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1、 请务必阅读正文后的重要声明部分 Table_StockInfo 2023 年年 04 月月 12 日日 证券研究报告证券研究报告2022 年年报点评年年报点评 买入买入（首次）（首次）当前价：5.87 港元 北京首都机场股份（北京首都机场股份（0694.HK）目标价：7.81 港元 走出疫情阴霾，价值回归指日可待走出疫情阴霾，价值回归指日可待 投资要点投资要点 西南证券研究发展中心西南证券研究发展中心 分析师：胡光怿 执业证号：S02 电话： 邮箱： 分析师：王湘杰 执业证号：S02 电话： 邮箱：

2、 相对指数表现相对指数表现 数据来源：聚源数据 基础数据基础数据 52 周区间(港元)3.95-6.42 3 个月平均成交量(百万)6.93 流通股数(亿)45.79 市值(亿)272.92 相关研究相关研究 事件：事件：北京首都机场公布 2022 年业绩公告。2022 年，受外部环境及行业形式影响，中国民航运输生产跌入低谷，公司全年实现营业收入 22.3亿元，同比下滑 33.3%，归母净利润-35.3 亿元，同比下滑 66.6%。受疫情冲击，航空交通流量持续走低。受疫情冲击，航空交通流量持续走低。2022年全年，北京首都机场的飞机起降架次为 157,630 架次，较上一年度减少约 47.1%

3、。旅客吞吐量 1270 万人次，较上一年度减少约 61.1%，货邮吞吐量 98.9万吨，较上一年度减少约 29.4%。持续加大成本管控力度。持续加大成本管控力度。2022 年全年经营费用为人民币 57.9 亿元，较上一年度减少 4.3%。其中，安保费用等由于防疫以及冬奥保障等因素维持高位，同比与 21 年基本持平，导致整体成本下降有限。国际客流量有望进一步提升。国际客流量有望进一步提升。2023年前两个月，首都机场累计飞机起降架次为49,430 架次，同比增长 31.1%，旅客吞吐量为 642万人次，同比增长 88.9%，分别恢复至 2019年同期的 49.5%和 38.3%。2019年国际及

4、港澳台地区旅客吞吐量占总量的 23.9%，且其增速比国内快，未来该部分客流量的恢复将会给公司贡献向上弹性。定位第一国门，非航业务占比较大。定位第一国门，非航业务占比较大。自 2018年以来，非航空性业务收入占比较高，2022年达到 68.1%。随着北京大兴国际机场投入使用，北京首都机场的吞吐量将被分流，但其国际旅客占比有望进一步提升，有助于强化超级枢纽的地位，利好免税业务的开展。盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议：考虑疫情阴霾消散，居民出行需求恢复，公司未来的成长的确定性与稳定性得到强化，我们预计 2023/24/25年公司归母净利润分别为-2.1、16.7、14.9 亿元。结合可比公司的估

5、值，给予北京首都机场 2023年 1.9倍 PB，对应目标价 7.81港元，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示：风险提示：宏观经济下行、机场成本上涨、出行需求恢复不及预期、免税销售增长不及预期等风险。指标指标/年度年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元）2230.95 6520.46 9498.38 9557.32 增长率-33.30%192.27%45.67%0.62%归属母公司净利润（百万元）-3526.64-214.34 1667.52 1487.35 增长率-66.62%93.92%877.96%-10.98%每股收益EPS（元）-0.77-0.05 0

6、.36 0.32 每股净资产BPS（元）3.6 3.6 3.9 4.3 净资产收益率 ROE-21.24%-1.31%9.23%7.60%PE-8-127 16 18 PB 1.6 1.7 1.5 1.4 数据来源：公司公告，西南证券 -33%-19%-5%9%24%38%22/422/622/822/1022/1223/223/4北京首都机场股份 恒生指数 58634 北京首都机场股份（北京首都机场股份（0694.HK）2022 年年报点评年年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 目目 录录 1 定位第一国门，非航业务占比较大定位第一国门，非航业务占比较大.1 2 区位优势之争，流量变现效

