1、风电：产业链盈利分化，海风等待需求启动风电：产业链盈利分化，海风等待需求启动新能源行业半年报总结新能源行业半年报总结2 2证券研究报告证券研究报告 行业动态报告行业动态报告发布日期：2023年9月6日本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请务必阅读正文之后的免责条款和声明。研究助理：胡隽颖研究助理：胡隽颖分析师：朱玥分析师：朱玥SAC编号：S08分析师：陈思同分析师：陈思同SAC 编号：S06 摘要 核心观点

2、：风电行业装机、招标是核心矛盾，2023Q2风电行业装机、招标低于预期，企业出货面临下调，市场对风电企业订单存在担忧。回顾半年报，除主机、轴承外，风电企业Q2业绩整体同比呈现量利齐升，但对于全年出货有所下调。供给端：塔筒、海缆、铸锻件、轴承扩产持续，但集中于头部企业，二线企业扩产动机不强，产能整体可控；当前风电板块主要矛盾仍在于需求，未来需求增量最明显的方向是海上风电，关注国内海风竞配&欧洲海风启动进展。结合全年业绩、当前估值、盈利修复弹性和远期空间来看，风电首推海缆、塔筒桩基、主轴环节，建议关注铸件、叶片环节。半年报总结：除主机、轴承外，风电企业整体同比呈现量利齐升，但对于全年出货有所下调（

3、1）海缆：增速放缓，盈利能力维稳；（2）塔筒：海陆风起量，盈利能力触底回升；（3）主机：招标价下行已逐步反应至业绩端；（4）铸锻件：受益于行业起量+原材料跌价，业绩端已展现高增速；（5）轴承：主机厂压价明显，盈利能力有所下滑；（6）叶片：受益于“价格-原材料”剪刀差，盈利能力明显回升。展望三季度，各家风电企业出货量环比均有所提升。供给端：零部件扩产集中于头部，产能整体可控 塔筒、海缆、铸锻件、轴承扩产持续，但集中于头部，二线企业扩产动机不强，产能整体可控。我们预计，2025年以后，全球风电增量主要来自海风，增速较快，因此海风产业链产能供给可能存在短缺，预计后续陆风增长趋缓，目前产能供给相对充足

4、，预计也不存在产能供给瓶颈。当前风电板块主要矛盾仍在于需求，未来需求增量最明显的方向是海上风电，关注国内海风竞配&欧洲海风启动进展 国内海风方面，建议重点关注后续政策变化：我们认为行业催化可能包括行业竞配、航道、审批问题解决、深远海政策推出。我们对于下半年政策持乐观态度，伴随着竞配、航道、审批问题解决，短期内的招标、开工较差问题可获得解决；而深远海政策则解决了“十五五”海风空间的问题；海外方面，建议重点关注欧洲海风建设进展。结合全年业绩、当前估值、盈利修复弹性和远期空间来看，风电首推海缆（东方电缆）、塔筒桩基（大金重工、泰胜风能、天顺风能、海力风电）、主轴（金雷股份）环节，建议关注铸件（日月股

5、份）、叶片（时代新材）环节。9WqRwPvMoNfY9PbP8OoMoOmOnOfQoOuNjMoOtM7NnMmMwMtOnMvPnRnP目录3一、风电行情复盘 4风电历史股价复盘：需求爆发是风电板块的增长引擎-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%-250035004500200520052005200620062006200720072007200820082008200920092009200000015201520

6、00000202022220222022风电板块超额收益（右轴）风电指数（左轴）-80%-40%0%40%80%120%160%200%-400%-200%0%200%400%600%800%1000%2005200620072008200920000022Q3风电企业归母净利润同比（左轴）中国新增风电装机同比（右轴）中国新增风电招标同比（右轴）可再生能源法等多项政策出台，装机

7、连年上涨金融危机系统性风险装机增速连续数年高企，标杆电价出台弃风率高企、风电招标及装机下滑弃风率下降，招标上升，行业抢装弃风问题凸显，6省停止新增装机核准政策颁布，补贴面临加速退坡消纳能力改善，招标、装机、企业业绩表现亮眼新能源平价元年、双碳政策出台，新能源板块大涨，风电上涨新能源板块大涨，风电招标高企，行业步入新的成长阶段行业招标高增，大宗降价资料来源：wind，中信建投 海风历史股价复盘：海风多为事件、政策、审批催化型行情 海风指数复盘：选择东方电缆、大金重工、海力风电、泰胜风能、天顺风能、恒润股份作为海上风电相关标的，复盘2021年以来海风指数、沪深300、风电零部件走势。资料来源：wi

8、nd，中信建投 估值表现回顾：2018年以来，风电指数涨幅低于电力设备指数和沪深300指数2018年以来，风电指数跌幅10.88%，低于电力设备指数的50.93%涨幅，低于沪深300指数7.24%的跌幅，期间风电指数最高涨幅达69.7%；选取中信行业类风电成分股作为标准，2018年至今，风电行业PE-TTM估值中位数为25X，2020年初以来，风电板块PE-TTM在15-30X之间波动，2020年以来，风电行业估值中位数24X，当前风电板块PE-TTM为29.5X，高于近年中位数水平。图：2018年以来，风电指数涨幅低于电力设备指数，高于沪深300指数数据来源：Wind，中信建投，截至2023

9、年9月3日-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.00-100%-50%0%50%100%150%200%18-0118-0318-0518-0718-0918-1119-0119-0319-0519-0719-0919-1120-0120-0320-0520-0720-0920-1121-0121-0321-0521-0721-0921-1122-0122-0322-0522-0722-0922-1123-0123-0323-0523-07风电(中信)PE-Bands（右轴）风电(中信)指数涨跌幅电力设备及新能源(中信)涨跌幅沪深300涨跌幅 2

10、022年，广东航道、江苏审批、单30问题对海风板块形成负面影响2022年，陆风相关政策较少，海风政策相关的事件频出，包括广东航道问题、江苏审批问题、单30问题，对板块形成负面影响；风电板块在5-7月，受招标量大幅提升、原材料价格下行双重利好因素影响下，大幅上行；下半年各项利空因素较多，其中核心就包括广东航道问题、江苏审批问题、单30问题，对海风板块负面情绪影响严重，也从实质上影响了部分项目的建设进展。事件发生时间事件名称事件描述影响分析板块涨跌幅2022年11月6日单30传闻海风限制或将从目前的“10-10”提升到“30-30”，即要求离岸30公里并且水深30米以上，或二者满足其一将影响部分近

