1、上市公司 公司研究/公司深度 证券研究报告 计算机 2024 年 02 月 27 日 德赛西威(002920)深度研究乙方优势与出海谋略报告原因：强调原有的投资评级 买入（维持）投资要点：德赛西威新深度研究，尝试解决甲方自建/管理优势/出海等新问题。我们此前完成数篇德赛西威重要报告，例如解释其新业务 ADAS 的空间、客户优势、技术优势、Alpha 能力和新产品。本篇深度报告希望解答的是 2024 年后开始的新问题：1）甲方自建影响；2)管理能力；3）出海能力。应当以世界级成长公司的视角来观察公司。首先，甲方自建，是焦点问题。1）我们分析了国内外主机厂/Tier1/芯片厂后，发现自建的主机厂往

2、往与现金流不佳正相关（而最终主机厂都是追求现金流的，这意味着自建会有天花板，这是个有预期差的判断）；2）再指出两大挤出效应：效应一：甲方自建刺激更多乙方选择第三方智能化，即“失之东隅收之桑榆”；效应二：甲方碎片化方案利好德赛西威。3）最后从甲乙方文化上论述：乙方的文化，甲方很难具备。这是非常容易被低估的。其次，管理，极易被忽视的优势。1）从招股说明书即可推断，公司管理层相对有话语权，因此可以较为市场化的做决策。2)追求技术因此整体较为前瞻（普遍领先 2-3 年）。3）拓展生态圈利于客户粘性（官网大量获奖、合作、共同研发会的案例是证据，这是生态圈和碎片化的一种证明）。4）历史上兼收并蓄的上海品茶

3、（例如飞利浦、威迪欧、西门子对过去的影响），也是促成这一切的因素。5)上述这些优势，最后在数据上验证。再次，德赛西威作为 ADAS 的代表，出海有技术和制造优势。1）嵌入式软件环节的海外竞争力已经体现，ADAS/EV 出海只是趋势的一部分。2）较多公司来自海外业务毛利率比国内高 10 个百分点，且海外收入占比在提高。3)德赛西威出海潜力巨大。既包括当年外资工业团队的经验（飞利浦、威迪欧、西门子），还包括兼收并蓄、东西合璧的上海品茶。而海外可比公司的人均利润（体现效率）、研发投入，说明大家的差距已经并不巨大。盈利预测与评级。基于明细分拆，预计 2023-2025 年收入为 205.5、270.2

4、、340.3 亿元，归属于母公司所有者的净利润为 15.93、22.49、28.33 亿元。收入预测变动比例为6%/6%/4%，利润预测变动比例为-1%/+2%/+1%(此前为 16.05、22.08、28.03 亿元)。估值目标 898 亿元，对应 40X 2024P/E。估值目标相对现在有较大表现空间，重申“买入”评级。稍高估值目标的理由见正文。股价表现的催化剂：近期，多家 Tier1 巨头对手出现收缩计划，部分主机厂也公开表达了谨慎。这些正是德赛西威 Alpha 优势的催化剂。风险提示：1）该领域需要持续的跟踪参与者经营的波动。2）德赛西威的静态 P/E 尚不低，隐含了后续成长的判断。估

5、值因素也是需要关注的风险。市场数据：2024 年 02 月 26 日 收盘价（元）102.73 一年内最高/最低（元）179.5/76.44 市净率 7.9 息率（分红/股价）-流通 A 股市值（百万元）56657 上证指数/深证成指 2977.02/9066.09 注：“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据:2023 年 09 月 30 日 每股净资产（元）13.06 资产负债率%55.58 总股本/流通 A 股（百万）555/552 流通 B 股/H 股（百万）-/-一年内股价与大盘对比走势：证券分析师 洪依真 A0230519060003 戴文杰 A0230522100006 樊夏沛

6、 A0230523080004 杨海晏 A0230518070003 刘洋 A0230513050006 研究支持 崔航 A0230122070011 联系人 洪依真(8621)23297818 财务数据及盈利预测 2022 23Q1-Q3 2023E 2024E 2025E 营业总收入（百万元）14,933 14,470 20,552 27,023 34,027 同比增长率（%）56.0 43.1 37.6 31.5 25.9 归母净利润（百万元）1,184 960 1,593 2,249 2,833 同比增长率（%）42.1 38.7 34.6 41.2 26.0 每股收益（元/股）2.1

7、3 1.73 2.87 4.05 5.10 毛利率（%）23.0 19.9 20.7 20.9 20.9 ROE（%）18.3 13.2 20.6 23.7 24.3 市盈率 48 36 25 20 注：“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 02-2803-3104-3005-3106-3007-3108-3109-3010-3111-3012-3101-31-40%-20%0%20%40%60%（收益率）德赛西威沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页

8、 共 29 页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 逐项拆解收入和费用，得到 2023-2025 年的利润预测明细。预计 2023-2025 年收入为 205.5、270.2、340.3 亿元，归属于母公司所有者的净利润为 15.93、22.49、28.33亿元。基于公司的全面竞争优势，估值目标 898 亿元，对应 40X 2024P/E。估值目标相对现在有较大表现空间，重申“买入”评级。在德赛西威历史 PE-TTM 曲线中，中位数大约是 80 倍，当前为约 38 倍。当前估值与历史中位数的较大差距，也支持稍高的 2024 年 P/E 目标。关键假设点 费用增长趋势向下。预计 202

9、3-2025 年销售费用增速为 13.4%/28.5%/24.3%，管理费用增速为 20.9%/42.8%/31.7%，研发费用增速为 23.8%/25.5%/26.2%。根据官网的月度销量、智能化方案、装配率，计算收入并且累加，这样得到2023-2025 年 IPU04 的收入为 22.83、56.68、88.01 亿元。预计 IPU01 从 2024 年开始将下滑，被行泊一体化方案的 IPU02 替换。有别于大众的认识 市场担心个别有能力的主机厂（尤其新势力）选择自建 ADAS。我们指出自建的主机厂往往与现金流不佳正相关；再指出两大挤出效应：效应一：甲方自建刺激更多乙方选择第三方智能化，并

10、举例证明；效应二：甲方碎片化方案利好德赛西威。而乙方的文化，甲方很难具备。这是非常容易被低估的。市场低估了德赛西威的管理能力，这是较大的优势。公司管理层相对有话语权，因此可以较为市场化的做决策。追求技术因此整体较为前瞻（普遍领先 2-3 年），拓展生态圈利于客户粘性。而公司历史上兼收并蓄的上海品茶，也是促成这一切的重要因素。上述这些优势，最后在数据验证上有体现。市场不认为 TIER1 可以出海。一方面，嵌入式软件环节的海外竞争力已经体现，ADAS/EV 出海只是时代趋势的一部分。另一方面，德赛西威格外适合出海，既由于当年外资工业团队的经验（飞利浦、威迪欧、西门子），还由于兼收并蓄、东西合璧的企

11、业文化。股价表现的催化剂 近期，多家 Tier1 巨头对手出现收缩计划，部分主机厂也公开表达了谨慎。这些正是德赛西威 Alpha 优势的催化剂。核心假设风险 AD/ADAS 领域同时需要战略/管理/供应链/智力研发/制造等要素，需要持续的跟踪参与者经营的波动。此外，德赛西威的静态 P/E 尚不低，隐含了后续成长的判断。估值因素也是需要关注的风险。RU1W0WCWSVBVSU6McMbRsQnNnPrNjMqQtRiNpNyQbRpPwPvPrMtNvPnRtP 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 1.ADAS 甲乙方：挤出效应明确

12、，文化泾渭分明.6 1.1 主机厂参与者，实际在折衷.6 1.2 效应一：失之东隅，收之桑榆.9 1.3 效应二：碎片化与挤出效应.12 1.4 甲乙方文化差异.13 2.管理：极易被忽视的优势.14 2.1 管理团队话语权，利于敏捷.14 2.2 技术沿革，利于战略前瞻.15 2.3 战略前瞻 2-3 年，比比皆是.15 2.4 生态圈，利于粘性.17 2.5 兼收并蓄的上海品茶，利于市占率.18 2.6 数据验证.18 3.出海：嵌入式软件的必然.19 3.1 竞争优势：价值链上的技术与制造优势.20 3.2 横向与纵向比较.20 4.业绩分拆与预测.22 5.估值目标 898 亿，重申“

