1、 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 证券研究报告证券研究报告/行业深度行业深度报告报告 2020年年07月月06日日 化工 周期巡礼之 MDI：高壁垒高毛利的大宗化学品 评级评级：增持（维持）增持（维持） 分析师 谢楠 执业证书编号：S0740519110001 Email： 基本状况基本状况 上市公司数 334 行业总市值(百万元) 30373.42 行业流通市值(百万元) 24538.32 行业行业-市场走势对比市场走势对比 相关报告相关报告 重点公司基本状况重点公司基本状况 简称 股价 (元) EPS PE PEG 评级 2019 2020E 2021E

2、2022E 2019 2020E 2021E 2022E 万华化学 55.65 3.2 2.6 5.1 6.1 17.2 21.8 10.9 9.1 -1.41 买入 备注：股价取自 2020 年 7 月 6 日 投资要点投资要点 聚合聚合 MDI 价格已处于近十年历史分位的价格已处于近十年历史分位的 7.5% 短期看， 随着供方控量与密集检修利好， MDI 价格出现回升。 长期而言， MDI 供给格局稳定，新增产能以技改扩产为主，当下 MDI 价格已处于 近十年底部区间，随着海外需求逐渐修复，未来 MDI 价格中枢有望上 行。 长期呈寡头垄断格局，进入有序扩产阶段长期呈寡头垄断格局，进入有序

3、扩产阶段 MDI 行业由于具有较高的技术壁垒和资金壁垒，一直以来呈现寡头垄断的 竞争格局，2019 年 CR4 高达 78%，属于极高寡占型行业，生产技术仅为 B ASF、科思创、DOW、亨斯迈等几家外企和万华化学所有。2019 年随着联 恒 24 万吨产能释放与重庆巴斯夫装置提负， MDI 开工率再次回升至 70%左 右。2020 年后 MDI 行业将再次迎来产能扩张高峰期，然而与前几轮扩产的 不同点在于，当下正处于全球经济增速放缓的时期，新增需求是否足以消 化新增产能成为制约扩产节奏的主要矛盾。由于 MDI 依旧处于高度垄断市 场，盲目扩产导致的价格下滑将损害各方利益，生产企业转为合作竞争

4、的 模式。 龙头企业逐渐成为市场的“把控者”和“维护者”龙头企业逐渐成为市场的“把控者”和“维护者” 2019 年万华化学 MDI 产能已达到 213 万吨/年，市占率接近 25%，成为 MD I 行业的全球龙头。一方面，随着公司扩产计划的逐步开展，万华化学正加 速拉开与竞争对手的差距，成为 MDI 市场的“把控者” 。另一方面，随着 公司产能的增长，MDI 价差变动所带来的盈利变化也将被放大，万华同时 充当市场“维护者”的角色。自 2020 年 1 月以来，尽管聚合 MDI 市场价 多次触底，万华聚合 MDI 直销挂牌价连续五个月未发生变动，给予市场信 心。 价格复盘：供给是价格变动主要驱动

5、因素价格复盘：供给是价格变动主要驱动因素 MDI 由于生产厂商较少，短期内价格多因供方缩量而波动，长期来看，产 能周期是价格变化的主导因素。2020 年以来，新冠疫情影响使得 MDI 需求 疲软，聚合 MDI 市场价在 4 月份触及 10450 元/吨的低位，纯 MDI 市场价 则在 5 月中旬跌破 13000 元/吨。而后随着供方控量与密集检修利好，MDI 价格出现回升。拉长时间维度来看，目前聚合 MDI 价格处于近十年价格历 史分位的 8.5%，纯 MDI 价格处于历史分位的 6.2%，向下空间有限，未来随 着需求复苏，MDI 价格中枢有望上行。 聚氨酯主业前景广阔，石化新材料助力腾飞，聚

