1、 1|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 公司深度研究公司深度研究|恒林股份恒林股份 大家居+跨境电商的领先者 恒林股份（603661.SH）首次覆盖报告 核心结论核心结论 公司评级公司评级 买入买入 股票代码 603661.SH 前次评级-评级变动 首次 当前价格 48.96 近一年股价走势近一年股价走势 分析师分析师 李华丰李华丰 S0800521070003 相关研究相关研究 出口型企业起家于某一单一品类代工，长期看，拓品类和自有品牌是其跨越至新平台的两个最重要路径，恒林就是在这两方面较为领先的一家公司。宏观宏观：24 年美国或进入降息周期，地产复苏将带动

2、地产后周期商品需求提升。中观中观：1）库存角度：22 年 Q2 美国家居渠道库存开始下降，至 23 年 10 月降至近 5 年中位。需求复苏预期下渠道商信心修复，市场有望进入主动补库周期。2）制造角度：头部企业依托资金优势越南建厂以规避高额关税（美国海关加征 25%关税），越南供应链逐步完善下头部企业成本优势有望凸显，市占率加速提升。3）渠道角度：海外电商渗透率提升（由 15 年 7.4%增至22 年 19.7%），优质企业有机会绕过渠道商巨头直达消费者，打造自有品牌。微观微观：1）公司出口占比高（22 年境外收入占比 76.88%），美国为其第一大海外市场（来自美国的收入占比超过 40%），

3、有望受益于美国地产复苏及经销商补库。2）公司围绕大家居战略持续收并购，各业务板块间看似独立，实则可互相赋能。3）公司于 2018 年便开始布局越南工厂，可满足其传统办公椅、沙发、按摩椅及永裕家居 pvc 地板的生产，降低了全球贸易风险给公司带来的影响。4）公司积极把握线上机会，通过跨境电商渠道孵化自有品牌。2023 年公司线上渠道（即自有品牌）收入占比有望达 20%。投资建议投资建议：公司始于代工，但并未止于代工，传统业务一方面收购原材料企业延长产业链条，一方面海外建厂提升制造能力和订单响应速度。在此基础上，一手收并购完善大家居战略版图，一手借助跨境电商兴起孵化自有品牌。公司已不再是单纯的代工

4、企业，而是横跨整个产业链条，涉足前端原材料、中端制造+渠道、后端服务的家居企业，上升通道已经打开。我们预计 23-25年公司归母净利润 4.39/5.44/6.94 亿元，对应 EPS 3.16/3.91/4.99 元，对应估值为 15.5/12.5/9.8 倍。首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：美国消费市场不及预期，品牌拓展不及预期，全球贸易风险。核心数据核心数据 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元）5,778 6,515 7,972 9,630 11,546 增长率 21.8%12.8%22.4%20.8%19.9%归母净利润(百万元)338 35

5、3 439 544 694 增长率-23.7%4.5%24.4%24.0%27.6%每股收益（EPS）2.43 2.54 3.16 3.91 4.99 市盈率（P/E）20.2 19.3 15.5 12.5 9.8 市净率（P/B）1.6 2.1 1.8 1.6 1.4 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 -23%-9%5%19%33%47%61%-052023-09恒林股份成品家居沪深300证券研究报告证券研究报告 2024 年 01 月 23 日 公司深度研究|恒林股份 西部证券西部证券 2024 年年 01 月月 23 日日 2|请务必仔细阅读报告尾部的投资评

6、级说明和声明 索引 内容目录 投资要点.5 关键假设.5 区别于市场的观点.5 股价上涨催化剂.5 估值与目标价.5 恒林股份核心指标概览.6 一、以“成为世界一流的家居企业”为发展愿景.7 1.1 连续十三年办公椅行业出口第一，加快向“制造+服务型”企业转型.7 1.2 股权结构高度集中，激励计划彰显发展信心.9 1.3 业绩稳健增长，盈利能力开始修复.11 二、美国消费需求有望回升，家具出口边际复苏.12 2.1 降息有望提振美国房地产市场.12 2.2 房地产复苏带动后周期商品需求提升，经销商补库逻辑通畅.13 2.3 家具出口行业或将走出低迷.15 三、对外强强联合，对内激发潜力.17

7、 3.1 聚焦海外出口，主业稳中求进.17 3.2 对外收并购，加速落地大家居战略.20 3.3 拥抱跨境电商，孵化自有品牌.23 3.3.1 跨境电商渗透率不断提升.23 3.3.2 发挥先发优势，分享趋势红利.24 四、盈利预测及投资建议.25 4.1 关键假设及盈利预测.25 4.2 绝对估值.27 4.3 相对估值.28 4.4 投资建议.28 五、风险提示.29 图表目录 图 1：恒林股份核心指标概览图.6 图 2：公司主要产品.7 图 3：公司境内、境外业务收入占比.7 图 4：公司境内、境外收入及增速.7 图 5：公司发展历程.9 kV8VrUhWxUcZkUeXxVtRtRsQ

8、9P8QaQpNqQoMsOkPnNpOlOtRmQ8OrQpMvPtPnQvPrMyR 公司深度研究|恒林股份 西部证券西部证券 2024 年年 01 月月 23 日日 3|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 6：合作客户.9 图 7：OEM/ODM、OBM 收入（万元）及占比.9 图 8：公司股权结构（截至 2023 年 3 季度）.10 图 9：2018-2023Q1-3 营业收入.11 图 10：2018-2023Q1-3 归母净利润.11 图 11：公司资产负债率.12 图 12：公司毛利率及净利率.12 图 13：美国 CPI 及核心 CPI 当月同比.12 图 14：

9、CME FedWatch 美联储加息预测（截至 2024.01.13）.12 图 15：美国房贷利率与 10 年期国债收益率同步变化.13 图 16：美国房地产市场受益于房贷利率下降.13 图 17：2020 年以来美国新房及成屋月销售（万套）及同比.13 图 18：美国房屋库销比.13 图 19：美国成屋及家具零售市场销售同比变化.14 图 20：美国批发商和零售库存（百万美元）及库存销售比（%）.14 图 21：美国家具及家具摆设批发商库存及销售额（百万美元）.15 图 22：美国家具、家用装饰、电子和家用电器店零售库存及销售额（百万美元）.15 图 23：美国进口中中国占比最高的前 10

10、 类商品.15 图 24：中国(CCFI)和东南亚(SEAFI)出口集装箱价格指数.16 图 25：中国:出口金额:当月值（亿美元）及增速.16 图 26：中国:出口金额:家具及其零件:当月值（万美元）及增速.16 图 27：坐具出口同比数据.17 图 28：床垫出口同比数据.17 图 29：PVC 地板出口同比数据.17 图 30：保温杯出口同比数据.17 图 31：中国家具及其零件出口额.18 图 32：各国家具产值占比.18 图 33：2023 年我国家具等产品主要出口国家贸易额.18 图 34：按渠道公司收入（万元）及占比.19 图 35：公司主营产品收入占比.19 图 36：全球办公

11、家具消费额（按生产价格计算，不含加价）.19 图 37：2021 年各国软体家具出口额占比.19 图 38：办公椅、沙发、按摩椅收入（万元）及增速.20 图 39：办公椅、沙发、按摩椅毛利率.20 图 40：Lista Office 品牌收入及增速.20 图 41：Lista Office 品牌毛利率.20 图 42：新房精装修比例.21 图 43：橱衣柜精装房配套率.21 公司深度研究|恒林股份 西部证券西部证券 2024 年年 01 月月 23 日日 4|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 44：厨博士收入、净利润及利润率.21 图 45：美国市场 LVT 地板销售额及增速.2

12、2 图 46：美国市场 LVT 地板渗透率.22 图 47：永裕家居收入及净利润.23 图 48：永裕家居净利率及塑料地板收入占比.23 图 49：全球零售电商销售额.23 图 50：电商在全球零售总额中的份额.23 图 51：2023 年全球电商市场份额占比.24 图 52：2023 年电商渗透率最高的 10 个国家.24 图 53：美国电商市场规模及渗透率.24 图 54：美国热门区域电商仓租变化.25 图 55：跨境电商收入及占比.25 图 56：跨境电商各品牌收入及增速.25 表 1：公司收并购动作.8 表 2：公司高管信息.10 表 3：员工持股计划.11 表 4：各类地面装饰材料特

13、征.21 表 5：公司 2023-2025 年盈利预测.26 表 6：FCFF 估值法核心指标.27 表 7：敏感性分析（元/股）.27 表 8：可比公司估值对比（2024 年 01 月 19 日）.28 公司深度研究|恒林股份 西部证券西部证券 2024 年年 01 月月 23 日日 5|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 投资要点投资要点 关键假设关键假设 收入方面，传统代工业务：2023 年，美国及欧洲区域仍处于家具去库阶段，渠道商进货意愿不足，对公司传统代工业务产生一定影响，预计收入同比-8%；2024-2025 年，美国降息预期增强，利好美国房地产市场回暖，释放消费者家居需求

14、。同时，经过 2 年的去库存，现阶段渠道商库存处于中位水平，库存周期有望由被动去库存演绎至主动补库存，预计带动公司订单量提升，预计收入同比+18%、+15%。永裕家居：2023 年越南产线搬迁，一定程度上影响了制造效率，预计收入同比+5%；2024-2025 年，渠道商补库意愿增强叠加竞争对手发货受影响，预计收入增速有所提升，同比+20%、+20%。自主品牌：受益于海外电商渗透率提升及公司重点发力，借助由过去代理团队转为自有团队运营、授予运营团队股权提升工作动力、早期签订海外仓节省成本等优势，预计2023-2025 年线上业务增速维持较高水平，同比+47%、+45%、+40%。LO 业务：LO

15、 运营稳定，2023-2025 年收入预计同比+10%、+10%、+10%。厨博士业务：厨博士聚焦国内橱柜工程市场，由公司于 21 年收购而来。厨博士作为万科室内木制品的最大供应商之一，与大客户深度绑定。2023 年，地产行业下行，受万科销售额下滑影响，预计收入同比-20%。展望 2024-2025 年，地产行业有望企稳，预计收入同比+0%、0%。毛利率方面，公司积极就海绵、包材、注塑等原料在集团层面做整合，对产品运输方式、运费方式、合作方等进行调整。同时，高毛利率线上业务收入占比持续提升，也有望带动公司毛利率提升。预计 2023-2025 年公司毛利率为 23.81%/24.40%/24.5

