1、有色金属有色金属/小金属小金属 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1/28 锡业股份锡业股份（000960.SZ）2024 年 01 月 04 日 投资评级：投资评级：买入买入（首次首次）日期 2024/1/3 当前股价(元)14.48 一年最高最低(元)17.96/12.65 总市值(亿元)238.31 流通市值(亿元)238.31 总股本(亿股)16.46 流通股本(亿股)16.46 近 3 个月换手率(%)45.5 股价走势图股价走势图 数据来源：聚源 锡供需格局持续趋紧，行业龙头乘风而动锡供需格局持续趋紧，行业龙头乘风而动 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 李怡然（分析师）李怡然

2、（分析师） 证书编号：S0790523050002 锡行业龙头，锡价上行受益显著锡行业龙头，锡价上行受益显著 锡业龙头，充分受益锡价上行。锡业龙头，充分受益锡价上行。公司作为锡行业龙头，精炼锡产量近年稳居世界第一，锡资源储备全球第一，2022 年公司资源储量占据全球锡资源储量 14.5%。2022 年公司锡金属国内市场占有率为 47.78%，全球市场占有率为 22.54%。随着锡行业进入上行周期，公司有望在本轮上行周期中充分受益。我们预计公司2023-2025 年实现收入 463.16、493.65、525.79 亿元，同比增速分别为-10.9%、+6.6%、+6.5%，实现归母公司净利润 1

3、5.95、19.91、23.86 亿元，同比增速分别为+18.5%、+24.8%、+19.8%，EPS 分别为 0.97、1.21、1.45 元/股，对应 2024年 1 月 3 日收盘价的 PE 分别为 14.9、12.0、10.0 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。锡供给端：锡资源储采比低位，资源紧张短期难以缓解锡供给端：锡资源储采比低位，资源紧张短期难以缓解 主要锡产出国储采比低于全球平均水平，未来锡供给稳定存在不确定性，锡资主要锡产出国储采比低于全球平均水平，未来锡供给稳定存在不确定性，锡资源稀缺性日益凸显。源稀缺性日益凸显。2022 年全球锡储采比在 14.8 年，近年全球储采比中枢在

4、 15年左右，2022 年印尼储采比仅 10.8 年左右，中国储采比快速下滑跌至 7.6 年，缅甸储采比更是不足 5 年，随着锡资源为各国所重视，主要产出国政府对锡资源的关注逐步提升，为保障资源供给安全，除加大资源探明力度外，对锡产出的限制可能性逐步提升，未来锡供给不确定性将进一步增加。锡需求端：半导体需求基本盘复苏，新能源打开需求天花板锡需求端：半导体需求基本盘复苏，新能源打开需求天花板 锡下游需求集中在半导体领域，伴随半导体行业触底回暖，锡需求基本盘有望逐步恢复，同时，AI 快速发展拉动算力需求，对锡需求有望进一步实现拉动。新能源打开锡需求天花板，光伏装机量稳步提升，新能源车渗透率提升，汽

5、车电子对锡需求快速提升，新能源化为锡需求提供增量。我们我们预计预计 2023-2025 年供需年供需缺缺口在口在-1.6、-2.1、-1.5 万吨，近三年始终维持紧平衡状态。万吨，近三年始终维持紧平衡状态。风险提示：风险提示：锡供给超预期；锡需求不及预期；公司产能利用率不及预期等。财务摘要和估值指标财务摘要和估值指标 指标指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)53,844 51,998 46,316 49,365 52,579 YOY(%)20.2-3.4-10.9 6.6 6.5 归母净利润(百万元)2,817 1,346 1,595 1,991

6、 2,386 YOY(%)308.0-52.2 18.5 24.8 19.8 毛利率(%)12.0 9.6 8.2 8.9 9.5 净利率(%)5.2 2.6 3.4 4.0 4.5 ROE(%)17.7 9.1 9.3 10.4 11.1 EPS(摊薄/元)1.71 0.82 0.97 1.21 1.45 P/E(倍)8.5 17.7 14.9 12.0 10.0 P/B(倍)1.5 1.5 1.3 1.2 1.1 数据来源：聚源、开源证券研究所 -20%-10%0%10%20%30%-052023-09锡业股份沪深300开源证券开源证券 证券研究报告证券研究报告 公司

7、首次覆盖报告公司首次覆盖报告 公司研究公司研究 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2/28 目目 录录 1、锡供需格局持续趋紧，行业龙头乘风而动.4 2、锡行业：资源持续紧张，需求逐步反转.11 2.1、2016 年来锡价波动可分为六个阶段.11 2.2、供给端：储采比长期低位，资源紧缺短期难以缓解.12 2.3、需求端：半导体逐步迎来反转，新能源快速拉动需求.17 2.4、供需平衡：紧平衡持续，锡价易涨难跌.22 3、盈利预测与投资建议.23 4、风险提示.25 附：财务预测摘要.26 图表目录图表目录 图 1：公司 1998 年改制成立并于 2000

8、 年上市.4 图 2：截止 2023Q3，云南锡业集团为公司控股股东.5 图 3：公司的主营业务自矿山勘探延申至金属精深加工.5 图 4：2023 前三季度受锡价下行影响营收同比下滑 20.2%.6 图 5：2023 前三季度归母净利润同比下滑 18.6%.6 图 6：2023 上半年锡相关业务贡献营收 32.3%.6 图 7：2023 上半年锡相关业务贡献毛利润 41.9%.6 图 8：2023 年前三季度公司净利率回升至 3.5%.7 图 9：2023 上半年锡锭毛利率回落至 7.7%.7 图 10：公司整体费用率稳步下行.7 图 11：2023 年三季度末公司资产负债率降至 50%.7

9、图 12：华联锌铟和文山锌铟冶炼贡献主要营收（营业收入，亿元）.8 图 13：华联锌铟贡献公司主要净利润（亿元）.8 图 14：华联锌铟 2023 上半年营业利润率达 48.1%.8 图 15：华联锌铟 2023 上半年净利率为 41.0%.8 图 16：个旧锡矿、都龙锡矿均为世界级锡多金属矿床.9 图 17：公司 2022 年锡锭均价为 21.88 万元/吨.11 图 18：公司锡产品市占率较为稳定.11 图 19：2016 年来锡价波动可分为为 6 个阶段.12 图 20：2022 年中国锡产量占全球比重 30%.13 图 21：2022 年全球锡资源储量 CR3 达 48%.13 图 2

10、2：全球矿产锡产量 2020 年来小幅增长.13 图 23：2001 年来全球锡储量鲜有增长.13 图 24：2004 年来，主要锡产出国储采比低于全球平均水平.14 图 25：LME 锡库存年初至今持续累库（吨）.15 图 26：锡 SHFE 库存近期快速下行（吨）.15 图 27：我国再生锡对总产量比重低于其他发达国家.15 图 28：2022 年全球锡下游主要为锡焊料.17 图 29：全球精炼锡消费与半导体消费关联紧密.18 图 30：2021 全球锡焊料消费集中在半导体领域.19 图 31：2022-2025E 年汽车电子需求 CAGR 最高.19 dVyXyWhXlWbVrUbR9R

11、8OoMoOtRnRjMqQmNiNpPyQ7NoPrQMYtQrQvPtPnM公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 3/28 图 32：LME 锡价与费城半导体指数拟合度较高.20 图 33：全球半导体销售额同比增速或已见底.20 图 34：光伏焊带横截面示意图.21 图 35：光伏焊带工作原理示意图.21 表 1：公司锡资源储量占全球储量比重达 14.5%.9 表 2：2022 年公司锡锭产销小幅下滑，库存量小幅抬升.10 表 3：公司精炼锡产量常年保持全球第一.14 表 4：近三年全球主要矿产锡扩产项目有限.16 表 5：近三年全球锡产量复合增速为 2

12、.4%（单位：万吨）.16 表 6：预计全球精炼锡近需求 20222025 年复合增速为 3.8%.18 表 7：全球半导体销售额同比增速复盘.21 表 8：光伏领域锡需求 20222025 年复合增速预计为 21.7%.21 表 9：汽车领域锡需求近三年复合增速预计为 6.00%.22 表 10：预计近三年锡始终处于紧平衡状态（万吨）.22 表 11：公司主要业务盈利预测拆分.23 表 12：公司估值低于可比公司均值.24 表 13：锡价每上涨 1 万元，公司 2023 年归母净利润上涨 1.49 亿元.25 表 14：锡价每上涨 1 万元，公司 2024 年归母净利润上涨 1.52 亿元.

