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1、公 司 研 究 2024.03.15 1 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 锡 业 股 份（000960）公 司 深 度 报 告 行业供需趋紧有望延续，锡业龙头静待东风 分析师 李鲁靖 登记编号：S02 联系人 武湛铠 推 荐(维 持)公 司 信 息 行业 其他小金属 最新收盘价(人民币/元)14.66 总市值(亿)(元)241.27 52 周最高/最低价(元)17.37/11.02 历 史 表 现 数据来源：Wind，方正证券研究所 相 关 研 究 锡业股份(000960)：需求向上可期，锡铟龙头迎红利2023.08.25 锡业股份：2022

2、年业绩承压，锡铟龙头有望迎来估值修复2023.04.04 全球锡业龙头，多金属品类纵向一体化布局全球锡业龙头，多金属品类纵向一体化布局 公司是拥有百年传承历史的全球锡行业龙头，改制成立于 1998 年 11 月，前身可追溯至清光绪年间创办的个旧厂务招商局。经过 140 年的积淀和上市 20 余年的高速发展，公司目前已形成锡、铜、锌、铟等金属矿的勘探、开采、选矿、冶炼及锡材、锡化工有色金属深加工的产业格局，拥有锡行业内丰富的资源、最完整的产业链及齐全的产品门类，是国内最大的锡生产加工基地，自2005 年以来公司锡产销量位居全球第一。2022 年公司锡金属市场国内锡市场占有率 47.78%，全球锡

3、市场占有率 22.54%。公司业绩随金属价格变化呈现周期性波动，后续盈利能力有望随锡价上涨公司业绩随金属价格变化呈现周期性波动，后续盈利能力有望随锡价上涨提升提升 营收端，2019-2021 年公司营业收入稳步增长（CAGR=12.05%）,2022 年营收小幅下滑 3.43%，我们认为主要系供应链业务规模压缩所致。2023 年前三季度公司实现营收 336.58 亿元，同比下降 20.18%，系主要产品金属价格同比下滑及供应链业务持续收缩影响所致；盈利端，受益于锡价上涨，公司 2021 年实现归母净利润同比增长 308.3%，2022 年以来受主要产品金属价格波动影响，公司归母净利润出现下滑。

4、我们认为，中长期看锡价中枢在锡行业供应弹性偏低及需求向好的共振之下或将进一步上移，公司盈利能力有望伴随未来锡价上行趋势迎来快速修复，看好公司后续业绩表现。供需趋紧格局难改，锡价中枢有望上移供需趋紧格局难改，锡价中枢有望上移 供应端，伴随传统锡产区资源品位下降所带来的开采成本中枢上移趋势，叠加行业资本开支不足导致长期供应增量有限，未来锡供给端弹性预计仍然偏低，我们认为全球锡矿供应量将维持低速增长；需求端，新能源领域需求维持高景气，静待传统消费电子领域需求复苏，2024 年锡金属需求预期有望边际改善。我们预计，2023-2025 年锡行业供应缺口分别为-0.49、-1.43、-1.80 万吨，供需

5、缺口持续扩大下锡价中枢有望上移。盈利预测盈利预测：我们认为，锡价中枢有望在锡供给端弹性偏低、需求端有望迎来边际改善的背景下进一步上移，公司作为锡行业龙头，有望充分受益于锡金属价格的上涨，业绩有望迎来新一轮成长期。预测公司 2023-2025 年分别实现营业收入 469.57/488.04/507.18 亿元，归母净利润 14.95/19.01/23.51 亿元，对应 EPS 为 0.91/1.16/1.43 元/股，对应 PE 为 16.14/12.69/10.26x。风险提示风险提示：产业政策变化风险；市场价格波动风险；供应链风险；安全环保风险。方 正 证 券 研 究 所 证 券 研 究 报

6、 告-22%-13%-4%5%14%23/3/1523/6/1423/9/1323/12/1324/3/13锡业股份沪深300锡业股份(000960)公司深度报告 2 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 盈 利 预 测（人民币）单位/百万 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入 51998 46957 48804 50718(+/-)%-3.43-9.70 3.93 3.92 归母净利润 1346 1495 1901 2351(+/-)%-52.21 11.04 27.16 23.68 EPS(元)0.82 0.91 1.16 1.43 ROE(%)

7、8.21 8.17 9.35 10.30 PE 17.24 16.14 12.69 10.26 PB 1.42 1.32 1.19 1.06 数据来源：Wind，方正证券研究所 注：EPS 预测值按照最新股本摊薄 HVgVzWcZnVeVIUlZ8VmVbRaObRsQnNpNrNfQnNsReRnPmM6MrQqQwMqRoRMYoNmR锡业股份(000960)公司深度报告 3 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 正文目录 1 全球锡业龙头，多金属品类纵向一体化布局.5 2 公司业绩随金属价格变化呈现周期性波动，后续盈利能力有望随锡价上涨提升.8 3 锡行业：供应趋紧

8、趋势延续，下游需求长期向好.11 3.1 供给端：资源稀缺且集中，短期难有供应增量.11 3.2 需求端：半导体行业有望迎来复苏，新能源领域成为拉动需求增长的重要“引擎”.15 3.3 供需平衡：供需趋紧格局难改，锡价中枢有望上移.16 4 盈利预测.17 5 风险提示.19 5.1 产业政策变化风险.19 5.2 市场价格波动风险.19 5.3 供应链风险.19 5.4 安全环保风险.19 锡业股份(000960)公司深度报告 4 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表目录 图表 1:公司发展历程.5 图表 2:公司股权结构.6 图表 3:公司现已形成由勘探至精深加

9、工的一体化业务布局模式.6 图表 5:公司（含参股公司）主要产品产能情况统计.8 图表 6:新材料公司增资扩股后股权结构图.8 图表 7:2019-2023Q3 公司营业收入（单位：亿元）.9 图表 8:2019-2023Q3 公司归母净利润（单位：亿元）.9 图表 9:2023H1 公司营收结构拆分.9 图表 10:2023H1 公司毛利结构拆分.9 图表 11:2019-2023Q3 毛利率和净利率情况.10 图表 12:2019-2023H1 分业务毛利率情况.10 图表 13:2019-2023Q3 三项费用占比情况（单位：亿元）.10 图表 14:2019-2023Q3 研发费用占比

10、情况（单位：亿元）.10 图表 15:公司预收款+合同负债情况（单位：亿元）.11 图表 16:公司资产负债率情况（单位：%）.11 图表 17:2000 年以来全球锡矿储量呈整体收缩态势（单位：吨）.12 图表 18:2022 年全球锡矿储量分布.12 图表 19:近十年来全球锡矿年产量稳定在 30 万吨附近，静态储采比有所下降（单位：万吨）.12 图表 20:2022 年全球锑矿产量分布.12 图表 21:2022 年全球部分关键矿产资源静态储采比.13 图表 22:2022 年中国部分关键矿产资源静态储采比.13 图表 23:2016 年以来全球精炼锡产量 yoy 与锡矿产量 yoy 基

