1、 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_MainInfo 公司研究/农业 证券研究报告 乖宝宠物乖宝宠物（301498）公司研究报告公司研究报告 2024 年 03 月 05 日 Table_InvestInfo 投资评级 优于大市优于大市 首次首次覆盖覆盖 股票数据股票数据 Table_StockInfo 03 月 04 日收盘价（元）42.48 52 周股价波动（元）30.16-78.24 总股本/流通 A 股（百万股）400/40 总市值/流通市值（百万元）16994/1699 市场表现市场表现 Table_QuoteInfo-37.90%-29.90%-21.90%-13

2、.90%-5.90%2023/32023/62023/9 2023/12乖宝宠物海通综指 沪深 300 对比 1M 2M 3M 绝对涨幅（%）17.0 4.2-1.1 相对涨幅（%）5.7-1.6-3.4 资料来源：海通证券研究所 Table_AuthorInfo 分析师:李淼 Tel:(010)58067998 Email: 证书:S0850517120001 分析师:冯鹤 Tel:(021)23185702 Email: 证书:S0850523040003 分析师:巩健 Tel:(021)23185702 Email: 证书:S0850522110002 联系人:蔡子慕 Tel:(021)

3、23183965 Email: 立足自有品牌，乘国内宠物经济东风立足自有品牌，乘国内宠物经济东风 Table_Summary 投资要点：投资要点：国内宠物食品龙头，国内宠物食品龙头，OEM/ODM 业务与自有品牌协同发展业务与自有品牌协同发展。2013 年至今，公司成功由单一的代加工厂商转型为代工与自有品牌协同发展的宠物食品企业，2022 年自有品牌业务营收占比 60.55%。产品方面，零食长期构成公司营收的主要项目，2022 年占比 57.83%；主粮是目前营收增长的重要动力，近5 年 CAGR+42.15%，近 3 年的营收增长额占主营收入增量的 50.41%，2022年产品占比 41.0

4、9%。整体来看，公司业绩稳定，除 2019 年受到中美贸易摩擦干扰，公司归母净利润基本呈现出稳定增长的态势。行业：行业：国内宠物经济国内宠物经济量价齐升，公司有望受益量价齐升，公司有望受益。1）量：）量：对生活质量要求的提高、叠加持续凸显的宠物情感价值，推动我国养宠渗透率提升，养宠规模扩大。预计到 2025 年底，我国养宠总数将达到 1.99 亿只，2018-2025 年 CAGR+2.18%。2）价：）价：对宠物关系定位的升级、加之精细化科学养宠思想的普及，人们为宠物付费的意愿提升，每宠平均消费上升。预计 2018-2025 年，我国单只宠物犬/猫年平均食品支出从 172/140 元提升至

5、284/365 元，CAGR+7.44%/14.71%。量价齐升推动我国宠食市场规模在 2025 年达到 656 亿元，未来 3 年 CAGR+10.44%。我们认为，公司作为国产宠食龙头，有望受益于国内宠食市场规模扩大，依托自身强壁垒获取市场份额。核心竞争力：核心竞争力：品牌影响力品牌影响力+技技术研发术研发+高营销力构建强壁垒高营销力构建强壁垒。1）品牌壁垒：）品牌壁垒：2013 年公司创建境内自有品牌“麦富迪”，近年来受到市场高度认可。据公司招股书援引第一财经数据，2021 年，麦富迪获犬猫食品品牌天猫销量榜单行业第 1 名和最受 Z 世代欢迎的宠食品牌；据公司官网援引天猫平台官方公布榜

6、单，2022-2023 年，麦富迪是天猫“双 11”宠物行业唯一破亿品牌。品牌优势建立消费粘性，公司议价能力提升。2）技术壁垒：）技术壁垒：公司既有研发机制成熟，募集资金中的 3060 万元将投入于犬猫基础研究和定制化产品研发，巩固研发能力，最大程度满足用户需求，增强用户粘性。3）销售壁垒：）销售壁垒：公司通过“泛娱乐化+多样化线上平台推广+打造联名产品”的营销推广组合拳，长期坚定地投入营销，匹配宠食目标群体，帮助公司品牌快速深入潜在消费者。目前公司麦富迪品牌的天猫旗舰店粉丝量为 243 万，领先于同业。盈利预测及估值盈利预测及估值。公司为国产宠物食品龙头企业，既有代工业务基础扎实且境内外自有

7、品牌业务发展迅速，有望受益于国内宠物经济成熟化带来的量价齐升，多重壁垒助力公司进一步提升市场份额。我们预计公司 23-25 年营收为 42.2/51.7/62 亿元，归母净利润为 4.1/5.2/6.6 亿元。根据可比公司估值，给予乖宝宠物 24 年 38-40 倍 PE，对应合理价值区间为 49.6-52.2 元，首次覆盖，给予“优于大市”评级。风险提示风险提示。汇率波动超预期；原材料价格大幅上涨；中美贸易摩擦加剧。主要财务数据及预测主要财务数据及预测 Table_FinanceInfo 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元）2575 3398 4224

8、5170 6198(+/-)YoY(%)27.9%31.9%24.3%22.4%19.9%净利润（百万元）140 267 412 522 661(+/-)YoY(%)25.8%90.3%54.4%26.6%26.7%全面摊薄 EPS(元)0.35 0.67 1.03 1.30 1.65 毛利率(%)28.8%32.6%35.4%36.3%37.0%净资产收益率(%)9.5%15.2%11.3%12.5%13.7%资料来源：公司招股书，海通证券研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 公司研究乖宝宠物（301498）2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 目目 录录 1.乖宝宠物：OE

9、M/ODM 业务与自有品牌协同发展的国内宠食龙头.6 1.1 发展历程：从宠物食品出口代加工到自有品牌运营.6 1.2 业务概况：自有品牌是战略重心，代工业务稳定增长.7 1.3 产品类别：零食是主要产品，主粮占比迅速提升.9 2.行业：宠物经济高速发展，龙头企业有望受益.11 2.1 境内市场处于高速成长期，市场空间可观.11 2.1.1 量增：渗透率提升，国内养宠总人数增长.12 2.1.2 价增：消费升级、思维转变驱动每宠平均支出提升.13 2.2 竞争格局：市场集中度低，线上化推动国产替代.14 3.核心竞争力：品牌影响力+技术研发+高营销力构建强壁垒.16 3.1 品牌：麦富迪塑造强

10、品牌力，发力海外自有品牌.16 3.2 研发：巩固基础研究，打造技术差异化.18 3.3 销售：多元营销打造壁垒，渠道优化提振销售效率.20 4.盈利预测与投资建议.22 4.1 盈利预测.22 4.2 投资建议.22 5.风险提示.23 财务报表分析和预测.24 2VlVlYtXhUcZmP6McM7NnPpPmOtPeRrRsRlOoOqO9PnNxOMYmPxONZrNuM 公司研究乖宝宠物（301498）3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图目录图目录 图 1 乖宝宠物发展简史.6 图 2 公司股权穿透图.7 图 3 2018-2022 年公司营业收入快速增长.7 图 4 20

