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1、 1|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 公司深度研究公司深度研究|钜泉科技钜泉科技 智能化电表龙头厚积薄发 钜泉科技(688391.SH)首次覆盖报告 核心结论核心结论 公司评级公司评级 买入买入 股票代码 688391.SH 前次评级-评级变动 首次 当前价格 67.85 近一年股价走势近一年股价走势 分析师分析师 贺茂飞贺茂飞 S0800521110001 相关研究相关研究 国内智能电表芯片设计领先企业。国内智能电表芯片设计领先企业。公司的主要产品包括电能计量芯片(三相、单相、单相 SoC、物联表)、智能电表 MCU 芯片和载波通信芯片等。2021年公司三
2、相/SoC/单相/MCU 计量出货量位于目标市场第一/第一/第二/第二,占比为 111%/54%/38%/36%(超过 100%由于未统计目标市场之外的其他市场)。公司 2022 年实现收入 7.10 亿元,同比增长 42.17%,归母净利润 2亿元,同比增长97.29%;公司2023Q1实现收入1.36亿元,同比增长1.18%,归母净利润 0.35 亿元,同比下降 8.34%。公司 2018-2022 年营收/归母净利润 CAGR 分别为 42.75%/123.61%,业绩高速增长主要源于 2018 年起国网南网开启新一轮改造替代、海外“一带一路”带动出口加速。2023Q1 受宏观环境因素影
3、响公司业绩增速放缓,同时研发投入持续增大,预计下半年新一轮招标及新 IR46 标准发布后公司业绩持续保持增长。IR46 标准升级市场空间大幅增加标准升级市场空间大幅增加,“一带一路一带一路”带动出口快速增长。带动出口快速增长。目前国内智能电表招标处于上行周期,同时 IR46 标准升级带动市场空间大幅增加,叠加“一带一路”带动未来出口快速增长。分别来看,2018 年后国网启动新一轮改造,同时存量电表更新换代拉动智能电表市场新一轮回升,21 年22 年又从低谷回暖,预计 23 年有 8000 万只电表替换需求;IR46 新标准智能物联表带动芯片单价提升 3-5 倍;“一带一路”带动电能表出口市场,
4、预计每年以 10%-15%的速度增长。投资建议:投资建议:预计公司 2023-2025 年营业收入分别为 8.29/9.24/10.19 亿元,归母净利润分别为 2.11/2.35/2.47 亿元。钜泉科技是国内智能电表芯片设计领先企业,随国内智能电表招标处于上行周期,“一带一路”带动出口快速增长,IR46 标准升级带动市场容量大幅扩张,公司业绩将持续增长。我们给予公司 23 年 35 倍 PE,对应目标价 88.2 元。首次覆盖,给予“买入”评级。风险提示:下游需求波动;公司技术更新不及预期;宏观经济波动 核心数据核心数据 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百
5、万元)499 710 829 924 1,019 增长率 31.7%42.2%16.8%11.5%10.2%归母净利润(百万元)101 200 211 235 247 增长率 63.3%97.3%5.3%11.7%5.2%每股收益(EPS)1.21 2.40 2.52 2.82 2.96 市盈率(P/E)54.4 27.6 26.2 23.4 22.3 市净率(P/B)9.3 1.9 2.5 2.3 2.2 数据来源:公司财务报表,西部证券研发中心 -34%-26%-18%-10%-2%6%14%-102023-02钜泉科技模拟芯片设计沪深300证券研究报告证券研究报告
6、2023 年 06 月 30 日 公司深度研究|钜泉科技 西部证券西部证券 2023 年年 06 月月 30 日日 2|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 索引 内容目录 投资要点.4 关键假设.4 区别于市场的观点.4 股价上涨催化剂.4 估值与目标价.4 钜泉科技核心指标概览.6 一、钜泉科技:国内智能电表芯片领先企业.7 1.1 国内智能电表芯片领先企业.7 1.2 下游电表升级需求带来收入业绩高增速.8 二、电表 IR46 更新需求结合“一带一路”带来增量.9 2.1 电表周期波动显著,未来需求受替代和出口上升.9 2.2 IR46 标准升级,市场容量大幅扩张.14 三、电表芯
7、片格局稳定,公司处于领先地位.17 3.1 公司具备竞争优势.17 3.2 研发投入保持公司领先地位,IR46 部分产品进入量产阶段.20 四、盈利预测与估值.22 4.1 盈利预测.22 4.2 相对估值.23 五、风险提示.24 图表目录 图 1:钜泉科技核心指标概览图.6 图 2:钜泉科技股权架构(截止 2023 年 6 月).8 图 3:公司营业收入及同比增速.9 图 4:公司归母净利润及同比增速.9 图 5:公司毛利率环比增长.9 图 6:公司研发费用率保持较水平.9 图 7:国网招标 2020 年后招标量持续回升.10 图 8:南网招标 2020 年后恢复至 2018 年以前水平.
8、10 图 9:单相与三相计量芯片均价对比.11 图 10:单相计量芯片+MCU 均价与单相 SoC 均价对比.11 图 11:2021 年国家电网智能电表招标以单相表为主.12 图 12:国内单相电能计量芯片市场容量.12 DZdUqUpXyXkUgVtPqN8OcM9PpNmMoMsRkPoOqPkPnNnP9PpNoNwMmRtRNZtQnM 公司深度研究|钜泉科技 西部证券西部证券 2023 年年 06 月月 30 日日 3|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 13:国内三相电能计量芯片市场容量.12 图 14:国网电能表 HPLC 招标量逐年稳步上升.13 图 15:201
9、7-2022 年全球智能电表市场 CAGR 达到 9.34%.13 图 16:三相计量芯片出口市场容量.14 图 17:MCU 出口市场容量.14 图 18:单相表 SoC 出口市场容量.14 图 19:电能表将进入智能物联表时代.15 图 20:基于 IEC 标准的智能电表对计量芯无隔离.15 图 21:基于 IR46 物联表中计量芯与管理芯相互隔离.15 图 22:智能物联表招标量逐年递增.17 图 23:IR46 标准电表价值量翻倍.17 图 24:钜泉科技、上海贝岭、复旦微营收增速对比(%).17 图 25:钜泉科技、上海贝岭、复旦微归母净利润增速对比(%).17 图 26:钜泉科技、
10、上海贝岭、复旦微毛利率对比(%).18 图 27:三相计量芯片与单相计量 SoC 市占率第一.19 图 28:载波通信芯片市场参与者众多.20 图 29:钜泉科技研发费用率位列第二.20 图 30:钜泉科技研发人员占比最高.20 表 1:公司主要产品.7 表 2:智能电表芯片分类、应用与客户.11 表 3:IEC 标准与国家电网智能物联表通用技术规范对比.16 表 4:公司在三相计量芯片、单相 SoC 芯片出口排名第一.18 表 5:募投资金投资项目.20 表 6:公司主要在研项目及产品.21 表 7:公司收入预测.23 表 8:可比公司估值.24 公司深度研究|钜泉科技 西部证券西部证券 2
11、023 年年 06 月月 30 日日 4|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 投资要点投资要点 关键假设关键假设 电能表计量芯片:电能表计量芯片包括三相计量芯片、单相计量芯片、单相 SoC 芯片、智能物联表芯片,其中:(1)三相计量芯片:公司份额较大,行业地位稳固。受益于海外市场增速较快与国内招标从疫情低谷回暖,预计未来保持稳定增长;(2)单相计量芯片:公司市场份额排名第二,单相计量芯片以家庭用户为主,受益于国内招标回暖,预计未来保持稳定增长;(3)单相 SoC 芯片:以出口为主,公司占据近半市场份额,受益于海外市场增速较快,预计未来持续增长;(4)智能物联表芯片:智能物联表招标量呈指
12、数级上升,2023 年下半年新标准发布后有望全面替代旧标准电表,同时公司技术优势明显,将有望推动公司业绩增长。毛利率方面,通过技术创新、工艺改进、成本控制等措施公司毛利率稳步上升,同时产品结构中三相计量芯片与单相 SoC 芯片毛利率较高,受出口增长较快影响,预计该两项将持续改善公司毛利结构,公司的毛利率继续保持稳定。综上,预计公司 2023-2025 年计量芯片收入增速分别是 17.54%/12.62%/12.35%,毛利率分别是51.33%/51.20%/50.51%。MCU 芯片:目前国内两网公司招标的智能电表主要采用单芯片设计与对应的 MCU 芯片,海外出口的三相表中也需要 MCU。目前
