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1、 证券研究报告 公司研究 Table_ReportType 公司点评 Table_StockAndRank 腾讯控股(腾讯控股(0700.HK0700.HK)投资评级投资评级 买入买入 上次评级上次评级 买入买入 Table_Author 冯翠婷 传媒互联网行业首席分析师 执业编号:S01 联系电话: 邮 箱: 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼 邮编:100031 Table_Title 腾讯控股腾讯控股(07000700.HK).HK):利润利润增速转正,视频号商业化持续增速
2、转正,视频号商业化持续加速加速 Table_ReportDate 2022 年 11 月 18 日 Table_Summary Table_Summary 事件:事件:腾讯控股(0700.HK)于 2022 年 11 月 16 日(北京时间)发布 2022年三季度业绩报告。3Q22 公司实现营收 1401 亿元,较上年同期下降1.6%,彭博一致预期 1414 亿元;Non-IFRS 经营利润 409 亿元,同比增长 0.2%,彭博一致预期 392亿元;Non-IFRS归母净利润 323亿元,同比上升 1.6%,彭博一致预期 302 亿元,同比增速转正超市场一致预期。点评:点评:视频号商业化保持
3、加速态势,带动视频号商业化保持加速态势,带动广告毛利广告毛利持续持续改善改善。3Q22 腾讯网络广告收入 214 亿元,同比下降 4.7%,环比增长 15.0%,游戏、电商及快消品行业的需求改善以及广告主所在行业不利因素减弱。其中社交广告收入 189 亿元,同比下降 1%,较上个季度-17%的降幅大幅改善,主要由于视频号信息流广告的强劲需求所致;媒体广告收入26亿元,同比下降 26%。视频号 7 月正式推出信息流广告,我们认为后续商业化进展有望持续加速,且毛利率更高的视频号广告有望带动广告业务整体毛利率的提升。微信广告展现出良好的生态效果,视频号广告在开启商业化后与公司现有广告业务形成合力,而
4、非竞争关系,除去视频号收入,微信广告收入亦实现同比增长,其中小程序广告收入增长迅速,日活账户数突破 6 亿,同比增长超 30%,其日均使用次数实现更快增长,同比增长超 50%。经测算,我们预计 22Q4 腾讯视频号有望贡献 10 亿元收入,2025 年后有望贡献 300 亿元左右的收入。FBS 业务业务连续连续六个六个季季度度收入占比超收入占比超 30%,云业务持续减亏中云业务持续减亏中。3Q22 金融科技及企业服务实现收入 448 亿元,同比增长 3.5%,环比下降6.2%。金融科技服务收入同比增速较上季有所提升,受益于线上线下商业支付活动的恢复。其中支付业务金额在三季度实现双位数同比增长,
5、主要系食品杂货、餐饮服务及交通出行行业的显著增长。云及企业服务,三季度收入同比略有下降,主要因为公司持续缩减亏损项目并专注于自研产品,同时能够看到毛利率降幅收窄,随着亏损业务的持续剥离,毛利率有望转正。腾讯获批腾讯获批 11 月版号预示积极信号,对后续游戏业务无需过度悲观月版号预示积极信号,对后续游戏业务无需过度悲观。3Q22 腾讯游戏收入为 429 亿元,同比下降 4.5%,环比提升 0.9%。其中,本土市场游戏收入本土市场游戏收入 312 亿元,同比下降亿元,同比下降 7.1%,环比下降,环比下降1.9%。王者荣耀及和平精英收入减少,英雄联盟手游、重返帝国及英雄联盟电竞经理等新游收入有所增
6、加。未成年人保护措施仍有影响,但成年用户基础与用户参与度表现强韧,2022年 7 月未成年人游戏时长同比下降 92%,在本土市场游戏时长占比0.7%。国际市场游戏收入国际市场游戏收入 117 亿元,同比增长亿元,同比增长 3.5%,环比增长环比增长9.3%。游戏开发方面,公司自研游戏保持市场领先地位。Riot Games 的VALORANT22Q3 流水创新高。部落冲突常列全球年度流水最高的策略类手游,2022 年至今流水排名均保持第一。游戏发行方面,Level Infinite 的幻塔成为 22Q3 全球日活账户数排名第 2 的大型多人在线角色扮演游戏。腾讯腾讯天美工作室天美工作室的的合金弹
7、合金弹头:觉醒头:觉醒于于 11 日日 17 日日获得获得第六批新版号第六批新版号,对公司后续获得版号的节奏不必过度悲观。我们预计国内游戏仍受到新游上线滞后和宏观经 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 2 济环境较弱的双重压力,Q4 增速预计仍将保持个位数的负增长。预计 22Q4 海外游戏市场仍将保持小个位数的正增长,但增幅压力或大于 22Q3,主要受到去年同期存在高基数叠加海外疫情的影响。成本优化效果明显,成本优化效果明显,降本增效降本增效战略意义逐步显现战略意义逐步显现。3Q22 公司销售及市场推广费用 71 亿元,同比下降 32%,环比下降 10%,销售及市场推广费率 5.1
8、%,同比减少 2.2 个百分点,环比减少 0.8 个百分点,主要由于公司对组织内部的营销活动支出的严格把控;一般及行政费用265 亿元,同比增长 11%,环比增加 0.9%,一般及行政费率为18.9%,同比提升 2.1 个百分点,环比下降 0.7 个百分点,主要由于研发开支、雇员成本及办公开支增加所致。以实物派息方式减持以实物派息方式减持美团,美团,减持后仍会保持战略合作。减持后仍会保持战略合作。11 月 16 日,腾讯宣布计划将所持有的约 9.6 亿股美团股份作为中期股息派发给腾讯股东。派发完成后,腾讯持有美团股份占比将从 17.0%下降至1.5%,腾讯总裁刘炽平也将卸任美团董事。我们认为,
9、腾讯减持美团体现了其对长期投资的适时退出,腾讯在早期扶持处于初步发展的公司,现在美团的主营业务模式已较为成熟,腾讯选择在适当的时间退出,派息惠及股东彰显投资价值,减持后仍将保持战略合作。投资建议:投资建议:逆风因素影响下公司基本面持续改善,三季度 Non-IFRS净利润在连续四个季度负增长的情况下同比转正。微信视频号商业化进程加速,有望成为广告业务的主要增长途径,进一步打开变现空间。考虑到新游贡献收入的时长推迟,我们下调前期收入预测,预计腾讯 2022-2024 年收入分别为 5575/6108/6945 亿元,同比增长-0.5%/9.6%/13.7%;考虑到视频号对广告毛利的提升以及FBS业
