场逐步复苏，公司内销订单实现显著增长。考虑到鞋履品牌的核心供应商份额可达到 30-40%，公司目前在百丽等优质客户中的份额仍存在提升空间。我们认为，未来公司有望凭借突出的快反、研发等优势争取到更多的内销订单。图图 13：2021、2022 年国内皮革制品行业规模基本稳定年国内皮革制品行业规模基本稳定 -20%-10%0%10%20%30%40%05,0

56、0010,00015,00020,0002000200042005200620072008200920000022（亿元）中国:营业收入:皮革、毛皮、羽毛(绒)及其制品业yoy图图 11：2022 年直销收入同比增长，经销收入略有下降年直销收入同比增长，经销收入略有下降 图图 12：2022 年受原材料价格影响毛利率有所下降年受原材料价格影响毛利率有所下降 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 10.8 9.6 9.6 12.95.0 5.0 7.

57、6 6.90246802020212022（亿元）直销收入经销收入15.6%19.7%25.4%19.3%15.0%17.2%23.1%20.0%0%5%10%15%20%25%30%20022图表标题直销毛利率经销毛利率 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 26 Table_Page 兴业科技兴业科技(002674)(002674)数据来源：Wind，国泰君安证券研究 外销：大力开发海外客户，短期订单拐点渐行渐近，中长期有望成为新外销：大力开发海外客户，短期订单拐点渐行渐近，中长期有望成为新增长引擎。增长引

58、擎。2020 年，公司引入在服务国际品牌方面有着丰富经验的生产、技术团队，使得公司产品研发及生产服务的节奏逐步适应和满足国际品牌的需求。2021 年，公司抓住东南亚订单回流国内的机会，并借助公司原材料批量采购的资源优势、生产平台的规模优势，大力推进外销业务，主要外销客户包括 Columbia、Timberland 等。2022 年，由于海外高库存及高通胀，公司外销收入同比微降 2.9%，毛利率同比下降 2.0pct。2023年至今，公司外销订单仍有所承压，考虑到海外库存及消费恢复情况，我们预计 2023Q4-2024Q1 公司皮革主业的外销订单有望出现拐点。此外，公司于 2023 年 6 月在

59、越南参与设立新公司兴业吉丰，有利于完善东南亚市场布局，拓展越南和东南亚制鞋客户，进一步开拓海外市场，未来外销业务有望成为公司皮革主业的重要增长引擎。图图 16：公司主要外销客户包括：公司主要外销客户包括 Columbia、Timberland 等等 数据来源：公司官网 业务拓展：拓展产品品类，家居皮革、电子包覆皮业务增长可期。业务拓展：拓展产品品类，家居皮革、电子包覆皮业务增长可期。近年来，公司在稳固原有鞋面革业务的基础上，进一步拓展家居皮革与电子包覆皮业务。1）家居皮革：）家居皮革：公司从 2019 年开始拓展沙发等家居皮革业务，定位中高端市场，主要客户为高档次的家居公司。根据 Market

60、.us报告，2019 年全球真皮沙发市场规模约为 203 亿美元，预计到 2029 年将达到 594 亿美元，2019-2029 年的 CAGR 约为 11.3%，市场空间广阔。目前公司家居皮革业务的收入体量较小，未来随着客户拓展，有望逐步释放增长潜力。2）电子包覆皮：）电子包覆皮：主要指包覆在手机、手表等电子产品表面的皮革，对于耐高温、防水耐汗渍等理化性能要求严苛，具备较高的技术门槛，单价较高。公司早在 2018 年就开展了电子包覆皮的研究开发工作，2020H1 开始逐步推广相关产品，2021 年电子包覆皮业务放图图 14：2022 年公司的外销收入约为年公司的外销收入约为 2.17 亿元亿

61、元 图图 15：2022 年公司的外销收入占比约为年公司的外销收入占比约为 10.9%数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 0.30.40.30.30.20.31.61.61.12.22.17-100%0%100%200%300%400%500%0.00.51.01.52.02.520000212022（亿元）外销收入yoy2.2%2.1%1.2%1.1%0.8%1.3%8.8%10.3%7.4%12.9%10.9%0%2%4%6%8%10%12%14%20015201

