1、请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告|20242024年年0303月月1919日日买入买入安井食品（安井食品（603345.SH603345.SH）全国速冻食品龙头，全国速冻食品龙头，第二成长曲线初显第二成长曲线初显核心观点核心观点公司研究公司研究深度报告深度报告食品饮料食品饮料食品加工食品加工证券分析师：张向伟证券分析师：张向伟证券分析师：刘匀召证券分析师：刘匀召55-S0980523090001S0980523070005基础数据投资评级买入(维持)合理估值98.47-105.33 元收盘价88.28 元总市值/流通市值25892

2、/25892 百万元52 周最高价/最低价173.90/68.57 元近 3 个月日均成交额404.86 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告安井食品（603345.SH）-经营思路清晰务实，聚焦中长期高质量增长 2023-12-24安井食品（603345.SH）-主业增长稳健，盈利能力持续优化2023-10-29安井食品（603345.SH）-股权激励落地激发团队活力，中长期发展定位清晰 2023-10-17安井食品（603345.SH）-三季度净利润同比增长 62%，成本压力持续改善 2022-10-19安井食品（603345.SH）-21 年年报及 22

3、年一季报点评：短期扰动下经营稳健，菜肴制品有望打开成长空间2022-04-28百亿新征程，估值折价之谜百亿新征程，估值折价之谜。安井上市以来大幅跑赢基准，超额收益显著。2023 年4 月以来安井股价回调较多，主因市场担忧安井中长期成长性。我们认为安井目前所处赛道依然有望维持高景气度，在扎实的基本面支撑下，安井高成长属性没有消散，未来增长具有较强的确定性，中长期估值有望提升。寻觅路线构筑壁垒寻觅路线构筑壁垒，乘风而起确立龙头地位乘风而起确立龙头地位。安井在管理层的前瞻判断下从徘徊阶段走出，错位入局速冻火锅料行业，获取行业份额、强化自身壁垒，确立了自身在于速冻行业的龙头地位。在此基础上，安井依然不

4、断夯实自身的竞争优势，积极二次创业布局预制菜。组织高效且富有活力组织高效且富有活力，强产业链控制力与渠道分工保障战略落地强产业链控制力与渠道分工保障战略落地。公司采用职业经理人团队经营，配合以直控的销售前端，组织完善高效；2023 年推出新一轮股权激励覆盖中基层员工，进一步激发团队积极性。公司原料端合作优质供应商保障成本稳定，通过并购新宏业、新柳伍部分股权增强采购话语权，2022 年总产能达94 万吨，全国化布局和规模效应逐渐形成，“销地产”、“产地研”支撑每年聚焦培养3-5 个战略大单品。公司扶植并赋能大经销商，单个经销商创收较高（2022 年534万元），与公司合作粘性较强，同时公司积极配

5、合经销商进行市场拓展与产品推广活动，保证销售策略传导通畅。存量积极布局存量积极布局，增量并购提供可能性增量并购提供可能性。我们认为安井增长势能储备充足，未来成长可预见性较强。当前中国速冻食品行业中国C 端仍待渗透，产品与渠道均存在机会，安井跟随市场趋势积极布局，预制菜行业高速发展，或将再造一个新安井。相比美国、日本速冻市场集中度较高，中国市场较为分散，行业整合存在机会，而日本丸羽日朗、美国Sysco、韩国东远集团均为并购成就的龙头，多元并购或将为安井提供扩张可能性。盈利预测与估值盈利预测与估值：公司营收、利润实现高质量增长，2011-2022 年营收、归母净利润CAGR分别为23.2%和28.

6、2%；净利率稳步提升，2011-2022年由5.8%增长至9.0%，处于行业中的第一梯队。近年来公司ROE、ROIC都处于行业领先水平，2022年公司ROE、ROIC分别为13%、12%。在积极的经营策略下，公司未来3 年业绩仍然有望保持快速成长，我们维持此前盈利预测，2023-2025 年营收148.04/173.99/203.14 亿元，同比增加21.5%/17.5%/16.8%，预计归属母公司净利润15.18/17.56/21.37 亿元，同比增加37.9%/15.6%/21.7%。每股收益 23-25 年分别为 5.18/5.99/7.29 元，对应PE 为 17/15/12 倍。预计

7、公司合理估值98.47-105.33 元，相对目前股价有15%-20%溢价，维持买入评级。风险提示：风险提示：下游餐饮需求复苏较弱；原材料价格波动；行业竞争加剧盈利预测和财务指标盈利预测和财务指标202222023E2023E2024E2024E2025E2025E营业收入(百万元)9,27212,18314,80417,39920,314(+/-%)33.1%31.4%21.5%17.5%16.8%净利润(百万元)68262137(+/-%)13.0%61.4%37.9%15.6%21.7%每股收益（元）2.793.755.185.997.29EB

8、ITMargin7.9%10.5%12.2%12.1%12.9%净资产收益率（ROE）13.4%9.4%11.8%12.3%13.3%市盈率（PE）32.023.817.214.912.2EV/EBITDA26.118.914.012.310.3市净率（PB）4.302.242.031.831.63资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告2内容目录内容目录1 1 百亿新征程，估值折价之谜百亿新征程，估值折价之谜.5 52 2 寻觅路线构筑壁垒，乘风而起确立龙头地位寻觅路线构筑壁垒，乘风而起确立

9、龙头地位.8 82.1 伴随行业变迁发展，摸清路径乘风而起.82.2 顺势而为建立壁垒，公司龙头地位趋稳.93 3 高效组织富有活力，强产业链控制力与渠道分工保障战略落地高效组织富有活力，强产业链控制力与渠道分工保障战略落地.13133.1 公司组织完善高效，内部治理活力充足.133.2 沿袭总成本领先路线，建立全方位产业链控制力.163.3 渠道模式以人为本，扶植并持续赋能大经销商.194 4 存量积极布局，增量并购提供可能性存量积极布局，增量并购提供可能性.23234.1 C 端产品渠道机遇仍存，预制菜或将再造新安井.234.2 多元化并购提供可能，行业整合存在想象空间.265 5 财务分

10、析，盈利预测与估值财务分析，盈利预测与估值.30305.1 财务分析.305.2 盈利预测.335.3 估值与投资建议.35风险提示风险提示.3838附表：附表：财务预测与估值财务预测与估值.3939请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告3图表图表目录目录图1：安井是速冻行业唯一营收规模超百亿的企业（单位：百万元）.5图2：2020 年 1 月至 2021 年 6 月安井超额收益达到 276%，实现戴维斯双击.5图3：2023 年 4 月以来安井股价回调较多.5图4：安井食品伴随行业变迁发展，成为速冻食品行业龙头.8图5：2006 年以前中国速冻米面市场集中度较高

11、.9图6：中国火锅行业市场规模增长较快.10图7：安井重心转向鱼糜制品后火锅料收入占比提高.10图8：安井食品使用低价策略抢占市场份额，集中度提高.10图9：安井多次灵活提价.11图10：锁鲜装在疫情催化下获得高速成长.11图12：高效的组织激活公司运行，强产业控制力与渠道分工保障战略落地.13图13：安井食品建立了现代化的治理结构.14图14：安井营销中心管理区域销售.15图15：三全、惠发均使用事业部形式进行管理.15图16：安井食品内部晋升机制明晰.15图17：安井鱼糜采购价格相比白鲢鱼价格波动更小.16图18：安井向新宏业购买原材料关联交易.16图19：安井食品精细化采购与成本管理.1

12、7图20：安井食品新品、次新品收入占比较高.18图21：安井战略大单品模式.18图22：安井相对三全、海欣、惠发实现产能领先.19图23：安井全国布局生产基地，为销地产提供有力支撑.19图24：安井运输费用逐渐下降，且相对竞争对手较低.19图25：安井制造费用率 2018 年以后出现下降趋势.19图26：安井经销模式 V.S.海欣、惠发、三全.20图27：安井食品与经销商合作开发下游.20图28：2022 年中国餐饮连锁化率仅有 19%.20图29：安井平均每个经销商配备 2.1 个销售人员.20图30：安井销售人员“贴身支持”经销商.21图31：安井推出摆摊车型协助经销商开拓销售市场.21图

13、32：安井单经销商收入贡献规模较大.21图33：安井单经销商平均贡献收入变化.21图34：“安井之家”提升信息化水平.22图35：安井应收账款周转率在行业内处于较高水平.22图36：日冷通过发力家庭端产品获得二次增长.23图37：C 端新式米面冻品增长较快.24图38：安井锁鲜装已经迭代至 4.0 阶段.24请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告4图39：中国零售终端以小型食杂店为主（2021）.24图40：2022 年安井渠道结构.24图41：2017-2022 安井食品速冻菜肴制品收入 CAGR 达到 49%.25图42：日本速冻食品行业 CR 高达 79%.

