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1、 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 降本增效收获季，收入增长路径明确 腾讯控股(0700.HK)事件概述事件概述 2022 年 11 月 16 日，公司发布三季度业绩报告。3Q22 公司实现营业收入 1400.93 亿元，同比-1.97%，毛利率44.24%，同比+0.17pct，Non-IFRS 净利润 322.54 亿元，同比+1.58%；公司将按合资格股东持有每 10 股股份获发 1 股美团 B 类普通股的基准，向股东以实物分派的方式宣派由本公司持有的约 958,121,562 股美团 B 类普通股的特别中期股息。收入持平预期，盈利增速转正，降本增效结果显收入持平预期，盈利增速转正，

2、降本增效结果显现现 公司收入同比微降。3Q22 公司实现营业收入 1400.93 亿元，同比-1.97%，其中游戏收入为 429 亿元，同比-4.45%，主要系国内收入收入下滑所致；社交网络收入为 298 亿元，同比-1.65%，主要系传统直播及视频会员收入下滑所致；广告收入为 214.43 亿元，同比降幅缩窄至-4.89%，主要受部分行业投放需求回升及视频号广告收入影响；FBS 收入为448.44 亿元，同比增幅扩大至+3.52%，主要系线下支付需求回暖所致。降本增效策略下成本控制有力，Non-IFRS 净利润四个季度以来首次转正。3Q22 公司毛利率微升 0.17pct 至44.24%，云

3、业务减亏收效显著，致 FBS 业务整体毛利率+4.78pct 至 33.32%，带动整体毛利率修复；销售费用下降31.73%至 71.24 亿元，销售费用率同比-2.22pct 至 5.08%，主要系对内容及游戏业务宣发费用的有力控制所致。外部环境改善叠加自身韧性，多因素驱动收入修复外部环境改善叠加自身韧性，多因素驱动收入修复 1）外部不确定性减弱：蚂蚁旗下消金公司拟增资至 185亿、官媒对游戏定调转变，行业政策负面扰动有望减弱，长期来看，中概股退市风险基本解除，平台经济整改基本完成，科学防疫方针下预计广告投放需求及移动支付均有望随消费复苏实现修复。2）新游驱动游戏业务回暖：重磅储备黎明觉醒有

4、望成为爆款，综合参考游戏质量及研发投入，流水对标和平精英，我们给出 15%-20%增量预测；合金弹头：觉醒于 11 月取得版号，常态化发放节奏下新游接续确定性增强。3）视频号广告需求释放：我们看好消费复苏逻辑下快消品及高端消费的广告投放需求回升，预计广告收益将随视频号生态完善加速兑现，参考此前测算，若中期季度收入超 评级及分析师信息 Table_Rank 评级：评级：买入 上次评级：买入 目标价格目标价格(港港元元)：最新收盘价(港港元元)：292 Table_Basedata 股票代码股票代码：0700 52 周最高价/最低价(港元)：503.5/198.6 总市值总市值(亿亿港港元元)27

5、,977.15 自由流通市值(亿港元)27,977.15 自由流通股数(百万)9,581.22 Table_Pic 分析师：赵琳分析师：赵琳 邮箱： SAC NO：S03 相关研究相关研究 1.【华西传媒】腾讯控股（0700.HK)深度追踪：政策面预期趋稳，静待业绩复苏 2022.09.08 2.【华西传媒】腾讯控股（0700.HK）点评报告：宏观影响下业绩承压，增长动能逐步转换 2022.05.28 3.【华西传媒】腾讯控股（0700.HK)深度报告：社交+内容生态壁垒已成，技术服务驱动新增长 2022.04.20 -59%-47%-35%-24%-12%0%2021/

6、112022/022022/052022/082022/11相对股价%腾讯控股恒生指数Table_Date 2022 年 11 月 18 日 仅供机构投资者使用 证券研究报告|港股公司动态研究报告 171061 证券研究报告|港股公司动态研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 70 亿元，能够带来超 30%增量。减持美团终落地，预计投资业务将持续精简减持美团终落地，预计投资业务将持续精简 2022 年以来，腾讯投资项目数量骤减、覆盖赛道显著收缩。综合考虑监管及减值风险，我们判断今后腾讯对上市公司减持还将持续，提示重点关注非主业、持有市值较大的被投企业。预计在官方“集中推出一批绿灯投