11、本保持同步变动.13 图表 24:2022 年全球 TOP10 精炼锡生产企业（单位：吨）.14 图表 25:ITA 预计 2021-2024 年全球新增锡矿项目情况.14 图表 26:2022 年全球锡需求结构.15 图表 27:2022 年中国锡需求结构.15 图表 28:LME 锡价与费城半导体指数呈现较高相关度.16 图表 29:光伏焊带工作原理示意图.16 图表 30:2022-2025 全球锡供需平衡表.17 图表 31:公司分产品营收预测情况（单位：百万元）.18 图表 32:可比公司 PE 预测情况（2024 年 3 月 7 日一致预期）.19 锡业股份(000960)公司深度

12、报告 5 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 1 1 全球锡业龙头，多金属品类纵向一体化布局全球锡业龙头，多金属品类纵向一体化布局 锡业股份锡业股份是拥有百年传承历史的全球锡行业龙头。是拥有百年传承历史的全球锡行业龙头。公司改制成立于1998年11月，前身可追溯至清光绪年间（1883 年）创办的个旧厂务招商局。公司于 2000 年在深交所挂牌上市，自 2005 年以来公司锡产销量位居全球第一。经过 140 年的积淀和上市 20 余年的高速发展，公司目前已形成锡、铜、锌、铟等金属矿的勘探、锡、铜、锌、铟等金属矿的勘探、开采、选矿、冶炼及锡材、锡化工有色金属深加工的产业格局

13、开采、选矿、冶炼及锡材、锡化工有色金属深加工的产业格局，拥有锡行业内丰富的资源、最完整的产业链及齐全的产品门类，是国内是国内最大的锡生产加工基地最大的锡生产加工基地。根据国际锡业协会根据国际锡业协会（I ITATA）统计，公司位列统计，公司位列 20222022 年年全球全球十大十大精锡生产商中第一位。精锡生产商中第一位。图表1:公司发展历程 资料来源：公司官网，公司公告，方正证券研究所 公司控股股东为公司控股股东为云南云南锡业集团，实际控制人为云南省国资委。锡业集团，实际控制人为云南省国资委。截至 2023 年三季度末，公司实际控制人为云南省国资委，控股股东为云南锡业集团，持有公司32.97

14、%股权，控股股东及其母公司云南锡业集团（控股）直接+间接持有公司 43.78%股权。我们认为，公司背靠云南省国资委，有望充分发挥国资控股的资源赋能优公司背靠云南省国资委，有望充分发挥国资控股的资源赋能优势，同时高股权集中度有利于公司经营管理效率的提升。势，同时高股权集中度有利于公司经营管理效率的提升。锡业股份(000960)公司深度报告 6 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表2:公司股权结构 资料来源：Wind，公司公告，方正证券研究所 公司业务公司业务覆盖覆盖锡全产业链，锡全产业链，同时对铜、锌、铟等有色金属进行纵向一体化布局。同时对铜、锌、铟等有色金属进行纵向

15、一体化布局。公司主营业务为锡、铜、锌、铟等金属矿的勘探、开采、选矿和冶炼，并通过参股云南锡业新材料（原名云南锡业锡材）涉足锡精深加工业务，主要产品包括锡锭、阴极铜、锌锭、压铸锌合金、铟锭、锡材和锡化工产品等。图表3:公司现已形成由勘探至精深加工的一体化业务布局模式 资料来源：公司公告，方正证券研究所 注：上图所列产品为公司主要产品，不含采选冶炼副产品 原料端，原料端，公司锡、铜、锌等矿产资源储量丰富，公司锡、铜、锌等矿产资源储量丰富，自有矿山包括大屯锡矿、老自有矿山包括大屯锡矿、老厂分厂分公司、卡房分公司公司、卡房分公司和和华联锌铟华联锌铟。公司保有资源主要集中分布在个旧矿区和文山都龙矿区，其

16、中个旧地区是中国锡资源最集中的地区之一，素有世界“锡都”的美誉。公司生产所需的主要原料为锡精矿、铜精矿和锌精矿，主要由公司下属矿山大屯锡矿、老厂分公司、卡房分公司及华联锌铟（都龙矿区）生产。其中大屯锡矿年原矿生产能力 200 万吨以上，年选矿能力超 300 万吨，而华联锌铟铜街-曼家寨矿段拥有 360 万吨/年的采矿能力。锡业股份(000960)公司深度报告 7 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 公司锡和铟资源储量均位居全球第一，铜、锌资源规模较大公司锡和铟资源储量均位居全球第一，铜、锌资源规模较大。截至 2022 年末，公司锡金属储量 66.7 万吨（根据 USGS

17、 公布的 2022 年全球锡资源储量 460 万吨测算，公司锡储量全球占比 14.5%）、铟金属储量 5082 吨、铜金属储量 119.36 万吨、锌金属储量 383.71 万吨。同时，公司立足现有矿山区域，通过不断加强地质找矿，探获新增资源储量（2019 年以来每年均有新增有色金属资源量），坚持对存量资源的合理开发、有序利用，不断提升现有矿山的服务年限。我们认为，公公司丰富的矿山资源为冶炼原料供应提供保障，后续冶炼成本有望伴随原料自给率司丰富的矿山资源为冶炼原料供应提供保障，后续冶炼成本有望伴随原料自给率的提升呈现下降趋势。的提升呈现下降趋势。公司锡产品原料来源渠道丰富，并拥有锡行业内唯一特

18、许的进料加工复出口政策。公司锡产品原料来源渠道丰富，并拥有锡行业内唯一特许的进料加工复出口政策。公司将充分利用政策优势有效补充锡原料来源以应对锡原料供给偏紧的情况。此外，公司还将通过发挥行业龙头信誉及影响力优势，不断巩固拓展原料采购渠道，保障公司冶炼原料供应。冶炼冶炼端端，公司公司积极积极布局多金属产品产能，布局多金属产品产能，锡、锌、铜冶炼产能利用率处于高位水锡、锌、铜冶炼产能利用率处于高位水平平。目前公司（含参股公司）拥有锡冶炼产能 8 万吨/年、阴极铜产能 12.5 万吨/年、锌冶炼产能 10 万吨/年，压铸锌合金 3 万吨/年，铟冶炼产能 60 吨/年，主要参股公司新材料公司拥有锡材产