11、海海风项目建设11、12月板块跌幅较大2022年7月1日江苏审批为取得相关方审批，影响江苏海风项目建设进展取得相关审批后方可开工，将影响项目建设进展7月下旬板块下跌2022年11月15日广东航道部分海风项目影响习惯性航道相关问题协调解决后，项目方可开工，将影响部分项目建设进展11、12月板块跌幅较大资料来源：北极星电力网，中信建投 未来海风展望：随着相关问题解决及深远海规划出台保持乐观展望下半年，我们认为行业催化可能包括行业竞配、审批问题解决、深远海政策推出。我们对于下半年政策持乐观态度，伴随着竞配、审批问题解决，短期内的招标、开工较差问题可获得解决；而深远海政策则解决了“十五五”海风空间的问

12、题。政策展望细分现状展望行业竞配-23年5月至今已发布广东、福建省海风竞配伴随着广西、海南、江苏竞配启动，行业有望回归高景气度审批问题解决江苏三峡大丰800MW项目启动招标，未开标；2.65GW项目暂无启动迹象预计Q3可启动开工，23年并网部分，24年全部并网广东青洲五六七、帆石一二项目仍受航道审批问题影响若航道审批解决，青洲5GW项目有望启动招标或开工单30有问题项目仍存在开工困难河北、辽宁、广西、海南等地易受影响；若解决可释放大批量的招标或开工深远海政策-深远海规划、用海政策未出，影响国管海风项目启动开工若深远海规划如期推出，用海政策实质性解决国管项目开工流程问题，预期“十五五”海风成长空

13、间巨大资料来源：北极星电力网，各地发改委网站，中信建投 未来海风展望：随着相关问题解决及深远海规划出台保持乐观板块代码公司23Q2业绩业绩同比业绩环比23Q3出货出货同比出货环比23Q3单位盈利单位利润同比单位利润环比23Q3业绩业绩同比 业绩环比23年业绩（亿元）24年业绩（亿元）2023PE 2024PE（亿元）-（亿元）塔筒桩基002531.SZ天顺风能3.82 73%94%15万吨陆风13万吨海风-51%陆上610元/吨，海上1030元/吨提升持平5.51 323%44%12.919.818.4 12.0 301155.SZ海力风电0.53-59%-36%15万吨150%90%620元

14、/吨持平持平1.30 159%146%4.16.4830.9 19.6 300129.SZ泰胜风能0.28-27%-70%18万吨82%71%700元/吨上升上升1.33 100%378%4.356.8118.2 11.6 002487.SZ大金重工1.98 74%164%22万吨提升57%综合1000元/吨，海外海工2000元/吨以上提升持平2.77 82%40%8.5212.3618.9 13.1 海缆603606.SH东方电缆3.61 48%41%-4.00 87%11%142018.4 12.9 铸件主轴603218.SH日月股份1.60 273%22%15万吨47%25%1250元/

15、吨提升持平微增2.08 206%30%8.811.818.8 14.0 300443.SZ金雷股份1.01 40%1%5.5万吨24%22%2600元/吨提升持平1.60 37%60%5.988.0115.7 11.7 轴承603667.SH五洲新春0.43-0.60 20%40%2.83.922.9 16.5 法兰603985.SH恒润股份0.26-13%-10%3万吨43%50%-0.50 254%92%3.11540.0 24.9 定转子603507.SH振江股份0.31 47%-34%-0.62 202%100%2.5-15.6-资料来源：公司公告，中信建投 目录10二、风电各环节半年

16、报业绩复盘 行业复盘：1 1-7 7月新增装机26GW26GW，同比+76%+76%；招标量下滑35%35%稍显低迷 产业链6 6大环节复盘：海缆、塔筒、主机、铸锻件、轴承、叶片 图：1-7月累计新增装机26GW，同比+76%图：7月单月新增装机3.32GW，同比+67%，环比-50%资料来源：国家能源局，中信建投资料来源：国家能源局，中信建投 截至2023年7月末，我国风电发电累计装机规模为392.91GW；1-7月累计新增装机规模26.31GW，同比增长76%；7月新增装机规模3.32GW，同比增长67%，环比下降50%。行业回顾：20232023年1 1-7 7月新增装机同比+76%+7

17、6%，维持高增态势11-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%0070802020/022020/042020/062020/082020/102020/122021/032021/052021/072021/092021/112022/022022/042022/062022/082022/102022/122023/032023/052023/07累计新增并网规模（GW）同比-100%0%100%200%300%400%500%0554045502020/022020/042020/062020/082020/1020

18、20/122021/032021/052021/072021/092021/112022/022022/042022/062022/082022/102022/122023/032023/052023/07新增并网规模（GW）同比 图：1-8月风机招标42.55GW，同比-35%图：1-8月风机中标65.32GW，同比+3%资料来源：各大能源集团招投标平台，中信建投资料来源：各大能源集团招投标平台，中信建投 2023年1-8月，新增风机招标量42.55GW，同比下降35%，其中陆风招标37.7GW，同比下降33%，海风近5GW，同比下降50%；其中8月单月陆风招标3GW，同比下降57%，海风招

19、标1.2GW。2023年1-8月，新增风机中标/开标量65.32GW，同比增长3%，其中陆风中标57.43GW，同比+29%，海风开标7.89GW，同比-58%；其中8月单月陆风中标5.08GW、海风中标1GW。行业回顾：2323年行业招标量低迷128.23 3.83 7.59 15.81 5.06 8.36 8.00 8.79 5.83 3.91 3.70 22.76 9.97 8.37 5.24 4.78 2.61 3.32 4.07 05022年1月2022年2月2022年3月2022年4月2022年5月2022年6月2022年7月2022年8月2022年9月202

20、2年10月2022年11月2022年12月2023年1月2023年2月2023年3月2023年4月2023年5月2023年6月2023年7月2023年8月陆风海风3.65 3.32 3.43 8.87 9.95 9.48 5.50 19.02 10.88 6.93 8.04 6.81 11.24 10.92 5.55 10.85 11.57 3.39 5.71 6.09 051015202022年1月2022年2月2022年3月2022年4月2022年5月2022年6月2022年7月2022年8月2022年9月2022年10月2022年11月2022年12月2023年1月2023年2月2023