7、资案例”倡导下，公司投资版图将聚焦核心主业（泛娱乐、企业服务、云计算等）及政策支持领域（先进制造、人工智能、芯片等）。投资建议投资建议 公司三季报盈利超预期，彰显业务韧性，我们认为此前市场忧虑因素已经逐步化解，外部环境亦有所改善，看好公司在降本增效过程中步入收入修复通道。我们调整 2022-2024年营收预测 5605/6479/7033 亿元至 5519/6797/7593 亿元，调 整 归 母 净 利 润 预 测1089/1656/1957亿 元 至1191/1656/1957 亿元，对应 EPS 由 11/17/20 元调整至12/17/20 元，参考 2022 年 11 月 17 日

8、292 港元/股收盘价，人民币港元汇率为 1.09，PE 分别为 18/13/11 倍，维持“买入”评级。风险提示风险提示 新游上线节奏不及预期风险；新游流水不及预期风险；直播行业监管风险。盈利预测与估值盈利预测与估值 财务摘要 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业收入（亿元)4821 5613 5519 6797 7593 YoY（%）28%16%-2%23%12%归母净利润(亿元)1227 1238 1191 1656 1957 YoY（%）30%1%-4%39%18%毛利率（%）46%44%45%45%47%每

9、股收益（元）13 13 12 17 20 ROE（%）17%15%15%16%16%市盈率 50 40 18 13 11 TV9UnViX8ZhZoO2WnUoZ9PdN9PoMrRtRmOiNrQrQlOnPqR8OrRvNvPrNtMMYtRxO 证券研究报告|港股公司动态研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 正文目录 1.业务速览：游戏收入下滑，社交广告增速超预期.5 1.1.游戏业务：海外收入逆风增长，游戏流水降幅收窄.5 1.2.社交网络：微信月活保持增长，付费用户数量微降.7 1.3.广告业务：投放需求改善，视频号驱动收入修复.8 1.4.FBS 业务：云业务持续降本

10、增效，移动支付收入回暖.9 2.降本增效：广告及 FBS 业务驱动毛利率修复，销售费用显著下行.10 3.前景展望：料投资减持将持续，多因素驱动收入增长.12 4.盈利预测.13 5.风险提示.14 证券研究报告|港股公司动态研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 图表目录 图 1 1Q21-3Q22 公司收入及同比增速.5 图 2 1Q21-3Q22 公司 Non-IFRS净利润及同比增速.5 图 3 1Q21-3Q22 公司游戏收入及同比增速.5 图 4 1Q21-3Q22 公司端游及手游收入.5 图 5 1Q21-3Q22 递延收入变动.6 图 6 1Q21-3Q22 公司游

11、戏流水及增速.6 图 7 1Q21-3Q22 社交网络收入及增速.7 图 8 1Q21-3Q22 付费增值服务用户数及增速.7 图 9 1Q21-3Q22 微信 WECHAT 合并 MAU及增速.7 图 10 1Q21-3Q22腾讯视频付费用户数及增速.7 图 11 1Q21-3Q22广告收入及增速.8 图 12 1Q21-3Q22媒体广告收入及增速.8 图 13 1Q21-3Q22社交广告收入及增速.8 图 14 1Q21-3Q22广告收入及增速.9 图 15 1Q21-3Q22公司三大业务毛利率.10 图 16 1Q21-3Q22公司整体毛利率.10 图 17 1Q21-3Q22三大费用率

12、变动.11 图 18 1Q21-3Q22销售费用及增速.11 图 19 1Q21-3Q22管理费用及增速（不含研发支出）.11 图 20 1Q21-3Q22研发支出入及增速.11 未找到图形项目表。未找到图形项目表。证券研究报告|港股公司动态研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 1.1.业务速览：游戏收入下滑，社交广告增速超预期业务速览：游戏收入下滑，社交广告增速超预期 3Q22 公司实现营业收入 1400.93 亿元，同比-1.97%；Non-IFRS 净利润为 322.54亿元，同比+1.58%，四个季度以来增速首次转正。图 1 1Q21-3Q22 公司收入及同比增速 图 2