11、18-2022 年公司归母净利润及净利率.7 图 5 公司各类业务占比情况.8 图 6 公司自有品牌业务收入快速增长.8 图 7 公司 OEM/ODM 业务收入稳定增长.8 图 8 公司品牌代理业务收入规模较小.9 图 9 2019-2022 年公司分业务营收情况，零食业务占比最高.9 图 10 2019-2022 年公司零食业务收入.10 图 11 境外仍是零食业务主要阵地，境内业务先降后升.10 图 12 2019-2022 年公司主粮业务快速增长.10 图 13 公司主粮业务集中于境内市场.10 图 14 2019-2022 年公司保健品及其他业务持续增长.10 图 15 公司保健品和其

12、他业务集中于境内市场.10 图 16 公司主营业务毛利率持续优化.11 图 17 公司分业务毛利率情况.11 图 18 公司毛利率水平领先于同业.11 图 19 境内宠物消费整体市场规模持续扩张.12 图 20 宠物食品行业细分品类.12 图 21 宠物食品是宠物消费行业最大的细分市场.12 图 22 我国饲养宠物（犬猫）人数持续增加.12 图 23 2022 年我国犬猫总数达到 1.86 亿只.12 图 24 2018-2022 年我国养犬/猫渗透率.13 图 25 我国养宠渗透率水平与成熟市场存在显著差距.13 图 26 多数宠主将宠物定位为“家人”.13 图 27 单只宠物犬/猫平均消费

13、金额均快速增长.13 图 28 我国每宠平均消费大幅落后于发达国家消费水平.14 图 29 我国境内宠物食品市场规模持续扩大.14 图 30 2017-2022 年我国宠物食品行业 CR5 情况.14 公司研究乖宝宠物（301498）4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 31 2022 年全球宠物食品市场企业 CR240%.14 图 32 2013 年海外企业在国内宠食市场占据领先地位.14 图 33 2022 年玛氏旗下子品牌在国内市占情况.14 图 34 我国宠物主更倾向于选择电商渠道.15 图 35 2013-2022 年玛氏和雀巢普瑞纳在国内的市占快速下降.15 图 36 2

14、022 年麦富迪和顽皮国内市占第二&第三.15 图 37 我国宠食市场集中度仍有较大的提升空间.16 图 38 宠物偏好&品牌口碑是宠物主购买宠物食品时考虑的主要因素.16 图 39 2022 年“双 11”、2023 年“618”麦富迪均排名天猫宠物品牌销售榜第一.17 图 40 公司境内自有品牌业务规模快速提升.17 图 41 公司自有品牌业务比重显著高于可比公司.17 图 42 近 2 年公司境外零食销售单价快速上涨.17 图 43 公司研发架构完备.18 图 44 2018-2022 年公司研发费用持续增加.18 图 45 公司犬/猫处方粮定制流程.20 图 46 公司“个性化定制模式

15、”与“传统模式”流程的比较.20 图 47 2018-2022 年销售费用及费用率均上升.20 图 48 乖宝营销费用率显著高于可比公司.20 图 49 公司营销人员占总员工人数比例高达 20.24%.20 图 50 公司泛娱乐化推广.21 图 51 泛娱乐化营销面向的年轻人群是宠食的主要消费群体.21 图 52 公司销售模式.21 图 53 2018-2022 年公司国内渠道营收构成.22 图 54 2018-2022 年公司直销收入高速增长.22 公司研究乖宝宠物（301498）5 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表目录表目录 表 1 公司此次募集资金拟使用项目.18 表 2 公司

16、先进技术产品.19 表 3 可比公司估值表.23 公司研究乖宝宠物（301498）6 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.乖宝宠物：乖宝宠物：OEM/ODM 业务与自有品牌协同发展的国内业务与自有品牌协同发展的国内宠食龙头宠食龙头 1.1 发展历程：从宠物食品出口代加工到自有品牌运营发展历程：从宠物食品出口代加工到自有品牌运营 2006-2012 年乖宝初创期，定位宠物食品出口代加工。年乖宝初创期，定位宠物食品出口代加工。公司在 2006 年 6 月创立于山东，最初主营宠物食品的出口代加工业务，成为雀巢等国际宠物食品品牌以及沃尔玛等大型商超的 OEM/ODM 供货商。2011 年，公司

17、年出口额超过 1 亿美元，居于全国宠物食品出口总量前列，代加工业务成熟化。2013-2016 年海外业务受挫，创立自有品牌布局国内市场。年海外业务受挫，创立自有品牌布局国内市场。这一时期受挫于中美争端，美国 FDA 对中国产宠物食品采取非关税限制措施，公司业务显著受损。与此同时，国内宠物食品需求快速上升。为了把握行业机遇，公司加速转型，于 2013 年创建自有品牌“麦富迪”。2017 年开始加速拓展国内市场，自有品牌业务迅速扩张。年开始加速拓展国内市场，自有品牌业务迅速扩张。这一时期公司积极布局国内渠道，快速丰富产品矩阵抢占市场。2018 年公司推出猫粮“弗列加特”系列，从中端市场向高端市场扩

18、张。2021 年，公司自有品牌业务收入超过 50%，成功由单一的 OEM/ODM 厂商转型为 OEM/ODM 业务与自有品牌协同发展的宠物食品企业。同年，公司代理新西兰品牌 K9 Natural 和 Feline Natural，并收购美国品牌 Waggin Train，发力海外高端宠物食品市场。Table_PicPe 图图1 乖宝宠物发展简史乖宝宠物发展简史 资料来源：公司招股书，海通证券研究所 实控人稳定，有利于公司长期发展。实控人稳定，有利于公司长期发展。目前，秦华、KKR 以及北京君联分别持有公司 45.76%、19.08%、9.27%的股权，为公司前三大股东。与此同时，董事长秦华分别

19、通过聊城华聚和聊城华智控制公司 1.88%和 0.67%股份的表决权，与其子秦轩昂通过聊城海昂持有公司 6.93%的股权。因此，秦华及其一致行动人合计控制公司股东表决权的55.24%，是公司的实际控制人。公司研究乖宝宠物（301498）7 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_PicPe 图图2 公司股权穿透图公司股权穿透图 资料来源：公司招股书、三季报，海通证券研究所 1.2 业务概况业务概况：自有品牌是战略重心，代工业务稳定增长：自有品牌是战略重心，代工业务稳定增长 公司业绩增长迅速。公司业绩增长迅速。2018 年至 2022 年，公司总营收从 12.21 亿元增长至 33.