19、能 4.1 万吨/年、锡化工产能 2.69 万吨/年。公司采用“以销定产、以产促销、产销结合”的经营模式指导生产。公司保障自给原料供应，2022 年锡精矿、铜精矿、锌精矿自给率分别达 31%、19%、69%，同时公司积极拓展锡铜锌原料市场，实现锡冶炼产能利用率 92.6%及铜、锌冶炼满负荷生产。图表4:2019-2022 年公司相关矿产资源储量变化情况统计 矿产资源储量 2019 2020 2021 2022 矿石量（亿吨）2.68 2.65 2.69 2.65 锡金属量（万吨）70.01 66.85 68.02 66.7 铜金属量（万吨）123.92 124.71 121.37 119.36

20、 铅金属量（万吨）9.89 9.87 9.84 9.69 锌金属量（万吨）399.67 389.89 389.99 383.71 三氧化钨量（万吨）8.51 8.47 8.01-银（吨）2974 2946 2558 2548 铟（吨）5987 5877 5134 5082 新增有色金属资源量（万吨）11.54（锡 2.75+铜8.71+钨 0.07）8.85（锡 2.1+铜 6.66+钨0.09）9.82（锡 3.44+铜 6.22+钨0.16）4.8（锡 1.8+铜3.0）资料来源：公司公告，方正证券研究所 锡业股份(000960)公司深度报告 8 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与

21、 免 责 条 款 图表5:公司（含参股公司）主要产品产能情况统计 产品产品 产能产能 锡锭 8 万吨 锡材（参股公司）4.1 万吨 锡化工（参股公司）2.69 万吨 阴极铜 12.5 万吨 锌锭 10 万吨 铟锭 60 吨 压铸锌合金 3 万吨 资料来源：公司公告，方正证券研究所 销售端，销售端，20052005 年以来公司锡产销量位居全球第一，年以来公司锡产销量位居全球第一，同时同时是是国内国内最大的原生铟生产最大的原生铟生产基地基地。锡产品方面，2022 年公司锡金属市场国内锡市场占有率 47.78%，全球锡市场占有率 22.54%。根据 ITA 统计，公司位列 2022 年十大精锡生产商

22、中第一位，2023 年上半年该行业地位未发生变化。铟产品方面，公司铟资源生产基地都龙矿区拥有丰富的铟资源储量，铟资源储量全球第一，是全国最大的原生铟生产基地，2022 年公司精铟产量全球市占率达到 3.63%，国内市占率达到 10.94%，其中原生铟全球市占率约 8.14%，国内市占率约 16.52%。深加工板块从公司体内剥离，有色金属原材料战略单元的定位未来将更加清晰。深加工板块从公司体内剥离，有色金属原材料战略单元的定位未来将更加清晰。为强化深加工板块的资源要素配置，不断提升锡深加工板块的核心竞争力和盈利能力，公司于 2023 年 4 月与控股股东的母公司云锡控股公司共同对锡材公司（现更名

23、为新材料公司）增资扩股，增资完成后，云锡控股公司持有新材料公司 51%股权，锡业股份持有新材料公司 49%股权，云锡控股公司成为新材料公司的控股股东，自 2023 年 5 月起，新材料公司及锡化工公司不再纳入公司合并报表。图表6:新材料公司增资扩股后股权结构图 资料来源：公司公告，Wind，方正证券研究所 2 2 公司业绩随金属价格变化呈现周期性波动，后续盈利能力有望随锡公司业绩随金属价格变化呈现周期性波动，后续盈利能力有望随锡价上涨提升价上涨提升 2 2 年年公司公司营业收入营业收入稳步稳步增长增长，2 2022022 年以来受金属价格波动影响年以来受金属价格波

24、动影响经营经营业绩业绩有所下滑。有所下滑。营收端，2019-2021 年公司营业收入稳步增长（CAGR=12.05%）,2022锡业股份(000960)公司深度报告 9 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 年营收小幅下滑 3.43%，我们认为主要系供应链业务规模压缩所致。2023 年前三季度公司实现营收 336.58 亿元，同比下降 20.18%，系主要产品金属价格同比下滑及供应链业务持续收缩影响所致；盈利端，受益于锡价上涨，公司 2021 年实现归母净利润同比增长 308.3%，2022 年以来受主要产品金属价格波动影响，公司归母净利润出现下滑。我们认为，中长期看锡价

25、中枢在锡行业供应弹性偏低及中长期看锡价中枢在锡行业供应弹性偏低及需求向好的共振之下或将进一步上移，公司盈利能力有望伴随未来锡价上行趋势需求向好的共振之下或将进一步上移，公司盈利能力有望伴随未来锡价上行趋势迎来快速修复，看好公司后续业绩表现。迎来快速修复，看好公司后续业绩表现。图表7:2019-2023Q3 公司营业收入（单位：亿元）图表8:2019-2023Q3 公司归母净利润（单位：亿元）资料来源：Wind，方正证券研究所 资料来源：Wind，方正证券研究所 分分业务业务看，看，供应链业务（锡锭供应链业务（锡锭+铜产品铜产品+其他产品）及锡产品业务为公司主要收入其他产品）及锡产品业务为公司主

26、要收入来源，其中锡产品业务贡献主要毛利。来源，其中锡产品业务贡献主要毛利。收入结构方面，2023 年上半年，公司供应链业务营收占比 39.84%，锡产品业务（锡锭+锡材+锡化工）占比 32.27%，铜产品业务占比 16.4%，锌产品业务占比 5.64%；毛利结构方面，2023 年上半年锡产品业务贡献毛利 7.26 亿元，毛利占比 41.94%，锌产品业务贡献毛利 4.35 亿元，毛利占比 25.12%，铜产品业务贡献毛利 0.88 亿元，毛利占比 5.11%。图表9:2023H1 公司营收结构拆分 图表10:2023H1 公司毛利结构拆分 资料来源：公司公告，方正证券研究所 注：锡材、锡化工产

27、品营业收入及成本相关数据为锡业股份原子公司云南锡业锡材有限公司（现已更名为：云南锡业新材料有限公司）及云南锡业锡化工材料有限责任公司 2023 年 1-4 月数据，自 2023 年5 月起，新材料公司及锡化工公司不再纳入锡业股份合并范围 资料来源：公司公告，Wind，方正证券研究所 428.87 447.95 538.44 519.98 336.58-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%00500600营业收入同比YoY8.49 6.90 28.17 13.46 10.95-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%

28、350%051015202530归母净利润同比YoY22%8%3%16%6%2%23%15%6%锡锭锡材锡化工铜产品锌产品供应链业务锡锭供应链业务铜产品供应链业务其他产品其他22%12%8%5%25%2%26%锡锭锡材锡化工铜产品锌产品供应链业务其他锡业股份(000960)公司深度报告 10 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 公司利润率公司利润率水平水平随商品价格波动呈现较为明显的周期性。随商品价格波动呈现较为明显的周期性。2021 年公司毛利率及净利率随锡价快速上涨呈现较为明显的上行趋势，2022 年以来伴随主要产品金属价格剧烈波动盈利能力有所下滑。2023 年前三

