1、证券研究报告|公司深度|医药商业 1/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 百洋医药(301015)报告日期：2024 年 03 月 13 日 进入平台拓展加速期的进入平台拓展加速期的 CSO 百洋医药百洋医药深度报告深度报告 投资要点投资要点 核心观点：核心观点：自身运营周期叠加产业周期带来较大业绩弹性自身运营周期叠加产业周期带来较大业绩弹性 我们认为，百洋医药是一家已经证明了品牌打造能力，逐渐聚焦品牌运营业务的CSO 公司（销售服务外包公司），是受益于医药产业供给侧改革下的稀缺标的。展望来看，在公司自身的品牌运营拓展周期叠加医药产业周期双重影响下，公司的净利率存在较大向上弹性：整体收入结

2、构变化，品牌运营占比提升带来毛利率与净利率显著提升；品牌运营产品结构持续优化，产品蓄水池整体生命周期演进带来的资源回报率有望快速提升。品牌运营：模式与能力验证，大单品持续拓展品牌运营：模式与能力验证，大单品持续拓展 我们预计 2023-2025年公司品牌运营业务或可实现 25%/27%/25%的增速。OTC与大健康产品与大健康产品：我们认为公司在我们认为公司在“迪巧迪巧”品牌运营中积累的能力与模式已经在品牌运营中积累的能力与模式已经在“海露海露”与与“功效型护肤品功效型护肤品”的成功上得到验证的成功上得到验证，大单品或将持续涌现，大单品或将持续涌现。同时，基于在线上渠道、社媒营销等风口的先发优

3、势，公司有望通过再度细分市场定位及新品类的推出支撑新大单品的持续推出以及存量大单品的持续增长，在红海市场中发掘蓝海。OTX 与肿瘤重症药：与肿瘤重症药：能力验证与能力验证与产业趋势产业趋势支撑支撑 OTX 与肿瘤药与肿瘤药板块进入新板块进入新 BD 品种品种的稳定的稳定扩增期。扩增期。2018 年后，公司陆续与武田、迈蓝、安斯泰来、罗氏、阿斯利康等多家 MNC 以及上海谊众等国内创新药企取得合作，并已经形成持续承接新品种运营的深入合作关系，稀缺且过硬的服务能力或将支撑新品种 BD 的持续性。自主孵化创新药械：自主孵化创新药械：人工心脏率先落地，自主创新药械孵人工心脏率先落地，自主创新药械孵化平

4、台打开远期想象空间。化平台打开远期想象空间。2023-2025 年，我们预计百洋集团孵化产品人工心脏率先放量，自研国内首款核药产品 99mTc-3PRGD2 或在 2025 年之后兑现，我们看好创新产品结构占比提升趋势或支撑公司远期人均创利及净利率水平进一步提升。回顾公司发展历程，其在零售端销售能力已被验证，但在新上市创新药械产品的院端 CSO 能力方面仍待验证。我们看好公司通过助力自主创新孵化产品的方式验证院端 CSO 能力，打开本土新药械 CSO 业务空间。批零业务：批零业务：业务结构持续优化，业务结构持续优化，聚焦优势地区与领域聚焦优势地区与领域 我们预计公司 2023-2025 年批发

5、业务增速分别为-18%/-11%/0%，零售业务增速分别为-1.5%/5%/5%。2022 年公司相继剥离北京地区批零业务，显示公司或将逐步将其批零业务聚焦优势更强的山东地区，同时零售业务或将加速转型拓展线上平台+线下 DTP 药店模式。盈利预测与估值盈利预测与估值 基于以上分析，我们认为百洋医药是一家符合医药产业供给侧改革趋势的稀缺CSO 标的，正处在自身经营结构优化周期与产业变革周期共振的窗口。我们预计公 司 2023-2025 年 收 入 分 别 为 77.14/89.22/103.63 亿 元，同 比 增 速 达 到2.72%/15.67%/16.15%；预计公司 2023-2025

6、年归母净利润分别为 6.48/8.79/11.83亿 元，同 比 增 速 达 到 29.06%/35.58%/34.69%；2023-2025 年 EPS 分 别 为1.23/1.67/2.25元/股，2024年 3月 13日收盘价对应 29/22/16倍 PE，首次覆盖给予“增持”评级。风险提示风险提示 行业加速出清下导致上下游经营短期波动风险；核心产品销售波动风险；新品牌拓展不及预期风险 投资评级投资评级:增持增持(首次首次)分析师：孙建分析师：孙建 执业证书号：S06 02180105933 分析师：王帅分析师：王帅 执业证书号：S03 研究助

7、理：胡隽扬研究助理：胡隽扬 基本数据基本数据 收盘价￥36.30 总市值(百万元)19,079.70 总股本(百万股)525.61 股票走势图股票走势图 相关报告相关报告 -30%-13%3%20%37%54%23/0323/0423/0523/0623/0723/0823/0923/1023/1224/0124/0224/03百洋医药深证成指百洋医药(301015)公司深度 2/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 财务摘要财务摘要 Table_Forcast(百万元)2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 7510 7714 8922 10363(+/-)(%)6.50

8、%2.72%15.67%16.15%归母净利润 502 648 879 1183(+/-)(%)19.90%29.06%35.58%34.69%每股收益(元)0.96 1.23 1.67 2.25 P/E 38 29 22 16 资料来源：浙商证券研究所 OXYZ1XAYSVEYUW8OdNaQpNqQtRtPjMpPtQeRpOrM7NnMoOuOtRqPNZrMrN百洋医药(301015)公司深度 3/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录正文目录 1 百洋医药：进入平台拓展加速期的百洋医药：进入平台拓展加速期的 CSO.6 1.1 核心观点：自身运营周期叠加产业周期带来较大业绩

9、弹性.6 1.2 发展历程&股权结构：从迪巧到 OTC、OTX 到创新药械持续拓展.7 1.3 行业：CSO 持续受益于产业供给侧改革，社媒加速药品零售市场发展.8 1.4 历史业绩复盘：业务结构影响较大，核心业务高增持续.9 2 品牌运营：模式与能力验证，大单品持续拓展品牌运营：模式与能力验证，大单品持续拓展.11 2.1 OTC 与大健康产品：在红海中发掘蓝海，成熟模式持续复制孕育大单品.11 2.1.1 迪巧：持续运营近 20 年，新品类与新零售渠道支撑高增持续.11 2.1.2 海露：人工眼泪新兴市场第一品牌，有望成为“下一个迪巧”.13 2.1.3 功效型护肤品：储备品牌陆续进入成长

10、期，或成为下一个发力重点.14 2.2 OTX 处方药：进入 BD 品种扩增期，放量曲线明确.15 2.3 新特药械：内部孵化迎来收获期，看好创新药械院内营销能力验证打开成长空间.16 3 批零业务：结构优化，聚焦优势地区与领域批零业务：结构优化，聚焦优势地区与领域.17 4 盈利预测与估值盈利预测与估值.18 4.1 收入拆分与盈利预测.18 4.2 投资建议.20 5 风险提示风险提示.20 百洋医药(301015)公司深度 4/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表目录图表目录 图 1：百洋医药现有产品生命周期分布图.6 图 2：百洋医药发展历程.7 图 3：百洋医药股权结构（截至

11、 2023 年三季报）.7 图 4：CSO 与医药流通服务商业务区别.8 图 5：两票制对经销商佣金模式影响.8 图 6：医药流通与 CSO 部分标的财务数据对比（2022 年数据）.9 图 7：2020-2023 年中国线上和线下零售规模增速对比.9 图 8：2021-2023 年 B2C 与 O2O 零售市场规模变化.9 图 9：2015-2023 年 Q1-3 百洋医药收入及增速.10 图 10：2015-2023Q1-3 百洋医药归母净利润及增速.10 图 11：2015-2023Q3 公司各业务板块收入占比和增速.10 图 12：2015-2023H1 公司各业务板块毛利额占比.10

12、 图 13：百洋医药与可比公司毛利率水平对比.10 图 14：公司各业务板块毛利率变化.10 图 15：2018-2020 公司主要产品毛利率情况.11 图 16：2018-2020 迪巧与泌特模拟净利率情况.11 图 17：2015-2022 年迪巧收入和增速.12 图 18：2017-2020 年钙制剂行业规模拆分及增速.12 图 19：迪巧小黄条介绍.12 图 20：2019 年天猫双十一 OTC 线上销售排名.12 图 21：2022 年钙制剂零售市场与院端市场竞争格局.13 图 22：2020 年全国钙制剂销售规模按区域分布.13 图 23：2015-2030E 干眼症用药市场规模.