14、26图43：美国速冻食品零售口径 CR5 为 46%.26图44：日本领先的速冻食品公司丸羽日朗来源于丸羽与日朗的合并.27图47：2011-2022 公司收入、利润 CAGR 分别约为 23%、28%.30图48：公司规模效应逐渐显现，净利率稳步提升.30图49：速冻食品行业毛利率水平对比.30图50：速冻食品行业净利率水平对比.30图51：公司 ROE 水平较为稳定，且处于行业较高水平.31图52：公司 ROIC 水平较为稳定，且处于行业较高水平.31图53：公司资产负债率呈现下降趋势.31图54：公司有息负债率处于同行业较低水平.31图55：公司 2022 年流动比率达到 2.66.31

15、图56：公司 2022 年速动比率达到 1.85.31图57：公司销售商品提供劳务收到的现金/营业收入较高.32图58：公司净利润现金含量较高，净利润质量较高.32图59：公司 2022 年总资产周转率 0.98.32图60：公司 2022 年存货周转率为 3.43.32表1：国内不同阶段板块 PE(TTM)对比.6表2：安井职业经理人团队行业经验丰富.14表3：安井食品两轮股权激励对比.16表4：安井食品历年重要单品.18表5：预制菜行业全国企业众多，格局较为分散.25表6：Sysco 历史重要并购.27表7：东远集团历史重要并购.28表8：安井食品业务拆分.33表9：未来 3 年盈利预测表

16、.34表10：情景分析（乐观、中性、悲观）.34表11：公司盈利预测假设条件（%）.35表12：资本成本假设.36表13：绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析（元）.36表14：可比公司估值表（2024 年 3 月 15 日）.37请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告51 1 百亿新征程，估值折价之谜百亿新征程，估值折价之谜速冻行业唯一百亿规模龙头，速冻行业唯一百亿规模龙头，1010 年收入年收入 CAGRCAGR 达达 24%24%。安井前身华顺民生食品公司创建于 2001 年，在公司管理层明确的战略指挥下公司从鱼糜制品等火锅料做起，历经 20 年发展成

17、功实现从二线品牌向一线品牌的跃升。安井于 2017 年上市，通过扩大自身销售规模，匹配以经营策略，2012-2022 年 10 年间安井食品收入保持较高增速增长，安井 2022 年营业总收入 122 亿元，期间收入 CAGR 达到 23.9%，目前是速冻食品行业内唯一规模超过百亿的企业。上市以来超额收益明显，积淀通过业绩外显。上市以来超额收益明显，积淀通过业绩外显。排除上市初期连板影响，2017 年 7月至 2023 年 11 月安井食品股价（前复权）增长 374%，大幅跑赢食品饮料（申万）指数 224%，超额收益显著。其中，2020 年 1 月至 2021 年 6 月安井股价增长 374%，

18、期间公司业绩高增，叠加外部环境较好以及速冻食品行业景气度高，成功实现戴维斯双击，估值从 39X 爬升至 65X 左右，2021 年 6 月底安井市值达到 620 亿元，约为上市时 11 倍。除了疫情期间市场对于速冻食品情绪高涨影响，期间内安井食品前期积累产能逐渐释放，火锅料产品、菜肴产品通过渠道放量，优秀的业绩是安井股价良好的支撑。图1：安井是速冻行业唯一营收规模超百亿的企业（单位：百万元）图2：2020 年 1 月至 2021 年 6 月安井超额收益达到 276%，实现戴维斯双击资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，公司公告，国信证券经济研究所整理20232023 年

19、以来回调较多年以来回调较多，市场担忧公司中长期成长性市场担忧公司中长期成长性。2023 年 4 月至 12 月安井食品股价下跌 38%，期间 Forward P/E 下跌 43%，主因市场担忧随着规模逐渐提高安井中长期是否能够维持较好增长中枢，即安井迈入百亿规模后基数效应逐渐消弭，公司能否找到新增长点以及是否能够跨越新赛道的磨合障碍实现再次增长。图3：2023 年 4 月以来安井股价回调较多请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告6资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理公司成长未触天花板公司成长未触天花板，基本面支撑中长期成长基本面支撑中长期成长，估值有望提升估

20、值有望提升。我们认为安井目前所处赛道依然会在未来一段时间内维持高景气度，且以安井为龙头的速冻行业格局雏形初步形成，在扎实的基本面支撑下，安井高成长属性并未消散，未来增长具有较强的确定性，中长期估值有望提升。速冻食品市场容量大速冻食品市场容量大，成长赛道维持高景气度成长赛道维持高景气度。当前安井所在的中国速冻食品行业仍处于成长阶段，虽然速冻米面逐渐步入生命周期中后段，但是新式面点、火锅料仍然能够在 C 端渗透、品类拓展下有望保持较好增长，细分品类中预制菜仍处于培育阶段，综合来看行业依然会在未来较长的时间内维持高景气度。比较国内处于不同阶段的消费品品类，成长期、培育期的消费品往往因为市场预期增长潜

21、力较大而拥有更高估值。行业格局基本稳固行业格局基本稳固，安井未触天花板安井未触天花板。速冻行业行业头部竞争格局已经基本稳固，安井超百亿规模排名第一，三全、千味、海欣、惠发等第二梯队公司营收规模不及安井一半，尾部还存在大量参与者。从市场份额来看，安井并未触及行业天花板，参考国内外的市场格局，成熟的速冻米面赛道中三全市占率超过20%，日本速冻食品行业龙头份额超过 20%，行业依然存在集中度提高的可能。安井基本面扎实安井基本面扎实，未来成长路径可预见性高未来成长路径可预见性高。安井具有扎实的渠道模式，通过经营策略已经实现全国的产能布局与营销网络布局,产业链掌控力在多年沉淀下行业领先，组织富有活力，依

22、托于高效的管理能力寻觅到新的增长点具有可预见性，理应享有较高的估值溢价。表1：国内不同阶段板块 PE(TTM)对比PE(TTM)成熟阶段成熟阶段成长阶段成长阶段培育阶段培育阶段消费电子设备消费电子设备品牌服饰品牌服饰乳制品乳制品速冻食品速冻食品小家电小家电互联网媒体互联网媒体宠物食品宠物食品20198.316.431.337.1107.248.639.7202027.023.835.143.133.570.170.8202127.119.235.544.128.945.848.9202219.918.630.335.526.437.635.6请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究

23、报告证券研究报告7202323.028.524.824.125.443.936.7资料来源：Wind,国信证券经济研究所整理 注：表中均为中信板块；计算方式为各板块当年 PE(TTM)均值请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告82 2 寻觅路线构筑壁垒寻觅路线构筑壁垒，乘风而起确立龙头地位乘风而起确立龙头地位2.12.1 伴随行业变迁发展，摸清路径乘风而起伴随行业变迁发展，摸清路径乘风而起复盘公司历史，我们发现安井的发展史的背后也是中国消费环境、行业渠道、竞争格局的变迁，安井在管理层的前瞻判断下从徘徊阶段走出，错位入局速冻火锅料行业，通过前期积累的竞争优势和一定的