7、率高区位优势之争，流量变现效率高.2 2.1 机场之间的竞争：高价值客流量的竞争.2 2.2 与其他行业的竞争：流量变现效率高，价格优势有所减弱.3 3 国际旅客占比提高助力免税业务发展国际旅客占比提高助力免税业务发展.4 3.1 客流总量巨大，国际旅客增速有望提升.4 3.2 旅客吞吐量稳中有升，收入成本预计同增.5 3.3 一市两场分流影响有限，高净值客流有望增加.8 4 盈利预测与估值盈利预测与估值.9 4.1 盈利预测.9 4.2 相对估值.11 5 风险提示风险提示.11 OXiWlYRUkYkZsRpMmO9P8Q6MsQmMmOsRjMpPnReRmNrPbRmOnOuOrQsO

8、MYqRvN 北京首都机场股份（北京首都机场股份（0694.HK）2022 年年报点评年年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 图图 目目 录录 图 1：主营业务收入构成（亿元）及其各自增速.1 图 2：公司 2009年以来营业收入及增速.2 图 3：公司 2009年以来归母净利润及增速.2 图 4：2019年主要机场免税销售额及客单价对比.3 图 5：重点上市机场销售净利率对比（%）.3 图 6：2018年以来直播电商规模及增速.4 图 7：公司 2011年以来生产运营数据.5 图 8：公司 2011年以来旅客吞吐量及增速.5 图 9：公司 2011年以来起降架次（单位：万架次）.5 图

9、10：公司 2011年以来货邮吞吐量（单位：万吨）.5 图 11：航空性业务收入拆分（亿元）.6 图 12：非航空性业务收入拆分（亿元）.6 图 13：公司 2019年特许经营收入构成.7 图 14：公司 2022年特许经营收入构成.7 图 15：公司 2019年经营费用构成.7 图 16：公司 2022年经营费用构成.7 图 17：2011年以来经营费用及增速（单位：百万元）.8 图 18：北京“一市两场”投运转场期浮动计划航班量.8 图 19：北京“一市两场”旅客吞吐量目标（单位：万人次）.8 图 20：北京“一市两场”实际旅客吞吐量（单位：万人次）.9 表表 目目 录录 表 1：三大门户

10、复合枢纽机场对比.2 表 2：关键假设.10 表 3：收入成本指标.10 表 4：可比公司估值.11 附表：财务预测与估值.12 北京首都机场股份（北京首都机场股份（0694.HK）2022 年年报点评年年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 1 1 定位第一国门，非航业务占比较大定位第一国门，非航业务占比较大“中国的第一国门”，我国重要的空中门户和对外交流的重要窗口。“中国的第一国门”，我国重要的空中门户和对外交流的重要窗口。北京首都机场兴建于 1958 年 3 月，是新中国成立以来的第一座大型民用运输机场。1999 年 10 月 15 日，北京首都国际机场股份有限公司成立，并于 2000

11、 年 2 月 1 日成功在香港联交所上市，主营业务为航空性业务和非航空性业务。大型国际航空枢纽，服务于首都“四个中心”核心功能。大型国际航空枢纽，服务于首都“四个中心”核心功能。北京首都机场所在的京津冀都市经济圈处于环渤海地区和东北亚的核心重要区域，作为京津冀地区重要的枢纽机场，是构筑北京一流国际化大都市的重要环节，更是一流城市所必需的配套支撑。截至 2021 年 11 月，北京首都机场驻场航司共计 86 家，其中外航 60 家，内航及地区航司 26 家。2021 年上半年，北京首都机场共通航 52 个国家和地区的 198 个航点，其中国内航点 131 个（含地区 3 个），国际航点 67 个

12、；通航客运航点 156 个，通航货运航点（含客改货）77 个，客货运重叠航点35 个。公司主营业务结构：分为航空性业务和非航空性业务。公司主营业务结构：分为航空性业务和非航空性业务。自 2018 年以来，非航空性业务收入占比较高，2022 年达到 68.1%，航空性业务收入占比 31.9%。2022 年，公司取得主营业务收入 22.3 亿元，同比下降 33.3%。其中，受国内疫情反复的影响，取得航空性业务收入 7.1 亿元，同比下降 47.1%；国际客流量始终处于低位，非航空性收入为 15.2 亿元，同比下降 24.1%。图图 1：主营业务收入构成（亿元）及其各自增速主营业务收入构成（亿元）及