16、9%。基于以上分析，我们预计 2023-2025 年公司收入 79.87、96.30、115.46 亿元，同比增长22.4%/20.8%/19.9%。归母净利润 4.39/5.44/6.94 亿元，同比增长 24.37%/24.04%/27.49%。区别于市场的观点区别于市场的观点 市场认为公司未聚焦主业，分散精力求全求大。我们认为，公司的持续收并购始终是围绕我们认为，公司的持续收并购始终是围绕其大家居战略展开的，并未脱离家具大行业。且各业务板块间看似独立，实则可互相赋能。其大家居战略展开的，并未脱离家具大行业。且各业务板块间看似独立，实则可互相赋能。如各品类原材料相似度较高可提升采购效率；通

17、过收购 LO 深入理解系统办公和品牌运营，为孵化自有品牌，开拓跨境电商渠道打下基础；pvc 与办公椅、沙发可共用越南工厂；通过收购厨博士提升制造和服务能力挖掘更大的宜家板式家具市场等。市场认为公司代工为主，发展潜力有限。我们认为，公司始于代工，但并未止于代工公司始于代工，但并未止于代工，OEM/ODM 业务发展过程中一方面向上收购原材料企业，延长产业链条，另一方面越南、瑞士建厂，提升制造能力和订单响应速度。在此基础上，一手通过收并购完善大家居战略版图，一手借助跨境电商兴起孵化自有品牌。现公司已不再是单纯的处于产业链末端代工企业，而是横跨整个产业链条，涉足前端原材料、中端制造+渠道、后端服务的家

18、居企业，上升通道已经打开。股价上涨催化剂股价上涨催化剂 1）美国房地产复苏超预期；2）美国渠道商补库意愿超预期；3）品牌孵化超预期。估值与目标价估值与目标价 我们预计 2023-2025 年公司归母净利润 4.39 亿元、5.44 亿元、6.94 亿元，对应EPS 3.16、3.91、4.99 元，对应估值分别为 15.5、12.5、9.8 倍。首次覆盖，给予“买入”评级。公司深度研究|恒林股份 西部证券西部证券 2024 年年 01 月月 23 日日 6|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 恒林股份恒林股份核心指标概览核心指标概览 图 1：恒林股份核心指标概览图 资料来源：永裕家居、

19、恒林股份公司年报，FedWatch，西部证券研发中心 公司深度研究|恒林股份 西部证券西部证券 2024 年年 01 月月 23 日日 7|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 一、一、以以“成为世界一流的家居企业成为世界一流的家居企业”为发展愿景为发展愿景 1.1 连续十三连续十三年办公椅行业出口第一年办公椅行业出口第一，加快，加快向向“制造制造+服务型服务型”企业转型企业转型 恒林家居股份有限公司成立于 1998 年，是一家集办公椅、沙发、按摩椅、办公家具、定制家居、办公环境解决方案及配件的研发、生产与销售为一体的高新技术企业，自成立以来专注于坐具行业，是国内领先的坐具开发商和目前国

20、内最大的办公椅制造商及出口商之是国内领先的坐具开发商和目前国内最大的办公椅制造商及出口商之一一，连续，连续十三十三年办公椅行业出口第一，年办公椅行业出口第一，2022 年年年销售额约年销售额约 65 亿元，产品出口遍布全球亿元，产品出口遍布全球80 余个国家余个国家。目前公司在国内、越南、瑞士等地建有生产基地。图 2：公司主要产品 资料来源：公司 2022 年年报，西部证券研发中心 图 3：公司境内、境外业务收入占比 图 4：公司境内、境外收入及增速 资料来源：公司 2017-2022 年年报，2023 中报，西部证券研发中心 资料来源：公司 2017-2022 年年报，2023 中报，西部证

21、券研发中心 88.48%84.69%83.87%87.29%77.85%76.88%79.21%11.52%15.31%16.13%12.71%22.15%23.12%20.79%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20020202120222023H1境内收入占比境外收入占比0%20%40%60%80%100%120%0100,000200,000300,000400,000500,000600,00020023H1境外收入（万元）境内收入（万元）境外收入yoy境内收入yoy 公司深度研究|恒林股份 西部证券西部证券

22、2024 年年 01 月月 23 日日 8|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 回溯公司发展历程，大致可划分为两个发展阶段：第一阶段：立足外贸，单点突破（1998-2017）公司坐落于中国转椅之乡浙江省安吉县，于 2002 年开始涉足外贸，自 2004 年外贸销售额首次突破 1000 美元以来，业绩一直保持稳健快速的增长。2007 年进行股份制改革后正式成立浙江恒林椅业股份有限公司，2010 年被认定为“国家高新技术企业”，2012年产值超过 10 亿。2017 年公司年公司取得取得连续十年办公椅出口额全国排名第一连续十年办公椅出口额全国排名第一成绩成绩，于上交所A 股主板成功上市。第

23、二阶段：协同发展，树立品牌（2017-至今）2017 年上市后，公司一方面大力推进“年产 300 万套健康坐具生产线项目”等募投项目，优化生产流程，推进制造自动化。另一方面加快国内外产业链上下游的投资收购步伐：2018年收购锐德海绵 80%的股权，确保上游原材料供应稳定；2019 年收购瑞士办公家具行业龙头 Lista Office100%股权，拓展系统办公及海外业务；2021 年收购厨博士，拓展精装房业务；2022 收购永裕家居，拓展 PVC 地板、墙板及竹家具等家居产品业务。表 1：公司收并购动作 股权取得股权取得 时点时点 标的标的 标的主营业务标的主营业务 收购股权收购股权 比例比例

24、支付对价支付对价 累计持股累计持股比例比例 影响影响 2018.06 锐德海绵 生产和销售海绵及海绵制品、家具及家具配件 80%4500 万元 80%向产业链上游延伸，原料供应及产品品质更加稳定 2018.12 大同越南 生产、加工家电产品，电话机，工业用电设备等 100%2080 万美元（约 1.43亿人民币）100%可利用原有厂房等资产建设越南办公及民用家具制造基地，规避国际贸易摩擦 2019.08 瑞士 FFL Holding AG 专业办公环境解决方案提供及办公家具制造 100%6388 万瑞士法郎（约 4.85亿人民币）100%进军高端制造业，拓展欧洲市场 2019.11 永裕竹业

25、SPV、SPC 地板的生产和销售 29.81%1.6 亿元 30.91%补充“定制家居”业务 2019.12 安徽信诺 办公、民用家具，五金制品，塑料制品，木质制品的生产和销售 51%3000 万元 51%与客户宜家建立更为紧密的战略合作关系 2020.01 越南恒林家居 有限责任公司 收购时已停业多年 100%1.36 亿元 100%可使用有土地使用权及工业厂房等相关资产 2020.08 Nouhaus 美国 生产和销售智能家庭座具 20%20 万美元 100%成功打造 Nouhaus 智能按摩椅，进一步加强自主品牌的发展 2021.01 太仓吉盟商业设备 有限公司 是生产、加工、销售五金制

26、品、模具及配件 67%500 万元 67%进一步落实公司打造供应链闭环发展规划 2021.03 安徽信诺 办公、民用家具，五金制品，塑料制品，木质制品的生产和销售 49%9800 万元 100%安徽信诺成为全资子公司 2021.04 永裕家居 主营 SPC 地板、竹地板等地板产品以及竹家具等家居产品的研发、生产和销售 11.20%1.2 亿元 42.13%取得大自然家居持有的永裕家居股份 2021.04 源辉高分子材料 制造和销售合成材料 62.49%1000 万元 62.49%进一步落实公司打造供应链闭环发展规划 2021.06 恒鑫金属 研发生产多功能沙发伸缩铁架、功能沙发架、五星电镀脚

27、25%6000 万元 100%恒鑫金属成为全资子公司 2021.07 东莞厨博士家居 有限公司 生产和销售整体橱柜等 100%4.8 亿元 100%进一步拓展恒林板式定制家具业务 公司深度研究|恒林股份 西部证券西部证券 2024 年年 01 月月 23 日日 9|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 股权取得股权取得 时点时点 标的标的 标的主营业务标的主营业务 收购股权收购股权 比例比例 支付对价支付对价 累计持股累计持股比例比例 影响影响 2021.08 锐德海绵 生产和销售海绵及海绵制品、家具及家具配件 20%1448 万元 100%锐德海绵成为全资子公司 2022.11 永裕家

28、居 主营 SPC 地板、竹地板等地板产品以及竹家具等家居产品的研发、生产和销售 52.60%5.26 亿元 94.72%永裕家居并表 资料来源：公司 2018-2022 年年报，西部证券研发中心 图 5：公司发展历程 资料来源：公司官网，西部证券研发中心 公司以 OEM（代工生产）/ODM（设计生产）起家，经过多年积累，与 IKEA、NITORI、Source ByNet、Office Depot、Staples、Walmart 等国际行业知名客户群体建立了长期合作关系。并通过对外收购、对内新建渠道等方式逐步向 OBM（自营品牌）迈进。截至 2023年中，OBM 业务营业收入占比达到总营业收入

29、的 38.10%，拥有“恒林、Lista Office/LO、厨博士、NOUHAUS”等品牌。图 6：合作客户 图 7：OEM/ODM、OBM 收入（万元）及占比 资料来源：公司官网，西部证券研发中心 资料来源：公司 2020-2022 年年报、2023 中报，西部证券研发中心 1.2 股权结构高度集中，激励计划彰显发展信心股权结构高度集中，激励计划彰显发展信心 股权结构高度集中且稳定。股权结构高度集中且稳定。2023 年三季报披露，公司股票主要由自然人及机构持有，公司创始人王江林为实际控制人，直接持有公司 59.44%的股权，并通过与其妻梅益敏共同0%5%10%15%20%25%30%35%

30、40%45%50%050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,0002020202120222023H1OEM、ODM收入OBM收入OBM收入占比 公司深度研究|恒林股份 西部证券西部证券 2024 年年 01 月月 23 日日 10|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 出资组建的安吉恒林商贸有限公司间接持有 11.33%的股权，合计持股比例为 70.77%，拥有对公司的绝对控制权，股权高度集中。图 8：公司股权结构（截至 2023 年 3 季度）资料来源：公司 2023 年三季报、恒林股份招股说明书，西部证券研发中心 管理