29、季度，公司毛利率及净利率分别为8.27%、3.48%，同比分别下降 2.42、0.01 个百分点，净利率降幅低于毛利率降幅，反映出公司在精细管理和降本增效方面成果显著。分产品看，受主产品锡、锌金属价格及锡冶炼加工费同比大幅下滑影响，2023 年上半年锡锭及锌产品毛利率分别回落至 7.68%、33.76%。图表11:2019-2023Q3 毛利率和净利率情况 图表12:2019-2023H1 分业务毛利率情况 资料来源：Wind，方正证券研究所 资料来源：公司公告，方正证券研究所 公司公司三项三项费用占营收比重费用占营收比重逐年逐年下降下降，研发投入，研发投入占比稳步提升占比稳步提升。研发投入方

30、面，公司研发费用占营收比重自 2020 年起稳步上升，2023Q1-3 该值为 0.45%，同比提升 0.1 个百分点。三项费用（财务、销售、管理）方面，2019-2022 年占营收比重由 4.89%下降至 3.44%，2023Q1-3 该值为 3.44%，较 2022 年同期下降 0.11 个百分点。我们认为反映公司经营管理效率不断提升、降本增效成果显著，有助于反映公司经营管理效率不断提升、降本增效成果显著，有助于进一步释放利润。进一步释放利润。图表13:2019-2023Q3 三项费用占比情况（单位：亿元）图表14:2019-2023Q3 研发费用占比情况（单位：亿元）资料来源：Wind，

31、方正证券研究所 资料来源：Wind，方正证券研究所 资产负债表端资产负债表端，截止 2023 年三季度末，公司预收款+合同负债 3.33 亿元，较期初+95.11%，我们认为反映公司在手订单充足，业绩有望随产品交付实现快速增反映公司在手订单充足，业绩有望随产品交付实现快速增8.81%7.66%11.97%9.63%8.27%2.59%1.92%5.64%3.02%3.48%0%2%4%6%8%10%12%14%毛利率净利率0%10%20%30%40%50%60%200222023H1锡锭锡材锡化工铜产品锌产品供应链业务20.97 19.88 22.48 17.89 11.

32、57 0%1%2%3%4%5%6%0.05.010.015.020.025.0三项费用支出占营业收入比重1.45 1.40 2.04 2.19 1.52 0.00%0.05%0.10%0.15%0.20%0.25%0.30%0.35%0.40%0.45%0.50%0.00.51.01.52.02.5研发费用占营业收入比重锡业股份(000960)公司深度报告 11 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 长。长。同时，公司资产负债率由2019年的60.84%下降至2023年前三季度的50.48%，我们认为反映公司偿债能力有所增强反映公司偿债能力有所增强，进一步提升后续经营管理

33、的稳定性。，进一步提升后续经营管理的稳定性。图表15:公司预收款+合同负债情况（单位：亿元）图表16:公司资产负债率情况（单位：%）资料来源：Wind，方正证券研究所 资料来源：Wind，方正证券研究所 3 3 锡锡行业：行业：供供应应趋紧趋紧趋势延续趋势延续，下游需求长期向好下游需求长期向好 3.13.1 供给端：供给端：资源稀缺且集中，短期难有供应增量资源稀缺且集中，短期难有供应增量 储量端，全球锡矿储量集中分布于印度尼西亚、中国、缅甸等国家，储量端，全球锡矿储量集中分布于印度尼西亚、中国、缅甸等国家，20002000 年以来年以来呈现整体收缩态势。呈现整体收缩态势。根据 USGS 数据，

34、2022 年全球锡矿储量约 460 万吨，同比下滑 6.12%，其中印尼储量超越中国成为全球第一，锡矿储量规模约 80 万吨，占全球总储量约17.3%，中国以72 万吨的锡矿储量位居全球第二，储量占比约 15.6%，缅甸以 70 万吨的锡矿储量规模紧随其后，储量占全球总储量比重约 15.1%。印尼、中国、缅甸的锡矿储量合计占比约 48%，占据全球锡矿总储量的半壁江山。长期来看，较少的新发现锡矿资源难以与日益增加的锡需求量相匹配，全球锡矿长期来看，较少的新发现锡矿资源难以与日益增加的锡需求量相匹配，全球锡矿资源的保障能力并不乐观。资源的保障能力并不乐观。与其他矿种相比，全球锡矿资源的勘查投入不足

35、，新发现的锡矿床数量较少。根据 USGS 统计，全球 70 个锡矿勘查和开发项目中，仅有 4 个是 1985 年以后新发现的矿床。此外，据 SMM，全球现有锡矿山约有 218 座，其中资源量大于 1 万吨的矿山有 61 座，而资源量大于 10 万吨的仅 16 座。我们认为，全球范围内新增锡矿储量远远无法满足锡资源消耗量，预计全球锡矿储量全球范围内新增锡矿储量远远无法满足锡资源消耗量，预计全球锡矿储量将将呈现逐渐下降的趋势。呈现逐渐下降的趋势。1.85 4.09 3.76 1.71 3.33-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%0.00.51.01.

36、52.02.53.03.54.04.5预收款+合同负债同比YoY60.84%61.53%58.22%52.76%50.48%0%10%20%30%40%50%60%70%资产负债率锡业股份(000960)公司深度报告 12 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表17:2000 年以来全球锡矿储量呈整体收缩态势（单位：吨）图表18:2022 年全球锡矿储量分布 资料来源：Wind，USGS，方正证券研究所 资料来源：Wind，USGS，方正证券研究所 产量端，近十年来全球锡矿产量稳定在产量端，近十年来全球锡矿产量稳定在 3030 万吨附近且未来难有供应增量，中国、万吨附

37、近且未来难有供应增量，中国、印尼、缅甸、秘鲁产量占全球锡矿总产量的七成以上，供应集中度较高。印尼、缅甸、秘鲁产量占全球锡矿总产量的七成以上，供应集中度较高。根据 USGS数据，2022 年全球锡矿产量约 31 万吨，同比微增 1.6%，其中中国锡矿产量居全球首位，产量规模为 9.5 万吨，占全球总产量约 30.6%，印尼锡矿产量规模 7.4万吨，位居全球第二，产量占比约 24%，缅甸自 2013 年起依靠小规模和低成本锡精矿在全球锡矿供应端迅速崛起，成为全球第三大锡矿生产国，2022 年锡矿产量规模 3.1 万吨，产量占全球总产量比重约 10%，秘鲁以 2.9 万吨的锡矿产量紧随其后，产量占比