6、氨酯主业前景广阔，石化新材料助力腾飞，持续持续推荐万华化学推荐万华化学 在当下时点，我们认为公司看点主要有三：1）MDI 产能与成本全球领先， 护城河持续加宽。待技改与福建项目投产后，公司 MDI 产能有望突破 330 万吨/年，全球市占率或高达 30%，行业龙头地位稳固。2）石化项目补足 短板，助力公司实现第二次腾飞。2020 年公司乙烯项目一期即将投产，乙 烯二期也将继续上马，公司一体化优势将进一步显现，新材料业务也将具 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 上证综合指数创业板指数申万行业指数:化工 2020年7月3日2020年7月

7、3日当天当天同比同比半年平均半年平均同比同比近一年走势近一年走势数值历史分位数值历史分位时间历史分位时间历史分位 聚合MDI价格 （元/吨） 11750-4.5%12025-16.4%7.5%15.0% 聚合MDI价差 （元/吨） 692516.9%6124-24.8%14.8%70.6% 纯MDI价格 （元/吨） 13650-20.9%14602-32.9%3.7%5.4% 纯MDI价差 （元/吨） 8825-18.8%34433-44.0%16.1%25.1% 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 2 - 行业深度行业深度研究研究 备更强的根基。3）公司凭借

8、研发优势布局新材料，提升产业附加值，未来 有望成为公司成长的新驱动力。 风险提示：风险提示：原油价格大幅波动；宏观经济下行，导致大宗产品价格大幅下 滑；疫情全球蔓延导致供应链风险。 rQqPrPxPnNoRnNrOtNsMmPaQ8Q7NnPmMtRmMeRpPoRiNmMpQ7NnNxPNZnRqMxNqQrM 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 3 - 行业深度行业深度研究研究 内容目录内容目录 MDI：高壁垒高毛利的大宗化学品：高壁垒高毛利的大宗化学品 . - 6 - MDI 供给端：长期呈寡头垄断格局，进入有序扩产阶段供给端：长期呈寡头垄断格局，进入有

9、序扩产阶段 . - 7 - MDI 需求端：短期冲击加速修复，长期需求稳定增长需求端：短期冲击加速修复，长期需求稳定增长 . - 10 - MDI 成本端成本端：一体化程度决定成本优势：一体化程度决定成本优势 . - 14 - 价格复盘：供给是价格变动主要驱动因素价格复盘：供给是价格变动主要驱动因素. - 16 - 相关上市企业：万华化学相关上市企业：万华化学 . - 18 - 风险提示风险提示 . - 23 - 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 4 - 行业深度行业深度研究研究 图表图表目录目录 图表图表1：聚氨酯产业链概览：聚氨酯产业链概览 . - 6

10、- 图表图表2：MDI产业链产业链 . - 7 - 图表图表3：MDI全球竞争格局变化全球竞争格局变化 . - 7 - 图表图表4：MDI全球与中国产能变化全球与中国产能变化 . - 8 - 图表图表5：2019年国内年国内MDI产能利用率再度回升产能利用率再度回升 . - 8 - 图表图表6：MDI新增产能计划新增产能计划 . - 9 - 图表图表7：全球：全球MDI现有产能情况现有产能情况 . - 9 - 图表图表8：全球：全球MDI消费结构消费结构 . - 10 - 图表图表9：全球：全球MDI消费量及增速消费量及增速 . - 10 - 图表图表10：中国：中国MDI消费量及增速消费量及

11、增速 . - 11 - 图表图表11：中国聚合：中国聚合MDI消费结构消费结构 . - 11 - 图表图表12：中国纯：中国纯MDI消费结构消费结构 . - 11 - 图表图表13：中国聚合：中国聚合MDI消费结构发生变化消费结构发生变化 . - 12 - 图表图表14：中国房地产开工与竣工面积：中国房地产开工与竣工面积. - 12 - 图表图表15：中国汽车产量与销量：中国汽车产量与销量 . - 12 - 图表图表16：中国冰箱产量及增速：中国冰箱产量及增速 . - 13 - 图表图表17：中国冰柜产量及增速：中国冰柜产量及增速 . - 13 - 图表图表18：中国建筑能源消耗量占比：中国建