13、智能电表 MCU 主要由公司与复旦微占据主要市场,其中公司市场份额排名第二。未来公司将持续加大研发,其中适用于 IR46 新标准下双芯模块中的管理芯力争达到行业领先水平,将为公司带来新的增长点。受益于国内智能电表招标从疫情低谷回暖与海外市场增速较快,预计公司 2023-2025 年 MCU 芯片收入增速分别是 20.0%/12%/9%,毛利率分别是 43.0%/42.5%/42.0%。载波通信芯片:载波通信芯片市场争激烈。公司目前市占率较小,公司计划通过横向拓展等方式在宽带载波通信芯片市场进一步打开局面,提高整体出货量和市占率。随着研发投入持续增大,国网第二代 55 纳米 HPLC 初版芯片进
14、入量产阶段,第二代第三代智能电网无线通信芯片的试产,预计公司 2023-2025 年载波通信芯片收入增速分别是5.0%/5.0%/5.0%,毛利率分别是 69%/68%/67%。技术服务及其他:技术服务业务、其他业务主要是根据客户的需求提供定制化的技术开发服务,目前收入占比很小,保守估计 2023-2025 年收入为 0.03 亿元,毛利率维持在 50%。区别于市场的观点区别于市场的观点 市场认为:电表芯片招标波动较大,格局较为稳定,增速较低。同时 IR46 新标准推行较慢,对公司短期难以有较大影响。我们认为:国内招标逐渐回暖,“一带一路”带来增量需求,同时 IR46 电表在 2023 年Q1
15、 招标量与去年全年持平,目前处于 IR46 渗透率快速爬升的时期,“双芯”标准对公司产品的价值拉动较大。股价上涨催化剂股价上涨催化剂 1)“一带一路”带动出口增加;2)IR46 新标准智能物联表带来市场容量大幅增加;3)载波通信芯片通过横向拓展下游客户进一步打开局面。估值与目标价估值与目标价 投资建议:预计公司 2023-2025 年营业收入分别为 8.29/9.24/10.19 亿元,归母净利润分 公司深度研究|钜泉科技 西部证券西部证券 2023 年年 06 月月 30 日日 5|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 别为 2.11/2.35/2.47 亿元。钜泉科技作为国内智能电表
16、芯片设计领先企业,随着国内智能电表招标处于上行周期,“一带一路”带动出口快速增长,IR46 标准升级带动市场容量大幅扩张,公司业绩将持续增长,我们给予公司 23 年 35 倍 PE,对应目标价 88.2 元。首次覆盖,给予“买入”评级。公司深度研究|钜泉科技 西部证券西部证券 2023 年年 06 月月 30 日日 6|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 钜泉科技钜泉科技核心指标概览核心指标概览 图 1:钜泉科技核心指标概览图 资料来源:公司官网,WIND,西部证券研发中心 公司深度研究|钜泉科技 西部证券西部证券 2023 年年 06 月月 30 日日 7|请务必仔细阅读报告尾部的投
17、资评级说明和声明 一、一、钜泉科技:国内智能电表芯片领先企业钜泉科技:国内智能电表芯片领先企业 公司是国内领先的智能电表芯片研发设计企业,主营公司是国内领先的智能电表芯片研发设计企业,主营业务是智能电网终端设备芯片的研发、业务是智能电网终端设备芯片的研发、设计和销售设计和销售。目前主要产品包括电能计量芯片、智能电表 MCU 芯片和载波通信芯片等。1.1 国内智能电表芯片领先企业国内智能电表芯片领先企业 目前公司目前公司主要产品包括电能计量芯片、智能电表主要产品包括电能计量芯片、智能电表 MCU 芯片和载波通信芯片等芯片和载波通信芯片等:电能计量芯片是智能电网用电信息计量系统的核心元器件。在智能
18、电表中实现以微电子电电能计量芯片是智能电网用电信息计量系统的核心元器件。在智能电表中实现以微电子电路为基础的电能数据计量,可以自动测量电网电路为基础的电能数据计量,可以自动测量电网电压、电流、有功功率、无功功率、视在功压、电流、有功功率、无功功率、视在功率、频率、功率因数、能量等。率、频率、功率因数、能量等。公司从 2006 年起投入电能计量芯片研发与应用设计,目前在技术水平、产品设计等方面均处于行业领先地位。电能计量芯片主要分为三相计量芯片、单相计量芯片、单相 SoC 芯片和物联表计量芯(应用于下一代基于 IR46 标准的单、三相智能物联表)产品。从产品格局来看,公司三相计量芯片在国内统招市
19、场出货量稳居第一;单相 SoC 芯片在出口市场的出货量也逐步攀升至第一位;而单相计量芯片在国内统招市场的出货量则排名第二。智能电表智能电表 MCU 芯片芯片用于用于协调各系统和显示器、键盘、传感器、电机等周边器件的操作。协调各系统和显示器、键盘、传感器、电机等周边器件的操作。公司早期通过研发电能计量 SoC 芯片储备了丰富的智能电表 MCU 芯片设计经验。2013年起公司实现 32 位 MCU 芯片产品的量产和销售。目前公司是国内主要的智能电表 MCU芯片供应商之一,产品在国内统招市场的出货量排名第二。电力线载波通信芯片主要应用于具有电力线载波通信功能的电能表、采集器、集中器等电力线载波通信芯
20、片主要应用于具有电力线载波通信功能的电能表、采集器、集中器等智智能电网用电信息采集系统终端设备,用于自动抄读、传输电能量数据能电网用电信息采集系统终端设备,用于自动抄读、传输电能量数据。公司自 2009 年开始筹备研发电力线载波通信芯片,逐步完成了基于窄带 BPSK 调制解调技术、窄带 OFDM调制解调技术以及宽带载波技术的芯片开发。随着国内电网企业宽带载波通信标准的出台,市场需求从窄带载波通信产品逐渐向宽带载波通信产品过渡。2018 年,由公司提供核心设计支持的宽带(高速)载波通信芯片产品获得了国家电网首批认证并取得了芯片级互联互通检验报告,产品推出后在国网市场占据了一定的市场份额,是国内市
21、场主流的芯片方案之一。表 1:公司主要产品 产品类别产品类别 主要产品型号主要产品型号 产品简介、用途等产品简介、用途等 三相电能计量芯片 HT7032/7036/7038 主要用于三相多功能电表(包括国网智能电表),提供电压/电流、有功/无功/视在、以及基波/谐波功能,ADC 缓冲数据可用于分次谐波计算等,满足精度和高端功能的要求,且具有同步 ADC 数据缓存功能 单相电能计量芯片 HT7017 主要用于单相多功能电表(包括国网智能电表),提供电压/电流、有功/无功/视在和零线计量、锰铜掉线自我检测机制等功能 单相电能表 SoC 芯片 HT5013/5015/5017/5019/5023/5
22、025/5027 用于单相多功能电表,拥有 LCD、RTC、温度、计量等模块,基于 32 位核,程序支持 128k/256k flash、加密算法,功耗更低 物联表计量芯片 HT7625/7627 适用于国家电网智能物联表通用技术规范、基于国际法定计量组织 IR46 标准设计的智能物联表三相计量 SoC 芯片,也可运用于智能量测开关等电力终端设备,支持 256k flash,80k RAM,除三相计量常规参数外,支持完整电能质量检测和管理功能,包括间谐波、闪变等 MCU HT6015/6017/6019/6023/6025/6027/6029B6033/6035/6037 支持国网单、三相智能
23、电能表的 MCU,32 位核,支持 128k/256k/512k flash,支持内置、外置晶体 公司深度研究|钜泉科技 西部证券西部证券 2023 年年 06 月月 30 日日 8|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 产品类别产品类别 主要产品型号主要产品型号 产品简介、用途等产品简介、用途等 BPSK 载波通信芯片 HT8580/8586 采用双载波 BPSK 调制解调方式的 SoC 电力线载波通信芯片,实现基于电力线的可靠通信,芯片内置调制解调器、MCU、FLASH 存储单元以及 ADC/DAC 等功能单元,主要用于国网及海外地区智能电表通信模块 OFDM 载波通信芯片 HT89
24、12/8922 采用 OFDM 调制解调技术,内置 DSP、MCU、FLASH 及模拟信号处理单元,符合欧洲 PRIME/G3-PLC 标准要求,主要用于国网及海外地区智能电表通信模块 HPLC 载波通信芯片 HT8612/8630/8632/8652 采用 OFDM 调制解调技术的宽带电力线载波通信芯片系列,采用先进的数模混合设计技术与工艺,传输信号频率范围从 200KHz 到 12MHz,最高可支持 511 个子载波,物理层内置强大的 Turbo 前向纠错及交织技术,集成 32 位 ARM MCU 内核,满足 MAC 层及以上协议层所需各种功能及应用 载波通信功率放大器(PA)芯片 HT8
