1、 敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 改善明显，长远可期 主要观点：主要观点：Table_Summary 23H1 实现恢复性增长实现恢复性增长，未来未来以以加盟模式为主加盟模式为主 公司于 2020 年上市，消费场景受损严重，2021 以及 2022 年公司多项举措并行，实现营收同比增长分别为 18.96%及 5.02%，利润端过去 3年受损严重。当前实现明显修复，23H1 加盟商业务逐步拓展，实现营收同比增长 8.68%，归母净利润 0.22 亿元，同比增长 137.96%，实现恢复性增长。疫情期间公司努力探索直营模式，2021 年直营门店净增加量为 395 家，2022 年直营

2、店开始调整到目前已基本结束，未来直营门店存量数会维持在当前这水平，23 年后以加盟门店为主，23H1 加盟门店净增加量为 100 家。23H1 渠道占比分别为加盟（39.55%）、直营（27.15%）、经销（14.15%）、线上（2.7%）、直销（16.46%），门店占比为 66.69%。核心市场及业务核心市场及业务：深耕江浙沪深耕江浙沪，乳品，乳品及及烘焙业务烘焙业务发展均衡发展均衡 1）深耕）深耕江浙沪市场江浙沪市场：公司营收主要由华东区域贡献，23H1 华东区域占比贡献超过 97%，其中线上部分不足 3%，22 年基本与此趋势保持一致。21H1公司披露具体区域分布贡献，其中浙江收入占比为

3、83.39%，江苏省收入占比为 14.88%，福建省占比较少仅有 0.36%，上海市贡献1.38%。2）乳品业务及烘焙业务发展均衡乳品业务及烘焙业务发展均衡：乳品烘焙平分秋色，构建复合产品矩阵，22 年乳制品收入占比为 48.43%，烘焙食品占比为38.89%。开店开店:天花天花板板有多有多大大？我们通过测算，当温州市的覆盖密度系数努力突破 1.5 万人/家，浙江省其他城市努力向温州靠近，覆盖密度系数达到 1.8 万人/家时，浙江省门店数量有望不断突破到 3741 家。江苏省优势市场南京，努力向浙江区域密度靠近并达到 1.8 万人/家，江苏其他城市努力达到 3 万人/家，则江苏门店有望突破 2

4、200 家，此时优势浙江及江苏市场门店数量有望突破 5941 家，整体开店天花板较高，突破空间较大。加盟分为预包装门店以及现烤门店 2 种模式，其中主售产品没有差别，均为乳制品、现制饮品、预制烘焙品、米制品。但从店铺面积来看，现烤门店基本是预包装门店的 2 倍，人员数量和综合毛利率也会高些，同时起投门槛也高于预包装门店。单店单店:开店模式如何选择开店模式如何选择+单店收入如何优化？单店收入如何优化？1）开店模式如何选择）开店模式如何选择：加盟分为预包装门店以及现烤门店 2 种模式，其中主售产品没有差别，均为乳制品、现制饮品、预制烘焙品、米制品。但从店铺面积来看，现烤门店基本是预包装门店的 2

5、倍，人员数量和综合毛利率也会高些，同时起投门槛也高于预包装门店。2）单店收入如何优化单店收入如何优化？a)客流量：客流量：聚焦家门口的营养早餐、聚焦于新鲜健康的产品组合等，从门店招牌、道具、设备、销售动线、堂食区、购物区等进行全面的升级；b)客客单单价价：大单品优化推陈出新，产品组合业务等。投资建议投资建议 Table_StockNameRptType 一鸣食品（一鸣食品（605179）公司研究/公司深度 投资评级：买入（首次）投资评级：买入（首次）报告日期：2023-10-30 收盘价（元）11.91 近 12 个月最高/最低（元）13.13/9.68 总股本（百万股）401 流通股本（百万

6、股）61 流通股比例（%）15.21 总市值（亿元）48 流通市值（亿元）7 公司价格与沪深公司价格与沪深 300 走势比较走势比较 Table_Author 分析师：刘略天分析师：刘略天 执业证书号：S00 邮箱： 分析师：陈姝分析师：陈姝 执业证书号：S00 邮箱： 相关报告相关报告 Table_CompanyRptType1 一鸣食品（一鸣食品（605179）敬请参阅末页重要声明及评级说明 2/27 证券研究报告 结合以上，我们预计 23-25 年公司收入分别为 26.31、31.21、36.67 亿元，同比分别提升 8.2%、18.6%、17

7、.5%，归母净利润分别为 0.48、1.13、1.95 亿元，同比增长 137%、135.7%、73.4%，23-25 年 EPS为 0.12、0.28、0.49 元/股，对应 PE 分别为 95、40、23 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示风险提示 1）开店不及预期或者开店政策调整；2）单店营收下滑严重或客流量显著降低；3）食品安全事件；4）宏观经济影响，整体消费需求大幅低于预期。重要财务指标重要财务指标 单位单位:百万元百万元 主要财务指标主要财务指标 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 2433 2631 3121 3667 收入同比（%）5.0%8.2%18

8、.6%17.5%归属母公司净利润-129 48 113 195 净利润同比（%）-737.9%137.0%135.7%73.4%毛利率（%）29.5%30.8%31.0%31.4%ROE（%）-12.0%4.2%9.0%13.5%每股收益（元）-0.32 0.12 0.28 0.49 P/E 94.74 40.19 23.18 P/B 4.75 4.01 3.63 3.13 EV/EBITDA 29.91 19.91 13.57 9.35 资料来源：wind，华安证券研究所 DZcVtVeXoW4XhUpY6MdNaQmOmMmOoNkPmNpOeRpPrQbRqQvMNZsPnRMYoPpO

9、Table_CompanyRptType1 一鸣食品（一鸣食品（605179）敬请参阅末页重要声明及评级说明 3/27 证券研究报告 正文目录正文目录 1 核心探讨核心探讨.5 2 公司基本介绍公司基本介绍.5 2.1.1 深耕数十载，辐射长三角深耕数十载，辐射长三角.5 2.1.2 不断发展壮大，不断发展壮大，2020 年上市年上市.6 2.2.1 业绩表现受疫情影响较大，业绩表现受疫情影响较大，23H1 环比修复环比修复.8 2.2.2 加盟门店今年加速发展，直营门店预计维加盟门店今年加速发展，直营门店预计维持现有体持现有体量量.8 2.2.3 非门店渠道快速扩张，线上业务发展迅猛非门店渠

10、道快速扩张，线上业务发展迅猛.10 2.2.4 华东区域营收占比华东区域营收占比 97%以上，浙江省为优势市场以上，浙江省为优势市场.10 2.2.5 多元化产品矩阵，致力于满足各类消费场景多元化产品矩阵，致力于满足各类消费场景.12 3 开店：天花板有多大？开店：天花板有多大？.15 3.1 开店前提条件：布局华东发达地区，消费水平较高开店前提条件：布局华东发达地区，消费水平较高.15 3.2 远期门店数量测算：开店天花板有多大？远期门店数量测算：开店天花板有多大？.15 4 单店单店:开店模式如何选择开店模式如何选择+单店收入如何优化？单店收入如何优化？.17 4.1 门店如何选择？预包装