10、务减亏或需要更长的时间,上调短期利润预测并下调长期利润预测,预计2022-2024年Non-IFRS归母净利润1173/1365/1549亿元,同比增长-5.2%/16.3%/13.5%。根据 SOTP 估值得到公司总估值 4.04 万亿港元,折合每股合理价值 421 港元/股,推荐并维持“买入”评级。风险因素:风险因素:游戏及未成年人监管政策趋严;宏观环境低迷导致广告投放不及预期;视频号商业化不及预期。Table_Profit 重要财务指标重要财务指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入(百万元)482,064 560,118 557,465 610,77
11、4 694,456 同比(%)27.8%16.2%-0.5%9.6%13.7%归母净利润(Non-IFRS)(百万元)122,742 123,788 117,322 136,492 154,918 同比(%)30.1%0.9%-5.2%16.3%13.5%毛利率(%)46.0%43.9%43.0%43.1%43.9%ROE%28.1%29.8%12.3%13.1%13.3%EPS(摊薄)(元)16.68 23.46 10.99 13.32 15.63 P/E(倍)20.84 20.67 21.81 18.74 16.51 P/B(倍)3.63 3.17 2.83 2.46 2.11 资料来源:
12、万得,信达证券研发中心预测;股价为2022年11月17日收盘价 TVaXjZhUcVmWmM2WnUtU8ObP7NsQnNoMoMlOrQpOeRtRoP7NoOuMxNrMrPuOrQvM 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 3 目 录 业绩亮点.4 财务分析.4 盈利预测与投资评级.14 风险因素.15 图 目 录 图 1:腾讯收入及增速.5 图 2:腾讯营收拆分.5 图 3:腾讯社交网络收入及增速.6 图 4:腾讯游戏产品收入及增速.7 图 5:腾讯游戏收入结构(按类型).7 图 6:腾讯手游及端游收入及增速.7 图 7:腾讯游戏收入结构(按市场).8 图 8:腾讯游戏本土
13、及国际市场收入及增速.8 图 9:腾讯广告收入及增速.9 图 10:腾讯广告业务收入结构.9 图 11:腾讯媒体及社交广告收入及增速.10 图 12:腾讯金融科技和企业服务收入及增速.10 图 13:腾讯毛利润及毛利率.11 图 14:腾讯各业务毛利率.11 图 15:腾讯经营利润及 OPM.12 图 16:腾讯经调整归属股东净利润及净利率.12 图 17:腾讯 S&M 费用及费用率.13 图 18:腾讯 G&A 费用及费用率.13 图 19:微信及 Wechat MAU(百万).14 图 20:腾讯增值服务付费用户规模(百万).14 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 4 业绩亮
14、点 2022年第三季度,公司实现营收1400.93亿元,较上年同期下降1.6%。社交网络收入298亿元,同比下降 1.6%;游戏收入 429 亿元,较上年同期下降 4.5%;广告收入 214 亿元,同比下降 4.7%;金融科技及企业服务收入 448 亿元,同比增长 3.5%;其他业务收入 11 亿元,同比下降 20.3%。2022 年第三季度,公司实现 Non-IFRS 经营利润 409 亿元,同比增长 0.2%,环比增长11.6%,OPM 29.2%,同比提升 0.5 个百分点,环比提升 1.8 个百分点。2022 年第三季度,公司实现 Non-IFRS 归母净利润 323 亿元,同比上升
15、1.6%,环比增长14.6%;经调整净利率为 23.0%,同比提升 0.7 个百分点,环比提升 2 个百分点。截至 2022 年第三季度,微信及 WeChat 的 MAU 达到 13.09 亿,季度新增 980 万。增值服务付费用户数达到 2.29 亿,季度减少 600 万。腾讯视频付费会员数 1.20 亿,小幅下降,但得益于会员价格调整的积极举措,ARPU 有所提升。财务分析 腾讯控股 2022Q3 营收 1400.93 亿元,同比下降 1.6%,环比增加 4.5%,彭博一致预期1414亿元,略低于预期;Non-IFRS净利润323亿元,同比上升1.58%,环比增长14.62%,彭博一致预期
16、 302 亿元,超预期。in RMB mn4Q20A1Q21A2Q21A3Q21A4Q21A1Q22A2Q22A3Q22A一致预期11月16日Actual vs.Consensus营业收入133,669135,303138,259142,368144,188135,471134,034140,093141,405-0.9%QoQ%6.6%1.2%2.2%3.0%1.3%-6.0%-1.1%4.5%YoY%26.4%25.2%20.4%13.5%7.9%0.1%-3.1%-1.6%营业成本74,78872,66875,51479,62186,37178,39776,16778,11080,790
17、-3.3%毛利58,88162,63562,74562,74757,81757,07457,86761,98360,6582.2%QoQ%3.9%6.4%0.2%0.0%-7.9%-1.3%1.4%7.1%YoY%27.7%18.6%17.9%10.8%-1.8%-8.9%-7.8%-1.2%毛利率44%46%45%44%40%42%43%44%43.04%1.20%Non-IFRS 经营利润38,08442,75842,80240,82833,15136,53836,66740,90739,1894.38%QoQ%-0.1%12.3%0.1%-4.6%-18.8%10.2%0.4%11.6%