13、买入”评级.24 6.股价表现的催化剂.26 7.风险.26 目录 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：考虑到规模和研发的折衷，EV 领域不同玩家是互补关系。若考虑甲乙方文化，实际更复杂.9 图 2：甲方自建可能：失之东隅，收之桑榆。一个自建可能，会刺激更多的空间机会给 Tier1.11 图 3：之前的主机厂和 Tier1/算法公司关系.12 图 4：推测未来：感知环节 Tier1 仍然有话语权，主机厂自研将主要集中于决策和控制。头部 Tier1 可以尊重客户智能化品牌的树立，但仍负责落地交付。.12 图 5：极

14、氪汽车美股申报材料绘制的智能化软件架构图.12 图 6：典型 ADAS 域控制器的架构图.12 图 7：德赛西威作为 Tier1 代表，面临客户“千人千面”的需求。而为了成就甲方的智能化品牌，弱化自身宣传成为常态.13 图 8：甲方自建还有一个重要问题，是其与芯片供应商往往都属于甲方.14 图 9：基于德赛西威官方网站公开信息，“乙方文化”、“利他主义”文化容易收获客户粘性甚至生态优势。多家企业合作多年。多家“理论上的对手”也是重要合作伙伴。这是被投资者低估的。.17 图 10：东西方 TMT 产业链的价值分配不同，我们的“嵌入式软件”是有世界级竞争力的。.20 图 11：多家汽车零部件/TI

15、ER1 体现海外毛利率的优势，海外收入占比在提高（单位：亿元，%）.22 图 12：德赛西威 PE-TTM 曲线图，当前是低点.25 表 1：部分重要的德赛西威报告.6 表 2：国内外 Tier1/主机厂/新势力分析后：研发与现金流往往不可兼得。即自建倾向高往往恰好自由现金流不佳（单位：现金流为百万元，研发为亿元，人）.7 表 3：德赛西威设立时，发起人持股情况（单位：%）.15 表 4：分析 tier1/tier2 公司，可以发现上述管理风格体现在财务特征中，例如研发投入/现金流/周转率/效率（单位：现金流单位为百万元，效率单位为万元，天）.19 表 5：海外巨头映射经常低估国内领军规模。原

16、因是商业模式/成本优势等原因（单位：亿元，%）.20 表 6：预测德赛西威每一项收入与毛利率（单位：百万元，%）.22 表 7：德赛西威的费用预测明细（单位：百万元，%）.23 表 8：可比公司的盈利预测和估值比较.24 表 9：近期世界 Tier1/主机厂的收缩计划，实际除了证明整合，也会带来新趋势参与者的 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 机会.26 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 我们此前完成数篇德赛西威重要报告，例如解释其新业务 ADAS 的空间、客户优

17、势、技术优势、Alpha 能力和新产品。本篇深度报告希望解答的是 2024 年后开始的新问题：1）甲方自建影响；2)管理能力；3）出海能力。应当以世界级成长公司的视角来观察公司。而近期行业信号（Tier1 巨头对手出现收缩计划，部分主机厂也公开表达了谨慎）为股价表现的催化剂。表 1：部分重要的德赛西威报告 序号 时间 标的 标题 内容 1 2019 年 3 月 德赛西威 德赛西威深度：业绩即将反转的超级强势股 解释座舱+ADAS，竞争优势 2 2020 年 2 月 德赛西威 德赛西威：业绩即将反转 重申反转和竞争优势 3 2020 年 2 月 德赛西威 Huizhou Desay Sv Aut

18、omotive Co.,Ltd.(002920):Light at the end of the tunnel 英文版解释竞争优势 4 2023 年 6 月 德赛西威 德赛西威：过去半年验证 Alpha！展望 23H2 议价权与 IPU02 Alpha 能力和新产品 资料来源：Wind,德赛西威招股说明书，德赛西威 2019-2022 年报，申万宏源研究 1.ADAS 甲乙方：挤出效应明确，文化泾渭分明 竞争格局，是投资者关心的焦点问题。其中的核心，即是担心个别有能力的主机厂（尤其新势力）选择自建 ADAS。本章先提出重要的论述，即：1）自建的主机厂往往与现金流不佳正相关（而最终主机厂都是追求

19、现金流的，这意味着自建会有天花板，这是个有预期差的判断）；再指出两大挤出效应：2）效应一：甲方自建刺激更多乙方选择第三方智能化；3）效应二：甲方碎片化方案利好德赛西威。最后从甲乙方文化上论述：4）乙方的文化，甲方很难具备。这是非常容易被低估的。1.1 主机厂参与者，实际在折衷 甲方的关注重心往往是更好的销售汽车产品和服务，并获得粘性。智能化的投入如果相对落后，则对上述产品和粘性的获取不利。因此甲方必须有智能化（和电动化）程度，只是其自建程度有两种选择：1）第一种，判断大规模智能化投入点后，汽车的销量和 ASP 都出色，很可能类似特斯拉 FSD 一样收到授权费。其自建为主，掌握架构和数据，易于升

20、级。需要第三方完成部分业务，例如中间件和简单传感器。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 这种路线，正对应甲方自建。短期投入势必较大（年化数十亿元），但可以通过投融资策略，暂时转嫁，并力争在未来体现规模优势。这种规模优势，包括架构更新、软件升级和数据应用。2）第二种，判断中低规模智能化投入点后，汽车的销量和 ASP 都较为出色。而不达到这个临界点，销量和 ASP 整体低迷。倾向于寻找第三方完成，例如德赛西威等。这种路线，考虑了成本和技术的可行性。一方面，由于专业分工和解耦/耦合的问题，往往甲方自建不利于盈利（虽然是为了掌握下一代技术

21、），乙方通过所有销售量来分摊智能化成本，而甲方仅通过自身销售。另一方面，甲方的技术能力来自自身销售车策略的约束，而乙方（包括 OEM 厂商）有可能博采众家之长。两种路线都有支持者，但我们发现，第一种的支持数据相对较弱，有可能是品牌与现金流相对有限，而不得不选择的竞争策略。汇集国内外主要 EV 玩家（国内外传统主机厂/新势力/Tier1 等），会发现：拥有智能化能力的甲方，竟然与现金流平淡高度相关。这也可能从新势力的竞争策略、融资策略上解读。但世界 Tier1 和车厂最终都追求现金流较高（包括特斯拉），这意味着为了追求最终盈利，甲方或不适合选择大规模自建。这个发现，实际上会让甲方自建 AD/AD

22、AS 遇到一定的阻碍，即存在自建的上限。表 2：国内外 Tier1/主机厂/新势力分析后：研发与现金流往往不可兼得。即自建倾向高往往恰好自由现金流不佳（单位：现金流为百万元，研发为亿元，人）代码 名称 ADAS 人数 总研发 人数 研发金额 2022（亿元）自由现金流 2022（百 万人民币）OCF（百万人民币）CAPEX（百万人民币）002920.SZ 德赛西威 预计约3000 3494 16 约 400 610 1299 002475.SZ 立讯精密-18421 84 (857)12728 13584 688326.SH 经纬恒润-W 预计约 500 2428 7 (351)53 404

23、002906.SZ 华阳集团 预计约 400 2015 5 (99)339 438 300496.SZ 中科创达 纯软件为主 12087 8 (19)497 516 国内为主-造车新势力（有自建可能）ZIK.N 极氪 1200 5677 20 (4443)(3524)919 LI.O 理想 预计 1000+5344 68 2252 7380 5128 2015.HK XPEV.N 小鹏 预计约3000 5715 52 (12912)(8232)4680 9868.HK NIO.N 蔚来 预计 1500+网上披露11000 108(10839)(3866)6973 9866.HK 1810.HK