11、门店门店如何选择？预包装门店 VS 现烤门店梳理现烤门店梳理.17 4.2 当前单店模型如何？当前单店模型如何？.18 4.3 未来单店收入如何提升？未来单店收入如何提升？.20 5 成本基本稳定，供应链持续优化成本基本稳定，供应链持续优化.21 5.1 成本：成本组成中生鲜乳与其他成本接近成本：成本组成中生鲜乳与其他成本接近 6：4.21 5.2 供应链：工厂产能持续提升，数智化提升供应链效率供应链：工厂产能持续提升，数智化提升供应链效率.21 6 盈利预测及估值分析盈利预测及估值分析.22 6.1 盈利预测盈利预测.22 6.2 估值分析估值分析.24 7 风险提示：风险提示：.25 财务

12、财务报表报表与盈利预测与盈利预测.26 Table_CompanyRptType1 一鸣食品（一鸣食品（605179）敬请参阅末页重要声明及评级说明 4/27 证券研究报告 图表目录图表目录 图表图表 1 一鸣食品发展历程一鸣食品发展历程.6 图表图表 2 发行人股本形成及变化情况发行人股本形成及变化情况.7 图表图表 3 2023 年中报年中报十大股东持股情况十大股东持股情况.7 图表图表 4 限售股解禁计划限售股解禁计划.8 图表图表 5 营业收入（亿元）及同比增长变动情况营业收入（亿元）及同比增长变动情况.8 图表图表 6 归母净利润（亿元）及同比增长变动情况归母净利润（亿元）及同比增长

13、变动情况.8 图表图表 7 加盟直营门店收入变动加盟直营门店收入变动.9 图表图表 8 开店数量（家）变动图开店数量（家）变动图.9 图表图表 9 渠道结渠道结构构.10 图表图表 10 营收区域分布情况（营收区域分布情况（22H1）.11 图表图表 11 门店结构区域分布（门店结构区域分布（21H1）.11 图表图表 12 产品营收分布情况产品营收分布情况.12 图表图表 13 产品收入增长情况产品收入增长情况.12 图表图表 14 一鸣真鲜奶吧乳品产品矩阵一鸣真鲜奶吧乳品产品矩阵.13 图表图表 15 一鸣真鲜奶吧烘焙产品矩阵一鸣真鲜奶吧烘焙产品矩阵.14 图表图表 16 2022 年人均

14、可支配收入排行榜年人均可支配收入排行榜 TOP10.15 图表图表 17 门店覆盖密度系数门店覆盖密度系数.16 图表图表 18 远期门店数量测算远期门店数量测算.16 图表图表 19 预包装门店预包装门店 VS 现烤门店梳理现烤门店梳理.17 图表图表 20 预包装门店预包装门店 VS 现烤门店示例图现烤门店示例图.17 图表图表 21 加盟流程加盟流程.18 图表图表 22 门店前期投入门店前期投入.19 图表图表 23 单店模型预测单店模型预测.19 图表图表 24 奶吧前置仓情况分析奶吧前置仓情况分析.20 图表图表 25 23H1 分渠道毛利率恢复情况分渠道毛利率恢复情况.21 图表

15、图表 26 成本拆分情况（成本拆分情况（20H1）.21 图表图表 27 单店营业额单店营业额测算情况测算情况.22 图表图表 28 渠道收入拆分及预测渠道收入拆分及预测.23 图表图表 29 可比公司估值分析可比公司估值分析.24 Table_CompanyRptType1 一鸣食品（一鸣食品（605179）敬请参阅末页重要声明及评级说明 5/27 证券研究报告 1 核心核心探讨探讨 关于关于公司公司的的业务发展业务发展，基本有几大基本有几大核心关注核心关注的的问题问题，例如例如同店同店恢恢复复如如何何、客单客单价价提升空间提升空间、新新开开店天花板店天花板、未来如未来如何何保持竞保持竞争力

16、争力等等，我们认为我们认为这这和公司的业务模和公司的业务模式式、区域位置区域位置、消费人群、消费人群息息相关息息相关，也与也与公司的公司的核心核心竞争力竞争力密不可密不可分分。业务模式如何业务模式如何？重点？重点卖什么卖什么？“乳品乳品+烘焙烘焙”，把握，把握复合复合消消费费场景场景。一鸣不同于传统奶吧的单一产品模式，而是走“乳品+烘焙”的差异化发展路线，满足消费者的复合消费需求。既乘烘焙赛道之东风，又顺应低温奶领域回温趋势，打造特色短保产品，拓宽销售终端使用场景，为消费者提供健康优质的多元化产品。消费人群是谁消费人群是谁？消费群体消费群体重视健康重视健康属性，属性，高价高价优质产品接受意愿优

17、质产品接受意愿较较强强。85 后家庭是一鸣真鲜奶吧的核心目标客户群，其次是白领人群。这两类主要消费群体在选购乳饮烘焙产品时，更倾向于新鲜短保、营养均衡、健康优质的品类。整体来看，主要消费群体乐于为一鸣的优质产品买单，且价价格格敏感度敏感度相对相对较低较低。区域区域位置位置的消费力如何的消费力如何？优势市场天花板如何优势市场天花板如何？布局布局华东华东发达地区，发达地区，整体消费水平整体消费水平高。高。一鸣真鲜奶吧目前主要布局浙江、江苏、上海、福建四省市，华东占比超过 97%。根据全国各地区 2022 年人均可支配收入排行，上海领跑全国，浙江、江苏分别位列第 3、第 4 名，福建排名第 7，同样

18、处于全国前列。同时同时结合结合后文后文测算测算，公司在公司在优势市优势市场场的开店密度的开店密度仍可不断加深仍可不断加深，开店天花板较开店天花板较高高，空间较足空间较足。单店收入如何提升单店收入如何提升？公司重视研发创新，产品体系不断完善，消费场景从早餐不断突破至下午茶，后续消费潜力较足。公司努力提升客流量，建立标杆市场，明确学习路径。综合来看综合来看，首先首先公司的公司的区域位置区域位置较优较优，使得使得当前当前恢复力恢复力及及未来未来消费力消费力均处于均处于较较高水平高水平。其次。其次公司消费人群公司消费人群对价格敏感度较低对价格敏感度较低，这对公司的单店优化模型助益较，这对公司的单店优化

19、模型助益较大大。最后最后公司公司深耕江浙深耕江浙，品牌优势，品牌优势十足十足，对门店扩展及对门店扩展及需求有需求有较好的较好的拉动作用拉动作用。2 公司公司基本基本介绍介绍 2.1.1 深深耕耕数十载，辐射长三角数十载，辐射长三角 聚焦用户需求聚焦用户需求，打造打造品牌核心品牌核心。浙江一鸣食品股份有限公司成立于 2005 年，坐落于浙江省平阳县昆阳镇，是一家集奶牛养殖、乳制品、烘焙食品生产加工、销售于一体的农业产业化国家重点龙头企业。公司围绕高效敏捷的供应链体系，聚焦“家门口的营养早餐”核心定位，大力拓展“轻白领的健康接力餐”，致力成为“小孩子的社交场所”，同时为各大企事业、学校提供营养配餐

20、的解决方案，为客户带来“新鲜、健康、美味”的产品与服务。1982-1991 年年，养殖养殖起家起家，立足温州。立足温州。一鸣食品的前身是 1982 年朱明春先生创立的“温州瓯海明春养殖业联合体”；1989 年 9 月，朱明春先生被新华社、人民日报誉称为“全国养鸡大王”，并被国务院授予“全国劳动模范”。1992-2001 年，年，一一鸣鸣初初创创，品牌建立。品牌建立。1992 年朱明春董事长创办了一鸣食品，Table_CompanyRptType1 一鸣食品（一鸣食品（605179）敬请参阅末页重要声明及评级说明 6/27 证券研究报告 并带领现任总经理朱立科攻克了“鸡蛋遇热会凝固”的技术难关，