62、62002020212022外销占比外销占比 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 26 Table_Page 兴业科技兴业科技(002674)(002674)量，目前公司已成为国内唯一一家能够生产电子包覆皮的皮革厂（全球仅兴业科技与 ECCO 从事电子包覆皮业务）。在客户方面，公司目前是华为保时捷系列手机壳真皮材料的供应商。长期来看，未来电子包覆皮业务的收入体量可达亿元级别。4.3.推进产能全球化，环保指标充沛推进产能全球化，环保指标充沛 积极布局海外产能，推进产能全球化。积极布局海外产能，推进产能全球化。针对皮革主业，公司在国内

63、拥有四大生产基地，分别为安海本部、安东厂区、瑞森皮革和兴宁皮业。此外，公司积极布局海外产能，推进产能全球化，以更好地拓展国际客户、支撑业绩增长。1）印尼：）印尼：2021 年子公司兴业国际与 Adidas 供应商 PT.CISARUA CIANJUR ASRI 在印尼共同设立联华皮革，其中兴业国际持股比例 90%。根据公司规划，印尼工厂主要对接国际运动鞋品牌，预计2023 年联华皮革将具备年产 1000 万平方英尺天然牛头层皮革的生产能力，其长期规划的年产能为 5000 万平方英尺。2）越南：）越南：2023 年公司在越南设立合资公司兴业吉丰，越南工厂规划年产能约 1000 万平方英尺。表表

64、8：公司产能布局覆盖海内外：公司产能布局覆盖海内外 地区地区 工厂工厂 产能产能 国内 安海本部（晋江）年产 140 万张成品皮 安东厂区 年产 150 万张成品皮 瑞森皮革 年产 120 万张蓝湿皮 兴宁皮业 年产 140 万张蓝湿皮、30 万张成品皮 越南 合资工厂 规划年产约 1000 平方英尺成品皮 印尼 联华皮革 2023 年成品皮年产能将达到 1000 万平方英尺，长期规划年产能为 5000 万平方英尺 数据来源：Wind，公司调研，国泰君安证券研究 重视环保投入，拥有充足环保产能。重视环保投入，拥有充足环保产能。皮革加工过程中，生牛皮加工到蓝湿皮革段工序污染物排放较多，2017

65、年环境保护部正式发布排污许可证申请与核发技术规范制革及毛皮加工工业制革工业，要求所有制革企业都应持证排污。近年来，由于环保督查执行到位，生皮加工产能图图 17：公司主要为华为提供电子包覆皮：公司主要为华为提供电子包覆皮 图图 18：预计：预计 2019-2029 年全球真皮沙发市场规模的年全球真皮沙发市场规模的CAGR 为为 11.3%数据来源：华为官网，苹果官网 数据来源：Market.us，国泰君安证券研究 203.2593.80050060070020192029（亿美元）全球真皮沙发市场规模 CAGR=11.3%请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的

66、免责条款部分 16 of 26 Table_Page 兴业科技兴业科技(002674)(002674)指标随着不达标的制革企业被淘汰而逐渐减少。公司多年来积极投身环保改革，引进先进的环保处理设备，并向当地环保部门申请，依法取得排污许可证。截至 2022 年末，公司及子公司瑞森皮革、兴宁皮业拥有年加工生牛皮 310 万张的环保指标，能保证公司的产能需求。我们认为，随着未来环保督察愈发严苛，行业内的中小企业将持续出清，公司有望从中受益。5.绑定新能源自主车企，汽车内饰业务成新增长引擎绑定新能源自主车企，汽车内饰业务成新增长引擎 5.1.汽车真皮内饰需求向好，汽车真皮内饰需求向好，自主车企成供应商必

67、争客户自主车企成供应商必争客户 5.1.1.真皮内饰渗透率有望提升，市场规模增长可期真皮内饰渗透率有望提升，市场规模增长可期 真皮内饰性能优良但单价偏高，渗透率仍有较大提升空间。真皮内饰性能优良但单价偏高，渗透率仍有较大提升空间。汽车内饰主要用于装饰覆盖座椅、方向盘、扶手、头枕及门板等汽车部件，其材料种类多样，包括天然皮革、人造革、织物等。其中，天然皮革具备透气、经久耐用和易保养等优良特性，但价格偏高，若整车都采用真皮内饰，轿车与 SUV 的净用皮量分别为 5、12 平方米，单车价值量分别为3000-4000 元、5000 元以上。因此，过去多年真皮内饰主要应用于轿车和 SUV 等中高端乘用车