31、管理团队经验丰富。团队经验丰富。领头人王江林正值壮年（53 岁），深耕家居行业多年（1998 年创业至今），深谙经营之道，现担任浙江省椅业协会会长、浙江省家具行业协会副会长等社会职务。公司管理团队具备多年家居行业从业经验和管理经验，为公司生产经营的持续稳定和高效发展提供保证。表 2：公司高管信息 姓名姓名 职务职务 年龄年龄 主要工作经历主要工作经历 王江林 董事长、总经理 53 1998 年创办安吉县恒林家具有限公司（公司前身），现任公司董事长、总经理。王雅琴 董事、副总经理 56 1998 年加入公司，历任财务、供应链，生产负责人；并担任锐德海绵总经理兼董事。现任公司董事、副总经理，兼供应

32、链管理负责人。王郑兴 副总经理 48 2008 年加入公司，历任研发部经理、研发中心总监、董事。现任公司副总经理、恒林研究院院长、首席工程师，负责核心产品及关键技术的研发。刘磊 副总经理 38 2012 年加入公司，曾任杭州博工科技股份有限公司工业设计师、杭州火虫工业产品设计股份有限公司设计总监（联合创始人）；历任公司设计总监。现任公司副总经理，职务为产品总监，负责产品的市场调研、开发及创新。蔡彬 副总经理 41 2012 年加入公司，历任公司 PMC 部经理、总经办经理、董事、总经办生产运营。现任公司副总经理，负责精益制造。马恒辉 副总经理 45 2018 年加入公司，曾任宜家贸易服务中国有

33、限公司制造专家、伊莱克斯全球采购中心供应链发展高级经理，历任公司生产副总经理。现任公司副总经理，负责宜家事业部。王学明 财务总监 50 2020 年加入公司，曾任霍尼韦尔综合科技（中国）有限公司财务总监、上海富朗特动物保健有限公司财务总监、都乐（中国）有限公司财 务总监、力诺集团(上海）有限公司财务总监、浙江圣奥办公家具制造有限公司财务总监；历任公司财务副总监。现任公司财务总监。汤鸿雁 董事会秘书 34 2017 年加入公司，历任公司董秘助理、证券事务代表 资料来源：公司 2022 年年报，西部证券研发中心 员工持股员工持股计划计划提振团队士气。提振团队士气。2023 年 8 月 23 号，公

34、司发布员工持股计划（草案），初始设立时的员工总人数不超过 208 人，参加对象为董事、监事、高级管理人员及管理骨干、业务骨干人员。其中董监高 11 人，其他员工 197 人。此次员工持股计划拟授予股份 233万股，占当前公司股本总额的 1.68%，受让价格为 16.63 元/股。员工当年实际可归属的员工持股计划权益与个人绩效考核挂钩，公司层面业绩考核如下表所示：公司深度研究|恒林股份 西部证券西部证券 2024 年年 01 月月 23 日日 11|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 表 3：员工持股计划 归属期归属期 考核年度考核年度 考核目标考核目标 归属股份数上限归属股份数上限 第

35、一批 2023 年 2023 年营业收入达到 71.67 亿元或 2023 年扣非净利润达到 3.48 亿元 本次员工持股计划总数的 40%第二批 2024 年 2023-2024 年营业收入累计达到 150.50 亿元或 2023-2024 年扣 非净利润累计达到 7.30 亿元 本次员工持股计划总数的 30%第三批 2025 年 2023-2025 年营业收入累计达到 237.21 亿元或 2023-2025 年扣 非净利润累计达到 11.51 亿元 本次员工持股计划总数的 30%资料来源：2023 年员工持股计划（草案），西部证券研发中心 1.3 业绩稳健增长，盈利能力开始修复业绩稳健增

36、长，盈利能力开始修复 公司营业收入及归母净利润总量保持稳中有进的趋势公司营业收入及归母净利润总量保持稳中有进的趋势，增速波动较大，主要是受到 2020年开始海外居家办公成为常态模式以及 Lista Office、厨博士等并表的影响。2017-2022年，公司收入由 18.96 亿元增长至 65.15 亿元，复合增速 28.00%；归母净利润由 2017年 1.66 亿元增长至 2022 年 3.53 亿元，复合增速 16.32%。2023 年 Q1-Q3，公司收入57.76 亿元，同比增长 24.74%，公司归母净利润 3.66 亿元，同比增长 22.91%。23 年前三季度业绩高增主要得益于

37、永裕家居的并表。图 9：2018-2023Q1-3 营业收入 图 10：2018-2023Q1-3 归母净利润 资料来源：公司 2018-2022 年年报、2023 年三季报，西部证券研发中心 资料来源：公司 2018-2022 年年报、2023 年三季报，西部证券研发中心 资产负债率趋于稳定，资产负债率趋于稳定，盈利能力逐步改善盈利能力逐步改善。回顾公司资产负债率变动情况，2017 年快速下降，主要得益于公司上市募集大量资金。此后几年，为推进大家居战略，公司持续开展收并购行动，资产负债率呈上升态势。截至 2023 年 Q3，公司资产负债率达 60.33%，相较 2022 年底下降 2.66p

38、ct。预计随着收并购告一段落，公司资产负债率有望趋于稳定。盈利能力方面，2021-2022 年受原材料价格、海运费高企等外部环境影响，以及公司越南新基地尚处磨合期、大力投入跨境电商等影响，公司净利率承压。2023 年，公司盈利能力逐步改善，2023Q1-Q3 毛利率 24.07%，同比+1.5pct，净利率 6.47%，同比+0.24pct。0%10%20%30%40%50%60%70%0100,000200,000300,000400,000500,000600,000700,00020021202223Q1-Q3营业收入（万元）yoy-10%0%10%20%30%40

39、%50%60%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00020021202223Q1-Q3归母净利润（万元）yoy 公司深度研究|恒林股份 西部证券西部证券 2024 年年 01 月月 23 日日 12|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 11：公司资产负债率 图 12：公司毛利率及净利率 资料来源：Wind，西部证券研发中心 资料来源：Wind，西部证券研发中心 备注：2021 年公司毛利率大幅下滑但净利率变动较小，主要是因为原计入销售费用的运杂费计入营业成本 二、美国消费需求有望回升，家具出口边际复苏二、

40、美国消费需求有望回升，家具出口边际复苏 2.1 降息有望提振美国房地产市场降息有望提振美国房地产市场 2024 年年美国美国或或结束加息周期，结束加息周期，迎来降息迎来降息。2023 年以来，美国 CPI 指数当月同比增幅有所回落。2023 年 12 月 14 日，美联储公布 12 月 FOMC 会议声明，维持联邦基金目标利率在 5.25%-5.50%区间，整体符合市场预期。鲍威尔会后意外鸽派发言，表示降息纳入衡量中。FOMC 委员对委员对 2024 年的政策利率中位预期为年的政策利率中位预期为 4.6%，隐含着，隐含着 2024 年年 3 次降息的含次降息的含义义1。2023 年美国 12

41、月 CPI 同比上升 3.4%，高于预期的 3.2%，前值为 3.1%；CPI 环比上升 0.3%，高于预期的 0.2%，前值为 0.1%。核心 CPI 同比上涨 3.9%，高于预期的 3.8%；核心 CPI 环比上涨 0.3%，与预期持平。通胀预期虽仍有反复，但根据通胀预期虽仍有反复，但根据 Fedwatch 公布的公布的数据，数据，3 月降息的概率仍有月降息的概率仍有 81%。图 13：美国 CPI 及核心 CPI 当月同比 图 14：CME FedWatch 美联储加息预测（截至 2024.01.13）资料来源：Wind，西部证券研发中心 资料来源：FedWatch，西部证券研发中心 美

42、国地产景气度有望回升美国地产景气度有望回升。地产销售对利率成本非常敏感。30 年期抵押贷款固定利率的下行有望带动地产销售数据企稳回升。2008 年与 2020 年房贷利率下行，均带来成屋（即 1 西部宏观|降息时机首次讨论12 月 FOMC 会议点评 0070200202022资产负债率(%)0%5%10%15%20%25%30%35%20023Q1-Q3毛利率净利率-202468102010/12010/102011/72012/42013/12013/102014/72015/42016/12016/102017/72018

43、/42019/12019/102020/72021/42022/12022/102023/7(%)美国:CPI:季调:当月同比美国:核心CPI(不含食物、能源):季调:当月同比MEETING DATEMEETING DATE-300 -325 -350 -375 -400 -425 -450 -475 -500 -525 -5502024.01.310.00%0.00%0.00

44、%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%5.20%94.80%94.80%2024.03.200.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%4.10%76.90%76.90%19.00%2024.05.010.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.40%11.50%71.00%71.00%17.00%0.00%2024.06.120.00%0.00%0.00%0.00%0.10%4.00%30.80%53.50%53.50%11.50%0.00%0.00%2024.07.310.00%0.00%0.00%0.40%6

45、.00%32.50%50.40%50.40%10.70%0.00%0.00%0.00%2024.09.180.00%0.00%0.40%5.90%32.00%50.00%50.00%11.50%0.20%0.00%0.00%0.00%2024.11.070.00%0.30%3.90%22.50%43.50%43.50%25.40%4.30%0.10%0.00%0.00%0.00%2024.12.180.20%3.20%18.80%39.30%39.30%29.00%8.50%0.90%0.00%0.00%0.00%0.00%公司深度研究|恒林股份 西部证券西部证券 2024 年年 01 月月

46、23 日日 13|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 二手房）销量同比上升。图 15：美国房贷利率与 10 年期国债收益率同步变化 图 16：美国房地产市场受益于房贷利率下降 资料来源：Wind，西部证券研发中心 资料来源：Wind，西部证券研发中心 回望过去 3 年美国房地产市场，2020 年-2021 年，低利率环境催生真实购房需求。2022年开始为抑制通胀进入加息通道，房贷利率随之上涨，房地产市场快速降温。2023 年，房贷利率维持高水平，房地产市场景气度受到抑制维持低水平，但新房及二手房市场有所新房及二手房市场有所分化分化。二手房需求不足，但供给更少，原因是业主若此时选择置换，

47、则需承受远高于此前的房贷利率水平，因此换房意愿低，售房动力不足。新房市场需求同样不足，但前期高开工带来的库存难消化，开发商不得不通过促销主动去库存，因此新房市场相对更为火热。展望展望 2024 年，若降息落地，房贷利率随着下降，新房及二手房年，若降息落地，房贷利率随着下降，新房及二手房销售销售均均有望有望实现实现温和反弹温和反弹。图 17：2020 年以来美国新房及成屋月销售（万套）及同比 图 18：美国房屋库销比 资料来源：Wind，西部证券研发中心 资料来源：Wind，西部证券研发中心 2.2 房地产复苏带动后周期商品需求提升，经销商补库逻辑通畅房地产复苏带动后周期商品需求提升，经销商补库