21、拥有了第一个自主品牌和国家专利产品鲜奶打蛋。1997 年一鸣食品于瓯海南白象投资 3400 万，按照美国 FDA 卫生标准体系设计，建立了占地 4.5 亩、日常鲜奶 40 万瓶的一鸣蛋奶厂。2002-2012 年，年，自建牧场，自建牧场，进军进军外省外省。2002 年 5 月，于浙江温州开设全国首家“一鸣真鲜奶吧”。2004 年 5 月，南京首家奶吧开业，拉开一鸣布局江浙沪的序幕。2005 年浙江一鸣食品股份有限公司设立；同年在泰顺县建成自有生态牧场。2009年公司合作建立核心牧场 40 个。2011 年从澳大利亚引进优质牧草和系谱纯正的荷斯坦、娟姗奶牛种群，建立了包括牧草种植、乳牛饲养等全方

22、位的牧业管理体系。2013-2019 年年，打通渠道，拓展升级。打通渠道，拓展升级。2013 年一鸣与 IBM 合作，投入近 2600万元，实施智慧一鸣项目建设。2016 年，一鸣形象店在温州万象城开业；同年，上海第一家奶吧开业，掀开在沪发展的新篇章。2017 年，inm 应用支付 app 正式上线，为客户提供更便捷的移动端支付方式。2018 年平湖、平阳等三个新工厂项目的奠基，开始深耕浙江大本营、拓展长三角新市场。2019 年，福建首家奶吧落户福州，开拓在闽市场。2020 年至今，年至今，成功上市，拓宽赛道成功上市，拓宽赛道。2020 年 1 月，参与完成的功能性乳酸菌靶向筛选及产业化应用关

23、键技术获国家科学技术进步奖二等奖；6 月，常州鸣源牧野开业奠基；嘉兴一鸣生产基地投产运营；7 月上海运营中心正式启动；12 月，一鸣食品成功在上交所主板挂牌上市。2021 年 5 月，江苏一鸣生产基地投产运营，进一步覆盖长三角区域。图表图表1 一鸣食品发展历程一鸣食品发展历程 温州瓯海明春养殖业联合体创立1982 一鸣食品创立“鲜奶打蛋”专利产品问世1992 符合美国FDA标准的一鸣蛋奶厂建立1997 温州开设全国首家“一鸣真鲜奶吧”2002 南京首家奶吧开业20042005 浙江一鸣食品股份有限公司设立 泰顺县建成自有生态牧场 引进澳洲优质牧草和系谱纯正奶牛种群2011 与IBM合作建设“智

24、慧一鸣”项目 温州形象店开业 上海第一家奶吧开业 inm应用支付app上线 平湖、平阳等三个新工厂项目奠基 福建首家奶吧落户福州 常州鸣源牧野开业奠基 嘉兴一鸣生产基地投产运营 上海运营中心正式启动 成功在上交所主板挂牌上市 江苏一鸣生产基地投产运营200021 资料来源：一鸣食品官网，华安证券研究所 2.1.2 不断发展不断发展壮大壮大，2020 年上市年上市 2005 年 9 月，“浙江一鸣食品股份有限公司”设立，注册资本 3,000 万元，其中，温州一鸣食品有限公司（后更名为“明春投资”）持股 51%；李美香持股 24%；朱立科持股 10%；朱

25、立群持股 10%；李红艳持股 5%。亲属关系中，朱立科、朱立群为兄弟关系，李美香为朱立科、朱立群的母亲，李红艳为朱立科配偶。Table_CompanyRptType1 一鸣食品（一鸣食品（605179）敬请参阅末页重要声明及评级说明 7/27 证券研究报告 图表图表 2 发行人股本形成及变化情况发行人股本形成及变化情况 公司 利 公司 利 公司引 公司引 家 工 家 工 股平 股平 公司 利、公司 利、公 公 公司 利 公司 利 公司股 公司股 一鸣股份设立 一鸣股份设立 温州一鸣温州一鸣 “明春投 明春投”：美 美：立 立：立群 立群：明春投 明春投：美 美：立 立：立群 立群：心 投：心

26、投：鸣牛投：鸣牛投：投：投：资料来源：公司公告，华安证券研究所 2013 年 1 月，公司股东同比例增加注册资本至 5,500 万元。2016 年 9 月，公司以未分配利润转增 5,500 万股股本，增加注册资本至 11,000 万元。2017 年 5 月，公司引入诚悦投资、心悦投资、鸣牛投资 3 家员工持股平台，增加注册资本至 11,780万元，持股比例变化如图表 2 所示。2017 年 12 月，公司以未分配利润转增注册资本 7,600 万元、以资本公积转增注册资本 3,120 万元。2018 年 12 月，公司以未分配利润转增注册资本 11,500 万元，增加注册资本至 34,000 万

27、元。2020 年 12 月，公司首发 A 股上市，总股本 40,100 万股，已上市流通 A 股 6,100 万股。2023 年中报，十大股东持股情况如图表 3 所示；限售股解禁计划如图表 4 所示。图表图表 3 2023 年中报年中报十大十大股东股东持股持股情况情况 机构或基金名称机构或基金名称 持股数（持股数（股股）持股比例持股比例 浙江明春投资有限公司浙江明春投资有限公司 161,908,000 40.38%李美香李美香 76,194,000 19.00%朱立朱立群群 31,756,000 7.92%朱立科朱立科 31,756,000 7.92%平阳平阳心心悦投资管理合伙企业悦投资管理合

28、伙企业(有限合伙有限合伙)16,728,000 4.17%李红李红艳艳 15,878,000 3.96%平平阳阳鸣牛投资管理合伙企业鸣牛投资管理合伙企业(有限合伙有限合伙)3,740,000 0.93%Table_CompanyRptType1 一鸣食品（一鸣食品（605179）敬请参阅末页重要声明及评级说明 8/27 证券研究报告 平阳平阳诚诚悦投资管理合悦投资管理合伙企业伙企业(有限合伙有限合伙)2,040,000 0.51%陈辞行陈辞行 1,706,600 0.38%中国国际金融香港资产管理有限公司中国国际金融香港资产管理有限公司-FT 594,398 0.15%资料来源：同花顺，华安证

29、券研究所 图表图表 4 限售股解禁计划限售股解禁计划 解禁日解禁日期期 本期解禁股份数量本期解禁股份数量（万股万股）解禁后流通股数量解禁后流通股数量（万股万股）占占 A 股已流通比例股已流通比例 占总占总股本比例股本比例 2023-12-28 34,000.00 40,100.00 84.79%84.79%2020-12-28 6,100.00 6,100.00 100.00%15.21%资料来源：同花顺，华安证券研究所 2.2.1 业绩表现受疫情业绩表现受疫情影响较大影响较大，23H1 环比环比修复修复 收入收入端端：公司疫情前发展较为稳定，2018 年及 2019 年收入增速分别为 15.