13、其各自增速 数据来源：公司公告，西南证券整理 公司业绩状况公司业绩状况：受新冠肺炎疫情影响，公司营收下滑。：受新冠肺炎疫情影响，公司营收下滑。2020 年，疫情使得北京首都机场遭受了巨大的冲击，公司营业收入较 2019 年下跌 66.8%；2021 年国内疫情得到有效控制，下跌速度减慢，同比下跌 6.8%；2022 年受疫情反复的影响，公司实现营业收入 22.3 亿元，同比下滑 33.3%，归母净利润-35.3 亿元，同比下滑 66.6%。随着 2022 年 11 月疫情政策的调整，北京首都机场国内航线有所恢复，预计未来随着国际航线的放开，公司盈利能力会有所好转。北京首都机场股份（北京首都机场

14、股份（0694.HK）2022 年年报点评年年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 图图 2：公司：公司 2009 年以来营业收入及增速年以来营业收入及增速 图图 3：公司公司 2009 年以来归母净利润及增速年以来归母净利润及增速 数据来源：公司公告，西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理 2 区位优势之争，流量变现效率高区位优势之争，流量变现效率高 2.1 机场之间的竞争：高价值客流量的竞争机场之间的竞争：高价值客流量的竞争 长三角、珠三角和京津冀是中国的三大城市群，从各项宏观指标来看，上述三大城市群是我国重要的经济引擎。受益于所在区域经济及消费活力，长三角、京津冀和珠三角三

15、大机场群得以形成。而浦东机场、北京首都机场、白云机场这三大门户复合枢纽机场分别对应三浦东机场、北京首都机场、白云机场这三大门户复合枢纽机场分别对应三大机场群的核心机场。大机场群的核心机场。2019 年北京首都机场旅客吞吐量和起降架次均排名全国第一，分别为 10001.4 万人次和 59.4 万架次，货邮吞吐量排名第二；浦东机场旅客吞吐量、起降架次均列第二，分别为 7615.3 万人次和 51.2 万架次，货邮吞吐量 363.4 万吨排名第一；白云机场三项指标均排名第三。受疫情防控影响，三大机场 2022 年的旅客吞吐量、起降架次和货邮吞吐量皆有不同程度的下滑，其中北京首都机场受到北京更为严格的

16、疫情管控政策的影响，在三大机场中的全国排名下滑最为明显。表表 1：三大门户复合枢纽机场对比三大门户复合枢纽机场对比 浦东机场浦东机场 北京首都机场北京首都机场 白云机场白云机场 年份 2019 2022 2019 2022 2019 2022 旅客吞吐量（万人次）7615.3 1417.8 10001.4 1270.3 7337.8 2610.5 全国排名 2 8 1 11 3 1 起降架次（万架次）51.2 20.4 59.4 15.8 49.1 26.7 全国排名 2 4 1 10 3 1 货邮吞吐量（万吨）363.4 311.7 195.5 98.9 192.0 188.4 全国排名 1

17、 1 2 4 3 2 数据来源：民航局，西南证券整理 上海机场免税销售额及客单价遥遥领先，与国际机场相比仍具有增长空间。上海机场免税销售额及客单价遥遥领先，与国际机场相比仍具有增长空间。2019 年上海机场共实现 138 亿免税销售额，免税客单价为 358 元；北京首都机场免税销售额 86 亿，客单价为 315 元，位列第二；白云机场则以 19.2 亿的免税销售额和 102 元的客单价位列第三。而巴黎机场的免税客单价超过了 500 元，因此国内机场的免税市场还具有一定的增长空间。北京首都机场股份（北京首都机场股份（0694.HK）2022 年年报点评年年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分

18、3 图图 4：2019 年主要机场免税销售额及客单价对比年主要机场免税销售额及客单价对比 数据来源：公司公告，西南证券整理 销售销售净利率来看，净利率来看，2019 年，上海机场 48.1%领跑行业，美兰 36.9%次之，厦门、首都、深圳、白云分别为 30.1%、22.4%、15.9%和 13.4%。图图 5：重点上市机场销售净利率对比（重点上市机场销售净利率对比（%）数据来源：Choice，西南证券整理 2.2 与其他行业的竞争：流量变现效率高，价格优势有所减弱与其他行业的竞争：流量变现效率高，价格优势有所减弱 消费场景独特，相较于市内免税更便携。消费场景独特，相较于市内免税更便携。相较于市