24、 小米集团-W 0 2022 负其它正(4390)5800 国内为主-主机厂 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 601238.SH 广汽集团 预计数百 6581 17 (13362)(5349)8014 2238.HK 600104.SH 上汽集团 预计数百 34800 180 (13430)9505 22935 002594.SZ 比亚迪 69697 187 43381 140838 97457 601633.SH 长城汽车 预计数百 23850 64 (3990)12311 16301 2333.HK 0175.HK 吉利汽

25、车 预计数百 0 20 5681 0 0 GELYF.OO 国际视角-Tier1 BB.N 黑莓 0 14 (424)(177)247 500530.BO BOSCH-(165)225 391 CTTAY.OO CONTINENTAL AG-309 938 17039 16102 DNZOY.OO DENSO CORP-1221 20559 19338 APTV.N 安波福(APTIV)-2918 8796 5878 FR.PA VALEO-140 8173 14163 5990 012330.KS 现代摩比斯-5154 11897 6743 VC.O 伟世通-599 1163 564 国际视

26、角-主机厂 TSLA.O 特斯拉(TESLA)-214 52597 102547 49950 TM.N 丰田汽车-584 (5593)193446 199039 002594.sz 比亚迪-69697 187 43381 140838 97457 MBGAF.OO 戴姆勒-416 74192 125402 51211 0R0E.L 通用汽车-47394 111733 64339 0P4F.L 福特汽车-(91)47728 47819 BMW.DF 宝马集团-107432 174609 67177 HMC.N 本田汽车-409 63938 87282 23344 601633.sh 长城汽车-2

27、3850 64 (3990)12311 16301 注 1：A 股用“研发费用”导出，而不用“研发支出”，前者的口径更加精准而保守。美股港股多家公司不直接披露研发投入。所有数据转化为人民币货币单位，方便比较 注 2：根据 36 氪、懂车帝、搜狐等公开报道，可以估计造车新势力 ADAS 研发人力。美股/港股发行公告披露研发人员，可以据此估计新势力大约 10%-20%的研发人员是 ADAS 相关。小鹏的该比例较高，可以从小鹏发行公告中”Our future growth is dependent upon consumers willingness to adopt EVs and specifi

28、cally our Smart EVs.“可以获知 注 3：尽管小米汽车无单独披露，但小米集团的数据可以近似。尽管小米集团 2022 自由现金流相对平淡，但 2020-2021 年分别为 189、26 亿元 注 4：德赛西威尽管 2022 年自由现金流不算高，但购买原材料体现在存货中。剔除此影响，每年自由现金流较好 资料来源：Wind,Bloomberg,小鹏、理想、蔚来、极氪发行公告，36 氪，懂车帝，申万宏源研究 基于上述表格，如果把 AD/ADAS 市场主要参与者绘制到一张二维图中，X 轴表示综合规模（品牌、现金流、供应链、成本控制等能力，经常采用垂直管理），Y 轴表示研发能力（敏捷、技

29、术、外部性，经常采用扁平管理）。会发现：参与者并不是综合有优势，而只是几个重要因素的折中，存在此消彼长关系。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 图 1：考虑到规模和研发的折衷，EV 领域不同玩家是互补关系。若考虑甲乙方文化，实际更复杂 资料来源：Wind,Bloomberg,申万宏源研究 1）国内造车新势力、国际芯片厂商、国际 Tier1、国际主机厂是类似的竞争力，只是在综合规模和研发投入上做折衷。其中，芯片厂商、造车新势力并未明显脱颖而出，是存在预期差的判断。例如国内造车新势力和国际主机厂都很有竞争力。前者研发高企但现金流低迷（

30、理想汽车的现金流较好，是例外，但理想汽车大量倚重第三方 ADAS），后者现金流优秀但研发投入理性。其中，特斯拉是当前品牌、现金流、研发都较为出色的，但 2023H2 开始毛利率的风险已经开始体现。投资者不妨将它视为一种“均值回归”。2）国内主机厂、国内 Tier1/Tier2 是类似的竞争力。同样是综合规模和研发投入上做折衷。这也可以解释，每年汽车零部件的年降，压力是在供应商还是主机厂。本质上两者的话语权各有利弊。1.2 效应一：失之东隅，收之桑榆 一旦有主机厂（尤其新势力）尝试自建，那么往往鲇鱼效应会刺激更多的机会。下面做一些案例说明：公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第

31、 10 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 1）大算力刺激差异化的性价比方案。大约 2016-2018 年，领军的主机厂投入 L2.5/L3 AD/ADAS。由于硬件预埋趋势依赖算力，那么高性价比方案也风靡。例如基于 TI TDA4的 ADAS 方案。2）新势力刺激其它可比公司的智能化投入。小鹏汽车的智能化投入较为前瞻，例如小鹏港股聆讯后档案指出：“是第一家也是唯一一家实现全栈自研自动驾驶软件商业化的中国汽车公司。我们所提供的软件和内容包括自研的高级自动驾驶系统 XPILOT 3.0，以及作为平台提供内容服务的 Xmart OS 系统”。2024 年 2 月 ICtimes 指出“小鹏汽车的

32、目标是在 2024 年内实现 XNGP 全国主要城市路网全覆盖，并开始研发高速 NGP 和 XNGP。此外，小鹏汽车计划在 2025 年面向全球开始研发 XNGP”。这也带来了可比公司的需求空间。例如：理想汽车港股聆讯后档案指出：“增强智能汽车系统、下一代电气系统电子结构关键技术，如中心域算力平台、普通区域控制器及超低延迟实时操作系统”，“增强当前 L2 级自动驾驶技术及开发 L4 级自动驾驶技术提供资金”。理想汽车 2022 年报指出：”NET 算法可实现对全车乘客手势动作的精准识别-基于自研的 MVS“，”在规划控制算法上，公司自研的高速 NOA 预测算法提供了舒适的高速NOA 自动变道和

33、加减速体验公司自研的 AEB 算法在理想 AD Max 上增加了激光雷达的应用，开创了行业内首个融合激光雷达的 AEB 功能“。再例如，极氪美股招股说明书讲述下一代技术和研发能力时，前两位分别是 E/E 架构和自动驾驶能力（“We offer cutting-edge autonomous driving technology through partnerships with world-leading players“）。再例如，小米汽车当前关注度较高，根据华尔街见闻1，方案商包括德赛西威：“小米汽车的另一核心零部件智能驾驶计算平台也明确了合作伙伴，同样是按照高低两款配置，小米汽车在高配车

34、型上会采用英伟达 Orin 芯片，由德赛西威提供域控制器“。实际上，根据 2020-2022 年报，小鹏汽车、理想汽车、极氪等都是德赛西威重要客户。部分客户大幅度投入智能化（包括自建），往往鲇鱼效应会刺激更多同行的需求空间。下图中，蓝色部分即为自建带来的风险，但带来橙色部分的新机会更多。1 小米汽车敲定电池方案，将采用宁德时代麒麟和比亚迪刀片，华尔街见闻，2022/8/17 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 11 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 图 2：甲方自建可能：失之东隅，收之桑榆。一个自建可能，会刺激更多的空间机会给 Tier1 资料来源：Wind，Bloo

35、mberg,小鹏汽车招股说明书，理想汽车招股说明书，极氪招股说明书，申万宏源研究 3）新势力自建，往往实际依然是第三方提供。往往是为了智能化品牌的树立，然而实际碎片化方案的落地、交付和代工，往往仍然是第三方提供。我们认为，2023Q3 开始，德赛西威收入增速开始超越行业（乘用车上险量同比增速），即是由于这种“成就客户品牌，自己负责落地“的趋势变化。下图是这种新型合作模式的示意图。左图是原有的主机厂/Tier1/算法公司的关系，Tier1 存在优势。右图中，主机厂自研将主要集中于决策和控制。头部 Tier1 可以尊重客户智能化品牌的树立，但仍负责落地交付。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信

36、息披露与声明 第 12 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 图 3：之前的主机厂和 Tier1/算法公司关系 图 4：推测未来：感知环节 Tier1 仍然有话语权，主机厂自研将主要集中于决策和控制。头部 Tier1 可以尊重客户智能化品牌的树立，但仍负责落地交付。资料来源：申万宏源研究 资料来源：申万宏源研究 1.3 效应二：碎片化与挤出效应 上述趋势还会带来碎片化和挤出效应。碎片化。下面两张图是经典的智能化架构图，左边是极氪汽车美股申报材料提供的。由于参与者增加（Tier1、Tier2、传统主机厂、新势力、跨界巨头等），往往主机厂的不同车型、不同代际会采用不同方案，而不同方案的价值链切割由