20、98亿元，年复合增长率达到 29.15%，增长迅速。2018 年至 2022 年，公司归母净利分别为 0.45/0.04/1.11/1.4/2.67 亿元，对应归母净利率分别为 3.65%/0.3%/5.54%/5.45%/7.86%，2019 年的大幅下跌系美国对华加征关税影响公司海外业务。图图3 2018-2022 年公司营业收入快速增长年公司营业收入快速增长 资料来源：公司招股书，海通证券研究所 图图4 2018-2022 年公司归母净利润及净利率年公司归母净利润及净利率 资料来源：公司招股书，海通证券研究所 业务结构调整，自有品牌业务成为公司营收主要来源。业务结构调整，自有品牌业务成为

21、公司营收主要来源。目前公司业务板块分为自有品牌、OEM/ODM 和国外品牌代理业务。公司早期主营宠物食品出口代加工业务，2018年 OEM/ODM 业务营收占比近 60%。近年来，公司积极调整业务结构，大力打造自有品牌，相关业务收入占比从 2018 年的 40.65%提升至 2022 年的 60.55%。近 5 年自有品牌收入增长额占总主营业务收入增长额的71.78%，是公司营收增长的主要动力。2021年，公司进一步开拓了品牌代理业务。公司研究乖宝宠物（301498）8 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图5 公司各类业务占比情况公司各类业务占比情况 资料来源：公司招股书（申报稿、注册

22、稿），海通证券研究所 自有品牌自有品牌业务业务快速发展。快速发展。2018 年至 2022 年，公司自有品牌业务收入从 4.95 亿元提升至 20.46 亿元，CAGR+42.57%，主要系境内品牌影响力的提升以及境外品牌的新设与扩张。公司境内的自有品牌业务主要围绕“麦富迪”开展，逐步完善该品牌内产品矩阵；2021 年，公司收购雀巢普瑞纳旗下美国品牌 Waggin Train，基于此开拓了海外自有品牌业务。2021-2022 年，公司境外自有品牌业务分别营收 0.99/3 亿元，2022 年同比增长 202.99%，成为公司自有品牌业务增长的新一动力。图图6 公司自有品牌业务收入快速增长公司自

23、有品牌业务收入快速增长 资料来源：公司招股书（申报稿、注册稿），海通证券研究所 OEM/ODM 业务稳业务稳定增长。定增长。公司 OEM/ODM 业务主要包括按照客户订单需求代加工生产宠物食品，以境外市场为主，公司与沃尔玛、斯马克、品谱等全球大型零售商和知名宠物品牌运营商建立了良好的长期合作关系。2018 年至 2022 年，公司 OEM/ODM业务收入从 7.23 亿元增长至 11.92 亿元，CAGR+13.31%，2019 年受中美贸易摩擦关税壁垒的影响而略有下降。境外业务占总 OEM/ODM 业务收入比重长期超过 90%，2022年由于国内产能提升，境内业务收入规模快速增长。图图7 公

24、司公司 OEM/ODM 业务收入稳定增长业务收入稳定增长 资料来源：公司招股书（申报稿、注册稿），海通证券研究所 公司研究乖宝宠物（301498）9 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 品牌代理业务仍在探索品牌代理业务仍在探索。公司品牌代理业务是作为新西兰品牌“K9Natural”和“Feline Natural”中国区域总代理商，对该品牌产品在中国区域进行推广、销售，2023年 3 月该品牌代理合同到期；2022 年公司增加了天猫平台的品牌代理业务。2021-2022年，公司品牌代理业务分别营收 0.44/1.41 亿元，22 年同比增长 221.18%。图图8 公司品牌代理业务收入规模

25、较小公司品牌代理业务收入规模较小 资料来源：公司招股书（注册稿），海通证券研究所 1.3 产品类别：产品类别：零食是主要产品，零食是主要产品，主粮占比迅速提升主粮占比迅速提升 零食是主要产品。零食是主要产品。从商品类别来看，公司主营三类商品，包括零食、主粮、保健品和其他产品，其中零食是主要品类。根据招股书，2018 年至 2022 年，公司零食业务收入占主营业务收入比例分别为 71.91%/64.93%/64.66%/63.67%/57.83%。虽然业务占比整体呈现出下降趋势，但我们预计短期内零食仍将是公司营收的最大来源。图图9 2018-2022 年公司分业务营收情况，零食业务占比最高年公司

26、分业务营收情况，零食业务占比最高 资料来源：公司招股书（申报稿、注册稿），海通证券研究所 境外仍是零食业务主要阵地，境内零食收境外仍是零食业务主要阵地，境内零食收入快速提升。入快速提升。2018 年至 2022 年，零食业务收入分别为 8.76/9.09/12.96/16.3/19.54 亿元，CAGR+22.2%。1）境外零食业务：销量方面，受益于乖宝泰国产能释放、收购 Waggin Train 等，公司境外宠物零食销售量大幅增长；价格方面，境外零食均价显著高于境内水平，自有品牌 Waggin Train 销售占比的提升带动均价提升。2018 年至 2022 年，境外零食业务占零食业务总营收

27、比重分别为 73.52%/65.86%/72.19%/73.26%/67.79%。2）境内零食业务：受到国内疫情干扰，过去三年销量增长较为缓慢；价格方面，境内零食售价借消费升级与产品高端化持续 稳 步 提 升。2018年 至2022年，境 内 零 食 业 务 占 比 分 别 为26.48%/34.14%/27.81%/26.74%/32.21%。我们预计，随着境外自有品牌 Waggin Train扩张，境外零食销量与均价都将持续提升；境内疫后复苏以及国内人群养宠意愿的上升将带动未来三年销量持续高增，均价则延续此前稳步提升趋势。公司研究乖宝宠物（301498）10 请务必阅读正文之后的信息披露和

28、法律声明 图图10 2018-2022 年公司零食业务收入年公司零食业务收入 资料来源：公司招股书（注册稿），海通证券研究所 图图11 境外仍是零食业务境外仍是零食业务主要阵地，境内业务先降后升主要阵地，境内业务先降后升 资料来源：公司招股书（注册稿），海通证券研究所 境内主粮业务是收入增长主要驱动力。境内主粮业务是收入增长主要驱动力。公司主粮业务主要集中于境内市场,2022 年境内主粮业务占比达到 98.89%。2018-2022 年，公司主粮业务收入分别为 3.4/4.83/6.96/9.12/13.88 亿元，CAGR+42.15%，业务增长迅速。这主要是因为，一方面，公司品牌知名度和影

29、响力的提升，叠加电商渠道的开拓、线上直销占比的上升，自有品牌销售快速提升，其中过半产品为主粮，因此推动境内主粮销售数量快速增长。另一方面，公司统一提升了主粮价格，并推进产品升级，推出弗列加特系列、处方粮等价格较高的高端产品，高端线销售占比的提升带动主粮销售单价上升。我们预计，主粮是公司目前积极推进的品类，线上渠道销量尤其是直销渠道占比的提升，将在促进销售量的同时带动主粮销售单价的上升，持续驱动公司营业收入增长。图图12 2018-2022 年公司主粮业务快速增长年公司主粮业务快速增长 资料来源：公司招股书（申报稿、注册稿），海通证券研究所 图图13 公司主粮业务集中于境内市场公司主粮业务集中于