68、，渗透率偏低。表表 9：天然皮革性能较优但价格偏贵：天然皮革性能较优但价格偏贵 项目项目 天然皮革天然皮革 人造革人造革 织物织物 PVC 革革 普通普通 PU革革 超纤革超纤革 材质 天然动物皮革 纤维、聚氯乙烯 纤维、聚氨酯 超细纤维、聚氨酯 涤纶、锦纶、腈纶等 价格（元/平方米）100-200 6-15 7-25 50-100 5-25 使用寿命 5-10 年 2-5 年 2-5 年 3-5 年 5-10 年 适用车型 高档 中低档 中低档 中高档 低档 手感、弹性 优良 较差 较差 优良 较差 透气性 较好 较差 一般 较好 良好 耐磨性 一般 较好 一般 一般 良好 耐热耐寒性 较好

69、 一般 较好 较好 良好 美观度 优良 一般 一般 良好 较差 产品健康安全性 比较安全 有部分危害 比较安全 有部分危害 比较安全 数据来源：华经产业研究院，国泰君安证券研究 根据我们测算，根据我们测算，2021、2022 年我国汽车真皮内饰行业的市场规模分别约年我国汽车真皮内饰行业的市场规模分别约为为 48、60 亿元。我们认为，未来真皮内饰的渗透率有望提升，进而带亿元。我们认为，未来真皮内饰的渗透率有望提升，进而带动市场规模增长。动市场规模增长。中中高端汽车高端汽车销量高增有望销量高增有望带动真皮内饰需求增加。带动真皮内饰需求增加。根据太平洋汽车官网数据，目前售价 30 万元以上的中高端

70、车型中使用真皮座椅的比例接近 50%。同时，2015-2022 年国内售价 30 万元以上的中高端乘用车销量 CAGR 高达 18%，销量占比由 3.5%提升至 10.7%。未来中高端汽车市场的扩大有望为真皮内饰的发展提供广阔的市场空间。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 of 26 Table_Page 兴业科技兴业科技(002674)(002674)“半包”“半包”模式普及有望带动真皮渗透率提升模式普及有望带动真皮渗透率提升。在半包模式下，轿车的净用皮量约为 1.5 平方米，单车价值量仅为 1000-1500 元，车企能够以较低成本实现提升产品档次、改善

71、消费者体验与增加卖点的目的，半包模式带动真皮在中端车型中的渗透率提升。图图 21：仅主接触面覆盖汽车真皮内饰的价格较整车覆盖便宜：仅主接触面覆盖汽车真皮内饰的价格较整车覆盖便宜 2000-2500 元左右元左右 数据来源：公司调研，汽车之家，1688 网，国泰君安证券研究 5.1.2.外资供应商绑定传统车企，新能源自主车企为内资供应商带来外资供应商绑定传统车企，新能源自主车企为内资供应商带来新机遇新机遇 国内汽车真皮内饰行业：外资供应商绑定传统车企，市占率合计过半。国内汽车真皮内饰行业：外资供应商绑定传统车企，市占率合计过半。在我国汽车真皮内饰市场中，外资企业占据 65%左右的市场份额。国际汽

72、车内饰龙头包括德国柏德、美国鹰革、美国杰仕地、博世革斯马克及美多绿等，它们的成立时间较早，2000 年以来陆续在中国成立子公司并设厂，客户多为传统车企。过去多年，由于我国汽车市场主要被美、德、日车企占据，因此外资汽车内饰供应商在国内市场的地位较高，例如美多绿汽车皮革（广州）有限公司占据我国日系车真皮市场 85%的市场份额。此外，近年来国产汽车内饰企业发展势头强劲，如富卡科技、明新图图 19：2015 年至今年至今 30 万元以上的中高端乘用车销售万元以上的中高端乘用车销售量占比逐步提升量占比逐步提升 图图 20：售价：售价 30 万元以上的中高端车型使用真皮座万元以上的中高端车型使用真皮座椅的

73、占比较高椅的占比较高 数据来源：乘联会，国泰君安证券研究 数据来源：太平洋汽车，国泰君安证券研究（注：数据截止至 2023 年 7 月末；统计范围包含轿车、SUV、MPV、跑车、皮卡、商用车等车型）6798593813140%5%10%15%20%25%30%35%05001,0001,5002,0002,50020002120222023H1（千量）30万销售量yoy47%10%3%35%26%40%6%3%5%7%13%5%0%20%40%60%80%100%30万30万真皮织物仿皮仿皮+真皮皮织物混搭