13、25 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 4/28 1、锡供需格局持续趋锡供需格局持续趋紧紧，行业龙头乘风而动，行业龙头乘风而动 锡业龙头，历史悠久。锡业龙头，历史悠久。1883 年，公司前身个旧厂务招商局成立。1998 年，公司于云南改制成立，并于 2000 年在深交所挂牌上市。2004 年，公司收购老厂矿业及卡房矿业的矿山经营性净资产及采矿权，2006 年公司完成郴州矿冶收购，持续加码上游资源，2012 年公司进一步收购卡房采矿权及相关采选资产。2015 年公司通过重大资产重组收购华联锌铟（主体资产为都龙锡矿），公司资源自给率快速提升。图图1：公司公司

14、 1998 年改制成立并于年改制成立并于 2000 年上市年上市 资料来源：公司公告、开源证券研究所 公司实际控制人为云南省国资委，矿冶及深加工一体化布局。公司实际控制人为云南省国资委，矿冶及深加工一体化布局。截止 2023Q3，公司实际控制人为云南省国资委，控股股东为云南锡业集团，持股比例达到 32.97%，控股股东及其一致行动人共计持股 43.78%，公司矿端主要子公司为云南华联铟锌，冶炼主要子公司为云锡文山锌铟、郴州云湘矿冶。公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 5/28 图图2：截止截止 2023Q3，云南锡业集团为公司控股股东云南锡业集团为公司控股

15、股东 资料来源：Wind、开源证券研究所 公司的主营业务为锡、锌、铜、铟等金属矿的勘探、开采、选矿和冶炼公司的主营业务为锡、锌、铜、铟等金属矿的勘探、开采、选矿和冶炼。公司销售主产品为锡锭、阴极铜、锌锭、压铸锌合金、铟锭、锡材和锡化工产品。图图3：公司的主营业务自矿山勘探延申至金属精深加工公司的主营业务自矿山勘探延申至金属精深加工 资料来源：公司公告 营收稳步上行，净利润周期性波动明显。营收稳步上行，净利润周期性波动明显。20162021 年公司营收稳定增长，净利润受商品价格周期性波动较为明显，2021 年锡价快速上行，拉动净利润上行。2023年前三季度，公司实现营收 336.6 亿元，同比下

16、滑 20.2%，归母净利润 10.95 亿元，同比下滑 18.6%，主要受到锡、锌金属价格下行及锡冶炼费用下滑带来负面影响。公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 6/28 图图4：2023 前三季度受锡价下行影响营收同比下滑前三季度受锡价下行影响营收同比下滑 20.2%图图5：2023 前三季度归母净利润同比下滑前三季度归母净利润同比下滑18.6%数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 公司贸易业务贡献主要营收，锡相关业务贡献公司主要利润。营收方面，公司贸易业务贡献主要营收，锡相关业务贡献公司主要利润。营收方面，2023上半年

17、公司贸易业务占据较大（39.8%），锡相关业务（32.3%）、铅、铜及其他产品（21.7%）、锌产品（5.6%）。毛利方面，毛利方面，2023 上半年锡相关业务贡献毛利润 41.9%、锌产品贡献毛利润 25.1%、铅、铜及其他产品贡献毛利润 27.8%。图图6：2023 上半年锡相关业务贡献营收上半年锡相关业务贡献营收 32.3%图图7：2023 上半年锡相关业务贡献毛利润上半年锡相关业务贡献毛利润 41.9%数据来源：Wind、开源证券研究所 注：锡材、锡化工产品营业收入和毛利润相关数据为锡业股份原子公司云南锡业锡材有限公司（现已更名为：云南锡业新材料有限公司）及云南锡业锡化工材料有限责任公

18、司 2023 年 1-4 月数据，自 2023 年 5 月起，新材料公司及锡化工公司不再纳入锡业股份合并范围。数据来源：Wind、开源证券研究所 公司盈利能力周期性明显，锡锭及锡产品稳定保持高位运行。公司盈利能力周期性明显，锡锭及锡产品稳定保持高位运行。公司整体盈利能力周期性较为明显，2021 年锡价大幅上涨，公司毛利率及净利率快速上行，2023 年-30%-20%-10%0%10%20%30%200300400500600营业收入（左轴，亿元）营收同比（右轴）-200%0%200%400%600%051015202530归母净利润（左轴，亿元）归母净利润同比（右轴）锡锭22%锡材7%锡化工3

19、%铅、铜精矿及其他22%锌产品6%贸易40%其他0%锡锭锡材锡化工铅、铜精矿及其他锌产品贸易其他锡锭22%锡材12%锡化工8%铅、铜精矿及其他28%锌产品25%贸易2%其他3%锡锭锡材锡化工铅、铜精矿及其他锌产品贸易其他公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 7/28 随着锡商品价格下行，公司毛利率回落，但公司通过良好的降本增效，净利率实现上行，公司 2023 前三季度毛利率、净利率分别为 8.3%、3.5%。产品毛利率方面，受产品价格及加工费下滑影响，2023 上半年锡锭毛利率回落至 7.7%，锌锭产品毛利率回落至 33.8%。图图8：2023 年前三季度公

20、司净利率回升至年前三季度公司净利率回升至 3.5%图图9：2023 上半年锡锭毛利率回落至上半年锡锭毛利率回落至 7.7%数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 公司各项费用稳中有降，降本增效显著。公司各项费用稳中有降，降本增效显著。销售费用率常年维持低位，财务及管理费用率近几年稳中有降，降本增效显著，为后续利润释放提供空间。2023 年前三季度公司在毛利率下行的情况下，净利率不降反增，凸显公司降本增效的能力。公司资产负债率近几年持续下行，2023 三季度末资产负债率为 50.5%，未来仍具备较大融资空间。图图10：公司整体费用率稳步下行公司整体费用率稳步下行

21、图图11：2023 年三季度末公司资产负债率降至年三季度末公司资产负债率降至 50%数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 剥离加工，聚焦主业。剥离加工，聚焦主业。2023 年 4 月，为进一步聚焦矿冶主营业务，进一步将优势聚焦上游，公司与控股股东的母公司云锡控股公司共同对云南锡业锡材有限公司增资，增资后锡材公司更名为云南锡业新材料有限公司，锡业股份在新材料公司的0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%净利率毛利率0%10%20%30%40%50%60%2002020212022 2023H1总毛利率铜产品锡锭

22、锡材产品锌产品其他锡化工产品0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%销售费用率管理费用率财务费用率0%10%20%30%40%50%60%70%80%0500300350400450总资产（左轴，亿元）总负债（左轴，亿元）资产负债率（右轴）公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 8/28 持股比例下降至 49%，后续深加工板块不再并入公司报表。子公司角度看，华联铟锌为贡献公司主要利润的子公司。子公司角度看，华联铟锌为贡献公司主要利润的子公司。营收角度看，云南锡业锡材及文山冶炼占公司营收较大比重，但从利润端，华联铟锌

23、为公司贡献主要净利润，华联铟锌（都龙锡矿）主要负责矿端开采，在前两年锡价大幅上行的背景下，毛利率及净利率稳步提升。其他子公司多为冶炼和供应链业务为主，整体盈利能力相对稳定。图图12：华联锌铟和文山锌铟冶炼贡献主要营收（营业收华联锌铟和文山锌铟冶炼贡献主要营收（营业收入，亿元）入，亿元）图图13：华联锌铟贡献公司主要净利润（亿元）华联锌铟贡献公司主要净利润（亿元）数据来源：公司公告、开源证券研究所 数据来源：公司公告、开源证券研究所 图图14：华联锌铟华联锌铟 2023 上半年营业利润率达上半年营业利润率达 48.1%图图15：华联锌铟华联锌铟 2023 上半年净利率为上半年净利率为 41.0%

24、数据来源：公司公告、开源证券研究所 数据来源：公司公告、开源证券研究所 公司体内自有矿山主要为大屯锡矿、老厂矿区、卡房矿区和华联锌铟。公司体内自有矿山主要为大屯锡矿、老厂矿区、卡房矿区和华联锌铟。大屯锡矿与都龙矿区为公司当前主力矿山。大屯锡矿年原矿生产能力 200 万吨以上，选矿年处理能力超过 300 万吨；华联锌铟华联锌铟年采矿能力 360 万吨；老厂矿区及卡房矿区老厂矿区及卡房矿区供给公司自给原矿剩余产能。0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.0090.00100.00华联锌铟个旧鑫龙金属文山锌铟冶炼郴州云湘矿冶-2.00.02.04.06.0

25、8.010.012.014.016.018.020.0华联锌铟个旧鑫龙金属文山锌铟冶炼郴州云湘矿冶-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%华联锌铟个旧鑫龙金属文山锌铟冶炼郴州云湘矿冶云南锡业锡材-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%华联锌铟个旧鑫龙金属文山锌铟冶炼郴州云湘矿冶云南锡业锡材公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 9/28 公司保有资源主要集中分布的红河州公司保有资源主要集中分布的红河州个个旧矿区和文山州都龙矿区，属于滇东南旧矿区和文山州都龙矿区，属于滇东

