1、1 行业行业报告报告行业深度研究行业深度研究 请务必阅读报告末页的重要声明 工业金属工业金属 锡锡价价有望上行，聚焦行业龙头有望上行，聚焦行业龙头 投资看点投资看点 供给端：矿端供给仍受扰动，供给端：矿端供给仍受扰动，2424 年增量或有限年增量或有限 锡矿资源分布和供应较为集中，近年来受宏观经济波动及区域冲突影响，行业资本开支不足导致供应增量有限。我们预计 2023-2025 年全球锡供给量分别为 36.74/37.96/39.46 万吨，分别同比-1.30/+1.23/+1.50 万吨。需求端：半导体筑底回暖，光伏、新能源汽车高景气延续需求端：半导体筑底回暖，光伏、新能源汽车高景气延续 2

2、022 年全球锡消费结构中，锡焊料/锡化工/马口铁/铅酸电池/锡铜合金占比分别为 50%/16%/12%/7%/7%；锡焊料消费结构中智能设备/家电/汽车电子/光伏焊带占比分别为 33%/27%/20%/11%。我们预计 2023-2025 全球锡需求量分别为 37.00/38.76/40.08 万吨，分别同比-0.69/+1.76/+1.32 万吨。2424 年供年供需需缺口缺口扩扩大，价格中枢有望抬升大，价格中枢有望抬升 2023-2025 全球锡供需缺口分别为-0.26/-0.80/-0.62 万吨。2024 年，需求端在半导体、光伏、新能源汽车等多重催化下有望提升，而供给端因缅甸佤邦复

3、产仍具不确定性以及全球新投产项目多处于产能爬坡期，供给增量有限，供需缺口扩大，锡价中枢有望抬升。成本对价格支撑力度强成本对价格支撑力度强 主产区矿山品位下降叠加能源成本上升，锡矿开采成本中枢逐步上移。根据 ITA，2022 年全球锡矿完全成本 90%分位为 2.56 万美元/吨；ITA 预计2027 年将上升至 3.38 万美元/吨。截至 2023/12/30，LME 锡现货价为 2.52万美元/吨，接近锡矿完全成本 90%分位，有较强的成本支撑和安全边际。投资投资建议建议：锡业股份（锡业股份（0 000960.SZ00960.SZ）：公司是全球精炼锡生产龙头，2022 年全国/全球锡市占率分

4、别达到 47.78%/22.54%；有望充分受益于行业景气度回暖所带来的业绩弹性。我们预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为 16.78/19.40/23.26 亿元，EPS 分别为 1.02/1.18/1.41 元，3 年 CAGR 为 19.99%。参考可比公司估值，我们给予锡业股份 2024 年 15 倍 PE，目标价 17.68 元，首次覆盖，给予“买入买入”评级。华锡有色（华锡有色（600301.SH600301.SH）：公司矿产资源禀赋优势突出，资源自给率高于同业,且拥有和控制的矿区具良好找矿前景。我们预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为 4.22/5.76/

5、6.17 亿元，分别同比增长 2227.4%/36.64%/7.07%；EPS 分别为 0.67/0.91/0.98 元，3 年 CAGR 为 224.12%。参考可比公司估值，我们给予华锡有色 2024 年 15 倍 PE，目标价 13.67 元，首次覆盖，给予“增持增持”评级。风险提示：风险提示：宏观经济环境风险；产业政策变化风险；矿产资源开发进度不及预期；安全环保风险。重点推荐标的重点推荐标的 简称简称 EPSEPS P PE E C CAGRAGR-3 3 评级评级 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2023E2023E 2024E2024E 2025E

6、2025E 锡业股份锡业股份 1.02 1.18 1.41 13.62 11.79 9.83 19.99%买入 华锡有色华锡有色 0.67 0.91 0.98 18.59 13.61 12.71 224.12%增持 数据来源：公司公告，iFinD，国联证券研究所预测，股价为 2024/1/15 收盘价 证券研究报告 2024 年 01 月 15 日 投资建议：投资建议：强于大市（首次）上次建议上次建议：相对相对大盘大盘走势走势 作者作者 分析师：丁士涛 执业证书编号：S0590523090001 邮箱： 分析师：刘依然 执业证书编号：S0590523110010 邮箱： 联系人：胡章胜 邮箱：

7、 相关报告相关报告 -30%-13%3%20%2023/12023/52023/92024/1工业金属沪深300请务必阅读报告末页的重要声明 2 行业报告行业报告行业深度研究行业深度研究 投资聚焦投资聚焦 核心逻辑核心逻辑 供给端：供给端：根据 ITA 及公司公告等，2023、2024 年全球锡矿新投产项目主要包括Massangana 尾矿、Mpama South、UIS、Achmmach、Syrymbet 及银漫矿业技改项目等，同时考虑到新投产项目多处于产能爬坡期以及缅甸佤邦复产仍具不确定性，预计供给增量有限。我们预计 2023-2025 年全球锡供给量分别为 36.74/37.96/39.

8、46 万吨，分别同比-1.30/+1.23/+1.50 万吨。需求端：需求端：根据 WSTS 预测，2024 年全球半导体市场营收规模将增长 13.1%，半导体市场有望复苏将推动半导体用锡量增长。同时，光伏、新能源汽车领域用锡量持续快速增长。我们预计 2023-2025 年全球锡需求量分别为 37.00/38.76/40.08 万吨，分别同比-0.69/+1.76/+1.32 万吨。不同于市场的观点不同于市场的观点 市场认为 2023 年全球半导体行业销售收入呈现下滑趋势，对精炼锡需求增长带来负面影响，锡下游需求疲软，锡价缺乏上涨动力。我们认为全球光伏装机量快速增长以及新能源汽车渗透率提升使得

9、光伏焊带用锡量与新能源汽车领域用锡量保持高速增长。根据我们测算，预计 2023-2025 年光伏焊带用锡量分别为 2.95/3.31/3.68 万吨，分别同比增加 1.25/0.37/0.37 万吨；全球汽车用锡量分别为 5.26/5.55/5.90 万吨，分别同比增加 0.57/0.30/0.34 万吨。投资看点投资看点 锡行业需求端在半导体、光伏、新能源汽车等多重催化下有望提升，而供给端因缅甸佤邦复产仍具不确定性以及全球新投产项目多处于产能爬坡期，预计供给增量有限，2024 年供需缺口放大；我们预计 2023-2025 年全球锡供需缺口分别为-0.26/-0.80/-0.62 万吨。传统主

10、产区矿山品位下降叠加能源成本上升，锡矿开采成本中枢上移。截至2023/12/30，LME 锡现货价为 2.52 万美元/吨，接近锡矿完全成本 90%分位，有较强的成本支撑并具备一定安全边际。我们认为 2024 年在锡供需缺口扩大的格局下，锡价中枢有望抬升。hY8VrUhWxUbWgYdUMAoMmOmObRbPaQpNoOsQsOfQmMnMeRqRtN7NrQnNvPoMmRxNmQnO请务必阅读报告末页的重要声明 3 行业报告行业报告行业深度研究行业深度研究 正文目录正文目录 1.1.锡：供给维持偏紧，需求多点开花锡：供给维持偏紧，需求多点开花 .5 5 1.1 供给端：矿端供给仍受扰动，

11、24 年增量或有限.5 1.2 需求端：半导体筑底回暖，光伏、新能车高景气.8 2.2.2424 年供需缺口放大，锡价中枢有望抬升年供需缺口放大，锡价中枢有望抬升 .1212 2.1 供不应求或将延续，锡价重心上移可期.12 2.2 锡矿成本曲线右移，锡价底部支撑较强.14 3.3.投资建议：推荐锡业股份和华锡有色投资建议：推荐锡业股份和华锡有色 .1515 3.1 锡业股份：锡产销量全球首位，全产业链优势突出.15 3.2 华锡有色：资源禀赋核心优势，锡自给率优于同业.20 4.4.风险提示风险提示 .2525 图表目录图表目录 图表图表 1 1：全球锡矿产量（万金属吨）：全球锡矿产量（万金