74、皮翻毛皮混搭 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 of 26 Table_Page 兴业科技兴业科技(002674)(002674)旭腾、宏兴皮革的市占率分别约 11%、10%、7%。图图 22：2022 年外资及合资企业在年外资及合资企业在我国汽车真皮内饰行业的市占率约为我国汽车真皮内饰行业的市占率约为65%数据来源：各公司官网，中国皮革，国泰君安证券研究（注：数据为粗略值）表表 10：国内主要汽车真皮内饰市场玩家包括柏德皮革、富卡科技、明新旭腾、宏兴皮革等：国内主要汽车真皮内饰市场玩家包括柏德皮革、富卡科技、明新旭腾、宏兴皮革等 类型类型 公司名称公司名

75、称 成立成立 时间时间 简介简介 规模规模 汽车内饰客户汽车内饰客户 国外/合资公司 德国柏德皮革 1872 公司为国际领先的汽车真皮制造商，专注提供汽车驾驶座舱舒适环境的解决方案，2004 年在中国大连投资设立柏德皮革（中国）有限公司，集团共拥有11 个顶尖技术工厂，12100 名员工，生产基地遍布世界五大洲，汽车真皮日产量可达 16750 张。/一汽大众、华晨宝马、北京奔驰、上海通用、上海大众等 美国鹰革公司 1865 公司为全球最大的汽车皮革生产商，2003 年在中国设立鹰革沃特华汽车皮革（中国）有限公司，2015年被全球知名汽车座椅生产商美国李尔收购。/宝马、奔驰、沃尔沃、凯迪拉克、丰

76、田、日产、英菲尼迪、马自达、福特、现代和起亚等 美国杰仕地皮革 1832 公司为世界知名汽车皮革零部件供应商，2000 年进入中国市场，并在中山市、沈阳市和嘉兴市设立了子公司。/奔驰、宝马、通用、福特、丰田等 博世革斯马克 1780 公司为无铬鞣真皮的生产专家和潮流引领者，专注于高端皮革内饰制造和加工的核心领域，涉足汽车、飞机、轮船等多个领域，2012 年于浙江嘉兴设立浙江博世革汽车内饰有限公司。/大众-奥迪、福特、通用汽车、法拉利等 美多绿汽车皮革（广州）有限公司 2000 公司是日本美多绿汽车皮革株式会社于 2000 年在中国成立的中外合资公司，主要从事皮革制造、销售，占领中国日系汽车真皮

77、市场 85%的市场份额。/丰田、本田、日产等 国内公司 明新旭腾 2005 公司为国内汽车真皮行业龙头，主营产品为汽车真皮与汽车内饰新材料，产品主要应用于乘用车的汽车座椅、扶手、头枕等汽车内饰件。2022 年营收 8.56 亿元，其中真皮为 6.2亿元 上汽通用、一汽大众、美国克莱斯勒、奔驰、东风、吉利等 富卡科技 1983 包含三家子公司（富邦、森德、美乐世家），专注从事汽车内饰皮革的开发、生产与销售，截至 2023年 1 月富邦及森德分别有 380、280 名员工，具备5000 张/天的产能/中国中车、宝马、吉利、广汽、上汽、一汽大众、零跑等 巨星农牧 2013 公司从事中高档天然皮革的研

78、发、制造与销售，养殖及饲料的生产和销售，主要产品包括汽车革、鞋2022 年营收 39.7 亿元，其中皮革业务营广汽、比亚迪等 65%11%10%7%5%2%外资富卡明新旭腾宏兴巨星农牧其他 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 of 26 Table_Page 兴业科技兴业科技(002674)(002674)面革和家私革，其中汽车革为发展的主要方向。收 3.03 亿元 宏兴皮革 2009 公司主要从事高档皮革（沙发革、汽车坐垫革）的加工、皮革后整饰新技术加工、汽车内饰材料及其它配件的生产加工，以汽车真皮为主要产品。2022 年营收 4 亿元左右 以蔚来、理想、