26、南矿集区。矿集区。个旧锡矿、都龙锡矿均为世界级锡多金属矿床。其中个旧锡矿是我国超大型锡矿床之一，主要由马拉格矿田、松树脚矿田、高松矿田、老厂矿田、卡房矿田组成。图图16：个旧锡矿、都龙锡矿均为世界级锡多金属矿床个旧锡矿、都龙锡矿均为世界级锡多金属矿床 资料来源：中国锡矿床的时空分布规律及同位素地球化学特征研究-李聪、开源证券研究所 公司公司 2022 年锡金属资源储量达年锡金属资源储量达 66.7 万吨，以万吨，以 USGS 全球全球 2022 年锡金属资源储年锡金属资源储量共量共 460 万吨计算，公司锡资源储量占全球比重达万吨计算，公司锡资源储量占全球比重达 14.5%。随着资源的逐步开采

27、，公司各资源储备总体小幅下滑，但是公司找探矿持续投入，保证每年内生资源储备提升，为公司后续长远稳定发展提供坚实基础。公司 2017-2022 年保持资源每年都有新增金属量，未来除了围绕已有资源进行找探矿外，公司也会通过对周边资源进行进一步整合，提升整体金属资源储备量。表表1：公司锡资源储量占全球储量比重达公司锡资源储量占全球储量比重达 14.5%2017 2018 2019 2020 2021 2022 矿石量（亿吨）2.68 2.71 2.68 2.65 2.69 2.65 锡金属量（万吨）75.18 73.54 70.01 66.85 68.02 66.7 铜金属量（万吨）119.84 1

28、19.84 123.92 124.71 121.37 119.36 铅金属量（万吨）8.38 10.28 9.89 9.87 9.84 9.69 锌金属量（万吨）407.73 412.55 399.67 389.89 389.99 383.71 钨金属量（万吨）8.26 8.59 8.51 8.47-银（吨）2924 3022 2974 2946 2558 2548 铟（吨）6187 6181 5987 5877 5134 5082 全年新增金属资源量（万吨）22.03 24.24 11.54 8.85 9.82 4.8 数据来源：公司公告（各年度年报）、开源证券研究所 公司产能总体保持稳定。

29、公司产能总体保持稳定。截止 2022 年底，公司拥有锡冶炼产能 8 万吨/年、锡材产能 4.1 万吨/年、锡化工产能 2.4 万吨/年、阴极铜产能 12.5 万吨/年、锌冶炼产能 10万吨/年、压铸锌合金 3 万吨/年、铟冶炼产能 60 吨/年。随着公司剥离锡深加工板块，公司将进一步聚焦上游产品。公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 10/28 产能利用率处于行业前列，自给率提升保障公司生产运营。产能利用率处于行业前列，自给率提升保障公司生产运营。考虑公司锡锭自给部分，公司锡冶炼产能利用率达 92.6%，大幅领先行业。资源自给率方面，公司 2022年锡精矿、

30、铜精矿、锌精矿自给率分别为 31%、19%、69%，公司锡资源自给率同样处于行业前列，为公司提供优秀的成本竞争力。公司拥有国内锡行业唯一特许的的进料加工复出口资质公司拥有国内锡行业唯一特许的的进料加工复出口资质。随着资源端紧缺趋势，公司资源依然得以有效补充。公司通过充分利用锡行业内唯一特许的进料加工复出口政策开展进料加工复出口业务，拓展原料渠道，充分保障资源来源并积极提升公司的产能利用率。表表2：2022 年公司锡锭产销小幅下滑，库存量小幅抬升年公司锡锭产销小幅下滑，库存量小幅抬升 行业分类 项目 单位 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 202

31、2 年 商品锡锭 销售量 万吨 3.71 3.38 3.46 3.30 3.70 4.67 4.53 生产量 万吨 3.74 3.34 3.53 3.32 3.82 4.70 4.61 库存量 万吨 0.25 0.21 0.28 0.30 0.42 0.44 0.51 锡材 销售量 万吨 2.58 2.89 2.88 2.64 2.97 3.11 2.67 生产量 万吨 2.58 2.83 2.85 2.73 2.94 3.04 2.66 库存量 万吨 0.22 0.16 0.12 0.22 0.19 0.12 0.11 锡化工 销售量 万吨 2.03 1.60 1.66 1.81 1.89

32、2.04 2.22 生产量 万吨 2.06 1.61 1.69 1.85 1.88 2.04 2.17 库存量 万吨 0.09 0.11 0.14 0.18 0.17 0.17 0.12 阴极铜 销售量 万吨 9.85 9.46 11.01 10.84 12.50 12.15 12.98 生产量 万吨 10.00 9.30 10.59 11.00 12.22 12.49 12.58 库存量 万吨 0.78 0.62 0.20 0.36 0.08 0.42 0.02 锌锭 销售量 万吨-9.44 11.83 12.46 13.55 生产量 万吨-9.45 11.82 12.46 13.64 库存

33、量 万吨-0.01 0.00 0.00 0.10 铟锭 销售量 吨-13 25 44 50 生产量 吨-71 73 65 73 库存量 吨-65 113 134 157 商品锌精矿含锌 销售量 万吨 13.02 10.78 8.87 1.97-生产量 万吨 11.03 11.57 8.07 1.88-库存量 万吨 0.10 0.90 0.10 0.00-资料来源：公司公告、开源证券研究所 售价贴合市场价格，锡产品市占率高位稳定。售价贴合市场价格，锡产品市占率高位稳定。公司锡锭产品售价贴合市场价格，在商品价格上涨期间较好反应市场情况，具备价格弹性，公司锡冶炼仍占较大比重，因此锡锭成本随着价格上涨

34、同步上行。市占率方面，公司国内始终保持较高市占率，2016-2022 年维持在 40%-50%之间，全球看，公司市占率维持在 20%左右，市占率总体稳定，为公司后续产品销售提供充足保障。公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 11/28 图图17：公司公司 2022 年锡锭均价为年锡锭均价为 21.88 万元万元/吨吨 图图18：公司锡产品市占率较为稳定公司锡产品市占率较为稳定 数据来源：公司公告、开源证券研究所 数据来源：公司公告、开源证券研究所 2、锡行业：资源持续紧张，需求逐步反转锡行业：资源持续紧张，需求逐步反转 2.1、2016 年来锡价波动可分为六

35、个阶段年来锡价波动可分为六个阶段 第一阶段上涨期（第一阶段上涨期（2016 年年 1 月至月至 2016 年年 12 月），在全球范围内主要经济体复月），在全球范围内主要经济体复苏及焊锡、马口铁行业需求回暖下，苏及焊锡、马口铁行业需求回暖下，2016 年中国市场锡价持续走高。年中国市场锡价持续走高。锡锭价格从年初 9.43 万元/吨涨至年底 14.8 万元/吨，全年涨幅 5.38 万元/吨，同比上涨 57.0%。全年看，一季度节后下游需求快速回暖叠加贸易商供货市场供应紧张，对锡价形成刺激，三季度国内环保检查导致云南的锡冶炼厂大面积停产对锡价形成进一步催化，全年供需同步刺激大幅推升锡价上行。第二

36、阶段平台期（第二阶段平台期（2017 年年 1 月至月至 2020 年年 3 月），期间锡锭价格下行月），期间锡锭价格下行 2.43 万元万元/吨，相较其他时期价格较为平稳。吨，相较其他时期价格较为平稳。2017 年受环保检查影响，下游马口铁及锡化工行业需求受影响，供给端持续在 2016 年锡价上行下逐步释放，锡价小幅下行。2018-2019年受中美贸易摩擦影响，锡需求进一步下滑，供给端同步出现主动减产，全年供需双弱，锡价平台震荡。2020 年初，受新冠疫情影响，锡需求快速下滑，锡价快速回落。第三阶段上涨期（第三阶段上涨期（2020 年年 4 月至月至 2022 年年 3 月），锡锭价格从月）

37、，锡锭价格从 2020 年年 3 月初的月初的13.75 万元万元/吨涨至吨涨至 2022 年年 3 月底的月底的 34.7 万元万元/吨，期间上涨吨，期间上涨 152.7%。2020 年二季度开始，供给端不同程度仍受疫情影响，但国内疫情得到良好控制，下游需求逐步复苏，国内生产环境快速稳定，同时疫情带来的生活和工作模式的变化催生对电子产品和家电产品的需求增加，加之三四季度起海外订单转移至国内，锡需求进一步上行，同时主要经济体的持续量化宽松也助推了锡价上行。2021 年，锡需求全年较为饱满，但受缅甸疫情影响，锡精矿进口供应不足，冶炼厂纷纷停产，供给下滑，同时需求端光伏和新能源汽车需求大幅提振，进