13、13 图 24：玻璃酸钠滴眼液 2020 年院内销售企业 TOP10.13 图 25：2023 天猫榜单/双十一 OTC 眼科用药排名.14 图 26：2021-2023H1 海露收入及增速.14 图 27：2016-2023E 功效型护肤品行业规模情况.15 图 28：2018-2020 年公司所有功效型护肤品收入情况（亿元）.15 图 29：2015-2022 年泌特收入与毛利率变化情况.15 图 30：2019-2022 年哈乐与希罗达特罗凯收入爬坡曲线.15 图 31：VAD 人工心脏生存率比较.17 图 32：全球 SPECT&PET 检查情况.17 图 33：2019-2022Q1

14、-3 公司批发业务收入构成.17 图 34：2019-2022Q1-3 公司零售业务收入构成.17 图 35：2015-2023H1 公司员工总数与销售人员变化情况.19 图 36：2019-2025E 公司品牌运营毛利率与迪巧收入占比变化.19 图 37：2019-2022 年公司销售费用拆分情况.19 图 38：2015-2023Q1-3 公司管理费用率与销售费用率变化.19 表 1：钙制品竞品及销售方式介绍.13 表 2：百洋医药部分 OTX 品种情况梳理.16 表 3：2023E-2025E 百洋医药收入拆分预测.18 百洋医药(301015)公司深度 5/22 请务必阅读正文之后的免

15、责条款部分 表 4：可比公司估值（截至 2024 年 3 月 13 日）.20 表附录：三大报表预测值.21 百洋医药(301015)公司深度 6/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 百洋医药：百洋医药：进入平台拓展加速期的进入平台拓展加速期的 CSO 1.1 核心观点：核心观点：自身自身运营运营周期叠加产业周期带来较大业绩弹性周期叠加产业周期带来较大业绩弹性 我们认为，百洋医药是一家已经证明了自身品牌打造能力，逐渐聚焦品牌运营业务的CSO 公司（销售服务外包公司），是受益于医药产业供给侧改革下的稀缺标的。根据百洋医药 2022 年报对于主营业务的阐述，公司的品牌运营业务从“品牌”+“

16、通路”两个部分入手，对应不同阶段的品牌和通路的动作进行定制化的资源配备。历史复盘来看，公司核心品牌运营业务持续高增已经验证了公司所具备的两大核心能力：选品能力以及营销能力。展望来看，在公司自身的成长周期叠加产业周期双重影响下，公司的净利率存在较大向上弹性：整体收入结构变化，品牌运营占比提升带来毛利率与净利率显著提升。整体收入结构变化，品牌运营占比提升带来毛利率与净利率显著提升。公司历史上批发零售业务基本的毛利率都在 10%左右，品牌运营业务毛利率保持在 44%以上，同时公司业务结构中核心品牌运营业务毛利额占比超过 80%。因此批零业务的压缩对公司利润绝对值增速的负向影响较小，且公司整体盈利能力

17、有望得到明显提升。品牌运营产品结构持续优化，产品蓄水池整体生命周期演进带来的资源回报率有品牌运营产品结构持续优化，产品蓄水池整体生命周期演进带来的资源回报率有望快速提升望快速提升。从从 BD 的持续性来看，的持续性来看，凭借接近 20 年的品牌运营能力沉淀，公司的CSO 能力已经得到验证和市场认可，我们预计公司自 2017 年以来品牌运营产品矩阵持续丰富趋势或将延续并加速。而从财务层面来看，由于公司属于轻资产运营模式，各产品间的推广服务模式的可复制性极强，因此随着未来签约的品牌增多，边际成本或逐步降低。从公司品牌运营业务当前的产品结构及变化趋势看，结构优化带来的盈利能力提升趋势明确：1）OTC

18、 领域有望诞生“下一批迪巧”；2）OTX 领域成熟产品运营效率更高；3）自主孵化高附加值创新药械产品有望拉高品牌运营业务盈利能力上限。图1：百洋医药现有产品生命周期分布图 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 百洋医药(301015)公司深度 7/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1.2 发展历程发展历程&股权结构：从迪巧到股权结构：从迪巧到 OTC、OTX 到创新药械持续拓展到创新药械持续拓展 自自 2005 年成立以来，公司主要经历了以下三个发展阶段：年成立以来，公司主要经历了以下三个发展阶段：2005-15 年年：CSO 模式探索期模式探索期，聚焦两大，聚焦两大 OTC 产品产品。公

19、司成立伊始以迪巧、泌特两个品牌为品牌运营业务核心产品，为两大优质产品寻求下游客户资源，积累品牌运营模式经验。公司通过以竞争相对激烈、推广难度相对更大的钙制品品牌打响 CSO 品牌。2015-23年：年：品牌运营品牌运营成熟模式成熟模式业务业务持续持续拓展拓展复制，复制，从从 OTC到到 OTX拓展拓展。公司从公司从上游产品驱动切换为下游需求驱动，根据终端客户需求丰富上游产品矩阵。上游产品驱动切换为下游需求驱动，根据终端客户需求丰富上游产品矩阵。在OTC 产品方面，公司拓展海露、功效型护肤品等；在处方药方面，公司持续拓展与包括武田制药、迈蓝制药、安斯泰来、罗氏、阿斯利康等 MNC 以及上海谊众等

20、国内药企开展合作，品牌运营产品数量快速拓展。2023 年之后：创新药械产品持续孵化落地，平台属性年之后：创新药械产品持续孵化落地，平台属性进一步凸显。进一步凸显。公司通过母公司百洋集团孵化的 FIC 创新药械产品逐步落地，成为远期成长性重要支撑。图2：百洋医药发展历程 资料来源：公司公告，公司官网，浙商证券研究所 付刚付刚为为公司实控人公司实控人，2023 年年公司公司发行可转债发行可转债成功成功融资融资 8.6 亿元。亿元。根据 2023 年三季报，百洋集团合计持有公司 74.10%股权，为百洋医药的控股股东，付钢为百洋集团与百洋医药的实控人。公司于 2023 年 4 月发行可转债，实际募资

21、总额 8.6 亿元，募集资金主要用于品牌运营中心建设（拟投入 6.52 亿元）以及百洋云化系统升级（拟投入 1.16 亿元）、线上运营平台项目（1.09 亿元）、补充流动资金（拟投入 3.00 亿元）。图3：百洋医药股权结构（截至 2023年三季报）资料来源：Wind，浙商证券研究所 百洋医药(301015)公司深度 8/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1.3 行业行业：CSO 持续受益于产业供给侧改革持续受益于产业供给侧改革，社媒加速药品零售市场发展，社媒加速药品零售市场发展 我们认为，专业化的我们认为，专业化的 CSO 是国内医药产业供给侧出清背景下，持续受益于产业政策是国内医药产