30、8%及 13.8%，2020 消费场景受限，收入端发展受阻，同比负增长，2021 以及 2022年公司多项举措并行，实现营收同比增长分别为 18.96%及 5.02%，2023 年上半年加盟商业务逐步拓展，实现营收同比增长 8.68%。23 前三季度公司继续稳步落实开店计划，实现营收 19.53 亿元，同比增长 8.15%。利润利润端端：公司归母净利润受疫情影响较大，2019 年公司归母净利润达到 1.57亿元，同比增长 31.53%，2022 年公司利润端受损严重，主因运输成本增加以及募投项目（嘉兴及江苏）投入使用带来固定成本增加。2023H1 公司实现归母净利润0.22 亿元，同比增长 1

31、37.96%，实现恢复性增长。23 前三季度公司实现归母净利润0.35 亿元，同比增长 155.39%。图表图表 5 营业收入营业收入（亿元亿元）及同比增长变动情况及同比增长变动情况 图表图表 6 归母归母净利润净利润（亿元亿元）及同比增长变动及同比增长变动情况情况 资料来源：同花顺，华安证券研究所 资料来源：同花顺，华安证券研究所 2.2.2 加盟门店加盟门店今年今年加速加速发展发展，直，直营门营门店店预计预计维持现有体维持现有体量量 加盟加盟门店疫后加速门店疫后加速，直营门店发展求稳直营门店发展求稳：1）加盟门店加盟门店：疫情前快速发展，18及 19 年加盟门店收入增速分别为 8.2%及

32、16.1%，19 年收入达到历史最高 9.55 亿元。从 5 年的维度来看，17-22 年收入 CAGR 为 2.29%，发展较为平缓。23 年加盟Table_CompanyRptType1 一鸣食品（一鸣食品（605179）敬请参阅末页重要声明及评级说明 9/27 证券研究报告 门店作为增长驱动力，收入提速，23 前三季度收入同比增速为 10.95%。2）直营门直营门店店：直营门店可控性较高且过往毛利率较高，因此疫情中公司积极探索门店运营模式，直营开店加速，17-22 年收入增速为 23.42%，疫情结束后，23 年开始直营门店稳健发展，23H1 同比变动为-7.79%，预计未来维持现有体量

33、。图表图表 7 加盟直营门店加盟直营门店收入变动收入变动 资料来源：同花顺，华安证券研究所 疫情期间努力探索疫情期间努力探索直营模式直营模式，未来未来将以加盟店将以加盟店扩张为主扩张为主。直营门店可控性较高且过往毛利率较高，因此疫情中公司积极探索门店运营模式，直营开店加速，21 年直营门店净增加量为 395 家。疫情后，公司战略进行调整，未来直营门店存量数会基本维持在当前这水平，公司会做门店优化。同时，随着加盟店的数据增加，直营门店的占比会继续下降。23 年后以加盟门店为主，23 前三季度加盟门店净增加量为158 家。图表图表 8 开店数量开店数量（家家）变动图变动图 20232023 前前三

34、季度三季度 2022 年度年度 2021 年度年度 直营门店 加盟门店 直营门店 加盟门店 直营门店 加盟门店 当期净增加数量-37 158-259 49 395-19 期末数量 618 1432 655 1274 914 1225 总门店数量 2050 1929 2139 2020 年度年度 2019 年度年度 2018 年度年度 直营门店 加盟门店 直营门店 加盟门店 直营门店 加盟门店 当期净增加数量 149 8 32 130 205 900 期末数量 519 1244 237 1,030 205 900 总门店数量 1763 1267 1105 资料来源：同花顺，华安证券研究所 Tab

35、le_CompanyRptType1 一鸣食品（一鸣食品（605179）敬请参阅末页重要声明及评级说明 10/27 证券研究报告 2.2.3 非门店渠道快速非门店渠道快速扩扩张张，线上业务发展迅猛，线上业务发展迅猛 营收中营收中门店渠道门店渠道占比近占比近 7 成成，非门店渠道扩展加速，非门店渠道扩展加速：公司主营业务收入主要来源于门店渠道，收入规模稳步提升，结构占比相对稳定。20 年前加盟渠道占比超过50%，直营渠道占比在 20%左右。疫情中公司积极扩展直营门店，直营占比逐步提升。22 年末以来，非门店渠道发展迅速，公司的非门店渠道主要是面向区域早餐店、小型商超等传统零售终端的经销商渠道，面

36、向连锁商超、单位团购与自动售货机的直销渠道，以及线上渠道。在渠道便利方面，满足了现代社会生活节奏加快对即食食品购物便利性。拓宽线上渠道拓宽线上渠道，扭转疫情亏损局扭转疫情亏损局面面。疫情加速了一鸣电商事业的爆发，公司启动了“一鸣鲜友社区”团购、“一鸣心选”鸣星创业计划等四大创新项目，增加非接触式购物途径，促进产品销售。2022 年一鸣电商部门实现业绩 44.63%增长，通过精细化运营成功打造了两个千万级的店铺。2023 前三季度最新渠道占比分别为加盟（39.79%）、直营（27.49%）、经销（12.93%）、线上（2.87%）、直销（16.91%），门店占比为 67.28%，非门店渠道收入占

37、比为 32.72%。图表图表 9 渠道结构渠道结构 资料来源：同花顺，华安证券研究所 2.2.4 华东区域华东区域营收营收占比占比 97%以上以上，浙江省为优势市场，浙江省为优势市场 Table_CompanyRptType1 一鸣食品（一鸣食品（605179）敬请参阅末页重要声明及评级说明 11/27 证券研究报告 区域分布情况区域分布情况：公司营收主要由华东区域贡献，23 前三季度华东区域占比贡献超过 97%，其中线上部分不足 3%，22 年基本与此趋势保持一致。22H1 公司披露具体区域分布贡献，其中浙江收入占比为 83.39%，江苏省收入占比为 14.88%，福建省占比较少仅有 0.3

38、6%，上海市贡献 1.38%。图表图表 10 营收区域分布情况营收区域分布情况（22H1）资料来源：同花顺，华安证券研究所 根据公司披露的 22H1 区域分布表现来看，直营门店中浙江省和江苏省合计占比超过 95%，加盟门店中浙江省占比超过 93%。2023 年，公司还会持续深耕浙江，苏南市场，并按计划铺排完成苏北市场的淮安，南通，泰州、盐城以及江西上饶，安徽蚌埠等重点城市的攻坚工作，同时为 2024 年的门店布局提前完成铺排。图表图表 11 门店结构门店结构区域分布区域分布（21H1）资料来源：同花顺，华安证券研究所 Table_CompanyRptType1 一鸣食品（一鸣食品（605179

39、）敬请参阅末页重要声明及评级说明 12/27 证券研究报告 2.2.5 多元化产品矩阵，致力于满足各类消费场景多元化产品矩阵，致力于满足各类消费场景 乳品烘焙平分秋色乳品烘焙平分秋色，构建复，构建复合产品矩合产品矩阵。阵。一鸣真鲜奶吧以“乳品+烘焙”为主要产品组合，两类产品营业收入比例相对均衡，通过推出不同价格带的特色乳品以及与其搭配的餐点，满足消费者不同时间段的餐饮需求。22 年乳制品收入占比为48.43%，烘焙食品占比为 38.89%。图表图表 12 产品产品营收分布情况营收分布情况 图表图表 13 产品产品收入增长情况收入增长情况 资料来源：同花顺，华安证券研究所 资料来源：同花顺，华安

40、证券研究所 乳品乳品多多处处中中端价格带，端价格带，满足不同消费者需求满足不同消费者需求。一鸣真鲜奶吧的乳品大致可分为14 元、58 元、915 元三个价格带，大多数产品处于 58 元价格带，包括悠易畅、真鲜、地中海、澳瑞、奶咖、儿童酸奶、纯酸奶等系列产品；儿童杯装牛奶以及温酸奶、风味酸奶等袋装产品位于 14 元价格带；大果粒酸奶、澳瑞娟姗等高端产品以及真鲜蛋奶、巴氏杀菌乳等大包装乳品位于 915 元价格带。通过推出儿童装奶、可加热酸奶、奶咖等特色产品满足各类消费需求。Table_CompanyRptType1 一鸣食品（一鸣食品（605179）敬请参阅末页重要声明及评级说明 13/27 证券