38、一步推升锡价上行，三四季度锡锭出口活跃，内需旺盛，锡价稳步上行。2022 年初，节后需求持续旺盛，同时供应依然受限，锡价保持上涨。第四阶段下跌期（第四阶段下跌期（2022 年年 4 月至月至 2022 年年 11 月），期间锡价由月），期间锡价由 2022 年年 4 月初的月初的34.7 万元万元/吨下行至吨下行至 11 月初的月初的 16.5 万元万元/吨，跌幅达吨，跌幅达 52.5%。2022 年 4 月受国内疫情反复影响，锡需求快速回落，加之主要经济体因抗通胀进入加息周期，同时进口锡5.007.009.0011.0013.0015.0017.0019.0021.0023.00201620

39、02020212022锡锭售价（万元/吨）锡锭成本（万元/吨）0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%200022国内市占率全球市占率公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 12/28 锭快速涌入市场，锡价失速下跌。第五阶段上行期（第五阶段上行期（2022 年年 11 月至月至 2023 年年 1 月），月），随着冶炼厂相继停产，缅甸锡随着冶炼厂相继停产，缅甸锡精矿供应在疫情影响下再度受限，叠加国内疫情管控逐步放开，需求释放，锡锭价精矿供应在疫情影响下再

40、度受限，叠加国内疫情管控逐步放开，需求释放，锡锭价格出现回暖。格出现回暖。第六阶段震荡期（第六阶段震荡期（2023 年年初至今），年年初至今），锡价多受供给事件扰动，主要系 2023 年4 月 15 日及 5 月 20 日缅甸佤邦中央经济委员会出台相应通知，将于 8 月 1 日后矿山将停止一切勘探、开采、加工等作业，作业情况最终于 2023 年 8 月 1 日全部停产，进而在关键时间节点对锡价产生催化影响。图图19：2016 年来锡价波动可分为为年来锡价波动可分为为 6 个阶段个阶段 数据来源：SMM、开源证券研究所 2.2、供给端：储采比长期低位，资源紧缺短期难以缓解供给端：储采比长期低位，

41、资源紧缺短期难以缓解 全球锡产量储量集中度较高。全球锡产量储量集中度较高。据 USGS，2022 年全球锡产量主要集中在中国、印尼、缅甸，CR3 占比超 60%。储量方面，中国、印尼及缅甸储量合计占全球储量近 50%，全球锡产储集中度高。分区域看，美洲区域，南美洲在 20 世纪是全球主要产锡地区，该区域锡矿大型矿山较多，但由于以往的过度开采以及有限的资源勘察投入，导致目前该区域锡资源品位持续下滑。俄罗斯同样具备较大的锡资源储量，但由于俄罗斯外部投资建设环境较差，目前俄罗斯在产矿山数量有限。东南亚区域的印尼和缅甸为目前全球主要的锡矿供应地区，印尼锡矿资源集中在印尼天马公司，近年公司不断加强资源勘

42、探，锡资源逐步增加。缅甸主要以小矿床生产为主，生产技术相对落后，由于勘察工作并不详尽，因此资源储量统计不全。公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 13/28 图图20：2022 年中国锡产量占全球比重年中国锡产量占全球比重 30%图图21：2022 年全球锡资源储量年全球锡资源储量 CR3 达达 48%数据来源：USGS、开源证券研究所 数据来源：USGS、开源证券研究所 全球锡产量近年增长有限，储量鲜有增长。全球锡产量近年增长有限，储量鲜有增长。2008 年前，全球锡产量保持稳定增长，2009 年受全球金融危机影响，经济下滑拖累需求，产量同步下行，后续随着

43、全球经济逐步恢复，近年全球锡产量稳定在 30 万吨左右。储量方面，2001 年以来全球锡储量逐步下行，中国锡储量 2000 年来逐步下行，对全球锡储量形成拖累。图图22：全球矿产锡产量全球矿产锡产量 2020 年来小幅增长年来小幅增长 图图23：2001 年来全球锡储量鲜有增长年来全球锡储量鲜有增长 数据来源：USGS、开源证券研究所 数据来源：USGS、开源证券研究所 2022 年全球前十大精炼锡厂商产量总体小幅下滑，东南亚地区产量下滑严重。年全球前十大精炼锡厂商产量总体小幅下滑，东南亚地区产量下滑严重。据 ITA，2022 年全球前十大精炼锡厂商共生产精炼锡 21.9 万吨，相较 2018

44、-2021 年产量出现小幅下滑。分地区看，东南亚地区由于过度开采，矿石品位下滑，产量出现下降，印尼天马公司、泰国泰萨科公司产量下滑明显；秘鲁明苏公司及云南乘风有色产量上行，对供给形成支撑。30%24%10%9%6%6%6%9%中国印度尼西亚缅甸秘鲁刚果玻利维亚巴西其他国家17%16%15%12%9%9%9%13%印度尼西亚中国缅甸澳大利亚俄罗斯巴西玻利维亚其他国家02468099402002200420062008200022全球锡历年产量（万吨）中国锡历年产量（万吨）-右轴05010

45、003504000200400600800402002200420062008200022全球锡历年储量（万吨）中国锡历年储量（万吨）-右轴公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 14/28 表表3：公司精炼锡产量常年保持全球第一公司精炼锡产量常年保持全球第一 企业企业 国家国家 2018 年产量年产量（万吨）（万吨）2019 年产量年产量（万吨）（万吨）2020 年产量年产量（万吨）（万吨）2021 年产量年产量（万吨）（万吨）2022 年产量年产量

46、（万吨）（万吨）云南锡业 中国 7.78 7.2 7.48 8.2 7.71 明苏公司 秘鲁 1.83 1.96 1.96 3.18 3.27 云南乘风有色金属 中国 2.29 1.91 1.65 1.7 2.06 天马公司 印度尼西亚 3.34 7.64 4.57 2.65 1.98 马来西亚冶炼集团 马来西亚 2.71 2.43 2.24 1.64 1.88 江西新南山 中国 1.22 0.72 1.01 1.16 1.11 广西华西集团股份 中国 0.92 0.82 1.01 0.92 1.09 本托矿业 玻利维亚 1.14 1.15 0.71 1.21 1.03 泰萨科公司 泰国 1.

47、05 1.09 1.13 1.21 0.95 奥鲁比斯贝尔斯 比利时 0.93 0.93 0.9 0.98 0.82 产量合计（万吨）产量合计（万吨）23.21 25.85 22.66 22.85 21.9 数据来源：ITA、开源证券研究所 主要锡产出国储采比低于全球平均水平，未来锡供给稳定存在不确定性。主要锡产出国储采比低于全球平均水平，未来锡供给稳定存在不确定性。据USGS，中国、缅甸、印尼三国锡资源储采比常年低于全球储采比。2022 年全球锡储采比在 14.8 年，近年全球储采比中枢在 15 年左右，2022 年印尼储采比仅 10.8 年左右，中国储采比快速下滑跌至 7.6 年，缅甸储采

48、比更是不足 5 年，2004 年来，主要锡产出国储采比低于全球平均水平，资源稀缺性凸显。存在过度开采现象。随着锡资源为各国所重视，主要产出国政府对锡资源的关注逐步提升，为保障资源供给安全，除加大资源探明力度外，对锡产出的限制可能性逐步提升，未来锡供给不确定性将进一步增加。图图24：2004 年来，主要锡产出国储采比低于全球平均水平年来，主要锡产出国储采比低于全球平均水平 数据来源：USGS、开源证券研究所 受缅甸地区停产预期影响，近期海外锡锭库存上行。受缅甸地区停产预期影响，近期海外锡锭库存上行。2022 年 10 月以来，国内锡库存上行，2023 年 7 月起持续去库，目前国内交易所库存呈现

49、不断下降。而海外已上升至近 5 年高位。供给端受缅甸停产影响，下游补库需求上行，库存端短期压力面临压力。海外方面，2023 年 5 月来累库趋势明显。随着缅甸停产，供给减少叠加需求端的修复，库存有望逐步去化。缅甸自缅甸自 2023 年年 8 月月 1 日起实施开采禁令，供给端波动进一步放大。日起实施开采禁令，供给端波动进一步放大。据国际锡业0070200042005200620072008200920000022中国锡储