18、YoY%25.7%20.2%13.7%7.1%-13.0%-14.5%-14.3%0.2%Non-IFRS OPM28%32%31%29%23%27%27%29%27.35%1.85%Non-IFRS 净利润33,20733,11834,03931,75124,88025,54528,13932,25430,1567.0%QoQ%2.80%-0.27%2.78%-6.72%-21.64%2.67%10.15%14.62%YoY%30.31%22.30%0.00%-1.71%-25.08%-22.87%-17.33%1.58%Non-IFRS Net Margin25%24%25%22%17%1
19、9%21%23%21.18%1.84%腾讯业绩与一致预期对比表【信达传媒互联网&海外冯翠婷团队】资料来源:公司公告,Bloomberg,信达证券研发中心整理 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 5 图图 1:腾讯收入及增速腾讯收入及增速 资料来源:公司公告,信达证券研发中心 (一)分业务收入(一)分业务收入 3Q22,腾讯实现营收 1401 亿元,其中社交网络业务社交网络业务收入 298 亿元,占比 21.3%;游戏业游戏业务务收入 429 亿元,占比 30.6%;网络广告业务网络广告业务收入 214 亿元,占比 15.3%;金融科技及企金融科技及企业服务业服务收入 448 亿元,
20、占比 32.0%;其他其他收入 11 亿元,占比 0.8%。图图 2:腾讯营收拆分腾讯营收拆分 资料来源:公司公告,信达证券研发中心 社交网络社交网络:3Q22 社交网络收入 298 亿元,同比下降 1.6%,环比增加 2.2%,占总收入的21.3%,主要系视频号直播服务及音乐付费会员服务的收入增加,音乐直播、游戏直播及视频付费会员服务的收入减少所致。剔除虎牙直播后的收入为 278亿元,同比增长 0.4%。-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,0001Q
21、18A2Q18A3Q18A4Q18A1Q19A2Q19A3Q19A4Q19A1Q20A2Q20A3Q20A4Q20A1Q21A2Q21A3Q21A4Q21A1Q22A2Q22A3Q22A总收入(百万元)同比增速0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%社交网络游戏广告金融科技及企业服务其他 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 6 图图 3:腾讯社交网络收入及增速腾讯社交网络收入及增速 资料来源:公司公告,信达证券研发中心 游戏游戏:3Q22 腾讯游戏收入为 429 亿元,同比下降 4.5%,环比提升 0.9%,占总收入比重为 30.6%,较 22Q2 有所下
22、降。本土市场游戏本土市场游戏收入 312 亿元,同比下降 7.1%,环比下降 1.9%。受未成年人保护措施的影响,王者荣耀及和平精英收入减少,英雄联盟手游、重返帝国及英雄联盟电竞经理等新游收入有所增加。成年用户基础与用户参与度表现强韧,2022 年 7 月未成年人游戏时长同比下降 92%,在本土市场游戏时长占比 0.7%。2022 年 7 月,端游及手游成年用户日活账户总数实现同比双位数增长,成年用户总使用时长实现同比单位数增长。公司成功延续旗下领先游戏系列的生命周期,穿越火线作为公司十四年前发行的游戏,仍为中国端游领域领先的第一人称射击游戏,今年前九个月的流水实现高单位数同比增长。2015
23、年天美工作室群自主研发的穿越火线手游仍为中国玩家使用时长及流水排名前十的手游。国际国际市场市场游戏游戏收入 117 亿元,同比增长 3.5%(或以固定汇率计算增长 1%),环比增长9.3%。在游戏开发方面,公司自研游戏保持市场领先地位。Riot Games 通过经验扩大了VALORANT的粉丝群并使 22Q3 的流水创新高。2022年 10月,Supercell 发布了部落冲突至今最大规模的内容更新,提升了用户参与度及游戏内消费。自 2012 年推出以来,部落冲突常列全球年度流水最高的策略类手游,2022 年至今流水排名均保持第一。在游戏发行方面,Level Infinite 在本地化内容营销
24、及用户社区管理方面具备卓越的能力。幻塔于 2022 年 8 月上线,成为 22Q3 全球日活账户数排名第 2 的大型多人在线角色扮演游戏,在日本市场同品类中流水排名第一,在美国市场同品类中流水排名第二。2022 年11 月 4 日,由公司参与投资的韩国工作室 Shift Up 开发的胜利女神:妮姬一经推出后在全球全品类手游中按流水排名第一。若考虑归属于社交网络业务的游戏收入,3Q22 游戏收入为 525 亿元,同比下降 3.1%,环比增加 1.9%。其中,3Q22 手游收入 408 亿元,同比下降 4.0%,环比增加 2.0%,在腾讯游戏总收入中占比 77.7%;端游收入 117 亿,同比基本
25、持平,环比增加 1.3%,在腾讯游戏总收入中占比 22.3%。-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,0001Q18A2Q18A3Q18A4Q18A1Q19A2Q19A3Q19A4Q19A1Q20A2Q20A3Q20A4Q20A1Q21A2Q21A3Q21A4Q21A1Q22A2Q22A3Q22A社交网络收入(百万元)剔除虎牙直播业务后收入同比增速剔除后同比增速 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 7 图图 4:腾讯游戏腾讯游戏产品产品收入及增速收入及增速 资料来源:公司公告
26、,信达证券研发中心 注:包含社交网络业务部分 图图 5:腾讯游戏收入结构(按类型)腾讯游戏收入结构(按类型)资料来源:公司公告,信达证券研发中心 图图 6:腾讯手游及端游收入及增速腾讯手游及端游收入及增速 资料来源:公司公告,信达证券研发中心-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%010,00020,00030,00040,00050,00060,0001Q18A2Q18A3Q18A4Q18A1Q19A2Q19A3Q19A4Q19A1Q20A2Q20A3Q20A4Q20A1Q21A2Q21A3Q21A4Q21A1Q2