12、筑能源消耗量占比 . - 13 - 图表图表19：我国节能建筑面积：我国节能建筑面积 . - 13 - 图表图表20：中国纯：中国纯MDI进出口进出口 . - 14 - 图表图表21：中国聚合：中国聚合MDI进出口进出口 . - 14 - 图表图表22：我国：我国 MDI产能配套情况（万吨）产能配套情况（万吨） . - 15 - 图表图表23：全球：全球MDI成本对比成本对比 . - 15 - 图表图表24：聚合：聚合MDI价格价差价格价差 . - 16 - 图表图表25：纯：纯MDI价格价差价格价差 . - 16 - 图表图表26：MDI价格变动影响因素价格变动影响因素 . - 17 - 图

13、表图表27：国内：国内MDI行业开工率变化行业开工率变化 . - 17 - 图表图表28：中国聚合：中国聚合MDI周度企业库存周度企业库存 . - 17 - 图表图表29：万华化学：万华化学2010-2019年营业收入年营业收入 . - 18 - 图表图表30：万华化学：万华化学2010-2019年归母净利润年归母净利润 . - 18 - 图表图表31：万华化学毛利率与净利率：万华化学毛利率与净利率 . - 18 - 图表图表32：万华化学期间费用率情况：万华化学期间费用率情况 . - 18 - 图表图表33：万华化学分产品毛利率：万华化学分产品毛利率 . - 19 - 请务必阅读正文之后的请

14、务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 5 - 行业深度行业深度研究研究 图表图表34：万华化学分地区毛利率：万华化学分地区毛利率 . - 19 - 图表图表35：万华化学营收结构（：万华化学营收结构（分产品）分产品） . - 19 - 图表图表36：万华化学营收结构（分地区）：万华化学营收结构（分地区） . - 19 - 图表图表37：万华化学固定资产和在建工程情况：万华化学固定资产和在建工程情况. - 20 - 图表图表38：万华化学研发费用情况：万华化学研发费用情况 . - 20 - 图表图表39：万华化学石化产业链：万华化学石化产业链 . - 21 - 图表图表40：万华化学新

15、材料产业链：万华化学新材料产业链 . - 22 - 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 6 - 行业深度行业深度研究研究 MDI：高壁垒高毛利的大宗化学品：高壁垒高毛利的大宗化学品 MDI 分为聚合分为聚合 MDI 和纯和纯 MDI。MDI 是二苯甲烷二异氰酸酯的简称，有多 重异构体。其中纯 MDI 是指含 4,4-二苯基甲烷二异氰酸酯 99%以上的 MDI，室温下呈白色或微黄色固体状态，熔化为无色至微黄色液体，通 常用于生产氨纶或弹性体预聚体。纯 MDI 在常温下容易生成二聚体而变 黄， 因此需要低温储藏， 保质期仅为三个月左右。 聚合 MDI （或粗 MD

16、I） 是多亚甲基多苯基异氰酸酯（PAPI）的简称，是不同官能度的多异氰酸 酯混合物，组分中约有 50%为二异氰酸酯，其余为三异氰酸酯和多异氰 酸酯，常温下聚合 MDI 为深棕色或茶褐色液体，一般用于聚氨酯发泡。 MDI 是聚氨酯产业链中最关键的部分。是聚氨酯产业链中最关键的部分。聚氨酯产业链包含上游原料和下 游制品，上游原料产能相对集中，厂家具备技术和规模壁垒，而下游行 业分散， 企业规模大小不一， 研发能力集中在配方层面， 议价能力不强。 其中，原料端的异氰酸酯是整个产业链中技术壁垒最高、投入最大、盈 利能力最高的环节，MDI 又是异氰酸酯中生产难度最大的化学品。 图表图表1：聚氨酯产业链概