30、境内市场 资料来源：公司招股书（申报稿、注册稿），海通证券研究所 保健品保健品及其他业务持及其他业务持续发展续发展。2018 年至 2022 年，公司保健品及其他业务收入分别为 214.15/758.84/1294.83/1813.62/3669.71 万元，CAGR+103.46%，占公司主营业务比重分别为 0.18%/0.54%/0.65%/0.71%/1.09%，逐年扩大。目前保健品及其他业务以境内市场为主，所占份额较低，仍在持续发展中。图图14 2019-2022 年公司年公司保健品保健品及其他及其他业务业务持续持续增长增长 资料来源：公司招股书（申报稿、注册稿），海通证券研究所 图图

31、15 公司保健品和其他公司保健品和其他业务集中于境内市场业务集中于境内市场 资料来源：公司招股书（申报稿、注册稿），海通证券研究所 公司研究乖宝宠物（301498）11 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 公司主营业务毛利率表现优秀。公司主营业务毛利率表现优秀。2019 年至 2022 年，公司主营业务毛利分别为 4.04/6.64/8.4/12.58 亿元，CAGR+46%，毛利率分别为 28.87%/33.12%/32.79%/37.23%，整体呈现出上升趋势，优于同业。其中，零食业务毛利率持续上升，主要系鸡鸭胸肉原材料价格的降低以及产品提价；主粮业务毛利率先降后升，主要系成本端谷物类

32、原材料、直接人工和制造费用的波动，以及 2022 年主粮产品销售价格普遍提升；保健品和其他业务毛利率总体下降，主要系报告期内保健品销售品类的变化。我们预计，随着高毛利率产品（例如主粮）销售占比的上升以及高毛利率销售渠道的拓展，公司主营业务毛利率水平仍将持续提升。图图16 公司主营业务毛利率持续优化公司主营业务毛利率持续优化 资料来源：公司招股书（申报稿、注册稿），海通证券研究所 图图17 公司分业务毛利率情况公司分业务毛利率情况 资料来源：公司招股书（申报稿、注册稿），海通证券研究所 图图18 公司公司毛利率水平毛利率水平领先于领先于同业同业 资料来源：公司招股书（申报稿、注册稿），海通证券研

33、究所 2.行业：宠物经济高速发展，龙头企业有望受益行业：宠物经济高速发展，龙头企业有望受益 2.1 境内市场处于高速成长期，市场空间可观境内市场处于高速成长期，市场空间可观 我我国宠物经济蓬勃发展，宠物食品前景可期。国宠物经济蓬勃发展，宠物食品前景可期。近年来，人们对精神需求的追求日益凸显，养宠意愿显著上升。据欧睿数据，从终端口径来看，我国宠物消费市场规模从2012 年的 159.73 亿元增长至 2022 年的 847.28 亿元，年复合增长率达到 18.16%。其中，宠物食品是宠物消费行业最大的细分市场，2022 年占比高达 57.5%，预期也将最先受益于我国宠物经济的高速发展。目前，我国

34、宠物食品市场规模仍存在较大的增长空间，养宠总数与每宠平均开支均预计持续增长。公司研究乖宝宠物（301498）12 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图19 境内宠物消费整体市场规模持续扩张境内宠物消费整体市场规模持续扩张 资料来源：Euromonitor，海通证券研究所 图图20 宠物食品行业细分品类宠物食品行业细分品类 资料来源：公司招股书（申报稿），海通证券研究所 图图21 宠物食品是宠物消费行业最大的细分市场宠物食品是宠物消费行业最大的细分市场 资料来源：公司招股书（注册稿），海通证券研究所 2.1.1 量增：渗透率提升量增：渗透率提升，国内养宠国内养宠总总人数增长人数增长 国内

35、养宠人数和宠物总数国内养宠人数和宠物总数持续持续增长。增长。对生活质量的要求提升、人口老龄化的趋势，叠加持续凸显的宠物情感价值，人们的养宠意向增强，我国养宠人数持续增多。据Euromonitor 数据，2022 年我国养猫人数达到 8111 万人，养犬人数达到 9123 万人；国内犬猫总数从 2018 年内 1.71 亿只增长至 2022 年的 1.86 亿只，CAGR+2.06%。图图22 我国饲养宠物（犬猫）人数持续增加我国饲养宠物（犬猫）人数持续增加 资料来源：Euromonitor，海通证券研究所 图图23 预计预计 2025 年我国犬猫总数达到年我国犬猫总数达到 1.99 亿只亿只

36、资料来源：Euromonitor，海通证券研究所 公司研究乖宝宠物（301498）13 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 渗透率持续提升，相较成熟市场仍有推进空间。渗透率持续提升，相较成熟市场仍有推进空间。宠物经济高速发展，养宠这一精神享受方式快速渗透入国民生活。据 Euromonitor 数据，2022 年我国养猫家庭渗透率为14.9%，较 2018 年提升 1.6pct；养犬家庭渗透率 16.8%，较 2018 年下降 0.9pct。据公司招股书，2022 年我国养宠总渗透率超过 20%，但仍处于较低水平，与成熟市场存在显著差距（2021 年美国、日本及欧洲宠物渗透率分别为 70%、

37、57%和 46%）。Euromonitor 预计，我国养宠渗透率仍将向成熟市场不断靠拢，2023-2025 年我国犬猫总数复合增长率有望达到 2.32%，到 2025 年底达到 1.99 亿只。图图24 2018-2022 年我国养犬年我国养犬/猫渗透率猫渗透率 资料来源：Euromonitor，海通证券研究所 图图25 我国养宠渗透率水平与成熟市场存在显著差距我国养宠渗透率水平与成熟市场存在显著差距 资料来源：公司招股书（注册稿），海通证券研究所 2.1.2 价价增：消费升级、思维转变驱动每宠平均支出提升增：消费升级、思维转变驱动每宠平均支出提升 单只犬单只犬/猫平均食品消费呈持续增长态势。

38、猫平均食品消费呈持续增长态势。近年来，一方面，宠物持续融入人们的日常生活，越来越多的宠物主将宠物定位为“家人”（孩子或伴侣），为宠物买单的意愿不断增强。另一方面，精细化科学养宠思想普及，宠物主对宠物食品的品质和健康要求上升，愿意为更优的质量支付更高的价格。据 Euromonitor，2018 至 2022 年，我国单只宠物犬年平均食品消费金额从 172 元上升至 251 元，CAGR+9.96%；单只宠物猫年均食品消费金额从 140 元上升至 271 元，CAGR+18%。我国宠物食品市场呈现出高端化发展趋势，每宠平均消费水平快速上升。图图26 多数宠主将宠物定位为多数宠主将宠物定位为“家人家

39、人”资料来源：Euromonitor，海通证券研究所 图图27 单只宠物犬单只宠物犬/猫平均消费金额均快速增长猫平均消费金额均快速增长 资料来源：Euromonitor，海通证券研究所 仍有显著提升空间。仍有显著提升空间。我国每宠平均食品消费大幅落后于发达国家消费水平，仍有望提升。据 Euromonitor 数据，2022 年日本单只宠物猫年均食品支出约 3.14 万日元（约1560 元），单只宠物犬食品支出约 3.45 万日元（约 1700 元）；2022 年美国单只宠物猫年均食品支出 155 美元（约 1100 元），单只宠物犬年均食品支出 377 美元（约 2750元），均数倍于我国。我