48、逻辑通畅 若美国房地产市场复苏，将带动地产后周期商品需求提升，且若美国房地产市场复苏，将带动地产后周期商品需求提升，且间隔时间更短间隔时间更短。原因在于不同于中国房地产市场以新房交易为主，美国房地产市场早已进入存量房时代，二手房交易占主导，二手房交易后便可进入装修环节二手房交易后便可进入装修环节。同时美国新房多为现房制，即销售后便可交付。因此，美国房地产交易与后续装修需求的释放间隔时间较短，而不同于中国间隔时间较长。如图 19 可知，成屋销售与零售家具销售走势基本保持一致，成屋市场景气度可作为判断零售家具市场景气度的先行参考指标。000-01-072003-06-1320

49、06-11-172010-04-232013-09-272017-03-032020-08-14美国:30年期抵押贷款固定利率（%）美国:国债收益率:10年（%）0123456789-30-20-00-03-012006-03-012012-03-012018-03-01美国:成屋销售:同比（%）（左轴）美国:30年期抵押贷款固定利率（右轴）（逆序）-60%-40%-20%0%20%40%60%02004006008002020/1/12020/11/12021/9/12022/7/12023/5/1美国:新建住房销售:折年数:季调美国:成屋销售:折年数:季调新房同比（右

50、轴）成屋同比（右轴）02468101214---11美国:新建住房待售量:可供销售月数(以当前销售速率)美国:成屋库存量:可供销售月数(以当前销售速率)公司深度研究|恒林股份 西部证券西部证券 2024 年年 01 月月 23 日日 14|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 19：美国成屋及家具零售市场销售同比变化 资料来源：Wind，西部证券研发中心 从库存角度看，2020 年下半年开始，受疫情影响美国本土制造企业生产受限，叠加海运资源紧张，供给不足下家具库存开始下降。2021 年美国市场消费需求持续旺

51、盛叠加低库存，经销商、零售商开始下单补库存，库销比上行。2022 年 6 月和 9 月家居零售和批发渠道库存分别达到 2000 年以来的峰值。高库存下经销商、零售商进货意愿下降，库存周期进入主动去库存阶段。经过一年的消化，截至截至 2023 年年 10 月，美国家具批发商库销比月，美国家具批发商库销比为为 1.74，近，近 5 年历史分位年历史分位 58%；美国家具零售库销比为；美国家具零售库销比为 1.56，近，近 5 年历史分位年历史分位 44%。图 20：美国批发商和零售库存（百万美元）及库存销售比（%）资料来源：Wind，西部证券研发中心 聚焦美国家具零售业销售及库存边际表现，2023

52、年11月批发商销售额为101.83亿美元，同比下降 4.21%，库存为 172.99 亿美元，同比降低 14.99%；2023 年 10 月零售销售额为 179.59 亿美元，同比下降 6.54%，库存为 289.18 亿美元，同比降低 9.09%。-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%2023-11-302021-02-282018-05-312015-08-312012-11-302010-02-282007-05-312004-08-31美国:成屋销售:季调:折年数:同比美国:批发商销售额:耐用品:家具及家居摆设:季调:当月同比美国:零售和食品服务销售额:家

53、具、家用装饰、电子和家用电器店:同比0%50%100%150%200%250%300%350%400%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,0002000-01-31 2003-01-31 2006-01-31 2009-01-31 2012-01-31 2015-01-31 2018-01-31 2021-01-31美国:批发商库存:耐用品:家具及家居摆设:季调美国:零售库存:家具、家用装饰、电子和家用电器店:季调:当月值美国:批发商库存销售比:耐用品:家具及家居摆设:季调美国:零售库存销售比:家具、家用装饰、电子和家用电器店:季调:当月值

54、 公司深度研究|恒林股份 西部证券西部证券 2024 年年 01 月月 23 日日 15|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 21：美国家具及家具摆设批发商库存及销售额（百万美元）图 22：美国家具、家用装饰、电子和家用电器店零售库存及销售额（百万美元）资料来源：Wind，西部证券研发中心 资料来源：Wind，西部证券研发中心 整体来看，美国零售家具库存现处于中位水平，若美国房地产市场好转，家具需求复苏，渠道商信心随之修复，市场有望进入主动补库周期。2.3 家具出口行业或将走出低迷家具出口行业或将走出低迷 当渠道商对终端市场信心提升及库存处于低位时，由于备货需要时间，渠道商往往先于

55、终端市场做出反应。列举美国进口中中国占比最高的前 10 类商品，其中便有“预制建筑物、卫浴、水道、供暖和照明设备等”以及“家具及其零件；床上用品，床垫等”等地产链品类。因此，在美国渠道商因此，在美国渠道商补库的过程中，中国出口极大可能受益补库的过程中，中国出口极大可能受益。图 23：美国进口中中国占比最高的前 10 类商品 资料来源：Wind，西部证券研发中心 此外，海运费逐步回归正常，减轻了出口企业运费负担，缩短了交货周期。从海运费数据看，2024 年 1 月前 3 周，中国出口集装箱价格指数（CCFI）均值 1122；美西航线指数均值为 790，美东航线指数均值为 982；东南亚集装箱运价

56、指数均值为 1391。各指数近 3个月虽有小幅上涨，但较 2022 年仍为较低水平。-20%-10%0%10%20%5,00010,00015,00020,0--10美国:批发商库存:家具及家居摆设美国:批发商销售额:家具及家居摆设美国:批发商库存:家具及家居摆设:同比美国:批发商销售额:家具及家居摆设:同比-20%-10%0%10%10,00015,00020,00025,00030,00035,0--072023-09美国:零售库存:家具、家用装饰、电子和家用电器店美国:零售销售额:家具

57、、家用装饰、电子和家用电器店美国:零售库存:家具、家用装饰、电子和家用电器店:同比美国:零售销售额:家具、家用装饰、电子和家用电器店:同比0%10%20%30%40%50%60%美国：中国进口额/全球进口额 公司深度研究|恒林股份 西部证券西部证券 2024 年年 01 月月 23 日日 16|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 24：中国(CCFI)和东南亚(SEAFI)出口集装箱价格指数 资料来源：Wind，西部证券研发中心 事实上，受益于美国渠道商补库及海运费恢复正常，中国出口情况已有所恢复：2023 年12 月中国出口金额同比实现正增长，出口额 3036 亿美元，同比+2.

58、26%，其中家具出口恢复更为明显，2023 年 12 月家具出口额 68.49 亿美元，同比+12.40%。图 25：中国:出口金额:当月值（亿美元）及增速 图 26：中国:出口金额:家具及其零件:当月值（万美元）及增速 资料来源：Wind，西部证券研发中心 资料来源：Wind，西部证券研发中心 分品类看，坐具、床垫、PVC 地板、保温杯等细分品类正逐月改善：皮革木框架坐具、其他木框架坐具、皮革金属框架坐具、其他金属框架坐具出口额2023年11月同比+3.64%、+31.09%、-20.23%、-5.01%；弹簧床垫、涂胶床垫、充气床垫出口额 2023 年 11 月同比+25.99%、+13.

59、29%、+25.90%；PVC 地板出口额 2023 年 11 月同比+7.53%；保温杯出口额 2023 年 11 月同比+14.67%。01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,0002017/12017/92018/52019/12019/92020/52021/12021/92022/52023/12023/9CCFI:综合指数:当月值CCFI:美西航线:当月值CCFI:美东航线:当月值SEAFI:综合指数:月平均值-20%-10%0%10%20%30%40%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,000202

60、0---05中国:出口金额:当月值（亿美元）中国:出口金额:当月值:同比-40%-20%0%20%40%60%80%0100,000200,000300,000400,000500,000600,000700,000800,0002020/1/12021/1/12022/1/12023/1/1中国:出口金额:家具及其零件:当月值（万美元）中国:出口金额:家具及其零件:当月值:同比 公司深度研究|恒林股份 西部证券西部证券 2024 年年 01 月月 23 日日 17|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 27：坐具出口同比数据 图

61、28：床垫出口同比数据 资料来源：Wind，西部证券研发中心；备注：2020.2 月因疫情原因导致低基数，2021.2月同比数据不具备参考价值，故删除 资料来源：Wind，西部证券研发中心；备注：2021.2 月同比数据缺失，原因同上 图 29：PVC 地板出口同比数据 图 30：保温杯出口同比数据 资料来源：Wind，西部证券研发中心；备注：2021.2 月同比数据缺失，原因同上 资料来源：Wind，西部证券研发中心；备注：2021.2 月同比数据缺失，原因同上 三、对外强强联合，对内激发潜力三、对外强强联合，对内激发潜力 3.1 聚焦海外出口，主业稳中求进聚焦海外出口，主业稳中求进 受益于

62、出口政策红利、低成本劳动力、完善的供应链及成熟生产工艺等优势，我国已成为全球领先的家具出口国。1995-2022 年间，我国年家具及其零件出口规模由 1995 年的11.06 亿美元增长至 2022 年的 696.8 亿美元。据 Csil 统计，2022 年全球家具产值约为5000 亿美元，其中，中国是主要的家具生产国，占全球家具产值的 37%左右。-100%-50%0%50%100%---07皮革木框架坐具其他木框架坐具皮革金属框架坐具其他金属框架坐具-100%-50%0%50%100%150%200%2023-112

63、--032020-07弹簧床垫乳胶床垫充气床垫-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%---07PVC地板-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%---07保温杯 公司深度研究|恒林股份 西部证券西部证券 2024 年年 01 月月 23 日日 18|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 31：中国家具及其零件出口额 图 32：各国家具产值占比 资料来

64、源：Wind，西部证券研发中心 资料来源：CSIL，公司 2022 年年报，西部证券研发中心 据中国海关总署披露，2023 年，我国家具等产品2对外出口总额 1215 亿美元，美国仍为我国家具品类出口的最大贸易伙伴。占比较高的还有日本、英国、澳大利亚、德国等。图 33：2023 年我国家具等产品主要出口国家贸易额 资料来源：中国海关总署，西部证券研发中心 公司于 2002 年进入外贸市场，以办公座椅起家，以对座椅二十余年持续而朴实的专注，确立了在行业内的重要地位。目前已成为国内领先的健康坐具开发企业，以及国内最大的办公椅制造商和出口商之一，连续 13 年办公椅行业出口第一。按终端市场区域看，公