79、合众、金康问界等新能源车企为主要客户 数据来源：各公司官网，中国皮革，国泰君安证券研究 针对针对传统传统汽车真皮内饰市场：需求相对稳定，内资供应商切入的汽车真皮内饰市场：需求相对稳定，内资供应商切入的难度难度较较大。大。传统车企近年销量增长放缓，真皮需求相对稳定，同时经过多年发展，已具备成熟的真皮内饰供应体系，大部分份额被外资供应商占据，内资新玩家切入难度较大（如明新旭腾从争取奥迪认证到拿到订单共耗时五年以上）。主要原因包括：1）合资/外资车企的国内部门不具备供应商认证权，样品需运至海外总部进行认证，费力耗时。因此除非现有供应商出现重大问题，否则车企不具备更换、新增供应商的动力。2）车企开展供

80、应商认证流程的前提是有新车型招标，但由于认证流程耗时较长，难以在车型开发周期内实现供货。针对新能源汽车真皮内饰市场：需求快速增长，为内资供应商带来新机针对新能源汽车真皮内饰市场：需求快速增长，为内资供应商带来新机遇，但竞争逐步加剧。遇，但竞争逐步加剧。近年来，新能源自主车企逐步崛起，销量快速增长，成为推动真皮内饰市场规模扩大的重要动力，并为国内汽车真皮内饰供应商的发展带来新机遇。目前各大供应商纷纷加强新能源车企客户的拓展，其中内资布局较早的为宏兴皮革，外资布局较早的为柏德皮革，此外明新旭腾、浙江富卡、鹰革皮革、美多绿等头部供应商也逐步进军。5.2.收购宏兴皮革，切入新能源汽车内饰赛道收购宏兴皮

81、革，切入新能源汽车内饰赛道 5.2.1.国内汽车真皮内饰龙头，深度绑定新能源车企国内汽车真皮内饰龙头，深度绑定新能源车企 收购宏兴皮革，进军汽车真皮内饰市场。收购宏兴皮革，进军汽车真皮内饰市场。宏兴皮革是我国知名的汽车真皮内饰龙头，深耕行业多年，2021 年收入约为 1 亿元。2022 年 4 月，公司以 5400 万元收购冠兴皮革持有的宏兴皮革 45%的股权，并以 3000万元向宏兴皮革进行增资，股权转让及增资事项完成后，公司持有宏兴皮革 56%的股权，6 月开始并表，正式进入汽车真皮内饰市场。2022 年12 月，公司进一步收购宏兴皮革股权，持股比例提升至 60%。2022 年宏兴皮革实现

82、收入 4.08 亿元，同比高增 3 倍以上；2023H1 宏兴皮革收图图 23：传统车企国内销量增长放缓：传统车企国内销量增长放缓 图图 24：新能源自主车企销量快速增长：新能源自主车企销量快速增长 数据来源：各公司官网，国泰君安证券研究 数据来源：各公司官网，国泰君安证券研究 00708090奥迪宝马奔驰沃尔沃（万辆）200220200004000060000800000140000理想蔚来问界小鹏（辆）20022 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 20 of 26 Tab

83、le_Page 兴业科技兴业科技(002674)(002674)入 2.46 亿元，同比高增 76%。图图 25：2022/2023H1 宏兴皮革收入高增宏兴皮革收入高增 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 宏兴皮革是国内新能源汽车真皮内饰龙头。宏兴皮革是国内新能源汽车真皮内饰龙头。尽管在国内汽车真皮内饰市场中，宏兴皮革的市占率仅为个位数，但针对新能源车真皮内饰细分市场，宏兴皮革占据龙头地位，市占率约 10-20%。目前宏兴皮革已成为理想、蔚来、问界、零跑等国内多家知名新能源汽车的供应商与战略合作伙伴，为多款车型独供内饰。此外，宏兴还拥有马自达、吉利等传统车企客户，但总体来讲传统车企客户的收

84、入占比相对较低。我们认为，兴业科技有望在产能、资金及原材料采购等方面赋能宏兴皮我们认为，兴业科技有望在产能、资金及原材料采购等方面赋能宏兴皮革：革：1）产能扩张：）产能扩张：被兴业科技收购前，宏兴的产能利用率基本饱和（长期拥有10%预留产能），兴业科技并购宏兴后帮助宏兴扩充产线提升产能，借助兴业科技的产能帮助宏兴做前段工序的加工，助力宏兴提升产量。截止 2022 年末，宏兴皮革的产能为 300-350 万 SF/月，根据公司规划，到 2023H2 其产能将增至 350-400 万 SF/月。图图 26：预计：预计 2023H2 宏兴皮革产能将达到宏兴皮革产能将达到 350-400 万万 SF/