40、们预计，随着我国宠物经济发展，食品消费水平有望向成熟市场靠拢。单只宠物犬/猫年均食品支出有望在 2025 年达到 284/365 元，叠加宠物总数的量增，推动我国宠食市场规模达到 656 亿元，2023-2025 年 CAGR+10.44%。公司研究乖宝宠物（301498）14 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图28 2022 年年我国每宠我国每宠年年均消费大幅落后于发达国家消费水平均消费大幅落后于发达国家消费水平 资料来源：Euromonitor，海通证券研究所 图图29 我国我国宠物食品市场规模持续扩大宠物食品市场规模持续扩大 资料来源：Euromonitor，海通证券研究所 2

41、.2 竞争格局：市场集中度低，线上化推动国产替代竞争格局：市场集中度低，线上化推动国产替代 当前我国宠物食品市场分散。当前我国宠物食品市场分散。我国宠物食品行业起步较晚，目前仍处于高度竞争阶段。由于竞争趋于白热化，2017 年至 2019 年我国宠物市场集中度持续下降，2020-2022年略有回升，但仍显著落后于全球市场水平。2022 年全球宠物食品市场企业 CR2 占有率超过 40%，其中玛氏市占率 21.4%、雀巢市占率 20.1%；而同年我国宠食市场企业CR5 仅达到 21.3%，市场高度分散。图图30 2017-2022 年我国宠物食品行业年我国宠物食品行业 CR5 情况情况 资料来源

42、：Euromonitor，海通证券研究所 图图31 2022 年全球宠物食品市场企业年全球宠物食品市场企业 CR240%资料来源：Euromonitor，海通证券研究所 海外企业海外企业占据国内宠食市场重要地位。占据国内宠食市场重要地位。由于我国宠物食品行业起步较晚，早期海外成熟企业率先进入国内市场，全球宠食龙头玛氏（美国）、雀巢普瑞纳（瑞士）等借机占据领先地位。2013 年，玛氏和雀巢普瑞纳是国内宠食市场占有率最高的两大企业，分别为 17.3%、7.9%。目前，玛氏旗下的皇家仍是国内市场份额最大的宠食品牌，2022年市占率达到 5.8%。图图32 2013 年年海外企业海外企业在国内宠食市场

43、占据领先地位在国内宠食市场占据领先地位 资料来源：Euromonitor，海通证券研究所 图图33 2022 年玛氏旗下子品牌在国内市占情况年玛氏旗下子品牌在国内市占情况 资料来源：Euromonitor，海通证券研究所 公司研究乖宝宠物（301498）15 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 国内对电商渠道的偏好帮助国产品牌实现均等触达。国内对电商渠道的偏好帮助国产品牌实现均等触达。区别于欧美以线下商超渠道为主，我国宠物主更倾向于选择电商渠道。这是因为相较于成熟市场，我国宠物行业发展晚，线下零售渠道尚未成熟，而电商平台迅速崛起，消费者对线上购物的信任度和熟悉度更高。据 Euromonit

44、or 数据，2022 年中国宠物食品线上渠道购买比例为 66.1%，相较 2018 年提升 20.7pct。传统线下商超受限于货架空间，只能有选择地销售商品，而海外宠食业务成熟且进入较早，与商超形成了稳定合作关系，因此在线下渠道存在先发优势，国产品牌难以突破。电商渠道使宠食企业获得了较为均等触达消费者的机会。国产企业在线上化趋势中实现部分替代。国产企业在线上化趋势中实现部分替代。1）从企业角度来看，雀巢普瑞纳此前的国内市场份额位居第二，2018 年被乖宝反超，并逐渐被拉开差距；虽然玛氏仍保持市占第一，但市占率已从 2013 年的 17.3%下降至 2022 年的 8.7%，领先优势大幅缩窄。2

45、）从品牌角度来看，2022 年本土乖宝旗下主品牌麦富迪和中宠旗下品牌顽皮的市占率分别达到 4.8%、2.4%，成为我国第二&三大宠食品牌。国内宠物食品市场被国产品牌快速抢占。图图34 我国宠物主更倾向于选择电商渠道我国宠物主更倾向于选择电商渠道 资料来源：Euromonitor，海通证券研究所 图图35 2013-2022 年玛氏和雀巢普瑞纳在国内的市占快速下降年玛氏和雀巢普瑞纳在国内的市占快速下降 资料来源：Euromonitor，海通证券研究所 图图36 2022 年麦富迪和顽皮国内市占第二年麦富迪和顽皮国内市占第二&第三第三 资料来源：Euromonitor，海通证券研究所 预计市场集中

46、度将提高，或利好国产头部企业。预计市场集中度将提高，或利好国产头部企业。随着国内宠食市场成熟化，市场集中度有望提升。参考宠食市场已然成熟的发达国家，各国均存在优势明显的龙头品牌，2022 年美国、英国和日本 CR5 分别为 71%/62%/64%，而目前我国宠食企业 CR5 仅为 17.4%，存在较大的提升空间。我们认为，一方面国产品牌能够借助线上化抢占海外品牌市场份额，国内头部企业持续的费用投放在线上化中赢得进一步优势；另一方面，国内宠食行业逐步规范化，质量安全壁垒提升，诸如河北粮等快速退出市场，头部企业的高质量、优口碑产品有望实现替代。公司研究乖宝宠物（301498）16 请务必阅读正文之

47、后的信息披露和法律声明 图图37 我国宠食市场集中度仍有较大的提升空间我国宠食市场集中度仍有较大的提升空间 资料来源：华经产业研究院，海通证券研究所 3.核心竞争力：品牌影响力核心竞争力：品牌影响力+技术研发技术研发+高营销力构建强壁高营销力构建强壁垒垒 3.1 品牌：麦富迪塑造强品牌力，发力海外自有品牌品牌：麦富迪塑造强品牌力，发力海外自有品牌 宠物主的质量敏感性上升，品牌产品建立信任。宠物主的质量敏感性上升，品牌产品建立信任。随着消费水平的提升，宠物主的价格敏感性下降，转而更重视宠物食品的健康与安全。我们认为，品牌商品由于经过市场长期检验，品质更具有保障，因此更易受到宠物主的青睐。同时，宠

48、物食品购买具有粘性，宠物主更换主粮品牌的成本较高，已建立品牌优势的企业在竞争中存在先发优势，形成一定品牌壁垒，议价能力同时上升。图图38 宠物偏好宠物偏好&品牌口碑是宠物主购买宠物食品时考虑的主要因素品牌口碑是宠物主购买宠物食品时考虑的主要因素 资料来源：艾媒咨询，海通证券研究所 国内自有品牌国内自有品牌“麦富迪麦富迪”受到消费者高度认可。受到消费者高度认可。公司于 2013 年创建自有品牌业务“麦富迪”（Myfoodie），主要定位于中高端市场，并相继开发出弗列加特猫粮系列、双拼粮系列、益生军团系列等多个产品系列，近年来受到市场高度认可。据公司招股书援引第一财经数据，“麦富迪”获 MAT20