27、2A2Q22A3Q22A网络游戏收入(百万元)同比增速0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%手游端游-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,000手游收入(百万元)端游收入(百万元)手游同比增速端游同比增速 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 8 图图 7:腾讯游戏收入结构(按市场)腾讯游戏收入结构(按市场)资料来源:公司公告,信达证券研发中心 图图 8:腾讯腾讯游戏本土及国际市场游戏本土及国
28、际市场收入及增速收入及增速 资料来源:公司公告,信达证券研发中心 网络网络广告广告:3Q22 腾讯网络广告收入 214 亿元,同比下降 4.7%,环比增长 15.0%,占总收入的 15.3%,占收比较上个季度环比提升 1.4pct。广告收入下降幅度环比改善,主要系游戏、电商及快消品行业的需求改善以及广告主所在行业不利因素减弱。其中社交广告收入189 亿元,在公司网络广告业务收入中占比 88%,同比下降 1%,较上个季度-17%的降幅大幅改善,主要由于视频号信息流广告的强劲需求所致(快消品为主)。媒体广告收入 26亿元,占比 12%,同比下降 26%,主要由于受欢迎的电视剧投放较少导致的腾讯视频
29、广告收入减少,且去年同期由于东京奥运会导致的高基数效应。视频号商业化进程提速视频号商业化进程提速,有望成为广告业务的重要增长引擎,有望成为广告业务的重要增长引擎。7 月 18 日,视频号宣布首次接入信息流广告;7 月 21 日,视频号小店上线,支持商家在视频号场景内开店经营。信息流广告内测开启,将完善视频号的商业模式。微信广告展现出良好的生态效果,视频号广告在开启商业化后与公司现有广告业务形成合力,而非竞争关系,除去视频号收入,微信广告收入亦实现同比增长,其中小程序广告收入增长迅速。此外,小程序日活账户数突破6 亿,同比增长超 30%,日均使用次数实现更快增长,同比增长超 50%。经测算,我们
30、预0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%本土市场国际市场-0.500.511.522.5305,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,000本土市场游戏(百万元)国际市场游戏(百万元)本土市场同比国际市场同比 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 9 计 22Q4 腾讯视频号有望贡献 10 亿元收入,2025 年后有望贡献 300 亿元左右的收入。图图 9:腾讯广告收入及增速腾讯广告收入及增速 资料来源:公司公告,信达证券研发中心 图图 10:腾讯广告业务收入结构腾讯广告业务收入结构 资料来源:公司公告,信达证
31、券研发中心 -30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%05,00010,00015,00020,00025,00030,0001Q18A2Q18A3Q18A4Q18A1Q19A2Q19A3Q19A4Q19A1Q20A2Q20A3Q20A4Q20A1Q21A2Q21A3Q21A4Q21A1Q22A2Q22A3Q22A网络广告收入(百万元)同比增速0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%媒体广告社交及其他广告 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 10 图图 11:腾讯媒体及社交广告收入及增速腾讯媒体
32、及社交广告收入及增速 资料来源:公司公告,信达证券研发中心 金融科技及企业金融科技及企业服务服务:3Q22 金融科技及企业服务实现收入 448 亿元,同比增长 3.5%,环比下降 6.2%,占收入比例达到 32%。同比增速较 22Q2 的 0.8%有所提升,主要受益于线上线下商业支付活动的恢复。金融科技服务收入同比增速较上季有所提升,受益于线上线下商业支付活动的恢复。其中支付业务金额在三季度实现双位数同比增长,主要由于食品杂货、餐饮服务及交通出行行业的显著增长。云及企业服务,三季度收入同比略有下降,主要因为公司持续缩减亏损项目并专注于自研产品,同时能够看到毛利率降幅收窄。公司积极助力非互联网行
33、业的数字化转型,如腾讯专有云企业版支持客户在其私有云上集成和部署公有云产品,满足了倾向将数据部署在私有云的银行与政务行业等客户在安全与合规方面的需求。医院、学校等公共部门组织更多地使用核心 SaaS 工具,促进高效协作及远程教育。其他其他:3Q22 收入为 11 亿元,同比下降 20.3%,环比下降 28.3%,占总收入的 0.8%。图图 12:腾讯金融科技和企业服务收入及增速腾讯金融科技和企业服务收入及增速 资料来源:公司公告,信达证券研发中心 -40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%05,00010,00015,00020,00025,0001Q18A2Q1
34、8A3Q18A4Q18A1Q19A2Q19A3Q19A4Q19A1Q20A2Q20A3Q20A4Q20A1Q21A2Q21A3Q21A4Q21A1Q22A2Q22A3Q22A1.媒体广告收入2.社交及其他广告收入媒体广告yoy社交广告yoy0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%140.0%160.0%010,00020,00030,00040,00050,00060,0001Q18A2Q18A3Q18A4Q18A1Q19A2Q19A3Q19A4Q19A1Q20A2Q20A3Q20A4Q20A1Q21A2Q21A3Q21A4Q21A1Q22A2Q22A3Q22A