12、属吨）.5 5 图表图表 2 2：20222022 年全球锡矿产量（万金属吨）年全球锡矿产量（万金属吨）.5 5 图表图表 3 3：全球锡矿储量（万金属吨）：全球锡矿储量（万金属吨）.5 5 图表图表 4 4：20222022 年全球锡矿储量（万金属吨）年全球锡矿储量（万金属吨）.5 5 图表图表 5 5：国内锡矿月度产量：国内锡矿月度产量/进口量（金属吨）进口量（金属吨）.6 6 图表图表 6 6：国内锡矿实际供给：国内锡矿实际供给/消费量（金属吨）消费量（金属吨）.6 6 图表图表 7 7：全球精锡产量及增速（万吨，：全球精锡产量及增速（万吨，%）.6 6 图表图表 8 8：全国精锡月产量

13、及增速（吨，：全国精锡月产量及增速（吨，%）.6 6 图表图表 9 9：锡精矿加工费（元：锡精矿加工费（元/吨）吨）.7 7 图表图表 1010：国内精锡企业开工率（：国内精锡企业开工率（%）.7 7 图表图表 1111：精炼锡社会库存（吨）：精炼锡社会库存（吨）.7 7 图表图表 1212：精炼锡企业库存（吨）：精炼锡企业库存（吨）.7 7 图表图表 1313：全球精锡供给端测算：全球精锡供给端测算 .7 7 图表图表 1414：2023E2023E 全球锡消费结构全球锡消费结构 .8 8 图表图表 1515：20222022 年全球年全球/中国中国/国外锡消费结构国外锡消费结构 .8 8

14、图表图表 1616：2023E2023E 全球锡焊料消费结构全球锡焊料消费结构 .8 8 图表图表 1717：20 年全球锡焊料应用领域年全球锡焊料应用领域 .8 8 图表图表 1818：费城半导体指数：费城半导体指数/美国美国 1010 年国债收益率年国债收益率 .9 9 图表图表 1919：中国台湾半导体电子指数：中国台湾半导体电子指数 .9 9 图表图表 2020：全球半导体销售额及增速（亿美元，：全球半导体销售额及增速（亿美元，%）.9 9 图表图表 2121：全国集成电路产量及增速（亿块，：全国集成电路产量及增速（亿块，%）.9 9 图表图表 2222：

15、20222022-2032E2032E 全球数据中心市场规模全球数据中心市场规模(亿美元）亿美元）.9 9 图表图表 2323：20212021-2030E 5G2030E 5G 基础设施市场规模（亿美元）基础设施市场规模（亿美元）.9 9 图表图表 2424：光伏焊带工作原理图示：光伏焊带工作原理图示 .1010 图表图表 2525：全球光伏领域用锡量测算表：全球光伏领域用锡量测算表 .1010 图表图表 2626：全球汽车领域用锡量测算表：全球汽车领域用锡量测算表 .1111 图表图表 2727：全国商品房销售面积：全国商品房销售面积/新开工面积新开工面积/竣工面积增速（竣工面积增速（%）

16、.1111 图表图表 2828：全国：全国 PVCPVC 树脂产量及增速（万吨，树脂产量及增速（万吨，%）.1111 图表图表 2929：全国镀锡板产量及增速（万吨，：全国镀锡板产量及增速（万吨，%）.1111 图表图表 3030：全球锡需求端测算：全球锡需求端测算 .1212 图表图表 3131：20142014-2025E2025E 全球锡供给全球锡供给/需求量（万吨）需求量（万吨）.1212 图表图表 3232：锡价格走势分析：锡价格走势分析 .1313 图表图表 3333：LME/SHFELME/SHFE 锡库存（吨）锡库存（吨）.1313 请务必阅读报告末页的重要声明 4 行业报告行

17、业报告行业深度研究行业深度研究 图表图表 3434：20 全球锡矿现金全球锡矿现金/完全成本（美元完全成本（美元/吨）吨）.1414 图表图表 3535：2027E2027E 锡矿完全成本曲线（美元锡矿完全成本曲线（美元/吨）吨）.1414 图表图表 3636：全球：全球 TOP10TOP10 精炼锡生产企业精炼锡生产企业 20 年精炼锡产量（吨）年精炼锡产量（吨）.1515 图表图表 3737：锡业股份前十大股东（截至：锡业股份前十大股东（截至 2023/09/302023/09/30）.1515 图表图表 3838：锡业股份营业收

18、入及归母净利润情况：锡业股份营业收入及归母净利润情况 .1616 图表图表 3939：华联锌铟营业收入、净利润及净利率情况：华联锌铟营业收入、净利润及净利率情况 .1616 图表图表 4040：公司矿产资源储量情况（截至：公司矿产资源储量情况（截至 2022/12/312022/12/31）.1616 图表图表 4141：锡业股份公司业务布局：锡业股份公司业务布局 .1717 图表图表 4242：锡业股份分业务收入及成本预测表：锡业股份分业务收入及成本预测表 .1818 图表图表 4343：锡业股份盈利预测和财务指标：锡业股份盈利预测和财务指标 .1919 图表图表 4444：锡业股份可比公司

19、估值表：锡业股份可比公司估值表 .1919 图表图表 4545：探矿权资产组未来年度净利润预测（万元）探矿权资产组未来年度净利润预测（万元）.2020 图表图表 4646：华锡矿业直接持股的下属企业情况：华锡矿业直接持股的下属企业情况 .2020 图表图表 4747：高峰公司采矿许可证范围内的保有资源储量高峰公司采矿许可证范围内的保有资源储量 .2121 图表图表 4848：105105 号矿体保有资源储量表（伴生矿产）号矿体保有资源储量表（伴生矿产）.2121 图表图表 4949：铜坑矿采矿证和探矿证范围内保有资源储量：铜坑矿采矿证和探矿证范围内保有资源储量 .2222 图表图表 5050：

20、华锡有色选矿单位选矿折合金属量情况：华锡有色选矿单位选矿折合金属量情况 .2222 图表图表 5151：华锡有色分业务收入及成本预测表华锡有色分业务收入及成本预测表 .2323 图表图表 5252：华锡有色盈利预测和财务指标：华锡有色盈利预测和财务指标 .2424 图表图表 5353：华锡有色可比公司估值表：华锡有色可比公司估值表 .2424 请务必阅读报告末页的重要声明 5 行业报告行业报告行业深度研究行业深度研究 1.1.锡：锡：供给维持偏紧，需求多点开花供给维持偏紧，需求多点开花 1.11.1 供给端：矿端供给仍受扰动，供给端：矿端供给仍受扰动，2 24 4 年增量或有限年增量或有限 锡

21、矿资源分布和供应较为集中，近年来受宏观经济及区域冲突的影响，行业资本开支不足导致供应增量有限。根据 USGS，2022 年全球锡矿产量为 31.5 万吨，同比增加 0.98 万吨；其中，中国/印尼/缅甸/秘鲁/刚果金锡矿产量分别为 9.5/7.4/3.1/2.9/2.0 万吨，占比分别为 30.2%/23.5%/9.9%/9.2%/6.4%。从资源储量上来看，锡作为稀有金属，地壳含量低；2022 年全球储量为 460 万吨，同比减少 30 万吨，资源稀缺性逐渐显现。图表图表 1 1：全球锡矿产量（万金属吨）：全球锡矿产量（万金属吨）图表图表 2 2：2 2022022 年全球锡矿产量（万金属吨

22、）年全球锡矿产量（万金属吨）资料来源：USGS，国联证券研究所 资料来源：USGS，国联证券研究所 图表图表 3 3：全球锡矿储量（万金属吨）：全球锡矿储量（万金属吨）图表图表 4 4：2 2022022 年全球锡矿储量（万金属吨）年全球锡矿储量（万金属吨）资料来源：USGS，国联证券研究所 资料来源：USGS，国联证券研究所 2023 年初受罢工事件影响，南美原料供应短期大幅下降，而 4 月以来主要产锡地区缅甸佤邦发布通知将于 8 月起暂停矿产资源开采，进一步加剧全球锡矿供应紧张格局。国内供给方面，短期内由于佤邦选矿厂释放库存及泰国等其他国家进口量增加，国内供给量有所增加。048121620