25、611 应用于宽带电力线载波通信的高压线性输出驱动芯片,内置一对高压放大器,支持差分输入输出。产品具有较低的失真和杂散噪声,内置过温保护电路,当芯片内部温度达到 130时通知 MCU 降低发送信号的幅度或者停止发送信号。产品采用高压芯片工艺,供电电压最高支持 30V 资料来源:钜泉科技招股说明书,西部证券研发中心 公司股权结构分散。公司股权结构分散。目前公司股权结构较为分散,目前公司不存在控股股东和实际控制人。截至 2023 年 6 月,持有公司 5%以上股份的股东分别为钜泉香港、东陞投资、高华投资和炬力集成,上述股东分别持股 16.68%、10.30%、8.75%和 6.56%。图 2:钜泉
26、科技股权架构(截止 2023 年 6 月)资料来源:天眼查,西部证券研发中心 1.2 下游电表升级需求带来收入业绩高增速下游电表升级需求带来收入业绩高增速 下游产品升级增量需求与公司市占率下游产品升级增量需求与公司市占率不断提升不断提升带来公司收入业绩快速增长带来公司收入业绩快速增长。公司 2022 年实现收入 7.10 亿元,同比增长 42.17%,归母净利润 2.00 亿元,同比增长 97.29%;公司2023Q1 实现收入 1.36 亿元,同比增长 1.18%,归母净利润 0.35 亿元,同比下降 8.34%。公司 2018-2022 年营收/归母净利润 CAGR 分别为 42.75%/
27、123.61%,业绩高速增长主要源于为:2018 年起国网、南网开启新一轮改造替代;海外“一带一路”带动国内智能电表出口需求。2023Q1 受宏观环境因素影响公司业绩增速放缓,同时研发投入持续增大,预计未来随新一轮招标及新 IR46 标准发布后公司业绩持续保持增长。公司深度研究|钜泉科技 西部证券西部证券 2023 年年 06 月月 30 日日 9|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 3:公司营业收入及同比增速 图 4:公司归母净利润及同比增速 资料来源:WIND,西部证券研发中心 资料来源:WIND,西部证券研发中心 产品结构升级提升毛利率,研发投入持续产品结构升级提升毛利率,研
28、发投入持续。毛利率方面,2019-2023Q1 公司毛利率持续处于上升通道,从 36.4%增至 54.18%,毛利率上升首先源于技术创新、工艺改进、成本控制等措施,另外源于公司产品结构调整,高毛利产品销售占比提升,2018 年之后 MCU芯片毛利逐渐提升,占比逐渐提升。费用率方面,2022 年与 2023Q1 费用率分别为23.71%/32.14%,其中研发费用率分别为 18.86%/27.27%,研发费用占费用的绝大部分,且逐年上升,近年来公司加大研发投入,大量的研发投入有效保障了公司技术研发能力及产品开发水平的持续提升。图 5:公司毛利率环比增长 图 6:公司研发费用率保持较水平 资料来源
29、:WIND,西部证券研发中心 资料来源:WIND,西部证券研发中心 二、二、电表电表IR46更新需求结合“一带一路”带来增量更新需求结合“一带一路”带来增量 核心结论:核心结论:国内智能电表招标处于上行周期,一带一路带动出口快速增长国内智能电表招标处于上行周期,一带一路带动出口快速增长,IR46 标准升标准升级级带动市场需求增加。带动市场需求增加。2018 年后国网启动新一轮改造,同时存量电表更新换代拉动智能年后国网启动新一轮改造,同时存量电表更新换代拉动智能电表市场新一轮回升,电表市场新一轮回升,21-22 年逐渐年逐渐从疫情低谷回暖,预计从疫情低谷回暖,预计 23 年有年有较高的较高的电表
30、替换需求。电表替换需求。同时同时 IR46 新标准智能物联表带动芯片单价提升新标准智能物联表带动芯片单价提升,预计市场空间增加,预计市场空间增加。此外“此外“一带一一带一路”路”拉动电能表出口市场,预计每年保持高增速拉动电能表出口市场,预计每年保持高增速。2.1 电表周期波动显著,未来需求受替代和出口上升电表周期波动显著,未来需求受替代和出口上升 国网国网智能电表招标数量的变化基本可分为三个阶段智能电表招标数量的变化基本可分为三个阶段。2009 年,国家电网首次公布了“坚强智能电网”发展计划,自“坚强智能电网”计划启动以来,三个阶段具体变化为:第一阶段,2014 年以前,随着第一轮智能电表改造
31、开始实施,智能电表的市场需求迅速上升,为智能电表行业快速发展时期,这一阶段的通信产品主要以窄带电力线载波通信产 公司深度研究|钜泉科技 西部证券西部证券 2023 年年 06 月月 30 日日 10|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 品为主;第二阶段,2015 年2017 年,随智能电表改造进行,国家电网智能电表的用户覆盖率提升,智能电表需求逐渐趋于饱和,智能电表招标量开始逐年下降,并于 2017 年达到低谷,进入行业调整期;第三阶段,2018 年以后,随“坚强智能电网”计划进入引领提升阶段,国家电网启动新一轮改造,开始对宽带电力线载波通信产品进行招标,同时存量智能电表的更新换代需求
32、同时存量智能电表的更新换代需求拉动了智能电表市场需求的又一轮回升。拉动了智能电表市场需求的又一轮回升。2020 年受新冠肺炎疫情影响,电能表铺设进度放缓,国家电网智能电表招标数量有所下滑,而 2021 年和 2022 年在前述影响消除后招标量又持续回升。三个阶段如图所示:图 7:国网招标 2020 年后招标量持续回升 资料来源:国家电网,西部证券研发中心 南方电网对智能电表的需求波动幅度较大。南方电网对智能电表的需求波动幅度较大。1)2016 年2018 年,南网为完成智能电表和低压集抄全覆盖的“两覆盖”工作,持续推动智能电表招标,至 2018 年基本完成“两覆盖”的建设,招标总额逐渐下降。2
33、)2019 年起,存量电表更换需求导致需求回升,加之下半年在上半年各网省独立招标后南网又恢复并进行了两次总部集中招标,使得当年招标总额大幅提升。3)2020 年,受疫情影响电表铺设进度放缓,招标额下降,到 2021 年影响减少后又恢复至 2018 年以前水平。整体而言,近年来受招标政策及外部环境影响,南网对智能电表的需求波动幅度较大。展望未来,南方电网已逐步具备一套完善的管理、运营体系,在招标政策没有重大变化的情况下,未来南网的需求将会稳定释放。图 8:南网招标 2020 年后恢复至 2018 年以前水平 资料来源:南方电网,环球表计,电力喵公众号,西部证券研发中心 公司深度研究|钜泉科技 西
34、部证券西部证券 2023 年年 06 月月 30 日日 11|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 电能计量芯片可以分为单芯片产品和电能计量芯片可以分为单芯片产品和 SoC 芯片产品。芯片产品。其中,单芯片产品只包含了电能计量模块;SoC 芯片产品则集成了微处理器(MCU)、时钟芯片(RTC)等电能表所需的各种功能模块,能够提供完整的智能电表方案并有效降低智能电表的芯片成本。目前,国内两网公司招标的智能电表主要采用单芯片设计与对应的 MCU 芯片,SoC 芯片则主要应用于出口的智能电表,且以单相智能电表为主。单芯片产品单芯片产品根据应用可根据应用可分为单相计量芯片和三相计量芯片分为单相计
35、量芯片和三相计量芯片,其中三相单价较高,其中三相单价较高。其中,单相计量芯片主要用于居民家庭用的单相电能表,单价相对较低较低;三相计量芯片主要用于工业企业使用的三相电能表,同时也可用于专变采集终端和集中器等终端设备上,单价相对较高较高。图 9:单相与三相计量芯片均价对比 图 10:单相计量芯片+MCU 均价与单相 SoC 均价对比 资料来源:钜泉科技招股说明书,西部证券研发中心 资料来源:钜泉科技招股说明书,西部证券研发中心 表 2:智能电表芯片分类、应用与客户 芯片种类芯片种类 分类分类 应用应用 客户客户 计量芯片 单相 单相智能电表 国网、南网 三相 三相智能电表、专变、集中器 国网、南
36、网、出口 MCU 单相 单相智能电表 国网、南网 三相 三相智能电表 国网、南网、出口 SoC 单相 单相智能电表 出口 资料来源:钜泉科技招股说明书,西部证券研发中心 单相计量芯片单相计量芯片占比最大。占比最大。由于我国家庭用户数量较大,工业区和办公楼用户较少,因此国家电网招标市场以单相表为主。从国家电网 2021 年招标情况来看,单相计量芯片对应的单相表占招标总量的 83.42%,三相计量芯片对应的三相表等产品的招标占比为 16.58%。公司深度研究|钜泉科技 西部证券西部证券 2023 年年 06 月月 30 日日 12|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 11:2021 年
37、国家电网智能电表招标以单相表为主 资料来源:国家电网,环球表计,电力喵公众号,西部证券研发中心 2018 年起智能电表新一轮更换周期年起智能电表新一轮更换周期来临来临,对国内单相三相智能电表及对应芯片的需求量,对国内单相三相智能电表及对应芯片的需求量形成持续的支撑。形成持续的支撑。分产品来看:(1)电能计量芯片:2018 年和 2019 年国家电网各类单相表需求量同比分别增长 40.21%和 41.65%。2020 年受疫情影响,国网建设进度放缓,单相智能电表需求量出现明显下降。2021 年市场需求出现明显反弹,同比增长 28.25%。2022年,国网单相表招标量与去年几乎持平。2018 年至