41、研究报告 图表图表 14 一鸣真鲜奶吧一鸣真鲜奶吧乳品产乳品产品矩阵品矩阵 产品展示产品展示价格价格产品产品价格带价格带4 杯装牛奶 儿童杯 14 4 可 热温酸奶4 草莓/芦荟/芒果风味酸奶5 悠易畅不添 蔗糖58 5.5 一鸣真鲜生牛乳椰奶6 小鸣星儿童酸奶6 一鸣地中海酸奶6 一鸣真鲜生牛乳巧克力/草莓桃桃/蕉奶6 澳瑞3.6g蛋白鲜牛奶6 一鸣花样酷盖咖啡7.5 一鸣纯酸奶8.5 大果粒酸奶915 9.5 澳瑞4.0g蛋白娟姗鲜牛奶14 真鲜蛋奶15 一鸣招牌鲜牛奶巴氏杀菌乳 资料来源：一鸣真鲜奶吧公众号，华安证券研究所 烘焙产品烘焙产品种类繁多，种类繁多，提供多元用餐体验提供多元用餐

42、体验。一鸣真鲜奶吧的烘焙产品以各色餐点为主，并提供早餐鸡蛋与午餐主食。其中，餐点主要包括饭团、三明治、吐司、月饼、半熟芝士、瑞士卷等类型产品，并且部分产品以“0 反式脂肪酸”为主要卖点，提供搭配乳品的健康糕点。午餐价格处于 1216 元间；餐点价格由 516 元不等，多数处于 10 元以下，容易得到消费者接受。Table_CompanyRptType1 一鸣食品（一鸣食品（605179）敬请参阅末页重要声明及评级说明 14/27 证券研究报告 图表图表 15 一鸣真鲜奶吧一鸣真鲜奶吧烘焙烘焙产品矩产品矩阵阵 产品展示产品展示价格价格产品产品消费场景消费场景1.5 真鲜鸡蛋早餐12.5 烧鸡排堡

43、午餐12.8 黑椒牛肉/咖喱肥牛/番茄肉酱意面15.8 黑椒牛肉焗饭5 海苔鸡排饭团餐点7.5 黑米肉松培根手卷饭团7 肉酱烤肉/经典卤肉/芝芝脆脆鸡/黑椒牛肉大口饭团7.5 港式叉烧鸡/茄汁椒 鸡大口饭团6.5 奥尔良烤鸡大口饭团6.5/10 青豆/小米鸡排/虾虾厚蛋芝芝米汉堡12.9/9.9 炫彩/军舰寿司拼盘5 竹节细卷黑米松松/金枪鱼沙拉酱口味方便饭团13.5 孜然猪扒芝士堡7.5/7.5/6.5/9.5 法式/早餐鸡排/芝士肉松/鲜蔬双蛋火腿三明治4/5.5/8/4.5/9.5 菠萝形/芝士培根/芝麻麻薯/经典肉松/巧克力软麻薯面包10/6.5/5.5/8 葡萄/黑钻/牛奶岩烧乳酪/

44、常规吐司5/8 餐包/全谷物杂粮软欧包9.8/12/12 港式奶黄流心/广式蛋黄莲蓉/芋泥蛋黄肉松 饼6.5/6.8 8.5/14.8/7.5 澳瑞瑞士/虎皮可可瑞士卷蓝莓椰乳/巧克力蛋糕卷/芝士肉松卷12/12.5 原味/树莓草莓味半熟芝士2.5/5.5/5 富力亚/葱 海苔羊皮卷/经典羊皮卷6.5/13/5.9/5.5/4.8 奶 蛋挞/牛奶蜂蜜鸡蛋糕/冰麻薯蛋糕/茄汁鸡肉卷/火腿松松蒸糕 资料来源：一鸣真鲜奶吧公众号，华安证券研究所（其中早餐其中早餐、午餐、午餐、餐点仅做、餐点仅做区分表示区分表示，不代表，不代表实际销售时间实际销售时间）Table_CompanyRptType1 一鸣食

45、品（一鸣食品（605179）敬请参阅末页重要声明及评级说明 15/27 证券研究报告 3 开店开店：天花板有多天花板有多大大？3.1 开店前提条件开店前提条件：布局布局华东发达地区华东发达地区，消费水平较高，消费水平较高 布局布局华东华东发达地区，发达地区，整体消费水平整体消费水平高。高。一鸣真鲜奶吧目前主要布局浙江、江苏、上海、福建四省市，根据全国各地区 2022 年人均可支配收入排行，上海领跑全国，浙江、江苏分别位列第 3、第 4 名，福建排名第 7，同样处于全国前列。图图表表 16 2022 年年人均可支配收入排行榜人均可支配收入排行榜 TOP10 位次位次 地区地区 人均可支配收入（人

46、均可支配收入（元元）1 上海上海 79610 2 北京北京 77415 3 浙江 60302 4 江苏 49862 5 天津天津 48976 6 广东广东 47065 7 福建福建 43118 8 山东山东 37560 9 辽宁辽宁 36089 10 内蒙古内蒙古 35921 资料来源：国家统计局，华安证券研究所 扎根扎根浙江浙江深入深入人心人心，发挥，发挥区域品牌区域品牌效应。效应。一鸣真鲜奶吧在浙江、江苏深耕二十余年，在温州更是家喻户晓，“乳品+烘焙”的产品组合甚至改变了温州人传统“包子+油条”的早餐习惯，被当地人称为“温州人从小吃到大的面包店”。近十年以来，随着新工厂项目建设及省外生产基

47、地投产，一鸣进一步布局上海、福建，发挥区域品牌效应，充分挖掘潜在市场需求，在华东地区实现良好增长。3.2 远期门店数量远期门店数量测算测算：开店：开店天花板有多天花板有多大大？根据窄门宽眼数据，当前门店数量为 2353 家（其中开业中 2308 家，暂停中 45家），其中浙江省温州台州市场门店数量较多，江苏省南京市门店数量较多。（第三方数据仅供参考，数据截止至2023年9月26日，实际门店数量以公司公告为准，省份门店数量体量及比例与上述23H1推测值基本相符，数据可信度较高）测算方式测算方式：公司开店数量受当地经济水平、地形地势、人口数量等指标影响，由于江苏及浙江市场消费力水平居于国内优势市场

48、，我们通过人口数量及开店数量计算覆盖密度系数来进行测算。浙江省温州市市场覆盖密度最浙江省温州市市场覆盖密度最优优（1.58 万人万人/家家），江苏省南京市覆盖密度最优江苏省南京市覆盖密度最优（3.71 万人万人/家家）。Table_CompanyRptType1 一鸣食品（一鸣食品（605179）敬请参阅末页重要声明及评级说明 16/27 证券研究报告 图表图表 17 门店门店覆盖密度系数覆盖密度系数 资料来源：同花顺，窄门宽眼 APP，华安证券研究所（常住人口选择可比口径，均为21年末水平，第三方数据仅供参考，数据截止至2023年9月26日，实际门店数量以公司公告为准）假设条假设条件件结果结