38、约 9.4%。中国、印尼、缅甸、秘鲁的锡矿产量合计占全球比重高达 74%。与此同时，由于过去对锡矿资源的过度开发，马来西亚和泰国的锡矿产量份额持续下降。锡资源的自然分布特征决定锡矿供应端呈现寡头垄断格局，而锡资源的自然分布特征决定锡矿供应端呈现寡头垄断格局，而产能处于前三位的国家均有不同程度减产的可能，我们认为全球锡矿供应端短期产能处于前三位的国家均有不同程度减产的可能，我们认为全球锡矿供应端短期内难有增量出现。内难有增量出现。图表19:近十年来全球锡矿年产量稳定在 30 万吨附近，静态储采比有所下降（单位：万吨）图表20:2022 年全球锑矿产量分布 资料来源：Wind，USGS，方正证券研

39、究所 资料来源：Wind，USGS，方正证券研究所 从静态储采比方面看，锡的可开采年限较短，是高度稀缺的战略性矿产资源。从静态储采比方面看，锡的可开采年限较短，是高度稀缺的战略性矿产资源。根据 USGS 数据，按 2022 年产量规模进行测算，全球锡矿储量能够满足约 15 年的02000000400000060000008000000000002000200042005200620072008200920000022中国印度尼西亚巴西澳大利亚玻利维亚俄罗斯马来西亚

40、秘鲁缅甸其他国家17%16%15%13%9%9%9%3%9%印度尼西亚中国缅甸澳大利亚俄罗斯巴西玻利维亚秘鲁其他国家0552000200042005200620072008200920000022中国缅甸秘鲁刚果(金)玻利维亚巴西其他国家印度尼西亚储采比（右轴）31%24%10%9%6%6%6%8%中国印度尼西亚缅甸秘鲁刚果(金)玻利维亚巴西其他国家锡业股份(000960)公司深度报告 13 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责

41、 条 款 供应，而中国锡矿储量仅可满足约 8 年的供应，显著低于大部分关键矿产的可开采年限。图表21:2022 年全球部分关键矿产资源静态储采比 图表22:2022 年中国部分关键矿产资源静态储采比 资料来源：USGS，方正证券研究所 资料来源：USGS，方正证券研究所 冶炼端，冶炼端，近年来全球精炼锡产量保持在近年来全球精炼锡产量保持在 3737-3838 万吨附近，中国和印尼为全球主要万吨附近，中国和印尼为全球主要锡冶炼国。锡冶炼国。锡矿供应量为冶炼端提供原料，2016 年以来冶炼端与矿端年同比增速基本保持同步变动。中国和印尼是全球精炼锡的两大主力生产国。2019 年中国精炼锡产量占全球总

42、产量的约 49%（18.1 万吨），印尼产量全球占比约 22%（8.16 万吨），合计占比达 70%以上。根据 ITA 数据，2022 年全球精炼锡产量达 38.04 万吨，与 2021 年产量基本持平。图表23:2016 年以来全球精炼锡产量 yoy 与锡矿产量 yoy 基本保持同步变动 资料来源：公司公告，Wind，方正证券研究所 20222022 年精炼锡生产集中度有所下滑，公司为全球最大的锡冶炼企业。年精炼锡生产集中度有所下滑，公司为全球最大的锡冶炼企业。全球 TOP10锡冶炼企业合计生产精炼锡 21.87 万吨，同比下降 4.16%，占全球总产量的约 56%，低于 2021 年的 5

43、9%。2022 年全球精炼锡生产集中度出现下滑主要原因为大型锡冶炼企业印尼 PT Timah（天马公司）和中国云南锡业的产量均有不同程度的减少。TOP10 精炼锡生产商中有 4 家中国企业，包括锡业股份、云南乘风、广西华锡集团和江西新南山，其中锡业股份为全球最大的锡冶炼企业。15 17 31 44 45 74 200 433 00500锡锑镍钴钨钛锂稀土6 8 19 25 64 105 210 0500锑锡镍钨钴锂稀土-20%-10%0%10%20%30%3032343638402006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2

44、013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022产量:精炼锡：全球（万吨）精炼锡产量yoy锡矿产量yoy锡业股份(000960)公司深度报告 14 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 近年来全球锡矿新增项目较少且存在延后风险。近年来全球锡矿新增项目较少且存在延后风险。根据 ITA 预计，近几年全球产能较大的锡矿项目包括 Syrymbet（哈萨克斯坦）、South Crofty（英国）、Tellerhauser(德国)、Taronga（澳大利亚）、Ayawilca（秘鲁）等，年产能规划分别为 1.04 万吨、0.39 万吨、

45、0.33 万吨、0.28 万吨和 0.2 万吨。此外，根据ITA 统计，2021-2024 年全球新增锡矿项目共 12 个，产能合计仅 3.36 万吨。受锡矿资源勘查投入相对不足的影响，全球新增锡矿项目较少，叠加行业资本投入长期不足，目前在投产的新项目短期内达产可能性较低且存在延后风险，短中期内矿端较难出现放量增长。20232023 年以来锡矿供应端扰动频发，年以来锡矿供应端扰动频发，中长期内中长期内供应收缩趋势供应收缩趋势难改难改。2023 年以来，锡精矿加工费持续走低，反映出锡原料供应偏紧的局面。具体来看，2023 年年初受罢工事件影响南美原料供应短期大幅下降，4 月以来主要产锡地区缅甸佤

46、邦发布通知将于 8 月起暂停矿产资源开采，并于 5 月份重申暂停锡矿开采的坚定立图表24:2022 年全球 TOP10 精炼锡生产企业（单位：吨）排序排序 公司公司 20212021 20222022 Y YOYOY 1 云南锡业（中国）82000 77100-6.0%2 明苏公司（秘鲁）31800 32700 2.8%3 云南乘风（中国）17000 20600 21.2%4 天马公司（印尼）26500 19800-25.3%5 马来西亚冶炼集团（马来西亚）16400 18800 14.6%6 广西华锡集团（中国）9200 10900 18.5%7 江西新南山（中国）11600 10800-6

47、.9%8 本托矿业（玻利维亚）12100 10300-14.9%9 泰萨科公司（泰国）12100 9500-21.5%10 奥鲁比斯贝尔斯（比利时）9800 8200-16.3%合计合计 2 22850028500 2 21870018700 -4.3%4.3%资料来源：ITA，SMM，方正证券研究所 图表25:ITA 预计 2021-2024 年全球新增锡矿项目情况 矿名矿名 国家国家 公司公司 产能（吨产能（吨/年）年）开始年份开始年份 Santa Comba 西班牙 Rafaella Resources 100 2021 Cinovec 捷克共和国 European Metals 100