50、采比缅甸锡储采比印尼锡储采比全球锡储采比公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 15/28 协会 8 月 2 日跟踪报告，佤邦所有矿山及选厂，不论规模大小，已于 2023 年 8 月 1日全部停产。复产时间暂不明确，但后续恢复正常生产至少也需要 1-3 个月筹备。政策执行力度超此前市场预期，供给端波动进一步放大。图图25：LME 锡锡库存年初至今持续累库（吨）库存年初至今持续累库（吨）图图26：锡锡 SHFE 库存近期快速下行（吨）库存近期快速下行（吨）数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：SMM、开源证券研究所 中国再生锡总量全球再生锡比重高，但占国

51、内产量比重相较发达国家仍有较大中国再生锡总量全球再生锡比重高，但占国内产量比重相较发达国家仍有较大提升空间。提升空间。根据观研天下引用中国有色金属工业协会锡业分会数据，2021 年中国再生锡产量达 5 万吨，占全球总再生锡供给的 60%，占国内总精锡产量的 25%，占国内总锡需求的 33%，虽然国内再生锡产量比重逐步上行，但是相对于主要发达国家相比仍有较大差距，海外主要发达国家再生锡产量占比皆超过 60%。图图27：我国再生锡对总产量比重低于其他发达国家我国再生锡对总产量比重低于其他发达国家 数据来源：观研天下、中国有色金属工业协会锡业分会、开源证券研究所 2023-2025 年全球精炼锡产能

52、维持缓慢增长，扩产地区集中在非洲、欧洲及亚洲，综合考虑各地区项目进展以及各地区锡矿运营现状，我们预计 2023-2025 年全球新增锡矿产量-0.54、+1.27、+1.49 万吨。再生锡方面，预计占全球供给比重 20%。总体总体看，预计看，预计 2023-2025 年全球精炼锡供给分别为年全球精炼锡供给分别为 36.65、38.24、40.10 万吨，同比变动万吨，同比变动-1.80%、+4.33%、+4.86%，20222025 年复合增速为年复合增速为 2.42%。02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,0

53、------01LME库存:锡020004000600080001000012000SHFE锡锭库存总计0%10%20%30%40%50%60%70%80%美国日本德国澳大利亚中国全球主要国家再生锡产量占比公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 16/28 表表4：近三年全球主要矿产锡扩产项目有限近三年全球主要矿产锡扩产项目有限 地区地区 公司公司 项目项目 新增产能新增产能（吨）（吨）投产时间投产时间 新增产量新增产量 2023E

54、 2024E 2025E 澳洲 澳大利亚 MetalsX Rentails 5400 2024 年 1080 3240 非洲 刚果 Alphamin 资源公司 Mpama South 7200 2024 年 2 月试运行 3600 3600 非洲 摩洛哥 Atlantic-Tin Achmmach 4500 2023 年年末/2024 年早期 1350 2250 非洲 纳米比亚 Afri Tinming UIS 1500 2022年完成500吨/年到1000吨/年的扩建，预计 2025 年前扩建至 2500 吨/年，2027 年前扩建至 1 万吨/年 313 100 300 南美 巴西 Aux

55、ico Resources Massangana 尾矿 4500 已经制定 15 万吨/年（2500吨/天）的尾矿生产计划，年产 4500 吨锡石，计划建造加工厂，预计 2024 年中期投入生产（之前预计 2023Q2）500 1500 2500 欧洲 英国 Tungsten West Hemerdon 600 2023 年 6 月实现首次生产 200 200 200 亚洲 哈萨克斯坦 Syrymbet Syrymbet 6500 工厂的全面建设预计将于2025 年完成 中国 兴业矿业 银漫矿业一期技改 7500 2023 年 7 月技改完成 3753 704.52 0 银漫矿业二期扩建 正在

56、进行立项批复，预计2024 年开始建设 产量合计（吨）产量合计（吨）4766 8535 12090 资料来源：ITA、各公司公告、开源证券研究所 注：UIS 新增产能仅考虑 2025 年前的计划；假设 Syrymbet 项目 2025 年前难贡献增量；银漫矿业一期技改新增产能为按照 2023Q4 单季度产量预测年化减去技改前 7500 吨/年的产能。表表5：近三年全球锡产量复合增速为近三年全球锡产量复合增速为 2.4%（单位：万吨）（单位：万吨）单位：万吨单位：万吨 2022 年年 2023E 2024E 2025E 中国 7.08 7.97 8.02 8.02 印尼 6.99 6.96 6.

57、92 6.88 缅甸 4.00 3.00 3.00 3.50 秘鲁 2.90 2.40 2.90 2.90 巴西 1.70 1.72 1.97 2.22 玻利维亚 1.75 1.75 1.75 1.75 马来西亚 0.35 0.35 0.35 0.35 澳大利亚 0.97 1.00 1.11 1.43 刚果金 1.92 1.92 2.28 2.64 其他地区 2.20 2.25 2.30 2.39 矿产锡合计矿产锡合计 29.86 29.32 30.59 32.08 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 17/28 单位：万吨单位：万吨 2022 年年 20

58、23E 2024E 2025E 再生锡产量 7.47 7.33 7.65 8.02 精炼锡供给精炼锡供给 37.33 36.65 38.24 40.10 YOY（%）-1.80%4.33%4.86%数据来源：USGS、ITA、各公司公告、开源证券研究所 2.3、需求端：半导体逐步迎来反转，新能源快速拉动需求需求端：半导体逐步迎来反转，新能源快速拉动需求 锡消费结构较为集中，集中在焊料、化工及马口铁，而锡焊料不仅在现有锡消锡消费结构较为集中，集中在焊料、化工及马口铁，而锡焊料不仅在现有锡消费中占比最高，同时也是未来需求增速最快的领域之一。费中占比最高，同时也是未来需求增速最快的领域之一。据 IT

59、A，2022 年锡消费主要为焊料、化工及马口铁，占比分别为 50%、16%及 12%。锡焊料下游应用场景主要在光伏，汽车电子，智能装备，家电等，考虑光伏装机量、新能源车、人工智能等领域需求的快速增长，锡焊料需求有望得到快速拉动，锡需求或将迎来快速增长。图图28：2022 年全球锡下游主要为锡焊料年全球锡下游主要为锡焊料 数据来源：ITA、开源证券研究所 全球精炼锡消费波动较大，全球精炼锡消费波动较大，2021 年精锡消费量创近年精锡消费量创近 10 年新高达年新高达 39 万吨万吨。锡消费与半导体消费较为紧密，2016 年来随着半导体需求复苏，全球精炼锡消费稳步提升，2019 年半导体需求下行

60、，对锡消费形成拖累，2021 年半导体消费回暖，拉动锡消费创下新高，2022 年受消费电子需求下滑以及国内疫情反复影响，全球精炼锡消费出现下滑。50%16%12%7%7%8%锡焊料锡化工马口铁铅酸电池铜锡合金等其他公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 18/28 图图29：全球精炼锡消费与半导体消费关联紧密全球精炼锡消费与半导体消费关联紧密 数据来源：公司公告、ITA、Wind、开源证券研究所 在新能源浪潮下，光伏装机提升及新能源车渗透率提升确定性较高，有望为锡需求增长提供新的增量，而半导体周期有望见底回暖，AI 快速发展，算力需求提升拉动锡需求，锡基本盘需

61、求逐步向好，锡焊料需求将有望拉动精炼锡整体需求，我我们预计全球锡需求有望从们预计全球锡需求有望从 2021 年的年的 39 万吨提升至万吨提升至 2025 年的年的 42.9 万吨，万吨，2022-2025年需求复合增速约为年需求复合增速约为 3.8%。表表6：预计全球精炼锡近需求预计全球精炼锡近需求 20222025 年复合增速为年复合增速为 3.8%2021 2022 2023E 2024E 2025E 锡焊料（万吨）18.7 19.2 21.1 22.1 23.2 锡化工（万吨）6.6 6.1 6.2 6.3 6.4 马口铁（万吨）4.7 4.6 4.6 4.6 4.6 铅酸电池（万吨）

62、2.7 2.7 2.7 2.7 2.8 铜锡合金（万吨）2.7 2.7 2.7 2.7 2.8 其他（万吨）3.5 3.1 3.1 3.1 3.1 全球精炼锡需求合计（万吨）39.0 38.3 40.3 41.6 42.9 YOY -1.8%5.3%3.0%3.1%数据来源：SMM、ITA 等、开源证券研究所 锡基焊粉材料由于其优秀的性能及可靠性被广泛应于电子行业，在人工智能快锡基焊粉材料由于其优秀的性能及可靠性被广泛应于电子行业，在人工智能快速发展下，半导体领域有望快速复苏，从而快速拉动锡需求。速发展下，半导体领域有望快速复苏，从而快速拉动锡需求。据 ITA 数据，按终端需求划分，电子锡焊料