21、年3月2023年4月2023年5月2023年6月2023年7月2023年8月陆风海风 图：8月陆风中标均价1814元/kW（不含塔筒）图：8月海风中标均价2907元/kW（不含塔筒）资料来源：各大能源集团招投标平台，中信建投资料来源：各大能源集团招投标平台，中信建投 8月陆风中标均价1814元/kW（不含塔筒），7月有所回升，而8月中标价又有所下探；整体看，2023H1中标价相较2022年小幅下降。8月海风中标均价2907元/kW（不含塔筒），维持稳定。行业回顾：2323年陆风中标价小幅下降，海风价格维持稳定00025002022年1月2022年2月2022年3月2022

22、年4月2022年5月2022年6月2022年7月2022年8月2022年9月2022年10月2022年11月2022年12月2023年1月2023年2月2023年3月2023年4月2023年5月2023年6月2023年7月2023年8月陆风中标均价（不含塔筒，元/KW)02000400060002022年1月2022年2月2022年3月2022年4月2022年5月2022年6月2022年7月2022年8月2022年9月2022年10月2022年11月2022年12月2023年1月2023年2月2023年3月2023年4月2023年5月2023年6月2023年7月2023年8月海风中标均价（不含

23、塔筒，元/KW）图：23H1营收、归母同比+6%、14%，增速回落图：海缆相关企业毛利率稳中向好资料来源：Wind，中信建投注：海缆企业统计包括东方电缆、中天科技、亨通光电、起帆电缆、宝胜股份、汉缆股份资料来源：Wind，中信建投 2023年上半年海缆行业营业收入和归母净利同比分别+6%和+14%，毛利率和净利率分别为13%和5%，相比2022年维持持平；由于海缆企业中陆缆、光缆业务营收占比较高，故毛利率、净利率表现较低；实际上海缆毛利率仍在30%以上。新增订单角度，年初至今海缆订单价格、毛利率均有所下降，但已连续三个季度维持在30%左右。海缆：海缆增速放缓，盈利能力维稳14646 838 1

24、110 1194 1303 1661 1657 843 38 45 54 47 54 35 69 46-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%020040060080006年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年H1海缆-营业收入海缆-归母净利海缆-营业收入同比（右）海缆-归母净利同比（右）16%15%14%13%13%13%13%13%6%6%5%4%4%2%4%5%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年20

25、23年H1海缆毛利率海缆净利率 图：23Q2营收业绩同比增速为9%和36%图：23Q2毛利率和净利率分别13%和6%，环比持平资料来源：Wind，中信建投资料来源：Wind，中信建投 2023年二季度营收业绩同比增速为9%和36%，毛利率和净利率分别13%和6%，环比持平；归母净利润增速高于营收增速，主要原因为部分企业（如中天科技、宝胜股份）受其他业务、减值等影响使得基数较低。海缆：海缆增速放缓，盈利能力维稳15-300%-250%-200%-150%-100%-50%0%50%100%-100.00.0100.0200.0300.0400.0500.018Q118Q218Q318Q419Q1

26、19Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q2营业收入归母净利润营业收入同比（右）归母净利同比（右）-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%毛利率净利率 2023年上半年塔筒行业营业收入和归母净利同比分别+39%和+46%，毛利率和净利率分别为22%和12%，相比2022年分别提升4、3pct。22年陆海风开工较差，低基数效应下使得23H1业绩增速表现较好，同时叠加原材料跌价、规模效应，盈利能力触底回升。塔筒：海陆风起量，盈利能力触底回升1657 74 84 138 223 260 208

27、 104 9 8 7 15 29 37 18 12-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%05003002016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年H1塔筒-营业收入塔筒-归母净利塔筒-营业收入同比（右）塔筒-归母净利同比（右）32%24%22%25%24%23%18%22%15%11%9%12%14%14%9%12%0%5%10%15%20%25%30%35%2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年H1塔筒毛利率塔筒净利率图：23H1营收、归母净利同比+39%

28、、46%图：23H1毛利率和净利率分别为22%、12%，同比+4、3pct资料来源：Wind，中信建投注：塔筒企业统计包括泰胜风能、大金重工、天顺风能、海力风电、天能重工资料来源：Wind，中信建投 图：23Q2营收、归母增速为37%、23%，增速有所放缓图：23Q1毛利率、净利率为22%、12%，环比持平资料来源：Wind，中信建投资料来源：Wind，中信建投 2023年二季度营收业绩同比增速为37%和23%，环比仍继续提升，而同比增速相比Q1有所放缓，主要原因为23Q2海陆风出货低于预期；毛利率和净利率分别22%和12%，环比维持持平。塔筒：海陆风起量，盈利能力触底回升17-100%-50

29、%0%50%100%150%200%250%300%350%0.010.020.030.040.050.060.070.080.090.0100.018Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q2营业收入归母净利润营业收入同比（右）归母净利同比（右）0%5%10%15%20%25%30%35%毛利率净利率 图：23H1营收、归母净利同比-5%、-55%图：23H1毛利率和净利率分别为17%、6%，同比下降资料来源：Wind，中信建投注：主机企业统计包括金风科技、明阳智

30、能、三一重能、运达股份、电气风电资料来源：Wind，中信建投 2023年上半年主机行业营业收入和归母净利同比分别-5%和-55%，毛利率和净利率分别为17%和6%，相比2022年分别下降2、1pct。主机企业业绩表现较差，判断主要为平价后风机招标价持续下行，同时削弱盈利能力。主机：招标价下行已逐步反应至业绩端18361 418 462 654 1202 1279 1190 448 34 33 34 34 63 91 78 25-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%020040060080002016年2017年2018年2019年2020年2

31、021年2022年 2023年H1主机-营业收入主机-归母净利主机-营业收入同比（右）主机-归母净利同比（右）28%28%25%20%18%21%19%17%10%8%7%5%5%7%7%6%0%5%10%15%20%25%30%2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年H1主机毛利率主机净利率 图：23Q2营收、归母增速为28%、-47%，业绩负增速图：23Q1毛利率、净利率为16%、4%，环比减少4、6pct资料来源：Wind，中信建投资料来源：Wind，中信建投 2023年二季度营收业绩同比增速为28%和-47%，业绩继续维持负增速；毛利率和净利率分