48、0 2022 Hemerdon 英国 Tunsten West 500 2022 Oropesa 西班牙 Elementos 2400 2022 Rentails 澳大利亚 Metals X 5400 2022 Manono 刚果民主共和国 AVZ Minerals 1400 2023 Syrymbet 哈萨克斯坦 TinOne Mining 10400 2023 Taronga 澳大利亚 First Tin plc 2800 2023 South Crofty 英国 Cornish Metals 3900 2023 Ayawilca 秘鲁 Tinka Resources 2000 2024

49、Redmoor 英国 Strategic Minerals 400 2024 Tellerhauser 德国 First Tin plc 3300 2024 资料来源：First tin 公司官网，ITA，方正证券研究所 锡业股份(000960)公司深度报告 15 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 场，进一步加剧了 2023 年全球锡矿供应紧张的局面。同时，印尼 RKAB 出口许可证审批缓慢进一步加剧了印尼锡生产与出口的不确定性。我们认为，伴随传统锡伴随传统锡产区资源品位下降所带来的开采成本中枢上移趋势，叠加行业资本开支不足导致产区资源品位下降所带来的开采成本中枢上移

50、趋势，叠加行业资本开支不足导致长期供应增量有限，长期供应增量有限，预计预计未来锡未来锡供应供应端弹性仍然偏低。端弹性仍然偏低。3.23.2 需求端：需求端：半导体半导体行业行业有望有望迎来迎来复苏，新能源领域复苏，新能源领域成为拉动需求增长的重要成为拉动需求增长的重要“引擎”“引擎”锡下游需求较为集中，其中锡焊料需求占据锡消费结构的半壁江山。锡下游需求较为集中，其中锡焊料需求占据锡消费结构的半壁江山。由于锡具有无毒、熔点低、延展性好的特性，应用领域广泛且可替代性弱，全球精锡消费主要应用于锡焊料、锡化工、马口铁、铅酸电池、锡铜合金及其他领域。根据 ITA，2022 年全球锡消费结构中，锡焊料领域

51、是锡金属的第一大消费领域，占比高达50%，其中，智能设备、家电、汽车电子等电子焊料占焊料需求比例超过 80%。我们认为，受未来半导体行业复苏、新能源汽车渗透率与智能化水平提高、全球新受未来半导体行业复苏、新能源汽车渗透率与智能化水平提高、全球新增光伏装机量不断增长等因素驱动，增光伏装机量不断增长等因素驱动，锡焊料领域耗锡量将不断提升，而锡化工、锡焊料领域耗锡量将不断提升，而锡化工、马口铁、铅酸蓄电池等每年的需求量保持相对平稳。马口铁、铅酸蓄电池等每年的需求量保持相对平稳。新能源领域需求维持高景气，静待传统消费电子领域需求复苏。新能源领域需求维持高景气，静待传统消费电子领域需求复苏。2023 年

52、以来，传统消费电子焊料用锡需求受制于 3C 电子等消费板块仍然处于去库周期总体呈现弱复苏，但随着近年来全球物联网建设发展以及能源结构调整，新能源领域中如光伏焊带锡、新能源车用锡等需求仍保持较高增速。此外，在 AI 算力提升等相关领域发展带动下，需要大量的硬件设备给于算力支持，算力用锡需求也有望被激发，我们认为总体锡金属需求预期有望边际改善。总体锡金属需求预期有望边际改善。图表26:2022 年全球锡需求结构 图表27:2022 年中国锡需求结构 资料来源：ITA，方正证券研究所 资料来源：公司公告，ITA，方正证券研究所 全球半导体市场规模增速有望迎来复苏期。全球半导体市场规模增速有望迎来复苏

53、期。根据世界半导体贸易统计协会（WSTS）的数据，全球半导体市场规模在 2023Q4 环比增长 8.4%，同比增长 11.6%，实现 20 年来最佳增长，释放了 2024 年半导体行业的复苏信号。同时，WSTS 预计 2023 年全球半导体市场将同比下滑 9.4%，而 2024 年预计将同比增长 13.1%。我们认为，由于锡价与费城半导体指数呈现较高的相关度，由于锡价与费城半导体指数呈现较高的相关度，锡价有望伴随全球半导体市锡价有望伴随全球半导体市场的逐步恢复迎来触底反弹。场的逐步恢复迎来触底反弹。50%16%12%7%7%8%锡焊料锡化工镀锡板（马口铁）铅酸蓄电池铜锡合金其他64%13%7%

54、8%3%5%锡焊料锡化工镀锡板（马口铁）铅酸蓄电池铜锡合金其他锡业股份(000960)公司深度报告 16 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表28:LME 锡价与费城半导体指数呈现较高相关度 资料来源：Wind，方正证券研究所 近年来在能源转型过程中光伏产业快速发展，光伏焊带用锡需求保持高速增长，近年来在能源转型过程中光伏产业快速发展，光伏焊带用锡需求保持高速增长，成为促进锡消费成为促进锡消费在新能源领域较为稳定的增长亮点。在新能源领域较为稳定的增长亮点。光伏领域中光伏组件连接需要焊锡将光伏焊带连接以进一步提升转换效率。根据 BNEF，2023 年度全球光伏新增装机

55、量为 444GW，高出其在 2023 年 11 月预测的 413GW，同时 BNEF 预计 2024年全球新增光伏装机量为 574GW，同比增长约 29%，2030 年全球新增光伏装机量预计将达 880GW。我们认为，受益于未来全球新增光伏装机量的持续提升，光伏受益于未来全球新增光伏装机量的持续提升，光伏焊带用锡量焊带用锡量增长空间广阔。增长空间广阔。图表29:光伏焊带工作原理示意图 资料来源：宇邦新材招股说明书，方正证券研究所 随着新能源车渗透率随着新能源车渗透率及智能化水平及智能化水平的持续提升，的持续提升，汽车领域电子元器件耗锡量有望汽车领域电子元器件耗锡量有望不断增长。不断增长。根据锡

56、业股份投资者问答平台（20231121），新能源汽车单车较传统燃油车单车用锡需求翻倍，随着电动汽车渗透率的不断提升，将有利于提振消费需求，我们认为新能源汽车领域有望成为拉动锡需求增长的重要增长点。新能源汽车领域有望成为拉动锡需求增长的重要增长点。3.33.3 供需平衡：供需趋紧格局难改，锡价中枢有望上移供需平衡：供需趋紧格局难改，锡价中枢有望上移 2 2 年供需缺口年供需缺口不断不断扩大，锡价中枢预计将扩大，锡价中枢预计将持续持续上移。上移。供应端，伴随传统锡产区资源品位下降所带来的开采成本中枢上移趋势，叠加行业资本开支不足导00000400