37、不同主体完成。图 5：极氪汽车美股申报材料绘制的智能化软件架构图 图 6：典型 ADAS 域控制器的架构图 资料来源：2023 年 12 月极氪汽车美股申报材料，申万宏源研究 资料来源：申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 13 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 因此 ADAS 的交付，出现了碎片化（即千人千面的趋势）。下图中代表了不同的典型方案，每种方案的价值链分配均不同。图 7：德赛西威作为 Tier1 代表，面临客户“千人千面”的需求。而为了成就甲方的智能化品牌，弱化自身宣传成为常态 资料来源：申万宏源研究 挤出效应。而 Tier1/Tier2，较多

38、参与者是依赖 1-2 个大客户，甚至仅仅数款车型。其交付是定制、半定制模式，而不是产品/OTA/中台化趋势。从项目管理的角度看，对于服务商，SKU 增加，ARPU 值可能下降。这会带来“碎片化的挤出效应“，即可以敏捷交付的企业市占率提升，其他大部分企业的市占率下降。基于上述“失之东隅收之桑榆”、“碎片化与挤出效应”分析，甲方自建的上限往往有限，而且给德赛西威等第三方厂商的机会往往大于威胁。1.4 甲乙方文化差异 还有一个重要但容易忽视的问题，甲方自建面临文化问题。在 AD/ADAS 产业链中，芯片与整车属于“微笑曲线”的两边，一个具备品牌和研发优势，一个是面向消费者，均有甲方特性。若直接接触，

39、工程落地的难度会略高。而Tier1/Tier2 均属于乙方文化，交付和服务能力出色。该领域还有特殊之处：对于 Tier1，虽为乙方，但需要做软件/算法研发，往往需要甲方的创新性和视野。因此“有甲方能力和乙方文化的交付商”的特殊要求，使有效参与者的数量不多。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 14 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 图 8：甲方自建还有一个重要问题，是其与芯片供应商往往都属于甲方 资料来源：申万宏源研究 这个文化问题，实际上也有其他案例，例如 GPU/芯片代工的英伟达/AMD 和台积电。英伟达最新完整财年的经营现金净流入 56 亿美元，而 AMD 为 1

40、7 亿美元（上一财年为 36亿美元），台积电为 406 亿美元。世界领军的地位和高现金流，决定了它们产业级的领军地位、甲方地位。但其柔软的服务型上海品茶，又具有乙方的服务型精神。英伟达的创始人黄仁勋、AMD 当前 CEO 苏姿丰、台积电的创始人张忠谋，均为在海外有留学和工作经历的亚裔，因此融合了不同的文化，因此其企业也融合了甲乙方各自的优点。德赛西威属于国内制造特长的企业，但股权履历和管理层背景体现了国际化背景，预计这正是形成“有甲方能力和乙方文化的交付商”特殊文化的原因。后续章节也会详细解释管理问题。2.管理：极易被忽视的优势 本章解释，公司管理层相对有话语权，因此可以较为市场化的做决策。追

41、求技术因此整体较为前瞻（普遍领先 2-3 年），拓展生态圈利于客户粘性（官网大量获奖、合作、共同研发会的案例是证据，这是生态圈和碎片化的一种证明）。而公司历史上兼收并蓄的上海品茶，也是促成这一切的重要因素。上述这些优势，最后在数据验证上有体现。2.1 管理团队话语权，利于敏捷 根据 2017 年 12 月招股说明书，下图为历史股权沿革。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 15 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 1）而上市时，威永德、威永杰、恒永威、威永昌、威永盛等累计持股约 20%，即为核心人员持股平台。2）在德赛工业从 30%股权提高到 75%股权的关键时刻 201

42、0 年 4 月，招股说明书指出管理层委托国资收购外资股权，可见经营团队话语权。表 3：德赛西威设立时，发起人持股情况（单位：%）序号 股东名称 持股数量（万股）占股份总数的比例（%）1 德赛工业 32062.5 71.25%2 威永德 3409.3 7.58%3 威永杰 2692.2 5.98%4 神华投资 2250 5.00%5 恒永威 1720.7 3.82%6 威永昌 1593.5 3.54%7 威永盛 1271.8 2.83%合计 45000 100.00%资料来源：德赛西威招股说明书，申万宏源研究 2.2 技术沿革，利于战略前瞻 德赛西威官网 2023 年 9 月媒体报道德赛西威逆风

43、突围的蝶变密码中，指出其技术沿革：1）中国汽车电子首个自主研发团队。当合资企业主流方式还是来料加工时，早在 1992年，德赛西威就成立了中国汽车电子首个自主研发团队。2）西门子全球的研发中心。现任董事长陈春霖上任后不断加大研发布局投入，西门子时代的德赛西威甚至成为西门子全球的一个研发中心。3）工程师中，软件占比超过 70%。“德赛西威多年以来研发投入占比在 10%以上，远高于行业平均水平。”陈春霖透露，目前全公司有 8000 多名员工，其中工程师有 3700多人，占比达到 45%，而工程师当中，软件工程师占比高达 70%。4）已经技术输出。同样本篇文章，指出“德赛西威的技术输出过程也正在加速。

44、公司全方位推进国际化战略，加速海外研发制造基地的建设与扩产。陈春霖表示，2023 年上半年，德赛西威欧洲公司第二工厂的产能逐步提升，3D 天线实验室建设有序开展，研发及服务配套进一步强化，新收购的天线测试和认证公司 ATC 已融入公司经营体系”。2.3 战略前瞻 2-3 年，比比皆是 投资者普遍对德赛西威的认知是新产品“又好又快价格也公允”，这是离不开战略前瞻性的。此处随意列举几处证据：1）传感器的判断，领先较多同行约 2-3 年。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 16 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 2018 年报指出“24G 毫米波雷达已获得项目订单并将于 2

45、019 年量产；77G 毫米波雷达预计在 2019 年达到可量产状态”,而毫米波雷达是 L2/2.5 智能化的重要传感器。还指出“公司现已组建显示系统生产线、摄像头生产线和兼容 24G、77G 毫米波雷达产品的生产线，显示系统和摄像头产品生产技术成熟、质量稳定，雷达产品已达到可量产状态”。而 2020-2021 年，EV 供应商普遍开始大量供应国产传感器，这和德赛西威有 2-3 年的差别。2）ADAS 的判断，领先较多同行约 3 年。在 2019 年 4 月 26 日德赛西威:2019 年 4 月 24 日投资者关系活动记录表中，公开指出：“与英伟达、小鹏汽车联合开发的 L3 级别自动驾驶平台

46、正在开发中，计划将于 2020 年量产”，这可以看做国内 AD/ADAS 项目 L3 的首批甚至首个落地项目。而根据 2018年报，公司 2018 年即与小鹏签订了战略合作协议。公司还论述尽管汽车领域增速平静，但 ADAS 增速较快：“ADAS 在国外开展的比较早，国内是近几年开始起来。目前因为整个市场比较火，在进来这个行业领域的厂家也确实比较多。公司从开始自主的时候就已经在布局 ADAS 的一些软件算法，并凭借自身已有的如客户、经验等优势，现已经建立了公司自己的优势。比如在视觉方面，已经达到行业较领先的水平”。顺带一提，域控制器的领先地位2，是德赛西威 ADAS 领先的又一力证。结合 202

47、2 年 L3 ADAS 行业风靡，公司领先约 3 年。3）国际化的判断，领先投资者约 2-3 年。2021 年报中，公司指出“轻量级智能座舱系统，建立满足下一代国际市场需求的智能座舱方案”。在未来展望中指出“坚持本土国际化战略，多通道推进全球化产业布局”。在培训计划中指出“学习发展中心按照 MTP 三支柱进行了组织优化，全面构建领导力培养体系，逐步试点推进专业技术人才与国际化人才的培养通过国际化人才培养项目，2021年共赋能培养 40 多人，助力公司业务的国际化发展”。2022 年报，国际化和出海的论述更加浓墨重彩。开头“致投资者的信”历年首次指出国际化：“国际化是公司保持高速发展的必经之路，