49、果：当温州市的覆盖密度系数努力突破 1.5 万人/家，浙江省其他城市努力向温州靠近，覆盖密度系数达到 1.8 万人/家时（根据温州市门店发展趋势，门店数量突破 500 家时为一个重要数量关口，此时密度系数接近 1.8 万人/家），浙江省门店数量有望不断突破到 3741 家。江苏省优势市场南京，努力向浙江区域密度靠近并达到 1.8 万人/家，江苏其他城市努力达到 3 万人/家，则江苏门店有望突破2200 家，此时优势浙江及江苏市场门店数量有望突破 5941 家，整体开店天花板较高，突破空间较大。图表图表 18 远远期期门店数量测算门店数量测算 资料来源：同花顺，窄门宽眼 APP，华安证券研究所

50、当前当前开店战略开店战略：公司公司将通过将通过“千店千面千店千面”的方式进行开店”的方式进行开店。1、以商圈特点来确认来确定门店布局模式，来确保门店品牌竞争力，引导加盟商合理选择门店类型；2、坚持以客户为中心，以门店模式及商圈消费客群特点，来确定门店形象、服务、产品品类选择和陈列；Table_CompanyRptType1 一鸣食品（一鸣食品（605179）敬请参阅末页重要声明及评级说明 17/27 证券研究报告 3、坚守以加盟为主的前提下，以委托和自主两种加盟方式并存，以意向加盟商的实际情况来匹配规划商圈，满足客户加盟期许。4 单店单店:开店模式如何开店模式如何选择选择+单店单店收入如何优化

51、收入如何优化？4.1 门店如何选择门店如何选择？预包装门店预包装门店 VS 现现烤烤门店梳理门店梳理 直营门店分为预包装门店以及现烤门店 2 种模式，加盟也同样，分为预包装门店以及现烤门店 2 种模式，其中主售产品没有差别，均为乳制品、现制饮品、预制烘焙品、米制品。但从店铺面积来看，现烤门店基本是预包装门店的 2 倍，人员数量和综合毛利率也会高些，同时起投门槛也比预包装门店多 20 万元。整体来看，现烤门店投入较大。图图表表 19 预包装门店预包装门店 VS 现烤门店梳理现烤门店梳理 图表图表 20 预包装门店预包装门店 VS 现烤门店示例图现烤门店示例图 资料来源：一鸣食品加盟小程序，华安证

52、券研究所 资料来源：一鸣食品加盟小程序，华安证券研究所 加盟费用模式：自主加盟费用模式：自主经营或托管经营自行选择经营或托管经营自行选择 1）自主经营自主经营：指加盟商直接参与到门店的管理中，用相对较少的投资实现自主创业。2）托管经营托管经营：指委托公司经营并提供专业服务。3）异同点异同点：不同模式下加盟费、培训费、保证金等有所差异，但设备、设计及装修费用的细则基本一致。加盟条件加盟条件：i.喜爱一鸣,认可奶吧投资模式,愿将一鸣品牌作为长期事业经营;ii.自主加盟模式需是加盟所在地本地人或常住人口，直接参与门店经营,有勤恳的心态和充足的时间;投资来源于自有资金,诚实守信,个人征信状个人征信状况

53、良好况良好,年收入年收入20 万万;iii.拥有适宜的经营场地,自己经营或合伙开过其他类型的门店可适当考虑,具有餐饮管理经营者优先考虑;iv.年龄及文化要求:25-50 周岁周岁,高中以上文化水平;v.未经营与一鸣品牌利益冲突的项目事业未经营与一鸣品牌利益冲突的项目事业，且在我们规划的指定区域;加盟流程加盟流程清晰清晰：流程清晰流程清晰，托托管明确管明确，带来优势，带来优势空间。空间。全国有将近 500 万家夫妻老婆店做Table_CompanyRptType1 一鸣食品（一鸣食品（605179）敬请参阅末页重要声明及评级说明 18/27 证券研究报告 早餐生意，这些面积狭小、多数只有夫妻二人

54、经营的早餐店在经营成本、风险规避等方面具有先天优势。但这些店铺竞争格局极为分散，供给端效率偏低且从业辛苦，而需求端对快捷性要求高，给市场带来了潜在的整改机会。在整体行业进行切换的过程中，我们认为一鸣的加盟模式及加盟条件具有开店吸引力。图表图表 21 加盟流程加盟流程 资料来源：一鸣食品加盟小程序，华安证券研究所 4.2 当前当前单店模型单店模型如如何何？预包装和现烤门店略有差异，前期门店大小有差异，装修单价不同，影响整体装修费用，同时现烤门店的设备更复杂，设备费用更高，前期货物准备金额较多，其余基本一致。综合来看，预包装门店初始投资金额为 27 万元左右，现烤门店的初始投资在 55-60 万之

55、间。Table_CompanyRptType1 一鸣食品（一鸣食品（605179）敬请参阅末页重要声明及评级说明 19/27 证券研究报告 图表图表 22 门店门店前期投入前期投入 资料来源：一鸣食品加盟小程序，华安证券研究所测算 从门店毛利率及净利率角度来看，委托加盟的日均营业额基本一致（现烤门店略高，此处均以 4500 元进行计算），委托加盟的年营业额在 164 万左右，毛利率现烤门店更高一些，门店人员现烤门店多 2 位左右，净利率水平有所差异，但整体在6-10%区间内（门店净利率水平更好些，在 10%以上）。从投资回报期来看，基本在18-24 月（部分门店表现较优，投资回报期接近 12

56、月）。图表图表 23 单店模型预测单店模型预测 资料来源：一鸣食品加盟小程序，华安证券研究所测算 Table_CompanyRptType1 一鸣食品（一鸣食品（605179）敬请参阅末页重要声明及评级说明 20/27 证券研究报告 4.3 未来未来单店收入单店收入如如何提升何提升？在单店业绩提升上，公司将奶吧做为前置仓，通过会员小程序、O2O、本地生活，持续强化门店基础运营管理，提升了奶吧引流和会员复购。同时以提炼标杆来推动在营业门店业绩的提升，上半年奶吧事业部标杆提炼案例合计 1465 例，标杆提炼奶吧总部合计 71 例，各城市区双周 exciting 推选案例合计 1278 例，城市区案

57、例1083 例，推选案例 195 例。同时围绕着“85 后家庭的营养早餐”+“小孩子社交场所”的场景，积极迭代一鸣真鲜奶吧的门店形象，通过杭州国信嘉园奶吧和宁波华泰奶吧的试点，找到“千店千面”的拓展方法，有了新的业绩增长点。图表图表 24 奶吧前置仓情况分析奶吧前置仓情况分析 资料来源：同花顺，华安证券研究所 具体具体来看来看，分为客单价和客流，分为客单价和客流量量 2 个维度个维度：客单价客单价：当前当前早餐早餐需求需求如如何何？多元化，匹配多种消费需求多元化，匹配多种消费需求。例如 Tims 等咖啡企业抓住机遇，以“咖啡+贝果”取代“豆浆+油条”，推进线下门店开业计划，填补商务楼宇、产业园

58、区等重点区域的早餐“盲点”。便利蜂推出“优惠营养早餐套餐”，提供近十大类百个单品的早餐品种，并应用大数据、物联网等前沿科技，采用线上线下融合的方式，推出线上点单、到店即取的消费模式，迎合快节奏早餐需求。公司如何公司如何发展发展？持续聚焦大单品打造，用精准营销的方式，促进新用户的购买和老用户的复购，实现大单品业绩的增长。积极布局新的品类，来满足新客户的老需求，如用冷鲜米汉堡来满足轻食中餐的客户需求，用瑞士卷来挖掘下午茶场景的客户需求。积极探索外卖平台和抖音本地生活的新增长点，通过精细化运营的方式，助力门店业绩增长。尤其是在外卖平台，通过一城一策的方式，用不同的产品组合和营销策略，实现单店的业绩增