23、2428322012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022中国印尼缅甸秘鲁刚果（金）玻利维亚巴西澳大利亚越南马来西亚俄罗斯卢旺达老挝尼日利亚泰国其他中国 9.5印尼 7.4缅甸 3.1秘鲁 2.9刚果（金）2.0 玻利维亚 1.8巴西 1.8澳大利亚 1.005003003504004505002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022印尼中国澳大利亚俄罗斯巴西玻利维亚秘鲁马来西亚泰国其他印尼,80 中国,72 缅甸,70 澳大利亚,57 俄罗斯

24、,43 巴西,42 玻利维亚,40 其他,31 刚果（金）,13 请务必阅读报告末页的重要声明 6 行业报告行业报告行业深度研究行业深度研究 图表图表 5 5：国内锡矿月度产量：国内锡矿月度产量/进口量（金属吨）进口量（金属吨）图表图表 6 6：国内锡矿实际供给：国内锡矿实际供给/消费量（金属吨）消费量（金属吨）资料来源：SMM，国联证券研究所 资料来源：SMM，国联证券研究所 2023 年前三季度，全国锡矿供给量为 10.69 万金属吨，同比增长 5.83%；其中，国产锡矿供给量为 5.14 万金属吨，同比下降 7.87%；进口锡矿量为 5.55 万金属吨，同比增长 22.71%。受缅甸佤邦

25、停产影响，缅甸锡矿进口量占比下降。2023 年前三季度，中国从缅甸进口锡矿为 3.41 万金属吨，同比增长 0.16%，从其他国家锡矿进口量为 2.14 万吨，同比增长 91.45%。缅甸锡矿进口量占比为 61.46%，同比下降 13.84 pct。后续来看，缅甸佤邦矿山复工暂无预期，选矿厂库存持续下降，我们预计远期从缅甸进口锡矿量或难再度大幅增量；同时，海外其他国家锡矿进口存在矿山品位低等因素，进口量的增加后续能否维持仍有待观察。图表图表 7 7：全球精锡产量及增速（万吨，：全球精锡产量及增速（万吨，%）图表图表 8 8：全国精锡月产量及增速（吨，：全国精锡月产量及增速（吨，%）资料来源：I

26、TA，国联证券研究所 资料来源：SMM，国联证券研究所 冶炼端来看，受矿端供应趋紧及部分冶炼厂集中检修影响，全球精炼锡产量小幅下降。2023 年前三季度，全球精锡产量为 26.16 万吨，同比下降 5.63%。2023 年 1-11 月，全国精锡产量为 15.33 万吨，同比增长 2.16%。根据 SMM，当前锡矿加工费仍能保证冶炼企业小幅盈利，但鉴于后续锡矿供应形势仍有趋紧可能，预计后续加工费用难以再度上行。库存方面，精锡社会库存自 2023 年 7 月达到高点 1.18 万吨以来，呈现持续去库趋势，截至 2023 年 11 月，精锡社会库存降至 7712 吨，为近 5 年精锡社会库存平均水

27、平。0200040006000800010000120-------042023-07缅甸矿进口金属量其他国家锡矿进口金属量国产矿金属量-00060008000020004000600080004000160-----042022-07

28、--07平衡（右轴）锡矿实际消费量锡矿实际供给量-10%-5%0%5%10%15%20%05540全球精锡产量（万吨）同比增速（%，右轴）-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%02000400060008000400016000180--------012023

29、-052023-09全国精锡产量（吨）同比增速（%，右轴）请务必阅读报告末页的重要声明 7 行业报告行业报告行业深度研究行业深度研究 图表图表 9 9：锡精矿加工费（元：锡精矿加工费（元/吨）吨）图表图表 1010：国内精锡企业开工率（国内精锡企业开工率（%）资料来源：SMM，国联证券研究所 资料来源：SMM，国联证券研究所 图表图表 1111：精炼锡社会库存（吨）：精炼锡社会库存（吨）图表图表 1212：精炼锡企业库存（吨）：精炼锡企业库存（吨）资料来源：SMM，国联证券研究所 资料来源：SMM，国联证券研究所 图表图表 1313：全球精锡供给端测算：全球精锡供给端测算 2020A 2021

30、A 2022A 2023E 2024E 2025E 全球产量（万吨）32.70 37.94 38.03 36.74 37.96 39.46 产量增量（万吨）-2.70 5.24 0.09-1.29 1.23 1.50 地区地区 公司公司 项目项目 巴西 Auxico resources Massangana 0.09 0.22 0.05 刚果金 Alphamin Resources Bisie Mpama South 0.12 0.5 0.1 刚果金 AVZ Manono 0.04 中国 兴业银锡 银漫矿业 0.34 0.3 秘鲁 Minsur-0.49 纳米比亚 AFRITIN UIS 0.

31、05 0.07 缅甸 佤邦 -0.4-0.4 0.8 摩洛哥 Kasbah Resources Achmmach 0.2 0.25 哈萨克斯坦 TIN ONE Syrymbet 0.3 0.3 印尼-1 资料来源：ITA，SMM，Mysteel，公司公告，国联证券研究所 700060005000280---------0

32、9云南40%广西/湖南/江西60%20%30%40%50%60%70%---------09国内精锡企业开工率07000900050001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月20020020003000400050006000700080001月

33、2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月2002120222023请务必阅读报告末页的重要声明 8 行业报告行业报告行业深度研究行业深度研究 根据 ITA 及公司公告等，2023-2024 年全球锡矿新投产项目主要包括 Massangana尾矿、Mpama South、UIS、Achmmach、Syrymbet 及银漫矿业技改项目等，同时考虑到新投产项目多处于产能爬坡期，所带来的供给增量有限。我们预计 2023-2025 年全球锡供给量分别为 36.74/37.96/39.46 万吨，分别同比-1.30/+1.23/+1.50 万吨。1.21.2

34、 需求端需求端：半导体筑底回暖，光伏、新能：半导体筑底回暖，光伏、新能车车高景气高景气 锡具有绿色、无毒、熔点低、导电性好等独特金属性质，应用领域和需求前景广阔。锡终端应用领域主要包括家电、消费电子、汽车电子、芯片、化工、马口铁等领域。根据 ITA，2022 年全球锡消费结构中，锡焊料/锡化工/马口铁/铅酸电池/锡铜合金占比分别为 50%/16%/12%/7%/7%；锡焊料消费结构中，智能设备/家电/汽车电子/光伏焊带占比分别为 33%/27%/20%/11%。图表图表 1414：20232023E E 全球锡消费结构全球锡消费结构 图表图表 1515：2 2022022 年全球年全球/中国中

35、国/国外锡消费结构国外锡消费结构 资料来源：SMM，国联证券研究所 资料来源：ITA，国联证券研究所 2023 年以来，传统消费电子焊料用锡需求受制于 3C 电子等消费板块去库周期，总体呈现弱复苏。但随着近年来全球物联网建设发展以及能源结构调整，新能源领域中如光伏焊带用锡、新能源车用锡等需求仍保持较高增速。此外，在 AI 算力提升等相关领域发展带动下，需要大量的硬件设备给予算力支持，算力用锡需求也有望被激发，锡需求有望边际改善。图表图表 1616：2023E2023E 全球锡焊料消费结构全球锡焊料消费结构 图表图表 1717：2 2 年全球年全球锡焊料锡焊料应用领

36、域应用领域 资料来源：SMM，国联证券研究所 资料来源：ITA，国联证券研究所 焊料 48%锡化工 16%马口铁 12%铅酸电池 7%锡铜合金 7%其他 10%50%35%65%16%20%12%12%16%7%7%7%8%7%11%3%8%11%5%0%20%40%60%80%100%全球中国国外焊料锡化工马口铁铅酸电池锡铜合金其他智能设备 33%家电 27%汽车电子 20%光伏焊带 11%其他 9%30%28%17%22%16%20%21%14%8%9%5%3%0%20%40%60%80%100%20222021消费电子计算机通讯设备汽车工业设备医疗及其他军事和航空请务必阅读报告末页的重要

37、声明 9 行业报告行业报告行业深度研究行业深度研究 图表图表 1818：费城半导体指数：费城半导体指数/美国美国 1 10 0 年国债收益率年国债收益率 图表图表 1919：中国台湾半导体电子指数：中国台湾半导体电子指数 资料来源：iFinD，国联证券研究所 资料来源：iFinD，国联证券研究所 图表图表 2020：全球半导体销售额及增速（亿美元，：全球半导体销售额及增速（亿美元，%）图表图表 2121：全国集成电路产量及增速（亿块，：全国集成电路产量及增速（亿块，%）资料来源：iFinD，国联证券研究所 资料来源：iFinD，国联证券研究所 图表图表 2222：2 2022022-2032E