57、005000060000004000500060002015-01-022016-01-022017-01-022018-01-022019-01-022020-01-022021-01-022022-01-022023-01-022024-01-02费城半导体指数LME锡（右轴，美元/吨）锡业股份(000960)公司深度报告 17 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 致长期供应增量有限，未来锡供给端弹性预计仍然偏低，我们认为全球锡矿供应量将维持低速增长；需求端，新能源领域需求维持高景气，静待传统消费电子领域需求复苏，我们认为 2024 年锡金属需

58、求有望迎来边际改善。我们预计，2 2 年锡行业供应缺口分别为年锡行业供应缺口分别为-0.0.4949、-1.41.43 3、-1.1.8080 万吨，万吨，供需缺口持续扩大供需缺口持续扩大下下锡价锡价中枢有望上移中枢有望上移。图表30:2022-2025 全球锡供需平衡表 资料来源：公司公告,ITA,USGS，SMM，Mysteel,方正证券研究所 4 4 盈利预测盈利预测 我们认为，锡价中枢有望在锡供给端弹性偏低、需求端有望迎来边际改善的背景锡价中枢有望在锡供给端弹性偏低、需求端有望迎来边际改善的背景下进一步上移，公司作为锡行业龙头，有望充分受益于锡金属价格的上

59、涨，业绩下进一步上移，公司作为锡行业龙头，有望充分受益于锡金属价格的上涨，业绩或将或将迎来新一轮成长期。迎来新一轮成长期。预测公司 2023-2025 年分别实现营业收入 469.57/488.04/507.18 亿元，归母净利润 14.95/19.01/23.51 亿元，对应 EPS 为 0.91/1.16/1.43 元/股，对应 PE 为16.14/12.69/10.26x。锡业股份(000960)公司深度报告 18 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表31:公司分产品营收预测情况（单位：百万元）2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 锡锭业

60、务收入 8958 9920 12976 17301 18690 YoY 93.42%10.75%30.80%33.33%8.03%占营收比重 16.64%19.08%27.63%35.45%36.85%营业成本 6402 8683 11570 15012 16047 毛利润 2556 1238 1405 2289 2643 毛利率 28.53%12.48%10.83%13.23%14.14%锡材业务收入 5671 5717 1738 YoY 55.48%0.81%-69.60%占营收比重 10.53%11.00%3.70%营业成本 4507 4972 1526 毛利润 1164 745 212

61、 毛利率 20.53%13.04%12.21%锡化工业务收入 1859 2383 688 YoY 63.05%28.23%-71.12%占营收比重 3.45%4.58%1.47%营业成本 1332 1894 554 毛利润 527 490 134 毛利率 28.33%20.55%19.50%铜产品业务收入 7156 7846 7566 7743 7965 YoY 131.65%9.64%-3.56%2.34%2.86%占营收比重 13.29%15.09%16.11%15.87%15.70%营业成本 6808 7587 7338 7540 7717 毛利润 348 259 229 203 248

62、 毛利率 4.86%3.30%3.02%2.62%3.11%锌产品业务收入 2428 2967 2485 2728 3037 YoY 32.41%22.22%-16.25%9.78%11.34%占营收比重 4.51%5.71%5.29%5.59%5.99%营业成本 1497 1580 1578 1734 1929 毛利润 931 1387 907 994 1108 毛利率 38.33%46.75%36.51%36.45%36.49%供应链业务收入 25515 20540 18486 17561 17035 YoY-4.16%-19.50%-10.00%-5.00%-3.00%占营收比重 47.

63、39%39.50%39.37%35.98%33.59%营业成本 25443 20459 18412 17491 16966 毛利润 73 80 74 70 68 毛利率 0.28%0.39%0.40%0.40%0.40%其他业务收入 2258 2624 3018 3470 3991 YoY 51.92%16.22%15.00%15.00%15.00%占营收比重 4.19%5.05%6.43%7.11%7.87%营业成本 1409 1819 1962 2360 2714 毛利润 849 805 1056 1111 1277 毛利率 37.61%30.69%35.00%32.00%32.00%营业

64、收入（总）53844 51998 46957 48804 50718 YoY 20.20%-3.43%-9.69%3.93%3.92%营业成本 47398 46993 42939 44137 45374 毛利润 6446 5005 4018 4667 5344 毛利率 11.97%9.63%8.56%9.56%10.54%资料来源：Wind，方正证券研究所 锡业股份(000960)公司深度报告 19 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 选择同为锡生产商的兴业银锡、华锡有色作为可比公司，两家可比公司按 2024 年3 月 14 日 Wind 一致预期计算的 2024 年平

65、均 PE 为 13.40 x。考虑到公司是全球锡行业龙头，多年来锡产销量持续位居全球第一，给予公司一定估值溢价，维持“推荐”评级。图表32:可比公司 PE 预测情况（2024 年 3 月 14 日一致预期）证券代码证券代码 证券简称证券简称 收盘价收盘价 （元）（元）总市值总市值 （亿元）（亿元）EPSEPS（元（元/股）股）PEPE（倍）（倍）2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 000426.SZ 兴业银锡 9.96 183 0.54 0.95 1.13 18.55 10.46 8.82 6003

66、01.SH 华锡有色 12.89 82 0.55 0.79 0.85 23.34 16.35 15.19 可比公司平均可比公司平均 PEPE 20.94 13.40 12.00 000960.SZ 锡业股份 14.66 241 0.91 1.16 1.43 16.14 12.69 10.26 资料来源：Wind，方正证券研究所（采用 Wind 180 天一致预期）。注：收盘价、总市值、EPS、PE 均为 2024 年 3 月 14日数据，锡业股份 EPS、PE 预测数据为方正预测数据 5 5 风险提示风险提示 5.15.1 产业政策变化风险产业政策变化风险 公司所属有色金属行业受国家相关产业政

67、策、宏观经济调控政策、货币政策、财政政策、贸易政策等相关政策影响较大。若未来产业政策或行业标准等进行调整或更改，将会对相关业务产生一定影响。5.25.2 市场价格波动风险市场价格波动风险 公司主营产品为锡、铜、锌、铟等金属产品，公司生产经营和业绩水平与主要矿产品价格有较大关联，而主要金属价格与宏观经济、流动性宽松程度、上下游供需变化等密切相关，及若相关金属产品价格波动剧烈，公司经营业绩可能承受较大压力。5.35.3 供应链风险供应链风险 由于近年来经济全球化不断面临挑战，有色金属产业供应链区域化、本地化特征更趋明显，锡行业主要产区国政策变化影响对产业上下游生产经营造成较大影响。5.45.4 安