49、21 犬猫食品品牌天猫销量榜单行业第一名，同时也是 MAT2021 最受 Z 世代欢迎的宠物食品品牌。据公司官网援引天猫平台官方公布榜单，2022 年和 2023 年“双 11”，麦富迪是天猫宠物行业唯一破亿品牌。麦富迪品牌市场影响力不断扩大，带动公司自有品牌业务收入持续增长，超越 OEM/ODM 成为公司最大业务 板 块。2018 年 至 2022 年，公 司 国 内 自 有 品 牌 业 务 收 入 分 别 为 4.95/7.06/9.93/12.31/17.46 亿元，CAGR+37.03%，占主营业务收入比重分别为 40.65%/50.4%/49.55%/48.09%/51.68%，优于

50、同业可比公司。公司研究乖宝宠物（301498）17 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图39 2023 年年“618”、“双双 11”麦富迪麦富迪均排名天猫宠物品牌销售榜第一均排名天猫宠物品牌销售榜第一 资料来源：公司官网援引天猫平台官方公布榜单，天下网商公众号，海通证券研究所 图图40 公司境内自有品牌业务规模快速提升公司境内自有品牌业务规模快速提升 资料来源：公司招股书（申报稿、注册稿），海通证券研究所 图图41 公司自有品牌业务比重显著高于可比公司公司自有品牌业务比重显著高于可比公司 资料来源：公司招股书（申报稿、注册稿），海通证券研究所 发力海外自有品牌业务。发力海外自有品牌业

51、务。在国内品牌技术的基础上，公司积极布局海外市场自有品牌业务。公司于 2021 年收购美国知名宠物品牌 Waggin Train，发力海外宠物食品市场，完善公司品牌矩阵，推动海外业务重心从 OEM/ODM 业务向高毛利自有品牌业务的迁移。Waggin Train 主营宠物零食，受益于其推出，近 2 年公司海外零食产品销售单价上涨 8.28 元/千克，累计涨幅 15.48%。我们预计，未来公司的战略重心将在聚焦于强化国内自有品牌优势的同时，扩大海外自有品牌影响力，合力推动公司自有品牌业务营收提升，加快向以自有品牌业务为主导的品牌型企业转型。图图42 近近 2 年年公司公司境外零食销售单价快速上涨

52、境外零食销售单价快速上涨 资料来源：天猫榜单，海通证券研究所 公司研究乖宝宠物（301498）18 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3.2 研发：巩固基础研究，打造技术差异化研发：巩固基础研究，打造技术差异化 研发机制成熟，发力犬猫基础研究领域。研发机制成熟，发力犬猫基础研究领域。近年来公司持续保持研发投入和产品创新，研发组织架构完整高效。截至 2022 年，公司研发机构共有专职研发人员 86 人，其中核心技术人员 3 人，十年以上工作经验的专业人士 23 人；研发中心下设 6 个子部门。截至 2022 年底，公司获境内授权专利 288 项，并取得计算机软件著作权 5 项。2018年至

53、 2022 年，公司研发费用从 2765.45 万元增长至 6784.72 万元，费用率超过 2%，复合增长率达到 25.15%。依据公司招股书，“加大产品研发投入”被列为公司未来的七大发展重心之一。公司上市后，所募资金中 3060.48 万元用于研发中心升级项目，包括进一步完善现有研发体系，扩充研发团队及基础研究课题等。目前，国内宠食企业研发仍主要集中于产品的适口性、外形结构及包装，忽略了犬猫基础研究领域，公司对基础研究的重点投入有望构建相关技术壁垒。图图43 公司研发架构完备公司研发架构完备 资料来源：公司招股书（注册稿），海通证券研究所 图图44 2018-2022 年公司研发费用持续增

54、加年公司研发费用持续增加 资料来源:公司招股书（申报稿、注册稿），海通证券研究所 表表 1 公司公司首次公开发行首次公开发行募集资金拟使用项目募集资金拟使用项目 募集资金使用项目 总投资金额（万元）比例 项目内容 宠物食品生产基地扩产建设项目 36737.41 61%新建主粮、高端零食及保健品生产线。智能仓储升级项目 7191.05 12%引进先进的智能仓储设备，提高公司的综合仓储物流能力和信息化能力，进而提升公司主营产品的周转率和配送效率。研发中心升级项目 3060.48 5%完善现有研发体系，升级基础设施，扩充研发团队及课题，新建定制化产品试制中心。信息化升级建设项目 2511.26 4%

55、根据公司基础条件、销售战略、发展目标进行综合评估，构建全渠道消费者资产运营平台、供应链一体化服务平台和大数据分析及预警平台。补充流动资金 10500.00 17%符合公司所处重资产行业的行业特征与公司稳健发展的经营方针，满足公司产能扩张对流动资金的需求。合计 60000.20 100%资料来源：公司招股书（注册稿），海通证券研究所 公司研究乖宝宠物（301498）19 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 引进前沿技术工艺，领跑本土宠食个性化定制。引进前沿技术工艺，领跑本土宠食个性化定制。公司善于把握行业新技术的发展趋势与方向，引入并改进创新国际先进的设备和技术，打造市场差异化产品，提升产品

56、竞争力。例如，1）大众化方面：为了满足消费者对宠物食品新鲜度和适口性的需求，公司提前布局引进美国进口温格尔双螺杆膨化设备后进行工艺创新升级，通过鲜肉瞬时高温乳化添加技术，使鲜肉添加量可高达 70%，显著优于行业常规技术（不超过 20%的鲜肉含量），提升公司在膨化类主粮领域的竞争力。2）个性化方面：公司创造性地推出犬猫食品 C2M 大规模智能生产线、个性化定制平台（DogsCare&CatsCare）以及个性化定制 MES 智能柔性生产线，根据不同宠物的独特需求，精准调配营养配方、精准生产、精准营销。目前国内宠物食品公司仍大多专注于传统的宠物主粮及零食生产，公司是少数在较早阶段布局定制化产品市场

57、的公司之一。由于定制化食品营养性、针对性较强，可最大程度满足用户需求，因此能够有效提升用户的忠诚度、增强用户粘性。表表 2 公司先进技术产品公司先进技术产品 产品名称 弗列加特鲜肉猫粮 弗列加特主食冻干 弗列加特 FPMR 粗蛋白含量 40%48%60%粗脂肪含量 18%28%20%营养成分 原料 鲜鸡肉 70%、三文鱼油 3.0%、冻干鸡肉 7.5%、鸡油 5.0%、南极磷虾粉 5.0%冻牛肉 50.0%、金枪鱼 46.0%、西蓝花、菊苣根粉 鲜鸡肉 82.0%、冻带骨鸡肉 6.0%、冻鸡心（含血）6.0%、冻鸡肝（含血）4.0%、喷雾干燥鸡血浆蛋白粉、胶原蛋白 自产 特点 70%鲜肉，无肉