65、司虽大力发展国内业务，但出口仍为重点，2023H1，境外业务收入占比 79.21%，其中办公椅和沙发（按摩椅）一直为公司的主力产品，长期耕耘。2 商品编码 94：家具；寝具、褥垫、弹簧床垫、软坐垫及类似的填充制品；未列名灯具及照明装置；发光标志、发光铭牌及类似品；活动房屋-10%0%10%20%30%40%50%0050060070080020022007201220172022家具及其零件出口额（亿美元）yoyChina37%US14%Italy4%Germany4%India4%Vietnam4%Poland3%Canada2%South Korea2%UK2%Oth

66、ers24%ChinaUSItalyGermanyIndiaVietnamPolandCanadaSouthKoreaUKOthers0500300350出口贸易额（亿美元）公司深度研究|恒林股份 西部证券西部证券 2024 年年 01 月月 23 日日 19|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 34：按渠道公司收入（万元）及占比 图 35：公司主营产品收入占比 资料来源：公司 2017-2022 年年报，公司 2023 年中报，西部证券研发中心 资料来源：公司 2017-2022 年年报，西部证券研发中心 据 Csil 统计，从生产端来看：2022 年全球办

67、公家具行业总产值达到 524 亿美元，约占全球家具总产量的11%。办公家具生产高度集中，中国和美国独占鳌头，2022年产值达170、130亿美元，产值前8的国家产值之和约占全球办公家具总产值的79%；从消费市场来看：2022 年全球办公家具消费额（按生产价格计算，不含加价）约为 506 亿美元，约占全球家具消费总额的 11%。美国是全球领先的办公家具消费国和进口国，占全球消费量的 31%和进口总额的 25%，2022 年，美国办公家具市场规模达 160 亿美元。据 Csil 统计，从生产端来看：2021 全球软体家具行业总产值达到 910 亿美元，其中约 410亿美元用于出口。软体家具生产主要

68、集中在中国（2021 年产值约 410 亿美元），美国（136亿美元）、越南（47 亿美元）、波兰（45 亿美元）、意大利（35 亿美元）以及印度（28 亿美元）也是主要生产国。2021 年，软体家具品类中国出口份额为 48%，虽有所下滑（2012年中国出口份额为 52%）（部分中国企业将产能迁移至越南也是影响因素之一），但依然遥遥领先其它国家。从消费市场来看：2021 年全球软体家具消费额约 810 亿美元（按生产价格计算，不包括加价），其中，美国和中国消费量占比遥遥领先，分别约为 28%和 27%。图 36：全球办公家具消费额（按生产价格计算，不含加价）图 37：2021 年各国软体家具出

69、口额占比 资料来源：CSIL，公司 2022 年年报，西部证券研发中心 资料来源：CSIL，公司 2022 年年报，西部证券研发中心 聚焦到公司的办公椅和沙发业务，凭借丰富的家居家具设计和制造经验、准时的订单交付以及优质的服务，经过多年积累，公司与 IKEA（宜家）、NITORI（似鸟）、Office Depot（欧迪办公）、Staples（史泰博）、SourceByNet、Home Retail（家悦采购集团）、LI&FUNG（利丰集团）等国际行业知名客户建立了长期合作关系。2017-2022 年，公司办公椅收入由 10.53 亿元增长至 25.07 亿元，复合增速达 18.94%；沙发收入

70、由 5.86 亿元增长至 10.32亿元，复合增速达11.98%；按摩椅收入由0.84亿元增长至2.18亿元，复合增速达21.15%。70%72%74%76%78%80%82%84%86%88%90%0100,000200,000300,000400,000500,000600,00020023H1境外收入境内收入境外收入占比55.73%57.62%50.69%49.11%39.17%38.89%31.00%31.72%24.84%19.03%20.55%16.00%4.42%2.05%1.15%3.07%5.43%3.38%8.85%8.62%23.31%28.79%3

71、4.84%41.73%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2002020212022办公椅沙发按摩椅其它404244464850522013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022全球办公家具消费额（按生产价格计算，不含加价）(十亿美元）China48%US2%Turkey2%Germany2%Mexico2%Vietnam11%Poland10%Romania2%Netherlands2%Italy6%Others13%ChinaUSTurkeyGermanyMexicoVietnamPol

72、andRomaniaNetherlandsItalyOthers 公司深度研究|恒林股份 西部证券西部证券 2024 年年 01 月月 23 日日 20|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 38：办公椅、沙发、按摩椅收入（万元）及增速 图 39：办公椅、沙发、按摩椅毛利率 资料来源：公司 2017-2022 年年报，西部证券研发中心 备注：按摩椅 2020 年收入同比+334.28%；2021 年收入同比+114.69%。资料来源：公司 2018-2022 年年报，西部证券研发中心 3.2 对外收并购，加速落地大家居战略对外收并购，加速落地大家居战略 收购收购 LO，开拓欧洲市场，

73、开拓欧洲市场。2019 年，为了更好拓展欧洲市场，加快公司生产、研发、市场的国际化布局，提升整体的市场竞争力和品牌影响力，进一步扩大市场份额和行业地位，公司以现金方式收购瑞士 FFL Holding AG（旗下拥有 Lista Office LO 和 LO 品牌）。Lista Office 是瑞士领先的专业办公环境解决方案提供商及办公家具制造商，为客户提供办公家具的设计、研发、制造和集成一体化办公环境解决方案，同时还可提供声学、美学设计组合型的办公环境解决方案，2019 年以 25%的市场占有率位居行业第一，是瑞士全方位办公环境服务领导品牌。该收购不仅帮助公司开拓了欧洲市场，同时提升了公司该收

74、购不仅帮助公司开拓了欧洲市场，同时提升了公司的的整体整体设计、设计、生产能力生产能力和服务能力，为后续孵化自有品牌奠定了坚实基础。和服务能力，为后续孵化自有品牌奠定了坚实基础。图 40：Lista Office 品牌收入（万元）及增速 图 41：Lista Office 品牌毛利率 资料来源：公司 2019-2022 年年报，西部证券研发中心；备注：LO 2019 年下半年并表，并表收入 3.22 亿元。资料来源：公司 2019-2022 年年报，西部证券研发中心 收购厨博士，绑定大客户收购厨博士，绑定大客户。2017 年，住建部发布建筑业发展十三五规划，明确要求新开工精装修成品住宅面积达到

75、30%。政策驱动下，住宅项目精装修渗透率不断提高。据奥维云网披露，2022 年我国商品房精装修渗透率已快速攀升至 40%。受市场短期影响，2023 年 1-6 月全国新开盘套数 121.19 万套，同比下降 32.6%，精装修比例占比 31%，但长期展望，与其他发达国家（北美、欧洲、日本等）80%以上的精装渗透率相比，我国目前仍处低位，政策红利的护航及精装修渗透率提升的趋势预计将持续推动房地产大宗工程业务，从而带动渗透率最高的橱柜产品的采购需求。-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%050,000100,000150,000200,000250,000300,000201

76、7200212022办公椅收入沙发收入按摩椅收入办公椅yoy沙发yoy按摩椅yoy-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,00020022收入yoy29%30%30%31%31%32%32%20022毛利率 公司深度研究|恒林股份 西部证券西部证券 2024 年年 01 月月 23 日日 21|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 42：新房精装修比例 图 43：橱衣柜精装房配套率 资料来

77、源：皮阿诺 2023 年中报，奥维云网，西部证券研发中心 资料来源：奥维云网，西部证券研发中心 2021 年 5 月，公司以 4.8 亿元现金对价购买东莞厨博士家居有限公司 100%股权。厨博士于 2021 年 7 月纳入公司合并报表范围。厨博士作为定制家居精装配套的践行者，经过 20 多年的经营积累，凭借精益品质和对客户负责的服务态度，获得较高的市场口碑，已经成为国内房地产精装修配套领域知名品牌。自 2013 年起，厨博士已连续 10 年成为万科室内木制品的最大供应商之一。收购厨博士不仅帮助公司打开了收购厨博士不仅帮助公司打开了国内国内市场，同时有利于提升市场，同时有利于提升公司板式家具制造

78、能力，从而获取更多海外家居龙头订单。公司板式家具制造能力，从而获取更多海外家居龙头订单。早在 2019 年，公司便着手收购安徽信诺（生产制造宜家板式家具），一方面提高与宜家的粘性，助力办公椅、沙发、按摩椅代工业务，另一方面切入宜家板式家具市场。据公司披露，宜家是公司最重要的客户之一，23 年相关收入占比约 20%。板式家具是宜家最大的品类，体量是办公椅的十倍，是更为广阔的市场。图 44：厨博士收入、净利润及利润率 资料来源：公司 2021-2022 年年报，西部证券研发中心；备注：备注：2021 年下半年并表，部分收入未计纳入 收购永裕股权，开拓收购永裕股权，开拓塑料塑料地板业务地板业务。塑料

79、地板作为一种新型绿色环保地面装饰材料，最早起源于欧洲。因其实用性强、安装便捷、价格适中，深受欧美等区域消费者喜爱。表 4：各类地面装饰材料特征 产品类型产品类型 实用耐用性实用耐用性 安全环保性安全环保性 安装便利性安装便利性 脚感舒适性脚感舒适性 寿命寿命 价格价格 地毯 耐磨易腐蚀、抗冲击性强 防滑但易燃、安全性低 安装简便 质地柔软、脚感舒适 短 高 木质地板 易磨易腐蚀、抗冲击性差 防滑但易燃、消耗木材多、安全性低 安装复杂 柔软舒适、冬暖夏凉 较长 高 石材地板 耐磨耐腐蚀、抗冲击性强 防滑性差、有 放射性、安全 性低 安装复杂 质地坚硬、脚感冰凉 长 高 瓷砖地板 耐磨耐腐蚀、抗冲

80、击性强 防滑性差、生 产能耗大、安 全性低 安装复杂 质地坚硬、脚感冰凉 长 适中 27.50%32%30%34.60%40.00%20%25%30%35%40%45%200212022精装修比例99.50%99.30%99.20%98.30%98.90%97.90%10.30%12.20%6.50%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2002020212022橱柜配套率衣柜配套率0%5%10%15%20%25%30%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,

81、000100,00020212022收入（万元）净利润（万元）毛利率净利率 公司深度研究|恒林股份 西部证券西部证券 2024 年年 01 月月 23 日日 22|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 产品类型产品类型 实用耐用性实用耐用性 安全环保性安全环保性 安装便利性安装便利性 脚感舒适性脚感舒适性 寿命寿命 价格价格 塑料地板 耐磨耐腐蚀、抗冲击性强 防滑防火、无 毒无害、安全 性高 安装简便 质地柔软、脚感舒适 长 适中 资料来源：天振股份招股说明书，西部证券研发中心 目前，北美、欧洲地区对于 PVC 弹性地板市场认可度较高，是 PVC 弹性地板全球主要消费区域。2012 年至