24、经营策略获取行业份额、强化自身壁垒，确立了自身在于速冻行业的龙头地位。在此基础上，安井依然不断夯实自身的竞争优势，实施三路并进的经营策略，积极布局预制菜。图4：安井食品伴随行业变迁发展，成为速冻食品行业龙头资料来源：公司招股书，公司公告，公司官网，商界评论，国信证券经济研究所整理 20062006 年以前年以前-徘徊阶段徘徊阶段：公司粗放管理公司粗放管理，摸索发展出路摸索发展出路。中国改革开放之后市场经济繁荣，下游的商超、大卖场渠道兴盛，三全、思念等以速冻汤圆、水饺生产销售为主的品牌诞生，行业巨头分食传统速冻米面市场份额，CR3 在 2006年就已经达到 45%。2001 年安井前身华顺民生成

25、立并于 2003 年购买“安井”商标及少量设备。早期华顺无锡、厦门分隔，产品主要销售至华东、华南局部地区。20062006 年至年至 20172017 年年-立足阶段立足阶段：重心转移至火锅料重心转移至火锅料，性价比策略获取行业份额性价比策略获取行业份额。传统汤圆水饺渗透逐渐见顶，行业增速放缓，随着居民收入提高和消费趋势多元化，火锅、麻辣烫、冒菜等餐饮业态在中国开始兴起，火锅料接棒增长。2008年三全规模超越思念，并在 2013 年收购龙凤品牌，确立行业龙头地位。早期带领无锡华顺扭亏为盈的张清苗于 2007 年开始执掌华顺集团，华顺民生无锡厂和厦门厂合并，开始将鱼糜制品等火锅料列为重心产品并获

26、得了巨大的成长。2013 年后安井使用性价比策略成功在火锅料市场的出清期抢占份额，与海欣、惠发等竞争对手市占率差距加大，确立了领先地位。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告9 20172017 年至年至 20212021 年年-夯实阶段：强化竞争优势，锁鲜装高速成长。夯实阶段：强化竞争优势，锁鲜装高速成长。2017 年安井上市，利用资本工具迅速扩张产能，2020 年营收规模超过三全。安井于 19 下半年推出锁鲜装 1.0 系列，主要包括撒尿牛肉丸、包心鱼丸、鱼豆腐等常规火锅料产品，锁鲜装全透明、独立小包装视觉冲击力较强且 240g 规格适合 C 端家庭消费，迅速

27、在当年获得含税 2 亿元收入。20212021 年至今年至今鼎新阶段：龙头地位稳固，着手二次创业预制菜。鼎新阶段：龙头地位稳固，着手二次创业预制菜。2020 年开始公司以外协代工的冻品先生发力预制菜，随后在 2022 年、2023 年完成对新宏业、新柳伍的并购，强化对于产业链上游把控能力，也开启了水产预制菜肴的布局，由此公司全渠道、全品类布局建立。2022 年公司总收入达到 122 亿元，成为速冻食品行业规模最大的企业。2023 年公司成立安井小厨，结合新宏业、新柳伍着手二次创业预制菜，2022 年菜肴制品收入已达 30 亿元，占营业总收入约 25%。2.22.2 顺势而为建立壁垒，公司龙头地

28、位趋稳顺势而为建立壁垒，公司龙头地位趋稳2.2.12.2.1 徘徊阶段：公司粗放管理，摸索发展出路徘徊阶段：公司粗放管理，摸索发展出路商超零售业态风起商超零售业态风起，传统米面全国化铺开传统米面全国化铺开。1986 年我国冷冻食品总产量（包含出口）为 232.35 万吨，人均年产量为 2.11 千克。1990 三全通过改造冰淇淋机创造第一颗速冻汤圆，米面类速冻产品映入眼帘，同时速冻鱼糜技术传入我国东南部，鱼丸、龙虾球、肉肠等产品得以机械化生产，出现安井、海欣、海霸王等地域性品牌。2000 年城镇居民百户电冰箱保有量达到 80 台，相比 1990 年几乎翻倍，为速冻食品提供了家庭消费基础。渠道方

29、面，中国零售市场大卖场、百货公司、购物中心业态迭代，速冻汤圆、水饺乘商超渠道之风走向全国。图5：2006 年以前中国速冻米面市场集中度较高资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理2.2.22.2.2 立足阶段：重心转移至火锅料，性价比策略获取行业份额立足阶段：重心转移至火锅料，性价比策略获取行业份额敏锐判断行业趋势与自身优势敏锐判断行业趋势与自身优势，重心转向鱼糜制品重心转向鱼糜制品。安井 2009 年销售额突破 9.5亿元，相比 2007 年翻番，公司判断 2007 年左右速冻米面市场已经接近饱和、集中程度较高、竞争激烈而速冻鱼糜行业规模约百亿且未来 35 年增速 20%以上。同时，无锡华

30、顺与厦门华顺分据两地，各自在一定半径内进行销售，缺乏协同。速冻米面市场集中度程度较高，2006 年行业 CR3 达到 45%，行业内有三全、思念请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告10等全国性大企业。因此，安井开始切入火锅料赛道，而后火锅、麻辣烫等餐饮业态在中国迅速发展，使得安井作为火锅料生产商获得红利，根据中国连锁经营协会，2013-2019 年我国火锅市场规模 CAGR 达到 11.1%。图6：中国火锅行业市场规模增长较快图7：安井重心转向鱼糜制品后火锅料收入占比提高资料来源：中国连锁经营协会，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，冷冻食品，国信证券经济

31、研究所整理定位渠道第一品牌，错位竞争建立优势。定位渠道第一品牌，错位竞争建立优势。火锅料早期消费场景集中于餐饮，因此安井将自身品牌定位于渠道第一品牌而非消费者第一品牌，避开商超卖场等竞争激烈的渠道，主攻餐饮渠道与中小 B 餐饮采购集中地批发农贸市场。安井错位竞争发力农贸批发渠道，获得小 B 渠道高粘性，为富有竞争力的经销体系埋下坚实基础。灵活性价比策略完成市场出清灵活性价比策略完成市场出清，火锅料市占率提升火锅料市占率提升、地位趋稳地位趋稳。安井火锅料产品定位高质中高价，性价比特点明显。2013 年前后市场竞争加剧，安井使用性价比策 略 切 入 市 场，公 司 2013/2014/2015/2

32、016 火 锅 料 产 品 吨 价 同 比 降 低7%/7%/10%/7%，而销量同比增加 37%/37%/26%/28%,期间火锅料收入复合增速约22%，远高于竞争对手海欣、惠发的 6%、-2%。通过这一策略，安井成功在速冻火锅料市场的出清期抢占份额，2013 年-2016 年安井市占率上升 1.1pct 至 6.8%，与海欣、惠发差距加大，确立了领先地位。图8：安井食品使用低价策略抢占市场份额，集中度提高资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理；右图为市场份额测算2.2.32.2.3 夯实阶段：强化竞争优势，锁鲜装在疫情催化下高速成长夯实阶段：强化竞争优势，锁鲜装在疫情催化下高速成长灵活

33、进行多次价盘调整灵活进行多次价盘调整，价格策略传导顺畅价格策略传导顺畅。2016 年后安井采取多次提价，根据市场销售情况和竞争对手表现灵活调价，覆盖了多个品类的产品。在强有力的成请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告11本管控措施以及自身渠道网络的保障下，安井通过上调价格、减少促销等多种手段灵活调整价盘，多次调价均实施到位，有效侵蚀竞争对手市场份额。锁鲜装引领行业升级，安井龙头地位愈加稳固。锁鲜装引领行业升级，安井龙头地位愈加稳固。随着经济增速换档，传统速冻汤圆水饺发展步入生命周期中后段，C 端火锅料出现升级趋势，2020 年疫情暴发后居家需求提升，潜移默化地培养

34、家庭对于预制食品的消费习惯，汤圆水饺以外的C 端消费开始萌芽。安井准确判断火锅料行业升级换代的需求，率先推出革命性新产品锁鲜通过自身产品加强 C 端品牌认知，利用头部效应引领火锅料行业产品升级。在安井推出锁鲜装后，三全、海霸王、海欣、升隆、惠发等企业都推出了真空包装产品，但安井仍然在锁鲜装赛道保持领先地位。图9：安井多次灵活提价图10：锁鲜装在疫情催化下获得高速成长时间时间主要产品主要产品幅度幅度提价方式提价方式2016年下半年火锅料2-5%减促2017年9月火锅料10%上调价格2018年10月肉类产品、火锅料等2-3%减促2018年12月肉类产品、火锅料等3-5%减促2019年9月火锅料、菜