17、览聚氨酯产业链概览 来源：Wind，中泰证券研究所 光气法是工业化生产光气法是工业化生产 MDI 的主流技术。的主流技术。MDI 的生产方法分为光气法和 非光气法，光气法已处于成熟阶段，非光气法有待突破。MDI 的上游原 料主要是苯胺，目前世界上工业化生产 MDI 的方法是以苯胺为原料， 通过光气法还原成粗 MDI，再进一步分离出纯 MDI 和聚合 MDI，比例 大约在 4:6 到 3:7 之间。 MDI 下游由于纯 MDI 难以储存， 中间商极少， 原料生产商多与工厂直接对接；而聚合 MDI 存在中间商贸易，销售方 式更为灵活。 异氰酸酯： MDI TDI HDI 助剂： DMF 多元醇：

18、PPO PEO PTMEG 聚 氨 酯 材 料 泡沫 CASE 硬泡 软泡 聚合MDI、聚醚/聚酯多元醇 TDI、聚醚多元醇 浆料 弹性体 氨纶 涂料 胶黏剂 纯MDI、DMF、AA、BDO TDI/MDI、聚醚/聚酯多元醇 纯MDI、PTMEG 异氰酸酯、聚醚/聚酯多元醇 异氰酸酯、聚醚/聚酯多元醇 冰箱、冷柜、建筑及管道保温、 汽车等 家具、床垫、汽车座椅等 制鞋、箱包、家具、服装、汽 车内饰、球类等 鞋底、车轮、汽车保险杠、跑 道等 运动服、弹力内衣、游泳衣等 装饰涂料、汽车漆、地板漆等 建筑、铁路、家具、汽车等 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 7

19、- 行业深度行业深度研究研究 图表图表2：MDI产业链产业链 来源：Wind，中泰证券研究所 MDI 供给供给端端：长期呈长期呈寡头垄断格局寡头垄断格局，进入有序扩产阶段，进入有序扩产阶段 MDI 属于极高寡占型行业。属于极高寡占型行业。MDI 行业由于具有较高的技术壁垒和资金壁 垒，一直以来呈现寡头垄断的竞争格局，2019 年 CR4 高达 78%，属于极 高寡占型行业，生产技术仅为 BASF、科思创、DOW、亨斯迈等几家外企 和万华化学所有。根据根据 MDI 各阶段龙头企业的份额变化，我们将各阶段龙头企业的份额变化，我们将 MDI 供给结构的演化分为三个阶段： 初始稳定期、 结构重塑期和结

20、构成熟期。供给结构的演化分为三个阶段： 初始稳定期、 结构重塑期和结构成熟期。 图表图表3：MDI全球竞争格局变化全球竞争格局变化 来源：科思创，卓创资讯，中泰证券研究所 2006 年以前：初始稳定期。年以前：初始稳定期。2001 年中国入世后，MDI 关税明显下调， 吸引各大化工巨头抢占中国市场。彼时万华化学只有烟台 10 万吨/年产 能，在体量上不足以改变 MDI 行业的竞争格局。各家巨头通过改变原有 MDI 产能的贸易流向，享受中国市场高增长带来的红利。 2006 年年-2014 年： 结构重塑期。年： 结构重塑期。 万华化学作为 MDI 行业唯一的新进入者， 连续突破核心技术，使其 M

21、DI 全球产能占比从 2006 年的 6.6%迅速增长 至 2014 年的 28.6%，打破了以往外企垄断的格局。也正是因为万华的加 入，MDI 的供给结构发生重塑。 2014 年年-2019 年年：结构成熟期。：结构成熟期。2014 年，万华化学烟台基地 MDI 产能由 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2006年2014年2019年2024E 科思创 巴斯夫 亨斯迈 陶氏化学 万华化学 东曹 三井 BorsodChem 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 8 - 行业深度行业深度研究研究 20 万吨大幅