35、金融科技及企业服务收入(百万元)同比增速 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 11(二)利润情况(二)利润情况 毛利毛利:3Q22 公司毛利为 620 亿元,同比下降 1.2%,环比增长 7.1%,毛利率 44.2%,同比提升 0.2 个百分点,环比继续提升 1.1%,毛利率高增长主要由于广告业务毛利率高于预期。增值服务毛利率为 51.7%,同比下降 1.3 个百分点,环比提升 1 个百分点,主要靠其他直播分成减少抵消视频号直播的成本增加;广告业务毛利率提升至46.3%,同比下降0.1个百分点,环比提升 5.7 个百分点,主要由于严格管控内容成本、联盟广告渠道及分销成本;金融科技及
36、企业服务毛利率提升至 33.3%,同比提升 4.8 个百分点,环比基本持平,主要由于缩减云业务亏损项目成本。图图 13:腾讯毛利润及毛利率腾讯毛利润及毛利率 资料来源:公司公告,信达证券研发中心 图图 14:腾讯腾讯各业务各业务毛利率毛利率 资料来源:公司公告,信达证券研发中心 营业利润:营业利润:3Q22经营利润为 516亿元,同比下降 2.9%,环比增长 71.6%,OPM 36.8%,同比下滑 0.5 个百分点,环比增加 14.4 个百分点。Non-IFRS 口径下,经营利润为 409 亿元,同比增加 0.2%,环比上升 11.6%,OPM 为 29.2%,同比上升 0.5 个百分点,环
37、比提升 1.8 个百分点。-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,0001Q18A2Q18A3Q18A4Q18A1Q19A2Q19A3Q19A4Q19A1Q20A2Q20A3Q20A4Q20A1Q21A2Q21A3Q21A4Q21A1Q22A2Q22A3Q22A毛利润(百万元)同比增速毛利率0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%总体毛利率增值服务毛利率广告业务毛利率金融科技及企业服务毛利率 请阅读最后一页免责声明及信息披露
38、http:/ 12 图图 15:腾讯经营利润及腾讯经营利润及 OPM 资料来源:公司公告,信达证券研发中心 经调整归属股东净利润(经调整归属股东净利润(Non-IFRS):):3Q22 经调整归母净利润为 322.54 亿元,同比增加1.6%,环比增长 14.6%,高于彭博一致预期 7.0%;经调整净利率为 23.0%,同比上升 0.7个百分点,环比提升 2.0 个百分点。图图 16:腾讯经调整归属股东净利润及净利率腾讯经调整归属股东净利润及净利率 资料来源:公司公告,信达证券研发中心 (三)成本及费用(三)成本及费用 3Q22公司销售及市场推广费用 71亿元,同比下降 32%,环比下降 10
39、%,销售及市场推广费率 5.1%,同比减少 2.2 个百分点,环比减少 0.8 个百分点,主要由于公司对组织内部的营销活动支出的严格把控;一般及行政费用265亿元,同比增长11%,环比增加0.9%,一般及行政费率为 18.9%,同比提升 2.1个百分点,环比下降 0.7个百分点,主要由于研发开支、雇员成本及办公开支增加所致。-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%140.0%020,00040,00060,00080,000100,000120,0001Q18A2Q18A3Q18A4Q18A1Q19A2Q19A3Q19A4Q1
40、9A1Q20A2Q20A3Q20A4Q20A1Q21A2Q21A3Q21A4Q21A1Q22A2Q22A3Q22A经营利润,IFRS(百万元)同比增速OPM,GAAP-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,0001Q18A2Q18A3Q18A4Q18A1Q19A2Q19A3Q19A4Q19A1Q20A2Q20A3Q20A4Q20A1Q21A2Q21A3Q21A4Q21A1Q22A2Q22A3Q22A归属股东净利润,Non-IFRS(百万元)请阅读最后一页免责声明
41、及信息披露 http:/ 13 图图 17:腾讯腾讯 S&M 费用及费用率费用及费用率 资料来源:公司公告,信达证券研发中心 图图 18:腾讯腾讯 G&A 费用及费用率费用及费用率 资料来源:公司公告,信达证券研发中心(四)运营(四)运营数据数据 截至 2022 年第三季度,微信及 WeChat 的 MAU 达到 13.09 亿,季度新增 980 万。凭借微信广泛的用户触达及小程序的便利性助力实体经济。小程序服务了更多商业与民生服务应用场景,小程序日活跃账户数突破6亿,同比增长超30%,其日均使用次数实现更快增长,同比增长超 50%,公司加深了小程序在食品饮料、服装、商场百货等主要行业的应用,
42、这些行业的线下商户与品牌方正愈来愈多地将其会员与积分系统与小程序结合,并通过小程序建立多渠道零售体系。用户借助健康码小程序进行健康与行程验证,自年初至今累计访问量已超过 3,200 亿次。QQ 智能终端 MAU5.74 亿,季度新增 570 万,与 Gucci 及 KFC 等品牌方合作打造超级 QQ 秀虚拟空间,为用户提供沉浸式互动体验。此外,用户亦可向更广泛的社群展示及分享其个性化的虚拟聚会空间。增值服务付费用户数2.29亿,同比下降2.8%,主要由于内容排播延后,腾讯视频付费会员数小幅降至1.20亿,但得益于会员价格调整的积极举措,ARPU有所提升。同时,腾讯视频推出了备受欢迎的定制剧,例
43、如星汉灿烂&月升沧海,其播放量在中国在线视频平台中0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%05,00010,00015,00020,00025,00030,0001Q18A2Q18A3Q18A4Q18A1Q19A2Q19A3Q19A4Q19A1Q20A2Q20A3Q20A4Q20A1Q21A2Q21A3Q21A4Q21A1Q22A2Q22A3Q22A一般及行政费用(百万元)同比增速G&A费用率-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%02,0004,0006,0008,00010,00012,00