32、别16%和4%，环比减少4、6pct。主机：招标价下行已逐步反应至业绩端19-150%-100%-50%0%50%100%150%200%250%0.050.0100.0150.0200.0250.0300.0350.0400.0450.0500.018Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q2营业收入归母净利润营业收入同比（右）归母净利同比（右）0%5%10%15%20%25%30%35%40%毛利率净利率 2023年上半年铸锻件行业营业收入和归母净利同比分别10

33、%和73%，毛利率和净利率分别为21%和9%，相比2022年分别增加4、2pct。受益于行业起量，以及原材料跌价，铸锻件企业业绩同比实现高增速，盈利能力已明显回升。铸锻件：受益于行业起量+原材料跌价，业绩端已展现高增速20图：23H1营收、归母净利同比+10%、+73%图：23H1毛利率和净利率分别为21%、9%，同比+4、2pct资料来源：Wind，中信建投注：铸锻件企业包括日月股份、金雷股份、通裕重工、广大特材、宏德股份、吉鑫科技资料来源：Wind，中信建投71 85 99 123 168 175 185 91 9 7 7 12 24 19 13 8-60%-40%-20%0%20%40%

34、60%80%100%120%02040608001802002016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年 2023年H1铸锻件-营业收入铸锻件-归母净利铸锻件-营业收入同比（右）铸锻件-归母净利同比（右）30%24%20%25%27%21%17%21%13%9%7%10%14%11%7%9%0%5%10%15%20%25%30%35%2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年H1铸锻件毛利率铸锻件净利率 图：23Q2营收、归母增速为9%、59%图：23Q1毛利率、净利率为21%、9%，环比小幅下滑资料来源：W

35、ind，中信建投资料来源：Wind，中信建投 2023年二季度营收业绩同比增速为9%和59%，多数企业下调23Q2出货，同比增速有所放缓；毛利率和净利率分别21%和9%，环比小幅下滑。铸锻件：受益于行业起量+原材料跌价，业绩端已展现高增速21-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%700%0.010.020.030.040.050.060.018Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q2营业收入归母净利润营业收入同比（右）归母净利同比

36、（右）0%5%10%15%20%25%30%35%毛利率净利率 图：23H1营收、归母净利同比-1%、-45%图：23H1毛利率和净利率分别为21%、8%，同比-1、1pct资料来源：Wind，中信建投注：轴承企业包括新强联、恒润股份资料来源：Wind，中信建投 2023年上半年轴承行业营业收入和归母净利同比分别-1%和-45%，毛利率和净利率分别为21%和8%，相比2022年下降1、1pct。历史上轴承行业毛利率较高，今年以来，降本要求下主机厂压价明显，导致轴承行业盈利能力有所下滑。轴承：主机厂压价明显，盈利能力有所下滑2210 11 16 21 44 48 46 21 1 1 2 2 9

37、10 4 2-100%0%100%200%300%400%500%002016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年H1轴承-营业收入轴承-归母净利轴承-营业收入同比（右）轴承-归母净利同比（右）36%31%26%28%30%28%20%21%14%12%11%8%20%20%9%8%0%5%10%15%20%25%30%35%40%2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年H1轴承毛利率轴承净利率 图：23Q2营收、归母增速为6%、-53%图：23Q1毛利率、净利率为21%、8%，环比小幅下滑资料来

38、源：Wind，中信建投资料来源：Wind，中信建投 2023年二季度营收业绩同比增速为6%和-53%；22年下半年盈利能力快速下滑，近2个季度有所回升，23Q2毛利率和净利率分别21%和8%，环比小幅下滑。轴承：主机厂压价明显，盈利能力有所下滑23-500%0%500%1000%1500%2000%0.02.04.06.08.010.012.014.016.0营业收入归母净利润营业收入同比（右）归母净利同比（右）-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%毛利率净利率 图：23H1营收、归母净利同比+21%、-21%图：23H1毛利率和净利率分别为21%、8%，同比+1、-3pct

39、资料来源：Wind，中信建投注：叶片企业包括中材科技、时代新材资料来源：Wind，中信建投 2023年上半年叶片行业营业收入和归母净利同比分别+21%和-21%，毛利率和净利率分别为21%和8%，相比2022年+1、-3pct。盈利能力出现下降的主要原因是中材科技玻纤降价，导致玻纤业务利润下滑明显，实际上受益于“价格-玻纤/环氧树脂原材料”剪刀差，叶片毛利率、净利率均出现明显回升。叶片：受益于“价格-原材料”剪刀差，盈利能力明显回升24-100%-50%0%50%100%150%200%05003003504002016年2017年2018年2019年2020年2021年

40、2022年 2023年H1叶片-营业收入叶片-归母净利叶片-营业收入同比（右）叶片-归母净利同比（右）21%22%21%22%23%23%20%21%3%4%2%6%7%11%11%8%0%5%10%15%20%25%2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年H1叶片毛利率叶片净利率 图：23Q2营收、归母增速为+43%、-11%图：23Q1毛利率、净利率为21%、9%，环比小幅提升资料来源：Wind，中信建投资料来源：Wind，中信建投 2023年二季度营收业绩同比增速为+43%和-11%；毛利率和净利率分别21%和9%，环比小幅提升。叶片：受益于“价格

41、-原材料”剪刀差，盈利能力明显回升25-300%-250%-200%-150%-100%-50%0%50%100%150%200%-20.00.020.040.060.080.0100.0120.0140.018Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q2营业收入归母净利润营业收入同比（右）归母净利同比（右）-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%毛利率净利率 目录26三、供给：零部件扩产集中于头部，产能整体可控 图：2020-2023年，风电融资金额32

42、6亿元，占比6.4%图：2020-2023年，风电融资额远低于光伏、电动车资料来源：Wind，中信建投资料来源：Wind，中信建投 风电行业近年来融资金额及资本开支远低于光伏、电动车，风电行业产能扩张相对较少，2020-2023年，风电融资金额326亿元，在电新中整体占比6.4%，预期近2年不会出现产能严重过剩的情况，风电零部件企业盈利有望维持。风电行业近年来融资金额及资本开支远低于光伏、电动车2705001,0001,5002,0002,5003,0003,500储能电动车电力设备风电光伏氢能融资-2020融资-2021融资-2022融资-2023待发行融资0.00200.00400.006