13、 1Q21-3Q22 公司 Non-IFRS 净利润及同比增速 1.1.1.1.游戏业务：海外收入逆风增长，游戏流水降幅收窄游戏业务：海外收入逆风增长，游戏流水降幅收窄 3Q22 公司实现游戏收入 429 亿元，同比-4.45%，占总收入比重为 31%。分地域来看，海外游戏收入逆风增长 3%至 117 亿元，主要受瓦罗兰流水稳健支撑及幻塔发行收入带动；国内游戏收入下降 7%至 312 亿元，主要系受国内未成年人保护措施影响，王者荣耀及和平精英的收入减少。3Q22 公司递延收入减少 45.45 亿元，我们假设递延收入变动仅受游戏收入确认影响，测算出当期游戏流水为 383.55 亿元，同比下降 7

14、%，降幅有所收窄。图 3 1Q21-3Q22 公司游戏收入及同比增速 图 4 1Q21-3Q22 公司端游及手游收入 -10%0%10%20%30%1,250 1,300 1,350 1,400 1,4501Q21 2Q21 3Q214Q21 1Q22 2Q223Q22营业收入（亿元，左轴）YoY（右轴）-40%-20%0%20%40%-100 200 300 4001Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q22Non-IFRS归母净利润（亿元，左轴）YoY（右轴）-10%-5%0%5%10%15%20%410 420 430 440 450 460游戏收入（亿元，左轴）YoY（右轴

15、）00500600 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22端游收入（亿元）手游收入（亿元）证券研究报告|港股公司动态研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 图 5 1Q21-3Q22 递延收入变动 图 6 1Q21-3Q22 公司游戏流水及增速 测算 (100)(50)-50 100 150 200 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22-20%-15%-10%-5%0%5%10%-200 400 600 800流水测算（亿元，左轴）YoY（右轴）证券研究报告|港股公司动态研究报告 请仔细阅读在本报告

16、尾部的重要法律声明 7 1.2.1.2.社交网络：社交网络：微信月活保持增长，付费用户数量微降微信月活保持增长，付费用户数量微降 3Q22 公司实现社交网络收入 298 亿元，同比-1.65%，占总收入比重为 21%，尽管传统音乐直播、游戏直播及视频会员收入下滑，但部分被视频号直播打赏及腾讯音乐会员收入增长抵消。具体来看，报告期内微信 MAU13.09 亿人，同比+3.7%，持续稳健增长的用户数支撑起微信的流量底盘，3Q22 小程序 DAU 超 6 亿，同比+30%，日均使用次数+50%。受内容产业环境影响，付费增值服务用户数同比-3%至 2.29 亿人，其中腾讯视频付费用户数-2%至 1.2

17、0 亿人，但 ARPU 有所改善。图 7 1Q21-3Q22 社交网络收入及增速 图 8 1Q21-3Q22 付费增值服务用户数及增速 图 9 1Q21-3Q22 微信 WECHAT 合并 MAU 及增速 图 10 1Q21-3Q22 腾讯视频付费用户数及增速 -5%0%5%10%15%20%280 290 300 3101Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q22社交网络收入（亿元，左轴）YoY（右轴）-4%-2%0%2%4%210 220 230 240 250 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22付费增值服务用户数（百万，左轴）YoY（右轴）0

18、%2%4%6%1,200 1,250 1,300 1,3501Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q22微信合并MAU（百万，左轴）YoY（右轴）-6%-4%-2%0%2%4%115 120 125 130 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22腾讯视频付费用户数（百万，左 YoY（右轴）证券研究报告|港股公司动态研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 8 1.3.1.3.广告业务：投放需求改善，视频号驱动收入修复广告业务：投放需求改善，视频号驱动收入修复 3Q22 公司实现广告收入 214.43 亿元，同比降幅缩窄至-4.89%，占总收入比重