63、下游应用可划分为其他消费电子、计算机、通讯设备、汽车、工业设备、医疗及其他、军事和航空几大应用领域，其中其他消费电子、计算机、通讯设备、汽车下游占比合计达 84%，与半导体行业景气度高度相关。半导体领域与消费电子、通信、计算机及汽车电子领域消费关系密切，随着人半导体领域与消费电子、通信、计算机及汽车电子领域消费关系密切，随着人工智能的快速发展，半导体领域需求有望再次迎来增长，锡需求有望迎来快速增长。工智能的快速发展，半导体领域需求有望再次迎来增长，锡需求有望迎来快速增长。据 ITA 预测的 2022-2025 年锡各个终端领域需求复合增速中，通信及汽车电子领域保持较高增速，其他领域增速皆保持正

64、增长，此外，除传统电子设备需求保持较快增速外，光伏作为新兴产业同样保持较高增速。250.00300.00350.00400.00450.00500.00550.00600.00343536373839402000212022全球精锡消费（万吨）全球半导体销售额（十亿美元，右轴）公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 19/28 图图30：2021 全球锡焊料消费集中在半导体领域全球锡焊料消费集中在半导体领域 图图31：2022-2025E 年汽车电子需求年汽车电子需求 CAGR 最高最高 数据来源：ITA、开源证券研

65、究所 数据来源：ITA、立鼎产业研究院、开源证券研究所 锡下游需求与集成电路半导体领域息息相关，通过拟合费城半导体指数与锡价，锡下游需求与集成电路半导体领域息息相关，通过拟合费城半导体指数与锡价，我们发现，锡价触底反弹与费城半导体指数触底反弹时间接近。我们发现，锡价触底反弹与费城半导体指数触底反弹时间接近。2020 年 3 月 20 日费城半导体指数触底后开始反弹，锡价在 2020 年 3 月 27 日见底开启反弹，锡价滞后约 1 周。费城半导体指数在 2021 年 12 月 27 日见顶下行，锡价在 2022 年 3 月 3 日见顶下行，锡价滞后约 1 个季度。2022 年 10 月 18

66、日，费城半导体指数再次触底反弹，锡价于 2022 年 10 月 31日开启反弹，锡价滞后约 2 周。28%22%20%14%9%3%3%其他消费电子计算机通讯设备汽车工业设备医疗及其他军事和航空0%1%2%3%4%5%6%7%8%2022-2025年锡终端领域CAGR预测公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 20/28 图图32：LME 锡价与费城半导体指数拟合度较高锡价与费城半导体指数拟合度较高 数据来源：Wind、开源证券研究所 全球半导体销售额同比增速或已见底，半导体需求有望逐步向好。全球半导体销售额同比增速或已见底，半导体需求有望逐步向好。通过对全球

67、半导体销售额同比增速进行复盘，我们发现，同比增速从峰值到估值最短历时 8 个月，最长历时 27 个月，而本轮周期全球半导体销售同比增速于 2021 年 6 月见顶，2023 年 4 月见底，之后同比降速不断收窄，2023 年 9 月全球半导体销售额同比跌幅收窄至 4.5%，半导体需求有望逐步向好，对锡需求基本盘形成拉动。图图33：全球半导体全球半导体销售额销售额同比增速或已见底同比增速或已见底 数据来源：Wind、开源证券研究所 0000040000500006000005000250030003500400045002015/12016/12017

68、/12018/12019/12020/12021/12022/12023/1费城半导体指数现货结算价:LME锡-右轴（美元/吨）-100.0%-50.0%0.0%50.0%100.0%150.0%200.0%0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.00全球半导体销售额（十亿美元）全球半导体销售额同比增速（右轴）公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 21/28 表表7：全球半导体销售额同比增速复盘全球半导体销售额同比增速复盘 峰峰 谷谷 历时（月）历时（月）第一轮 1980 年 3 月 1981 年 8 月 17 第二轮 1984 年

69、5 月 1985 年 10 月 17 第三轮 1988 年 3 月 1990 年 4 月 25 第四轮 1995 年 6 月 1996 年 8 月 14 第五轮 2000 年 8 月 2001 年 9 月 13 第六轮 2004 年 6 月 2005 年 7 月 13 第七轮 2008 年 6 月 2009 年 2 月 8 第八轮 2010 年 3 月 2012 年 1 月 22 第九轮 2014 年 2 月 2016 年 5 月 27 第十轮 2017 年 7 月 2019 年 6 月 23 第十一轮 2021 年 6 月 2023 年 4 月 22 数据来源：Wind、开源证券研究所 光伏

70、领域中，锡焊料主要应用于光伏焊带（又称涂锡焊带），光伏焊带作为组件光伏领域中，锡焊料主要应用于光伏焊带（又称涂锡焊带），光伏焊带作为组件中的重要辅材，应用于光伏电池片的连接，对组件转换效率及使用寿命有重要影响。中的重要辅材，应用于光伏电池片的连接，对组件转换效率及使用寿命有重要影响。据 SMM，单 GW 光伏组件所需光伏焊带 550 吨，考虑到未来线径变细，光伏组件对焊带的用量将逐步下降，假设 2023/2024/2025 年单 GW 焊带用量为 450/430/420 吨。据 SMM，锡基焊带占比 17%，锡占锡基焊料比重为 63%，预计 2023-2025 年全球光伏新增装机对锡需求量为

71、2.38、2.62、2.81 万吨，20222025 年复合增速为 21.7%。图图34：光伏焊带光伏焊带横截面示意图横截面示意图 图图35：光伏焊带工作原理示意图光伏焊带工作原理示意图 资料来源：宇邦新材招股说明书 资料来源：宇邦新材招股说明书 表表8：光伏领域锡需求光伏领域锡需求 20222025 年年复合增速复合增速预计预计为为 21.7%2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 全球光伏新增装机容量（GW）119 173 253 411 474 521 YOY（%）45.38%46.24%62.45%15.33%10%全球组件容配比 1.21 1.14 1.20

72、 1.20 1.20 1.20 全球光伏组件产量（GW)144 198 304 493 569 626 单 GW 焊带需求量/吨 550 500 480 450 430 420 焊带需求量（万吨）7.90 9.90 14.57 22.19 24.46 26.28 锡基焊料占焊带比重 17%17%17%17%17%17%锡基焊料中锡占比 63%63%63%63%63%63%光伏焊带对锡需求量（万吨）光伏焊带对锡需求量（万吨）0.85 1.06 1.56 2.38 2.62 2.81 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 22/28 2020 2021 2022

73、 2023E 2024E 2025E YOY（%）25.26%47.19%52.30%10.20%7.44%数据来源：宇邦新材招股说明书、Trendforce、SMM、开源证券研究所“双碳”背景下，“双碳”背景下，随着新能源车渗透率逐步提升，新能源车车电子元器件用量随着新能源车渗透率逐步提升，新能源车车电子元器件用量相较传统燃油车需求大幅增长，有望提升单车锡需求。相较传统燃油车需求大幅增长，有望提升单车锡需求。据锡业股份在互动平台表示，新能源汽车单车较传统燃油车单车用锡需求翻倍，据 SMM 数据，新能源车单车用锡约 700 克，随着未来元器件用量的逐步增长，锡单车用量或有望进一步提高。随着随着

74、新能源车渗透提高，我们预计新能源车渗透提高，我们预计 2023-2025 年汽车领域锡焊料需求量为年汽车领域锡焊料需求量为 3.39/3.58/3.78万吨，三年复合增速万吨，三年复合增速约约为为 6.00%。表表9：汽车领域锡需求近三年复合增速汽车领域锡需求近三年复合增速预计预计为为 6.00%2020 年年 2021 年年 2022 年年 2023E 2024E 2025E 全球汽车销量（万辆）7878.76 8275.52 8162.85 8285.30 8409.58 8535.72 全球新能源汽车销量（万辆）310.54 644.20 914.11 1400.00 1820.00 2

75、275.00 中国新能源汽车销量（万辆）132.09 350.70 687.20 900.00 1215.00 1579.50 传统汽车单车耗锡（千克）0.35 0.35 0.35 0.35 0.35 0.35 新能源汽车单车耗锡（千克）0.70 0.70 0.70 0.70 0.70 0.70 汽车电子耗锡（万吨）汽车电子耗锡（万吨）2.87 3.12 3.18 3.39 3.58 3.78 YOY（%）8.92%1.76%6.70%5.62%5.68%数据来源：SMM、中汽协、IEA 等、开源证券研究所 2.4、供需平衡：紧平衡持续，锡价易涨难跌供需平衡：紧平衡持续，锡价易涨难跌 未来三年