43、00.00800.001000.001200.001400.001600.00融资-2020融资-2021融资-2022融资-2023 待发行融资储能电动车电力设备风电光伏氢能 图：2021-2023年，主机企业议价能力回弱，回款集中在Q4图：2020年以来，主机企业货币资金呈稳定或提升态势资料来源：Wind，中信建投资料来源：Wind，中信建投现金流：主机环节议价能力弱，通常四季度回款28-0三一重能电气风电明阳智能金风科技运达股份主机平均0204060800180三一重能电气风电明阳智能金风科技运达股份主机平均 经营性现金流净额：2020年

44、受抢装影响，主机企业经营现金流全年四个季度均保持正值；2021-2023年，主机企业经营性现金流净额为正的时期多为四季度，Q1、Q3现金流通常为负，Q2通常位于正负临界点。预计由于抢装期，主机产能紧张，议价能力较强，此后，主机面临产能过剩，议价能力下降。货币资金：2020年以来，主机企业货币资金呈稳定或提升态势，2023年Q1、Q2与往年类似，货币资金呈下行，预计Q4伴随回款增加将增加。图：塔筒企业经营性现金流净额多数时期为正图：塔筒企业货币资金呈稳步提升态势资料来源：Wind，中信建投资料来源：Wind，中信建投现金流：塔筒环节头部企业议价能力较强，货币资金整体呈提升态势29(10.00)(

45、8.00)(6.00)(4.00)(2.00)0.002.004.006.008.00海力风电天顺风能大金重工泰胜风能天能重工塔筒平均0554045海力风电天顺风能大金重工泰胜风能天能重工塔筒平均 经营性现金流净额：塔筒企业经营性现金流净额多数时期为正，不同企业表现较为分化，天顺风能经营性现金流净额多数时期为正，二线企业天能重工现金流较差，2021Q1-2022Q3连续7个季度持续为负；此外，泰胜风能经营性现金流净额为负的时期也较多，预计与企业的议价能力有关，头部企业具备更强的议价能力；塔筒回款多集中在二季度、四季度；货币资金：2020年以来，塔筒企业货币资金呈稳定或提升

46、态势，天顺风能货币资金较为稳定；大金、海力由于定增、IPO，货币资金有大幅增加，整体来看，塔筒企业货币资金稳步提升。图：海缆企业多于Q2、Q4回笼资金，中天、亨通现金流较好图：海缆企业货币资金稳步提升，其中中天、亨通增长明显资料来源：Wind，中信建投资料来源：Wind，中信建投现金流：海缆企业多于Q2Q2、Q4Q4回笼资金，中天、亨通回款较好30(30.00)(20.00)(10.00)0.0010.0020.0030.0040.0050.00中天科技东方电缆起帆电缆亨通光电宝胜股份汉缆股份海缆平均 经营性现金流净额：海缆企业经营性现金流净额多数时期为正，不同企业表现较为分化，中天科技、亨通

47、光电经营性现金流净额多数时期为正，二线企业起帆电缆、汉缆股份现金流表现较差，多数时期经营现金流净额为负；海缆企业资金多于Q2、Q4回笼经营现金。货币资金：2020年以来，海缆企业货币资金整体稳中有升，其中中天科技、亨通光电、宝胜股份增长比较明显。0204060800中天科技东方电缆起帆电缆亨通光电宝胜股份汉缆股份海缆平均 图：铸锻件企业经营性现金流净额多数时期为正图：近一年铸锻件企业货币资金整体稳定资料来源：Wind，中信建投资料来源：Wind，中信建投现金流：铸锻件企业经营性现金流净额多数时期为正，货币资金稳定31(6.00)(4.00)(2.00)0.002.004.

48、006.00金雷股份吉鑫科技日月股份通裕重工广大特材宏德股份铸锻件平均055404550金雷股份吉鑫科技日月股份通裕重工广大特材宏德股份铸锻件平均 经营性现金流净额：铸锻件企业经营性现金流净额多数时期为正，不同企业表现较为分化，日月股份波动较大，二线企业广大特材现金流多数时期为负，预计议价能力较弱；2022Q4、2023Q1经营现金流出较多，预计是由于多2023年装机预期保持乐观，对外采购量增多，2023Q2有所恢复。货币资金：2020年以来，海缆企业货币资金整体稳中有升；近一年铸锻件企业货币资金整体稳定。图：除2020年外，经营现金流净额呈现季节性波动图：货币资金持有量

49、整体稳定资料来源：Wind，中信建投资料来源：Wind，中信建投现金流：叶片企业多于Q2Q2、Q4Q4回笼资金，货币资金整体稳中有升32(20.00)(15.00)(10.00)(5.00)0.005.0010.0015.0020.0025.0030.00中材科技时代新材叶片平均0070中材科技时代新材叶片平均 经营性现金流净额：叶片企业现金流变化类似，通常Q1、Q3表现为负值，Q2、Q4表现为正值，与主机环节类似，2020年受抢装影响，经营现金流平均全年四个季度均保持正值，主要是由于2020年叶片环节紧缺议价能力强，后续伴随议价能力减弱，预计收款能力有所下降；2023年

50、，Q1经营现金流为负，Q2转正，与2021、2022年相当，预计叶片环节议价能力并且出现明显反转。货币资金：2020年以来，叶片企业货币资金整体稳中有升；近一年受季节性回款影响有所波动。图：恒润股份自2022Q1以来经营现金流净额持续为负图：2023Q1、Q2货币资金呈下行态势资料来源：Wind，中信建投资料来源：Wind，中信建投现金流：轴承环节20222022年以来议价能力减弱33(5.00)(4.00)(3.00)(2.00)(1.00)0.001.002.003.004.00新强联恒润股份轴承平均024680新强联恒润股份轴承平均 经营性现金流净额：恒润股份自20