38、 2019 年国网三相表需求量同比持续增长。2020 年受疫情影响,三相表需求出现下降后至 2021 年又同比回升。2022 年,国网三相表招标量提升更为明显,同比增幅高达 45%。南网同样也呈现出相同趋势。(2)智能电表 MCU 芯片:2018 年至 2022 年,国家电网对 MCU 的需求整体处于中位震荡的阶段。图 12:国内单相电能计量芯片市场容量 图 13:国内三相电能计量芯片市场容量 资料来源:钜泉科技招股说明书,西部证券研发中心 资料来源:钜泉科技招股说明书,西部证券研发中心 基于窄带通信技术方案的通信单元正大规模替换为宽带载波通信(基于窄带通信技术方案的通信单元正大规模替换为宽带
39、载波通信(HPLC)产品。)产品。电力线载波通信技术是指以电力线为信息传输媒介,信号经过载波调制技术,实现在电网各个节点之间进行数据传输的一种通信技术。电力线载波通信技术依托电力线网络,无需重新布线,具有投资小、运行成本低等优势。在国内智能电网建设过程中,电力线载波通信芯片及模块主要用于用电信息采集,通过电力线传输用电数据,实现了自动抄表,并提升了用电信息采集的准确率和时效性。2007 年至 2017 年的第一阶段,本地通信技术主要为窄带电力线载波和一小部分微功率无线。自 2018 年至今,基于 OFDM 多载波调制技术的低压电力线宽带载波通信产品高速 PLC(HPLC)芯片由各厂商根据国家电
40、网颁布的标准低压电力线宽带载波通信互联互通技术规范(Q/GDW11612-2016)开发完成。2018 公司深度研究|钜泉科技 西部证券西部证券 2023 年年 06 月月 30 日日 13|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 年至 2021 年国家电网已累计招标了超过 3.6 亿只 HPLC 通信模块(不含流标的数量),其中 2019 年至 2021 年的招标数量都已明显超过了同期智能电表的招标总量。由此可见,原先基于电力线窄带通信技术方案的通信单元正进行着大规模替换。图 14:国网电能表 HPLC 招标量逐年稳步上升 资料来源:环球表计,电力喵公众号,西部证券研发中心 出口市场前景
41、广阔。出口市场前景广阔。全球电表用户中,工商和居民用户占绝大多数,如果替换为智能电表空间较大。根据 Markets and Markets 的预测,2017 年至 2022 年期间,全球智能电表市场将从 2017 年的 127.90 亿美元增长至 2022 年的 199.80 亿美元,期间年复合增长率达到 9.34%。图 15:2017-2022 年全球智能电表市场 CAGR 达到 9.34%资料来源:Markets and Markets,钜泉科技招股说明书,西部证券研发中心 “一带一路一带一路”带动带动电能表电能表出口持续增长。出口持续增长。我国电网核心技术已处于世界领先水平,随“一带一路
42、”等政策推进,我国企业海外扩张步伐加快。但世界各国和地区电力工业发展现状差异明显,其智能电网建设的特点和方向也有所不同。目前海外市场需求主要来源于亚非拉等新兴国家市场的电力基础设施建设。分产品来看:(1)电能计量芯片:相比国、南网统招市场,出口市场对于三相表的需求近年来呈现快)电能计量芯片:相比国、南网统招市场,出口市场对于三相表的需求近年来呈现快速增长趋势速增长趋势。2017 年至 2022 年的年均复合增长率达到了 17.25%,成为了近年来成长速度最快的市场,并且自2020年起和国网统招市场一同成为三相计量芯片最主要的目标市场。2020 年,由于下游表厂出口交付的沙特项目全部采用三相表方
43、案,使得当年出口数量异常飙升,剔除相关影响后,出口三相表市场需求仍然处于持续提升的态势。公司深度研究|钜泉科技 西部证券西部证券 2023 年年 06 月月 30 日日 14|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明(2)MCU:出口市场:出口市场 MCU 需求主要来自于出口三相表市场需求主要来自于出口三相表市场。根据钜泉科技招股说明书,三相表出口数量从 2017 年的 575.31万只快速增长至2022 年的 1274.77 万只,也是 MCU下游市场需求的重要组成部分。(3)计量)计量 SoC 芯片:当前市场对于计量芯片:当前市场对于计量 SoC 芯片的运芯片的运用以出口单相电表中的单相
44、用以出口单相电表中的单相 SoC芯片为主。芯片为主。2017 年至 2022 年年均复合增长率达到 5.23%,市场需求整体稳中带升。采用 SoC 方案可将计量和 MCU 集成在一颗芯片内和一块电路板上,电表整体造价更低。同时,部分发展中国家窃电、断电情况比较严重,SoC 方案在特殊情况下也能保持较低的功耗维持计量数据不丢失。因此,基于成本考量和防窃电的考量,出口市场的电表厂商更倾向于采用 SoC 方案。图 16:三相计量芯片出口市场容量 图 17:MCU 出口市场容量 资料来源:钜泉科技招股说明书,西部证券研发中心 资料来源:钜泉科技招股说明书,西部证券研发中心 图 18:单相表 SoC 出
45、口市场容量 资料来源:钜泉科技招股说明书,西部证券研发中心 2.2 IR46标准升级,市场容量大幅扩张标准升级,市场容量大幅扩张 智能电表的功能及定位不断向智能化、模块化的用电终端发展。智能电表的功能及定位不断向智能化、模块化的用电终端发展。智能电表是实现信息集成、分析优化和信息展现的基础,对于电网实现信息化、自动化、互动化具有重要支撑作用。随着我国智能电网建设持续推进,电能表已经从机电一体化电能表、电子式电能表进入到了智能化电能表时代,智能电表的功能及定位不断向智能化、模块化的用电终端发展。智能电表的广泛应用能够提高电力企业的经营效率,促进节能减排,增强电力系统的稳定性。公司深度研究|钜泉科
46、技 西部证券西部证券 2023 年年 06 月月 30 日日 15|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 19:电能表将进入智能物联表时代 资料来源:钜泉科技招股说明书,西部证券研发中心 基于基于 IR46 标准的智能物联电能表标准的智能物联电能表推进速度不断加快推进速度不断加快。2012 年国际法制计量组织(OIML)制定了 IR46有功电能表标准,要求电能表电子设备与组件分离,计量功能与其他功能相互独立,负责不同功能的芯片软件需从物理方式上互相隔离,不受外界影响;非计量部分软件在线升级不影响计量部分的准确性和稳定性。IR46 标准对电能表的计量防护要求较高,体现在电表计量部分的软
47、件与硬件均不可被仪表其他部分影响。图 20:基于 IEC 标准的智能电表对计量芯无隔离 图 21:基于 IR46 物联表中计量芯与管理芯相互隔离 资料来源:钜泉科技招股说明书,西部证券研发中心 资料来源:钜泉科技招股说明书,西部证券研发中心 IR46 标准采用标准采用计量芯、管理新计量芯、管理新双芯模组化设计。双芯模组化设计。目前我国智能电表均采用 IEC 标准,与之相比,IR46 标准在计量误差要求、功率因素、环境适应性、谐波影响、负载平衡等方面均有更高要求,也是国际法制计量组织(OIML)成员国的通用标准。2016 年,国家电网发布了基于 IR46 理念的“双芯”智能电能表设计方案,借鉴
48、IR46 标准设计理念,采用双芯模组设计方案,研究新一代智能电表技术。2020 年 8 月,国家电网发布了在设计上完全遵照 IR46 标准并采用模组化设计、下一代智能物联表所适用的单、三相智能物联电能表通用技术规范,其中,明确了计量模组作为法制计量部分,功能不能升级,独立地保证电表的计量功能稳定不受干扰,保障数据的高可靠性与可追溯性;而管理芯也采用模组化设计方案,主要负责电表功能的更新与系统升级,包括升级数据的下载,判断 公司深度研究|钜泉科技 西部证券西部证券 2023 年年 06 月月 30 日日 16|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 新程序与参数是否匹配等。表 3:IEC 标
49、准与国家电网智能物联表通用技术规范对比 项目项目 IEC 标准标准 国家电网智能物联表(基于国家电网智能物联表(基于 IR46 标准)标准)制定出发点 从生产制造商角度编制 兼顾消费者的角度 设计思路 单个 MCU+专用电能计量芯片 采用两个“MCU”设计方案思路:计量芯:配备专有 MCU,负责智能电表计量、脉冲和时钟等法制计量部分;管理芯:负责电能表的显示、通信、事件管理等非法制计量部分 计量防护要求 对电能表计量防护方面无要求 对电能表的防护有明确要求:硬件层面:要求计量部分与非计量部分进行电气隔离;软件层面:要求计量部分与非计量部分的软件之间有清楚的隔离,计量芯在不破坏封印的情况下不能升