35、肴制品2-5%减促2019年10月火锅料等产品5-10%上调价格2019年11月火锅料、面米制品10%上调价格2020年4月千叶豆腐、鱼板系列2-4%上调价格2020年9月米面、部分火锅料产品3-5%减促2021年11月米面、火锅料、菜肴类3-10%减促资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理2.2.42.2.4 鼎新阶段：龙头地位稳固，着手二次创业预制菜鼎新阶段：龙头地位稳固，着手二次创业预制菜龙头地位稳固，着手二次创业预制菜。龙头地位稳固，着手二次创业预制菜。产品方面，公司主业以火锅料锁鲜装和虾滑以超级大单品为目标继续推广，同时速冻米面瞄准主食类

36、板块，在原有发面类产品的基础上做强做大主食类单品。公司从 B 端为主转向 BC 兼顾，开始利用多元产品覆盖农贸市场、BC 超、KA 商超、社区团购等，建立全面的渠道布局。与此同时，为了迎合餐饮市场降本增效需求，公司通过代工先行、自产与并购跟随的方式发力菜肴制品业务，坚持“三箭齐发”，着力打造全场景、全区域和全渠道爆品，多品牌运作，积极打造预制菜新增长点。图11：安井食品从火锅料走向全品类，从 B 端为主走向 BC 兼顾请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告12资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究

37、报告133 3 高效组织富有活力高效组织富有活力，强产业链控制力与渠道强产业链控制力与渠道分工保障战略落地分工保障战略落地安井组织高效且富有活力安井组织高效且富有活力，强产业控制力与渠道分工保障战略落地强产业控制力与渠道分工保障战略落地。安井高效的治理结构与团队能够为公司运行注入源源不断的活力，使得上下游竞争优势发挥出最大化效用，总成本领先路径下的强产业链控制力与以人为本的渠道模式保障生产、销售部门实践战略执行。公司已建立现代化治理结构，晋升机制明确，激励充分，团队具有较强效率。公司沿袭总成本领先轨迹，以领先的产能规模为基础，规模效应随着公司体量扩大逐渐凸显，公司建立采购、生产、运输全方位的成

38、本优势。公司销售人员“贴身支持”服务，销售策略能够从公司层面传导至基层；同时公司扶植并持续赋能大商，强化职能分工，提高销售链条经营效率。图12：高效的组织激活公司运行，强产业控制力与渠道分工保障战略落地资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理3.13.1 公司组织完善高效，内部治理活力充足公司组织完善高效，内部治理活力充足公司团队组织完善公司团队组织完善，治理结构现代化治理结构现代化。2001 年创立之初，安井食品控股股东国力民生就确立了所有权和经营权分离的原则。公司为实现高水平企业管制组建了勤勉尽责的三会组织、健全内部监管制度、组建多元化治理架构以提升治理水平，致力于将安井食品办成一家从控

39、股股东、董事会、经营管理层规范治理的现代企业。经营者支配、所有者监督的公司治理模式顺应了市场竞争和专业化分工发展的趋势。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告14图13：安井食品建立了现代化的治理结构资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理职业经理人经验丰富，团队架构稳定性充足。职业经理人经验丰富，团队架构稳定性充足。公司采用职业经理人团队经营，管理层与公司利益高度绑定，刘鸣鸣、张清苗、黄建联、黄清松等人均在公司工作超过 20 年，团队稳定性高。自公司成立至今核心管理人员稳定基本未变动，团队在速冻食品领域具有丰富的专业经验。2023 年 9 月公司公告变更实控人

40、，调整后大股东国力民生股权占比 25%，新实控人杭建英、陆秋文与控股股东国力民生 18个月内不转让公司股权，目前管理团队稳定。表2：安井职业经理人团队行业经验丰富姓名姓名职务职务性别性别学历学历出生年份出生年份持股比例持股比例简介简介刘鸣鸣董事长,董事男本科19624.19%厦门上市公司协会理事会会长，辽宁省人大代表，曾在郑州工业大学土木工程系任教章高路副董事长男本科1976-本科学历，福建省政协委员，福建国力民生科技发展有限公司董事长兼总经理张清苗董事，总经理男硕士19692.31%厦门大学 MBA，高级经济师，现任公司董事，总经理;现兼任中国水产加工流通协会副会长，福建省水产加工流通协会会

41、长，中国食品科技学会冷冻冷藏分会副理事长，江南大学食品学院董事黄建联副总经理男硕士19710.74%正高级工程师，现任公司副总经理，全国水产标准技术委员会第六届水产品加工分技术委员会副主任委员，全国肉禽蛋制品标准化技术委员会委员，厦门市食品安全专家黄清松副总经理男本科19680.78%本科学历，现任公司副总经理，无锡安井食品营销有限公司董事兼总经理.曾任无锡华顺食品工业有限公司营销副总经理.梁晨董事会秘书男硕士19830.03%现任公司董事会秘书，党总支书记，工会主席，厦门市海沧区政协委员;兼任厦门上市公司协会副秘书长，厦门上市公司协会独立董事委员会委员唐奕财务总监女本科19750.03%高级

42、经济师，现任公司财务总监边勇壮董事男博士1954-现任公司董事，福建国力民生科技发展有限公司首席经济学家戴凡董事男硕士1957-中国香港永久居民，英国 MBA 学历郑亚南董事男博士1954-现任太平洋证券股份有限公司董事长等职位资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理注：截至 2023 年三季报前端销售部门职能清晰，营销中心直控营销大区。前端销售部门职能清晰，营销中心直控营销大区。安井食品前端销售部门架构下设多个营销大区与直营电商部、商超部、市场企划部，企划部负责品牌建设、产品策划、市场督导、终端推广，营销大区分公司与联络处销售人员负责区域市场请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券

43、研究报告证券研究报告15开拓，职能分工清晰。相比安井营销中心直控营销大区，速冻行业竞对三全、惠发均采用事业部形式进行管理，惠发营销部下设流通事业部和餐饮连锁事业部并通过下属客服中心和调度中心负责营销后台支撑工作，流通事业部对接营销大区；三全 2022 年新设营销中心统管红标事业部与绿标事业部，双方独立运作但是共享中后台支持。图14：安井营销中心管理区域销售图15：三全、惠发均使用事业部形式进行管理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理晋升机制明确有效，企业上下执行力强劲。晋升机制明确有效，企业上下执行力强劲。安井重视内部人才的培养提拔，基本不会出现

44、空降现象，员工竞争氛围浓厚，基层年轻员工具有较大的成长空间。安井的管理理念是:“把企业办成军队，把企业办成学校，把企业办成家庭”，企业作风为“马上去做，用心去做”，其中“马上去做”代表速度，“用心去做”代表态度。在有效的机制和良好的氛围下，公司上至管理层、下至基层员工执行力强。图16：安井食品内部晋升机制明晰资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理上市以来推出两轮激励，首轮激励效果卓越，团队具备凝聚力。上市以来推出两轮激励，首轮激励效果卓越，团队具备凝聚力。安井在 2019 年推出第一轮股权激励，业绩考核目标设置 2019-2021 年营收 CAGR 为 14%，但是最终收入复合增速实际达到

45、 30%，远高于原定目标，完成效果卓越。2023 年安井再一次推出股权激励，业绩考核目标为 2023-2025 年营收 CAGR 约 12%，覆盖人数达到 1458 人，较上一轮激励范围更广，体现了公司对于中层、基层员工的扶持。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告16表3：安井食品两轮股权激励对比20192019 年限制性年限制性股票激励计划股票激励计划授予授予激励对象激励对象职位职位限制性股票数量限制性股票数量（万股）（万股）授予价格授予价格（元（元/股）股）首次授予张清苗董事、总经理54.027.0梁晨董事会秘书15.0唐奕财务总监15.0中层管理人员及生产