22、业供给侧出清背景下，持续受益于产业政策变化趋势的稀缺赛道，而百洋医药是其中的重要参与者。变化趋势的稀缺赛道，而百洋医药是其中的重要参与者。随着 2017 年起“两票制”持续下沉、“集采”的持续推进，产业专业化分工趋势延续，专业化 CSO 在产业链上的位置愈发鲜明。从 CSO 标的以及其部分产品的毛利率水平来看，其毛利率远高于一般的医药流通企业以及同类型消费品推广企业，赛道整体的供给稀缺性明显。我们认为，这种供需格局趋势将延续，且持续凸显，主要原因在于：供给方面，CSO 与传统医药流通在能力要求方面差异较大，且药品推广服务能力的搭建和验证需要较长时间，当前国内具备已验证的品牌运营经验的 CSO

23、公司数量极少，行业护城河较高；需求方面，OTC 产品以及集采落标品种的院外推广需求稳定，本土创新药商业化以及海外 MNC 退出国内市场带来的增量外包需求带来边际增量。图4：CSO 与医药流通服务商业务区别 图5：两票制对经销商佣金模式影响 资料来源：中睿咨询，浙商证券研究所 资料来源：KPMG，浙商证券研究所 国内国内 CSO 两家独大，百洋两家独大，百洋医药医药人均创利仍有较大提升空间人均创利仍有较大提升空间。国内已上市 CSO 公司数量较少，除了百洋医药之外还包括康哲药业（处方药为主）、中国先锋医药（器械及第三方联合推广）、兴科蓉医药（血制品为主）等。横向比较来看，康哲药业与百洋医药在收入

24、规模方面远高于其他竞争对手，但由于品牌运营产品结构差异，康哲药业的毛利率水平高于公司。康哲药业的销售以医院渠道为主，主要产品为处方药；而百洋的销售渠道包括医院渠道及零售渠道，主要产品包括处方药及非处方药；此外，相比于百洋医药，康哲药业的部分产品具有较高的附加值，并包含部分创新专利药，因此毛利率水平相对较高。从人效的角度来看，百洋医药的人均创利水平是传统流通公司的两倍左右，而康哲药业的人均创利是百洋医药的三倍左右。因此 CSO 的服务附加值远高于传统分销配送服务，且产品结构的创新性决定了 CSO 盈利能力的上限。百洋医药(301015)公司深度 9/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图6：

25、医药流通与 CSO部分标的财务数据对比（2022 年数据）资料来源：Wind，浙商证券研究所 社交媒体营销载体的兴起带来处方药与社交媒体营销载体的兴起带来处方药与 OTC 新零售机遇。新零售机遇。根据米内网数据，2022年，中国实体药店和网上药店的销售规模达到 8725 亿元，同比增长 9.7%，其中网上药店突破 2600 亿元。从产业趋势来看，2023 年，京东健康、阿里健康等互联网医疗领域巨头已全面实现扭亏为盈。从政策端来看，2023 年医保支付开始逐渐覆盖线上药店，例如在试点互联网药店医保支付的上海，美团、饿了么平台已有部分药店可选择使用医保支付。此外，2024 年 1 月，抖音解禁首批

26、包括 500 个处方药品牌的线上售卖资格，除了抖音之外，快手、小红书也已推出售药业务。互联网平台的巨大流量或成为医药新零售的又一次“风口”，营销体系相对更成熟的 CSO 或乘势而上。图7：2020-2023 年中国线上和线下零售规模增速对比 图8：2021-2023 年 B2C 与 O2O零售市场规模变化 资料来源：中康零售研究中心，浙商证券研究所 资料来源：中康 CMH，浙商证券研究所 备注：B2C包含天猫和京东两大平台，O2O直送店包含美团、饿了么和京东到家三大平台 70 个城市销售额 70%的直送店，占药店比例是 70 城市 70%直送店规模占线下 70城市实体药店的规模比例 1.4 历

27、史业绩复盘历史业绩复盘：业务结构影响较大，核心业务高增持续：业务结构影响较大，核心业务高增持续 整体整体收入增速受到业务结构变化影响收入增速受到业务结构变化影响，核心品牌运营业务持续高增。，核心品牌运营业务持续高增。公司 2023 年 Q1-Q3 实现营业收入 55 亿元，同比下降 0.4%；还原两票制业务后计算，公司实现营业收入63.52 亿元，同比增长 0.98%。2017-2022 年公司营业总收入 CAGR 为 19.4%。公司 2023 年Q1-Q3 归母净利润为 4.9 亿元，同比增长 43.3%。2017-2022 年公司归母净利润 CAGR 为17.7%。2023 年公司收入增

28、速放缓主要受到批零业务结构优化影响。公司三大业务板块拆分来看：2023Q1-Q3 公司品牌运营业务板块实现营业收入 30.9 亿元，同比增加 16.8%，占总营收的 56.2%，2017-2022 年品牌运营收入 CAGR 为 18.6%；2023Q1-Q3 公司批发配送业务实现营业收入 21.1 亿元，同比下降 18.2%，占总营收的 38.4%。2017-2022批发配送收入 CAGR 为 21.9%；2023Q1-Q3 公司零售业务及其他业务板块实现营业收入 2.9 亿渠道2020增速2021增速2022增速2023增速零售整体（线上线下）零售整体（线上线下）5.1%14.1%12.7%

29、3.3%实体药店（含实体药店（含O2O）0.2%10.1%11.1%0.9%城市药店1.0%10.2%10.1%0.7%县域药店-1.5%10.0%13.1%1.5%电商电商B2C246.8%69.5%28.8%21.7%天猫平台208.3%53.1%22.3%21.0%京东平台362.4%102.3%38.7%22.6%百洋医药(301015)公司深度 10/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 元，同比上升 0.5%，占总营收的 5.3%。2017-2022 年零售及其他业务收入 CAGR 为9.1%。2023 年批零业务的增速放缓主要和公司逐步将其业务范围逐步聚焦山东、青岛地区，而剥离

30、北京等地区批零业务等因素有关。图9：2015-2023 年 Q1-3 百洋医药收入及增速 图10：2015-2023Q1-3 百洋医药归母净利润及增速 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 毛利率毛利率波动较大，主要波动较大，主要受到整体收入结构与品牌运营产品结构两大因素影响受到整体收入结构与品牌运营产品结构两大因素影响。2023 年Q3 公司毛利率为 29.33%，同比提升 2.51pct，2015-2022 年公司整体毛利率经历了 U 型变化，拆分来看，2023H1公司品牌运营毛利率为 44.1%，毛利额占比 83.6%，2018 年以来毛利率呈下滑趋势，

31、或主要和核心高毛利率产品迪巧收入占比持续降低有关。2023H1 公司批发配送毛利率为 11.1%，毛利额占比 14.4%，2015年以来毛利率基本稳定在 10%-11%；2023H1 公司零售业务及其他业务毛利率为 10.8%，毛利额占比 1.9%，2015 年以来公司零售业务毛利率持续下滑，或主要和公司零售业务中毛利较低的处方药品种、DTP 药店占比持续提升有关。图11：2015-2023Q3 公司各业务板块收入占比和增速 图12：2015-2023H1 公司各业务板块毛利额占比 资料来源：Wind，公司年报，浙商证券研究所 资料来源：Wind，公司年报，浙商证券研究所 图13：百洋医药与可