50、级更新,而管理芯能够进行升级更新 温度 温度极限值的选择与场所有关;分三档,低温下限-40C、-25C、-10C,高温上限 45C、55C、70C。温度极限值选择与场所无关;分五档,低温下限值分别为-55C、-40C、-25C、-10C、-5C,高温上限值分别为 30C、40C、55C、70C、85C。湿度和防水 分为户外用与户内用仪表,并规定了相对湿度极限与温度关系,在防水试验要求上要通过绝缘强度试验 依据开放或封闭位置,以及是否受到环境中水的影响,分为 3 个等级,且有防水实验要求 谐波影响 仅要求对 5 次谐波进行影响量试验 对谐波试验的基波与 3、5、7、11、13 次谐波、电流幅度、
51、电流相位角、电压幅度和电压相位角均做出了定量要求,并且加入了强制性试验点 资料来源:锐观网,钜泉科技招股说明书,西部证券研发中心 智能物联表招标量逐年快速增长智能物联表招标量逐年快速增长。随符合 IR46 标准的新型智能电表技术规范的落地以及产品检验和批量招标工作的有序推进,智能物联表招标量快速提升,2020 年2022 年,国家电网招标智能物联表 1.95 万只、13.05 万只和 137.51 万只。根据公司 2023 年 5 月 30日投资者关系活动记录,2023 年 Q1 智能物联表招标约 126 万只,单季度招标与 2022年全年招标量持平;在新的国家标准正式发布后预计使用范围及用量
52、将进一步扩大。同时按照以往的招标情况来看,国网南网大概有 45 亿只电表存量,按照每 57 年更换一次需求,每年的电表需求量大约是 6000 万到 7000 万只,再加上一些电测设备等需求,国内目前每年更换电表的数量大概 1 亿只;从 18 年国网启动新一轮改造开始至今已接近 6年,预计从明年起开始新一轮智能物联表的替代。价格方面,双芯设计下,预计智能电表价值将大幅提升。价格方面,双芯设计下,预计智能电表价值将大幅提升。旧标准下 2018-2022 年单相智能电表价格在 120 元左右,其中 2020 年随着新标准试点,价格最高估算达到 134 元;目前新的国家标准尚未正式发布,根据锐观网数据
53、,通过对智能电表成本进行拆分,预计新标准下单相智能电表的价格相比于当前电表将会翻倍,单只价格会达到 300 元以上,电表企业进入量价齐升的通道,长期投资价值凸显。公司深度研究|钜泉科技 西部证券西部证券 2023 年年 06 月月 30 日日 17|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 22:智能物联表招标量逐年递增 图 23:IR46 标准电表价值量翻倍 资料来源:公司 2023 年 5 月 30 日投资者关系活动记录,西部证券研发中心 资料来源:锐观网,西部证券研发中心 三、三、电表芯片格局稳定,公司处于领先地位电表芯片格局稳定,公司处于领先地位 核心结论:核心结论:公司三相计量
54、芯片绝对领先,公司三相计量芯片绝对领先,MCU 持续抢占份额,载波通信芯片市场竞争激持续抢占份额,载波通信芯片市场竞争激烈。公司相比可比公司研发投入占比最高,研发投入持续增大,烈。公司相比可比公司研发投入占比最高,研发投入持续增大,IR46 新标准下智能物联新标准下智能物联表计量芯与管理芯研发布局全面铺开,表计量芯与管理芯研发布局全面铺开,部分产品进入量产阶段部分产品进入量产阶段。公司计划通过横向拓展合公司计划通过横向拓展合作的方案商等下游客户,力争在宽带载波通信芯片市场进一步打开局面,提高整体出货量作的方案商等下游客户,力争在宽带载波通信芯片市场进一步打开局面,提高整体出货量和市占率和市占率
55、。3.1 公司具备竞争优势公司具备竞争优势 公司处于行业领先水平公司处于行业领先水平。前期部分企业由于自身产品不能快速响应市场需求,已被市场淘汰。目前智能电表芯片市场格局稳定,其中主要参与者有钜泉科技、上海贝岭、复旦微电等。从收入增速、毛利率等财务指标来看,公司营收增速与归母净利润增速均处于行业领先地位。图 24:钜泉科技、上海贝岭、复旦微营收增速对比(%)图 25:钜泉科技、上海贝岭、复旦微归母净利润增速对比(%)资料来源:WIND,西部证券研发中心 资料来源:WIND,西部证券研发中心 公司深度研究|钜泉科技 西部证券西部证券 2023 年年 06 月月 30 日日 18|请务必仔细阅读报
56、告尾部的投资评级说明和声明 图 26:钜泉科技、上海贝岭、复旦微毛利率对比(%)资料来源:WIND,西部证券研发中心 公司产品性能公司产品性能较为较为领先,市场份额领先,市场份额逐步扩大逐步扩大。公司三相计量芯片在国内统招市场出货量稳居第一;单相 SoC 芯片在出口市场的出货量也逐步攀升至第一位;单相计量芯片在国内统招市场的出货量则排名第二;公司为国内最主要的智能电表 MCU 芯片供应商之一,产品在国内统招市场的出货量排名第二;电力线载波通信芯片产品推出后在国网市场占据了一定的市场份额,是国内市场主流的芯片方案之一。当前市场竞争格局下,公司主要产品的竞争对手及公司产品的市场排名情况汇总如下:表
57、 4:公司在三相计量芯片、单相 SoC 芯片出口排名第一 芯片类别芯片类别 当前市场主要竞争对手当前市场主要竞争对手 发行人产品当前市场排名发行人产品当前市场排名 三相计量芯片 上海贝岭(600171.SH)国内统招市场稳居第一 单相计量芯片 上海贝岭(600171.SH)国内统招市场位列第二 单相 SoC 芯片 上海贝岭(600171.SH)、智芯微 出口市场排名第一 智能电表 MCU 芯片 复旦微(688385.SH)、上海贝岭(600171.SH)、智芯微 国内统招市场位列第二 宽带(高速)载波芯片 海思半导体、智芯微、创耀科技(688259.SH)、东软载波(300183.SZ)、鼎信
58、通讯(603421.SH)、力合微(688589.SH)在国网市场占据一定市场份额,提供核心技术支持的芯片方案获得第一批互联互通检验报告 资料来源:钜泉科技招股说明书,西部证券研发中心 分产品来看:(1)三相电表计量芯片)三相电表计量芯片处于处于领先:领先:三相计量芯片的主要目标市场包括两网公司的三相表、专变和集中器统招市场和出口三相表市场。经过多年的发展,三相计量芯片市场已经形成了相对稳定的竞争格局,部分企业由于自身产品不能快速响应市场需求,已逐步被市场淘汰,市场主要参与者为公司与上海贝岭。报告期内,公司与上海贝岭各有侧重,公司更专注于三相计量芯片市场的维护和开拓。2019 年至 2021
59、年,公司三相计量芯片的出货量分别为 1,585.67 万颗、2,580.11 万颗和 2,755.47 万颗,整体出货量已经接近两网公司统招和出口市场的需求总量,是该细分市场绝对领先的芯片原厂供应商。(2)单相电表计量芯片排名第二:)单相电表计量芯片排名第二:单相计量芯片的主要目标市场为两网公司的单相表统 公司深度研究|钜泉科技 西部证券西部证券 2023 年年 06 月月 30 日日 19|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 招市场。经过多年的发展,单相计量芯片市场竞争格局也已趋于稳定,市场主要参与者主要为公司与上海贝岭。相比公司,上海贝岭更侧重于单相计量芯片市场的维护和开拓,报告期
60、内凭借其出货量处于市场领先地位,公司也占据了一定的市场份额,在国内统招市场排名第二。2019年至 2021 年,公司单相计量芯片的出货量分别为 3,640.93 万颗、2,884.60万颗和 2,885.88 万颗,占主要目标市场需求量的比重为 40.06%、50.39%和 38.24%。(3)单相计量)单相计量 SoC 排名第一:排名第一:单相计量 SoC 芯片的目标市场主要为出口单相表市场。公司的单相 SoC 产品在出口市场逐步完成进口替代,抢占了德州仪器和瑞萨电子等国际厂商的市场份额,在出口市场的占有率提升至第一。目前,单相 SoC 芯片市场的主要参与者包括钜泉光电、上海贝岭、智芯微下属
61、杭州万高科技股份有限公司。2019 年至 2021年,公司单相计量 SoC 芯片的出货量分别为 1,375.11 万颗、1,468.60 万颗和 1,840.23万颗,占出口市场需求量的比重分别为 42.61%、50.99%和 54.14%,占据过半的出货量。(4)电表)电表MCU芯片市场占据重要份额:芯片市场占据重要份额:电表MCU芯片的目标市场主要为两网公司的单、三相智能电表统招市场和出口三相表市场。公司作为市场后进入者,凭借高算力32位MCU产品,在报告期内逐步抢占了原先由瑞萨电子、OKI 和 ST 占据的市场空间,并在国内统招市场最终与复旦微共同割据绝大部分市场份额。目前,电表 MCU