68、全环保风险安全环保风险 随着国家产业升级和深化改革步伐的深入，国家对资源密集型行业安全环保要求日趋严格，相关环境、安全及能耗管控政策对企业生产经营将会产生影响。锡业股份(000960)公司深度报告 20 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 附录:公司财务预测表 单位：百万元(人民币)资产负债表资产负债表 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 利润表利润表 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 流动资产流动资产 1113911139 95599559 78407840 77

69、537753 营业总收入营业总收入 5199851998 4695746957 4880448804 5071850718 货币资金 2398 966-640-1151 营业成本 46993 42939 44137 45374 应收票据 102 160 131 155 税金及附加 285 249 259 269 应收账款 624 622 616 656 销售费用 92 94 98 101 其它应收款 680 474 566 550 管理费用 1148 1174 1220 1268 预付账款 317 384 346 381 研发费用 219 197 205 218 存货 5937 5967 58

70、55 6162 财务费用 548 435 512 515 其他 1081 987 967 1000 资产减值损失-987-98-100-101 非流动资产非流动资产 2553125531 2523325233 2495924959 2462124621 公允价值变动收益-11 0 0 0 长期投资 316 284 238 199 投资收益 107 131 161 162 固定资产 17563 17813 18258 18540 营业利润营业利润 18491849 20112011 25562556 31613161 无形资产 3473 3158 2956 2698 营业外收入 24 16 18

71、 20 其他 4180 3979 3507 3183 营业外支出 52 10 10 10 资产总计资产总计 3667036670 3479334793 3279932799 3237332373 利润总额利润总额 18211821 20172017 25642564 31713171 流动负债流动负债 97119711 60436043 17021702 -16131613 所得税 251 278 354 438 短期借款 2487-460-4595-8136 净利润净利润 1570 1738 2210 2734 应付账款 1514 1506 1485 1559 少数股东损益 224 243

72、309 383 其他 5710 4997 4812 4965 归属母公司净利润归属母公司净利润 13461346 14951495 19011901 23512351 非流动负债非流动负债 96379637 92859285 92859285 92859285 EBITDA 3751 3522 4393 4945 长期借款 7945 7945 7945 7945 EPS（元）0.82 0.91 1.16 1.43 其他 1692 1339 1339 1339 负债合计负债合计 1934819348 1532715327 1098610986 76727672 主要财务比率主要财务比率 2022

73、A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 少数股东权益 932 1176 1485 1868 成长能力成长能力(同比增长率同比增长率%)股本 1646 1646 1646 1646 营业总收入-3.43-9.70 3.93 3.92 资本公积 8321 8321 8321 8321 营业利润-49.88 8.76 27.14 23.67 留存收益 6611 8279 10317 12823 归属母公司净利润-52.21 11.04 27.16 23.68 归属母公司股东权益 16390 18290 20328 22834 获利能力获利能力(%)负债和股东权

74、益负债和股东权益 3667036670 3479334793 3279932799 3237332373 毛利率 9.63 8.56 9.56 10.54 净利率 3.02 3.70 4.53 5.39 现金流量表现金流量表 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E ROE 8.21 8.17 9.35 10.30 经营活动现金流经营活动现金流 50485048 31543154 33473347 37043704 ROIC 6.11 6.94 9.26 11.35 净利润 1570 1738 2210 2734 偿债能力偿债能力 折旧摊销 146

75、1 1071 1317 1258 资产负债率(%)52.76 44.05 33.50 23.70 财务费用 626 0 0 0 净负债比率(%)76.79 54.70 36.77 19.46 投资损失-107-131-161-162 流动比率 1.15 1.58 4.61-4.81 营运资金变动 439 365-92-196 速动比率 0.44 0.44 0.66-0.43 其他 1059 111 73 70 营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流-14381438 -449449 -817817 -673673 总资产周转率 1.34 1.31 1.44 1.56 资本支出-1554

76、-680-930-796 应收账款周转率 74.03 75.37 78.83 79.73 长期投资 0-30-48-39 应付账款周转率 28.38 28.43 29.51 29.81 其他 116 261 161 162 每股指标每股指标(元元)筹资活动现金流筹资活动现金流-57505750 -41404140 -41364136 -35413541 每股收益 0.82 0.91 1.16 1.43 短期借款-5324-2947-4136-3541 每股经营现金 3.07 1.92 2.03 2.25 长期借款 807 0 0 0 每股净资产 9.96 11.11 12.35 13.87 普

77、通股增加-23 0 0 0 估值比率估值比率 资本公积增加-364 0 0 0 P/E 17.24 16.14 12.69 10.26 其他-845-1194 0 0 P/B 1.42 1.32 1.19 1.06 现金净增加额现金净增加额-21302130 -14321432 -16061606 -510510 EV/EBITDA 9.54 9.69 7.19 5.78 数据来源：wind 方正证券研究所 锡业股份(000960)公司深度报告 21 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，保证报告所采用

78、的数据和信息均来自公开合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。研究报告对所涉及的证券或发行人的评价是分析师本人通过财务分析预测、数量化方法、或行业比较分析所得出的结论，但使用以上信息和分析方法存在局限性。特此声明。免责声明免责声明 本研究报告由方正证券制作及在中国（香港和澳门特别行政区、台湾省除外）发布。根据证券期货投资者适当性管理办法，本报告内容仅供我公司适当性评级为 C3 及以上等级的投资者使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。若您并非前述等级的投资者，为保证服务质量、控制风险，

79、请勿订阅本报告中的信息，本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。在任何情况下，本报告的内容不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求，方正证券不对任何人因使用本报告所载任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。本报告版权仅为方正证券所有，本公司对本报告保留一切法律权利。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处且不得进行任何有悖原意的引用、删节和修改。评

80、级评级说明：说明：类别类别 评级评级 说明说明 公司评级 强烈推荐 分析师预测未来12个月内相对同期基准指数有20%以上的涨幅。推荐 分析师预测未来12个月内相对同期基准指数有10%以上的涨幅。中性 分析师预测未来12个月内相对同期基准指数在-10%和10%之间波动。减持 分析师预测未来12个月内相对同期基准指数有10%以上的跌幅。行业评级 推荐 分析师预测未来12个月内行业表现强于同期基准指数。中性 分析师预测未来12个月内行业表现与同期基准指数持平。减持 分析师预测未来12个月内行业表现弱于同期基准指数。基准指数说明 A股市场以沪深300指数为基准；香港市场以恒生指数为基准，美股市场以标普500指数为基准。方正证券研究所联系方式：方正证券研究所联系方式：北京：西城区展览馆路 48 号新联写字楼 6 层 上海：静安区延平路71号延平大厦2楼 深圳：福田区竹子林紫竹七道光大银行大厦31层 广州：天河区兴盛路12号楼隽峰苑2期3层方正证券 长沙：天心区湘江中路二段36号华远国际中心37层 E-mail：