85、月月 数据来源：公司调研，国泰君安证券研究 2）原材料资源：）原材料资源：兴业科技的原料皮采购量较大，与上游供应商形成长期稳定的战略合作关系，不仅能确保供应稳定，同时所采购的原料性价比优于市场。兴业科技可将原材料资源与宏兴整合共享，协助宏兴控制14.082.46308%76%0%50%100%150%200%250%300%350%0.01.02.03.04.05.0202120222023H1（亿元）收入yoy100-40005003003504002021年底2022Q22022Q42023H2E（万SF/月）请务必阅读正文之后的免责条款部分

86、请务必阅读正文之后的免责条款部分 21 of 26 Table_Page 兴业科技兴业科技(002674)(002674)成本、提升供应链稳定性。此外，原料皮采用统货采购，汽车内饰对原料皮等级要求较高，而鞋面所用原料皮的等级相对较低，两者互补。3）资金支持：）资金支持：在被兴业科技收购前，宏兴的资金不足，因此产能扩张、原材料采购等方面均受到制约。收购完成后，兴业科技凭借自身的资金优势为宏兴提供支持，如以 3000 万元向宏兴增资等，协助其有序扩张。5.2.2.短期：现有订单充沛，稳住业绩基本盘短期：现有订单充沛，稳住业绩基本盘 现有订单充沛，稳住业绩基本盘现有订单充沛，稳住业绩基本盘。目前宏兴

87、皮革为理想、蔚来、问界等多款车型独供真皮内饰，并且已经拿到部分待上市车型的定点函。由于单个车型的生命周期一般在 4 年左右，且每款车型的内饰供应商通常不会更换，因此宏兴短期的业绩确定性较强。图图 27：宏兴皮革是多款新能源车型的真皮内饰独供商：宏兴皮革是多款新能源车型的真皮内饰独供商 数据来源：各品牌官网 5.2.3.长期：行业龙头地位稳固，利润率提升空间大长期：行业龙头地位稳固，利润率提升空间大 我们认为，尽管目前内外资主要汽车真皮内饰供应商争相抢占新能源自我们认为，尽管目前内外资主要汽车真皮内饰供应商争相抢占新能源自主车企订单，行业竞争有所加剧，但主车企订单，行业竞争有所加剧，但公司能够在

88、市场竞争中稳住龙头地公司能够在市场竞争中稳住龙头地位，业绩增长具备持续性位，业绩增长具备持续性，主要原因如下：，主要原因如下：陪伴老客户陪伴老客户共同成长共同成长，关系深厚关系深厚稳固，有望长期维持深度合作稳固，有望长期维持深度合作。宏兴早在 2018 年就切入新能源车产业链，陪伴理想、蔚来、问界等自主车企走过销售规模较小的阶段，目前为理想与理想的第一大真皮内饰供应商。尽管我们预计理想等车企后续将出于分散供应链的需求新增供应商，但数量可控（传统车企一般 2-4 家真皮供应商），叠加宏兴与已有客户关系深厚稳固，未来有望长期保持深度合作。全方位满足客户需求，全方位满足客户需求，服务响应优于外资，开

89、拓新客户成功率服务响应优于外资，开拓新客户成功率较较高高。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 22 of 26 Table_Page 兴业科技兴业科技(002674)(002674)车企在选择供应商时，通常考核的要素包括产品的质量与性能、供应稳定性、价格、服务响应等。根据前文所述，国内汽车真皮内饰中外资供应商市占率过半，因此宏兴主要竞争对手为外资供应商，目前双方在产品的质量与性能、供应稳定性、价格方面无明显差距。但大部分外资供应商在服务响应方面存在不足，它们的中国工厂通常只负责加工，不负责决策，响应速度较慢（除柏德外）。因此，宏兴是业内为数不多能够全方位、均衡满足