32、比公司毛利率水平对比 图14：公司各业务板块毛利率变化 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 百洋医药(301015)公司深度 11/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 核心品牌运营业务中核心品牌运营业务中成本核算方式差异成本核算方式差异或是导致或是导致不同产品毛利率差异较大不同产品毛利率差异较大的主要原因的主要原因之一之一，但但成熟产品实际成熟产品实际净利率净利率较为可观且稳定较为可观且稳定。由于两票制的要求，不同产品的营业成本核算方式也对毛利率有所影响，例如：泌特在核算服务费成本时将产品所有推广支出作为营业成本，而迪巧的相关支出部分作为销售费用核算，因

33、此表观来看两者的毛利率存在较大差异。此外，不同产品由于生命周期不同、营销推广投入强度不同，因此导致毛利率差异较大。公司引进的部分成熟期产品虽然毛利率相对较低，但由于营销投入较小，依然能够保持可观的净利率水平。根据公司招股书数据，2018-2020 年迪巧系列在剔除不同结算模式对财务数据影响后，假设迪巧全部采取百洋直销模式，将服务费收入冲减成本，并扣除其他营业成本与销售费用，得到综合利润率在 30%左右，而泌特采取同样方式得到综合净利率在 15%-20%左右。图15：2018-2020 公司主要产品毛利率情况 图16：2018-2020 迪巧与泌特模拟净利率情况 资料来源：百洋医药招股书，公司年

34、报，百洋医药可转债募集说明书，浙商证券研究所 资料来源：百洋医药招股书，浙商证券研究所 2 品牌运营品牌运营：模式与能力验证，大单品持续拓展模式与能力验证，大单品持续拓展 2.1 OTC 与大健康与大健康产品产品：在红海中发掘蓝海，成熟模式持续在红海中发掘蓝海，成熟模式持续复制复制孕育孕育大单大单品品 2.1.1 迪巧：迪巧：持续运营近持续运营近 20 年，年，新品类与新零售渠道支撑高增持续新品类与新零售渠道支撑高增持续 尚未满足的补钙需求是钙制品行业稳健增长的主要支撑。尚未满足的补钙需求是钙制品行业稳健增长的主要支撑。根据中国居民膳食营养素参考摄入量建议：中国居民中青年推荐每日钙摄入量为 8

35、00mg 元素钙，50 岁以上中老年、妊娠中晚期及哺乳期人群推荐每日摄入量为 10001200mg，可耐受的最高摄入量为 2000mg，全国营养与慢病监测数据显示，我国成年人每日平均钙摄入量为 389mg，远低于 800mg 的推荐值。“健康中国 2030”规划纲要中明确提出开展“健康骨骼”专项行动。一方面，受到人口老龄化、“二孩”政策放开等因素影响，中老年人、孕期哺乳期女性、儿童补钙需求大幅增长；另一方面，三四线城市下沉市场消费潜力不断释放。尚未满足的补钙需求是钙制品行业中长期依然能保持稳健增长的主要支撑。迪巧精准定位“进口迪巧精准定位“进口钙领先品牌钙领先品牌”，从钙制品红海市场中开辟差异

36、化成长路径。”，从钙制品红海市场中开辟差异化成长路径。我国钙制品同质化产品繁多，而迪巧以“进口钙领先品牌”这一差异化的细分定位切入市场，从 2005 年合作刚开启时的不足亿元销售额快速增长至 2022 年的 16.28 亿元，实现远超行业的复合增速，主导母婴补钙细分品类。复盘来看，我们认为迪巧的快速成长经历了两个阶段，第一阶段（2005-2020）是全国零售端的渠道持续突破，第二阶段（2021 年至今）则是的抓住了线上零售爆发的机遇以及新剂型产品“小黄条”的推出。百洋医药(301015)公司深度 12/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图17：2015-2022 年迪巧收入和增速 图18

37、：2017-2020 年钙制剂行业规模拆分及增速 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：里斯咨询，浙商证券研究所 短短中期看，中期看，迪巧迪巧在在线上线上销售销售端已具备先发优势，端已具备先发优势，新产品新产品小黄条及小黄条及 O2O 模式模式创新是迪创新是迪巧增长主要驱动巧增长主要驱动。我们发现，2018-2020 年，公司直销客户收入排名中“阿里健康大药房”始终排在第一位。2019 年天猫双十一 OTC 钙剂类产品中，迪巧维生素 D 钙咀嚼片销售额排名第一，规模是第二的两倍有余。我们认为，百洋医药迪巧团队较早即在线上渠道端布局发力，使其在同类竞品中具备明显先发优势。2021年 9

38、月，迪巧抓住儿童液体钙条蓝海市场，在线上推出创新品类液体钙条子品牌小黄条，踩上小红书、抖音等社交化媒体发展的风口，上市首年即实现线上渠道月销破千万，年销破亿。小黄条的成功验证了钙制品实现了在线上建立品牌认知到线上平台+线下零售变现的 O2O 模式创新转变，截至 2023 年10 月迪巧已与漱玉平民、叮当快药等连锁及 O2O 医药平台展开合作，共同推进新产品的快速布局。展望来看，小黄条依然处于产品生命周期的成长期，结合销售变现模式的迭代，短中期维度或是迪巧维持高速增长的主要驱动。图19：迪巧小黄条介绍 图20：2019 年天猫双十一 OTC 线上销售排名 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 资料

39、来源：思享广告，天猫，浙商证券研究所 长期看，长期看，基于完善的零售渠道布局，基于完善的零售渠道布局，迪巧的迪巧的增速支撑增速支撑来自中老年钙制品市场拓展以及来自中老年钙制品市场拓展以及全国全国下沉下沉市场的拓展市场的拓展。根据百洋医药招股书披露数据，2018-2020 年之后，公司每年为迪巧系列投入直接销售费用基本稳定在 5 亿元，百洋已管理超 200 家迪巧产品经销商，覆盖终端数十万家药店，终端渠道布局已经非常完善。另一方面，根据中国补钙品行业现状深度研究与未来投资分析报告（20222029 年），我国补钙产品行业区域市场规模表现出与我国区域经济、老龄化人口和儿童人口正相关的态势。而相比其

40、他同类钙剂产品，截至2023 年迪巧尚未拓展老年钙领域，且其在三四线城市广阔市场仍有较大的营销拓展空间。考虑到迪巧线上+线下渠道基础已今非昔比，O2O 模式或将加速钙制品在广阔市场的下沉渗透，长期来看（美国安士与百洋的合约签至 2068 年），我们认为迪巧依然会是一个增速稳定在 15%-20%且确定性明确的 OTC 大单品。排名品牌主力产品销售额（百万元）1D-Cal/迪巧维D钙咀嚼片8.752钙尔奇碳酸钙D3片3.363朗迪碳酸钙D3片2.884比智高赖氨酸磷酸氢钙颗粒2.025悦而维生素D滴剂1.786三精葡萄糖酸钙口服溶液1.757龙牡龙牡壮骨颗粒0.848扶娃葡萄糖酸钙口服溶液0.89

41、锌钙特葡萄糖酸钙口服溶液0.7810金丐醋酸钙胶囊0.41百洋医药(301015)公司深度 13/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图21：2022 年钙制剂零售市场与院端市场竞争格局 图22：2020 年全国钙制剂销售规模按区域分布 资料来源：碳酸钙研究院微信公众号，浙商证券研究所 资料来源：国家统计局，观研天下数据中心，浙商证券研究所 表1：钙制品竞品及销售方式介绍 商品名商品名 生产厂家生产厂家 销售方式销售方式 钙尔奇 惠氏制药 全球领先的医药企业,具有全国范围内的销售渠道 朗迪片 振东制药(300158)以学术推广、会议营销作为主要营销手段,以经销作为主要销售模式在医院市场,康