19、内免税店，机场汇聚的客流量是天然经过筛选的，具有极强的消费能力，机场相对封闭的环境和充足的候机时间进一步刺激旅客进行消费，为机场将客流量变现提供了绝佳条件。北京首都机场股份（北京首都机场股份（0694.HK）2022 年年报点评年年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 4 电商、直播带货等电商、直播带货等行业的行业的蓬勃发展蓬勃发展分流国内免税市场。分流国内免税市场。新冠肺炎疫情爆发后，直播电商等行业蓬勃兴起，行业规模于 2021 年突破两百亿大关，预计未来两年行业增速仍将保持在50%左右，头部主播极强的带货能力和强势的定价地位，导致免税品价格不断下降，使得机场免税品的价格竞争力减弱，对机场

20、免税变现能力造成重要的影响。图图 6：2018 年以来直播电商规模及增速年以来直播电商规模及增速 数据来源：艾瑞咨询，西南证券整理 3 国际旅客占比提高助力免税业务发展国际旅客占比提高助力免税业务发展 3.1 客流总量巨大，国际旅客增速有望提升客流总量巨大，国际旅客增速有望提升 旅客吞吐量总量大增速慢，而国际旅客增速较快，成为北京首都机场未来的增长点。旅客吞吐量总量大增速慢，而国际旅客增速较快，成为北京首都机场未来的增长点。2018年及 2019 年，北京首都机场旅客吞吐量连续两年突破 1 亿人次，位列全球机场的第 2 位。2011 至 2018 年，国内旅客吞吐量持续增加，但受产能瓶颈的限制

21、，增长幅度较缓，维持在5%之内，2019 年出现了负增长，相较 2018 年下降 1.6%；国际及港澳台地区旅客吞吐量增速较快，但受新冠肺炎疫情的影响，2020 年国际地区吞吐量大幅下跌至 289.3 万人次，同比下跌 89.5%。随着疫情阴霾消散，占比达 23.9%（2019 年数据）的国际客流量的恢复将成为公司新的增长点。2022 年受疫情反复的影响，北京首都机场交通流量持续走低。年受疫情反复的影响，北京首都机场交通流量持续走低。2022 年，北京首都机场实现飞机起降架次 15.8 万架次，其中国内 13.2 万架次，同比下跌 50.1%，国际及港澳台地区 2.6 万次，同比下跌 23.8

22、%；旅客吞吐量 1270.3 万人次，其中国内实现 1224.8 万人次，同比下跌 62%，国际及港澳台地区实现 45.6 万人次，同比上涨 15.1%；货邮吞吐量 98.9 万吨，其中国内 44.3 万吨，同比下跌 32.8%，国际及港澳台地区 54.5 万吨，同比下跌 26.5%。北京首都机场股份（北京首都机场股份（0694.HK）2022 年年报点评年年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 5 图图 7：公司：公司 2011 年以来生产运营数据年以来生产运营数据 图图 8：公司公司 2011 年以来旅客吞吐量及增速年以来旅客吞吐量及增速 数据来源：民航局，西南证券整理 数据来源：民航局

23、，西南证券整理 图图 9：公司：公司 2011 年以来起降架次（单位：万架次）年以来起降架次（单位：万架次）图图 10：公司公司 2011 年以来货邮吞吐量（单位：万吨）年以来货邮吞吐量（单位：万吨）数据来源：民航局，西南证券整理 数据来源：民航局，西南证券整理 3.2 旅客吞吐量稳中有升，收入成本预计同增旅客吞吐量稳中有升，收入成本预计同增 3.2.1 收入分析：航空业务平稳，非航增速逐年提升收入分析：航空业务平稳，非航增速逐年提升 受疫情影响，航空性业务收入遭受冲击。受疫情影响，航空性业务收入遭受冲击。2019 年之前，公司航空性业务收入主要来源于旅客服务费、飞机起降及相关收费和机场费，分

24、别占比约四成、四成、两成。2018 年民航发展基金取消返还后，航空收入主要来源于旅客服务费和飞机起降及相关收费，二者分别占据半壁江山。2021 年，由于国内疫情有所缓解，航空市场在波动中有所恢复，国内（除港澳台地区）飞机起降及相关收费随之回升，共取得 8.2 亿元，同比增长 15.6%；国际及港澳台地区旅客吞吐量下降则导致旅客服务费有所下降，取得 5.2 亿元，较上一年度减少 11%。2022 年，航空市场持续低迷，公司实现飞机起降及相关收入 5 亿元，同比下降 39.2%，由于飞机在场内停留时间较长，飞机起降相关收入跌幅小于飞机起降架次跌幅；旅客服务收入为 2.1 亿元，较上一年度减少约 5