46、、技术、营销骨干（226 人）547.0合计合计229229 人人631.0631.0预留授予中层管理人员及生产、技术、营销骨干（26 人）29.866.3合计合计229229 人人29.829.8解除限售条件（业绩目标）解除限售条件（业绩目标）完成情况完成情况第一个解除限售期2019 年营业收入值不低于 50.26 亿元已完成第二个解除限售期2019-2020 年两年累计营业收入值不低于 107.75 亿元已完成第三个解除限售期2019-2021 年三年累计营业收入值不低于 170.785 亿元已完成20232023 年股票期年股票期权激励计划权激励计划授予授予激励对象激励对象职位职位股票期

47、权数量股票期权数量（万份）（万份）行权价格行权价格（元（元/股）股）首次授予郑亚南董事8.0105.3黄建联副总经理8.0黄清松副总经理8.0梁晨董事会秘书7.0唐奕财务总监7.0生产、营销、技术骨干（共 1453 人）1101.5合计合计1,4581,4581139.51139.5预留授予预计参照首次授予60.5105.3合计合计1458145860.560.5解除限售条件（业绩目标）解除限售条件（业绩目标）完成情况完成情况第一个行权期2023 年营业收入值不低于 136.45 亿元进行中第二个行权期2023-2024 年两年累计营业收入值不低于 289.27 亿元进行中第三个行权期2023

48、-2025 年三年累计营业收入值不低于 460.42 亿元进行中资料来源:公司公告，Wind，国信证券经济研究所预测3.23.2 沿袭总成本领先路线，建立全方位产业链控制力沿袭总成本领先路线，建立全方位产业链控制力3.2.13.2.1 具有鱼糜原料议强势议价权，成本管理模式精细化具有鱼糜原料议强势议价权，成本管理模式精细化具有鱼糜原料议强势议价权具有鱼糜原料议强势议价权，并购新宏业并购新宏业、新柳伍向上游延伸新柳伍向上游延伸。2012 年安井开始与湖北淡水鱼糜供应商宏业水产食品有限公司合作，向其采购稳定性较高的冷冻淡水鱼糜。淡水鱼糜用途单一，鱼丸类生产制造厂家几乎为唯一的销售渠道，上游白鲢鱼价

49、格相比大宗属性强的面粉、油脂等原材料波动更大，需求大、品牌强劲的速冻厂家对于原料的议价权就较高。安井持续增强淡水鱼糜领域话语权，2018受让第一大鱼糜供应商新宏业 19%股权，随后完成收购新宏业、新柳伍 90%、70%股权。图17：安井鱼糜采购价格相比白鲢鱼价格波动更小图18：安井向新宏业购买原材料关联交易请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告17资料来源：公司公告，iFind，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 注：2022 年开始将新宏业纳入合并报表生产计划需求决定采购，成本管理模式精细化。生产计划需求决定采购，成本管理模式精细化

50、。公司原辅材料采购主要分大宗商品（鱼糜、肉类、粉类等）和小额物料（蔬菜、添加剂、调味品等），公司对于大宗商品会根据销售、生产需求批量采购或针对性锁价，小额物料按照计划结合销售与库存状况采购。安井对于成本的管理愈加精细化，2022 年公司任命各生产基地总经理兼任大宗物料品类总监，职责为关注行情变化，提供定期行情分析并向集团层面预警提示囤货高低点与操作建议，集团层评估供应商能力，采购与生产部门紧密合作，针对生产基地的分散性问题，则采取订单分配、必要时集采议价的方式以控制成本。图19：安井食品精细化采购与成本管理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理3.2.23.2.2 研发能力优秀，大单品投入

51、产出比高研发能力优秀，大单品投入产出比高自身大单品打造能力优异自身大单品打造能力优异，单品扩张能力出众单品扩张能力出众。安井每年挑选部分符合“全渠道通用、全区域适销”标准的冠军相产品为当年战略大单品，倾斜资源重点推广。安井历年来大单品表现优异，根据公司公告，2013-2015 年公司大单品占总收入比例均值为分别为 30%、35%、37%，其中 2015 年霞迷饺、手抓饼年销售额过亿元。随着规模扩张，安井食品从 2017 年“每年聚焦培养 1-2 个战略大单品”发展到2023 年“每年聚焦培养 3-5 个战略大单品”，支撑单品扩张的能力实现跃升。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研

52、究报告证券研究报告18表4：安井食品历年重要单品火锅料火锅料米面米面菜肴菜肴20122012烤烤香系列、烧鱼板、太湖燕饺红糖馒头、紫薯包、手抓饼20132013霞迷饺20142014迷你系列、脆排20152015Q 鱼板、卷类系列、三片两肠、鱼豆干老面馒头系列20162016仿龙虾排米发糕、紫薯糯米球20172017核桃包、红糖发糕20182018丸之尊（7 款）、仿龙虾球、鱼籽包、蟹味宝芝麻球小龙虾20192019啵啵肠、锁鲜装 1.0桂花糕、小油条小酥肉、香炸藕条20202020锁鲜装 2.0灌汤小笼包、蒸煎饺虾滑20212021锁鲜装 3.0酥肉、梅菜扣肉、酸菜鱼等20222022香肠系

53、列、鱼子虾滑、虾仁福袋等微波馅饼、奶白馒头、爆浆糍粑手抓扇子骨20232023锁鲜装 4.0、丸之尊 2.0香辣烤鱼、火山石烤肠，牛羊肉卷资料来源:公司公告，安井食品公众号，国信证券经济研究所预测选品逻辑通顺叠加适度创新，新品成功率高、活力强。选品逻辑通顺叠加适度创新，新品成功率高、活力强。安井每年的战略大单品进一步划分为“全国性战略单品”和“区域性战略单品”，并因地制宜实施“单品突破、单品夺冠、单品称霸”的营销策略，对于重点产品采取针对性策略。速冻产品本身技术壁垒不强，安井自身优秀的生产能力使得公司能够基于竞争对手的优秀产品适度创新，一定程度上保证自身产品成功率。公司坚持“研发一代、生产一代

54、、储备一代”新品规划思路和“及时跟进、持续改进、适度创新”的新产品研发策略，新品迭代速度快且持续带来增量，每年新品、次新品的收入贡献达到 20%至 25%。图20：安井食品新品、次新品收入占比较高图21：安井战略大单品模式资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理3.2.33.2.3 产能领先支撑产能领先支撑“销地产销地产”布局，经营效率提升显著布局，经营效率提升显著产能产能全国化布局基本完成全国化布局基本完成，为为“销地产销地产”策略提供支撑策略提供支撑。公司产能逐渐与竞争对手拉开差距。根据公司公告数据计算，2022 年公司总产能达到 94.39 万

55、吨，相比同期三全、海欣、惠发领先，其中三全主要产能为速冻米面。目前公司拥有厦门安井、无锡安井、泰州安井、辽宁安井、四川安井、湖北安井、河南安井、广东安井、山东安井、洪湖安井、新宏业及新柳伍共计 12 大生产基地。安井食品的全国化研发业务布局已覆盖华东、东南、东北、华北、华中、西南等销售大区,在10 个生产基地建立了研发中心，为“销地产”、“产地研”策略提供有力支撑。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告19图22：安井相对三全、海欣、惠发实现产能领先图23：安井全国布局生产基地，为销地产提供有力支撑资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 注：此处为速冻产品全部

56、产能资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理规模效应显现，费用逐渐被摊薄，经营效率提高。规模效应显现，费用逐渐被摊薄，经营效率提高。伴随产能释放与产能利用率提高，前期投入逐渐发挥效益，叠加自动化水平提高，运输费用、人工成本、制造费用也不断被摊薄。在产能逐渐全国化基础上，公司规模效应逐渐显现，履约成本得以降低，根据公司公告，2011 年至 2022 年安井运输费用率自 3.9%下降 1pct至 2.9%。同时，安井人工费用率保持较为平稳的趋势，在前期购置的设备逐渐投入使用后，制造费用率也在 2018 年后逐渐降低。图24：安井运输费用逐渐下降，且相对竞争对手较低图25：安井制造费用率 2018