58、粉，单一追溯肉源 国际先进冻干工艺，保留食材全部营养，含肉量高达 96%专业生骨肉食谱配比 98%资料来源：弗列加特淘宝旗舰店，淘宝萌兽星球宠物用品店，海通证券研究所 公司研究乖宝宠物（301498）20 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图45 公司犬公司犬/猫处方粮定制流程猫处方粮定制流程 资料来源：麦富迪宠物食品微信公众号，海通证券研究所 图图46 公司公司“个性化定制模式个性化定制模式”与与“传统模式传统模式”流程的比较流程的比较 资料来源：公司招股书（申报稿），海通证券研究所 3.3 销售：多元营销销售：多元营销打造壁垒，渠道优化提振销售效率打造壁垒，渠道优化提振销售效率 营

59、销壁垒坚实。营销壁垒坚实。公司高度重视营销，在较早阶段就认识到了宠物食品领域中营销的重要性，并长期坚定投入，形成强营销壁垒。公司创始人秦华曾表示，“宠物赛道存在品牌高度分散的情况，只有在营销上舍得投入，才能在信息繁杂且碎化的当下拥有品牌知名度”。2022 年，公司原口径销售费用达到 7 亿元，销售费用率达到 20.61%，高于同业水平 1 倍以上。2022 年，公司营销人员占总员工人数比例高达 20.25%，仅次于生产人员。图图47 2018-2022 年销售费用及费用率均上升年销售费用及费用率均上升 资料来源：公司招股书（注册稿），海通证券研究所 图图48 乖宝营销费用率显著高于可比公司乖宝

60、营销费用率显著高于可比公司 资料来源：公司招股书（注册稿），Wind，海通证券研究所 图图49 公司营销人员占总员工人数比例高达公司营销人员占总员工人数比例高达 20.24%资料来源：公司招股书（注册稿），海通证券研究所 公司研究乖宝宠物（301498）21 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 多元营销推广，高效匹配宠食目标群体。多元营销推广，高效匹配宠食目标群体。长期以来，公司通过“泛娱乐化+多样化线上平台推广+打造联名产品”的营销推广组合拳，帮助“麦富迪”等品牌知名度快速提升。具体举措包括聘请明星代言人、在综艺及影视作品中植入品牌宣传、电商平台&内容平台多元推广触达用户、与文娱 IP

61、合作打造联名产品等。公司这一泛娱乐化营销路径与宠食的主要消费群体（年轻人群）相匹配，因此营销转化率优异，“有猫有狗，就有麦富迪”的宣传语快速深入潜在消费者。截至 2024 年 1 月 14 日，天猫麦富迪旗舰店粉丝量达到 252 万，领先于同业。图图50 公司泛娱乐化推广公司泛娱乐化推广 资料来源：公司招股书（注册稿），海通证券研究所 图图51 泛娱乐化营销面向的年轻人群是宠食的主要消费群体泛娱乐化营销面向的年轻人群是宠食的主要消费群体 资料来源：公司招股书（注册稿），海通证券研究所 提升线上直销比重以扩大国内市场规模。提升线上直销比重以扩大国内市场规模。目前，线上直销为公司重点拓展的销售模式

62、，主要包括天猫、京东、抖音等电商平台开设的自营旗舰店。我们认为，线上渠道能够帮助国产品牌有效触达消费者，扩大销售规模；乖宝在营销方面领先且坚定的投入使其持续露出，获得充分曝光，在线上渠道中赢得进一步优势。2018 年至 2022 年，公司线上直销收入从 1.26 亿元增长至 7.5 亿元，CAGR+56.15%，占主营业务收入比重从10.35%上升至 22.19%。2022 年，国内自有品牌收入增长 5.15 亿，其中 3.22 亿由线上直销贡献，占比 62.58%。图图52 公司销售模式公司销售模式 资料来源：公司招股书（注册稿），海通证券研究所 公司研究乖宝宠物（301498）22 请务必

63、阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图53 2018-2022 年公司国内渠道营收构成年公司国内渠道营收构成 资料来源：公司招股书（申报稿、注册稿），海通证券研究所 图图54 2018-2022 年公司直销收入高速增长年公司直销收入高速增长 资料来源：公司招股书（申报稿、注册稿），海通证券研究所 4.盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 4.1 盈利预测盈利预测 收入端：收入端：我们认为收入的主要驱动力为境内外自有品牌的快速增长以及 OEM/ODM 业务的稳健增长，预计公司 2023-2025 年营收分别为 42.2/51.7/62 亿元。1）自有品牌：自有品牌：我们认为，国内人群养宠意愿的上

64、升将带动未来三年销量持续高增；随着境外自有品牌 Waggin Train 扩张，境外零食销量与均价都将持续提升。2020-2022年自有品牌收入复合增速为 43.53%，由于基数上升，我们预计未来自有品牌增速将维持在 25-30%。预计 23-25 年自有品牌收入为 27.7/36.2/45.2 亿元。2）OEM/ODM：我们认为，公司海外代工业务表现稳健，境内代工业务带来一定增长。2020-2022 年 OEM/ODM 业务复合增速为 8.57%，我们预计未来 OEM/ODM 业务增速将维持在 10%左右。预计 23-25 年 OEM/ODM 收入为 13.5/15.2/16.4 亿元。毛利

65、毛利率端率端：我们认为随着高毛利产品结构调整、产品高端化提价、直销渠道占比提升以及经销渠道提效，公司毛利率水平将持续优化。预计 2023-2025 年毛利率分别为 35.4%/36.3%/37%。费用端费用端：依据招股书，公司未来战略重点为发展自有品牌业务+提高研发能力。我们认为公司在创业板上市后研发费用率将有所上升，预计 2023-2025 年研发费用率分别为2.3%/2.3%/2.3%。公司仍将主要通过营销推广手段抢占国内宠物食品市场，预计 23-25年销售费用率分别为 16.1%/16.0%/16.0%。23 年公司汇兑收益良好，预计 23-25 年财务费用率分别为 0.15%/0.4%

66、/0.4%。23 年受上市相关费用影响，预计 23-25 年管理费用率分别为 5.2%/5%/5%。4.2 投资建议投资建议 我们认为乖宝宠物业务壁垒强，营销实力持续获客、品牌认知建立用户粘性、研发实力建立产品差异度，有望在处于高度竞争下的国内宠食行业中快速抢占市场。我们预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为 4.1/5.2/6.6 亿元，对应 EPS 为 1.03/1.3/1.65 元。结合 公司研究乖宝宠物（301498）23 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 可比公司估值情况，基于乖宝自主品牌业务占比显著高于同业，给予乖宝宠物 24 年 38-40倍 PE，对应合理价值区

67、间为 49.6-52.2 元，首次覆盖，给予“优于大市”评级。表表 3 可比公司估值表可比公司估值表 代码 公司简称 收盘价 (元)EPS（元）PE（倍）2022 2023E 2024E 2025E 2022 2023E 2024E 2025E 002891.SZ 中宠股份 23.50 0.36 0.77 0.95 1.16 62 30 25 20 300673.SZ 佩蒂股份 10.91 0.50 0.14 0.51 0.69 35 80 22 16 832419.BJ 路斯股份 10.18 0.42 0.74 0.81 1.08 14 17 13 10 平均值 37 43 20 15 30