48、现今中国汽车产业正在加速出海，正是公司国际化战略落地的绝佳时期。国际化涉及人才、技术、制造、服务、管理等方面的综合能力搭建，面临诸多挑战。公司持续推进国际化战略，在欧洲、北美、日本、东南亚等主要汽车市场均有相应的技术或产能等布局，并陆续获得重要的新项目突破。2022 年公司接连建设了欧洲公司的第二工厂、新增设立日本丰田市办公室、筹办墨西哥工厂，未来我们将以更大的决心扩大海外市场版图，加快完善全球服务体系，全面打开全球市场”。2 德赛西威逆风突围的蝶变密码，德赛西威官方网站，2023/9/22 指出：“有咨询机构预测，到 2025 年智能座舱域控制器市场空间将达到 349 亿元。域控制器正是德赛

49、西威的拳头产品，在业内有着领先的技术优势“。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 17 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 2022 年报对来年展望指出：“以及白点客户和国际市场的开拓，将为公司的业务成长带来更大的的成长空间”。培训计划指出“在国际化人才培养方面，学习发展中心持续推进语言（英语、日语）及国际化思维训练，通过人才海外派遣交换项目，有效提升国际化人才培养速度”。结合 2023 年底投资者普遍关注出海（和提价），公司再次领先 2-3 年。2.4 生态圈，利于粘性 历史沿革有一段很重要的特性，容易被投资者低估。既有前瞻的技术能力、又有谦虚的服务和落地能力。可以将它

50、称为“生态圈思维”、“乙方思维”、“碎片化思维“、“利他思维”，大同小异。而乙方思维在上述章节也有论述。图 9：基于德赛西威官方网站公开信息，“乙方文化”、“利他主义”文化容易收获客户粘性甚至生态优势。多家企业合作多年。多家“理论上的对手”也是重要合作伙伴。这是被投资者低估的。资料来源：德赛西威官方网站，申万宏源研究 一方面，生态圈是“乙方思维”、“利他主义”的重要成果：2021 年 1 月德赛西威官网德赛西威总经理高大鹏：构建智能驾驶与网联服务的产品生态经验分享指出：“在智能座舱内容生态构建上，德赛西威与国内百余家生态方合作，涵盖出行、音视频内容、O2O 服务、车辆服务等”。还指出“德赛西威

51、开发了一个生态内容管理平台，这个平台就像一个小区的水池，水池通过水管接到每一家，即使上游水流怎么变化，给每一家提供用水服务的感受都是不变的。有了这个平台以后，车厂灵活度提升了，可以在后台随意切换同时丝毫不影响终端用户的体验感”。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 18 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 2023 年 4 月德赛西威官网中央计算平台将提速上车！德赛西威携众合作伙伴启动“ICP 生态圈”指出：德赛西威总裁兼首席执行官高大鹏表示,“德赛西威希望通过ICPAurora 技术破局带动产业链生态破局,为上下游伙伴带来新的行业机会,加快提升从技术开发到商业落地的效率

52、”。另一方面，碎片化是“乙方思维”、利他主义“的又一特点：同样上述 2023 年 4 月官方发布中，德赛西威副总裁兼技术中心总经理黄力表示,“汽车进入电动智能时代,用户需求在不同维度上持续细分,但场景是不变的核心主线“。生态圈和碎片化，实际上增加了 Tier1 的粘性，也使得通过一两个标杆案例获得爆发的难度增加。上图中，是德赛西威官网上提供的公开案例，获奖高频、合作多年、客户多种多样。这些案例是生态圈和碎片化的一种证明。这些粘性帮助德赛西威积累了丰富的经验，从而摊薄了新产品、新方案的成本。而这种优势，对于甲方和其他乙方，是不容易同样获取的。2.5 兼收并蓄的上海品茶，利于市占率 在德赛西威官网

53、 2023 年 9 月 媒体报道德赛西威逆风突围的蝶变密码中，指出：1）工业基因、高精尖：1998 年，德国威迪欧接手了飞利浦和港方股份，为德赛西威植入了求精、求尖、强调创新和品质的德式“工业基因”和战略性思维方式。2）区别于海外同行的文化，即乙方思维：与欧美同行不同，在研发中，德赛西威继承了西门子的工业基因，植入以客户为中心、以用户体验为出发点的思维，让德赛西威的“朋友圈”持续扩大。我们把这种“客户为中心”、“用户体验”为中心称为乙方思维。3）招股说明书还有兼收并蓄的诸多论述。招股说明书关于新加坡德赛西威的论述是“从产业发展阶段来看，东南亚汽车电子及其他相关产业处于起步阶段，市场空间巨大。世

54、界知名汽车制造商陆续在新加坡设立研发机构，进行汽车研发。另外，新加坡拥有国立大学、南洋理工等国际知名高校，吸引来自印度、马来西亚、印度尼西亚等国家的技术人才，具备设立研发中心的条件和环境“。招股说明书关于国家化人才培养计划是“培养具有国际视野的高级人才是本公司实现未来发展战略的重要部署。本公司将聘请国内外高端人才，同时择机派遣优秀员工参加海外工作或者接受海外教育，通过不同文化之间的交流，培养具有跟国际对接、交流、沟通能力的人才，引领德赛西威持续深入国际化“。2.6 数据验证 上述这些优势，最后在数据验证上有体现。在全球主流 Tier1/Tier2 公司中，德赛西威的研发费用率较高、人均效率较高

55、、周转率较快、现金流较高（其中，研发费用率体现前 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 19 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 瞻和技术，效率体现管理，周转率体现方案化，现金流体现产业链上下游话语权，各自有表征作用）。而海外公司的人均利润往往不高（薪酬高、新增 ADAS 客户未必占优），国内可比公司的现金流、周转率往往平淡。这应当与德赛西威前瞻性、粘性、市占率等均较好的数据反映。表 4：分析 tier1/tier2 公司，可以发现上述管理风格体现在财务特征中，例如研发投入/现金流/周转率/效率（单位：现金流单位为百万元，效率单位为万元，天）自由现金流（百万元）自由现金流

56、（百万元）净营业 周期（天）净营业 周期（天）研发费用率 人均收入（万元）人均利润（万元）代码 名称 2022A 2021A 2022A 2021A 2022A 2022A 2022A 002920.SZ 德赛西威 修正后约 400 167 80 62 10.8%190.1 15.1 002475.SZ 立讯精密-857 -5,282 13 7 3.9%90.3 3.9 688326.SH 经纬恒润-W-351 139 113 116 16.3%81.4 4.7 002906.SZ 华阳集团-99 172 127 123 8.4%95.7 6.5 300496.SZ 中科创达-19 -323

57、154 139 15.5%41.2 5.8 600741 华域汽车 4,788 3,786 -4 -11 4.5%281.0 12.8 603596 伯特利 177 149 56 48 6.8%138.8 17.5 601799 星宇股份 453 -746 53 26 6.3%111.8 12.8 500530.BO BOSCH-165 461 -39 -43 -CTTAY.OO CONTINENTAL AG 938 7,773 58 59 10.6%147.0 0.2 DNZOY.OO DENSO CORP 1,221 152 55 48 -170.7 8.2 APTV.N 安波福(APTI

58、V)2,918 3,896 43 35 -76.1 2.6 FR.PA VALEO 8,173 2,007 -18 -20 9.3%-012330.KS 现代摩比斯 5,154 8,868 46 44 -2,464.6 118.0 VC.O 伟世通 599 -77 28 25 -261.6 8.6 注 1：使用 Wind 公式分析数据直接导出。多家世界公司未直接披露研发总金额。也有部分世界公司无法直接计算人均创收/创立 注 2：海外公司不能直接导出净营业周期的，使用营业周期和预付款项周转率来计算 注 3：2022-2023 年德赛西威大量采购芯片原材料，可在存货分析得到。修正后得到自由现金流