57、 年以后出现下降趋势资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理3.33.3 渠道模式以人为本，扶植并持续赋能大经销商渠道模式以人为本，扶植并持续赋能大经销商3.3.13.3.1 建立高粘性与高忠诚度，策略传导通畅建立高粘性与高忠诚度，策略传导通畅公司注重经销商，销售策略围绕经销商展开。公司注重经销商，销售策略围绕经销商展开。速冻食品生产、加工、运输、销售全过程需要保证低温环境，公司将产品直接销售给具有地域资源、销售经验的经销商能够有效降低生产企业前期投入精力与成本，因此速冻食品行业多采用经销方式经营，根据公司公告，2022 年安井/海欣/惠发/三全经销

58、模式收入占比均超过 50%。安井采取销售人员“贴身支持”方式实施经销商选择、管理、支持、反馈，将经销商纳入公司销售策略层面。比较速冻食品行业安井三家竞争对手的模式，相较于注重经销商，竞争对手普遍更加注重经销结构和终端掌控，例如海欣、惠发均注重终端掌控，三全改革后注重精简结构、削减低效经销商。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告20图26：安井经销模式 V.S.海欣、惠发、三全资料来源：公司公告，公司官网，国信证券经济研究所整理图27：安井食品与经销商合作开发下游资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理销售人员销售人员“贴身支持贴身支持”，经销商粘性经销商粘性、

59、忠诚度高忠诚度高，公司战略顺利传导执行公司战略顺利传导执行。安井单个经销商匹配充足的销售人员，销售人员采取“贴身支持”方式服务经销商，匹配中国广大、分散的中小 B 渠道，同时在服务过程之中销售人员与经销商建立良好关系链条。在销售适销对路的产品基础上，经销商销售安井品牌时能够获得高于行业水准的服务，对于公司忠诚度高，愿意相信公司规划，能执行到位销售政策，公司战略得以顺利传导至销售环节。配备销售人员充足配备销售人员充足，覆盖广大中小覆盖广大中小 B B 渠道渠道。中国地域广袤、城乡层级复杂，根据红餐网数据，2022 我国餐饮终端门店数量约 775 万家，而连锁化率仅有 19%，社会餐饮等中小 B

60、组成了速冻食品不可或缺的销售通道。安井经销商配备销售人员充分覆盖广大中小 B 渠道，2022 年安井平均每个经销商配备 2.1 个销售人员，远高于同行业的三全、海欣、千味。图28：2022 年中国餐饮连锁化率仅有 19%图29：安井平均每个经销商配备 2.1 个销售人员请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告21资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理“贴身支持贴身支持”帮助经销商扩展市场帮助经销商扩展市场，建立紧密关系建立紧密关系。经销商通常管理较为粗放，人员分工定位不清晰，出于降低自身工作难度和强度目的，在既定预算之上

61、希望企业能够提供较高响应度和配合度，对于销售人员能力要求高，且需要人情关系进行维系。公司销售团队“贴身支持”经销商帮助扩展销售市场，例如2020 年 6 月安井为帮助经销商抢占“地摊经济”先机推出多款“摆摊”车型，满足不同售卖场景需求。同时，安井销售人员与经销商共同成长、互利共赢，所建立的人情关系能够起到维系合作链条的作用。图30：安井销售人员“贴身支持”经销商图31：安井推出摆摊车型协助经销商开拓销售市场资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理3.3.23.3.2 扶植并持续赋能大经销商，加强销售环节职能分工扶植并持续赋能大经销商，加强销售环节职能

62、分工安井始终扶持大经销商形成安井始终扶持大经销商形成，大商与公司共同成长大商与公司共同成长，颇具样板效应颇具样板效应。安井单体经销商规模大，经销商平均年收入（公司口径）达到 534 万元，同行业的三全、千味、海欣均不超过 150 万元，距离安井还有较大差距。与调味品、瓶装水、乳制品行业龙头相比，速冻行业经销商数量偏少，但是安井单经销商贡献收入规模已能与大规模的消费品品类龙头比肩。安井始终培养大商形成，伴随公司规模增长，经销商规模不断成长，除了 2019 年以后并购新增新经销商较多导致经销商体量平均值有所下降外，单体规模保持上升趋势。很多大商与公司合作时间多年，能够为其他经销商提供样板，提高经销

63、团队的战斗力、稳定性。图32：安井单经销商收入贡献规模较大图33：安井单经销商平均贡献收入变化请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告22资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 注：其中农夫山泉为 2019 年数据资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理通过培训、信息化等方式赋能经销商，提升经销商经营水平。通过培训、信息化等方式赋能经销商，提升经销商经营水平。公司以技能培训、信息化等方式赋能经销商,致力于推动经销商从坐商、行商、平台商到终端商的转变。安井致力于提升信息化水平为经销商服务，例如开发订货系统 CRM“安井之家”，系统提供了包括各类产品图册、宣传信息

64、、烹饪方式及渠道建议,使得经销商可以更好的推进产品销售。公司强化销售链条职能分工，提升公司运营效率。公司强化销售链条职能分工，提升公司运营效率。相比啤酒、乳制、饮料等食品饮料板块，中国广泛的社会餐饮业态规模较大，渠道碎片化特征显著，而其他 C端占比高的行业对于终端数量需求更加强烈。相比其他食品饮料细分板块，速冻食品龙头规模仍然较小，对于终端的过多把控耗费公司有限的精力与资源。安井培养大商并赋能经销商加强了速冻食品产业链销售环节的职能分工，有效提升整体运营效率，公司应收账款周转率行业领先。图34：“安井之家”提升信息化水平图35：安井应收账款周转率在行业内处于较高水平资料来源：公司公告，国信证券

65、经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告234 4 存量积极布局，增量并购提供可能性存量积极布局，增量并购提供可能性4.14.1 C C 端产品渠道机遇仍存，预制菜或将再造新安井端产品渠道机遇仍存，预制菜或将再造新安井4.1.14.1.1 C C 端产品渠道存在机会，立足市场趋势与自身优势积极布局端产品渠道存在机会，立足市场趋势与自身优势积极布局对标海外：面临对标海外：面临 B B 端增长困境，日冷发力家庭端获得二次增长。端增长困境，日冷发力家庭端获得二次增长。上世纪 90 年代日本经济环境泡沫破裂，外出餐饮需

66、求下滑，居民家庭速冻食品需求增长，C 端接力 B 端开始持续放量，供给端 80 年代 B 端速冻食品竞争加剧。日本速冻食品龙头日冷 B 端起家，FY1980 至 FY1987 年速冻食品收入 CAGR 仅 3.7%，日冷随后开始发力 C 端速冻食品，推出针对家庭消费便当系列、异国风味系列、微波系列。C端的成功使得公司获得了二次增长，FY1987 至 FY1992 公司速冻食品收入 CAGR 达到 19.6%。2022 年 B、C 端日本速冻食品产量分别为 79.4、80.5 吨，占比分别为50.3%、40.7%，达到较为均衡的状态，以调理类食品为主的日本速冻龙头日冷 2022财年 C 端速冻食

67、品销售占比约 45%。图36：日冷通过发力家庭端产品获得二次增长资料来源：公司公告，公司官网，国信证券经济研究所整理中国中国 C C 端仍待渗透端仍待渗透，产品与渠道均存在机会产品与渠道均存在机会，安井跟随市场趋势积极布局安井跟随市场趋势积极布局。相比日本，中国 C 端速冻食品的品类、渠道均有特殊性，1）品类上，中国食品品类丰富、口味众多；2）渠道上，由于地域广袤、城市县乡层级多，C 端零售渠道结构复杂。品类方面安井避开已经较为成熟的汤圆水饺行业，聚焦发面类产品，以锁鲜装打开 C 端火锅料空间，渠道方面安井有望利用优势经销继续拓宽。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研

68、究报告24 品类方面品类方面，新式面点擅长发面类产品新式面点擅长发面类产品，火锅料锁鲜装具有放量空间火锅料锁鲜装具有放量空间。根据京东，烧麦、包点、饼类等新式米面冻品表现突出，是增长较快的潜力品类。安井无锡工厂发面类产品起家，擅长研发此类产品，已推出烧麦、手抓饼、蒸煎饺、馅饼、小笼包等创新差异化发面类产品，是公司速冻米面制品的主要品类。安井于 19 下半年推出锁鲜装 1.0 系列，主要包括撒尿牛肉丸、包心鱼丸、鱼豆腐等常规火锅料产品，迅速在当年获得含税 2 亿元收入。公司采取电商直播达人带货、内容营销推广等方式曝光品牌并持续推新，2022 年销售收入达到含税14 亿元。图37：C 端新式米面冻