68、1498.SZ 乖宝宠物 42.48 0.74 1.03 1.30 1.65 41 32 26 资料来源：wind，海通证券研究所。注：Wind 一致预测（收盘价日期为 2024 年 3 月 4 日）5.风险提示风险提示 1）汇率波动带来的风险。2022 年公司约 40%营收来自于境外，美元兑人民币汇率波动可能将对公司盈利能力带来影响；2）原材料价格上涨风险。原材料构成公司主要成本，若原材料价格上涨，将直接影响公司营业成本，损害公司毛利率水平；3）贸易摩擦的风险。美国市场是公司境外收入的主要来源，若美国加强对华宠物进口实施关税/非关税（如技术标准、准入指标）壁垒，将损害公司境外业务。公司研究乖

69、宝宠物（301498）24 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 财务报表分析和预测财务报表分析和预测 Table_ForecastInfo 主要财务指标主要财务指标 2022 2023E 2024E 2025E 利润表（百万元）利润表（百万元）2022 2023E 2024E 2025E 每股指标（元）每股指标（元）营业总收入营业总收入 3398 4224 5170 6198 每股收益 0.67 1.03 1.30 1.65 营业成本 2290 2727 3291 3904 每股净资产 4.88 9.12 10.42 12.08 毛利率%32.6%35.4%36.3%37.0%每股经营现金

70、流 0.85 1.10 1.17 1.62 营业税金及附加 15 19 23 28 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 营业税金率%0.4%0.4%0.5%0.4%价值评估（倍）价值评估（倍）营业费用 545 680 827 992 P/E 63.68 41.24 32.57 25.70 营业费用率%16.0%16.1%16.0%16.0%P/B 8.71 4.66 4.08 3.52 管理费用 177 220 264 316 P/S 4.50 4.02 3.29 2.74 管理费用率%5.2%5.2%5.1%5.1%EV/EBITDA 0.00 25.35 18.97 15.2

71、1 EBIT 309 501 662 829 股息率%0.0%0.0%0.0%0.0%财务费用-10-4 21 25 盈利能力指标（盈利能力指标（%）财务费用率%-0.3%-0.1%0.4%0.4%毛利率 32.6%35.4%36.3%37.0%资产减值损失-4-3-4-7 净利润率 7.9%9.8%10.1%10.7%投资收益 0 0 0 0 净资产收益率 15.2%11.3%12.5%13.7%营业利润营业利润 319 498 637 802 资产回报率 11.7%9.6%10.7%12.0%营业外收支-1 7 4 1 投资回报率 13.2%10.7%12.4%13.8%利润总利润总额额

72、318 505 642 804 盈利增长（盈利增长（%）EBITDA 423 614 812 989 营业收入增长率 31.9%24.3%22.4%19.9%所得税 52 92 118 142 EBIT 增长率 61.9%62.4%32.2%25.1%有效所得税率%16.4%18.3%18.4%17.7%净利润增长率 90.3%54.4%26.6%26.7%少数股东损益-1 1 1 0 偿债能力指标偿债能力指标 归属母公司所有者净利润归属母公司所有者净利润 267 412 522 661 资产负债率 23.0%14.7%14.3%12.2%流动比率 2.78 5.28 5.42 6.54 速动

73、比率 0.84 3.51 3.50 4.19 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2022 2023E 2024E 2025E 现金比率 0.47 3.04 2.97 3.59 货币资金 198 1599 1769 2038 经营效率指标经营效率指标 应收账款及应收票据 132 226 280 303 应收账款周转天数 16.59 15.27 17.63 16.94 存货 736 831 1030 1213 存货周转天数 103.66 103.44 101.84 103.45 其它流动资产 98 123 141 158 总资产周转率 1.48 1.29 1.13 1.19 流动资产合计 1

74、165 2779 3221 3712 固定资产周转率 3.75 3.94 4.03 4.45 长期股权投资 1 1 0 0 固定资产 921 1224 1339 1447 在建工程 25 44 64 83 无形资产 112 149 163 179 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2022 2023E 2024E 2025E 非流动资产合计 1118 1502 1651 1795 净利润 267 412 522 661 资产总计资产总计 2283 4280 4873 5506 少数股东损益-1 1 1 0 短期借款 165 149 144 65 非现金支出 117 117 153 168

75、 应付票据及应付账款 142 247 289 313 非经营收益 39-1-5-3 预收账款 0 0 0 0 营运资金变动-115-89-202-177 其它流动负债 113 130 162 190 经营活动现金流经营活动现金流 306 439 469 649 流动负债合计 419 526 595 567 资产-180-465-294-301 长期借款 28 28 28 28 投资 0 0 0 0 其它长期负债 77 75 75 75 其他 0-31 0 0 非流动负债合计 105 103 103 103 投资活动现金流投资活动现金流-180-497-294-301 负债总计负债总计 524

76、629 698 670 债权募资-281-20-5-79 实收资本 360 400 400 400 股权募资 0 1473 0 0 归属于母公司所有者权益 1756 3648 4169 4831 其他 16 3 0 0 少数股东权益 3 4 5 5 融资活动现金流融资活动现金流-265 1456-5-79 负债和所有者权益合计负债和所有者权益合计 2283 4280 4873 5506 现金净流量现金净流量-126 1401 170 269 备注：（1）表中计算估值指标的收盘价日期为 03 月 04 日；（2）以上各表均为简表 资料来源：公司招股书，海通证券研究所 公司研究乖宝宠物（30149

77、8）25 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 信息披露信息披露 分析师声明分析师声明 Table_Analysts 李淼 煤炭行业/农林牧渔行业 冯鹤 农林牧渔行业 巩健 农林牧渔行业 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。分析师负责的股票研究范围分析师负责的股票研究范围 Table_Stocks 重点研究上市公司：牧原股份,温氏股份,巨星农牧,生物股份,中

78、牧股份,普莱柯,科前生物,隆平高科,大北农,圣农发展,益生股份,禾丰股份,中宠股份,佩蒂股份,海大集团,乖宝宠物,立华股份,唐人神,新希望,华统股份 投资评级说明投资评级说明 1.投资评级的比较和评级标准：投资评级的比较和评级标准：以报告发布后的 6 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后 6 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨跌幅；2.市场基准指数的比较标准：市场基准指数的比较标准：A 股市场以海通综指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500 或纳斯达克综合指数为基准。类类 别别 评评 级级 说说 明明 股票投资评股票投资评级级 优于大市 预期个

79、股相对基准指数涨幅在 10%以上；中性 预期个股相对基准指数涨幅介于-10%与 10%之间；弱于大市 预期个股相对基准指数涨幅低于-10%及以下；无评级 对于个股未来 6 个月市场表现与基准指数相比无明确观点。行业投资评行业投资评级级 优于大市 预期行业整体回报高于基准指数整体水平 10%以上；中性 预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与 10%之间；弱于大市 预期行业整体回报低于基准指数整体水平-10%以下。法律声明法律声明 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的

80、任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送，未经海通证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络海通证券研究所并获得许可，并需注明出处为海通证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。根据中国证监会核发的经营证券业务许可，海通证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。