76、全球精炼锡始终处于供需紧平衡，价格易涨难跌。未来三年全球精炼锡始终处于供需紧平衡，价格易涨难跌。供给端，主要供给矿山品位下滑严重，缅甸由于前期粗放开发及过度开采，品位由 2011 年的 10%左右下滑至目前 1%，印尼陆采矿品位下滑同样严重，同时缅甸佤邦限产锡矿对供给端影响较大，锡主要开采国供给下滑难以避免，供给形势依然严峻。需求端，在光伏及汽车电子的拉动下，加上半导体周期底部显现，需求端有望迎来改善。预计预计 2023-2025年供需缺口在年供需缺口在-1.6、-2.1、-1.5 万吨，近三年始终维持紧平衡状态。万吨，近三年始终维持紧平衡状态。表表10：预计近三年锡始终处于紧平衡状态（万吨）

77、预计近三年锡始终处于紧平衡状态（万吨）2022 2023E 2024E 2025E 中国 7.1 8.0 8.0 8.0 印尼 7.0 7.0 6.9 6.9 缅甸 4.0 3.0 3.0 3.5 秘鲁 2.9 2.4 2.9 2.9 巴西 1.7 1.7 2.0 2.2 玻利维亚 1.8 1.8 1.8 1.8 马来西亚 0.4 0.4 0.4 0.4 澳大利亚 1.0 1.0 1.1 1.4 刚果金 1.9 1.9 2.3 2.6 其他地区 2.2 2.2 2.3 2.4 矿产锡合计 29.9 29.3 30.6 32.1 再生锡产量 7.5 7.3 7.6 8.0 精炼锡供给精炼锡供给

78、37.3 36.7 38.2 40.1 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 23/28 2022 2023E 2024E 2025E 锡焊料（万吨）19.2 21.1 22.1 23.2 锡化工（万吨）6.1 6.2 6.3 6.4 马口铁（万吨）4.6 4.6 4.6 4.6 铅酸电池（万吨）2.7 2.7 2.7 2.8 铜锡合金（万吨）2.7 2.7 2.7 2.8 其他（万吨）3.1 3.1 3.1 3.1 全球精炼锡需求合计（万吨）全球精炼锡需求合计（万吨）38.3 40.3 41.6 42.9 供给供给-需求需求-1.0 -1.6 -2.1 -

79、1.5 缺口比例缺口比例-2.6%-4.5%-5.5%-3.6%数据来源：USGS、SMM、ITA 等、开源证券研究所 3、盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 我们预计在缅甸佤邦锡矿停产及国内储采比下滑背景下，锡供应或可能逐步走向紧张，同时，需求端，半导体需求在人工智能快速发展的大背景下，叠加光伏新兴产业，需求未来将迎来改善。供给紧张叠加需求复苏，预计锡价未来将逐步迎来上行。价格：价格：预计锡价 2023-2025 年分别为 21.25/23/25 万元/吨（含税）。资源自给率：资源自给率：假设锡资源自给率 2023-2025年均为 31%；铜资源自给率 2023-2025年均为 21%；锌

80、资源自给率 2023-2025 年保持不变为 69%。表表11：公司主要业务盈利预测拆分公司主要业务盈利预测拆分 2023E 2024E 2025E 锡业务 销量（万吨）7.90 8.00 8.00 价格（万元/吨）21.25 23.00 25.00 自给率 31.00%31.00%31.00%收入（亿元）148.56 162.83 176.99 毛利（亿元）21.31 25.42 29.32 锌业务 销量（万吨）12.46 13.00 13.00 价格（万元/吨）2.10 2.20 2.30 自给率 69.00%69.00%69.00%收入（亿元）23.16 25.31 26.46 毛利（亿

81、元）8.45 9.73 10.60 阴极铜 销量（万吨）12.60 12.60 12.60 价格（万元/吨）6.70 7.00 7.50 自给率 21.00%21.00%21.00%收入（亿元）74.71 78.05 83.63 毛利（亿元）6.80 7.41 8.58 铟业务 销量（吨）71.00 71.00 71.00 价格（元/公斤）1504.42 1415.93 1327.43 收入（亿元）1.07 1.01 0.94 毛利（亿元）0.54 0.47 0.41 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 24/28 贸易业务 收入（亿元）215.67 22

82、6.45 237.77 毛利（亿元）0.67 0.74 0.81 数据来源：Wind、开源证券研究所 注：价格均为含税价 根据以上假设，我们预计公司 2023-2025 年实现收入 463.16、493.65、525.79 亿元，同比分别变动-10.9%、+6.6%、+6.5%，实现归母公司净利润 15.95、19.91、23.86 亿元，同比分别增长 18.5%、24.8%、19.8%，EPS 分别为 0.97、1.21、1.45 元/股。我们选取主营业务同样包括锡矿的开采与冶炼的华锡有色和兴业银锡作为可比公司，以 2024 年 1 月 3 日股价为基准，20232025 年可比公司平均估值

83、分别为 18.9、12.6、11.2 倍，锡业股份分别为 14.9、12.0、10.0 倍。公司作为锡行业龙头，精炼锡产量近年稳居世界第一，锡资源储备全球第一，2022 年公司资源储量占据全球锡资源储量14.5%。2022 年公司锡金属国内市场占有率为 47.78%，全球市场占有率为 22.54%。随着锡行业进入上行周期，公司有望在本轮上行周期中充分受益。首次覆盖，给予“买入”评级。表表12：公司估值低于可比公司均值公司估值低于可比公司均值 股票代码股票代码 公司简称公司简称 收盘价（元）收盘价（元）EPS（元）（元）PE（倍）（倍）2022A 2023E 2024E 2025E 2022A

84、2023E 2024E 2025E 600301.SH 华锡有色 12.55 0.08 0.61 0.80 0.88 156.9 20.6 15.7 14.2 000426.SZ 兴业银锡 9.15 0.09 0.53 0.96 1.12 96.6 17.1 9.5 8.2 可比公司平均可比公司平均 PE 126.7 18.9 12.6 11.2 000960.SZ 锡业股份 14.48 0.82 0.97 1.21 1.45 17.7 14.9 12.0 10.0 数据来源：Wind、开源证券研究所 注：锡业股份的盈利预测来自于开源证券研究所预测，其他标的盈利预测均来自于 Wind 一致预期

85、（数据截止 2024 年 1 月 3 日）商品价格上涨为公司提供业绩弹性。商品价格上涨为公司提供业绩弹性。通过敏感性测算，我们发现，锡价每上涨 1万元/吨，公司 2023-2024 年归母净利润分别上涨 1.49、1.52 亿元，锌价每上涨 2000元/吨，公司 2023-2024 年归母净利润分别上涨 1.14、1.20 亿元。商品价格上行对公司利润弹性较大，随着锡需求的逐步回暖以及缅甸停产带来的供给减量，预计商品价格上涨将为公司贡献较大利润弹性。公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 25/28 表表13：锡价每上涨锡价每上涨 1 万元，公司万元，公司 2

86、023 年归母净利润上涨年归母净利润上涨 1.49 亿元亿元 锌价（元锌价（元/吨，税前）吨，税前）归母净利润（亿元）11000 13000 15000 17000 19000 21000 23000 25000 27000 29000 31000 33000 锡价（元/吨，税前）190000 6.89 8.03 9.17 10.31 11.45 12.59 13.73 14.87 16.01 17.15 18.29 19.43 200000 8.38 9.52 10.66 11.80 12.94 14.08 15.22 16.36 17.50 18.64 19.78 20.92 210000

87、 9.88 11.02 12.16 13.30 14.44 15.58 16.72 17.86 18.99 20.13 21.27 22.41 220000 11.37 12.51 13.65 14.79 15.93 17.07 18.21 19.35 20.49 21.63 22.77 23.91 230000 12.86 14.00 15.14 16.28 17.42 18.56 19.70 20.84 21.98 23.12 24.26 25.40 240000 14.36 15.50 16.64 17.78 18.92 20.06 21.20 22.34 23.48 24.62 25.