38、2032E全球数据中心市场规模全球数据中心市场规模(亿美元）亿美元）图表图表 2323：20212021-2030E2030E 5G5G 基础设施市场规模（亿美元）基础设施市场规模（亿美元）资料来源：Precedence Research，国联证券研究所 资料来源：Precedence Research，国联证券研究所 0%1%2%3%4%5%6%0250030003500400045------092022-0120

39、22---09费城半导体指数(SOX)美国:10年国债收益率（右轴）02803203604004404---------09中国台湾电子指数:半导体-30%-20%-10%0%10%20%30%40%005006--0

40、-------09全球半导体销售金额（亿美元）同比增速（%，右轴）-40%-20%0%20%40%60%80%100%050002500300035--------

41、-10集成电路产量（亿块）同比增速（%，右轴）0040005000600070000050060070080090010002021 2022 2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E请务必阅读报告末页的重要声明 10 行业报告行业报告行业深度研究行业深度研究 全球半导体市场有望迎来复苏。全球半导体市场有望迎来复苏。2023 年 10 月，全球半导体市场实现销售金额466.2 亿美元，同比下降 0.7%，降幅连续 5 个月收窄。根据 WSTS 预测，2023 年全球半导体市场营收将同比下降 9.4%；同时，基于

42、 2023 年 Q2、Q3 半导体行业整体好于原预期，2024 年全球半导体市场将有望实现复苏，预计 2024 年半导体市场营收规模将增长 13.1%。全球新增光伏装机量快速增长推动光伏焊带用锡量增加全球新增光伏装机量快速增长推动光伏焊带用锡量增加。在能源转型的大背景下，创建绿色低碳的发展模式已成为全球的普遍共识。根据 TrendForce 预测，2023年全球光伏新增装机量将达到 414（中性）/464（乐观）GW，同比增长 60.1%/72.4%。光伏焊带是光伏组件的重要组成部分，应用于光伏电池片的串联或并联，发挥导电聚电的重要作用，以提升光伏组件的输出电压和功率。光伏焊带的基材为铜材，表

43、面涂层为锡合金。锡合金层的主要作用是让光伏焊带满足可焊性，并且将光伏焊带牢固地焊接在电池片的主栅线上，以起到电流导流作用。图表图表 2424：光伏焊带工作原理图示：光伏焊带工作原理图示 资料来源：宇邦新材招股说明书，国联证券研究所 以 1GW 光伏组件对应 550 吨光伏焊带、1 吨光伏焊带耗用锡合金 0.17 吨，且锡合金含锡量为 63%为测算依据，我们预计 2023-2025 年光伏焊带用锡量分别为 2.95/3.31/3.68 万吨，分别同比增加 1.25/0.37/0.37 万吨。图表图表 2525：全球光伏领域用锡量测算表：全球光伏领域用锡量测算表 单位：GW，万吨 2019A 20

44、20A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 新增光伏装机量 115 130 170 230 400 450 500 容配比 1.25:1 光伏组件产量 143.8 162.5 212.5 287.5 500.0 562.5 625.0 光伏焊带需求量 7.91 8.94 11.69 15.81 27.50 30.94 34.38 光伏焊带用锡量 0.85 0.96 1.25 1.69 2.95 3.31 3.68 资料来源：TrendForce，宇邦新材招股说明书，一种光伏焊带用锡铅基低熔点钎料合金及其制备方法（张敏,慕二龙,许桓瑞,等.），国联证券研究所 新能源汽车渗

45、透率提升，拉动汽车领域用锡量增长新能源汽车渗透率提升，拉动汽车领域用锡量增长。锡主要用于新能源汽车电器元件中的 PCB 电路板制作，新能源汽车用锡量高于传统燃油汽车。根据 ITA，纯电动汽车单车用锡量约为 1 kg，而传统燃油汽车的用锡量约为 0.5 kg，同时，我们假设插混电动汽车单车用锡量为 0.75 kg，介于纯电动与燃油汽车用锡量之间。我们预计2023-2025 年全球汽车领域用锡量分别为 5.26/5.55/5.90 万吨，分别同比增加0.57/0.30/0.34 万吨。请务必阅读报告末页的重要声明 11 行业报告行业报告行业深度研究行业深度研究 图表图表 2626：全球汽车领域用锡

46、量测算表：全球汽车领域用锡量测算表 单位：万辆、万吨 2019A 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 插混电动汽车 58 97 190 290 336 389 450 用锡量 0.04 0.07 0.14 0.22 0.25 0.29 0.34 纯电动汽车 150 200 460 730 948 1232 1600 用锡量 0.15 0.20 0.46 0.73 0.95 1.23 1.60 燃油汽车 8971 7465 7365 7482 8116 8062 7922 用锡量 4.49 3.73 3.68 3.74 4.06 4.03 3.96 汽车用锡量

47、合计 4.68 4.01 4.28 4.69 5.26 5.55 5.90 资料来源：IEA，marklines，ITA，iFinD，国联证券研究所 锡在化工领域的应用主要分为有机锡和无机锡，有机锡主要应用于 PVC，无机锡主要应用于电镀、玻璃喷涂等领域；锡化工需求与下游房地产行业关系较为密切。2023 年以来，房地产政策端持续放松，房地产基本面筑底回暖可期，有望促进锡化工领域需求修复。图表图表 2727：全国商品房销售面积：全国商品房销售面积/新开工面积新开工面积/竣工面积增速（竣工面积增速（%）资料来源：iFinD，国联证券研究所 图表图表 2828：全国：全国 P PVCVC 树脂产量及

48、增速（万吨，树脂产量及增速（万吨，%）图表图表 2929：全国镀锡板产量及增速（万吨，：全国镀锡板产量及增速（万吨，%）资料来源：iFinD，国联证券研究所 资料来源：iFinD，国联证券研究所-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%------------122

49、--082023-10商品房销售面积房屋新开工面积房屋竣工面积-10%-5%0%5%10%15%20%0400800024---------10PVC树脂产量（万吨）同比增速（%，右轴）-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0501001502002-052

50、--------09镀锡板产量（万吨）同比增速（%，右轴）请务必阅读报告末页的重要声明 12 行业报告行业报告行业深度研究行业深度研究 图表图表 3030：全球锡需求端测算：全球锡需求端测算 单位：万吨 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 焊料焊料 19.09 18.85 19.26 21.22 22.54 消费电子/计算机/通讯设备用锡 13.36 11.87 10.7

51、6 12.15 12.76 光伏焊带用锡 1.25 1.69 2.95 3.31 3.68 汽车用锡 4.28 4.69 5.26 5.55 5.90 其他焊料 0.19 0.59 0.30 0.20 0.20 锡化工锡化工 6.62 6.03 5.92 5.92 5.92 马口铁马口铁 4.67 4.52 4.44 4.44 4.44 铅酸电池铅酸电池 2.73 2.64 2.59 2.59 2.59 锡铜合金锡铜合金 2.73 2.64 2.59 2.59 2.59 其他其他 3.12 3.02 2.20 2.00 2.00 合计合计 38.95 37.69 37.00 38.76 40.