25、9.5%，与旅客吞吐量跌幅基本一致。北京首都机场股份（北京首都机场股份（0694.HK）2022 年年报点评年年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 6 图图 11：航空性业务收入拆分（亿元）航空性业务收入拆分（亿元）数据来源：公司公告，西南证券整理 非航空性业务收入中，特许经营收入占比最大。非航空性业务收入中，特许经营收入占比最大。自 2011 年以来，特许经营收入占非航空性业务收入的比重始终保持在 65%以上，2019 年该比例更是高达 77.5%，此后在新冠肺炎疫情的影响下有所下降，2022 年实现特许经营收入 6.8 亿元，同比下降 29%；2022 年租金收入为 7.4 亿元，较上

26、年下降 13.9%，主要是 2021 年公司与部分客户就航站楼租金及离港系统服务达成一致，确认了相关收入，导致上年基数较大，本年则有所减少；同时，由于资源使用收入计算方式与旅客量挂钩，受疫情影响，2022 年旅客量减少，导致资源使用收入同比下降 48.7%，为 8501 万元。图图 12：非航空性业务收入拆分（亿元）非航空性业务收入拆分（亿元）数据来源：公司公告，西南证券整理 疫情前，北京首都机场国际客流量较大，带来高额零售收入，占公司特许经营收入的近疫情前，北京首都机场国际客流量较大，带来高额零售收入，占公司特许经营收入的近七成。七成。2019 年，公司零售收入为 35.9 亿元，占特许经营

27、收入的 68.9%。2022 年，受疫情和大兴机场分流的双重影响，北京首都机场国际旅客吞吐量大幅下降，零售收入仅为 8122.9万元，占公司特许经营收入的比重为 12%。北京首都机场股份（北京首都机场股份（0694.HK）2022 年年报点评年年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 7 图图 13：公司：公司 2019年特许经营收入构成年特许经营收入构成 图图 14：公司公司 2022年特许经营收入构成年特许经营收入构成 数据来源：公司公告，西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理 3.2.2 成本分析成本分析 与与 2019 年相比，北京首都机场年相比，北京首都机场 2021 年经营

28、费用的主要变化为折旧及摊销增加和特许年经营费用的主要变化为折旧及摊销增加和特许经营委托管理费减少。经营委托管理费减少。2022 年，公司折旧及摊销费用为 15.5 亿元，较 2019 年增加 1.5 亿元，涨幅达 10.7%，主要是新增部分资产，计提了相应的折旧费用。受疫情影响，2022 年北京首都机场零售和广告特许经营收入较 2019 年有所减少，进而导致按比例提取的委托管理费用减少至 1.3 亿元，相较于 2019 年减少了 11.1 亿元，跌幅达 89.5%。图图 15：公司：公司 2019年经营费用构成年经营费用构成 图图 16：公司公司 2022年经营费用构成年经营费用构成 数据来源

29、：公司公告，西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理 总体而言，剔除疫情的影响，公司未来经营费用较为平稳。总体而言，剔除疫情的影响，公司未来经营费用较为平稳。未来随着国际客流的恢复，免税业务有望恢复，特许经营委托管理费将会有一定程度的增加；而随着固定资产折旧年限的逐渐到期，占比最大的折旧及摊销费用将有一定程度的下降。北京首都机场股份（北京首都机场股份（0694.HK）2022 年年报点评年年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 8 图图 17：2011 年以来经营费用及增速（单位：百万元）年以来经营费用及增速（单位：百万元）数据来源：公司公告，西南证券整理 3.3 一市两场分流影响有限

30、，高净值客流有望增加一市两场分流影响有限，高净值客流有望增加 民航局于 2018 年 12 月发文北京大兴国际机场转场投运及“一市两场”航班时刻资源配置方案，于 2019/20 年冬春航季始至 2021/22 年冬春航季止，共经历五个航季，分阶段进行北京首都国际机场和北京大兴国际机场的转场投运计划；届时，东航、南航等部分国内航空公司转场至大兴机场，国航、海航等其它国内航空公司仍保留在北京首都机场运行，港澳台地区及外国航空公司可自行制定转场计划（也可保留在北京首都机场运行，或在两场运行）。根据方案制定的目标，大兴机场将在 2021 年和 2025 年分别实现旅客吞吐量 4500 万、7200 万