42、远制药拥有专业化的学术推广营销队伍。锌钙特 华润三九 000999 医药流通行业龙头之一,具有全国范围内的销售渠道 伊可新 山大华特(000915)建立了覆盖全国主要地区的销售网络，有一支非常优秀的销售队伍,在市场策划、学术推广、商务渠道、终端建设各环节都积累了丰富的实战经验 悦而 青岛双鲸药业股份有限公司 公司的销售网络由公司内部营销团队、CSO 公司、经销商和连锁药店组成，截至 2018 年 12 月 31 日，公司拥有销售人员 206 人，占员工总数比例为 36.27%。星鲨 中国医药(600056)医药流通行业龙头之一,具有全国范围内的销售渠道 迪巧 美国安士制药 通过百洋医药全面代理

43、 资料来源：百洋医药招股书，浙商证券研究所 2.1.2 海露：海露：人工眼泪新兴市场人工眼泪新兴市场第一品牌第一品牌，有望成为，有望成为“下一个迪巧下一个迪巧”2019-2030 年年人工眼泪（玻璃酸钠滴眼液）人工眼泪（玻璃酸钠滴眼液）或将保持或将保持 11.7%复合复合增速增速，海露前身为国，海露前身为国内院内玻璃酸钠滴眼液第一大产品内院内玻璃酸钠滴眼液第一大产品。2019 年之前海露是一个专注院内销售的玻璃酸钠滴眼液产品，长期占据院内主导地位。由于受到第四批集采影响，2020 年 1 月瑞霖医药（URSAPHARMA）与百洋医药达成合作，百洋负责海露的全国零售市场终端推广。据国人干眼多中心

44、大数据报告数据，截至 2020 年中国干眼症患者约有 3.6 亿人，每年预计增长 10%。经常使用视频终端者干眼发病率高达 93%，佩戴隐形眼镜患者患病率高达90%。眼科用药技术壁垒较强，国内起步晚于海外，正处于高速发展期，根据灼识咨询数据，人工眼泪及润滑剂市场 2019-2030 年或将保持 11.7%复合增速至 14.5 亿美元左右。图23：2015-2030E 干眼症用药市场规模 图24：玻璃酸钠滴眼液 2020 年院内销售企业 TOP10 资料来源：灼识咨询，浙商证券研究所 资料来源：药融云全国医院销售数据库，浙商证券研究所 海露出道恰逢社媒营销风口，基于自身海露出道恰逢社媒营销风口，

45、基于自身差异化差异化产品力，已具备互联网端品牌效应产品力，已具备互联网端品牌效应，正正处在成长期爆发窗口。处在成长期爆发窗口。同迪巧身处的钙制品市场一样，人工眼泪市场同样属于红海市场，生产企业销售额（亿元）URSAPHARM3.62参天制药3.38珠海联邦制药股份有限公司0.35齐鲁制药有限公司0.21浙江尖峰药业有限公司0.18广东宏盈科技有限公司0.14日本千寿制药株式会社0.05山东博士伦福瑞达制药有限公司0.04成都普什制药有限公司0.04北京汇恩兰德制药有限公司0.03百洋医药(301015)公司深度 14/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 而百洋同样在这片红海中找到了蓝海。从

46、产品定位的角度，百洋医药从广普认知“滴眼液是药”、“是药三分毒”入手，为海露品牌找到了“温和护眼”的差异化定位，引领滴眼液分化为“药”与“日常护眼”两大需求，使得海露逐步明确“日常护眼”细分品类的领导者地位。为配合零售市场推广，2021 年海露从处方药转变为 OTC 产品，线上营销全面铺开，2021 年海露在整个线上眼科用药销售规模中占比超过 40%。在 2021 年的双 11 销量中，成交增速突破 338%，远超传统滴眼液品牌，成为线上滴眼液第一品牌。2022 年，海露的销售额为4.27 亿，同比增速为 43%。从营销模式的角度，海露与迪巧-小黄条的营销推广策略相近，都是基于互联网、社媒的营

47、销方式，放大且其产品具备的差异化产品力（不含防腐剂，通过特殊的药水瓶设计实现更好的防腐效果）。但与钙制品不同的是，干眼症用药-人工眼泪本身即是一个增速极快的细分领域，且海露已明确人工眼泪第一大品牌地位。基于互联网消费场景中存在的品牌红利属性，我们预计其短中期依然能保持 30%-40%的增速，长期有望成为“下一个迪巧”。图25：2023 天猫榜单/双十一 OTC 眼科用药排名 图26：2021-2023H1 海露收入及增速 资料来源：天猫，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 2.1.3 功效型护肤品：功效型护肤品：储备储备品牌品牌陆续进入成长期，陆续进入成长期，或或成为下一个发力

48、重点成为下一个发力重点 基于行业较快增速，基于行业较快增速，功效型功效型护肤品护肤品或或是是百洋百洋下一个下一个发力重点发力重点。与传统护肤品不同，功效型护肤品介于皮肤科药品与护肤品之间，大多有医研背书。根据艾瑞咨询统计数据显示，2020 年中国功效型护肤品行业规模已达到 260.1 亿元，2020-2023 年行业增速 CAGR 或达到 29.4%，并于 2023 年达到 589.7 亿元。截至 2023 年公司运营的品牌产品主要有日本佐藤制药的艾思诺娜、COSMED 的克奥尼斯、巨子生物的核心产品可复美，以及 2023 年与第一三共合作的产品传皙诺等。从消费习惯趋势来看，护肤品行业原本的品

49、牌效应逐步减弱，成分安全性与功效成为消费者关注重点。公司 2018年即明确了将功效型护肤品作为从 OTC药品向泛大健康领域品牌运营探索的重点方向，2018 年与里斯战略咨询联合推出了全国首个功效型护肤品商业化平台。储备产品储备产品从品牌导入期陆续进入成长期，从品牌导入期陆续进入成长期，看好看好功效型护肤品功效型护肤品消费市场带来的增长弹消费市场带来的增长弹性性。公司 2016 年开始入局功效型护肤品赛道，但从历史数据看，公司的功效型护肤品系列产品经历了较长的品牌导入期，2018-2020 年单产品的年创收基本保持在 0-3000 万左右。但通过品类推广策略的逐步迭代，存量产品正在逐步突破增长瓶

50、颈。以艾思诺娜为例，百洋医药在 2022 年将其定位从“基底膜”进一步明确为“缓释技术长效保湿面膜”，该产品随即从 2018-2022 年的稳健增长到 2023 年实现了 1.5 亿 GMV 的突破。除了艾思诺娜之外，公司其余引入的产品基本为来自日本的已被市场验证过的大品种，参考艾思诺娜的成功案例，我们预计公司存量功效型护肤品产品或将加速放量。百洋医药(301015)公司深度 15/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图27：2016-2023E 功效型护肤品行业规模情况 图28：2018-2020 年公司所有功效型护肤品收入情况（亿元）资料来源：艾瑞咨询，浙商证券研究所 资料来源：百洋医