59、资料来源：Wind,Bloomberg,申万宏源研究 3.出海：嵌入式软件的必然 本章论述，德赛西威作为 ADAS 的代表，出海有技术和制造优势。一方面，嵌入式软件环节的海外竞争力已经体现，ADAS/EV 出海只是时代趋势的一部分。另一方面，较多公司来自海外业务毛利率比国内高 10 个百分点，且海外收入占比在提高。再次，德赛西威格外适合出海。既包括当年外资工业团队的经验（飞利浦、威迪欧、西门子），还包括兼收并蓄、东西合璧的上海品茶。而海外可比公司的人均利润（体现效率）、研发投入，说明大家的差距已经并不巨大。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 20 页 共 29 页 简单金

60、融 成就梦想 3.1 竞争优势：价值链上的技术与制造优势 在 2021 年 2 月嵌入式软件：类 SaaS，渠道乘法！与 2023 年 1 月政策雨，产业海，黄金时代-数字经济专题之 TMT 投资篇，都指出东西方对 TMT 产业链的价值划分不同。西方的科技产业链主要是软件和硬件产品（包括云、AI 和半导体设计），把生产制造等交给合作伙伴完成，主要在亚洲等地区。而东方的科技产业链从生产制造起步，逐渐增加设计甚至软件。两者的交集是，在同样有设计和软件和其他附加值的环节，其硬件设计制造代工，是交给合作伙伴（解耦），还是自己也同时完成（耦合）。AD/ADAS 产业链属于后者，即又有技术、算法、软件、工

61、程能力，又有制造能力。这是有世界竞争力的。图 10：东西方 TMT 产业链的价值分配不同，我们的“嵌入式软件”是有世界级竞争力的。资料来源：申万宏源研究 3.2 横向与纵向比较 横向来看，ADAS 属于嵌入式软件商业模式。嵌入式软件（即软硬一体化）有世界级竞争力，不足为奇。在 ADAS/EV 出海同时，制造软件/安防/AI/IDC/物联网模组已经证明了竞争力，ADAS/EV 出海只是时代趋势的一部分。我们的领军公司，实际空间是参考海外对标后的数倍，如下表（而且往往盈利能力更好）。原因是综合了上述制造、工程、甚至技术算法优势，这结合了东西方的优势。表 5：海外巨头映射经常低估国内领军规模。原因是

62、商业模式/成本优势等原因（单位：亿元，%）公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 21 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 代码 名字 世界收入（转为亿RMB）EBITDA ROE 映射理论收入 v.s.实际国内收入（亿RMB）商业模式 实际/预期 规模倍数 智联汽车 APTV.N 安波福 330 9.8%6.7%70 产品 2-3 倍 VC.O 伟世通 320 7.8%18.4%60 产品 002920.SZ 德赛西威-10.5%18.3%200 产品，未来方案 备注：安波福 EBITDA 选择 2023 财年,ROE 选择 2022（与 2021 一致）.其他选择 20

63、22 财年（最新披露）制造软件 AZPN.O 艾斯本科技 40 31.1%-0.8%8 软件产品 2 倍 EMR.N 艾默生电气 约 1200 23.8%63.9%35 产品为主 6841.T 横河电机 265 15.2%10.3%20 产品为主 688777.SH 中控技术-14.2%15.2%50 方案+产品+软件 备注：中控技术选择 2022 年因 2023 尚未完全披露。其他公司 2023 财年 信息安全 NLOK.O 赛门铁克 300 约 0%不稳定 50 产品+云 约 2 倍 CHKP.O Checkpoint 135 42%29.79%20-30 产品 FTNT.O 飞塔 160

64、 29.12%负数 30 产品 002439.SZ 启明星辰-19%8.47%37 方案+云 300454.SZ 深信服-3.26%2.52%55 产品+方案 备注：深信服 2022-2023 年属于转型期。赛门铁克品牌卖掉剩下部分改名为 NortonLifeLock Inc 专网通信 PLT.N/PLCM.O 缤特力/宝利通 120-20 约 2 倍 300628.SZ 亿联网络 51.16%27.60%50 产品+SaaS 备注：2018 年 7 月 2 日，缤特力 Plantronics 收购 Polycom，成立 Poly。IDC EQIX.O 易昆尼克斯 390 40.25%7.76

65、%60 服务 2-3 倍 9698.HK 万国数据 57=M23-5.27%50 服务 600845.SH 宝信软件-21.16%21.99%150 服务+产品+方案 备注：Equinix 披露了 2023 财报，其他公司采用 2022 数值 物联网模组 SWIR.O 希拉无线 40-10 产品 4 倍 TCM.L 泰利特通信 27 波动大 波动大 6 产品 603236.SH 移远通信-6%17%40 产品 300638.SZ 广和通-8%15.01%20 产品 备注：2015 年左右是希拉无线与泰利特通信成功时间，以当时格局预测国内物联网模组规模更加公允 安防 HON.N 霍尼韦尔 170

66、-30 产品 5-10 倍 AXIS.ST 安讯士 50-10-50 产品 002236.SZ 大华股份 265 9.47%9%200 方案 备注：2012 年左右是安防产品公司较成功时间。以 2012-2015 当时世界格局预测国内安防领军规模更公允 资料来源：Bloomberg,Wind,申万宏源研究 这种趋势，在汽车零部件/ADAS 领域也有体现。较多公司海外比国内毛利率高 10 个百分点，且海外收入占比在提高。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 22 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 图 11：多家汽车零部件/TIER1 体现海外毛利率的优势，海外收入占比在提

67、高（单位：亿元，%）注 1：个别公司不披露半年度的按照地域收入来源 注 2：较多公司海外比国内毛利率高 10 个百分点。部分公司先拓展海外再拓展国内，毛利率不会体现这种趋势 资料来源：Wind,申万宏源研究 而德赛西威的出海，还有一些额外优势，在之前章节已经论述。既包括当年外资工业团队的经验（飞利浦、威迪欧、西门子），还包括兼收并蓄、东西合璧的上海品茶。而海外可比公司的人均利润（体现效率）、研发投入，说明大家的差距已经并不巨大。因此德赛西威的出海空间，大有可为，预计 2024-2025 年为收获期。4.业绩分拆与预测 我们逐项预测德赛西威主要收入构成。1）对于座舱电子，主要包括车载信息娱乐、驾

68、驶信息显示、车身信息与控制系统。我们预计 2023-2025 年其收入为 145.1、170.9、196.3 亿元。从 2021 年报开始，公司合并披露座舱电子，而非分拆披露。我们预计主要原因是内部协同（即搭载销售）。2023Q3的收入超预期（座舱电子收入同比增速远远超过行业上险量同比增速），主要即来自座舱电子新客户定点、海外客户，以及公司获得更多造车新势力的订单。表 6：预测德赛西威每一项收入与毛利率（单位：百万元，%）2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 座舱电子 5912 7944 11755 14506 17085 19625 毛利率-24.45%21

69、.34%19.78%20.32%20.37%公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 23 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 车载信息娱乐系统 4595 5950 9038 10901 12801 15026 驾驶信息显示系统 1107 1523 2081 3105 3734 4126 车身信息与控制系统 210 471 636 500 550 473 智能驾驶 712 1405 2571 5376 9138 13458 毛利率-20.78%21.52%17.50%18.00%18.50%IPU01 564 1000 1200 1300 650 650 IPU02 0 50

70、 100 600 1000 1800 IPU03 48 216 161 75 93 108 IPU04 0 0 1528 2283 5668 8801 其他 ADAS 0 0 41 817 1277 1533 其他主营业务 175 220 606 670 800 943 毛利率-47.21%62.37%64.76%65.93%66.37%注：2021 年报和 2022 年报对前一年基础回溯数据略有偏差，以后者为准 资料来源：Wind,申万宏源研究 2）对于智能驾驶，主要包括 IPU01-04，不同级别的自动驾驶产品和方案。我们预计其 2023-2025 年收入为 53.8、91.4、134.6