59、长。Table_CompanyRptType1 一鸣食品（一鸣食品（605179）敬请参阅末页重要声明及评级说明 21/27 证券研究报告 客客流量流量：客流量：从消费者的需求、销售场景的需求出发，聚焦家门口的营养早餐、聚焦于新鲜健康的产品组合等，从门店招牌、道具、设备、销售动线、堂食区、购物区等进行全面的升级，升级后门店客流提升均达到 10%以上，业绩提升 2000 元以上。5 成本成本基本稳定基本稳定，供应链持续优化供应链持续优化 5.1 成本成本：成本：成本组成中生鲜乳与其他成本接组成中生鲜乳与其他成本接近近 6：4 23 年消费场景逐步打开，公司业务逐步恢复，毛利率不断恢复，除直销渠道

60、外，毛利率均呈现同比增长态势。从成本角度来看，生鲜乳上半年贡献较多成本红利，但由于面粉、果酱等其余成本比重也接近 40%，正负贡献实现对冲，预计成本方面贡献较为有限，毛利率提升更多由规模优势及同店复苏带来。图表图表 25 23H1 分渠道毛利率恢复情况分渠道毛利率恢复情况 图表图表 26 成本拆分情况成本拆分情况（20H1）分业态 毛利率（%）毛利率同比增减（%）直营门店 54.9 增加 2.18 个百分点 加盟门店 20.85 增加 0.42 个百分点 经销渠道 26.93 增加 4.28 个百分点 直销渠道 15.07 减少 5.54 个百分点 网络渠道 39.21 增加 0.29 个百分

61、点 合计 30.55 减少 0.65 个百分点 资料来源：同花顺，华安证券研究所 资料来源：同花顺，华安证券研究所 自建规模化自建规模化生态牧场，生态牧场，提高合作商供应标准。提高合作商供应标准。自 2005 年在泰顺县建成自有生态牧场，并于 2011 年引进澳大利亚优质牧草及奶牛种群以来，一鸣的自有奶源供应体系逐步建立。随着 2020 年常州鸣源牧野开业奠基，一鸣自有牧场资源进一步丰富，为三大加工基地提供稳定优质奶源。一鸣的外部合作牧场以奶牛专业合作社为主。奶源事业部按照公司外部合作牧场准入制度要求对外部合作牧场进行外部环境、生产设施设备、奶牛养殖数量、牛群结构和生产管理水平等方面进行评估，

62、并对其生产的生鲜乳及水样取样送检。符合条件后，确定合作关系，保证外供奶源品质。5.2 供应链供应链：工厂产能持续提升，数智化提升供应链效率工厂产能持续提升，数智化提升供应链效率 生产基地建生产基地建成投成投产，产，数智化数智化提升生提升生产效率产效率。公司已建成平阳、平湖和常州三大生产基地，基地配备国际先进的生产工艺流水线和生产设备：乳品车间工艺整线实现全自动中控控制，产品实现全密闭生产；烘焙车间，实现流程化生Table_CompanyRptType1 一鸣食品（一鸣食品（605179）敬请参阅末页重要声明及评级说明 22/27 证券研究报告 产，引进了国际国内先进的自动化设备系统。常州工厂引

63、进国际最先进的智能数据中心、智能乳饮料生产系统、智能烘焙生产系统、智能仓储和智能能源管控系统等，实现全自动中控控制，乳饮料生产自动化程度、设备集成水平、生产效率水平、物料利用率水平行业领先。供需信息供需信息智能智能整合整合，冷链冷链配送配送及时保鲜。及时保鲜。一鸣对乳品、烘焙食品等核心产品实行自主生产模式，并建立了一套完善的“智慧一鸣”生产与销售一体化信息系统，及时汇总各种渠道的需求信息并快速转化为生产指令，保证生产量、配送量与需求的匹配度。自动化多温存储系统及冷链物流体系的建立成为一鸣产品保鲜的重要途径，围绕着产品新鲜提升，供应链体系通过“新鲜配模式”创新，将订单拆分、WMS 指令实现分波次

64、分拣，实现产品当天生产当天到店的“当日鲜”。工厂工厂区区位协同互补，位协同互补，整体扩大整体扩大供应范围供应范围。2020-2021 年以来，浙江平湖和江苏常州工厂陆续投产，与平阳工业园形成互补协同。除江浙沪之外，可达山东、安徽、河北、福建，甚至可到达北京、天津。工厂产能仍在持续释放，为未来进一步扩大门店覆盖范围打下了坚实的基础。6 盈利预测及估值分析盈利预测及估值分析 6.1 盈利预测盈利预测 从开店角度来看从开店角度来看：在在战略战略规划上规划上，未来门店增长主要未来门店增长主要由加盟门店驱动由加盟门店驱动，因此，因此未来未来 3 3 年年加盟门店增长较加盟门店增长较多多，直营门店，直营门

65、店基本维持现有体量基本维持现有体量。直营门店：23-25 年门店数量为 630、635、640 家，变动-25、+5、+5 家。加盟门店：23H1 净开店 100 家，由于每年 Q1 是开店淡季，预计 H2 开店加速，23 年实现净增 350 家，预计 24-25 年新增门店数量持续加速，分别净增 400 及 500 家。从单从单店店增长情况来看增长情况来看：当前单店收入预估水平如下，由于样本差异，我们选择样本的 70-80%收入区间对单店收入进行测算。未来单店收入端主要由客单价及客流量提升，由于尚在开店加速期，我们保守预估未来单店收入增幅为每年 2%。图表图表 27 单店单店营业额测算情况营

66、业额测算情况 加盟形式 委托加盟 直营门店 门店形式 预包装 现烤 预包装 现烤 客单价（元）15 20 15 20 日营业额（元）4500 4800 年营业额（万元）164 175 资料来源：华安证券研究所测算 Table_CompanyRptType1 一鸣食品（一鸣食品（605179）敬请参阅末页重要声明及评级说明 23/27 证券研究报告 其他渠道其他渠道：预计经销商渠道实现平稳低速增长，直销渠道延续过往趋势，实现双位数增长，线上渠道尚在高速成长阶段，每年持续保持高速增长。毛利率毛利率：从成本角度来看，生鲜乳价格贡献较多成本红利，但由于其余成本比重也接近 40%，生鲜乳对于提升毛利率有

67、限，毛利率提升更多由复苏趋势及规模优势带来。23H1 毛利率修复明显，预估全年毛利率稳中有进，同时 24-25 年毛利率逐步修复。销售费用率销售费用率：23H1 直营门店优化后使得人力成本、租金及其他各项固定成本下降，同时公司推动精准营销管理，营销费用支出效率有较好的提升。结合收入增长带来的规模优势，销售费用率使用效率改善较为明显。结合以上，我们预计 23-25 年公司收入分别为 26.31、31.21、36.67 亿元，同比分别提升 8.2%、18.6%、17.5%，归母净利润分别为 0.48、1.13、1.95 亿元，同比增长137%、135.7%、73.4%，23-25 年 EPS 为