51、药招股书，百洋医药可转债募集说明书，浙商证券研究所 2.2 OTX 处方药：处方药：进入进入 BD 品种扩增期，品种扩增期，放量曲线明确放量曲线明确“泌特泌特”成功经验”成功经验验证验证 OTX 产品产品运营运营能力能力与与产业趋势产业趋势支撑支撑 OTX 新新 BD 品种数量进入品种数量进入稳定稳定扩增期扩增期。百洋在成立之初，即承接了“泌特”的销售推广业务。作为运营接近 20 年的处方药老品种，泌特 2019-2022 年依然保持了 7.3%的复合增速。百洋抓住泌特消化不良适应症唯一化学药这一特点，在泌特品牌运营的过程中逐步积累了医学会议、针对院端以及药店端的医师培训等经验，这也成为了支撑

52、公司承接 2018 年后产业趋势带来的零售市场推广业务需求的关键。2018 年后，公司陆续与武田（2017-2022）、迈蓝（2019-2022）、安斯泰来（2019 至今）、罗氏（2021 至今）等多家 MNC 旗下的多款经典产品建立合作关系，主要负责这些院内经典产品的零售端市场开拓。且公司已经实现通过早期的成功项目运营验证能力，并进一步加深与客户的合作关系。以安斯泰来为例，公司 2019 年 4 月开始承接“哈乐”品牌运营业务，2020 年安斯泰来便将原有的的合作期限从 2022 年 3 月延长到了2025年 3月；同时，2021年安斯泰来转变为与百洋医药完全交付式的 CSO合作模式，将旗

53、下顺爽安、贝坦利、卫喜康等泌尿系列产品全部交由百洋医药运营并解散自身的泌尿销售团队。我们认为，随着存量客户的合作深入，已有品牌产品的合作续期、存量客户新品种的业务承接、完全交付型的合作模式或将持续涌现。同时，随着 2023 年起 MNC 优化全球市场布局、整合营销资源趋势延续，新客户拓展、新 BD 品种的持续性或将进一步明确。图29：2015-2022 年泌特收入与毛利率变化情况 图30：2019-2022 年哈乐与希罗达特罗凯收入爬坡曲线 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：公司年报，浙商证券研究所 OTX 产品产品收入收入放量放量确定性强确定性强，新扩品种支撑高增速持续新扩品种支

54、撑高增速持续。由于大部分 OTX 产品在国内院端市场有着丰富的使用基础以及临床经验及数据支撑，因此这类产品在向零售市场推广的放量快速且明确。以安斯泰来“哈乐”为例，公司基于自身丰富的零售渠道网络和推广经验，助力哈乐产品快速推向 8 万家零售终端，合作第一年（8 个月内）即实现了 1.54 亿元的销售收入，次年（2020 年）销售额增长至 2.93 亿元，同比增速高达 90%；2021 年百洋医药(301015)公司深度 16/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 销售额达到 3.60 亿元，增速达到 23%，随后进入稳健增长阶段。此外公司 2021 年 3 月起承接罗氏的希罗达与特罗凯肿瘤药

55、也在短时间内成为了贡献业绩的新增长点。而在品种放量峰值方面，我们发现大部分 BD 的 OTX 品种 2022 年全球销售规模在 2 亿-3 亿美元左右（部分大适应症品种如安立泽 2022 年全球销售额 12.85 亿美元），因此我们预计大部分OTX 品种国内销售峰值或可达到 2 亿-5 亿元的规模。综上，短中期来看，公司在 2022-2023 年 BD 的新品种或陆续进入快速放量阶段支撑 OTX 业务 2023-2025 年实现高速增长；而长期来看，服务能力与产业趋势支撑新 BD 的持续拓展。表2：百洋医药部分 OTX品种情况梳理 合作时间 品牌名 药品名 公司 适应症 全球销售额(百万美元）

56、2018 2019 2020 2021 2022 2023 2021Q1 特罗凯 盐酸厄洛替尼片 罗氏 肺癌等 551 300/2021Q1 适加坦 富马酸吉瑞替尼片 安斯泰来 血液瘤相关 23 131 224 309 350/2021Q1 安博美 人血白蛋白 CSL Behring 低蛋白血症等/2022Q4 罗盖全 骨化三醇胶丸 罗氏 绝经后骨质疏松等/2022Q4 安立泽 沙格列汀片 阿斯利康 糖尿病 543 527 470 360 257/2022Q2 紫晟 注射用紫杉醇聚合物胶束 上海谊众 非小细胞肺癌/2023Q4 洛赛克 奥美拉唑镁片 阿斯利康 胃溃疡、反流性食管炎等 1702

57、1483 1492 1326 1285 945 2023Q4 维全特 帕唑帕尼片 诺华 肾癌晚期 828 755 635 577 474 390 资料来源：Insight 数据库，公司公告，浙商证券研究所 2.3 新特药新特药械械：内部孵化：内部孵化迎来收获期，看好创新迎来收获期，看好创新药械院内营销能力验证打开药械院内营销能力验证打开成长成长空间空间 内部孵化创新药械逐步落地内部孵化创新药械逐步落地，人工心脏产品率先放量，人工心脏产品率先放量。除了外部合作的产品，百洋医药同步探索“泰格”模式，通过母公司与国家级科研院校的股权合作，入局国内前沿 First in Class 新药械开发，待产品

58、获批上市后由上市公司锁定销售权益，逐步建立起自身的创新孵化平台。2023 年起，公司在自主孵化的高端医疗器械方面逐步迎来收获，其中来自公司孵化的同心医疗的中国首个获批上市的自主国产全磁悬浮 VAD 人工心脏在 2021 年 12 月商业化落地。根据动脉网数据，LVAD（左心室辅助设备）每年全球临床植入量已达 7000 例左右，而 2021 年中国心脏移植注册中心登记的 742 例心脏移植病例中 LVAD 使用占比为1.1%，提升空间较大。截至 2023 年 3 月，全国已经有 70 家医院共完成 363 例植入式心室辅助装置的应用。从国内已上市的人工心脏落地进度看来，同心医疗的慈孚VAD 仍是

59、国内市场唯一的全磁悬浮技术血泵。自 2021 年 12 月慈孚VAD 上市以来，已覆盖 40 多家医院，累计植入患者超过 160 例，渗透率持续提升。参考人工心脏的海外定价水平以及国内市场渗透率提升空间，并考虑到此前百洋在心脏病器械领域已有多年 Atricure 公司心脏外科手术医疗设备中国区域总代理运营经验，我们预计该产品 2023-2025 年或可实现较快增长。后续后续看好看好高端医疗器械以及核药高端医疗器械以及核药等创新等创新产品放量产品放量，创新药械产品院内营销能力亟待验，创新药械产品院内营销能力亟待验证以打开远期成长空间证以打开远期成长空间。我们预计公司自主孵化的迈迪斯的电磁肝胆穿刺

60、设备、五维康的心电导图仪等高端医疗器械产品或陆续落地，同时在创新药重磅产品方面，百洋集团助力瑞迪奥研发的国内首个自研核医学 1 类靶向放射性核素偶联药物（RDC）99mTc-3PRGD2以及核医学分子探针及高灵敏度核医学影像 SPECT/CT 设备也即将落地。临床上，18F-FDG 配合 PET/CT 显像成为多种恶性肿瘤临床影像诊断与分期的标准之一，但 PET 显像因费用高昂、药物制备复杂等因素，限制了其临床的普及和发展。而核医学分子影像另一常用技术 SPECT/CT，相较 PET/CT 成本更低（单次千元左右）、临床普及率更高，但由于缺百洋医药(301015)公司深度 17/22 请务必阅