31、人次的建设投运目标，北京首都机场将在 2020 年至 2025 年通过“提质增效”改造计划，实现旅客吞吐量 8200 万人次的工作目标。图图 18：北京“一市两场”投运转场期浮动计划航班量北京“一市两场”投运转场期浮动计划航班量 图图 19：北京“一市两场”旅客吞吐量目标（单位：万人次）北京“一市两场”旅客吞吐量目标（单位：万人次）数据来源：民航局，西南证券整理 数据来源：民航局，西南证券整理 北京首都机场股份（北京首都机场股份（0694.HK）2022 年年报点评年年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 9 可以预见，随着北京大兴国际机场投入使用，北京首都机场的吞吐量将被分流，但其国可以预

32、见，随着北京大兴国际机场投入使用，北京首都机场的吞吐量将被分流，但其国际旅客占比将会进一步提升。际旅客占比将会进一步提升。作为国内最繁忙的机场，近年来北京首都机场持续超容量运行，各类运行保障资源不足的矛盾突出。大兴机场的投运可以快速释放北京首都机场超容运行压力，满足北京首都机场提质增效的需求，对提高正点率、提升航班服务品质具有重要意义。受疫情影响，大兴机场和北京首都机场的旅客吞吐量皆未达成目标。受疫情影响，大兴机场和北京首都机场的旅客吞吐量皆未达成目标。2021 年大兴机场实现旅客吞吐量 2505.1 万人次，达成目标的 55.6%，北京首都机场旅客吞吐量为 3263.9 万人次，仅达成目标的

33、 39.8%；2022 年两个机场的旅客吞吐量皆有所下滑。图图 20：北京“一市两场”实际旅客吞吐量（单位：万人次）北京“一市两场”实际旅客吞吐量（单位：万人次）数据来源：民航局，西南证券整理 4 盈利预测与估值盈利预测与估值 4.1 盈利预测盈利预测 关键假设：关键假设：假设 1：随着疫情阴霾消散，居民出行需求复苏，未来机场旅客吞吐量与起降架次将增长，预测 2023/24/25 年公司航空性业务中的飞机起降架次同比变动 218.2%、4.0%、4.1%，旅客吞吐量同比变动 439.2%、41.4%、4.1%。假设 2：价格方面，我们预计航空性业务中的飞机起降单位收入会向疫情前逐渐靠拢，预测

34、2023/24/25 年单位价格同比变动 10%、1%、-3%；航空性业务中的旅客服务单位收入呈现小幅波动，预测 2023/24/25 年单位旅客服务收入同比变动 2%、-1%、-3%。假设 3：受航权、时刻、机场保障能力等因素的影响，国际旅客量恢复慢于国内，因此公司免税收入的恢复有所延迟，单位收入会逐渐向疫情前趋近，预测 2023/24/25 年单位特许经营收入同比变动-39.3%、42.9%、-3.8%。北京首都机场股份（北京首都机场股份（0694.HK）2022 年年报点评年年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 10 表表 2：关键假设关键假设 关键假设关键假设 2022A 2023

35、E 2024E 2025E 飞机起降架次 157630 501564 521427 542913 YOY-39.2%218.2%4.0%4.1%单架次收入（元/架次）316.8 348.5 352.0 341.5 YOY 14.9%10.0%1.0%-3.0%旅客吞吐量（百万人次）127.0 685.0 968.7 1008.6 YOY-61.1%439.2%41.4%4.1%单位旅客服务收入（元/人）1.66 1.70 1.68 1.63 YOY 4.2%2.0%-1.0%-3.0%单位旅客特许经营收入（元/人）5.3 3.2 4.6 4.4 YOY 82.5%-39.3%42.9%-3.8

36、%数据来源：Wind，西南证券 基于以上假设，我们预测公司 2023-2025 年分业务收入及成本指标如下表：表表 3：收入成本指标收入成本指标 收入成本指标收入成本指标 2022A 2023E 2024E 2025E 收入合计收入合计 2231.0 6520.5 9498.4 9557.3 YOY-33.3%192.3%45.7%0.6%航空性业务 合计 710.7 2910.1 3462.3 3497 YOY-47.1%309.5%19.0%1.0%飞机起降及相关收入 499.4 1748.1 1835.5 1853.8 YOY-39.2%250.0%5.0%1.0%旅客服务收入 211.