71、 亿元。IPU03 和 IPU04 的预测方法是，推测其主要量产高阶辅助驾驶的车型，并根据官网的月度销量、智能化方案、装配率，计算收入并且累加，这样得到 2023-2025 年 IPU04 的收入为 22.83、56.68、88.01 亿元。预计IPU01 从 2024 年开始将下滑，被行泊一体化方案的 IPU02 替换。而海外品牌（例如 BBA级别的高端品牌）的 ADAS 也将陆续计入，而国产方案代工也会成为补充。3）其他主营业务，囊括了以前的车联网收入。我们预计 2023-2025 年收入为 6.7、8.0、9.4 亿元。对毛利率的预测，既考虑行业年降，也考虑高端新产品的提价能力，还考虑中

72、美汇率扰动。自 2023 年开始毛利率小幅回升，是较为理性的预测。因为 2023 年汇率的影响较为陡峭，很难具备持续性。由于德赛西威是研发密集的企业，对销售费用、管理费用、研发费用分别预测，且分拆刚性（员工薪酬与激励费用）与非刚性（非薪酬费用）。得到表格如下。其中，2023 各季度已经体现招聘的理性，即费用增长趋势向下。我们的预测匹配了这种趋势。预计 2023-2025 年销售费用增速为 13.4%/28.5%/24.3%，管理费用增速为20.9%/42.8%/31.7%，研发费用增速为 23.8%/25.5%/26.2%。表 7：德赛西威的费用预测明细（单位：百万元，%）2020A 2021

73、A 2022A 2023E 2024E 2025E 销售费用 210 231 235 267 343 426 人员工资 46 61 67 78 98 119 非薪酬费用 164 170 164 185 243 306 股权激励费用 0 1 4 4 2 0 管理费用 189 268 387 468 669 881 人员工资 114 148 186 228 350 496 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 24 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 YoY 30.1%25.3%22.9%53.5%41.7%非薪酬费用 75 115 173 210 303 381 股权激励费

74、用 0 5 29 31 16 4 研发费用 701 977 1613 1996 2506 3163 人员工资 410 537 779 983 1205 1584 YoY 31.0%45.0%26.1%22.7%31.4%非薪酬费用 291 423 734 904 1,243 1,565 股权激励费用 -17 99 109 58 14 三费比率 16.18%15.43%14.97%13.29%13.02%13.14%资料来源：Wind,申万宏源研究 基于上述预测，得到2023-2025年的利润预测明细。预计2023-2025年收入为205.5、270.2、340.3 亿元，归属于母公司所有者的净

75、利润为 15.93、22.49、28.33 亿元。本次 2023-2025 年收入预测比前一次分别高 6%/6%/4%(此前为 194.6、254.3、328.5亿元)，利润预测比前一次分别高-1%/+2%/+1%(此前为 16.05、22.08、28.03 亿元)。5.估值目标 898 亿，重申“买入”评级 在 Wind 提供的“综合比较”栏目中，有“Wind 可选消费”-“汽车零部件”-“机动车零配件与设备”的股票列表，选择其市值最大的 10 家（其中包含了德赛西威）。再在智能汽车软件中，选择四家常见公司（中科创达、经纬恒润、四维图新、光庭信息）。可以发现：1）德赛西威的净资产收益率属于最

76、高水平，且这是常年的规律。如下表，“机动车零配件与设备”市值前十公司 2022 年平均净资产收益率 13.2%，智能汽车软件 2022 年平均净资产收益率 5.9%，德赛西威为 20.2%，显著高于前两者；2）尽管德赛西威的 PE 未必比汽车零部件低，但 2024 年利润增速更快，优势较大。表 8：可比公司的盈利预测和估值比较 日期20240226 归母净利润（百万元）利润增速 Yoy PE 代码 证券简称 总市值(亿元)净资产收益率2022 年 2023E 2024E 2025E 2024E 2025E 2023 2024 2025 600660.SH 福耀玻璃 1,052 17.7%558

77、8 6230 7347 11%18%19 17 14 601689.SH 拓普集团 683 15.0%2209 3055 4141 38%36%31 22 17 600741.SH 华域汽车 542 14.1%7226 8325 9292 15%12%8 7 6 601058.SH 赛轮轮胎 454 11.8%2878 3453 3974 20%15%16 13 11 601799.SH 星宇股份 395 11.6%1145 1576 1975 38%25%35 25 20 601966.SH 玲珑轮胎 319 1.6%1402 2073 2569 48%24%23 15 12 603786.

78、SH 科博达 255 10.9%649 855 1104 32%29%39 30 23 603596.SH 伯特利 259 18.1%916 1218 1585 33%30%28 21 16 600699.SH 均胜电子 229 3.4%1035 1412 1871 36%33%22 16 12 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 25 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 日期20240226 归母净利润（百万元）利润增速 Yoy PE 市值加权平均净资产收益率 13.2%市值加权平均 PE 23 18 14 300496.SZ 中科创达 269 12.2%803 1,

79、035 1,390 29%34%33 26 19 688326.SH 经纬恒润-W 96 5.9%-219 266 439-65%-36 22 002405.SZ 四维图新 175-2.8%-823-395-95-301221.SZ 光庭信息 38 1.6%69 115 165 66%43%55 33 23 市值加权平均净资产收益率 5.9%5.9%市值加权平均 PE 36 29 20 002920.SZ 德赛西威 570 20.2%1,593 2,249 2,833 41%26%36 25 20 资料来源：Wind,申万宏源研究 注：德赛西威净利润为本报告预测值，经纬恒润 2023 年净利润

80、为业绩快报值，其余均取 Wind 一致预期净利润 给予 2024 年 40XP/E 目标，同时考虑了下述数个因素：1）行业增速快，一贯增速高，P/E 较高合理。例如 2024 年 2 月高工智能汽车统计，L2（含以上）前装标配交付同比增长 37%，如此高的增速是稀缺领域。2）2019 年公司 P/E 更高，但从座舱电子到新增AD/ADAS 业务属于新增领域。当前公司 AD/ADAS 出海开始突破，也是类似的巨大突破的开始。3）上述 ROE 的相对优势。4）2024 年公司增速较快（规模优势应对行业整合是关键），也匹配稍高的 P/E 目标。基于公司的全面竞争优势，估值目标 898 亿元，对应 4

81、0X 2024P/E。估值目标相对现在有较大表现空间，重申“买入”评级。如果上述分析相对准确，后续 AD/ADAS 领域增长，会更利于此类 Alpha 公司，那么其利润弹性可以延续。甚至由于新一轮人员扩张已经到位，其利润弹性会比其他公司大。这是其应当有高 P/E 的一项原因。在德赛西威历史 PE-TTM 曲线中，中位数大约是 80 倍，当前为约 38 倍。当前估值与历史中位数的较大差距，也支持稍高的 2024 年目标 P/E。图 12：德赛西威 PE-TTM 曲线图，当前是低点 资料来源：Wind，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 26 页 共 29 页

82、简单金融 成就梦想 6.股价表现的催化剂 近期，Tier1 巨头对手出现收缩计划，部分主机厂也公开表达了谨慎，这和市场认为ADAS 增速依然有 30%形成了对比。我们认为，这正是催化剂，上述“碎片化”、“挤出效应”、“管理优势”、“出海潜力”，在与这些催化剂共同发酵。即德赛西威具备 Alpha。表 9：近期世界 Tier1/主机厂的收缩计划，实际除了证明整合，也会带来新趋势参与者的机会 时间 来源 主体 计划 明细 1 月 18 日 腾讯网 采埃孚 考虑关闭两家德国工厂，裁员多达 1.2 万人 希望成本转移 1 月 18 日 搜狐网 法雷奥 计划裁员 1150 人 合并混合动力和电动汽车零部件

83、制造部门 1 月 24 日 腾讯网 博世 计划裁员 1200 人 减缓了公司转型进程 2 月 14 日 新浪新闻 大陆集团 计划裁员 7000 人 以提升汽车子集团竞争力的名义 2 月 18 日 盖世汽车等 通用汽车 Cruise 的硬件负责人 Carl Jenkins 2023 年底已计划裁员 24%2 月 18 日 新浪科技 小鹏汽车 认为中国汽车品牌淘汰赛的第一年 2 月 20 日 新浪网 佛瑞亚 计划裁员 10000 人 5 年内以自然减员完成，降低成本以应对转型挑战 2 月 21 日 高工智能汽车 安波福 通过重组计划削减固定薪资和小时工的员工人数 23 年已裁员近 4%（6000