82、 2021 年，美国市场 LVT 地板（含 WPC 地板和 SPC 地板）销售额从7.18 亿美元增长至 72.59 亿美元，复合增速为 29.31%，渗透率从 3.77%提升到 21.50%，2021 年在美销售额增长 37.40%，在所有铺地材料中增速最大，市场渗透率进一步提高，已成为继毛毯（包括小型毛毯）之后第二大地面装饰材料。图 45：美国市场 LVT 地板销售额及增速 图 46：美国市场 LVT 地板渗透率 资料来源：Floor Covering Weekly，爱丽家居 2022 年年报，西部证券研发中心 资料来源：Floor Covering Weekly，爱丽家居 2022 年年

83、报，西部证券研发中心 凭借生产成本低和产业链完整等优势，经过多年的发展，中国已逐渐成为全球塑料地板的主要生产和出口基地。中国塑料地板主要出口至美国、加拿大、德国、澳大利亚、荷兰，出口量占比 49.69%、7.26%、4.16%、3.23%、2.99%（2022 年），其中美国是中国塑料地板最大的出口流向国。永裕家居成立于 2000 年，以生产竹地板、竹家具和竹装饰材料起家，产品主要出口至北美、欧洲、澳洲等区域。2017 年，永裕新增 4 条塑料地板生产线，开始布局塑料地板业务，塑料地板也随之成为永裕的主营产品。2017-2022 年，永裕家居收入由 4.86 亿元增长至 15.03 亿元，其中

84、塑料地板收入由 2017 年 0.48 亿元增长至 2019 年 4.22 亿元。2018 年 9 月，随着中美贸易摩擦日益加大，美国宣布对约 2000 亿美元的中国进口商品加征 10%关税，永裕塑料地板产品位于加征关税产品清单之中。2019 年 5 月，美国将加征的关税税率由 10%提高到 25%，后虽有所反复，但仍给出口业务带来了不确定性。基于此，公司于 2019 年在越南平阳省建立了海外生产基地即越南永裕，为产品向境外客户交货提供了可靠保障，并可免于受到关税加征的影响。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0070802012 2013 20

85、14 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021LVT销售额（亿美元）yoy0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021LVT销售额占比 公司深度研究|恒林股份 西部证券西部证券 2024 年年 01 月月 23 日日 23|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 47：永裕家居收入及净利润 图 48：永裕家居净利率及塑料地板收入占比 资料来源：永裕家居、恒林股份公司年报，西部证券研发中心 资料来源：永裕家居、恒林股份公司年报，西部证券研发中心 基于对

86、塑料地板行业前景及永裕的认可，恒林股份于 2019 年以现金方式购买永裕 29.81%股权，截至 2019 年底，持股比例为 30.91%；随后于 2021 年购买大自然家居（中国）有限公司持有的永裕家居 11.21%股权。截至 2021 年底，恒林合计持有永裕家居 42.13%股权；2022 年，恒林以现金收购永裕家居 52.60%股份，收购完成后，恒林持有永裕家居的股份比例提升至 94.72%，实现控股。至此，恒林完成了在塑料地板领域的布局。3.3 拥抱跨境电商，孵化自有品牌拥抱跨境电商，孵化自有品牌 3.3.1 跨境电商渗透率不断提升跨境电商渗透率不断提升 近年来，信息技术和互联网经济的

87、迅猛发展，叠加疫情对线下消费的冲击，使得电商行业获得了快速发展的机会，全球电商市场规模持续扩大。据 eMarketer 统计，全球零售电商市场规模由 2014 年 1.34 万亿美元增长至 2022 年的 5.72 万亿美元（预测值）。从渗透率来看，电商在全球零售总额中的份额由 2015 年的 7.40%增长至 2022 年的 19.70%（预测值）。图 49：全球零售电商销售额 图 50：电商在全球零售总额中的份额 资料来源：eMarketer，网经社，西部证券研发中心 资料来源：eMarketer，网经社，西部证券研发中心 美国为海外第一大电商市场，电商渗透率持续提升美国为海外第一大电商市

88、场，电商渗透率持续提升。各国电商 2018-2022 年间美国电商市场规模自 0.52 万亿美元增长至 1.04 万亿美元，复合增速达 18.92%，渗透率约 14.70%（相较中国电商渗透率仍有巨大提升空间），据 Emarketer 预测，2027 年美国电商渗透率有望稳步提升至 20.60%，市场规模提升至 1.72 万亿美元。-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.002002020212022收入（亿元）净利润（亿元）收入yoy净利润yoy0%10%20%30%40%5

89、0%60%70%0%2%4%6%8%10%12%2002020212022净利率塑料地板收入占比（右轴）0%5%10%15%20%25%30%35%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000200202022E全球零售电商销售额(单位：十亿美元)yoy5790202021 2022E电商在全球零售总额中的份额（%）公司深度研究|恒林股份 西部证券西部证券 2024 年年 01 月月 23 日日 24|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 51：2

90、023 年全球电商市场份额占比 图 52：2023 年电商渗透率最高的 10 个国家 资料来源：Emarketer，西部证券研发中心 资料来源：Emarketer，西部证券研发中心 图 53：美国电商市场规模及渗透率 资料来源：Emarketer，西部证券研发中心 3.3.2 发挥先发优势，分享趋势红利发挥先发优势，分享趋势红利 眼光独到，提前布局眼光独到，提前布局。2017 年，公司敏锐把握到线上机会，意识到互联网的渗透及物流的完善有可能永久性改变零售市场消费者行为习惯，开始尝试通过建设跨境电商和探索网红直播带货等方式开拓线上渠道，提升国内外市场经营业绩。但由于公司主要从事出口业务，国外消费

91、者仍习惯于线下购物，2017-2019 年，公司线上业务发展较为缓慢。尽管如此，出于对电商前景的判断，同时考虑到跨境电商业务面向个体消费者，订单量零散、客户对交货即时性要求提高、退换货率提升，公司依然于 2019 年开始着手布局海外仓，目前公司于美国共配有目前公司于美国共配有 5 座海外仓基地：座海外仓基地：4 座为自建（座为自建（土地租赁，厂房自建，独立运土地租赁，厂房自建，独立运营营）（分别位于（分别位于加州、新泽西、亚特兰大和德州加州、新泽西、亚特兰大和德州）（长期合约，锁定土地租金）（长期合约，锁定土地租金），1 座为租座为租赁。赁。目前除了 Nouhaus 品牌依托亚马逊的配送服务，

92、其它跨境自有品牌均经公司自有海外仓转运。自有海外仓的提前布局与运营不仅降低了公司在物流环节的成本（随着美国电商渗透率的提升，物流仓库的成本越来越高），同时缩短了交货周期，提到了用户体验。中国51%美国20%英国3%日本3%韩国3%印度2%德国2%印度尼西亚2%加拿大1%法国1%其他12%中国美国英国日本韩国印度德国印度尼西亚加拿大法国其他0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%中国印尼英国韩国美国 墨西哥新加坡 日本 俄罗斯加拿大0%5%10%15%20%25%30%35%40%0.000.200.400.600.801.001.201.401.601.802.00201

93、82002220232024202520262027电商市场规模（万亿美元）市场规模同比增速（右轴）电商渗透率（右轴）公司深度研究|恒林股份 西部证券西部证券 2024 年年 01 月月 23 日日 25|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 54：美国热门区域电商仓租变化 资料来源：eccang，西部证券研发中心 不断迭代，降本提效不断迭代，降本提效。2020 年，疫情对消费者购物习惯产生较大影响，公司积极把握行业机会，重点发力跨境电商业务，2020 年，公司跨境电商实现收入 6.48 亿元，正式开始放量。为进一步巩固先发优势，扩大战果，对内，公司逐步将电商的

94、运营权限由外包转为公司逐步将电商的运营权限由外包转为自营，同时授予管理团队一定比例股权，以提升其内驱力自营，同时授予管理团队一定比例股权，以提升其内驱力；对外，公司一方面积极公司一方面积极完善销完善销售渠道，除绑定售渠道，除绑定 Amazon、Wayfair、Walmart 外，还重点发力外，还重点发力 TIKTOK、独立站等、独立站等，不仅可以提高客群覆盖面，还降低了对单一渠道的依赖，降低了风险。另一方面，公司持续公司持续拓宽品类，进一步覆盖办公、家居等更多消费场景拓宽品类，进一步覆盖办公、家居等更多消费场景。厚积薄发，开花结果厚积薄发，开花结果。经过数年经营与沉淀，至 2022 年，公司跨

95、境电商业务收入达 10.10亿元，并成功孵化出 Nouhaus 等自有品牌，2022 年收入达 3.33 亿元。目前，因跨境业务涉及 SKU 较多，且终端个体消费者对产品的质量要求更高，大部分生产仍由国内工厂完成。随着越南工厂供应链的不断完善与当地工人熟练度提升，未来跨境产品有望移至越南生产，从而规避高额关税，有助于提升公司盈利能力及终端产品竞争力。图 55：跨境电商收入及占比 图 56：跨境电商各品牌收入（万元）及增速 资料来源：公司 2017-2022 年年报，西部证券研发中心 资料来源：公司 2019-2022 年年报，西部证券研发中心；备注：其它品牌收入=OBM收入-Nouhaus 收

96、入-LO 收入-厨博士收入-永裕收入 四、盈利预测及投资建议四、盈利预测及投资建议 4.1 关键假设及盈利预测关键假设及盈利预测 收入方面，我们从 OEM/ODM（传统代工业务）和 OBM（自有品牌业务）进行分析。0.60.91.5200.511.522.520022仓租（美元/美平方英尺）0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%020,00040,00060,00080,000100,000120,00020022跨境电商收入（万元）跨境电商收入占比-500%0%500%1000%1500%2000%2500%010,00020,0003

97、0,00040,00050,00060,00070,00020022Nouhaus收入其它品牌收入Nouhaus同比增速其它品牌收入同比增速 公司深度研究|恒林股份 西部证券西部证券 2024 年年 01 月月 23 日日 26|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 OEM/ODM 又包括自有代工业务和收并购的永裕家居业务：传统代工业务：2023 年，美国及欧洲区域仍处于办公、家居家具去库阶段，渠道商进货意愿不足，对公司传统代工业务产生一定影响，预计收入同比-8%；展望 2024-2025 年，美国降息预期增强，利好美国房地产市场回暖，释放消费者家居需求。同时，经过