51、22Q1以来经营现金流净额持续为负；新强联受季节波动影响较大，但无明显规律。货币资金：2023Q1、Q2货币资金呈下行态势，预计是由于在建项目较多消耗资金。图：新增在建工程：主机企业2019、2020年大量新增产能图：购置固定资产支付现金：2023年有所下降，扩产需求弱资料来源：Wind，中信建投资料来源：Wind，中信建投 新增在建工程：主机企业2019、2020年大量新增产能，新增在建工程维持高位，其中金风、明阳新增产能相对较多，预计其中风场占比较大；风场业务较小的三一重能、电气风电、运达股份近年来新增在建工程量均较小；购置固定资产支付现金：2021、2022年呈显著提升，2023年有所下

52、降，行业产能充足，主机企业盈利不景气，扩产需求较弱。资本开支：20232023年新增在建工程、购置固定资产明显减弱34(60.00)(40.00)(20.00)0.0020.0040.0060.0080.002018A2019A2020A2021A2022A2023H1三一重能电气风电明阳智能金风科技运达股份主机合计0.0050.00100.00150.00200.00250.00300.002018A2019A2020A2021A2022A2022H12022H22023H1三一重能电气风电明阳智能金风科技运达股份主机合计 图：新增在建工程：塔筒企业2020、2022年大量新增产能图：购置固

53、定资产支付现金：受扩产带动，2022年呈显著提升资料来源：Wind，中信建投资料来源：Wind，中信建投资本开支：受海风需求拉动，20222022年行业大量新增塔筒、桩基产能35(20.00)(10.00)0.0010.0020.0030.0040.002018A2019A2020A2021A2022A2023H1海力风电天顺风能大金重工泰胜风能天能重工塔筒合计0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.0045.002018A2019A2020A2021A2022A2022H12022H22023H1海力风电天顺风能大金重工泰胜风能天能重工塔筒合计 新增

54、在建工程：塔筒企业2020、2022年大量新增产能，2020年新增预计由于抢装潮产能紧张，2022年新增产能主要由于海风需求爆发带来增量塔筒、桩基需求，2022年，天顺风能、天能重工、大金重工增量比较明显；购置固定资产支付现金：2022年呈显著提升，其中天顺风能、天能重工、大金重工、海力风电增幅相对明显，预计与新增扩产相关。图：新增在建工程：2021、2023年大量新增在建工程图：购置固定资产支付现金：2021、2022年呈显著提升资料来源：Wind，中信建投资料来源：Wind，中信建投资本开支：海缆企业20212021、20232023年大量新增在建工程，头部企业增幅明显36(15.00)(

55、10.00)(5.00)0.005.0010.0015.0020.0025.002018A2019A2020A2021A2022A2023H1中天科技东方电缆起帆电缆亨通光电宝胜股份汉缆股份海缆合计0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.002017A2018A2019A2020A2021A2022A2022H12022H22023H1中天科技东方电缆起帆电缆亨通光电宝胜股份汉缆股份海缆合计 新增在建工程：海缆企业2021、2023年大量新增在建工程，2021年新增预计由于受海风抢装潮产能紧张影响，2023年新增产能主要由于海风需求爆发带来增量海缆需

56、求，2020年，亨通光电、东方电缆增量比较明显，2023年中天科技、亨通光电增量比较明显。购置固定资产支付现金：2021、2022年呈显著提升，中天科技、亨通光电增幅相对明显。图：新增在建工程：扩产集中在头部企业日月、通裕图：购置固定资产支付现金：投入集中在头部企业日月、金雷、通裕资料来源：Wind，中信建投资料来源：Wind，中信建投资本开支：铸锻件二线企业扩产动机较弱，头部企业扩产仍在继续37(10.00)(5.00)0.005.0010.0015.0020.0025.002018A2019A2020A2021A2022A2023H1金雷股份吉鑫科技日月股份通裕重工广大特材宏德股份铸锻件合

57、计0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.0045.002017A2018A2019A2020A2021A2022A2022H12022H22023H1金雷股份吉鑫科技日月股份通裕重工广大特材宏德股份铸锻件合计 新增在建工程：铸锻件部分企业2022、2023年大量新增在建工程，广大特材2019年以来，持续新增产能投入，在建工程持续攀升，2023H1开始下降；金雷股份2022、2023年在建工程持续上升，主要是铸件产能扩张；其他企业中，日月、通裕仍有部分扩产需求，其他二线企业吉鑫科技、宏德股份2018年以来几乎没有在建工程增量。购置固定资产支付现金：20

58、22年显著提升，主要增量来自日月、金雷、广大、通裕，主要为头部企业，二线企业扩产动机弱。图：新增在建工程：2022年中材科技在建工程大幅增长图：购置固定资产支付现金：2022年中材科技提升显著资料来源：Wind，中信建投资料来源：Wind，中信建投资本开支：叶片行业20222022年新增模具替换量较多38(10.00)(5.00)0.005.0010.0015.0020.002018A2019A2020A2021A2022A2023H1中材科技时代新材叶片合计0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.002018A2019A2020A2021A2022A2022H1202

59、2H22023H1中材科技时代新材叶片合计 新增在建工程：2022年，中材科技在建工程大幅增长，主要由于公司锂电隔膜、玻纤、叶片业务均有大量扩产；购置固定资产支付现金：2022年中材科技提升显著，叶片行业2022年新增模具替换量较多。图：新增在建工程：新强联2020-2023年在建工程均处于增长态势图：购置固定资产支付现金：新强联、恒润股份2022年增量显著资料来源：Wind，中信建投资料来源：Wind，中信建投资本开支：轴承环节新强联扩产仍在持续39(2.00)(1.00)0.001.002.003.004.005.002018A2019A2020A2021A2022A2023H1新强联恒润

60、股份轴承合计0.005.0010.0015.0020.0025.0030.002018A2019A2020A2021A2022A2022H12022H22023H1新强联恒润股份轴承平均 新增在建工程：新强联2020-2023年在建工程均处于增长态势，新建产能较多；恒润股份2021、2022年大量扩产，2023你那有所回落。购置固定资产支付现金：新强联、恒润股份2022年增量显著。总结：零部件扩产集中于头部，整体可控40 主机：2020年主机企业经营现金流全年四个季度均保持正值；2021-2023年，主机企业经营性现金流净额为正的时期多为四季度，预计由于抢装期，主机产能紧张，议价能力较强，此后