90、客户需求的优质供应商。较较竞争对手竞争对手具备更大价格弹性。具备更大价格弹性。宏兴是国内为数不多具备从生牛皮到成品皮革全产业链一体化生产能力的汽车真皮内饰供应商，可以通过成本费用管控来降低成本，进而在综合考虑客户的产品定位、后续商务拓展、竞争态势以及自身利润等情况下，为客户提供有竞争力的产品价格。市场担忧伴随新能源汽车真皮内饰市场竞争加剧，未来将出现价格战问题，影响宏兴订单及盈利能力，但我们认为，考虑到宏兴具备更大的价格弹性与更强的成本管控能力，即便出现价格战也能够脱颖而出。对标明新旭腾，盈利能力改善可期。对标明新旭腾，盈利能力改善可期。汽车内饰供应分为裁片与整皮两种形式，其中裁片利润率相对更

91、高，宏兴主要竞争对手明新旭腾的整皮毛利率达到 30%以上。考虑到宏兴皮革的裁片比例（2023H1已达到 90%）远高于明新旭腾（2022 年 7%），因此我们预计未来宏兴皮革的毛利率有望达到 30%以上，净利率有望达到 15%。6.进军胶原蛋白市场，未来成长可期进军胶原蛋白市场，未来成长可期 6.1.二层皮制备胶原蛋白，应用广泛空间广阔二层皮制备胶原蛋白，应用广泛空间广阔 二层皮原为生产二层皮原为生产头层头层皮革产品的皮革产品的副产品副产品，但经过加工后可制备胶原蛋白。，但经过加工后可制备胶原蛋白。二层皮是牛皮脱毛横切后得到的纤维组织较疏松的二层牛皮，原为头层牛皮生产皮革产品的副产品，经过后期

92、被喷涂或贴覆 PVC、PU 薄膜以制成皮革材料，也普遍适用于制作鞋、包等皮革制品，价格相对头层皮格较为低廉。尽管二层皮不是上乘的皮革原料，但它却另有他用，即可图图 28：汽车真皮内饰供应商有整皮和裁片两种产品供：汽车真皮内饰供应商有整皮和裁片两种产品供应形式应形式 图图 29：对比明新旭腾，宏兴皮革的利润率仍有较大：对比明新旭腾，宏兴皮革的利润率仍有较大提升空间提升空间 数据来源：浙江富卡官网，柏德皮革官网 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 24%8%14%0%10%20%30%40%50%60%20020202120222023H1明新旭腾整皮毛利率明新旭腾净利率宏

93、兴皮革毛利率宏兴皮革净利率 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 23 of 26 Table_Page 兴业科技兴业科技(002674)(002674)以通过酸法或酶法提取制备成胶原蛋白。图图 30：二层皮纤维组织较疏松：二层皮纤维组织较疏松 数据来源：迪欧家具官网，国泰君安证券研究 图图 31：二层皮可通过酸法或酶法提取制备成胶原蛋白：二层皮可通过酸法或酶法提取制备成胶原蛋白 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 胶原蛋白应用广泛，下游市场有望于胶原蛋白应用广泛，下游市场有望于 2026 年突破千亿大关。年突破千亿大关。目前，胶原蛋白的下游应用场景主要集中在护肤

94、、医美、医用材料及功能性食品等领域。根据 Frost&Sullivan 数据，2017-2021 年我国胶原蛋白产品市场规模由 97 亿元增至 288 亿元，CAGR高达 31.3%。未来功效性护肤品、医用敷料等主要下游产品的需求有望维持高速增长，进而推动整个胶原蛋白产品市场持续扩容，预计 2026 年我国胶原蛋白产品市场将首次突破千亿大关，2022-2027 年的 CAGR 有望达到 34.3%。图图 32：胶原蛋白应用范围广泛：胶原蛋白应用范围广泛 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 24 of 26 Table_Page

95、 兴业科技兴业科技(002674)(002674)6.2.投资福建宝泰，新业务值得期待投资福建宝泰，新业务值得期待 注资宝泰皮革，进军胶原蛋白领域。注资宝泰皮革，进军胶原蛋白领域。公司的皮革主业以毛皮为主要原料，二层牛皮通常被视为副产品对外销售，在发现二层牛皮下游应用范围广泛且盈利能力优异后，公司通过投资福建宝泰皮革，扩展了利用二层皮生产胶原蛋白皮块的业务，将“一张牛皮”的价值最大化。2019 年 5 月，公司通过其全资子公司瑞森皮革注资宝泰皮革。2022 年 4 月，公司按持股比例对宝泰皮革进行增资，此次增资后，宝泰皮革的注册资本由 5000万元人民币增加到 1 亿元人民币。截至 2023Q