19、为15.27%，主要系游戏、电商及快消行业广告主投放需求回升所致。具体来看，社交广告增速快速修复至-1%，主要系 8 月视频号信息流广告上线后带来的强劲投放需求所致，小程序广告收入亦处于快速增长阶段；媒体广告收入同比-26%至 448 亿元，主要系去年同期东京奥运带来的高基数及热门电视剧投放减少所致。图 12 1Q21-3Q22 媒体广告收入及增速 图 13 1Q21-3Q22 社交广告收入及增速 -40%-30%-20%-10%0%10%-10 20 30 401Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22媒体广告收入（亿元，左轴）YoY（右轴）-20%0%20%40%

20、-100 200 3001Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q22社交及其他广告收入（亿元，左轴）YoY（右轴）图 11 1Q21-3Q22 广告收入及增速 测算 -30%-20%-10%0%10%20%30%-50 100 150 200 2501Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q22广告收入（亿元，左轴）YoY（右轴）证券研究报告|港股公司动态研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9 1.4.1.4.FBSFBS 业务：云业务持续降本增效，移动支付收入回暖业务：云业务持续降本增效，移动支付收入回暖 3Q22 公司实现 FBS（金融科技及企业服务）收入

21、 448.44 亿元，同比增幅扩大至+3.52%，占总收入比重为 32.01%，主要系线下消费回暖带动移动支付收入上升所致。具体来看，金融科技业务收入随疫情缓解快速回升，主要系线上、线下商户支付活动逐步恢复，带动移动支付收入增长；云业务收入同比微降，公司从追求增长规模转向追求盈利质量，逐步将云业务重心转移至毛利更高的 PaaS 及 SaaS 业务，裁撤亏损业务线，故转型期收入略有下滑。图 14 1Q21-3Q22FBS 收入及增速 测算 0%10%20%30%40%50%-200 400 6001Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q22金融科技及企业服务收入（亿元，左轴）YoY（

22、右轴）证券研究报告|港股公司动态研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 10 2.2.降本增效：广告及降本增效：广告及 FBSFBS 业务驱动毛利率修复，销售费用业务驱动毛利率修复，销售费用显著下行显著下行 降本增效策略下，3Q22 公司毛利率微升 0.17pct 至 44.24%，主要系云业务减亏收效显著，服务器带宽成本下降，致 FBS 业务整体毛利率+4.78pct 至 33.32%，带动整体毛利率修复。从期间费用来看：1）报告期内销售费用得到显著控制，3Q22 公司销售费用下降 31.73%至 71.24 亿元，销售费用率同比-2.22pct 至 5.08%，主要系对内容及游戏业

23、务宣发费用的有力控制所致。2）管理费用同比上升 12.5%至 113.98 亿元，管理费用率+1.02pct 至 8.14%，主要系人员优化过程中的一次性补偿支出增加所致。公司人效比优化仍在持续，我们预计 1H23 起管理费用将得到有效控制。3）研发支出同比增长 9.85%至 150.82 亿元，研发费用率同比+1.12pct 至10.77%，考虑到公司云计算业务及产业互联网投入，我们预计未来研发费用仍将上行。图 15 1Q21-3Q22 公司三大业务毛利率 图 16 1Q21-3Q22 公司整体毛利率 20%25%30%35%40%45%50%55%60%增值服务金融科技及企业服务网络广告4

24、0%42%44%46%48%证券研究报告|港股公司动态研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 11 图 17 1Q21-3Q22 三大费用率变动 图 18 1Q21-3Q22 销售费用及增速 图 19 1Q21-3Q22 管理费用及增速（不含研发支出）图 20 1Q21-3Q22 研发支出入及增速 0%2%4%6%8%10%12%14%销售费用率管理费用率研发费用率-40%-20%0%20%40%-50 100 1501Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q22销售费用（亿元，左轴）YoY（右轴）0%20%40%60%-50 100 1501Q21 2Q21 3Q21 4Q