62、 芯片市场的主要参与者包括复旦微、钜泉科技、上海贝岭、智芯微下属杭州万高科技股份有限公司以及部分外商。其中,复旦微凭借其在下游表厂方案的覆盖程度以及出货量,在国内统招市场占有率长年稳居第一。2019 年至 2021 年,公司电表 MCU 芯片的出货量分别为 2,924.40 万颗、3,490.59万颗和3,483.58万颗,占主要目标市场需求总量的27.02%、42.36%和35.63%,已经成长为国内统招市场复旦微之外最重要的芯片原厂供应商。图 27:三相计量芯片与单相计量 SoC 市占率第一 资料来源:钜泉科技招股说明书,西部证券研发中心,注:2021 年三相计量芯片的销量超过主要市场需求
63、总量,主要源于发行人在其他市场的出货,部分产品用于量测开关、电能测量仪表等市场。载波通信芯片市场参与者更多,竞争更加激烈。载波通信芯片市场参与者更多,竞争更加激烈。根据 环球表计 和电力喵公众号的统计,2018 年至 2021 年,国家电网分别有 10 家、15 家、16 家和 18 家 HPLC 芯片方案提供商,主要参与者包括智芯微、海思半导体、东软载波、创耀科技、力合微、钜泉科技(通过支持前景无忧的芯片方案获得测试认证并提供量产服务的方式)和鼎信通讯等。其中国家电网下属企业智芯微占据了市场绝对份额,2021 年的市场占有率为 58.61%;海思半导体排名第二,市场占有率为 10.10%;公
64、司支持的前景无忧排名第 8,市占率为 2.36%。公司深度研究|钜泉科技 西部证券西部证券 2023 年年 06 月月 30 日日 20|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 28:载波通信芯片市场参与者众多 资料来源:钜泉科技招股说明书,西部证券研发中心 3.2 研发投入保持公司领先地位,研发投入保持公司领先地位,IR46部分产品进入量产阶段部分产品进入量产阶段 公司研发投入持续增加。公司研发投入持续增加。截至 2022 年 12 月 31 日,公司研发人员占比 75.56%,核心技术人员具有丰富的集成电路行业工作经验,是公司核心技术积累和产品创新研发的重要基础。2019-2022
65、 年,公司研发投入占各期营业收入的比例分别为 17.47%、15.70%、18.34%和 18.86%,大量的研发投入有效保障了公司技术研发能力及产品开发水平的持续提升。与可比公司相比,公司研发费用率处于行业较高水平;研发人员占比在同行业中领先。图 29:钜泉科技研发费用率位列第二 图 30:钜泉科技研发人员占比最高 资料来源:WIND,西部证券研发中心 资料来源:公司公告,西部证券研发中心 IPO 募集资金加大研发强度。募集资金加大研发强度。公司以电网市场需求为基础,以行业内前沿技术为研究方向,为实现“建设坚强智能电网”的战略目标,不断优化智能电网终端设备的计量、管理和通信功能,公司持续投入
66、研发新产品并转化为创新技术和成果。公司 IPO 募集资金将投资于以下项目:表 5:募投资金投资项目 项目名称项目名称 投资总额投资总额(万元)(万元)募投金额募投金额(万元)(万元)双芯模组化智能电表之计量芯研发及产业化项目 13,417.82 13,417.82 双芯模组化智能电表之管理芯研发及产业化项目 12,620.46 12,620.46 公司深度研究|钜泉科技 西部证券西部证券 2023 年年 06 月月 30 日日 21|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 项目名称项目名称 投资总额投资总额(万元)(万元)募投金额募投金额(万元)(万元)智能电网双模通信 SoC 芯片研发及
67、产业化项目 15,070.35 15,070.35 补充流动资金 10,000.00 10,000.00 合计 51,108.63 51,108.63 资料来源:钜泉科技招股说明书,西部证券研发中心 基于基于 IR46 的物联表芯片持续研发中,部分进入量产阶段。的物联表芯片持续研发中,部分进入量产阶段。其中双芯模组化智能电表(智能物联表)三相与单相计量 SoC 初版芯片已进入量产阶段,满足国网基于 IR46 的三相单相智能物联表对计量芯的需求,除传统计量功能外,还支持电能质量分析、谐波计量、闪变等一系列功能。智能物联表管理芯也正在研发中。公司主要在研项目及产品的情况如下:表 6:公司主要在研项
68、目及产品 项目名称项目名称 拟实现目标拟实现目标 与行业水平的比较与行业水平的比较 进展情况进展情况 双芯模组化智能电表(智能物联表)三相计量 SoC 芯片 除传统计量功能外,支持电能质量分析、谐波计量、闪变、支持 FFT、ADC 数据自动帧外送、支持误差在线监测功能,三相计量精度达到 8000:1,满足国网三相智能物联表对计量芯的需求 达到行业先进水平。支持连续周波谐波分析,支持片上 1024 点 FFT 计算,用数字实现自动组帧 ADC 外送,力争相比竞品电能质量分析能力更为完善,计量精度更高 持续研发中,初版芯片进入量产阶段 双芯模组化智能电表(智能物联表)单相计量 SoC 芯片 完整的
69、单相计量功能,支持电能质量分析、支持谐波计量、闪变、FFT,支持误差在线监测功能,单相计量精度达到 8000:1,满足国网单相智能物联表对计量芯的需求 持续研发中,初版芯片进入量产阶段 双芯模组化智能电表(智能物联表)管理芯 主频为 200MHz,集成 ARM Cortex M4、1MB eFlash,运行微系统及 CoreMark 跑分需求,满足国网智能物联表对管理芯的需求 采 用 55nm 工 艺,在 主 频 上 达 到 领 先 的 200MHz,力争 Core Mark 跑分达到行业领先水平。除集成通用的外设和模块外,还集成高精度的 RTC 模块以及 Sigma Delta ADC 研发
70、中 用于出口市场的下一代单相智能电表 SoC 芯片 单相计量 SoC,集成单相 EMU,可支持海外单相表的防窃电应用,集成 ARM Cortex-M0、512KB Flash,内置 ECC382加密算法硬件加速功能 填补行业内置 512KB Flash 单相计量 SoC 的空白,保持内置 Power Switch 电源切换、64K SRAM,实现完整的单相电能计量,计量精度达到 5000:1 持续研发中,初版芯片进入量产阶段 第二代智能电网无线通信芯片 开发满足国网宽带无线载波通信要求的通信芯片 满足国网宽带无线载波通信标准的 SoC 芯片。采用 OFDM 调制方式,内部集成 sub-GHz
71、无线射频和模拟前端电路,提供高质量的接收性能,接收灵敏度及抗阻塞能力力争达到业内领先水平,同时集成高质量、高线性度的 PA,提供 16dBm 的发送功率,进一步提升信号发送的质量 试产中 四合一电源管理芯片 集成四种电源管理功能,小封装、高集成度,进一步降低通信模块 BOM 成本以及功耗 高度集成的电源管理芯片,优化的电源管理架构和方案,电源芯片的各项指标计划达到行业先进水平 试产中 G3-PLC 标准窄带通信芯片 获得 G3-PLC 国际标准认证的窄带 PLC通信芯片 芯片的设计指标达到国内领先水平。采用高性能的模拟前端电路及数字通信算法,保证在复杂电网环境下的信号通信质量。初代芯片已量产并
72、进入产品标准认证阶段 适用国网 698 协议及出口市场的高端表计 MCU 公司当前量产的主力产品 HT603X 系列MCU 的技术升级版,内置 ARM Cortex M3 内核,运算速度更快,进一步提升稳定性并增加错误检查和纠正(ECC)功能,同时辅以其他性能和功能上的提升 达到业界先进水平。相比初代 ARM Cortex M0 内核芯片在性能上游明显提升,相比竞品适合操作系统 RAM 资源扩展到 96KB 试产中 公司深度研究|钜泉科技 西部证券西部证券 2023 年年 06 月月 30 日日 22|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 项目名称项目名称 拟实现目标拟实现目标 与行业水
73、平的比较与行业水平的比较 进展情况进展情况 第三代智能电网无线通信芯片 相比上一代无线通信芯片在模拟端进行了功能调整和功放优化,算法和性能也做了进一步优化 达到业界先进水平,基本性能与行业竞争对手相当,进一步提高功率放大器发送功率,内置 DSP,数据处理更灵活 试产中 国网第二代 55nm HPLC 芯片 满足国网宽带通信需求的宽带 PLC 通信芯片,高性能的宽带模拟前端电路及数字通信算法,保证该芯片提供高性能的通信质量。相比国网第一代 HPLC 芯片,除了制程工艺上的提升,还调整了数字算法并进行了面积优化 该芯片的性能设计指标达到国内领先水平,芯片采用 55nm 制程工艺,RAM 扩展至 2
74、56KB,内置 2M flash,数据运算和处理能力更强。芯片管芯尺寸(die size)小于 2.5*2.5um,更具成本优势 初版芯片进入量产阶段 资料来源:钜泉科技招股说明书,西部证券研发中心 分产品而言:(1)在电能计量芯片业务方面,公司将继续研发基于在电能计量芯片业务方面,公司将继续研发基于 IR46 标准,适用于国家电网下一标准,适用于国家电网下一代智能物联表的计量代智能物联表的计量 SoC 芯片。芯片。此外,公司还将尝试推进高精度直流计量芯片的研发,下游可运用领域拓展至新能源汽车充电桩、直流马达监控、智能家居、光伏发电等。(2)在智能电表在智能电表 MCU 芯片业务方面,公司将推