37、3 1162.1 1626.9 1643.2 YOY-59.5%450.0%40.0%1.0%非航空性业务 合计 1520.2 3610.3 6036 6060.4 YOY-24.1%137.5%67.2%0.4%特许经营收入 675.6 2212.3 4469.5 4476.4 YOY-29.0%227.5%102.0%0.2%租金收入 741.2 1111.8 1223 1247.5 YOY-13.9%50.0%10.0%2.0%资源使用收入 85.0 212.5 255.0 252.5 YOY-48.7%150.0%20.0%-1.0%其他 18.4 73.7 88.4 84 YOY-2

38、1.9%300.0%20.0%-5.0%成本合计成本合计 6133.3 6594.1 7690.2 7932.3 YOY-4.3%7.5%16.6%3.1%折旧与摊销 1553.0 1631.0 1659.0 1678.0 YOY-1.2%5.0%1.7%1.1%特许经营管理费 133.7 668.7 1003.1 1103.4 北京首都机场股份（北京首都机场股份（0694.HK）2022 年年报点评年年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 11 收入成本指标收入成本指标 2022A 2023E 2024E 2025E YOY-39.5%400.0%50.0%10.0%员工费用 550.1

39、632.6 683.2 717.4 YOY-3.6%15.0%8.0%5.0%其他成本 3896.5 3661.8 4344.9 4433.5 YOY 20.8%-6.0%18.7%2.0%数据来源：Wind，西南证券 4.2 相对估值相对估值 我们选取机场板块中的五家上市公司，2023 年五家公司的平均 PB 为 2.3 倍。结合可比公司的估值和目前北京首都机场的经营状况，并考虑到港股流动性，给予公司 2023 年 1.9倍 PB，按当日人民币兑港币汇率折算，对应目标价 7.81 港元，首次覆盖给予“买入”评级。表表 4：可比公司估值可比公司估值 证券代码证券代码 可比公司可比公司 股价（元

40、）股价（元）BPS（元）（元）PB（倍）（倍）22A/E 23E 24E 25E 22A/E 23E 24E 25E 600009.SH 上海机场 56.29 15.9 15.3 17.0-3.5 3.6 3.3-600004.SH 白云机场 16.1 7.4 7.7 8.3-2.1 2.0 1.9-000089.SZ 深圳机场 7.47 5.2 5.2 5.4 5.7 1.4 1.4 1.4 1.3 600515.SH 海南机场 4.71 1.9 1.9 2.1-2.4 2.4 2.2-0357.HK 美兰空港 17.13 9.0 10.0 11.4 13.5 2.1 1.9 1.7 1.4

41、 平均值 2.3 2.3 2.1 1.3 0694.HK 北京首都机场 5.09 3.6 3.6 3.9 4.3 1.6 1.7 1.5 1.4 数据来源：Wind，西南证券整理 5 风险提示风险提示 宏观经济下行、机场成本上涨、出行需求恢复不及预期、免税销售增长不及预期等风险。北京首都机场股份（北京首都机场股份（0694.HK）2022 年年报点评年年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 12 附表：财务预测与估值附表：财务预测与估值 利润表（百万元）利润表（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2022A 2023E 2024E

42、2025E 营业额 2230.95 6520.46 9498.38 9557.32 税后经营利润-3439-74 1808 1625 销售成本 0.00 0.00 0.00 0.00 折旧与摊销 1553 1631 1659 1678 其他费用 302.67 508.76 741.12 745.71 财务费用 345 368 345 256 销售费用 0.00 0.00 0.00 0.00 其他经营资金 1593-1663-1110-21 管理费用 5249.64 5477.18 6363.92 6690.13 经营性现金净流量-1501 262 2702 3537 财务费用 344.56 3

43、67.59 344.57 255.87 投资性现金净流量 0-1141-641-641 其他经营损益-236.44 -240.60 -240.60 -240.60 筹资性现金净流量 0-59-1763-2891 投资收益 0.00 0.00 0.00 0.00 现金流量净额-1501-938 298 6 公允价值变动损益 0.00 0.00 0.00 0.00 营业利润-3902.36 -73.68 1808.19 1625.01 财务分析指标财务分析指标 2022A 2023E 2024E 2025E 其他非经营损益-99.78 -140.67 -140.67 -140.67 成长能力成长能

44、力 税前利润-4002.14 -214.34 1667.52 1484.35 营收额增长率-33.30%192.27%45.67%0.62%所得税-475.50 0.00 0.00 0.00 EBIT 增长率-36.47%104.19%1212.96%-13.51%税后利润-3526.64 -214.34 1667.52 1484.35 EBITDA 增长率-230.23%148.78%105.77%-6.89%归属于非控制股股东利润 0.00 0.00 0.00 0.00 税后利润增长率-66.62%93.92%877.96%-10.98%归属于母公司股东利润归属于母公司股东利润-3526.