68、0.12、0.28、0.49 元/股，对应 PE 分别为95、40、23 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。图表图表 28 渠道渠道收入收入拆分拆分及预测及预测 资料来源：华安证券研究所测算 Table_CompanyRptType1 一鸣食品（一鸣食品（605179）敬请参阅末页重要声明及评级说明 24/27 证券研究报告 6.2 估值分析估值分析 公司业务涉及乳制品及烘焙食品，因此估值分析对标了乳制品及烘焙食品 2 个板块，同时由于公司业务的门店开拓模式，我们也对标了卤制品及连锁业态板块。整体来看，由于疫情影响较大，连锁加盟公司在过去 3 年收入和利润均受到影响，公司估值水平与连锁业态中位值

69、接近。展望未来 3 年，公司有望不断提升规模效应，持续完善供应链，实现费用使用效率的最大化，多效举措并行不断提升净利率水平，23-25 年 EPS 为 0.12、0.28、0.49元/股，对应 PE 分别为 95、40、23 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。图表图表 29 可比可比公司估值分析公司估值分析 资料来源：同花顺，华安证券研究所 数据截止至2023.10.26，估值倍数为ttm（最近12个月），营收及盈利CAGR（年复合增速）依据过去三个财年进行计算。Table_CompanyRptType1 一鸣食品（一鸣食品（605179）敬请参阅末页重要声明及评级说明 25/27 证券研究报告

70、 7 风险提示：风险提示：1）开店不及预期或者开店政策调整；2）单店营收下滑严重或客流量显著降低；3）食品安全事件；4）宏观经济影响，整体消费需求大幅低于预期。Table_CompanyRptType1 一鸣食品（一鸣食品（605179）敬请参阅末页重要声明及评级说明 26/27 证券研究报告 财务报表与盈利预测财务报表与盈利预测 资产负债表资产负债表 单位:百万元 利润表利润表 单位:百万元 会计年度会计年度 2022 2023E 2024E 2025E 会计年度会计年度 2022 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 691 701 1236 1640 营业营业收入收入 2

71、433 2631 3121 3667 现金 312 432 847 1257 营业成本 1715 1821 2154 2516 应收账款 98 94 135 140 营业税金及附加 19 18 21 24 其他应收款 35 27 46 39 销售费用 622 508 568 629 预付账款 23 24 28 33 管理费用 143 171 188 209 存货 127 112 168 159 财务费用 22 -1 2 -5 其他流动资产 95 12 12 12 资产减值损失-8 -8 -9 -11 非流动资产非流动资产 2030 1871 1712 1553 公允价值变动收益 0 0 0 0

72、 长期投资 0 0 0 0 投资净收益-2 -2 -2 -3 固定资产 1460 1301 1143 985 营业利润营业利润-143 58 132 228 无形资产 123 123 123 123 营业外收入 1 1 2 2 其他非流动资产 447 446 445 444 营业外支出 28 3 3 2 资产总计资产总计 2637 2572 2948 3193 利润总利润总额额-170 56 132 228 流动负债流动负债 1290 1197 1411 1416 所得税-41 8 19 33 短期借款 219 161 101 39 净利润净利润-129 48 113 195 应付账款 296

73、 250 396 358 少数股东损益 0 0 0 0 其他流动负债 775 786 914 1019 归属母公司净利润归属母公司净利润-129 48 113 195 非流动负债非流动负债 270 245 289 328 EBITDA 180 231 308 401 长期借款 176 151 195 234 EPS（元）-0.32 0.12 0.28 0.49 其他非流动负债 94 94 94 94 负债合计负债合计 1561 1442 1701 1744 主要财务比率主要财务比率 少数股东权益 0 0 0 0 会计年度会计年度 2022 2023E 2024E 2025E 股本 401 40

74、1 401 401 成长能力成长能力 资本公积 461 461 461 461 营业收入 5.0%8.2%18.6%17.5%留存收益 214 267 385 586 营业利润-882.7%140.5%128.6%72.9%归属母公司股东权 1077 1129 1247 1448 归属于母公司净利-737.9%137.0%135.7%73.4%负债和股东权益负债和股东权益 2637 2572 2948 3193 获利能力获利能力 毛利率（%）29.5%30.8%31.0%31.4%现金流量表现金流量表 单位:百万元 净利率（%）-5.3%1.8%3.6%5.3%会计年度会计年度 2022 20

75、23E 2024E 2025E ROE（%）-12.0%4.2%9.0%13.5%经营活动现金流经营活动现金流 325 219 444 443 ROIC（%）-5.0%3.8%7.3%10.8%净利润-129 48 113 195 偿债能力偿债能力 折旧摊销 289 159 159 159 资产负债率（%）59.2%56.1%57.7%54.6%财务费用 28 8 6 4 净负债比率（%）145.0%127.7%136.4%120.4%投资损失 0 2 2 3 流动比率 0.47 0.59 0.88 1.16 营运资金变动 143 -12 151 67 速动比率 0.35 0.46 0.73

76、1.01 其他经营现金流-278 75 -25 144 营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流-236 -9 -7 -7 总资产周转率 0.90 1.01 1.13 1.19 资本支出-236 -7 -4 -5 应收账款周转率 27.41 27.31 27.27 26.67 长期投资 0 0 0 0 应付账款周转率 5.45 6.67 6.67 6.67 其他投资现金流 0 -2 -2 -3 每股指标（元）每股指标（元）筹资活动现金流筹资活动现金流-92 -91 -22 -27 每股收益-0.32 0.12 0.28 0.49 短期借款-77 -58 -60 -62 每股经营现金流薄）

77、0.81 0.55 1.11 1.11 长期借款 49 -25 44 39 每股净资产 2.68 2.82 3.11 3.61 普通股增加 0 0 0 0 估值比率估值比率 资本公积增加 0 0 0 0 P/E 94.74 40.19 23.18 其他筹资现金流-64 -8 -6 -4 P/B 4.75 4.01 3.63 3.13 现金净增加额现金净增加额-3 120 415 410 EV/EBITDA 29.91 19.91 13.57 9.35 资料来源：公司公告，华安证券研究所 Table_CompanyRptType1 一鸣食品（一鸣食品（605179）敬请参阅末页重要声明及评级说明

78、 27/27 证券研究报告 Table_Introduction 分析师与研究助理简介分析师与研究助理简介 分析师：分析师：刘略天，华安证券食品饮料首席分析师，英国巴斯大学会计与金融学硕士。6 年食品饮料行业研究经验，曾任职于海通国际证券、天治基金。分析师：分析师：陈姝，英国华威大学金融硕士，食品科学与工程专业本科，曾任职于长城证券，水晶球团队成员。Table_Reputation 重要声明重要声明 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自

79、市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明免责声明 华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告由华安证券股份有限公司在中华人民共和国（不包括香港、澳门、台湾）提供。本报告中的信息均来源于合规渠道，华安证券研究所力求准确、可靠，但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证。在任何情况下，本报告中的信息或表述的意见均不构成

80、对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。华安证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送，未经华安证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。如欲引用或转载本文内容，务必联络华安证券研究

81、所并获得许可，并需注明出处为华安证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。如未经本公司授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司并保留追究其法律责任的权利。投资评级说明投资评级说明 以本报告发布之日起 6 个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，A股以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普 500 指数为基准。定义如下：行业评级体系行业评级体系 增持未来 6 个月的投资收益率领先市场基

82、准指数 5%以上;中性未来 6 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%;减持未来 6 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%以上;公司评级体系公司评级体系 买入未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上；增持未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%；中性未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%；减持未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%；卖出未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上；无评级因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。