98、 2 年的去库存，现阶段渠道商库存处于中位水平，随着库存不断下降，库存周期有望由被动去库存演绎至主动补库存，预计会带动公司订单量提升，预计收入同比+18%、+15%。永裕家居：2023 年永裕家居业务完全并表，因越南产线由其原来租借的厂房搬至恒林自建厂房，一定程度上影响了制造效率，预计收入同比+5%；2024-2025 年，渠道商补库意愿增强，预计收入增速有所提升，同比+20%、+20%。OBM 包括自主品牌（主要是线上业务，线下业务较少）业务、LO 业务和厨博士业务：自主品牌：受益于海外电商渗透率提升及公司重点发力，借助由过去代理团队转为自有团队运营、授予运营团队股权提升工作动力、早期签订海

99、外仓节省成本等优势，预计2023-2025 年线上业务增速维持较高水平，同比+47%、+45%、+40%。LO 业务：公司自 19 年收购瑞士办公系统品牌 LO，LO 为瑞士全方位办公环境服务领导品牌，运营稳定，2023-2025 年收入预计同比+10%、+10%、+10%。厨博士业务：厨博士聚焦国内橱柜工程市场，由公司于 21 年收购而来。厨博士作为万科室内木制品的最大供应商之一，与大客户深度绑定。2023 年，地产行业下行，受万科销售额下滑影响，预计收入同比-20%。展望 2024-2025 年，地产行业有望企稳，预计收入同比+0%、0%。毛利率方面，公司一方面积极就海绵、包材、钢材、注塑

100、等原料在集团层面做整合，另一方面对产品运输方式、运费方式、合作方等进行调整。同时，高毛利率线上业务收入占比持续提升，均有望带动公司毛利率提升。预计 2023-2025 年公司毛利率为 23.81%、24.40%、24.59%。基于以上分析，我们预计 2023-2025 年公司分别实现营业收入 79.87 亿元、96.30 亿元、115.46 亿元，同比增长 22.4%、20.8%、19.9%。实现归母净利润 4.39 亿元、5.44 亿元、6.94 亿元，同比增长 24.37%、24.04%、27.49%。表 5：公司 2023-2025 年盈利预测 1 2021 2022 2023E 202

101、4E 2025E OEM、ODM 收入（万元）366,520 368,068 475,462 564,201 658,300 yoy 0.42%29.18%18.66%16.68%毛利率 18.66%15.54%20.30%21.00%21.00%其中：非永裕收入（万元）366,520 345,268 317,647 374,823 431,047 yoy -5.80%-8.00%18.00%15.00%其中：永裕收入（万元）0 22,8003 157,815 189,378 227,254 yoy 5.00%20.00%20.00%OBM 收入（万元）204,095 276,767 315,

102、080 392,110 489,642 3 永裕家居 2022 年 Q4 并表，并表收入 22800 万元。永裕家居 2022 年总收入 150300 万元。公司深度研究|恒林股份 西部证券西部证券 2024 年年 01 月月 23 日日 27|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 1 2021 2022 2023E 2024E 2025E yoy 35.61%13.84%24.45%24.87%毛利率 29.21%29.94%29.04%29.23%29.38%其中：自有品牌收入（万元）67,687 102,734 150,594 218,361 305,706 yoy 51.78%4

103、6.59%45.00%40.00%毛利率 30.70%33.55%30.00%30.00%30.00%其中：厨博士收入（万元）61,191 89,832 71,865 71,865 71,865 yoy 46.80%-20.00%0.00%0.00%毛利率 26.36%25.68%25.68%25.68%25.68%其中：LO 收入（万元）75,217 84,201 92,621 101,883 112,071 yoy 11.94%10.00%10.00%10.00%毛利率 30.19%30.08%30.08%30.08%30.08%其它 收入（万元）7,165 6,657 6,657 6,6

104、57 6,657 yoy -7.08%0.00%0.00%0.00%毛利率 27.75%27.43%27.43%27.43%27.43%资料来源：公司 2021-2022 年年报，西部证券研发中心 4.2 绝对估值绝对估值 FCFF 估值的基本假设：1、长期增长率：假设永续增长率为 3.0%，永续增长前过渡期为 3 年，过渡期增长率为 15%。2、加权平均资本 WACC 为 15.12%。3、根据 FCFF 估值法得到公司合理估值为 58.05 元。表 6：FCFF 估值法核心指标 项目项目 数值数值 项目项目 数值数值 永续增长率 g 3.0%加权平均资本成本 WACC 15.12%企业价值

105、（百万）8146.46 债务资本成本 Kd 4.90%加：非核心资产（百万）2030.93 债务资本比重 Wd 35.37%减：付息债务（百万）2057.44 贝塔值（）3.00 减：少数股东权益（百万）46.99 无风险利率 Rf 3.00%股权价值（百万）8072.96 市场的预期收益率 Rm 9.00%总股本（百万）139.07 股权资本成本 Ke 21.00%每股价值(元)58.05 有效税率 Tx 11.00%资料来源：Wind，西部证券研发中心 表 7：敏感性分析（元/股）永续增长率永续增长率 g WACC 1.86%2.05%2.25%2.48%2.73%3.00%3.30%3.

106、63%3.99%4.39%4.83%9.39%85.27 86.90 88.79 90.99 93.59 96.68 100.40 104.94 110.57 117.72 127.02 10.32%77.52 78.79 80.26 81.96 83.94 86.28 89.07 92.42 96.51 101.59 108.03 11.36%70.73 71.73 72.88 74.20 75.73 77.52 79.63 82.14 85.16 88.84 93.41 12.49%64.77 65.55 66.45 67.48 68.67 70.05 71.66 73.56 75.81

107、78.53 81.85 公司深度研究|恒林股份 西部证券西部证券 2024 年年 01 月月 23 日日 28|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 永续增长率永续增长率 g WACC 1.86%2.05%2.25%2.48%2.73%3.00%3.30%3.63%3.99%4.39%4.83%13.74%59.49 60.11 60.82 61.63 62.55 63.62 64.86 66.31 68.01 70.04 72.49 15.12%54.81 55.30 55.86 56.49 57.22 58.05 59.01 60.12 61.42 62.96 64.78 16.63

108、%50.63 51.02 51.47 51.97 52.54 53.19 53.93 54.79 55.79 56.96 58.34 18.29%46.90 47.21 47.56 47.95 48.40 48.91 49.50 50.16 50.94 51.83 52.88 20.12%43.54 43.79 44.06 44.38 44.73 45.13 45.59 46.11 46.71 47.40 48.20 22.13%40.51 40.71 40.93 41.18 41.46 41.78 42.14 42.54 43.01 43.55 44.16 24.34%37.77 37.93

109、 38.11 38.30 38.53 38.78 39.06 39.38 39.74 40.16 40.64 资料来源：Wind，西部证券研发中心 4.3 相对估值相对估值 我们选取同为轻工出口链的标的致欧科技、乐歌股份、永艺股份、梦百合、松霖科技作为可比公司，根据 Wind 一致预测结果，2024 年行业平均 PE 为 15.84 倍，公司仅为 12.3。从利润绝对值来看，2023-2025 年公司预测归母净利润处于可比公司前列，增速与可比公司相当。我们认为公司作为办公、家居家具出口领先企业之一，是最早一批将产能陆续移至越南的企业，制造和产业链匹配优势逐渐发挥，有效规避全球贸易风险。同时公司

110、积极把握跨境电商机会，孵化自有品牌，不断提升品牌影响力，业绩有望持续快速增长。当前估值水平不及行业平均。表 8：可比公司估值对比（2024 年 01 月 23 日）代码代码 证券简称证券简称 收盘价收盘价 总市值总市值(亿亿)归母净利润归母净利润(亿亿)归母净利润归母净利润 yoy P/E（倍）（倍）ROE(%)（元）（元）2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 2023 2024 2025 2023 301376 致欧科技 24.06 96.60 3.97 4.93 5.97 58.75%24.29%21.04%24.33 19.57 16.17 13.04

111、300729 乐歌股份 19.86 62.05 5.94 4.46 5.16 171.70%-24.91%15.65%10.44 13.91 12.02 19.72 603600 永艺股份 11.39 37.92 3.05 3.56 4.16-9.00%16.79%16.68%12.43 10.64 9.12 14.83 603313 梦百合 11.03 62.94 2.53 4.35 5.95 512.43%71.58%36.87%24.85 14.48 10.58 7.77 603992 松霖科技 17.61 70.62 3.61 4.46 5.45 38.17%23.52%22.37%1

112、9.57 15.85 12.95 14.31 均值 3.82 4.35 5.34 18.32 14.89 12.17 13.93 603661 恒林股份 48.96 68.09 4.39 5.44 6.94 24.37%24.04%27.56%15.51 12.51 9.81 11.92 资料来源：Wind，西部证券研发中心；备注：可比公司盈利预测来自 Wind 一致预期 4.4 投资建议投资建议 2023 年美国 12 月 CPI 同比上升 3.4%，高于预期的 3.2%，前值为 3.1%；CPI 环比上升0.3%，高于预期的 0.2%，前值为 0.1%。核心 CPI 同比上涨 3.9%，高

113、于预期的 3.8%；核心 CPI 环比上涨 0.3%，与预期持平。通胀预期虽仍有反复，但根据 Fedwatch 公布的数据，3 月降息的概率仍有 81%。房地产销售对利率成本非常敏感。若 2024 年降息落地，房贷利率随着下降，新房及二手房销售均有望实现温和反弹。美国房地产市场复苏将带动地产后周期商品需求提升，且间隔时间更短。聚焦海外出口，主业稳中求进。公司于 2002 年进入外贸市场，以办公座椅起家，以对座椅二十余年持续而朴实的专注，确立了在行业内的重要地位。目前已成为国内领先的健康坐具开发企业，以及国内最大的办公椅制造商和出口商之一，连续 13 年办公椅行业出口第一。对外收并购，加速落地大

114、家居战略。2019 年，为了更好拓展欧洲市场，加快公司生产、研发、市场的国际化布局，提升整体的市场竞争力和品牌影响力，进一步扩大市场份额和 公司深度研究|恒林股份 西部证券西部证券 2024 年年 01 月月 23 日日 29|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 行业地位，公司以现金方式收购瑞士 FFL Holding AG（旗下拥有 Lista Office LO 和 LO品牌）。2021 年，面对国内住宅精装修比例提升带来的工程市场机会，公司收购厨博士。自 2013 年起，厨博士已连续 10 年成为万科室内木制品的最大供应商之一。塑料地板作为一种新型绿色环保地面装饰材料，广泛应用于