96、1，公司以合资形式持有宝泰 51%的股份，白福兵先生持有宝泰 49%的股份。图图 33：我国胶原蛋白产品市场规模迅速提升：我国胶原蛋白产品市场规模迅速提升 图图 34：2019 年全球胶原蛋白原料主要应用领域中年全球胶原蛋白原料主要应用领域中医疗健康占比医疗健康占比 49.8%数据来源：Frost&Sullivan，国泰君安证券研究 数据来源：Grand View Research，国泰君安证券研究 图图 35：预计：预计 2022-2027 年我国功效性护肤品市场的年我国功效性护肤品市场的CAGR 约为约为 38.8%图图 36：预计：预计 2022-2027 年我国医用敷料市场规模的年我国

97、医用敷料市场规模的CAGR 约为约为 23.1%数据来源：Frost&Sullivan，国泰君安证券研究 数据来源：Frost&Sullivan，国泰君安证券研究 9783975377380%5%10%15%20%25%30%35%40%45%05000(亿元）我国胶原蛋白产品市场规模yoy49.8%6.5%12.9%30.7%医疗健康食品和饮料护肤品其他330844148421180%5%10%15%20%25%30%35%40%45%050002500(亿元）

98、我国功效性护肤品市场规模yoy679574535737038409790%10%20%30%40%50%60%020040060080010001200(亿元）我国医用敷料市场规模yoy 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 25 of 26 Table_Page 兴业科技兴业科技(002674)(002674)图图 37：截至：截至 2023Q1 公司持有宝泰皮革公司持有宝泰皮革 51%的股份的股份 数据来源：企查查，国泰君安证券研究 宝泰工厂已建设完毕，未来有望依托合资股东原始积累持续发展胶原蛋宝泰工厂已建设完毕，未来有望依托合资股东原始积

99、累持续发展胶原蛋白业务。白业务。宝泰皮革目前的业务分为二层皮销售及胶原蛋白皮块（用于肠衣、宠物咬胶等产品）销售业务，2023Q1 工厂建设完成，预计全年将贡献 4 亿元收入，实现小幅盈利。考虑到宝泰皮革另一合资股东白福兵先生深耕二层皮加工业务多年，拥有优质稳定的客户资源，我们认为未来宝泰皮革有望充分承接其业务与客户，进军宠物玩具、化妆品、食品添加剂等胶原蛋白下游领域。7.风险提示风险提示 原材料价格波动风险。原材料价格波动风险。公司的营业成本中原材料占比较高，因此原材料价格的剧烈波动将对于盈利水平造成较大影响。下游车企销售情况不及预期。下游车企销售情况不及预期。宏兴皮革业绩高度依赖于下游新能源

100、汽车的销售情况，若相关车型销售情况不及预期，将影响其业绩表现。新能源汽车内饰领域竞争格局恶化超出预期。新能源汽车内饰领域竞争格局恶化超出预期。目前明新旭腾等竞争对手相继加大新能源客户拓展力度，若行业竞争恶化超出预期，将影响宏兴皮革订单。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 26 of 26 Table_Page 兴业科技兴业科技(002674)(002674)本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来

101、自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在

102、不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部

103、一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用

104、、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明评级说明 评级评级 说明说明 投资建议的比较标准投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的 12 个月内的市场表现为比较

105、标准，报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数涨跌幅为基准。股票投资评级股票投资评级 增持 相对沪深 300 指数涨幅 15%以上 谨慎增持 相对沪深 300 指数涨幅介于 5%15%之间 中性 相对沪深 300 指数涨幅介于-5%5%减持 相对沪深 300 指数下跌 5%以上 行业投资评级行业投资评级 增持 明显强于沪深 300 指数 中性 基本与沪深 300 指数持平 减持 明显弱于沪深 300 指数 国泰君安证券研究所国泰君安证券研究所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市静安区新闸路 669 号博华广场20 层 深圳市福田区益田路 6003 号荣超商务中心 B 栋 27 层 北京市西城区金融大街甲 9 号 金融街中心南楼 18 层 邮编 200041 518026 100032 电话（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail：