1、 行业专题报告 | 化学纤维 西部证券西部证券 20202020 年年 0707 月月 0909 日日 。 涤纶长丝行业格局优化，建议关注龙头布局机会 涤纶长丝行业专题报告（一） 证 券 研 究 报 告 行业专题报告 | 化学纤维 西部证券西部证券 20202020 年年 0707 月月 0909 日日 行业评级 超配 前次评级 评级变动 首次 近一年行业走势近一年行业走势 相对表现相对表现 1 1 个月个月 3 3 个月个月 1212 个月个月 化学纤维 10.30 17.59 18.75 沪深 300 17.96 25.87 25.86 分析师分析师 杨晖杨晖 S0800520010003

2、S0800520010003 杨靖杨靖 S0800519110002S0800519110002 相关研究相关研究 -7% -2% 3% 8% 13% 18% 23% -112020-03 化学纤维沪深300 核心结论核心结论 涤纶长丝供给增速放缓，新产能增速与终端需求增速较为匹配，未来涤纶长丝供给增速放缓，新产能增速与终端需求增速较为匹配，未来 2 2- -3 3 年行业格局逐步优化。年行业格局逐步优化。纵向看未来 2-3 年涤纶环节供给强度低于上游 PX-PTA 环节，涤纶长丝环节产能增速与终端需求增速较为匹配，横向看 龙头企业持续释放产能、收

3、购重组，行业集中度将进一步提升，有利于行业 利润修复。产业链上游 PX-PTA 环节产能增速较高，PX 新产能主要由大 炼化项目释放，PX 项目将巩固国内涤纶产业链一体化优势，抢占日韩 PX 工厂的市场份额。而 PTA 项目则是在行业接近四年低增速后由涤纶长丝企 业向上游配套规划的新产能，PTA 产能增速较高将压制本环节的盈利能力。 涤纶长丝库存向下游传递，行业开工有所回升涤纶长丝库存向下游传递，行业开工有所回升。4 月份在油价及涤纶价格绝 对低位时引发了刚需补库及投机性需求， 带动涤纶长丝库存大幅向下游传递。 5-6 月伴随刚需修复，涤纶及织造开工有所回升，6 月下旬以来下游进入季 节性淡季

4、，涤纶长丝开工仍然保持较高水平，长丝环节库存有所回升。 受疫情及油价影响行业景气度较低，当前相关公司股价已明显低估。受疫情及油价影响行业景气度较低，当前相关公司股价已明显低估。受疫情 及油价双重影响，目前行业景气度较低，涤纶长丝产品价格及价差处于较低 水平，我们认为相关公司股价已做充分反映，公司PE、PB均处于低位。预 计伴随疫情逐步缓和，终端服装家纺类产品作为日常消费类需求也将逐步恢 复，相关产品价格及盈利水平有望得到明显修复，建议关注桐昆股份 （601233.SH）及新凤鸣(603225.SH)。 桐昆股份：桐昆股份：2018-2019 年因 PTA 供需格局偏紧，公司受益于较早开始进行

5、PTA 环节配套，外购 PTA 比例降低，从而充分受益于本轮 PTA 环节的景 气周期。未来几年桐昆股份仍有新的涤纶长丝项目投产，公司 PTA 需求量 也将再次提升。 公司 PTA 的匹配程度取决于如东项目 PTA 的产能投放情况， 公司也可根据 PTA 行业的景气程度布局投放的时间点，规避 PTA 行业产能 集中投放对 PTA 环节盈利能力造成的冲击，2020 年公司将享受浙石化业绩 释放带来的收益。目前公司 PE、PB 均低于近三年历史中值，股价已充分反 映疫情对需求影响的悲观预期，长期来看公司内在价值将逐步修复。 新凤鸣：新凤鸣：过去几年公司涤纶长丝单吨非原料成本较低，期间费用率也维持在

6、 较低水平，公司优异的成本控制能力得以彰显。公司 2020 年内预计有 60 万吨产能投产，公司当前新产能投放规划为每年两套或每两年五套的速度， 同时也会继续完善 PTA 原料配套，独山能源二期装置投产后公司 PTA 外购 比例将明显降低。目前公司 PE、PB 均低于近三年历史中值，我们认为目前 股价已充分反映疫情对需求影响的悲观预期，公司积极布局涤纶长丝新产 能，一旦疫情得以控制、需求有所修复，公司业绩具有较大的弹性。 风险提示：油价大幅下跌，疫情持续时间超预期等 行业专题报告 | 化学纤维 西部证券西部证券 20202020 年年 0707 月月 0909 日日 索引 内容目录 行业供给增

7、速放缓，终端需求有待逐步修复 . 4 受疫情影响，需求疲弱有待修复 . 4 4 月份以来长丝库存向终端传递，涤纶长丝环节开工逐步回升 . 4 未来两年行业供给增速放缓，集中度进一步提升 . 6 纵向看，涤纶环节供给强度低于上游 . 6 横向看，龙头企业新建产能、收购重组助力集中度提升 . 7 涤纶长丝龙头释放产能，加深纵向一体化布局、加强精细管理提升盈利能力 . 8 涤纶长丝龙头企业不断延伸扩张 . 8 新凤鸣的规划新产能规模更大 . 10 未来两年桐昆股份的 PTA 外购比例或将有所上升 . 10 投资建议 . 11 新凤鸣：精细管理，成本控制能力彰显 . 11 桐昆股份：自下而上加强纵向一

8、体化布局 . 14 风险提示 . 16 图表目录 图 1：2020 年 5 月服装类零售额累计同比-25.6%. 4 图 2： 2020 年 4 月服装产量累计同比-11% . 4 图 3：一季度纺织服装、服饰业景气指数跌落较多 . 4 图 4：目前 POY 价格及价差均处于较低水平 . 4 图 5：进入 2020 年终端纺织服装、服饰业产成品存货有所上升 . 5 图 6：目前坯布库存天数处于历史同期偏高水平（天） . 5 图 7：目前涤纶长丝 POY 库存天数处于历史同期偏高水平（天） . 5 图 8：目前涤纶长丝 FDY 库存天数处于历史同期中等水平（天） . 5 图 9：目前织造环节开工

9、率处于历史同期偏低水平 . 5 图 10：涤纶长丝开工率处于历史同期偏低水平 . 5 图 11：PX-PTA-涤纶长丝产业链新一轮产能释放过程中，涤纶长丝产能增速较低 . 6 图 12：2019 年以来化学纤维制造业固定资产投资呈现负增长 . 7 图 13：受益于过去几年的产能低增速，PTA 毛利率稳步提升 . 7 图 14：荣盛石化及恒力石化营收规模接近千亿水平 . 9 图 15：荣盛石化及恒力石化固定资产规模已远超万华化学 . 9 图 16：涤纶龙头化纤/涤纶长丝业务毛利率有所差异 . 9 图 17：各公司单吨化纤产品毛利有所区分 . 10 nMpQoQzRqQqPpPtMtNoQpM8O

10、9RbRtRpPoMmMkPnNtMjMpOqQaQoOxOuOmNtNuOpOpN 行业专题报告 | 化学纤维 西部证券西部证券 20202020 年年 0707 月月 0909 日日 图 18：各家企业化纤成本分布占比有所不同 . 13 图 19：相较桐昆股份，新凤鸣非原料成本单吨优势超过 100 元（元） . 13 图 20：桐昆股份及新凤鸣净利率总体趋势趋同（%） . 13 图 21：新凤鸣期间费用率水平相对较低（%） . 13 图 22：桐昆股份及新凤鸣费用率差异集中在管理费用 . 13 图 23：桐昆股份及新凤鸣管理费用率差异集中在职工薪酬 . 13 图 24：近三年新凤鸣 PE

11、中值为 12.3X . 14 图 25：近三年新凤鸣 PB 中值为 2.2X . 14 图 26：受益于 PTA 配套，桐昆股份的原料成本优势在 2018-2019 年放大的较为明显（元） . 15 图 27：17-19 年 PTA 及 POY 价差均处于近几年较高水平（元/吨） . 15 图 28：2018-2019 年 PTA 毛利率较高（%） . 15 图 29：近三年桐昆股份 PE 中值为 12.3X . 15 图 30：近三年桐昆股份 PB 中值为 1.6X . 15 表 1：炼化项目配套 PX 装置陆续投放 . 7 表 2：近两年 PTA 新产能较多 . 7 表 3：未来涤纶长丝新

12、产能主要由龙头企业释放 . 8 表 4：恒逸石化通过收购重组实现涤纶长丝产能扩张 . 8 表 5：涤纶长丝龙头企业不断纵向向上游延伸扩张 . 9 表 6：桐昆股份及新凤鸣均规划了新一轮涤纶长丝产能扩张计划 . 10 表 7：根据新产能释放节奏假设，新凤鸣的 PTA 外购比例将明显下降 . 11 表 8：新凤鸣未来两年将继续提升涤纶产品产能，巩固行业地位 . 12 表 9：根据新产能释放节奏假设，新凤鸣的产能提升带来的业绩增量较大 . 12 表 10：桐昆股份下一轮产能释放取决于如东项目进展情况. 14 行业专题报告 | 化学纤维 西部证券西部证券 20202020 年年 0707 月月 090

13、9 日日 行业供给增速放缓，行业供给增速放缓，终端终端需求需求有待逐步修复有待逐步修复 受疫情影响，需求疲弱有待修复受疫情影响，需求疲弱有待修复 受到疫情影响， 化纤终端需求受到明显抑制。 截止2020 年5 月服装类零售额累计同比-25.6%， 1-4 月服装产量累计同比-11%，生产端领先于消费端逐步恢复，一季度纺织服装、服饰业景气 指数有所回落，涤纶长丝价格及价差均处于较低水平，目前行业总体景气程度较低。终端服装终端服装 家纺类产品作为日常消费类需求，预计伴随疫情逐步缓和，家纺类产品作为日常消费类需求，预计伴随疫情逐步缓和，终端需求也将逐步恢复正常水平。终端需求也将逐步恢复正常水平。 图

14、 1：2020 年 5 月服装类零售额累计同比-25.6% 图 2： 2020 年 4 月服装产量累计同比-11% 资料来源：wind，西部证券研发中心 资料来源：wind，西部证券研发中心 图 3：一季度纺织服装、服饰业景气指数跌落较多 图 4：目前 POY 价格及价差均处于较低水平 资料来源：wind，西部证券研发中心 资料来源：wind，西部证券研发中心 4月份以来月份以来长丝长丝库存向终端传递，库存向终端传递，涤纶长丝环节开工逐步回升涤纶长丝环节开工逐步回升 2-3 月份受到疫情及油价下跌影响，终端消费疲弱，产品价格下跌，涤纶-化纤-纺织服装各环 节产成品库存均有所累积。进入 4 月份

15、在织造环节开工率仍处于较低水平的情况下，涤纶长丝 的实际消费需求有限，但低价引发低价引发了了投机性需求，除终端投机性需求，除终端按需按需备货外还有一些场外资金的投机备货外还有一些场外资金的投机 行为行为，从而带动了涤纶长丝库存向下游传递，从而带动了涤纶长丝库存向下游传递。其中 4 月初受原油减产预期影响油价上行，清明 节期间终端显示出较强的抄底意愿，涤纶长丝 POY 库存天数从 31 天附近快速下降到 14 天左 右；月底油价回落至绝对低价后再次引发投机需求，涤纶长丝库存向下游传递。 6 月以来下游纺织进入季节性淡季，织造企业开工率再次回落，涤纶长丝涤纶长丝企业在前期库存压力企业在前期库存压力

16、 -40.00 -30.00 -20.00 -10.00 0.00 10.00 20.00 30.00 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 --112018-10 服装类零售额累计值（亿元） 服装类零售额累计同比（%，右轴） -40 -30 -20 -10 0 10 20 30 0 500000 1000000 1500000 2000000 2500000 3000000 3500000 --112018-10 服装产量累计值（万件） 服装产量累计同比（%，右轴）

17、0 20 40 60 80 100 120 140 160 --092018-07 企业景气指数:纺织服装、服饰业 企业景气指数:纺织服装、服饰业 -800 -600 -400 -200 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 2014/1/12016/1/12018/1/12020/1/1 POY生产利润（元/吨，右轴） CCFEI涤纶POY价格（元/吨） 行业专题报告 | 化学纤维 西部证券西部证券 20202020 年年 0707

18、 月月 0909 日日 有所释放之后开工保持较高水平有所释放之后开工保持较高水平，目前涤纶长丝环节目前涤纶长丝环节及坯布环节及坯布环节库存处于历史同期库存处于历史同期偏高偏高水平水平。 图 5：进入 2020 年终端纺织服装、服饰业产成品存货有所上升 图 6：目前坯布库存天数处于历史同期偏高水平（天） 资料来源：wind，西部证券研发中心 资料来源：wind，西部证券研发中心 图 7：目前涤纶长丝 POY 库存天数处于历史同期偏高水平（天） 图 8：目前涤纶长丝 FDY 库存天数处于历史同期中等水平（天） 资料来源：CCF、西部证券研发中心 资料来源：CCF、西部证券研发中心 图 9：目前织造

19、环节开工率处于历史同期偏低水平 图 10：涤纶长丝开工率处于历史同期偏低水平 资料来源：CCF、西部证券研发中心 资料来源：CCF、西部证券研发中心 15 20 25 30 35 40 45 50 -20 -10 0 10 20 30 40 50 --052019-02 纺织服装、服饰业:产成品存货 化学纤维制造业:产成品存货:同比 库存天数:坯布:盛泽地区样本织造企业:月 15 20 25 30 35 40 45 2020/1/42020/4/42020/7/42020/10/4 2020年坯布库存201720182019年 0 5 10 15

20、 20 25 30 35 2020/1/42020/4/42020/7/42020/10/4 2020年POY库存201720182019年 0 5 10 15 20 25 30 35 2020/1/42020/4/42020/7/42020/10/4 2020年FDY库存201720182019年 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 2020/1/42020/4/42020/7/42020/10/4 2020年织造企业开工率201720182019年 15 25 35 45 55 65 75 85 95 105 2020/1/42020/4/42020/7/42020/

21、10/4 2020年涤纶长丝开工率201720182019年 行业专题报告 | 化学纤维 西部证券西部证券 20202020 年年 0707 月月 0909 日日 未来两年行业供给增速放缓，集中度进一步提升未来两年行业供给增速放缓，集中度进一步提升 纵向看，涤纶环节供给强度低于上游纵向看，涤纶环节供给强度低于上游 从从 2020-2022 年的已规划项目来看，产业链上游年的已规划项目来看，产业链上游 PX-PTA 环节产能增速较高，涤纶长丝环节环节产能增速较高，涤纶长丝环节 产能增速趋于平稳。产能增速趋于平稳。新产能中，涤纶长丝新产能主要由龙头企业根据自身规划投资建设，PX 新产能主要由大炼化

22、项目释放，而 PTA 项目则是在 PTA 产能接近四年的低增速后由涤纶长丝 企业向上游配套规划建设的新装置。 2019 年投放的 PX 装置为较大规模的炼化项目配套项目，未来仍有中化泉州、浙石化二期、 盛虹炼化等项目配套 PX 产能，2019 年国内 PX 进口依赖度从 2018 年的 59%降低至 51%， 预计伴随已投产能的产量释放以及新项目的逐步投产，国内 PX 的进口依赖度将进一步降低。 由于 PTA 单套装置产能规模较大， 例如近年来投放的新产能规模基本在单套 200 万吨/年以上， 按照 2019 年国内 PTA 产量 4470 万吨测算，一套新装置将提供 4.5%的新增供应量，因

23、此从 过往行业发展情况来看，受高利润驱动，2011-2012 年间国内多套 PTA 装置集中投产，接下 来的近 5 年时间，PTA 环节盈利能力持续维持在较低水平，产能增速有所下降，部分产能逐步 淘汰，行业新产能的低增速逐步演绎成阶段性供不应求的格局，2018-2019 年 PTA 环节盈利 有所修复， 甚至部分时间段内出现急涨、 利润迅速扩张的情况。 近两年仍有超过 1500 万吨 PTA 装置规划投产，年化增速超过 10%，且新装置采用的都是更为先进的工艺技术，单套产能规 模达到 240-250 万吨，预计 PTA 装置的集中投产将再次压制 PTA 环节的盈利能力。 对于涤纶长丝环节， 2

24、019 年底国内涤纶长丝产能约为 4061 万吨， 未来三年产能年化增速约为 5.4%，且涤纶长丝单套装置多为 25-30 万吨/年，单套装置投产对行业冲击较为有限。 从产业链纵向来看，未来从产业链纵向来看，未来 2-3 年，涤纶长丝环节产能增速与终端需求增速较为匹配，而年，涤纶长丝环节产能增速与终端需求增速较为匹配，而 PTA 环节盈利能力将受到压制，环节盈利能力将受到压制，PX 配套项目配套项目陆续投产陆续投产将巩固国内涤纶产业链一体化优势，抢将巩固国内涤纶产业链一体化优势，抢占日占日 韩韩 PX 工厂的市场份额。工厂的市场份额。 图 11：PX-PTA-涤纶长丝产业链新一轮产能释放过程中

25、，涤纶长丝产能增速较低 资料来源：CCF、卓创资讯、各公司公告、西部证券研发中心 -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年 2020年E2021年E2022年E PX产能增速PTA产能增速涤纶长丝产能增速 行业专题报告 | 化学纤维 西部证券西部证券 20202020 年年 0707 月月 0909 日日 图 12：2019 年以来化学纤维制造业固定资产投资呈现负增长 图 13：受益于过去几年的产能低增速，PTA 毛利率稳步提升 资料来源：wind，西部证券研发中心 资料来源：wind，西部证券研发

26、中心 表 1：炼化项目配套 PX 装置陆续投放 公司 产能（万吨/年） 投产时间 中化泉州炼化一体化项目 80 2020 浙石化二期 400 2021 盛虹炼化一期 280 2021 旭阳化工 200 2021-2022 资料来源：公司公告、卓创资讯、西部证券研发中心 表 2：近两年 PTA 新产能较多 公司 产能（万吨/年） 投产时间 中泰化学 120 2020 年 1 月投产 恒力四期 250 2020 年 1 月投产 恒力五期 250 2020 年年中 新凤鸣 220 2020 年 Q3 虹港二期 240 预计 2021，2019 年 5 月公告投资建设，项目建设期二年 福建百宏 250

27、 2020-2021，2019 年 12 月首台大型设备成功吊装 桐昆股份 500 2021 年及以后，如东项目规划 逸盛新材料 600 2021-2022，2019 年 9 月公告 海南逸盛二期 250 2021 年及以后，2019 年 11 月项目签约 资料来源：公司公告、卓创资讯、西部证券研发中心 横向看，龙头企业横向看，龙头企业新建新建产能产能、收购收购重组重组助力集中度提升助力集中度提升 涤纶长丝行业未来已有规划的新产能，基本来自于行业龙头企业扩产，其中桐昆股份及新凤鸣 产能扩张主要来源于新基地、新产能的投资建设，而过去几年恒逸石化产能扩张主要来自对落 后产能的兼并重组。 -60 -

28、40 -20 0 20 40 60 80 100 120 ---02 固定资产投资完成额:制造业:化学纤维制造业: 累计同比 固定资产投资完成额:制造业:化学纤维制造业:累计同比 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 2011年2013年2015年2017年2019年 恒逸石化PTA毛利率新凤鸣POY毛利率 行业专题报告 | 化学纤维 西部证券西部证券 20202020 年年 0707 月月 0909 日日 表 3：未来涤纶长丝新产能主要由龙头企业释放 公司 项目 产能（万吨/年） 进度 恒逸石化 海宁新材料

29、 50 已投产 25 万吨 新凤鸣 中益化纤一期 60 30 万吨已投产 恒逸石化 逸鹏三期 25 已投产 福建逸锦 新型功能性纤维项目 25 2020 东方盛虹 虹港纤维 20 2020 桐昆股份 恒超化纤 50 2020 锦兴化纤 逸景(福建) 25 2020 恒力股份 恒科新材料 135 分批投产 新凤鸣 中跃化纤二期 30 预计产能投放为每年两套或每两年五套的速度 桐昆股份 如东项目 240 规划项目 资料来源：公司公告、卓创资讯、西部证券研发中心 表 4：恒逸石化通过收购重组实现涤纶长丝产能扩张 公司 主要产品 产能 （万吨/年） 收购时间 杭州逸暻 POY、FDY、切片、DTY 8

30、5 2019 年 5 月收购完成 嘉兴逸鹏化纤有限公司 FDY 和纤维级聚酯切片 25 2018 年 12 月发行股份购买 太仓逸枫化纤有限公司 POY 和纤维级聚酯切片 25 2018 年 12 月发行股份购买 浙江双兔新材料有限公司 FDY、POY 和纤维级聚酯切片 100 2018 年 12 月发行股份购买 宿迁逸达新材料有限公司 短纤，切片 40 2019 年 4 月竞拍成功 福建逸锦化纤有限公司 POY、FDY、切片、DTY 30 2018 年 1 月与福建正麒高纤共同出资设立 资料来源：公司公告、西部证券研发中心 涤纶长丝涤纶长丝龙头释放产能，加深纵向一体化布局龙头释放产能，加深纵

31、向一体化布局、加强精细、加强精细 管理管理提升提升盈利能力盈利能力 涤纶长丝龙头企业不断延伸扩张涤纶长丝龙头企业不断延伸扩张 涤纶长丝龙头企业通过不断纵向及横向扩张实现资产规模及营收规模的涤纶长丝龙头企业通过不断纵向及横向扩张实现资产规模及营收规模的持续持续扩大。扩大。恒力石化、 荣盛石化、恒逸石化已经成功向上游炼油领域延伸，东方盛虹年产 1600 万吨炼化一体化项目 朝着 2021 年投产的目标稳步推进。桐昆股份通过 20%参股浙石化项目间接参与炼油及 PX 项 目，新凤鸣近两年也在着力加快完成 PTA 项目的配套，与此同时桐昆股份与新凤鸣是未来两 年涤纶长丝新产能贡献的主力。 从化纤业务（

32、包含涤纶长丝、短纤、薄膜及切片等）的毛利率来看，由于产品结构及成本控制 等原因的差异，几家公司毛利率水平略有差异，总体来看由于东方盛虹产品差异化程度较高， 毛利率水平较高，在其余的几家公司中，近几年桐昆股份的毛利率总体呈现上升趋势。 行业专题报告 | 化学纤维 西部证券西部证券 20202020 年年 0707 月月 0909 日日 表 5：涤纶长丝龙头企业不断纵向向上游延伸扩张 炼油 PX PTA 涤纶长丝 工业丝、短纤、薄膜、切片等 荣盛石化 恒逸石化 恒力石化 桐昆股份 参股浙石化 参股浙石化 新凤鸣 暂无 暂无 东方盛虹 在建 在建 资料来源：西部证券研发中心 图 14：荣盛石化及恒力

33、石化营收规模接近千亿水平（亿元） 图 15：荣盛石化及恒力石化固定资产规模已远超万华化学（亿元） 资料来源：wind、西部证券研发中心 资料来源：wind、西部证券研发中心 图 16：涤纶龙头化纤/涤纶长丝业务毛利率有所差异 资料来源：各公司年报，西部证券研发中心，恒逸石化为聚酯（包含切片、短纤）毛利率 0 200 400 600 800 1000 1200 2015年2016年2017年2018年2019年 荣盛石化恒力石化万华化学 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 2015年2016年2017年2018年2019年 荣盛石化恒力石化万华化学 2%

34、4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 2015年2016年2017年2018年2019年 桐昆股份新凤鸣东方盛虹恒逸石化 行业专题报告 | 化学纤维 西部证券西部证券 20202020 年年 0707 月月 0909 日日 图 17：各公司单吨化纤产品毛利有所区分（元/吨） 资料来源：各公司年报，西部证券研发中心，恒逸石化为聚酯（包含切片、短纤）单吨毛利 新凤鸣的规划新产能规模更大新凤鸣的规划新产能规模更大 涤纶长丝行业未来已有规划的新产能，基本来自于行业龙头企业扩产，桐昆股份及新凤鸣均规 划了新一轮的产能扩张计划，其中新凤鸣的规划产能规模更大。 桐昆股份 2019 年 2

35、 月公告，计划投资约 160 亿元，在江苏如东洋口港经济开发区形成年产 2*250 万吨 PTA、90 万吨 FDY、150 万吨 POY 的生产能力。其中一期投资额为 120 亿元， 建设 2*250 万吨 PTA、30 万吨 FDY、90 万吨 POY，配套相应的公用系统，同时在临港工业 区一期热源点扩建燃煤热电联产项目。一期开工建设时间为 2019 年 12 月至 2022 年 12 月。 新凤鸣 2019 年年报公司当前预计产能投放为每年两套或每两年五套的速度，2020 年 3 月， 公司公告将投资 130 亿元，在浙江独山港经济开发区形成年产 400 万吨 PTA 和 210 万吨差

36、别 化、功能性纤维的生产能力，2020 年 6 月，公司公告将投资 110 亿元，在桐乡市洲泉镇工业 区临杭大道北侧建设年产 200 万吨功能柔性定制化短纤、100 万吨功能性差别化纤维及 30 万 吨聚酯薄膜新材料项目。 表 6：桐昆股份及新凤鸣均规划了新一轮涤纶长丝产能扩张计划 公司 项目 产能（万吨/年） 进度 桐昆股份 恒超化纤 50 2020 桐昆股份 如东项目 240 规划项目，假设假设 2022 年投产年投产 60 万吨万吨 新凤鸣 中益化纤一期 60 30 万吨已投产，另一套预计 2020Q4 投产 新凤鸣 中跃化纤二期 30 预计 2021Q1 新凤鸣 独山港及桐乡基地 31

37、0 预计产能投放为每年两套或每两年五套的速度， 假设每年投产假设每年投产 60 万吨万吨 资料来源：公司公告、西部证券研发中心 未来两年桐昆股份的未来两年桐昆股份的PTA外购比例外购比例或或将有所上升将有所上升 如前文所述，近两年仍有 1500 万吨 PTA 装置规划投产，年化增速超过 10%，且新装置采用 的都是更为先进的工艺技术，单套产能规模达到 240-250 万吨，预计 PTA 装置的集中投产将 再次压制 PTA 环节的盈利能力。嘉兴石化二期以及独山能源一二期均采用更为先进的生产工 艺，但预计未来 2-3 年 PTA 环节的盈利能力将较 2018-2019 年有所下滑，PTA 配套带来

38、的盈 0 200 400 600 800 1000 1200 2015年2016年2017年2018年2019年 桐昆股份新凤鸣恒逸石化 行业专题报告 | 化学纤维 西部证券西部证券 20202020 年年 0707 月月 0909 日日 利优势将有所削弱。 桐昆股份通过嘉兴石化一二期 PTA 装置的投产逐步降低了 PTA 的外采比例，根据计算 2019 年公司 PTA外购比例约为 16%， 伴随涤纶长丝新产能的投放， 公司 PTA需求量也将再次提升， 未来公司 PTA 的匹配程度将取决于如东项目 PTA 的产能投放情况（500 万吨 PTA） ，公司也 可根据 PTA 行业的景气程度布局投放的时间点， 规避 PTA 行业产能集中投放对 PTA 环节盈利 能力造成的冲击。 新凤鸣通过独山能源一二期 PTA 装置的投产延伸产业链，其中一期装置 220 万吨已于 2019 年 10 月份投产， 独山能源二期 220 万吨 PTA 预计 2020 年 Q3 投产， 二期装置投产后公司 PTA 外购比例将明显降低，根据计算 2021-2022 年公司 PTA 外购比例仅为 0%和 10%。 表 7：根据新产能释放节奏假设，新凤鸣的 PTA 外