88、75 26.89 250000 15.85 16.99 18.13 19.27 20.41 21.55 22.69 23.83 24.97 26.11 27.25 28.39 260000 17.34 18.48 19.62 20.76 21.90 23.04 24.18 25.32 26.46 27.60 28.74 29.88 270000 18.84 19.98 21.12 22.26 23.40 24.54 25.68 26.82 27.96 29.10 30.24 31.38 数据来源：开源证券研究所 表表14：锡价每上涨锡价每上涨 1 万元，公司万元，公司 2024 年归母净利润上

89、涨年归母净利润上涨 1.52 亿元亿元 锌价（元锌价（元/吨，税前）吨，税前）归母净利润（亿元）11000 13000 15000 17000 19000 21000 23000 25000 27000 29000 31000 33000 锡价（元/吨，税前）190000 7.24 8.44 9.63 10.83 12.02 13.22 14.41 15.61 16.81 18.00 19.20 20.39 200000 8.76 9.96 11.15 12.35 13.55 14.74 15.94 17.13 18.33 19.52 20.72 21.92 210000 10.28 11.4

90、8 12.68 13.87 15.07 16.26 17.46 18.66 19.85 21.05 22.24 23.44 220000 11.81 13.00 14.20 15.39 16.59 17.79 18.98 20.18 21.37 22.57 23.77 24.96 230000 13.33 14.53 15.72 16.92 18.11 19.31 20.51 21.70 22.90 24.09 25.29 26.49 240000 14.85 16.05 17.24 18.44 19.64 20.83 22.03 23.23 24.42 25.62 26.81 28.01 2

91、50000 16.38 17.57 18.77 19.96 21.16 22.36 23.55 24.75 25.95 27.14 28.34 29.53 260000 17.90 19.10 20.29 21.49 22.68 23.88 25.08 26.27 27.47 28.67 29.86 31.06 270000 19.42 20.62 21.82 23.01 24.21 25.40 26.60 27.80 28.99 30.19 31.39 32.58 数据来源：开源证券研究所 4、风险提示风险提示 锡供给超预期。锡供给超预期。由于主要矿产国矿石品位下滑影响，未来缅甸及印尼区域产

92、量或受影响，若主要矿产区域出现新矿山供给，或将打破供给紧缩的预期，或使得锡价出现下跌。锡需求不及预期。锡需求不及预期。半导体需求恢复缓慢，光伏及汽车电子增长速度不及预期，需求端增速不及预期，或将使得锡价出现下跌。公司产能利用率不及预期，停产检修时间超预期。公司产能利用率不及预期，停产检修时间超预期。公司每年设备需停产检修，若停产检修时间长于预期，将对公司产品产量产生影响，进而影响公司当期业绩。公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 26/28 附：财务预测摘要附：财务预测摘要 资产负债表资产负债表(百万元百万元)2021A 2022A 2023E 2024E

93、2025E 利润表利润表(百万元百万元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 15407 11139 14829 16216 17132 营业收入营业收入 53844 51998 46316 49365 52579 现金 4597 2398 7732 5688 9139 营业成本 47398 46993 42540 44988 47608 应收票据及应收账款 1042 726 806 820 932 营业税金及附加 288 285 255 272 289 其他应收款 383 680 267 714 350 营业费用 98 92 83 88 94 预付账款

94、 529 317 274 439 316 管理费用 1411 1148 1019 1086 1157 存货 7184 5937 4257 7139 5065 研发费用 204 219 232 237 242 其他流动资产 1672 1081 1494 1416 1330 财务费用 739 548 415 502 494 非流动资产非流动资产 25575 25531 22277 22472 22417 资产减值损失-3-96-44-69-62 长期投资 376 316 328 341 341 其他收益 104 109 106 108 107 固定资产 16592 17563 14993 1532

95、9 15652 公允价值变动收益 7-11-2-7-4 无形资产 3560 3473 3291 3056 2810 投资净收益-72 107 18 63 40 其他非流动资产 5046 4180 3664 3746 3615 资产处置收益 67 11 1 0 0 资产总计资产总计 40981 36670 37106 38688 39549 营业利润营业利润 3688 1849 2023 2513 2994 流动负债流动负债 14173 9711 10983 12010 12093 营业外收入 15 24 17 19 20 短期借款 7811 2487 6226 6849 7534 营业外支出

96、190 52 10 10 10 应付票据及应付账款 1797 1514 1442 1739 1604 利润总额利润总额 3513 1821 2030 2521 3004 其他流动负债 4565 5710 3314 3422 2954 所得税 474 251 277 346 411 非流动负债非流动负债 9685 9637 7246 5751 4104 净利润净利润 3038 1570 1753 2176 2593 长期借款 7758 7945 5554 3981 2386 少数股东损益 221 224 158 185 207 其他非流动负债 1927 1692 1692 1770 1718 归

97、属母公司净利润归属母公司净利润 2817 1346 1595 1991 2386 负债合计负债合计 23859 19348 18229 17762 16197 EBITDA 5573 3651 3517 4128 4670 少数股东权益 1604 932 1090 1275 1482 EPS(元)1.71 0.82 0.97 1.21 1.45 股本 1669 1646 1646 1646 1646 资本公积 8685 8321 8321 8321 8321 主要财务比率主要财务比率 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 留存收益 5445 6611 8240 10210

98、 12535 成长能力成长能力 归属母公司股东权益归属母公司股东权益 15519 16390 17787 19652 21869 营业收入(%)20.2-3.4-10.9 6.6 6.5 负债和股东权益负债和股东权益 40981 36670 37106 38688 39549 营业利润(%)246.6-49.9 9.4 24.2 19.2 归属于母公司净利润(%)308.0-52.2 18.5 24.8 19.8 获利能力获利能力 毛利率(%)12.0 9.6 8.2 8.9 9.5 净利率(%)5.2 2.6 3.4 4.0 4.5 现金流量表现金流量表(百万元百万元)2021A 2022A

99、 2023E 2024E 2025E ROE(%)17.7 9.1 9.3 10.4 11.1 经营活动现金流经营活动现金流 2915 5048 5425 809 6239 ROIC(%)10.5 6.0 6.2 7.5 8.4 净利润 3038 1570 1753 2176 2594 偿债能力偿债能力 折旧摊销 1303 1370 1165 1209 1287 资产负债率(%)58.2 52.8 49.1 45.9 41.0 财务费用 739 548 415 502 493 净负债比率(%)88.2 80.4 37.2 39.4 16.4 投资损失 72-107-18-63-40 流动比率

100、1.1 1.1 1.4 1.4 1.4 营运资金变动-2657 407 2155-2928 2003 速动比率 0.5 0.4 0.9 0.6 0.9 其他经营现金流 421 1259-45-86-98 营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流-1989-1438 2118-1353-1196 总资产周转率 1.4 1.3 1.3 1.3 1.3 资本支出 2062 1730-2125 1328 1283 应收账款周转率 82.6 74.0 77.9 78.2 76.7 长期投资-101 0-13-13 0 应付账款周转率 27.7 28.4 28.8 28.3 28.5 其他投资现金流

101、 174 292 5-12 86 每股指标（元）每股指标（元）筹资活动现金流筹资活动现金流-997-5750-2208-1500-1592 每股收益(最新摊薄)1.71 0.82 0.97 1.21 1.45 短期借款-569-5324 3739 623 685 每股经营现金流(最新摊薄)1.77 3.07 3.30 0.49 3.79 长期借款 473 187-2392-1573-1595 每股净资产(最新摊薄)9.43 9.96 10.81 11.94 13.29 普通股增加 0-23 0 0 0 估值比率估值比率 资本公积增加-70-364 0 0 0 P/E 8.5 17.7 14.9

102、 12.0 10.0 其他筹资现金流-830-226-3556-550-682 P/B 1.5 1.5 1.3 1.2 1.1 现金净增加额现金净增加额-99-2130 5334-2044 3451 EV/EBITDA 7.3 10.6 9.1 8.1 6.2 数据来源：聚源、开源证券研究所 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 27/28 特别特别声明声明 证券期货投资者适当性管理办法、证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）已于2017年7月1日起正式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R3（中风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的

103、投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。分析师承诺分析师承诺 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾

104、与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。股票投资评级说明股票投资评级说明 评级评级 说明说明 证券评级证券评级 买入（Buy）预计相对强于市场表现 20%以上；增持（outperform）预计相对强于市场表现 5%20%；中性（Neutral）预计相对市场表现在5%5%之间波动；减持（underperform）预计相对弱于市场表现 5%以下。行业评级行业评级 看好（overweight）预计行业超越整体市场表现；中性（Neutral）预计行业与整体市场表现基本持平；看淡（underperform）预计行业弱于整体市场表现。备注：评级标准为以报告日后的 612 个月内

105、，证券相对于市场基准指数的涨跌幅表现，其中 A 股基准指数为沪深 300 指数、港股基准指数为恒生指数、新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）、美股基准指数为标普 500 或纳斯达克综合指数。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。分析、估值方法的局限性说明分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假

106、设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 28/28 法律声明法律声明 开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，已具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供开源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的机构或个人客户（以下简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于商业秘密材料，只有开源证券客户才能参考或使用，如接收人并非开源证券客户，请及时退回并删除。本报告是基于本公司认为

107、可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或

108、需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的开源证券网站以外的地址或超级链接，开源证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或

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