84、人），24 年降继续投入 2 月 22 日 腾讯网 奔驰 电动化目标推迟整整五年至 2030 年 准备在下一个十年更新技术 资料来源：腾讯网，新浪网，高工智能汽车，申万宏源研究 7.风险提示 AD/ADAS 领域同时需要战略/管理/供应链/智力研发/制造等要素，需要持续的跟踪参与者经营的波动。此外，德赛西威的静态 P/E 尚不低，隐含了后续成长的判断。估值因素也是需要关注的风险。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 27 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 财务摘要 合并损益表 收入结构 成本结构 资本开支与经营活动现金流 百万元 2021 2022 2023E 2024

85、E 2025E 营业总收入 9,569 14,933 20,552 27,023 34,027 营业收入 9,569 14,933 20,552 27,023 34,027 智能座舱 7,944 11,755 14,506 17,085 19,625 智能驾驶 1,405 2,571 5,376 9,138 13,458 网联服务及其他 220 606 670 800 943 营业总成本 8,721 13,832 19,139 25,019 31,535 营业成本 7,215 11,493 16,307 21,378 26,914 智能座舱 6,002 9,247 11,636 13,613

86、15,628 智能驾驶 1,113 2,018 4,435 7,493 10,969 网联服务及其他 100 228 236 273 317 税金及附加 37 58 80 105 132 销售费用 231 235 267 343 426 管理费用 268 387 468 669 881 研发费用 977 1,613 1,996 2,506 3,163 财务费用-8 45 20 18 19 其他收益 147 253 375 450 585 投资收益-29-33 19 8 4 净敞口套期收益 0 0 0 0 0 公允价值变动收益-19 64 5 5 4 信用减值损失-35-100-155-164-

87、194 资产减值损失-56-128-28-36-47 资产处置收益 0 0 0 0 0 营业利润 857 1,158 1,630 2,266 2,843 营业外收支 4-1-71-66-73 利润总额 861 1,157 1,558 2,200 2,771 所得税 29-14-18-26-33 净利润 832 1,171 1,576 2,225 2,803 少数股东损益-1-12-17-24-30 归母净利润 833 1,184 1,593 2,249 2,833 资料来源：wind，申万宏源研究 合并现金流量表 百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 净利润 832

88、1,171 1,576 2,225 2,803 加：折旧摊销减值 394 626 610 705 849 财务费用-1 51 20 18 19 非经营损失 27-82-5-17-12 营运资本变动-433-1,281-1,481-2,522-2,894 其它 24 124-164-155-272 经营活动现金流 843 610 556 254 493 资本开支 674 1,296 812 703 793 其它投资现金流-99 250-118-171-189 投资活动现金流-773-1,046-930-874-981 吸收投资 332 1 0 0 0 负债净变化 315 652 1,345 2,

89、189 1,925 支付股利、利息 170 269 399 528 738 其它融资现金流-13-17-42 18 2 融资活动现金流 464 367 904 1,678 1,189 净现金流 541-93 530 1,058 700 资料来源：wind，申万宏源研究 合并资产负债表 百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 流动资产 7,669 10,218 14,571 20,546 26,852 智能座舱79%智能驾驶17%网联服务及其他4%智能座舱80%智能驾驶18%网联服务及其他2%02004006008000202120222023E20

90、24E2025E资本开支经营活动现金流 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 28 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 现金及等价物 1,994 1,133 1,668 2,731 3,435 应收款项 3,434 4,836 6,681 9,192 12,179 存货净额 2,035 3,416 5,140 7,215 9,408 合同资产 0 0 0 0 0 其他流动资产 207 833 1,083 1,408 1,830 长期投资 558 751 799 857 892 固定资产 1,251 1,782 2,183 2,378 2,588 无形资产及其他资产 674

91、 1,006 1,093 1,251 1,426 资产总计 10,152 13,756 18,646 25,032 31,758 流动负债 4,288 6,151 9,862 14,496 19,108 短期借款 324 439 1,784 3,973 5,898 应付款项 3,201 4,883 7,090 9,295 11,702 其它流动负债 763 829 988 1,228 1,508 非流动负债 447 1,062 1,017 1,023 1,014 负债合计 4,735 7,213 10,879 15,519 20,122 股本 555 555 555 555 555 其他权益工

92、具 0 0 0 0 0 资本公积 2,091 2,235 2,235 2,235 2,235 其他综合收益 66 125 152 182 221 盈余公积 278 278 278 278 278 未分配利润 2,349 3,283 4,498 6,237 8,350 少数股东权益 78 66 49 25-4 股东权益 5,416 6,543 7,767 9,513 11,636 负债和股东权益合计 10,152 13,756 18,646 25,032 31,758 经营利润率(%)投资回报率趋势(%)收入与利润增长趋势(%)相对估值(倍)资料来源：wind，申万宏源研究 重要财务指标 202

93、1 2022 2023E 2024E 2025E 每股指标(元)-每股收益 1.50 2.13 2.87 4.05 5.10 每股经营现金流 1.52 1.10 1.00 0.46 0.89 每股红利 0.30 0.50 0.68 0.92 1.30 每股净资产 9.62 11.67 13.90 17.09 20.96 关键运营指标(%)-ROIC 21.0 18.9 18.9 19.8 19.3 ROE 15.6 18.3 20.6 23.7 24.3 毛利率 24.6 23.0 20.7 20.9 20.9 EBITDA Margin 12.1 10.7 9.8 10.1 10.0 EBI

94、T Margin 8.9 8.1 7.7 8.2 8.2 营业总收入同比增长 40.8 56.1 37.6 31.5 25.9 归母净利润同比增长 60.8 42.1 34.6 41.2 26.0 资产负债率 46.6 52.4 58.3 62.0 63.4 净资产周转率 1.79 2.31 2.66 2.85 2.92 总资产周转率 0.94 1.09 1.10 1.08 1.07 有效税率 3.3-1.2-1.2-1.2-1.2 股息率 0.2 0.3 0.4 0.6 0.8 估值指标(倍)-P/E 101.7 71.6 53.2 37.7 29.9 P/B 15.9 13.1 11.0

95、8.9 7.3 EV/Sale 8.7 5.7 4.2 3.2 2.6 EV/EBITDA 72.1 52.9 42.6 31.8 25.8 股本 555 555 555 555 555 资料来源：wind，申万宏源研究 0502120222023E2024E2025E毛利率EBITDA MarginEBIT Margin0502120222023E2024E2025EROEROIC0070202120222023E2024E2025E营业总收入同比增长归母净利润同比增长0204060800222023E2

96、024E2025EP/EEV/EBITDA 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 29 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 信息披露 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露 本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可

97、能持有或交易本报告提到的投资标的，还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过 索取有关披露资料或登录 信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。机构销售团队联系人 华东 A 组 茅炯 华东 B 组 李庆 华北组 肖霞 华南组 李昇 L 股票投资评级说明 证券的投资评级：以报告日后的 6 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入（Buy）增持（Outperform）中性(Neutral)减持(Un

98、derperform)：相对强于市场表现 20以上；：相对强于市场表现 520；：相对市场表现在55之间波动；：相对弱于市场表现 5以下。行业的投资评级：以报告日后的 6 个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好（Overweight）中性(Neutral)看淡(Underweight)：行业超越整体市场表现；：行业与整体市场表现基本持平；：行业弱于整体市场表现。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅

99、读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。本报告采用的基准指数：沪深 300 指数 法律声明 本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司 http:/ 网站刊载的完整报告为准，本公司并接受客户的后续问询。本报告上海品茶列示的联系人，除非另有说明，仅作为本公司就本报告与客户的联络人，承担联络工作，不从事任何证券投资咨询服务业务。本报告

100、是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失，任

101、何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险，投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。