61、，主机面临产能过剩，议价能力下降，现金流回款季节性强；2023年固定资产购置支出有所下降，行业产能充足，主机企业盈利不景气，扩产需求较弱。塔筒：塔筒回款多集中在二、四季度，头部企业具备更强的议价能力，经营现金流净额通常为正，塔筒企业2020、2022年大量新增在建工程，其中天顺风能、天能重工、大金重工增量比较明显。海缆：海缆企业经营性现金流净额多数时期为正，不同企业表现较为分化，头部中天科技、亨通光电经营性现金流净额多数时期为正，二线企业起帆电缆、汉缆股份现金流表现较差；海缆企业资金多于Q2、Q4回笼经营现金；海缆企业2021、2023年大量新增在建工程，2020年，亨通光电、东方电缆增量比较

62、明显，2023年中天科技、亨通光电增量比较明显。铸锻件：铸锻件企业经营性现金流净额多数时期为正，不同企业表现较为分化，日月股份波动较大，二线企业广大特材现金流多数时期为负，预计议价能力较弱；在建工程及固定资产支出方面，主要增量来自头部企业日月、金雷、广大、通裕，二线企业扩产动机弱。叶片：叶片行业2022年新增模具替换量较多。轴承：新强联2020-2023年在建工程均处于增长态势，新建产能较多。塔筒、海缆、铸锻件、轴承扩产持续，但集中于头部，二线企业扩产动机不强，扩产整体可控。我们预计，2025年以后，全球风电增量主要来自海风，增速较快，因此海风产业链产能供给可能存在短缺，预计后续陆风增长趋缓，

63、目前产能供给相对充足，预计不存在产能供给瓶颈。由于2025年以后，全球风电增量主要来自海风，增速较快，因此海风产业链产能供给可能存在短缺，预计后续陆风增长趋缓，目前产能供给相对充足，预计不存在产能供给瓶颈。塔筒、风机基础：预计欧洲高端市场的海风海工产能在2025年前后将面临产能紧缺。欧洲单桩产能扩张有限，2025年前后将面临短缺；2025年前后欧洲年均单桩需求量将大于220万吨，截至2024年底，欧洲单桩产能仅88万吨，面临较大产能缺口，为中国企业带来机遇。海缆：根据各家企业扩产计划，2022-2025年，全国海缆产能供给充足，欧洲市场供给紧张。据我们统计，2023-2025年国内海缆总需求（

64、产值口径）分别为120、180、270亿元，国内海缆企业有效产能分别为210、286、360亿元，行业供给充足。海外方面，由于欧洲2025年前后海风装机即将爆发，目前欧洲头部海缆企业NKT、Prysmian、Nexans、Hellenic Cables产能紧张。其中，Prysmian已排产到2年后，公司已决定投资2亿欧元，在美国马萨诸塞州建设新的海底电缆工厂服务美国市场，以扩大其生产能力；NKT、Nexans产能已排满至2024年及以后。预计海外海风产业链产能供给存在短缺资料来源：公司公告，中信建投138 106 210 286 360 0020212022E2023E2

65、024E2025E东方电缆中天科技亨通光电宝胜股份起帆电缆汉缆股份远东股份太阳股份万达电缆国内海缆总需求全球海缆总需求图、欧洲单桩产能扩产较为有限，增量主要来自SIF和SeAH图、2022-2025年国内海缆供需形势宽松资料来源：公司公告，中信建投 目录42四、总结 各环节财务对比：23Q1零部件端表现较强，23Q2吊装端表现强，风机盈利承压 图：风电产业链各环节营收环比增速图：风电产业链各环节毛利率图：风电产业链各环节归母净利率资料来源：公司财报，Wind，中信建投资料来源：公司财报，Wind，中信建投资料来源：公司财报，Wind，中信建投 营收增速：主机塔筒叶片海缆轴承铸锻件；23Q1表现

66、为主机厂上游零部件出货较好，而23Q2则开始反应到吊装端出货表现更好（主机、塔筒、叶片）；毛利率：海缆（真实毛利率）塔筒铸锻件轴承叶片主机；受风机招标价格大幅下降的影响，主机毛利率明显承压。净利率：海缆（真实净利率）塔筒铸锻件叶片轴承主机；风机净利率承压，海缆、塔筒等盈利能力相对坚挺，铸锻件受益于钢材跌价表现较好。各环节财务对比：23Q1零部件端表现较强，23Q2吊装端表现强，风机盈利承压43-100%-50%0%50%100%150%200%海缆塔筒主机铸锻件轴承叶片0%5%10%15%20%25%30%35%40%海缆塔筒主机铸锻件轴承叶片-5%0%5%10%15%20%25%30%海缆塔

67、筒主机铸锻件轴承叶片 投资建议关注国内海风竞配&欧洲海风启动进展 海风方面，建议重点关注后续政策变化：我们认为行业催化可能包括行业竞配、审批问题解决、深远海政策推出。我们对于下半年政策持乐观态度，伴随着竞配、审批问题解决，短期内的招标、开工较差问题可获得解决；而深远海政策则解决了“十五五”海风空间的问题。海外方面，建议重点关注欧洲海风建设进展：根据欧洲各国的海上风电规划，规划2030年海风装机量超过150GW，截至2022年欧洲海风累计装机量约30GW，则年均15GW，相较于历史欧洲年均新增23GW有大幅提升，东方电缆、中天科技、大金重工陆续获得欧洲海风出海订单，预计2025年起密集交付。（1

68、）结合全年业绩、当前估值、盈利修复弹性和远期空间来看，风电首推海缆、塔筒桩基、主轴环节，建议关注铸件、叶片环节。海缆：海缆环节悲观预期（竞争格局的恶化、柔直海缆对价值量的摊薄、产品价格的下降）体现已经比较充分，后续有望持续受益出海逻辑的强化，建议关注：东方电缆；塔筒桩基：通胀环节，受益海风，头部企业订单、产能饱满、出货增速高，建议关注：泰胜风能、天顺风能、大金重工、海力风电；主轴：出货量增长+盈利修复（原材料价格下降），行业需求旺盛；主轴环节盈利高企，毛利率多年来保持在25%以上，业绩确定性强，行业寡头格局稳定，客户认可度高，建议关注：金雷股份；铸件：单吨盈利显著修复，建议关注：日月股份；叶片