52、08 资料来源：IEA，marklines，ITA，TrendForce，宇邦新材招股说明书，SMM，WSTS，iFinD，国联证券研究所 2.2.2424 年供需缺口放大，锡价中枢有望抬升年供需缺口放大，锡价中枢有望抬升 2.12.1 供不应求供不应求或将延续或将延续，锡价重心上移可期锡价重心上移可期 我们预计 2023-2025 年全球锡供给量分别为 36.74/37.96/39.46 万吨，分别同比-1.30/+1.23/+1.50 万吨；全球锡需求量分别为 37.00/38.76/40.08 万吨，分别同比-0.69/+1.76/+1.32 万吨；供需缺口分别为-0.26/-0.80/

53、-0.62 万吨。2024 年，需求端在半导体、光伏、新能源汽车等多重催化下有望提升，而供给端因缅甸佤邦复产仍具不确定性以及全球新投产项目多处于产能爬坡期，预计供给增量有限，供需缺口扩大。图表图表 3131：2 2014014-2025E2025E 全球锡供给全球锡供给/需求量（万吨）需求量（万吨）资料来源：IEA，marklines，ITA，TrendForce，宇邦新材招股说明书，SMM，WSTS，Mysteel，iFinD，国联证券研究所-3.0-2.5-2.0-1.5-1.0-0.50.00.50554020002020

54、2120222023E2024E2025E供给量（万吨）需求量（万吨）供给-需求请务必阅读报告末页的重要声明 13 行业报告行业报告行业深度研究行业深度研究 2023 年初，美联储加息虽有所缓和，但全球经济恢复度较弱甚至衰退风险增加，国内消费修复不及预期，导致锡价冲高回落至上半年低点。进入 2023 年 Q2，在美元指数回落及流动性收紧放缓预期背景下，4 月主要产锡国公布限产计划，并于 5 月进一步确认禁矿政策，使得锡矿供应产生较大的收缩预期，锡价从底部震荡回升，沪锡价格突破 20 万元/吨并逐步企稳。2023 年 8 月中旬以来，缅甸佤邦出口至中国锡矿大幅减少，我们预期国内锡矿供应在年底将逐

55、渐偏紧，且下游消费需求在 8 月后温和复苏，两者对锡价提供部分支撑作用；而同期沪伦比值大幅提升，国内锡锭进口盈利窗口持续开启，进口锡锭补充至国内锡市供应，也限制锡价大幅上行空间，锡价总体横盘震荡。图表图表 3232：锡价格走势分析：锡价格走势分析 资料来源：iFinD，SMM，国联证券研究所 图表图表 3333：L LME/SHFEME/SHFE 锡库存（吨）锡库存（吨）资料来源：iFinD，国联证券研究所 00400050006000700080009000100---042019-07201

56、9---------10LMESHFE请务必阅读报告末页的重要声明 14 行业报告行业报告行业深度研究行业深度研究 2.22.2 锡矿成本曲线右移，锡价底部支撑较强锡矿成本曲线右移，锡价底部支撑较强 传统主产区矿山传统主产区矿山品位品位下降叠加能源成本上升，锡矿开采成本中枢逐步上移。下降叠加能源成本上升，锡矿开采成本中枢逐步上移。根据 ITA，2022 年全球锡矿完全成本的 90%/75%

57、/50%分位分别为 2.56/2.26/1.56 万美元/吨；ITA 预计 2027 年锡矿完全成本的 90%分位将上升至 3.38 万美元/吨，2030 年进一步上升至 6.85 万美元/吨。截至 2023/12/30，LME 锡现货价为 2.52 万美元/吨，接近锡矿完全成本 90%分位，有较强的成本支撑并具备一定安全边际。我们认为 2024 年在需求端多点开花而供给端增量有限，供给缺口扩大的格局下，锡价中枢有望抬升。图表图表 3434：2 2 全球锡矿现金全球锡矿现金/完全成本（美元完全成本（美元/吨吨）2010 2020 2022 2030 现金成本 50

58、 分位 7201 10728 11418 16625 75 分位 13353 16761 18534 23964 90 分位 19805 19539 23171 36290 完全成本 50 分位 10189 14338 15562 22158 75 分位 17305 19783 22634 31408 90 分位 23165 23500 25581 53974 现金成本（2022 年实际）50 分位 5329 9334 11418 21114 75 分位 9881 14582 18534 30434 90 分位 14655 16999 23171 46089 完全成本（2022 年实际）50

59、分位 7540 12474 15562 28141 75 分位 12806 17211 22634 39888 90 分位 17142 20445 25581 68547 美国通货膨胀指数 0.74 0.87 1.00 1.27 资料来源：ITA，Alphamin Resources，国联证券研究所 图表图表 3535：2 2027E027E 锡矿完全成本曲线（美元锡矿完全成本曲线（美元/吨吨）资料来源：ITA，Alphamin Resources，国联证券研究所 请务必阅读报告末页的重要声明 15 行业报告行业报告行业深度研究行业深度研究 3.3.投资建议投资建议：推荐推荐锡业股份和华锡有色

60、锡业股份和华锡有色 3.13.1 锡业股份锡业股份：锡锡产销量全球首位，全产业链优势突出产销量全球首位，全产业链优势突出 公司是全球最大的精炼锡生产企业及中国最大的原生铟生产企业。根据公司公告，2022 年，公司锡金属国内市场占有率为 47.78%，全球市场占有率为 22.54%。2022年公司精铟产量全球市占率达到 3.63%，国内市占率达到 10.94%。图表图表 3636：全球全球 T TOP10OP10 精炼锡生产企业精炼锡生产企业 2 2 年精炼锡产量（吨）年精炼锡产量（吨）资料来源：ITA，国联证券研究所 根据公司公告，公司第一大股东是云南锡业集团有限

61、责任公司，第二大股东是云南锡业集团（控股）有限责任公司，公司实际控制人为云南省国资委。从子公司盈利看，华联锌铟是公司最主要的盈利来源。2023 H1，华联锌铟实现营业收入 14.13 亿元，净利润 5.8 亿元，占上市公司净利润比例 78%，净利率 41%。2022 年 7 月，公司通过竞拍的方式取得华联锌铟 8.37%股权，持股比例从 82.15%增至 90.52%，提升了上市公司权益资源储量及归母净利润。图表图表 3737：锡业股份前十大股东（截至：锡业股份前十大股东（截至 2 2023023/0909/3030）股东名称股东名称 持股数量（亿股）持股数量（亿股）占总股本比例（占总股本比例

62、（%）云南锡业集团有限责任公司 5.43 32.97%云南锡业集团(控股)有限责任公司 1.78 10.81%香港中央结算有限公司 0.34 2.09%中信证券-华融瑞通股权投资管理有限公司-中信证券-长风单一资产管理计划 0.25 1.50%中国工商银行股份有限公司-华商新趋势优选灵活配置混合型证券投资基金 0.09 0.55%中国人寿保险股份有限公司-传统-普通保险产品-005L-CT001 沪 0.08 0.48%中国农业银行股份有限公司-中证 500 交易型开放式指数证券投资基金 0.07 0.45%林泗华 0.07 0.41%北京银行股份有限公司-景顺长城景颐双利债券型证券投资基金

63、0.07 0.40%北京久阳润泉资本管理中心(有限合伙)-润泉东方 2 期私募证券投资基金 0.06 0.38%合计 8.24 50.04%资料来源：iFinD，国联证券研究所 012345678阿鲁比斯（比利时）泰萨科（泰国）文托（玻利维亚）江西新南山（中国）广西华锡（中国）MSC（马来西亚）天马（印尼）云南乘风（中国）明苏（秘鲁）云南锡业（中国）202020212022请务必阅读报告末页的重要声明 16 行业报告行业报告行业深度研究行业深度研究 图表图表 3838：锡业股份营业收入及归母净利润情况锡业股份营业收入及归母净利润情况 图表图表 3939：华联锌铟营业收入、净利润及净利率情况华联

64、锌铟营业收入、净利润及净利率情况 资料来源：iFinD，国联证券研究所 资料来源：iFinD，国联证券研究所 截至 2022/12/31，公司保有资源量为矿石量 2.65 亿吨，锡/铜/铅/锌金属量分别为 66.7/119.36/9.69/383.71 万吨，银/铟分别为 2548/5082 吨。2022 年尚未备案的资源储量 4.8 万吨，其中锡/铜分别为 1.8/3.0 万吨。2022 年公司生产有色金属 34.19 万吨，其中，锡/铜/锌生产量分别为 7.67/12.58/13.64 万吨，铅/银/铟生产量分别为 3029/180/73 吨。公司生产所需的主要原料为锡精矿、铜精矿和锌精矿

65、，主要由公司下属矿山大屯锡矿、老厂分公司、卡房分公司及华联锌铟生产。2022 年公司锡精矿、铜精矿、锌精矿自给率分别为 31%、19%、69%。图表图表 4040：公司矿产资源储量：公司矿产资源储量情况（截至情况（截至 2 2022022/1212/3131）2022 年末 2021 年末 变化率 矿石量（亿吨）2.65 2.69-1.49%锡金属量（万吨）66.7 68.02-1.94%铜金属量（万吨）119.36 121.37-1.66%铅金属量（万吨）9.69 9.84-1.52%锌金属量（万吨）383.71 389.99-1.61%银（吨）2548 2558-0.39%铟（吨）5082