22、扩增至 60 万吨， 同年， 科思创漕泾 MDI 产能由 35 万吨扩大 到 50 万吨， 紧跟着 2016 年上海联恒 35 万吨 MDI 一期扩建项目的完工， 和 2017 年巴斯夫比利时工厂 65 万吨/年的投产。尽管 2014 年后各家生 产商都陆续实行了扩产计划，但反映到产能占比上并没有明显的变化， 各家产能扩张速度相对同步，MDI 竞争格局再次趋于稳定。 图表图表4：MDI全球与中国产能变化全球与中国产能变化 来源：科思创，卓创资讯，中泰证券研究所 2019 年年 MDI 新增产能逐渐消化，新增产能逐渐消化，开工率回升。开工率回升。2017 年 MDI 行业新增产 能较多，国内联恒

23、二期 24 万吨/年 MDI 装置投产，中东 Sadara 也于下半 年投放，短期供大于求导致开工率一路下行。2019 年随着联恒 24 万吨 产能释放与重庆巴斯夫装置提负，MDI 开工率再次回升至 70%左右。 图表图表5：2019年国内年国内MDI产能利用率再度回升产能利用率再度回升 来源：卓创资讯，中泰证券研究所 2020 年年及以后及以后：行业有序扩产，：行业有序扩产，生产生产企业企业合作竞争合作竞争。2020 年后 MDI 行 业将再次迎来产能扩张高峰期，然而与前几轮扩产的不同点在于，当下 正处于全球经济增速放缓的时期，新增需求是否足以消化新增产能成为 制约扩产节奏的主要矛盾。由于

24、MDI 依旧处于高度垄断市场，盲目扩产 导致的价格下滑将损害各方利益，生产企业采取合作竞争模式，常见的 如今年 3-4 月在 MDI 价格底部共同挺价维护市场秩序。 -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 2000019 全球MDI产能（万吨/年）中国MDI产能（万吨/年） 全球产能增速（右）中国产能增速（右） 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 0 50 100 150 2

25、00 250 300 350 400 20001720182019 中国MDI产能（万吨/年）中国MDI产能利用率（右） 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 9 - 行业深度行业深度研究研究 图表图表6：MDI新增产能新增产能计划计划 来源：公司公告，环评报告，中泰证券研究所 龙头企业龙头企业逐渐成为市场的 “把控者”和“维护者” 。逐渐成为市场的 “把控者”和“维护者” 。2019 年万华化学 MDI 产能已达到 213 万吨/年， 市占率接近 25%， 成为 MDI 行业的全球龙头。 根据已公布信息， 2020

26、年以后国内将迎来万华烟台 50 万吨/年与宁波 30 万吨/年产能，福建 40 万吨/年产能也正在规划中，截止 2024 年，万华 化学新增 MDI 产能即占全球新增产能的 65%。随着公司扩产计划的逐步 开展，万华化学正加速拉开与竞争对手的差距，对 MDI 市场的把控力日 益增强。另一方面，随着公司产能的增长，MDI 价差变动所带来的盈利 变化也将被放大， 万华同时充当市场维护者的角色。 自2020年1月以来， 尽管聚合 MDI 市场价多次触底， 万华聚合 MDI 直销挂牌价连续五个月未 发生变动，给予市场信心。 图表图表7：全球全球MDI现有产能情况现有产能情况 厂商厂商 地点地点 产能产

27、能(万吨万吨/年年) 未来计划新增产能未来计划新增产能 巴斯夫巴斯夫 美国 Geismar 30 新建 30 万吨，计划 2020 年投产 比利时 Antwerp 65 中国重庆 40 韩国丽水 25 合计合计 160 30 科思创科思创 美国 Baytown 33 新建 50 万吨，推迟至 2025 年后投产 德国 Brunsbttel 20 新建 20 万吨，计划 2020 年投产 德国 Uerdingen 20 西班牙 Tarragona 17 扩产 5 万吨，计划 2022 年投产 中国上海漕泾 50 扩产 10 万吨，计划 2021 年投产 日本 Sumika 7 合计合计 147