25、21 1Q222Q223Q22管理费用（亿元，左轴）YoY（右轴）0%10%20%30%40%50%-50 100 150 2001Q21 2Q21 3Q214Q211Q222Q223Q22研发支出（亿元，左轴）YoY（右轴）证券研究报告|港股公司动态研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 12 3.3.前景展望：料投资减持将持续，多因素驱动收入增长前景展望：料投资减持将持续，多因素驱动收入增长 减持美团终落地，预计投资体量将持续精简。减持美团终落地，预计投资体量将持续精简。2022 年以来，腾讯投资项目数量骤减、覆盖赛道显著收缩。综合考虑监管及减值风险，我们预计今后腾讯对上市公司减持

26、还将持续，提示重点关注非主业、持有市值较大的企业，未来投资版图将聚焦核心主业（泛娱乐、企业服务、云计算等）及政策支持领域（先进制造、人工智能、芯片等）。多因素驱动收入修复，重点关注新游及视频号。多因素驱动收入修复，重点关注新游及视频号。1）外部环境改善，不确定性减弱：2022 年 11 月 14 日蚂蚁旗下消金公司拟增资至 185 亿元，预示蚂蚁整改迎来一大进展，至此美团、滴滴、阿里等重点平台企业整改均告一段落。2022 年 11 月 16 日官媒对游戏定调由“电子鸦片”转为“对国家产业布局、科技创新具有重要意义”，游戏行业政策负面扰动有望减弱，但我们认为短期内版号数量扩张可能性不大，精品原创

27、化逻辑不变。长期来看，中概股退市风险基本解除，平台经济整改告一段落，科学防疫方针下预计广告投放需求及移动支付均有望随消费复苏回暖，广告收入及 FBS 业务收入有望修复。2）新游接续，预计将提振游戏流水：重磅储备黎明觉醒有望成为爆款，综合参考游戏质量及研发投入，流水对标和平精英，我们预估上线首月贡献 20 亿元，国内市场年化流水有望破百亿元，若22Q4 上线，业绩将于 23H1 兑现，带来 15%-20%增量。公司后续管线储备丰富，合金弹头：觉醒于 11 月取得版号，常态化发放节奏下新游接续确定性增强，看好游戏收入逐步修复。3）视频号广告投放需求持续释放：视频号已成为微信生态下原生内容组件，相比

28、抖快等短视频头部平台，具备社交流量、差异化内容及变现内循环优势，业务 ROI 较高。我们看好消费复苏逻辑下快消品及高端消费的广告投放需求回升，预计广告收益将随视频号生态完善加速兑现，参考此前测算，若中期季度收入超 70 亿元，能够带来超 30%增量。证券研究报告|港股公司动态研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 13 4.4.盈利预测盈利预测 公司三季报盈利超预期，彰显业务韧性，我们认为此前市场忧虑因素已经逐步化解，外部环境改善叠加自身收入修复逻辑，看好公司在降本增效过程中步入收入修复通道。我们调整 2022-2024 年营收预测 5605/6479/7033 亿元至 5519/67

29、97/7593 亿元，调整归母净利润预测 1089/1656/1957 亿元至 1191/1656/1957 亿元，对应 EPS 由11/17/20 元调整至 12/17/20 元，参考 2022 年 11 月 17 日 292 港元/股收盘价，人民币港元汇率为 1.09，PE 分别为 18/13/11 倍，维持“买入”评级。证券研究报告|港股公司动态研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 14 5.5.风险提示风险提示 新游上线节奏不及预期风险；新游流水不及预期风险；直播行业监管风险。证券研究报告|港股公司动态研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 15 财务报表和主要财务比

30、率 Table_Finance 利润表（百万元）利润表（百万元）2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业总收入 561347 551900 679734 759341 净利润 123800 119100 165576 195731 YoY(%)16%-2%23%12%折旧和摊销 57670 50000 50000 50000 营业成本 314174 325111 372306 405284 营运资金变动 891 20