69、品增长较快图38：安井锁鲜装已经迭代至 4.0 阶段资料来源：京东2023 年面点冻品趋势洞察白皮书，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，公司官网，国信证券经济研究所整理 渠道方面渠道方面，安井优势经销模式有望通用安井优势经销模式有望通用 C C 端端，广度和深度仍需继续挖掘广度和深度仍需继续挖掘。根据沙利文，现阶段中国零售终端数量约 600 万-1200 万，其中超过 75%为小型食杂店。C 端消费品龙头通常经历了对于终端的深度掌握过程，参考海天味业，2022 年底通过 7172 家经销商，超过 100 万个终端网点覆盖到全国城市、县乡的各大连锁超市、批发农贸市场、城乡便利店、镇村零售

70、店等终端业态，是全国化布局的消费品代表。中国中小 B 和 C 端皆具有较为分散、需要服务的特点，安井目前经销模式在中小 B 客户拓展方面产生极强效果，有望继续通用于 C 端销售，但是相比其他行业龙头，在广度和深度方面仍有一定距离。图39：中国零售终端以小型食杂店为主（2021）图40：2022 年安井渠道结构资料来源：沙利文，尼尔森，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告254.24.2“三箭齐发三箭齐发”预制菜二次创业，有望预制菜二次创业，有望“再造新安井再造新安井”预制菜行业处于高速增长阶段，预制

71、菜行业格局分散。预制菜行业处于高速增长阶段，预制菜行业格局分散。根据 NCBD 数据，2022 年中国广义预制菜行业规模约 4152 亿元，2017-2022 年 CAGR 达到 28.5%，处于较快增长阶段。根据中国烹饪协会五年（2021-2025）工作规划，目前国内预制菜渗透率只有 10%-15%，仍然处于较低水平。根据中国食品报数据，截至 2022 年底，国内市场目前现存预制菜企业已达 6.4 万家，市场格局较为分散。企业间入局预制菜行业能力存在差异，安井、千味、三全等传统速冻厂商具有较强的渠道优势，能够依托速冻米面、火锅料现有经验实现扩张，而餐饮、零售企业能够利用自身品牌打通与消费者的

72、链条，终端反馈更加有效。表5：预制菜行业全国企业众多，格局较为分散分类分类企业企业优势优势挑战挑战速冻派速冻派安井、三全、千味央厨、海欣、惠发等传统速冻渠道复用；全国品牌优势预制菜选品、单品研发及产品营销；产能支撑原料派原料派双汇、美好、正大、圣农、龙大、国联水产、得利斯等原材料采购、成本优势；产能优势预制菜选品、单品研发；品牌力、消费者洞察；渠道销售专业派专业派味知香、朕宅、谷言、好得睐、绿厨、亚明、绿进、聪厨、彭记坊等优势渠道客户资源丰富；预制菜品类具有选品经验产能支撑；全国化发展餐饮派餐饮派眉州东坡、贾国龙功夫菜、广州酒家、王家渡、湘鄂情、海底捞、杏花楼、楼外楼、知味观、全聚德、呷哺呷哺

73、等品牌优势明显，消费者洞察能力强传统非餐饮渠道资源与运营能力；产能支撑、品质把控零售派零售派锅圈食汇、盒马鲜生、叮咚买菜、美团买菜、元初、永辉、望家欢等自有渠道资源丰富，消费者洞察能力强产能支撑或代工厂品质把控；非现有渠道的拓展互联网派互联网派麦子妈、叮叮懒人菜，珍味小梅园、寻味狮、花花食界等营销能力强，新兴渠道容易起量产能支撑或代工厂品质把控；品牌力跨界派跨界派海天、农夫山泉、金龙鱼、美的、碧桂园、广东邮政、深铁等品牌力强；资金充足产能支撑或代工厂品质把控；预制菜行业运营能力资料来源:公司公告，公司官网，国信证券经济研究所整理及预测三箭齐发布局预制菜业务三箭齐发布局预制菜业务，目标再造新安井

74、目标再造新安井。安井 2018 年 1 月参股水产企业新宏业，随后新宏业推出 C 端“洪湖诱惑”系列产品，安井新增调味小龙虾水产品，由此安井开始从速冻火锅料、速冻米面拓展至预制菜业务，以“三路并进”泛速冻食品赛道。安井预制菜板块主要通过自产（安井小厨重资产模式）+贴牌（冻品先生轻资产模式）+外延并购（新宏业+新柳伍）三箭齐发发力，打造全场景、全区域和全渠道爆品，目标是预制菜“再造一个新安井”。图41：2017-2022 安井食品速冻菜肴制品收入 CAGR 达到 49%请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告26资料来源：公司公告，公司官网，国信证券经济研究所整理4.

75、24.2 多元化并购提供可能，行业整合存在想象空间多元化并购提供可能，行业整合存在想象空间美国、日本速冻市场集中度较高，中国市场较为分散。美国、日本速冻市场集中度较高，中国市场较为分散。日本速冻食品行业龙头企业市场份额较高，根据 2016 年丸羽日朗（Maruha Nichiro)、日冷（Nichirei）、加藤吉（Table Mark）、味之素（Ajinomoto）、日本水产(Nissui)占据前五名，CR5 高达 79%。根据欧睿，美国速冻食品行业市场（Frozen ready meal 零售口径）主要参与者包括雀巢、康尼格拉、泰森食品、通用磨坊等，CR5 为 46%，另外 B端餐饮供应链

76、还有 SYSCO、US FOODS 等龙头。相较之下，中国的速冻食品行业集中度仍然较低。图42：日本速冻食品行业 CR 高达 79%图43：美国速冻食品零售口径 CR5 为 46%资料来源：Nikkei，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告27多元并购提供扩张可能性，成就多个海外巨头。多元并购提供扩张可能性，成就多个海外巨头。例如日本速冻食品龙头丸羽日朗就是由 2007 年合并而来，美国餐饮供应链龙头 Sysco 利用横向并购实现美国区域乃至全球的规模扩张，韩国东远集团通过产业链一体化延伸协同掌控资

77、源。日本日本-丸羽日朗丸羽日朗：并购整合贯穿始终并购整合贯穿始终，合并造就巨头合并造就巨头。2007 年，丸羽（Maruha）与日朗（Nichiro）合并建立日本最大海产品捕捞和加工、运输公司，向全球市场提供罐装、冷冻和其他加工海产品。在两家公司长达百余年的历史中，并购整合贯穿始终，日朗本身就来自于日鲁渔业与大洋渔业的合并，丸羽也通过收购、合资等方式推展业务。2013 年丸羽日朗参股荷兰冷冻海鲜产品的领先供应商 Seafood Connection、澳大利亚最大的综合商业捕鱼公司之一 AustralFisheries 开始全球业务，截至 2023 年 3 月的财年公司实现营收 1.02 万亿日

78、元（约合 488 亿元人民币）。图44：日本领先的速冻食品公司丸羽日朗来源于丸羽与日朗的合并资料来源：公司公告，公司官网，国信证券经济研究所整理 美国美国-Sysco-Sysco：并购拓展区域业务，餐饮供应链网络遍及全球。：并购拓展区域业务，餐饮供应链网络遍及全球。1969 年创始人John Baugh 通过并购 8 个小的食品配送商与原本拥有的 Zero Foods 合并成立Sysco，在 Sysco 的发展历史中累积并购数量近 200 个。梳理 Sysco 的历史发现，公司主要通过并购拓展不同地区的业务，2009 年收购爱尔兰最大的食品分销商 Pallas Foods，2016 年成功收购

79、了英国餐饮供应链龙头 Brakes，拓展了公司的国际版图，2019 年收购美国年销售额高达 4000 万美元的分销商 WaughFoods。目前 Sysco 利用全球营销和物流网络为全球 90 多个国家、60 多万客户（包括餐厅、医院和学校）提供食材供应服务。2023 年 Sysco 收入达到 763亿美元，但是由于业务众多，Sysco 毛利率、净利率水平并不高。表6：Sysco 历史重要并购时间时间品牌品牌简介简介1970Arrow Food Distributor婴儿食品和果汁的配送商1976Mid-Central Fishand Frozen Foods冷冻肉类、家禽、海鲜、水果、蔬菜、