28、85 万华化学万华化学 中国宁波 120 扩产 30 万吨 中国烟台 60 扩产 50 万吨 福建 / 新建 40 万吨 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 10 - 行业深度行业深度研究研究 匈牙利 BC 33 计划扩至 35 万吨 美国 / 新建 40 万吨，时间待定 合计合计 213 亨斯迈亨斯迈 美国 Geismar 50 计划建设新精馏装置，2021 年投产 荷兰 Rozenburg 47 合计合计 97 上海联恒上海联恒 中国上海 59 巴斯夫和亨斯迈合资 陶氏化学陶氏化学 美国 Freeport 27.5 德国 Stade 23 葡萄牙 Esta

29、rreja 16 沙特 Sadara 40 合计合计 107 东曹东曹 日本 Nanyo 40 中国瑞安 8 合计合计 48 锦湖三井锦湖三井 韩国 40 有将产能扩大到 60 万吨的长期计划 新疆巨力新疆巨力 中国奎屯-独山子 / 拟建 40 万吨，环评获批 合计合计 871 来源：公司公告，环评报告，中泰证券研究所 MDI 需求端：需求端：短期冲击加速修复短期冲击加速修复，长期需求稳定增长长期需求稳定增长 聚合聚合 MDI 和纯和纯 MDI 由于产品性质的不同，消费结构有所差异。由于产品性质的不同，消费结构有所差异。全球 范围内 MDI 最主要的应用是在建筑行业和反应注射模型行业，其中建筑

30、 行业占MDI下游需求的52%， 反应注射模型行业占MDI下游需求的13%。 受益于欧美建筑结构的特殊性和节能法案的实施，聚氨酯材料在建筑领 域的应用已占到半壁江山。据科思创数据，2019 年全球聚氨酯需求量约 736 万吨，同比增长 2.9%。 图表图表8：全球全球MDI消费结构消费结构 图表图表9：全球全球MDI消费量及增速消费量及增速 来源：IHS，中泰证券研究所 来源：科思创，中泰证券研究所 52% 13% 11% 8% 5% 11% 建筑行业 反应注射模型 冰箱冷藏 CASE体系 浆料、鞋底原液 其他 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 0 100 200 3

31、00 400 500 600 700 800 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 全球MDI需求量(万吨）同比(右轴) 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 11 - 行业深度行业深度研究研究 我国我国 MDI 下游集中在白电、 建筑、 汽车、 合成革等领域， 需求稳步增长。下游集中在白电、 建筑、 汽车、 合成革等领域， 需求稳步增长。 我国聚合 MDI 主要用于冰箱、冷库、建筑保温、汽车等领域，而纯 MDI 的应用集中在合成革、制鞋、纺织行业。随着国家对建筑环保与汽车轻 量化的不断重视，我国 M

32、DI 消费结构正逐渐向国际化转变。据百川资讯 统计，2019 年我国 MDI 表观消费量为 206.2 万吨，同比增长 11%。 图表图表10：中国中国MDI消费量及增速消费量及增速 来源：百川资讯，中泰证券研究所 图表图表11：中国中国聚合聚合MDI消费结构消费结构 图表图表12：中国中国纯纯MDI消费结构消费结构 来源：天天化工网，中泰证券研究所 来源：百川资讯，中泰证券研究所 聚合聚合 MDI 消费结构发生明显变化，建筑、消费结构发生明显变化，建筑、管道、胶黏剂具备潜力。管道、胶黏剂具备潜力。2015 年， 建筑行业在聚合MDI下游需求中占比为14%， 2019年已上升到20%， 成为继