31、000 20000 20000 销售费用 40594 46683 52752 58027 经营活动现金流 175186 157970 180749 205373 管理费用 89847 117305 129155 142071 资本开支-62165-62000-62000-62000 财务费用 1268 2926 3826 4726 投资-- 投资收益-32759-3450-2854-2719 投资活动现金流-- 营业利润 116732 98728 125522 153959 股权募资-112

32、7-200-200-200 营业外收支 165357 60000 70000 77000 债务募资 53085 31000 31000 31000 利润总额 248062 152352 188842 223514 筹资活动现金流 21620 10000 10000 10000 所得税 20252 16759 20773 24587 现金净流量 15168 40935 62421 104189 净利润 227810 135594 168069 198928 主要财务指标主要财务指标 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 归属于母公司净利润 123

33、800 133445 165576 195731 成长能力成长能力 YoY(%)1%-4%39%18%营业收入增长率 16.45%-1.68%23.16%11.71%每股收益(元)13 12 17 20 净利润增长率 0.86%-3.80%39.02%18.21%资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 盈利能力盈利能力 货币资金 167966 208901 271322 375512 毛利率 43.91%44.57%45.13%46.54%存货 1063 1414 1670 1739 净利润率 40.58%

34、23.07%24.73%26.20%其他流动资产 104927 587 679 758 总资产收益率 ROA 7.68%7.71%8.31%8.57%流动资产合计 484812 456361 564066 712028 净资产收益率 ROE 15.35%15.24%16.00%15.73%长期股权投资 323188 363188 407742 453206 偿债能力偿债能力 固定资产 67837 74480 81090 87667 流动比率 1.201.20 1.091.09 1.161.16 1.331.33 无形资产 191844 235877 277708 317448 速动比率 0.9

35、4 1.09 1.15 1.33 非流动资产合计 1127552 1273606 1429579 1571360 现金比率 0.42 0.50 0.56 0.70 资产合计 1612364 1729967 1993645 2283388 资产负债率 45.63%45.20%44.32%42.08%短期借款 19003 20003 21003 22003 经营效率经营效率 应付账款及票据 109470 116111 132966 144744 总资产周转率 0.35 0.34 0.34 0.33 其他流动负债 259879 269802 312121 348729 每股指标（元）每股指标（元）流

36、动负债合计 403098 417647 487124 534429 每股收益 12.88 12.39 17.23 20.37 长期借款 282526 312526 342526 372526 每股净资产 91.24 98.65 115.53 137.64 其他长期负债 50047 51841 53899 53899 每股经营现金流 18.23 16.44 18.81 21.37 非流动负债合计 332573 364367 396425 426425 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 负债合计 735671 782014 883549 960854 估值分析估值分析 少数股东权益

37、 70394 72542 75035 78231 PE 40.42 18.47 13.28 11.24 股东权益合计 876693 947953 1110096 1322534 PB 5.71 2.32 1.98 1.66 负债和股东权益合计 1612364 1729967 1993645 2283388 证券研究报告|港股公司动态研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 16 Table_AuthorInfoTable_AuthorInfo 分析师与研究助理简介分析师与研究助理简介 赵琳：华西证券传媒行业首席，南开大学本硕。本科毕业后自愿到乡村学校长期支教后担任校长，期间获中国教育报头

38、版头条关注报道。2017年硕士毕业后到新时代证券从事传媒行业研究，2019年加盟华西证券。分析师承诺分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。评级说明评级说明 公司评级标准公司评级标准 投资投资评级评级 说明说明 以报告发布日后的 6 个月内公司股价相对上证指数的涨跌幅为基准。买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过 15%增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在 5%15%之间 中性 分析

39、师预测在此期间股价相对上证指数在-5%5%之间 减持 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数 5%15%之间 卖出 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过 15%行业评级标准行业评级标准 以报告发布日后的 6 个月内行业指数的涨跌幅为基准。推荐 分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过 10%中性 分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%10%之间 回避 分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过 10%华西证券研究所：华西证券研究所：地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园 11 号丰汇时代大厦南座 5 层 网址：http:/ 证券研究报告|港股公司动态研究

40、报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 17 华西证券免责声明华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在

41、最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者

42、因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。