75、进更高算力、更小制程的新产品研发,同时也将通过实施双芯模组化智能电表之管理芯研发及产业化项目,研发下一代适用于国研发下一代适用于国家电网智能物联表的管理芯片产品。家电网智能物联表的管理芯片产品。(3)在载波通信及相关芯片方面,公司首先计划通过横向拓展合作的方案商等下游客户,在载波通信及相关芯片方面,公司首先计划通过横向拓展合作的方案商等下游客户,力争在宽带载波通信芯片市场进一步打开局面,提高整体出货量和市占率;力争在宽带载波通信芯片市场进一步打开局面,提高整体出货量和市占率;同时,公司也计划积极布局包含微功率无线通信的智能电网双模通信SoC芯片产品的研发;出口方面,公司将大力推动 G3-PLC
76、 芯片的研发和推广,进一步抢占外商的市场份额;最后,公司已经在电力线载波路灯控制、光伏监测、基站通讯等领域做了一定的尝试,未来将继续尝试向智能电表之外的领域发展。(4)公司还计划加强载波通信功率放大芯片、电源管理芯片等智能电表配套芯片的研发投入,继续做大、做全智能电网终端设备芯片的产品线。四、四、盈利预测与估值盈利预测与估值 4.1 盈利预测盈利预测 我们的盈利预测基于以下核心假设:电能表计量芯片:电能表计量芯片:电能表计量芯片包括三相计量芯片、单相计量芯片、单相 SoC 芯片、智能物联表芯片,其中:(1)三相计量芯片:公司份额较大,行业地位稳固。受益于海外市场增速较快与国内招标从疫情低谷回暖
77、,预计未来保持稳定增长;(2)单相计量芯片:公司市场份额排名第二,单相计量芯片以家庭用户为主,受益于国内招标回暖,预计未来保持稳定增长;(3)单相 SoC 芯片:以出口为主,公司占据近半市场份额,受益于海外市场增速较快,预计未来持续增长;(4)智能物联表芯片:智能物联表招标量呈指数级上升,2023 年下半年新标准发布后有望全面替代旧标准电表,同时公司技术优势明显,将大力推动公司业绩增长。毛利率方面,通过技术创新、工艺改进、成本控制等措施公司毛利率稳步上升,同时产品结构中三相计量芯片与单相 SoC 芯片毛利率较高,受出口增长较快影响,预计该两项将持续改善公司毛利结构,公司的毛利率继续保持稳定。从
78、量价变化情况来看,未来单价较高的三相以及 IR46 电表产品占比会逐步扩大,产品结构持续升 公司深度研究|钜泉科技 西部证券西部证券 2023 年年 06 月月 30 日日 23|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 级,该业务平均单价和销售量保持上升趋势。综上,预计公司 2023-2025 年计量芯片收入增速分别是 17.54%/12.62%/12.35%,毛利率分别是 51.33%/51.20%/50.51%。MCU 芯片:芯片:目前国内两网公司招标的智能电表主要采用单芯片设计与对应的 MCU 芯片,海外出口的三相表中也需要 MCU。目前智能电表 MCU 主要由公司与复旦微占据主要市
79、场,其中公司市场份额排名第二。目前公司的产品已经达到行业领先水平,同时未来公司将加大研发,其中适用于 IR46 新标准下双芯模块中的管理芯力争达到行业领先水平,将为公司带来新的增长点。从量价变化情况来看,预计未来电表 MCU 价格保持稳定,销售量随份额扩大持续增长。受益于国内智能电表招标从疫情低谷回暖与海外市场增速较快,预计公司 2023-2025 年 MCU 芯片收入增速分别是 20.0%/12%/9%,毛利率分别是43.0%/42.5%/42.0%。载波通信芯片:载波通信芯片:载波通信芯片市场争激烈。公司目前市占率较小,公司计划通过横向拓展等方式在宽带载波通信芯片市场进一步打开局面,提高整
80、体出货量和市占率。随着研发投入持续增大,国网第二代 55 纳米 HPLC 初版芯片进入量产阶段,第二代第三代智能电网无线通信芯片的试产,预计公司 2023-2025 年载波通信芯片收入增速分别是5.0%/5.0%/5.0%,毛利率分别是 69%/68%/67%。技术服务及其他:技术服务及其他:技术服务业务、其他业务主要是根据客户的需求提供定制化的技术开发服务,目前收入占比很小,保守估计 2023-2025 年收入为 0.03 亿元,毛利率维持在 50%。表 7:公司收入预测 2021 2022A 2023E 2024E 2025E 合计 营业收入(百万元)499.33 709.90 829.0
81、3 924.27 1018.76 收入 YOY 31.75%42.17%16.78%11.49%10.22%营业成本(百万元)278.00 347.00 439.00 525.00 619.00 毛利率 47.34%51.81%51.33%51.20%50.51%计量芯片 收入(百万元)258.57 348.52 409.65 461.33 518.28 收入 YOY 33.97%34.79%17.54%12.62%12.35%毛利率 47.34%51.81%51.33%51.20%50.51%MCU 芯片 收入(百万元)139.82 270.61 324.73 363.70 396.43 收
82、入 YOY 6.73%93.54%20.00%12.00%9.00%毛利率 29.50%44.26%43.00%42.50%42.00%载波芯片和模块 收入(百万元)90.09 87.29 91.65 96.24 101.05 收入 YOY 66.83%-3.11%5.00%5.00%5.00%毛利率 63.53%69.64%69.00%68.00%67.00%其他业务 收入(百万元)10.85 3.48 3.00 3.00 3.00 毛利率-52.18%50.00%50.00%50.00%资料来源:WIND,西部证券研发中心 4.2 相对估值相对估值 目前智能电表芯片市场格局相对稳定,目前主
83、要参与者有钜泉科技、上海贝岭、复旦微电、创耀科技等公司。其中单相计量芯片市场中上海贝岭市场份额第一;智能电表 MCU 市场中复旦微电市场份额第一;2021 年载波通信 HPLC 芯片市场中创耀科技支持的四家企业合计占比 6.65%,为主要市场参与者之一。上海贝岭、复旦微、创耀科技 2023-2025 年行业平均估值为 36、28、23 倍 PE。我们预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为 2.11、公司深度研究|钜泉科技 西部证券西部证券 2023 年年 06 月月 30 日日 24|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 2.35、2.47 亿元,我们给予公司 23 年 35
84、倍 PE,对应目标价 88.2 元,首次覆盖,给予“买入”评级。表 8:可比公司估值 证券简称证券简称 当日股价当日股价(元元)净利润净利润(百万元百万元)EPS PE 2023/6/29 2022 年年 22A 23E 24E 25E 22A 23E 24E 25E 复旦微电 48.91 1077 1.32 1.73 2.21 2.73 53 28 22 18 上海贝岭 18.10 399 0.56 0.70 0.94 1.06 31 26 19 17 创耀科技 76.92 91 1.14 1.42 1.79 2.17 66 53 42 35 平均 1.01 1.28 1.65 1.99 5
85、0 36 28 23 钜泉科技 67.85 200 2.40 2.52 2.82 2.96 28 26 23 22 资料来源:WIND,西部证券研发中心(注:上海贝岭、复旦微、创耀科技的营业收入使用 WIND 一致预测)五、风险提示五、风险提示 1、下游需求波动风险。IR46 标准智能物联表目前尚处于小规模招标试点阶段,若未来下游 IR46 标准智能物联表普及速度缓慢,并未达到 IEC 标准下智能电表每年 1 亿只的招标替换速度,将导致公司业绩不及预期。2、公司技术更新不及预期风险。目前公司双芯模组化智能电表(智能物联表)三相、单相计量 SoC 芯片正持续研发中,初版芯片进入量产阶段,双芯模组
86、化智能电表(智能物联表)管理芯正在研发中,新一代载波通信芯片也在研发当中,如果未来研发存在关键技术难以攻克、研发周期过长、研发投入过高等问题导致公司无法跟上 IR46 新标准智能物联表推广速度,将导致公司业绩不及预期。3、宏观经济波动风险。受宏观经济波动影响,2023Q1 公司业绩增速有所放缓。若全球宏观经济波动持续导致海外智能电表需求放缓,则将导致公司业绩不及预期。公司深度研究|钜泉科技 西部证券西部证券 2023 年年 06 月月 30 日日 25|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 财务报表预测和估值数据汇总财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元)资产负债表(百万元)20