115、海外家庭，凭借生产成本低和产业链完整等优势，经过多年发展中国已逐渐成为全球塑料地板的主要生产和出口基地。基于对行业前景及永裕的认可，公司 2019-2022 年陆续收购永裕家居股权，并于 2022 年实现控股，借此打入塑料地板领域。拥抱跨境电商，孵化自有品牌。跨境电商渗透率不断提升，细分行业迎来扩容。美国为海外第一大电商市场，电商渗透率持续提升，据 Emarketer 预测，2027 年美国电商渗透率有望稳步提升至 20.60%，市场规模提升至 1.72 万亿美元。自 2017 年公司便敏锐把握到线上机会，尝试通过建设跨境电商和探索网红直播带货等方式开拓线上渠道，提升国内外市场经营业绩。202

116、0 年公司积极把握行业机会，重点发力跨境电商业务，并借此大力推广自有品牌。至 2022 年，公司线上渠道收入 10.04 亿元，以跨境电商业务为主。借此机会，公司成功孵化出 Nouhaus（办公椅）等自有品牌，并持续拓宽品类，覆盖办公、家居等消费场景。我们预计 2023-2025 年公司分别实现营业收入 79.87 亿元、96.30 亿元、115.46 亿元，同比增长 22.4%、20.8%、19.9%。实现归母净利润 4.39 亿元、5.44 亿元、6.94 亿元，对应 EPS 3.16、3.91、4.99 元，对应估值分别为 15.5、12.5、9.8 倍。首次覆盖，给予“买入”评级。五、

117、风险提示五、风险提示 1）美国家居消费市场需求不及预期：美国家居消费市场需求不及预期：美国是公司产品的主要销售国，若美国家居消费市场需求减弱，将对公司出口美国业务产生不利影响。2）原材料价格）原材料价格大幅波动：大幅波动：公司产品上游原材料存在价格波动风险，且原材料占公司产品成本比例较高，若原材料价格大幅上涨，会降低产品毛利率，对公司业绩存在不利影响。3）汇率波动汇率波动：公司业务以外销为主，以美元定价，若汇兑大幅波动，将对公司业绩产生不利影响。4）自主品牌拓展不及预期：）自主品牌拓展不及预期：目前公司积极拓展自主品牌，若自主品牌建设效果不及预期，将对公司业绩产生不利影响。5）全球贸易全球贸易

118、风险：风险：近年来，全球经济面临主要经济体贸易政策变动的情况。若贸易政策等发生不利变化导致国际贸易摩擦加大，或者局部地缘政治局势紧张导致国际运费上涨，将可能对公司的生产经营造成一定的不利影响。6）商誉）商誉减值减值风险：风险：近年来，公司根据业务发展的需要，通过增资、股权转让等方式相继收购了多家公司，部分被收购的公司存在发展低于预期出现计提商誉减值的情形，如未来被收购的子公司出现业绩大幅下滑，公司仍存在计提商誉减值的风险。公司深度研究|恒林股份 西部证券西部证券 2024 年年 01 月月 23 日日 30|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 财务报表预测和估值数据汇总财务报表预测和估

119、值数据汇总 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2021 2022 2023E 2024E 2025E 利润表（百万元）利润表（百万元）2021 2022 2023E 2024E 2025E 现金及现金等价物 958 1,245 1,147 2,655 3,034 营业收入营业收入 5,778 6,515 7,972 9,630 11,546 应收款项 967 1,211 1,097 1,163 1,067 营业成本 4,478 5,096 6,074 7,280 8,707 存货净额 1,688 1,682 1,685 1,683 1,684 营业税金及附加 20 27 33 40 48

120、 其他流动资产 501 505 488 498 497 销售费用 377 510 654 780 935 流动资产合计流动资产合计 4,114 4,642 4,416 6,000 6,282 管理费用 483 521 646 770 912 固定资产及在建工程 1,779 2,419 2,497 1,959 2,555 财务费用 87(9)34 92 106 长期股权投资 494 81 299 292 224 其他费用/（-收入）(45)(14)58 60 60 无形资产 301 487 586 682 803 营业利润营业利润 378 383 473 606 778 其他非流动资产 779

121、1,162 700 857 871 营业外净收支 0(4)20 10 5 非流动资产合计非流动资产合计 3,354 4,151 4,081 3,790 4,453 利润总额利润总额 378 379 493 616 783 资产总计资产总计 7,468 8,793 8,498 9,790 10,735 所得税费用 44 38 44 62 78 短期借款 1,157 1,359 1,010 1,176 1,182 净利润净利润 334 341 449 554 704 应付款项 2,227 2,515 2,340 2,664 2,752 少数股东损益(4)(12)10 10 10 其他流动负债 2

122、472 159 211 281 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 338 353 439 544 694 流动负债合计流动负债合计 3,386 4,346 3,509 4,050 4,214 长期借款及应付债券 664 706 892 1,089 1,230 财务指标财务指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 其他长期负债 389 424 290 368 361 盈利能力盈利能力 长期负债合计长期负债合计 1,053 1,131 1,182 1,456 1,591 ROE 11.6%11.2%12.5%13.6%15.3%负债合计负债合计 4,439 5,477 4,

123、691 5,507 5,805 毛利率 22.5%21.8%23.8%24.4%24.6%股本 100 139 139 139 139 营业利润率 6.5%5.9%5.9%6.3%6.7%股东权益 3,028 3,316 3,806 4,283 4,930 销售净利率 5.8%5.2%5.6%5.8%6.1%负债和股东权益总计负债和股东权益总计 7,468 8,793 8,498 9,790 10,735 成长能力成长能力 营业收入增长率 21.8%12.8%22.4%20.8%19.9%现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业利润增

124、长率-27.4%1.4%23.6%28.0%28.3%净利润 334 341 449 554 704 归母净利润增长率-23.7%4.5%24.4%24.0%27.6%折旧摊销 149 217 174 192 218 偿债能力偿债能力 利息费用 87(9)34 92 106 资产负债率 59.4%62.3%55.2%56.3%54.1%其他(474)81 15 148 233 流动比 1.21 1.26 1.26 1.48 1.49 经营活动现金流经营活动现金流 96 631 671 986 1,261 速动比 0.72 0.68 0.78 1.07 1.09 资本支出(638)(1,162)

125、(97)198(949)其他(61)832(328)80 54 每股指标与估值每股指标与估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 投资活动现金流投资活动现金流(699)(330)(425)278(895)每股指标每股指标 债务融资 1,047 472(386)323 69 EPS 2.43 2.54 3.16 3.91 4.99 权益融资(237)(35)42(78)(57)BVPS 21.75 23.58 27.03 30.39 34.97 其它(125)(672)0 0 0 估值估值 筹资活动现金流筹资活动现金流 686(235)(345)245 12 P/E 20.2

126、 19.3 15.5 12.5 9.8 汇率变动 P/B 1.6 2.1 1.8 1.6 1.4 现金净增加额现金净增加额 83 66(99)1,509 378 P/S 1.2 1.0 0.9 0.7 0.6 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 公司深度研究|恒林股份 西部证券西部证券 2024 年年 01 月月 23 日日 31|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 西部证券西部证券投资评级说明投资评级说明 超配：超配：行业预期未来 6-12 个月内的涨幅超过市场基准指数 10%以上 行业评级行业评级 中配：中配：行业预期未来 6-12 个月内的波动幅度介于市场基准指数-10%到

127、 10%之间 低配：低配：行业预期未来 6-12 个月内的跌幅超过市场基准指数 10%以上 买入：买入：公司未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 20%以上 公司评级公司评级 增持：增持：公司未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%到 20%之间 中性：中性：公司未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数变动幅度相差-5%到 5%卖出：卖出：公司未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数大于 5%报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后 6-12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A 股市场以沪深 30

128、0 指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。分析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。联系地址联系地址 联系地址：联系地址：上海市浦东新区耀体路 276 号 12 层 北京市西城区丰盛胡同 28 号太平洋保险大厦 513 室 深圳市福田区深南大道 6008 号深圳特区报业大厦 10C 联系电话：联系电话：02

129、1-38584209 免责声明免责声明 本报告由西部证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告仅供西部证券股份有限公司（以下简称“本公司”）机构客户使用。本报告在未经本公司公开披露或者同意披露前，系本公司机密材料，如非收件人（或收到的电子邮件含错误信息），请立即通知发件人，及时删除该邮件及所附报告并予以保密。发送本报告的电子邮件可能含有保密信息、版权专有信息或私人信息，未经授权者请勿针对邮件内容进行任何更改或以任何方式传播、复制、转发或以其他任何形式使用，发件人保留与该邮件相关的一切权利。同时本公司无法保证互联网传送本报告的及时、安全、无遗漏、无错误或无病毒，敬

130、请谅解。本报告基于已公开的信息编制，但本公司对该等信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断，该等意见、评估及预测在出具日外无需通知即可随时更改。在不同时期，本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。对于本公司其他专业人士（包括但不限于销售人员、交易人员）根据不同假设、研究方法、即时动态信息及市场表现，发表的与本报告不一致的分析评论或交易观点，本公司没有义务向本报告所有接收者进行更新。本公司对本报告所含信息可在不

131、发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供投资者参考之用，并非作为购买或出售证券或其他投资标的的邀请或保证。客户不应以本报告取代其独立判断或根据本报告做出决策。该等观点、建议并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素，必要时应就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业财务顾问的意见。本公司以往相关研究报告预测与分析的准确，不预示与担保本报告及本公司今后相关研究报告

132、的表现。对依据或者使用本报告及本公司其他相关研究报告所造成的一切后果，本公司及作者不承担任何法律责任。在法律许可的情况下，本公司可能与本报告中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系。因此，投资者应当考虑到本公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。对于本报告可能附带的其它网站地址或超级链接，本公司不对其内容负责，链接内容不构成本报告的任何部分，仅为方便客户查阅所用，浏览这些网站可能产生的费用和风险由使用者自行承担。本公司关于本报告的提示（包括但不限于本公司工作人员通过电话、短信、邮件、微信、微博、博客、QQ、视频网站、百度官方贴吧、论坛、BBS）仅为研究观点的简要沟

133、通，投资者对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“西部证券研究发展中心”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。如未经西部证券授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司保留追究相关责任的权力。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。本公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：982242D。