44、014,000销售及市场推广费用(百万元)同比增速S&M费用率 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 14 排名第一。图图 19:微信及微信及 Wechat MAU(百万)(百万)资料来源:公司公告,信达证券研发中心 图图 20:腾讯增值服务付费用户规模腾讯增值服务付费用户规模(百万)(百万)资料来源:公司公告,信达证券研发中心 盈利预测与投资评级 逆风因素影响下公司基本面持续改善,三季度 Non-IFRS 净利润在连续四个季度负增长的情况下同比转正。微信视频号商业化进程加速,有望成为广告业务的主要增长途径,进一步打开变现空间。考虑到新游贡献收入的时长推迟,我们下调前期收入预测,预计
45、腾讯考虑到新游贡献收入的时长推迟,我们下调前期收入预测,预计腾讯20 年收入分别为年收入分别为 5575/6108/69455575/6108/6945 亿元,同比增长亿元,同比增长-0.5%/9.6%/13.7%0.5%/9.6%/13.7%;考虑到视频;考虑到视频号对广告毛利的提升以及号对广告毛利的提升以及 FBSFBS 业务减亏或需要更长的时间,上调短期利润预测并下调长期业务减亏或需要更长的时间,上调短期利润预测并下调长期利润预测,预计利润预测,预计 20 年年 NonNon-IFRSIFRS 归母净利润归母净利润 1173/1
46、365/15491173/1365/1549 亿元,同比增长亿元,同比增长-5.2%/16.3%/13.5%5.2%/16.3%/13.5%。根据 SOTP 估值,我们预计(1)游戏业务 2023 年 Non-IFRS 净利润 950 亿元,给予 20 xPE02004006008001,0001,2001,40005003001Q16A2Q16A3Q16A4Q16A1Q17A2Q17A3Q17A4Q17A1Q18A2Q18A3Q18A4Q18A1Q19A2Q19A3Q19A4Q19A1Q20A2Q20A3Q20A4Q20A1Q21A2Q21A3Q21A4Q21A1Q22
47、A2Q22A3Q22A 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 15(手游 22xPE,端游 15xPE),对应市值 21006 亿港元;(2)广告业务 2023 年 Non-IFRS 净利润 356 亿元,给予 15xPE,对应市值 5855 亿港元;(3)数字内容:腾讯视频给予 1.8xPS,对应市值 656 亿港元;腾讯音乐、阅文集团、虎牙等控股公司参考最新市值和腾讯持股比例对应的价值分别为 396 亿港元、161 亿港元、24 亿港元;(4)FBS 业务,金融科技业务给予 18xPE,云业务给予 4xPS,对应市值 8610 亿港元;(5)投资业务加总并给予 15%的折价,对应
48、腾讯市值贡献 8134 亿港元。加总并折现得到公司总估值 4.04 万亿港元,折合每股合理价值 421 港元/股,维持“买入”评级。风险因素 游戏及未成年人监管政策趋严游戏及未成年人监管政策趋严;宏观环境低迷导致广告投放不及预期宏观环境低迷导致广告投放不及预期;视频号商业化不及预期视频号商业化不及预期。请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 16 资产负债表资产负债表 单位:百万元 利润表利润表 单位:百万元 会计年度会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 31
49、7,647 317,647 484,812 484,812 398,893 398,893 492,080 492,080 627,367 627,367 营业收入营业收入 482,064 560,118 557,465 610,774 694,456 现金及等价物 152,798 167,966 183,720 262,747 379,572 营业成本 260,532 314,174 317,936 347,621 389,587 限制性现金 2,520 2,476 2,476 2,476 2,476 毛利 221,532 245,944 239,529 263,153 304,869 短期
50、存款 68,487 83,813 83,813 83,813 83,813 利息收入 6,957 6,650 8,315 10,146 13,751 应收账款 44,981 49,331 51,215 58,842 67,165 其他收益净额 57,131 149,467 45,680 11,861 11,870 存货 814 1,063 1,382 1,796 2,335 销售及营销费用 33,758 40,594 32,217 38,479 42,709 其他 48,047 180,163 76,287 82,404 92,006 一般及行政费用 67,625 89,847 105,123
51、 109,939 118,058 非流动资产非流动资产 1,015,778 1,015,778 1,127,552 1,127,552 1,199,135 1,199,135 1,266,829 1,266,829 1,333,976 1,333,976 营业利润营业利润 184,237 271,620 156,183 166,630 184,959 固定资产净额 64,782 67,837 75,333 81,464 85,043 财务成本净额-7,887-7,114-7,840-7,840-7,840 权益性投资 305,258 323,188 342,010 386,702 435,85
52、6 投资净收益 3,672-16,444-20,237-6,595-500 其他长期投资 411,303 463,710 498,345 512,109 526,561 税前利润税前利润 180,022 248,062 128,106 152,195 176,620 商誉及无形资产 172,366 191,844 200,615 201,770 199,683 所得税开支-19,897-20,252-22,251-23,819-26,568 土地使用权 16,091 17,728 17,728 17,728 17,728 净利润净利润 160,125 227,810 105,855 127,8