66、 5134-1.01%资料来源：公司公告，国联证券研究所 公司原主营业务为锡、铜、锌铟的采选冶和锡材、锡化工深加工生产等。2023 H1公司与公司控股股东的母公司云锡控股共同向云南锡业锡材有限公司（现已更名为：云南锡业新材料有限公司）增资扩股，新材料公司为公司参股子公司，其主营业务为锡的精深加工。增资后，云锡控股持有新材料公司 51%股权，上市公司持有新材料公司 49%股权，新材料公司不再纳入合并报表范围，上市公司的主营业务变更为锡、铜、锌铟等金属矿的采选冶。334.3 344.1 396.0 428.9 448.0 538.4 520.0 336.6 1.2 7.1 8.8 8.5 6.9

67、28.2 13.5 11.0 050030035040045050055020002223Q1-3营业收入（亿元）归母净利润（亿元）23.22 21.52 27.57 31.05 14.13 9.54 8.06 11.55 14.88 5.80 0%10%20%30%40%50%60%055200222023H1营业收入（亿元）净利润（亿元）请务必阅读报告末页的重要声明 17 行业报告行业报告行业深度研究行业深度研究 图表图表 4141：锡业股份公司业务布局锡业股份公司业务布局 资料来

68、源：公司公告，国联证券研究所 根据公司公告，截至 2023/06/30，公司（含参股公司）拥有锡冶炼产能 8 万吨/年、锡材产能 4.1 万吨/年、锡化工产能 2.69 万吨/年、阴极铜产能 12.5 万吨/年、锌冶炼产能 10 万吨/年，压铸锌合金 3 万吨/年，铟冶炼产能 60 吨/年。盈利预测盈利预测与投资建议与投资建议：锡锭：锡锭：我们预计公司 2023-2025 年锡锭销量分别为 7.90/8.0/8.1 万吨，其中，自产锡销量分别为 2.5/2.6/2.7 万吨；预计 2023-2025 年锡锭含税均价分别为21.3/23.0/24.0 万元/吨。我们预计 2023-2025 年公

69、司锡锭业务实现收入分别为148.69/162.83/172.04 亿元，毛利率分别为 11.21%/13.27%/14.46%。锌产品：锌产品：我们预计公司 2023-2025 年锌产品年销量为 12.46 万吨，预计 2023-2025 年锌含税均价分别为 2.15/2.1/2.2 万元/吨，预计 2023-2025 年公司锌产品实现收入分别为 26.05/25.43/26.64 亿元，毛利率分别为 47.35%/46.56%/48.06%。同时，公司铜产品、贸易等其他业务保持稳定运营；另外，公司锡材、锡化工产品营业收入相关数据为锡业股份原子公司云南锡业锡材有限公司（现已更名为云南锡业新材料

70、有限公司）及云南锡业锡化工材料有限责任公司 2023 年 1-4 月数据，自2023 年 5 月起，新材料公司及锡化工公司不再纳入锡业股份合并范围。请务必阅读报告末页的重要声明 18 行业报告行业报告行业深度研究行业深度研究 图表图表 4242：锡业股份锡业股份分业务分业务收入及成本收入及成本预测预测表表 20202020A A 20212021A A 20222022A A 20232023E E 20242024E E 20252025E E 锡锭锡锭 收入（亿元）46.31 89.58 99.20 148.69 162.83 172.04 成本（亿元）34.98 64.02 86.83

71、132.02 141.22 147.16 毛利率（%）24.46%28.53%12.48%11.21%13.27%14.46%铜产品铜产品 收入（亿元）54.35 71.56 78.46 78.46 78.46 78.46 成本（亿元）51.46 68.08 75.87 75.87 75.87 75.87 毛利率（%）5.33%4.86%3.30%3.30%3.30%3.30%锌产品锌产品 收入（亿元）18.33 24.28 29.67 26.05 25.43 26.64 成本（亿元）11.06 14.97 15.80 13.72 13.59 13.84 毛利率（%）39.67%38.33%4

72、6.75%47.35%46.56%48.06%锡材锡材 收入（亿元）36.48 56.71 57.17 17.38 成本（亿元）30.90 45.07 49.72 15.26 毛利率（%）15.28%20.53%13.04%12.21%锡化工锡化工 收入（亿元）11.40 18.59 23.83 6.88 成本（亿元）9.06 13.32 18.94 5.54 毛利率（%）20.51%28.33%20.55%19.50%贸易等其他业务贸易等其他业务 收入（亿元）281.08 277.73 231.64 208.59 208.59 208.59 成本（亿元）276.18 268.51 222.7

73、8 200.46 200.46 200.46 毛利率（%）1.74%3.32%3.82%3.90%3.90%3.90%合计合计 收入（亿元）447.95 538.44 519.98 486.05 475.31 485.72 同比增速（%）4.45%20.20%-3.43%-6.53%-2.21%2.19%成本（亿元）413.64 473.98 469.93 442.85 431.13 437.32 毛利率（%）7.66%11.97%9.63%8.89%9.30%9.97%资料来源：iFinD，国联证券研究所 我们预计公司 2023-2025 年营业收入分别为 486.05/475.31/485

74、.72 亿元，分别同比-6.53%/-2.21%/+2.19%；归母净利润分别为 16.78/19.40/23.26 亿元，分别同比增长 24.64%/15.59%/19.91%；EPS 分别为 1.02/1.18/1.41 元，参考可比公司估值，我们给予锡业股份 2024 年 15 倍 PE，目标价 17.68 元，首次覆盖，给予“买入买入”评级。请务必阅读报告末页的重要声明 19 行业报告行业报告行业深度研究行业深度研究 图表图表 4343：锡业股份盈利预测和财务指标：锡业股份盈利预测和财务指标 项目项目 年度年度 20202020A A 20212021A A 20222022A A 2

75、023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 营业收入（亿元）447.95 538.44 519.98 486.05 475.31 485.72 增长率（%）4.45%20.20%-3.43%-6.53%-2.21%2.19%归母净利润（亿元）6.90 28.17 13.46 16.78 19.40 23.26 增长率（%）-18.72%308.03%-52.21%24.64%15.59%19.91%每股收益 EPS（元）0.42 1.71 0.82 1.02 1.18 1.41 销售毛利率（%）7.66%11.97%9.63%8.89%9.30%9.97%销售净利率（%）1

76、.92%5.64%3.02%4.03%4.76%5.58%净资产收益率（ROE）5.45%18.15%8.21%9.42%9.96%10.84%市盈率（P/E）33.11 8.12 16.98 13.62 11.79 9.83 市净率（P/B）1.81 1.47 1.39 1.28 1.17 1.07 资料来源：iFinD，国联证券研究所 注：股价为 2024/1/15 收盘价 图表图表 4444：锡业股份锡业股份可比公司估值表可比公司估值表 证券简称证券简称 总市值总市值 （亿元）（亿元）归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）市盈率市盈率（P/EP/E）每股收益每股收益 EPSEPS（元）（元

77、）20222022A A 20232023E E 20242024E E 20252025E E TTMTTM 20232023E E 20242024E E 20252025E E 20222022A A 20232023E E 20242024E E 20252025E E 兴业银锡兴业银锡 175.64 1.74 9.67 17.55 21.52 36.07 18.16 10.01 8.16 0.09 0.53 0.96 1.17 华锡有色华锡有色 78.44 0.18 3.86 5.06 5.59 92.24 20.34 15.49 14.02 0.08 0.61 0.80 0.89

78、平均值 64.15 19.25 12.75 11.09 锡业股份锡业股份 228.60 13.46 16.78 19.40 23.26 20.85 13.62 11.79 9.83 0.82 1.02 1.18 1.41 资料来源：iFinD，国联证券研究所 注：可比公司盈利预测来自 iFinD 的一致预期，股价为 2024/1/15 收盘价 风险提示：风险提示：有色金属价格波动风险；产业政策变化风险；安全环保风险；供应链风险。请务必阅读报告末页的重要声明 20 行业报告行业报告行业深度研究行业深度研究 3.23.2 华锡有色华锡有色：资源资源禀赋禀赋核心优势，锡自给率优于同业核心优势，锡自给

79、率优于同业 公司前身为南宁化工，南宁化工以发行股份的方式向广西华锡集团股份有限公司购买广西华锡矿业有限公司 100%股权，华锡矿业 100%股权作价 22.65 亿元，发行价 6.34 元/股。同时公司募集配套资金 6 亿元用于铜坑矿区锡锌矿开发及补充流动资金等。2023 年 1 月 28 日，华锡矿业 100%股权完成资产过户及工商登记变更。公司配套融资的股份于 2023 年 4 月 28 日在中登公司办理完毕，发行价 14.93 元/股。重组完成后，公司总股本增至 6.33 亿股，上市公司主营业务变更为有色金属矿采选。华锡集团承诺华锡矿业 2023-2025 年扣非后归母净利润不低于 2.