69、：2022年叶片环节价格下行叠加原材料价格高位，盈利受损，2023年，原材料价格同比下降30-40%，叶片供需偏紧，价格并未下调，预计2023年盈利将呈现较好修复，建议关注：时代新材。（2）风电向深远海走是必然产业趋势，我们推荐关注以下环节：伴随深远海发展单GW价值量增加的的海缆（东方电缆）、塔筒（泰胜风能、天顺风能、大金重工、海力风电）；新增从0到1场景的漂浮式海风，关注价值量较大的锚链、浮体环节；适用于远距离输电的柔性直流送出工程柔直换流站（国电南瑞、许继电气）。风险提示451、深远海风电规划政策推动不及预期；2、深远海风电项目推动不及预期：深远海项目建设体量、建设进度不及预期将影响行业大

70、规模发展；3、行业竞争加剧导致环节盈利能力受损：风电行业整体竞争比较激烈，若行业竞争加剧，进一步激烈的价格战将导致行业内企业盈利受损；4、行业降本不及预期：深远海大规模发展还需要以来上游各零部件降本，如漂浮式浮体、整体、海缆等，上游降本不及预期将影响深远海风电大规模推广发展；5、原材料价格波动风险：风电上游原材料主要为钢材，钢材价格的大幅波动对应风险企业盈利稳定性将造成风险。分析师介绍分析师介绍朱玥：朱玥：中信建投证券电力设备新能源行业首席分析师。2021年加入中信建投证券研究发展部，8年证券行业研究经验，曾就职于兴业证券、方正证券，财经杂志，专注于新能源产业链研究和国家政策解读跟踪，在201

71、9至2022年期间带领团队多次在新财富、金麒麟，水晶球等行业权威评选中名列前茅。陈思同：陈思同：中信建投证券电力设备及新能源分析师，西南财经大学金融学硕士，研究方向为光伏、风电。2022年所在团队荣获新财富最佳分析师评选第四名，2022年上证报最佳电力设备新能源分析师第二名，金麒麟评选光伏设备第二名，金麒麟电池行业第三名，金麒麟新能源汽车第三名，水晶球新能源行业第三名，水晶球电力设备行业第五名。研究助理研究助理胡隽颖胡隽颖 46评级说明评级说明投资评级标准评级说明报告中投资建议涉及的评级标准为报告发布日后6个月内的相对市场表现，也即报告发布日后的6个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市

72、场代表性指数的涨跌幅作为基准。A股市场以沪深300指数作为基准；新三板市场以三板成指为基准；香港市场以恒生指数作为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。股票评级买入相对涨幅15以上增持相对涨幅5%15中性相对涨幅-5%5之间减持相对跌幅5%15卖出相对跌幅15以上行业评级强于大市相对涨幅10%以上中性相对涨幅-10-10%之间弱于大市相对跌幅10%以上 分析师声明分析师声明本报告署名分析师在此声明：（i）以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,结论不受任何第三方的授意或影响。（ii）本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间

73、接收到任何形式的补偿。法律主体说明法律主体说明本报告由中信建投证券股份有限公司及/或其附属机构（以下合称“中信建投”）制作，由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。中信建投证券股份有限公司具有中国证监会许可的投资咨询业务资格，本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格证书编号已披露在报告上海品茶。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。本报告作者所持香港证监会牌照的中央编号已披露在报告上海品茶。一般性声明一般性声明本报告由中信建投制作。发送本报告不构成任何合同或承诺的基础，不因接收者收到本报告

74、而视其为中信建投客户。本报告的信息均来源于中信建投认为可靠的公开资料，但中信建投对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载观点、评估和预测仅反映本报告出具日该分析师的判断，该等观点、评估和预测可能在不发出通知的情况下有所变更，亦有可能因使用不同假设和标准或者采用不同分析方法而与中信建投其他部门、人员口头或书面表达的意见不同或相反。本报告所引证券或其他金融工具的过往业绩不代表其未来表现。报告中所含任何具有预测性质的内容皆基于相应的假设条件，而任何假设条件都可能随时发生变化并影响实际投资收益。中信建投不承诺、不保证本报告所含具有预测性质的内容必然得以实现。本报告内容的全部或部分均不构成投资

75、建议。本报告所包含的观点、建议并未考虑报告接收人在财务状况、投资目的、风险偏好等方面的具体情况，报告接收者应当独立评估本报告所含信息，基于自身投资目标、需求、市场机会、风险及其他因素自主做出决策并自行承担投资风险。中信建投建议所有投资者应就任何潜在投资向其税务、会计或法律顾问咨询。不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策，中信建投都不对该等投资决策提供任何形式的担保，亦不以任何形式分享投资收益或者分担投资损失。中信建投不对使用本报告所产生的任何直接或间接损失承担责任。在法律法规及监管规定允许的范围内，中信建投可能持有并交易本报告中所提公司的股份或其他财产权益，也可能在过去12个月、目前或者将来

76、为本报告中所提公司提供或者争取为其提供投资银行、做市交易、财务顾问或其他金融服务。本报告内容真实、准确、完整地反映了署名分析师的观点，分析师的薪酬无论过去、现在或未来都不会直接或间接与其所撰写报告中的具体观点相联系，分析师亦不会因撰写本报告而获取不当利益。本报告为中信建投所有。未经中信建投事先书面许可，任何机构和/或个人不得以任何形式转发、翻版、复制、发布或引用本报告全部或部分内容，亦不得从未经中信建投书面授权的任何机构、个人或其运营的媒体平台接收、翻版、复制或引用本报告全部或部分内容。版权所有，违者必究。中信建投证券研究发展部中信建投证券研究发展部中信建投（国际）中信建投（国际）北京东城区朝内大街2号凯恒中心B座12层电话：(8610)8513-0588联系人：李祉瑶邮箱：上海浦东新区浦东南路528号南塔2103室电话：(8621)6882-1612联系人：翁起帆邮箱：深圳福田区福中三路与鹏程一路交汇处广电金融中心35楼电话：（86755）8252-1369联系人：曹莹邮箱：香港中环交易广场2期18楼电话：（852）3465-5600联系人：刘泓麟邮箱：charleneliucsci.hk47