61、读正文之后的免责条款部分 少类似 18F-FDG 的有效显像剂，未在肿瘤诊断及疗效评价等领域得到应用。99mTc-3PRGD2 便是国内自主研发的全球首款可应用于 SPECT 设备的广谱肿瘤显像药物，也是一款以整合素为靶点的 RDC 药物。截至 2023 年该 RDC 药物的临床三期已经完成，我们预计2025 年后可获批上市放量。看好公司通过助力自主创新孵化产品的方式验证院端 CSO 能力，打开本土新药 CSO 业务空间。图31：VAD人工心脏生存率比较 图32：全球 SPECT&PET 检查情况 资料来源：动脉网，美国 INTERMACS数据库，浙商证券研究所 资料来源：中国核医学普查简报，

62、头豹研究院，浙商证券研究所 3 批零业务：结构优化，批零业务：结构优化，聚焦优势地区与领域聚焦优势地区与领域 业务结构持续优化，批零业务规模或进入调整期。业务结构持续优化，批零业务规模或进入调整期。根据商务部统计，2018 年公司在全国药品批发企业收入排名第 39 位，山东地区第 2 位。而 2022 年公司相继出售北京万维医药有限公司（现更名为重药万维（北京）医药有限公司）与北京百洋汇康智慧药房有限公司，剥离了北京地区的批零业务。参考 2023 年中报披露数据，公司的批发配送以及零售业务主要集中在山东和天津地区。我们认为，受到两票制影响，医药批发配送业务逐步向大型流通商集中，小规模医药流通商

63、在资金成本、盈利能力方面压力较大。在这种产业趋势下，公司或将持续剥离不具竞争力地区的批零业务，而将资源聚焦基础较好的青岛以及山东地区。公司的批发配送业务主要覆盖青岛及周边地区二级以上医院、社区诊所及药房等，批发配送的产品包括药品、中药饮片、医疗器械、诊断试剂、医用耗材等。零售方面，公司未来或聚焦“线上平台+线下门店”相结合销售方式，一方面通过开设能够提供高附加值的临床处方药品和药事服务的自有 DTP 药房，打通线下零售渠道；另一方面通过建立 B2C 电商平台和在天猫、京东等知名第三方电商平台上开设的电商旗舰店进行线上零售。图33：2019-2022Q1-3 公司批发业务收入构成 图34：201

64、9-2022Q1-3 公司零售业务收入构成 资料来源：百洋医药可转债募集说明书，浙商证券研究所 资料来源：百洋医药可转债募集说明书，浙商证券研究所 单位：万例单位：万例SPECT（主要为SPECT（主要为99mTc）年检查量99mTc）年检查量每百万人年每百万人年SPECT检查量SPECT检查量PET（主要为PET（主要为18F）年检查量18F）年检查量每百万人年PET每百万人年PET检查量检查量美国18005.62100.65欧盟10102.021100.22亚洲9100.171200.02全球40200.534800.06中国2100.1552.40.04德国N/AN/A470.58日本N

65、/AN/A580.46韩国N/AN/A490.95百洋医药(301015)公司深度 18/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 盈利预测与估值盈利预测与估值 4.1 收入拆分与收入拆分与盈利盈利预测预测 收入：收入：我们预测，2023-2025 年公司品牌运营业务增速分别为 22.3%/31.1%/25.7%，对应收入为 45.2/59.3/74.5 亿元。拆分来看，OTC 及大健康板块，公司已经具备成熟的运营模式，且已将模式复制持续推进，我们参考各产品的行业增速以及公司线上渠道的快速突破，我们假设迪巧或将实现 16%/17%/15%的增速、海露或将实现 45%/30%/30%的增速、功

66、效型护肤品或将实现 26%/50%/48%的增速。OTX 与肿瘤药板块，我们预计安斯泰来与泌特系列等零售市场已成熟产品或将保持 10%增速，而罗盖全、安立泽、洛赛克、维全特等产品或将在其开启品牌运营的下一年与下两年内迎来快速增长，同时我们假设 2024-2025 年 OTX 领域能够保持每年两起新品种 BD 增量。自主孵化的创新药械方面，我们预计人工心脏、肝胆穿刺设备、心电导图仪等产品或将相继迎来放量实现突破。批零业务方面，参考上文分析，我们预计 2023-2024 年批发业务增速分别为-18%/-8%/-4%，零售业务增速分别为-1.5%/5%/5%，主要受到业务结构持续调整，区域持续聚焦影

67、响。表3：2023E-2025E 百洋医药收入拆分预测 2023E 2024E 2025E 品牌运营品牌运营 收入 45.24 59.30 74.52 yoy 22.26%31.10%25.67%毛利率 44.49%42.55%41.92%批发业务批发业务 收入 28.16 26.00 25.00 yoy-18.00%-7.67%-3.85%毛利率 10.00%10.00%10.00%零售业务零售业务 收入 3.55 3.72 3.91 yoy-1.48%5.00%5.00%毛利率 10.00%10.00%10.00%合计合计 营业总收入 77.14 89.22 103.63 yoy 2.72

68、%15.67%16.15%毛利率 30.38%31.77%33.07%资料来源：浙商证券研究所 毛利率：我们预计毛利率：我们预计 2023-2025 年公司毛利率或可达到年公司毛利率或可达到 30.4%/31.8%/33.1%。其中批零业务的毛利率或稳定在 10%左右；核心品牌运营业务毛利率或为 44%/43%/42%，主要受到核心高毛产品迪巧的收入占比变化以及其余产品边际成本投入降低、毛利率提升趋势影响。拆分来看，复盘迪巧和泌特 2015-2022 年毛利率的变化趋势（参考图 15），其验证了模式成熟后边际成本持续优化的逻辑。结合上述收入预测，我们预计迪巧的收入占比或从 2022 年的 44

69、%下降至 2025年的 34%，而迪巧 2023-2025年毛利率或可以达到 69%/70%/70%；且由于大量毛利率相对较低的新 BD OTX 品种在 2024-2025 年实现放量，结构变化或使得品牌运营毛利率在 2024 年经历波动；但随着模式复制带来的边际成本下降，预计 2025 年大部分存量产品的毛利率或将呈现提升趋势，或可与结构变化带来的下降趋势基本平衡。百洋医药(301015)公司深度 19/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 费用：费用：销售费用方面，我们预计 2023-2025 年公司销售费用率或保持在 14%左右。拆分来看，公司销售费用结构中市场宣传推广费用占比从 20

70、19 年的 62%上升至 2022年的68%，增速从 2020 年的 7%上升至 2022 年的 21%；而 2019-2022 年销售费用中职工薪酬收入占比基本稳定在 26%-27%，2022 年同比增速回落至 7%左右。我们预计，随着核心品牌运营业务的持续拓展，2023-2025 年市场推广费用或将保持 20%的增速，而职工薪酬或保持 6%左右的稳健增长。图35：2015-2023H1 公司员工总数与销售人员变化情况 图36：2019-2025E 公司品牌运营毛利率与迪巧收入占比变化 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 管理费用方面，2015-2022

71、年公司的管理费用率从 4.3%下降到 2.6%左右。我们认为背后反应的是公司品牌运营模式逐步成熟、管理层稳定、人员团队完备、资源逐步聚焦优势业务等多重影响下带来的运营效率提升。我们预计运营效率提升趋势仍将延续，2023-2025年管理费用率预计为 3%/2.8%/2.6%。研发费用方面，由于公司将自主孵化的创新产品放在百洋集团层面进行投入，除了2022 年与 2023 年前三季度发生小部分研发费用，公司历史上均将自主孵化的创新产品放在百洋集团层面进行投入，因此我们预计 2024-2025 年公司研发费用或延续此前的会计处理方式，而不在公司报表端进行体现。财务费用方面，随着公司限制批发业务规模后