53、62 150,052 其他 45,978 63,245 65,104 67,056 69,105 少数股东损益 278 2,988 530 265 318 资产总计资产总计 1,333,425 1,333,425 1,612,364 1,612,364 1,598,028 1,598,028 1,758,908 1,758,908 1,961,343 1,961,343 归属母公司净利润归属母公司净利润 159,847 224,822 105,325 127,597 149,734 流动负债流动负债 269,079 269,079 403,098 403,098 292,535 292,535
54、 315,571 315,571 346,458 346,458 Non IFRS 营业利润 149,404 159,539 156,147 175,497 200,066 短期借款 14,242 19,003 19,003 19,003 19,003 Non IFRS Non IFRS 归母净利归母净利润润 122,742 123,788 117,322 136,492 154,918 应交税金 14,283 14,746 13,163 16,431 19,058 其他 240,554 369,349 260,369 280,137 308,397 现金流量表现金流量表 单位:百万元 非流动
55、负债非流动负债 286,303 286,303 332,573 332,573 332,573 332,573 332,573 332,573 332,573 332,573 会计年度会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 长期借款 234,202 282,526 282,526 282,526 282,526 经营活动现金流经营活动现金流 194,119 194,119 175,186 175,186 157,235 157,235 228,466 228,466 282,905 282,905 其他 52,101 50,047 50,047 50,047 50
56、,047 净利润 159,847 224,822 105,325 127,597 149,734 负债合计负债合计 555,382 555,382 735,671 735,671 625,108 625,108 648,144 648,144 679,031 679,031 折旧摊销 50,774 57,670 53,124 73,029 89,467 少数股东权益 74,059 70,394 70,394 70,394 70,394 营运资本变动 27,423 891-7,782 4,043 8,148 归属母公司股东权益 703,984 806,299 902,526 1,040,370
57、1,211,919 其它非现金调整-43,925-108,197 6,569 23,797 35,555 负债和股东权益负债和股东权益 1,333,425 1,333,425 1,612,364 1,612,364 1,598,028 1,598,028 1,758,908 1,758,908 1,961,343 1,961,343 投资活动现金流投资活动现金流-181,955 181,955-178,549 178,549-128,164 128,164-137,526 137,526-148,860 148,860 资本支出和购买无形资产-61,252-60,461-66,891-77,8
58、14-88,459 重要财务指标重要财务指标 单位:百万元 定期存款净额-26,992-26,992-573 0 0 会计年度会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 其他-93,711-117,515-61,273-59,712-60,401 营业总收入 482,064 560,118 557,465 610,774 694,456 筹资活动现金流筹资活动现金流 13,647 13,647 21,620 21,620-13,317 13,317-11,913 11,913-17,220 17,220 同比(%)27.8%16.2%-0.5%9.6%13.7%股权融
59、资 451-1,057 0 0 0 归母净利润(Non IFRS)122,742 123,788 117,322 136,492 154,918 借款 44,490 59,790 0 0 0 同比(%)30.1%0.9%-5.2%16.3%13.5%股息-10,339-12,503-13,317-11,913-17,220 毛利率(%)46.0%43.9%43.0%43.1%43.9%现金流净增加额现金流净增加额 25,811 25,811 18,257 18,257 15,754 15,754 79,027 79,027 116,825 116,825 ROE%28.1%29.8%12.3%
60、13.1%13.3%EPS(摊薄)(元)16.68 23.46 10.99 13.32 15.63 P/E 20.84 20.67 21.81 18.74 16.51 P/B 3.63 3.17 2.83 2.46 2.11 P/S 5.31 4.57 4.59 4.19 3.68 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 17 研究团队简介研究团队简介 冯翠婷,信达证券传媒互联网及海外首席分析师,北京大学管理学硕士,香港大学金融学硕士,中山大学管理学学士。冯翠婷,信达证券传媒互联网及海外首席分析师,北京大学管理学硕士,香港大学金融学硕士,中山大学管理学学士。2016-2021 年任职于
61、天风证券,覆盖互联网、游戏、广告、电商、新消费等多个板块,元宇宙二级市场研究先行者(首篇报告作年任职于天风证券,覆盖互联网、游戏、广告、电商、新消费等多个板块,元宇宙二级市场研究先行者(首篇报告作者),曾获者),曾获 21 年东方财富年东方财富 Choice 最佳分析师第一、最佳分析师第一、Wind 金牌分析师第三、水晶球奖第六、金麒麟第七,金牌分析师第三、水晶球奖第六、金麒麟第七,20 年年 Wind 金牌分金牌分析师第一、第一财经第一、金麒麟新锐第三。析师第一、第一财经第一、金麒麟新锐第三。机构销售联系人机构销售联系人 区域区域 姓名姓名 手机手机 邮箱邮箱 全国销售总监全国销售总监 韩秋