80、80/2.85/2.90亿元。探矿权资产 2023-2028 年单体报表口径归母扣非净利润累计不低 4.31 亿元。根据重组报告书，探矿权资产将主要从 2025 年贡献业绩。图表图表 4545：探矿权资产组未来年度净利润预测（万元）探矿权资产组未来年度净利润预测（万元）矿业权矿业权名称名称 20222022年年 20232023年年 20242024年年 20252025年年 20262026年年 20272027年年 20282028年年 合计合计 广西南丹县大厂矿田铜坑矿（巴力-长坡锌矿）-730.81 3914.56 3714.73 3714.73 3714.73 15789.56 广西

81、南丹县大厂矿田铜坑矿（黑水沟-大树脚矿段）-3137.85 11857.87 11521.02 26516.74 广西南丹县大厂矿田翁罗-贯洞区锌铅矿 37.68 34.52 31.61 28.96 23.01-155.78 广西南丹县大厂矿田羊角尖区锌铜矿 232.62 213.07 193.44-639.13 合计合计 270.30 247.59 955.86 3943.52 6875.59 15572.60 15235.75 43101.21 资料来源：公司公告，国联证券研究所 截至 2023/06/30，公司第一大股东为华锡集团股份有限公司，实际控制人为广西国资委。华锡矿业为华锡集团股

82、份有限公司的全资子公司，共有 2 家分公司，4 家全资子公司，1 家控股股子公司。华锡矿业主要资产为铜坑矿业和高峰公司，持有铜坑矿业 100%股权，持有高峰公司 58.75%股权。图表图表 4646：华锡华锡矿业矿业直接持股的下属企业直接持股的下属企业情况情况 资料来源：公司公告，国联证券研究所 请务必阅读报告末页的重要声明 21 行业报告行业报告行业深度研究行业深度研究 采矿业务采矿业务 （1 1）高峰矿业）高峰矿业 高峰矿为地下开采，采矿证规模 33 万吨/年。高峰矿主要矿体为 1 号、100 号、100-1 号、100-2 号和 105 号矿体，其中 100 号、105 号矿体是世界罕见

83、的两个特富锡多金属矿体。截至 2021/04/30，高峰矿 105 号矿体保有资源储量为锡/锌/铅/锑13.12/54.32/17.41/15.76 万吨、银 717 吨；锡平均品位为 1.48%。根据采矿权评估报告，正常生产状况下，该矿山主要金属产量为：锡 3305.08 吨，锑 4714 吨，铅 5472.47 吨，锌 20431.9 吨，硫精矿 46200 吨。图表图表 4747：高峰公司采矿许可证范围内的保有资源储量高峰公司采矿许可证范围内的保有资源储量 矿段矿段 资源储资源储量类型量类型 矿石量矿石量 （万吨）（万吨）平均品位（平均品位（%）AgAg（g/tg/t）金属量（吨）金属量

84、（吨）银银 锡锡 锌锌 铅铅 银银 银银 锡锡 锌锌 铅铅 锑锑 105号矿体 探明 5.82 234.88 0.94 9.07 7.95 7.41 13.67 549 5278 4625 4310 控制 195.62 103.32 1.28 12.35 2.67 2.39 202.11 25071 241596 52228 46836 推断 682.68 73.47 1.55 5.81 1.72 1.56 501.59 105564 396358 117291 106467 合计 884.12 81.14 1.48 6.87 1.86 1.68 717.37 131184 543232 17

85、4144 157613 1 号矿体 推断 52.18 0.78 1.53 1.14 0.58 4093 7990 5927 3015 合计 936.3 资料来源：公司公告，国联证券研究所 注：数据截至 2021/04/30 图表图表 4848：105105 号矿体保有资源储量表（伴生矿产）号矿体保有资源储量表（伴生矿产）资源储资源储量类型量类型 矿石量矿石量 （万吨）（万吨）平均品位（平均品位（%）GaGa、AgAg（g/tg/t）金属量（吨）金属量（吨）铟铟 镉镉 镓镓 硫硫 砷砷 铟铟 镉镉 镓镓 硫硫 砷砷 推断 884.12 0.02 0.12 41.25 29.66 0.18 176

86、8 10609 365 2622300 15914 资料来源：公司公告，国联证券研究所（2 2）铜坑矿铜坑矿 铜坑矿为地下开采，采矿证规模 237.6 万吨/年，随着矿山资源接近枯竭，实际开采能力约 150 万吨/年。铜坑矿包括铜坑锡矿区、长坡锡铅锌矿区和砂锡矿区等 3个矿区，主要开采对象为细脉带、91 号、92 号三大矿体。截至 2020 年 9 月 30 日，铜坑矿采矿证和探矿证范围内保有资源储量（不含共生矿及伴生矿）：锡 8.19 万吨，锌 205.59 万吨。根据采矿权评估报告，正常生产状况下，该矿山主要金属产量：锡 4557.4 吨，锑 2584.12 吨，锌 21904.68 吨，

87、硫精矿 56250 吨。请务必阅读报告末页的重要声明 22 行业报告行业报告行业深度研究行业深度研究 图表图表 4949：铜坑矿采矿证和探矿证范围内保有资源储量铜坑矿采矿证和探矿证范围内保有资源储量 范围范围 矿体号矿体号 资源储量资源储量类型类型 矿石量（矿石量（万吨万吨）金属量金属量（吨）（吨）锡锡 锌锌 采矿许可证+探矿权范围内 砂锡矿+原生锡矿+锌矿 探明 1513.35 59358 118889 控制 2455.48 3391 950535 推断 3335.31 19124 986501 合计合计 7304.14 81873 2055925 资料来源：公司公告，国联证券研究所 注：数

88、据截至 2020/09/30；不含共生矿及伴生矿 选矿业务选矿业务 主要由车河选厂、巴里选厂和砂坪选厂组成。车河选厂对铜坑矿采掘的矿石进行选矿，选矿能力为 180 万吨/年；巴里选厂对高峰矿采掘的矿石进行选矿，选矿能力为 36.30 万吨/年；砂坪选厂目前对外出租。2021 年因为铜坑矿发生事故，车河选厂产量下滑。图表图表 5050：华锡有色选矿单位选矿折合金属量情况：华锡有色选矿单位选矿折合金属量情况 选矿选矿单位单位 精矿折合金精矿折合金属量属量（吨）（吨）20192019 年度年度 20202020 年度年度 20212021 年度年度 20222022年年1 1-6 6月月 车河选厂

89、锡 4860.60 4837.46 2563.52 781.71 锌 17501.47 18538.08 10198.21 3118.88 锑 946.17 1257.95 572.81 182.21 铅 1190.09 1664.21 789.77 249.05 巴里选厂 锡 3056.16 3314.94 3983.29 898.76 锌 29152.99 28478.12 25703.34 6029.98 锑 6350.39 6196.35 5968.79 1501.28 铅 7411.29 7403.42 7065.38 1749.09 资料来源：公司公告，国联证券研究所 业务模式业务

90、模式 公司生产锡、锌、铅锑精矿，主要用于冶炼厂生产锡、锌、铅、锑锭等产品，公司通过委托加工模式生产的锡、锌锭，因此公司锡锭和锌锭产量高于选厂生产的金属量。2021 年公司自产锌金属 16966.58 吨、锌金属产量 20531.44 吨，自给率 83%。2021 年公司自产锡金属 5711.08 吨、锡金属产量 7733.3 吨，自给率 74%。盈利预测盈利预测与投资建议与投资建议：我们预计公司 2023-2025 年营业收入分别为 25.43/26.50/27.18 亿元，分别同比增长 331.64%/4.22%/2.58%；归母净利润分别为 4.22/5.76/6.17 亿元，分别同比增长