72、，公司流动资产周转率或提升，现金流进一步优化，预计财务费用率也将进一步得到优化。图37：2019-2022 年公司销售费用拆分情况 图38：2015-2023Q1-3 公司管理费用率与销售费用率变化 资料来源：wind，浙商证券研究所 资料来源：wind，浙商证券研究所 百洋医药(301015)公司深度 20/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4.2 投资建议投资建议 基于以上分析，我们认为百洋医药是一家符合医药产业供给侧改革趋势的稀缺 CSO 标的，正处在自身经营结构优化周期与产业变革周期共振的窗口。我们预计公司2023-2025年收入分别为 77.14/89.22/103.63 亿元

73、，同比增速达到 2.72%/15.67%/16.15%；预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为 6.48/8.79/11.83 亿元，同比增速达到 29.06%/35.58%/34.69%；2023-2025年EPS分别为1.23/1.67/2.25元/股，2024年3月13日收盘价对应29/22/16倍PE，首次覆盖给予“增持”评级。表4：可比公司估值（截至 2024 年 3月 13 日）代码 公司 现价（元）EPS（元/股）PE 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 0867.HK 康哲药业 12.72 1.36 1.47 1.64 9 9 8

74、600998 九州通 7.99 0.62 0.72 0.85 13 11 9 601607.00 上海医药 17.87 1.39 1.67 1.91 13 11 9 平均 12 10 9 301015 百洋医药 36.30 1.23 1.67 2.25 29 22 16 资料来源：Wind，浙商证券研究所 5 风险提示风险提示 行业加速出清下导致上下游经营短期波动风险：行业加速出清下导致上下游经营短期波动风险：深化医改背景下医药细分行业出清加速，上下游客户的经营波动或存在对中游公司产生较大短期影响风险；核心产品销售波动风险：核心产品销售波动风险：当前核心产品迪巧占比依然较高，其细分消费市场波动

75、或给公司整体业绩带来较大影响；新品牌拓展不及预期风险新品牌拓展不及预期风险：公司在部分品牌产品、部分领域方面仍无推广经验，或存在定位偏移、营销低效等风险。百洋医药(301015)公司深度 21/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_ThreeForcast 表附录：三大报表预测值表附录：三大报表预测值 资产负债表 利润表 (百万元)2022 2023E 2024E 2025E (百万元)2022 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 4258 4350 4690 5068 营业收入营业收入 7510 7714 8922 10363 现金 1048 1145 115

76、5 1115 营业成本 5425 5370 6088 6936 交易性金融资产 27 34 34 32 营业税金及附加 37 36 42 49 应收账项 2128 2132 2359 2618 营业费用 1122 1135 1308 1460 其它应收款 44 49 54 63 管理费用 197 231 250 269 预付账款 247 269 304 347 研发费用 3 11 0 0 存货 650 634 700 798 财务费用 48 55 59 63 其他 114 88 84 95 资产减值损失 15 23 22 26 非流动资产非流动资产 772 667 718 778 公允价值变动

77、损益(11)(5)0 0 金融资产类 0 0 0 0 投资净收益 2 2 2 2 长期投资 182 151 159 164 其他经营收益 20 20 20 20 固定资产 178 190 204 219 营业利润营业利润 674 869 1176 1581 无形资产 57 61 68 79 营业外收支(6)(6)(6)(6)在建工程 81 86 97 114 利润总额利润总额 669 863 1170 1576 其他 275 180 190 203 所得税 183 236 320 432 资产总计资产总计 5030 5017 5408 5847 净利润净利润 485 626 849 1144

78、流动负债流动负债 2604 2602 2889 3138 少数股东损益(17)(22)(29)(39)短期借款 1165 1235 1348 1401 归属母公司净利润归属母公司净利润 502 648 879 1183 应付款项 990 980 1111 1266 EBITDA 741 931 1244 1655 预收账款 0 0 0 0 EPS（最新摊薄）0.96 1.23 1.67 2.25 其他 448 388 429 471 非流动负债非流动负债 146 59 78 95 主要财务比率 长期借款 0 0 0 0 2022 2023E 2024E 2025E 其他 146 59 78 9

79、5 成长能力成长能力 负债合计负债合计 2750 2662 2966 3233 营业收入增长率 6.50%2.72%15.67%16.15%少数股东权益(22)(44)(73)(112)营业利润增长率 20.43%28.82%35.35%34.52%归属母公司股东权益 2302 2399 2515 2726 归属母公司净利润增长率 19.90%29.06%35.58%34.69%负债和股东权益负债和股东权益 5030 5017 5408 5847 获利能力获利能力 毛利率 27.76%30.38%31.77%33.07%现金流量表 净利率 6.46%8.12%9.52%11.04%(百万元)2

80、022 2023E 2024E 2025E ROE 22.55%27.96%36.63%46.81%经营活动现金流经营活动现金流 306 673 774 1011 ROIC 14.18%17.80%22.37%27.90%净利润 485 626 849 1144 偿债能力偿债能力 折旧摊销 30 23 26 26 资产负债率 54.68%53.06%54.84%55.29%财务费用 48 55 59 63 净负债比率 43.35%46.91%46.09%43.97%投资损失(2)(2)(2)(2)流动比率 1.64 1.67 1.62 1.61 营运资金变动(165)(90)(119)(153

81、)速动比率 1.39 1.43 1.38 1.36 其它(92)61 (39)(68)营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流(117)(26)(62)(69)总资产周转率 1.56 1.54 1.71 1.84 资本支出(72)(28)(39)(47)应收账款周转率 3.87 3.75 4.05 4.22 长期投资(35)26 (6)(5)应付账款周转率 8.90 8.98 9.59 9.61 其他(10)(24)(17)(18)每股指标每股指标(元元)筹资活动现金流筹资活动现金流(544)(550)(703)(982)每股收益 0.96 1.23 1.67 2.25 短期借款(24)

82、70 114 53 每股经营现金 0.58 1.28 1.47 1.92 长期借款 0 0 0 0 每股净资产 4.38 4.56 4.79 5.19 其他(520)(620)(816)(1035)估值比率估值比率 现金净增加额现金净增加额(355)98 10 (40)P/E 38.00 29.44 21.72 16.12 P/B 8.28 7.95 7.59 7.00 EV/EBITDA 17.22 20.59 15.48 11.68 资料来源：浙商证券研究所 百洋医药(301015)公司深度 22/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票投资评级说明股票投资评级说明 以报告日后的 6

83、个月内，证券相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.买 入：相对于沪深 300 指数表现20以上；2.增 持：相对于沪深 300 指数表现1020；3.中 性：相对于沪深 300 指数表现1010之间波动；4.减 持：相对于沪深 300 指数表现10以下。行业的投资评级：行业的投资评级：以报告日后的 6 个月内，行业指数相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.看 好：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以上；2.中 性：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%10%以上；3.看 淡：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以下。我们在此提醒您，不同证券研究

84、机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重。建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论。法律声明及风险提示法律声明及风险提示 本报告由浙商证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为：Z39833000）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券股份有限公司及其关联机构（以下统称“本公司”）对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告

85、所有接收者进行更新的义务。本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。

86、本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。浙商证券研究所浙商证券研究所 上海总部地址：杨高南路 729 号陆家嘴世纪金融广场 1 号楼 25 层 北京地址：北京市东城区朝阳门北大街 8 号富华大厦 E 座 4 层 深圳地址：广东省深圳市福田区广电金融中心 33 层 上海总部邮政编码：200127 上海总部电话：(8621)80108518 上海总部传真：(8621)80106010