87、21 2022 2023E 2024E 2025E 利润表(百万元)利润表(百万元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 现金及现金等价物 111 641 1,174 1,294 1,344 营业收入营业收入 499 710 829 924 1,019 应收款项 39 71 69 62 64 营业成本 272 346 414 467 521 存货净额 63 169 151 169 211 营业税金及附加 3 4 4 5 5 其他流动资产 80 721 676 683 693 销售费用 7 7 8 9 10 流动资产合计流动资产合计 292 1,602 2,070 2,208
88、2,312 管理费用 114 169 189 211 235 固定资产及在建工程 94 115 156 196 233 财务费用(1)(8)(12)(14)(14)长期股权投资 0 0 0 0 0 其他费用/(-收入)(2)(5)(1)(1)(0)无形资产 4 19 33 52 75 营业利润营业利润 106 197 227 248 261 其他非流动资产 31 452 163 215 276 营业外净收支(0)(0)(4)(1)(1)非流动资产合计非流动资产合计 128 586 352 462 585 利润总额利润总额 106 197 223 247 260 资产总计资产总计 420 2,1
89、88 2,422 2,670 2,897 所得税费用 5(3)6 7 8 短期借款 0 0 0 0 0 净利润净利润 101 200 217 240 252 应付款项 102 175 163 197 228 少数股东损益 0 0 7 5 5 其他流动负债 7 4 5 5 5 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 101 200 211 235 247 流动负债合计流动负债合计 109 179 168 202 233 长期借款及应付债券 0 6 52 83 104 财务指标财务指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 其他长期负债 5 4 4 4 4 盈利能力盈利能力 长期负
90、债合计长期负债合计 5 11 56 87 108 ROE 36.7%17.4%10.1%10.3%10.1%负债合计负债合计 115 190 224 289 341 毛利率 45.5%51.3%50.0%49.5%48.8%股本 43 58 84 84 84 营业利润率 21.3%27.8%27.3%26.9%25.6%股东权益 306 1,998 2,198 2,381 2,556 销售净利率 20.3%28.2%26.2%26.0%24.8%负债和股东权益总计负债和股东权益总计 420 2,188 2,422 2,670 2,897 成长能力成长能力 营业收入增长率 31.7%42.2%1
91、6.8%11.5%10.2%现金流量表(百万元)现金流量表(百万元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业利润增长率 64.0%85.3%14.8%9.6%5.1%净利润 101 200 217 240 252 归母净利润增长率 63.3%97.3%5.3%11.7%5.2%折旧摊销 5 9 10 12 15 偿债能力偿债能力 利息费用(1)(8)(12)(14)(14)资产负债率 27.3%8.7%9.2%10.8%11.8%其他 88(98)93 4(33)流动比 2.67 8.94 12.32 10.92 9.93 经营活动现金流经营活动现金流 193 103 30
92、9 242 220 速动比 2.09 8.00 11.42 10.09 9.02 资本支出(47)(39)(65)(70)(75)其他(67)(1,108)247(39)(52)每股指标与估值每股指标与估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 投资活动现金流投资活动现金流(115)(1,147)182(109)(127)每股指标每股指标 债务融资 2 11 59 45 34 EPS 1.21 2.40 2.52 2.82 2.96 权益融资 0 1,403(17)(58)(77)BVPS 3.66 23.92 26.24 28.37 30.41 其它(49)72 0 0 0
93、 估值估值 筹资活动现金流筹资活动现金流(47)1,486 42(13)(42)P/E 54.4 27.6 26.2 23.4 22.3 汇率变动 P/B 9.3 1.9 2.5 2.3 2.2 现金净增加额现金净增加额 31 442 533 120 50 P/S 11.0 7.8 6.6 6.0 5.4 数据来源:公司财务报表,西部证券研发中心 公司深度研究|钜泉科技 西部证券西部证券 2023 年年 06 月月 30 日日 26|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 西部证券西部证券投资评级说明投资评级说明 超配:超配:行业预期未来 6-12 个月内的涨幅超过市场基准指数 10%以上
94、 行业评级行业评级 中配:中配:行业预期未来 6-12 个月内的波动幅度介于市场基准指数-10%到 10%之间 低配:低配:行业预期未来 6-12 个月内的跌幅超过市场基准指数 10%以上 买入:买入:公司未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 20%以上 公司评级公司评级 增持:增持:公司未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%到 20%之间 中性:中性:公司未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数变动幅度相差-5%到 5%卖出:卖出:公司未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数大于 5%报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系,基于报告发布日后 6-12
95、 个月内公司股价(或行业指数)相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中,A 股市场以沪深 300 指数为基准;香港市场以恒生指数为基准;美国市场以标普 500 指数为基准。分析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师,以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法,使用合法合规的信息,独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因,不因,也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。联系地址联系地址 联系地址:联系地址:上海市浦东新区耀体路 276 号 12 层 北京市西城区丰盛胡同 28 号太平洋保险大厦
96、 513 室 深圳市福田区深南大道 6008 号深圳特区报业大厦 10C 联系电话:联系电话: 免责声明免责声明 本报告由西部证券股份有限公司(已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格)制作。本报告仅供西部证券股份有限公司(以下简称“本公司”)机构客户使用。本报告在未经本公司公开披露或者同意披露前,系本公司机密材料,如非收件人(或收到的电子邮件含错误信息),请立即通知发件人,及时删除该邮件及所附报告并予以保密。发送本报告的电子邮件可能含有保密信息、版权专有信息或私人信息,未经授权者请勿针对邮件内容进行任何更改或以任何方式传播、复制、转发或以其他任何形式使用,发件人保留
97、与该邮件相关的一切权利。同时本公司无法保证互联网传送本报告的及时、安全、无遗漏、无错误或无病毒,敬请谅解。本报告基于已公开的信息编制,但本公司对该等信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断,该等意见、评估及预测在出具日外无需通知即可随时更改。在不同时期,本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。对于本公司其他专业人士(包括但不限于销售人员、交易人员)根据不同假设、研究方法、即时动态信息及市场表现,发表的与本报告
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