91、 2227.4%/36.64%/7.07%；EPS 分别为 0.67/0.91/0.98 元。请务必阅读报告末页的重要声明 23 行业报告行业报告行业深度研究行业深度研究 图表图表 5151：华锡有色华锡有色分业务分业务收入及成本收入及成本预测预测表表 2023H12023H1 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 锡锭锡锭 销量（吨）2458 4916 5000 5100 销售单价（万元/吨）18.68 18.63 19.33 19.77 收入（亿元）4.59 9.16 9.67 10.08 单位成本（万元/吨）9.14 9.14 9.14 9.14 成本（亿元）

92、2.25 4.49 4.57 4.66 毛利率（%）51.08%50.96%52.74%53.79%锌锭锌锭 销量（吨）11036 22072 23000 23000 销售单价（万元/吨）1.93 1.89 1.87 1.96 收入（亿元）2.13 4.18 4.31 4.52 单位成本（万元/吨）1.68 1.68 1.68 1.68 成本（亿元）1.86 3.72 3.88 3.88 毛利率（%）12.52%10.96%10.11%14.19%锡精矿锡精矿 销量（吨）453 906 1050 1050 销售单价（万元/吨）11.94 12.01 12.46 12.74 收入（亿元）0.54

93、 1.09 1.31 1.34 单位成本（万元/吨）6.42 6.42 6.42 6.42 成本（亿元）0.29 0.58 0.67 0.67 毛利率（%）46.25%46.54%48.48%49.63%铅锑精矿铅锑精矿 销量（吨）6734 13469 14000 14000 销售单价（万元/吨）3.63 3.63 3.63 3.63 收入（亿元）2.45 4.89 5.08 5.08 单位成本（万元/吨）0.86 0.86 0.86 0.86 成本（亿元）0.58 1.16 1.21 1.21 毛利率（%）76.27%76.27%76.27%76.27%锌精矿锌精矿 销量（吨）2404 48

94、08 5000 5000 销售单价（万元/吨）1.36 1.33 1.31 1.38 收入（亿元）0.33 0.64 0.66 0.69 单位成本（万元/吨）0.71 0.71 0.71 0.71 成本（亿元）0.17 0.34 0.36 0.36 毛利率（%）47.38%46.22%45.71%48.18%商贸、监理等其他业务商贸、监理等其他业务 收入（亿元）2.74 5.47 5.47 5.47 成本（亿元）2.21 4.55 4.55 4.55 毛利率（%）19.16%16.89%16.89%16.89%合计合计 营业收入（亿元）12.77 25.43 26.50 27.18 营业成本（

95、亿元）7.36 14.84 15.23 15.32 毛利率（%）42.34%41.62%42.53%43.64%资料来源：公司公告，国联证券研究所 请务必阅读报告末页的重要声明 24 行业报告行业报告行业深度研究行业深度研究 图表图表 5252：华锡有色盈利预测和财务指标华锡有色盈利预测和财务指标 项目项目 年度年度 20202020A A 20212021A A 20222022A A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 营业收入（亿元）9.03 3.94 5.89 25.43 26.50 27.18 增长率（%）35.07%-56.34%49.41%331.6

96、4%4.22%2.58%归母净利润（亿元）0.32 0.54 0.18 4.22 5.76 6.17 增长率（%）399.15%65.46%-66.26%2227.4%36.64%7.07%每股收益 EPS（元）0.05 0.08 0.03 0.67 0.91 0.98 销售毛利率（%）7.67%19.62%9.21%41.62%42.53%43.64%销售净利率（%）3.60%13.62%3.08%22.12%24.03%25.09%净资产收益率（ROE）7.62%16.80%1.07%8.47%10.37%10.00%市盈率（P/E）230.52 139.32 412.87 18.59 1

97、3.61 12.71 市净率（P/B）17.56 23.41 4.42 1.57 1.41 1.27 资料来源：iFinD，国联证券研究所 注：公司 2023 年完成重组，2020-2022 年数据不具备参考性；股价为 2024/1/15 收盘价 参考可比公司估值，我们给予华锡有色 2024 年 15 倍 PE，目标价 13.67 元，首次覆盖，给予“增持增持”评级。图表图表 5353：华锡有色华锡有色可比公司估值表可比公司估值表 证券简称证券简称 总市值总市值 （亿元）（亿元）归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）市盈率市盈率（P/EP/E）每股收益每股收益 EPSEPS（元）（元）20222

98、022A A 20232023E E 20242024E E 20252025E E TTMTTM 20232023E E 20242024E E 20252025E E 20222022A A 20232023E E 20242024E E 20252025E E 锡业股份锡业股份 228.60 13.46 16.76 21.35 24.74 20.85 13.64 10.71 9.24 0.82 1.02 1.30 1.50 兴业银锡兴业银锡 175.64 1.74 9.67 17.55 21.52 36.07 18.16 10.01 8.16 0.09 0.53 0.96 1.17 平均

99、值 28.46 15.90 10.36 8.70 华锡有色华锡有色 78.44 0.18 4.22 5.76 6.17 92.24 18.59 13.61 12.71 0.03 0.67 0.91 0.98 资料来源：iFinD，国联证券研究所 注：可比公司盈利预测来自 iFinD 的一致预期，股价为 2024/1/15 收盘价 风险提示：风险提示：有色金属产品价格波动风险；矿产资源开发存在不确定性风险；生产辅料及能源价格波动风险。请务必阅读报告末页的重要声明 25 行业报告行业报告行业深度研究行业深度研究 4.4.风险提示风险提示 宏观经济环境风险：宏观经济环境风险：当前宏观环境存在较多不确

100、定性，货币政策、地缘政治、能源危机、贸易保护等因素交织，全球经济增速承压，流动性风险概率增加，对企业的生产经营、市场运营、财务管理带来一定的不确定性。产业政策变化风险：产业政策变化风险：公司所属有色金属行业受国家相关产业政策、宏观经济调控政策、货币政策、财政政策、贸易政策等相关政策影响较大。若未来产业政策或行业标准等进行调整或更改，将会对相关业务产生一定影响。矿产资源矿产资源开发开发进度进度不及预期不及预期：有色金属采选业务对矿石资源有较强的依赖，矿石资源的储量、品位及可采量直接关系到企业的生存和发展。若由于不可预见的地质变化等原因，未来矿石资源实际储量、品位及可采量低于预期水平，或者因开采过

101、程中的技术问题和自然灾害等原因导致矿产开采不具备经济可行性，均可能对相关公司业绩造成不利影响。安全环保风险：安全环保风险：随着国家产业升级和深化改革步伐的深入，国家对资源密集型行业安全环保要求日趋严格，相关环境、安全及能耗管控政策对企业生产经营将会产生影响。请务必阅读报告末页的重要声明 26 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。评级说明评级说明 投资建议

102、的评级标准 评级 说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以柯斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表指数涨幅 20%以上 增持 相对

103、同期相关证券市场代表指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表指数跌幅 10%以上 行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表指数跌幅 10%以上 一般声明一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属国联证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“国联证券”）。未经国联证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本

104、报告中使用的商标、服务标识及标记均为国联证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的，仅供我们的客户使用，国联证券不因收件人收到本报告而视其为国联证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但国联证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或

105、者使用本报告所造成的一切后果，国联证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，国联证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。国联证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。国联证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。国联证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的

106、投资决策。特别声明特别声明 在法律许可的情况下，国联证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到国联证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。版权声明版权声明 未经国联证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、转载、刊登和引用。否则由此造成的一切不良后果及法律责任有私自翻版、复制、转载、刊登和引用者承担。联系我们联系我们 北京：北京：北京市东城区安定门外大街 208 号中粮置地广场 A 塔 4 楼 上海：上海：上海市浦东新区世纪大道 1198 号世纪汇二座 25 楼 无锡：无锡：江苏省无锡市金融一街 8 号国联金融大厦 12 楼 深圳：深圳：广东省深圳市福田区益田路 6009 号新世界中心大厦 45 楼 电话：