45、64 -214.34 1667.52 1484.35 盈利能力盈利能力 毛利率 100.00%100.00%100.00%100.00%资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 净利率-158.08%-3.29%17.56%15.53%货币资金 1590 652 950 956 ROE-21.24%-1.31%9.23%7.60%应收账款 725 1792 2611 2627 ROA-10.53%-0.64%4.96%4.57%预付款项、按金及其他应收款项 6 44 64 65 ROIC-12.13%1.21%8.38%7.25%其他应收款 0 0

46、 0 0 估值倍数估值倍数 存货 218 201 201 201 P/E-7.70-126.69 16.28 18.29 其他流动资产 228 605 878 883 P/S 12.17 4.16 2.86 2.84 流动资产总计流动资产总计 2767 3294 4703 4731 P/B 1.64 1.66 1.50 1.39 长期股权投资 0 0 0 0 股息率 0.00 0.00 0.00 0.00 固定资产 23452 23051 22872 22425 EV/EBIT-9.51 237.86 17.41 18.62 在建工程 0 500 250 250 EV/EBITDA-9.51

47、20.43 9.54 9.48 无形资产 2141 1784 1428 1071 EV/NOPLAT-11.28 124.02 16.27 17.22 长期待摊费用 0 0 0 0 其他非流动资产 5123 4750 4376 4003 非流动资产合计非流动资产合计 30716 30085 28926 27748 资产总计资产总计 33483 33379 33630 32480 短期借款 7692 8001 6582 3947 应付账款 3120 2649 2649 2649 其他流动负债 3977 4250 4251 4252 流动负债合计流动负债合计 14790 14900 13483 1

48、0848 长期借款 1303 1303 1303 1303 其他非流动负债 786 786 786 786 非流动负债合计非流动负债合计 2089 2089 2089 2089 负债合计负债合计 16878 16989 15571 12937 股本 4579 4579 4579 4579 储备 12026 12026 12026 12026 留存收益 0-214 1453 2938 归属于母公司股东权益 16605 16391 18058 19542 归属于非控制股股东权益 0 0 0 0 权益合计权益合计 16605 16391 18058 19542 负债和权益合计负债和权益合计 3348

49、3 33379 33630 32480 数据来源：同花顺iFinD，西南证券 北京首都机场股份（北京首都机场股份（0694.HK）2022 年年报点评年年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 分析师承诺分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，报告所采用的数据均来自合法合规渠道，分析逻辑基于分析师的职业理解，通过合理判断得出结论，独立、客观地出具本报告。分析师承诺不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿。投资评级说明投资评级说明 报告中投资建议所涉及的评级分为公司评级和行业评级（另有说明的除外）。评级

50、标准为报告发布日后 6 个月内的相对市场表现，即：以报告发布日后 6 个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300 指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准。公司评级公司评级 买入：未来 6 个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在 20%以上 持有：未来 6 个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 10%与 20%之间 中性：未来 6 个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅

51、介于-10%与 10%之间 回避：未来 6 个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-20%与-10%之间 卖出：未来 6 个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-20%以下 行业评级行业评级 强于大市：未来 6 个月内，行业整体回报高于同期相关证券市场代表性指数 5%以上 跟随大市：未来 6 个月内，行业整体回报介于同期相关证券市场代表性指数-5%与 5%之间 弱于大市：未来 6 个月内，行业整体回报低于同期相关证券市场代表性指数-5%以下 重要声明重要声明 西南证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会核准的证券投资咨询业务资格。本公司与作者在自身

52、所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。证券期货投资者适当性管理办法于 2017 年 7 月 1 日起正式实施，若您并非本公司签约客户，为控制投资风险，请取消接收、订阅或使用本报告中的任何信息。本公司也不会因接收人收到、阅读或关注自媒体推送本报告中的内容而视其为客户。本公司或关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务。本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告

53、所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告，本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，本公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。本报告及附录版权为西南证券所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用须注明出处为“西南证券”，且不得对本报告及附录进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权刊载或者转发本报告及附录的，本公司将保留向其追究法律责任的权利。