62、月韩秋月 华北区销售总监 陈明真 华北区销售副总监 阙嘉程 华北区销售 祁丽媛 华北区销售 陆禹舟 华北区销售 魏冲 华北区销售 樊荣 华北区销售 秘侨 华北区销售 李佳 华东区销售总监 杨兴 华东区销售副总监 吴国 华东区销售 国鹏程 华东区销售 李若琳 华东区销
63、售 朱尧 华东区销售 戴剑箫 华东区销售 方威 华东区销售 俞晓 华东区销售 李贤哲 华东区销售 孙僮 华东区销售 贾力 华东区销售 石明杰 华东区销售 曹亦兴 华南区销售总监 王留阳 华南区销售副总监 陈晨 华南区销售副总监 王雨霏 华南区销售 刘韵 华南区销售 胡洁颖 1379448
64、0158 华南区销售 郑庆庆 华南区销售 刘莹 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 18 分析师声明分析师声明 负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明,本人具有证券投资咨询执业资格,并在中国证券业协会注册登记为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告;本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点;本人薪酬的任何组成部分不曾与,不与,也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关。免责声明免责声明 信达证券股份有限公司(以下简称“信达证券”)具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。本报告由信达证券制作
65、并发布。本报告是针对与信达证券签署服务协议的签约客户的专属研究产品,为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考,双方对权利与义务均有严格约定。本报告仅提供给上述特定客户,并不面向公众发布。信达证券不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。客户应当认识到有关本报告的电话、短信、邮件提示仅为研究观点的简要沟通,对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。本报告是基于信达证券认为可靠的已公开信息编制,但信达证券不保证所载信息的准确性和完整性。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告最初出具日的观点和判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会出现不同程度的波动,涉及证券或投资标的的历
66、史表现不应作为日后表现的保证。在不同时期,或因使用不同假设和标准,采用不同观点和分析方法,致使信达证券发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告,对此信达证券可不发出特别通知。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议,也没有考虑到客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况,若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测仅供参考,并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人做出邀请。在法律允许的情况下,信达证券或其关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易,并可能会为这些公司正在
67、提供或争取提供投资银行业务服务。本报告版权仅为信达证券所有。未经信达证券书面同意,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发布、转发或引用本报告的任何部分。若信达证券以外的机构向其客户发放本报告,则由该机构独自为此发送行为负责,信达证券对此等行为不承担任何责任。本报告同时不构成信达证券向发送本报告的机构之客户提供的投资建议。如未经信达证券授权,私自转载或者转发本报告,所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。信达证券将保留随时追究其法律责任的权利。评级说明评级说明 风险提示风险提示 证券市场是一个风险无时不在的市场。投资者在进行证券交易时存在赢利的可能,也存在亏损的风险。建议投资者应当
68、充分深入地了解证券市场蕴含的各项风险并谨慎行事。本报告中所述证券不一定能在所有的国家和地区向所有类型的投资者销售,投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估,并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求,必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业顾问的意见。在任何情况下,信达证券不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任,投资者需自行承担风险。投资建议的比较标准投资建议的比较标准 股票投资评级股票投资评级 行业投资评级行业投资评级 本报告采用的基准指数:沪深 300指数(以下简称基准);时间段:报告发布之日起 6 个月内。买入:买入:股价相对强于基准 20以上;看好:看好:行业指数超越基准;增持:增持:股价相对强于基准 520;中性:中性:行业指数与基准基本持平;持有:持有:股价相对基准波动在5%之间;看淡:看淡:行业指数弱于基准。卖出:卖出:股价相对弱于基准 5以下。