33、白色家电后体量最大的需求领域。管道与胶黏剂虽然体量较小， 但是在过去四年中增长迅速，需求占比分别增长了 3 个百分点和 4 个百 分点，达到 7%和 9%。相比而言，聚合 MDI 在传统的汽车和家电行业增 速持续放缓，汽车需求占比稳定在 13%，家电方面由于冰箱市场已基本 饱和，2019 年需求占比较 2015 年下降了 3 个百分点，为 43%，但依旧 是聚合 MDI 最大的消费领域。 -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 0 50 100 150 200 250 200182019 中国MDI表观消费量（万吨）同比（右轴） 31%

34、13% 12% 11% 8% 5% 4% 4% 4% 3% 5% 冰箱 冷柜 汽车 粘合剂及密封剂 管道 板材 热水器 煤矿加固剂 喷涂 冷藏集装箱 其他 30% 19% 18% 17% 16% 合成革 鞋底原料 TPU 其他 氨纶 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 12 - 行业深度行业深度研究研究 图表图表13：中国聚合中国聚合MDI消费结构发生变化消费结构发生变化 来源：百川资讯，中泰证券研究所 建筑、白电、汽车需求均显著改善，疫情短期冲击正加速修复。建筑、白电、汽车需求均显著改善，疫情短期冲击正加速修复。今年以 来受新冠疫情影响， 国内外接连采取封闭

35、隔离措施， MDI 主要下游建筑、 汽车、白电等行业均收到较明显的冲击。然而从 4 月数据来看，各下游 行业正在加速恢复中，1-4 月房屋竣工面积累计同比减少 14.5%，降幅持 续收窄；4 月汽车销量达 207 万台，同比增加 4.41%，增速由负转正；家 电领域，4 月冰箱产量同比减少 5%，而冰柜产量同比增加 12.9%，均较 一季度明显改善。此外，聚合 MDI 下游具备多样性的特征，在管道、粘 合剂等领域依旧有望实现正增长，整体而言 MDI 需求正加速向好。 图表图表14：中国房地产开工与竣工面积中国房地产开工与竣工面积 图表图表15：中国汽车产量与销量中国汽车产量与销量 来源：win

36、d，中泰证券研究所 来源：wind，中泰证券研究所 45% 43% 14% 20% 13% 13% 13%5% 4% 7% 5% 9% 6% 3% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 20152019 白色家电建筑相关汽车集装箱管道胶黏剂其他 -50 -40 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 2015-04 2015-08 2015-12 2016-04 2016-08 2016-12 2017-04 2017-08 2017-12 2018-04 2018-08 2018-12 2019-04 2019-08 2019-1

37、2 2020-04 房屋竣工面积累计同比% 房屋新开工面积累计同比% -80 -60 -40 -20 0 20 40 2015-04 2015-08 2015-12 2016-04 2016-08 2016-12 2017-04 2017-08 2017-12 2018-04 2018-08 2018-12 2019-04 2019-08 2019-12 2020-04 汽车产量当月同比%汽车销量当月同比% 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 13 - 行业深度行业深度研究研究 图表图表16：中国冰箱产量及增速中国冰箱产量及增速 图表图表17：中国冰柜产量及增

38、速中国冰柜产量及增速 来源：产业在线，中泰证券研究所 来源：产业在线，中泰证券研究所 绿色发展战略助推建筑节能领域发展，绿色发展战略助推建筑节能领域发展，MDI 长期长期需求有望增加。需求有望增加。当下社 会正加速向低碳经济、 绿色环保的方向发展， 我国建筑能耗从 2014 年的 7.5 亿吨标准煤增长到 2018 年的 13.0 亿吨标准煤，约占社会总能耗的 28%，要践行绿色发展的理念，建筑节能起着至关重要的作用。近年来 我国节能建筑面积快速增长，2018 年我国节能建筑面积总量达到 204.5 亿平方米，2011-2018 年复合增速高达 18.2%。 聚氨酯硬泡具备保温、防水、隔音、吸振等多种功能，是国内所有 建材中导热系数