80、罐头、纸张等分销商1981Lankford Produce农产品、冷冻食品和罐头食品分销商1988CFS Continental全美第三大食品配送商1999Newport Meat Company餐厅肉类供应商2002SERCA Foodservices加拿大食品分销商2003Asian Foods北美最大的亚洲食品分销公司2009Pallas Foods爱尔兰最大的食品分销商2012European Imports美国中部全线特色食品分销商2013Apperts Foodservice美国全方位服务分销商请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告282016Brak

81、es Group英国、法国和瑞典领先的餐饮服务分销商2017Mayca Distribuidores哥斯达黎加领先的食品分销商2018Kent Frozen Foods英国餐饮服务分销商2018Doerle Food Services路易斯安那州领先的宽线分销商2019Waugh Foods伊利诺伊州领先的宽线分销商2021The Coastal Companies新鲜农产品分销商和增值加工商2021Paragon Foods新鲜农产品加工商和分销商2022Coastal Sunbelt Produce大西洋中部地区领先餐饮服务供应商2022Lancaster Food向零售配送中心和商店提供

82、农产品和鲜切产品的批发供应商2022East Coast Fresh生产预切水果和蔬菜、酱料，提供膳食准备解决方案资料来源：公司公告，公司官网，国信证券经济研究所整理图45：2023 财年 Sysco 收入约 763 亿美元图46：Sysco 毛利率、净利率水平不高资料来源：Nikkei，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 韩国韩国-东远集团：产业链一体化延伸，主线是资源协同掌控。东远集团：产业链一体化延伸，主线是资源协同掌控。东远（Dongwon）上世纪的核心为海洋产品捕捞，80 年代到 90 年代开始发力发展食品制造加工业务，主要以海产品为主，1989 年上市

83、。2005 年以前收购分销企业提升销售能力，2003 年建立金融控股企业，此后于 2008 年收购美国美国第一金枪鱼品牌 StarKist，建成韩国最大的冷冻海产品制造销售企业。除此以外，东远集团还通过收购包材、物流供应链公司提升产业链效率。表7：东远集团历史重要并购时间时间品牌品牌简介简介2001FS食品分销企业2005DM Food食品制造企业2006Haitai Dairy乳制品企业2007Samjo Celltec酱料和调味料制造商2008StarKist美国第一金枪鱼品牌2014Ardagh Samoa金枪鱼罐头包装制造商2014Techpack Solutions韩国最大的多元化包

84、装材料制造商2015TTP越南包装材料公司2017Dongbu Express物流供应链公司请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告29资料来源：公司公告，公司官网，国信证券经济研究所整理国内速冻国内速冻行业并购已有实践，行业整合想象空间大行业并购已有实践，行业整合想象空间大。国内速冻行业公司也曾通过并购实现规模扩张，三全曾经在 2013 年以 1.6 亿元收购龙凤登顶中国速冻第一品牌。千味央厨 2023 年完成并购味宝向茶饮供应链业务拓展，安井 2021-2023 年通过并购新宏业、新柳伍布局水产预制菜，也加强了对于上游鱼糜原材料的控制。目前中国速冻食品第二梯队、

85、第三梯队存在大量体量微小、管理粗放的公司，行业整合具有较大的想象空间。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告305 5 财务分析，盈利预测与估值财务分析，盈利预测与估值5.15.1 财务分析财务分析我们选取速冻食品行业主要上市公司立高食品、三全食品、千味央厨、惠发食品、海欣食品进行对比。盈利能力：营收、利润快速增长，净利率稳步提升盈利能力：营收、利润快速增长，净利率稳步提升2011-2022年营收从12.2亿元增长至121.8亿元，归母净利润从0.7亿元增至11.0亿元，CAGR（2011-2022 年）分别为 23.2%和 28.2%。2020 年后公司锁鲜产品

86、放量、三箭齐发布局预制菜带来速冻菜肴产品收入高速增长，2020-2023 年连续三年收入增速均保持在 30%以上。速冻食品行业整体盈利水平不高，立高食品业务包含毛利较高的冷冻烘焙食品，三全食品毛利率高于安井则主要源于销售渠道不主要为 C 端。安井食品毛利率保持相对稳定，2021 年后毛利率下降主因运输费用计入成本。随着公司体量增加，销售费用、管理费用不断被摊薄，2011-2022 年公司期间费用率由 18.6%下降至 10.1%。综上，公司净利率稳步提升，2011-2022 年公司净利率由 5.8%增长至 9.0%，处于行业中的第一梯队。图47：2011-2022 公司收入、利润 CAGR 分

87、别约为 23%、28%图48：公司规模效应逐渐显现，净利率稳步提升资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 注：2021 年后毛利率下降存在口径调整原因图49：速冻食品行业毛利率水平对比图50：速冻食品行业净利率水平对比资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告312022 年公司净资产收益率为 13%，投入资本回报率（ROIC）12%，疫情期间行业需求以及公司经营受到扰动，安井食品盈利能力较同行业竞争对手保持相对稳定，近年来 ROE、ROI

88、C 都处于行业领先水平，2022 年公司 ROE、ROIC 分别为 13%、12%。图51：公司 ROE 水平较为稳定，且处于行业较高水平图52：公司 ROIC 水平较为稳定，且处于行业较高水平资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理资本结构、偿债能力及现金流：资产负债率相对可控，偿债能力良好资本结构、偿债能力及现金流：资产负债率相对可控，偿债能力良好2018 年以来公司资产负债率逐渐下降，2022 年末资产负债率约 27%。2022 年公司有息负债率 3%，与同业相比处于较低水平，整体经营状况较为稳定。2022 年公司流动比率 2.66、速动比率

89、1.85，均处于行业较高水平，具有良好的偿债能力。图53：公司资产负债率呈现下降趋势图54：公司有息负债率处于同行业较低水平资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理图55：公司 2022 年流动比率达到 2.66图56：公司 2022 年速动比率达到 1.85请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告32资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理2022 年销售商品提供劳务收到的现金/营业收入为 1.15，公司收现比一直处于行业较高水平。近年来公司经营活动产生的现金流量净额与净利润的

90、比率几乎都大于 100%，整体净利润的质量比较高。图57：公司销售商品提供劳务收到的现金/营业收入较高图58：公司净利润现金含量较高，净利润质量较高资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理经营效率分析：总资产周转率较高，存货周转率一般经营效率分析：总资产周转率较高，存货周转率一般速冻食品行业资产周转率接近，公司总资产周转率一直保持较高水平，2022 年公司总资产周转率 0.98，对应周转天数 374 天。速冻食品行业周转速度较快，各公司存货周转天数都保持在 4 个月以下。公司存货周转率较为稳定，对应周转天数约 100-120 天，行业中属于较低水平，

91、2022 年公司存货周转率 3.4，对应周转天数 107 天，整体经营效率稳健。图59：公司 2022 年总资产周转率 0.98图60：公司 2022 年存货周转率为 3.43请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告33资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理5.25.2 盈利预测盈利预测假设前提：行业增长稳健，成本端价格较为稳定假设前提：行业增长稳健，成本端价格较为稳定我们的盈利预测基于以下假设条件：收入端：收入端：速冻火锅料行业进入集中度提升阶段，我们预计公司能够发挥龙头优势实现份额抢占，获得较行业基础增速以外的红利，

92、并通过自身发掘新品、拓宽 C端渠道，实现盈利能力提升。速冻面米行业安井通过继续发力优势发面类产品，拓宽团餐渠道，依托优秀的大单品开发能力实现市占率逐步提升。速冻菜肴板块作为安井重点发力的新领域，公司通过自产（安井小厨）+贴牌（冻品先生）+外延并购（新宏业+新柳伍）三箭齐发打造全场景、全区域和全渠道爆品，有望在高速增长、格局高度分散的预制菜行业凭借自身产品力、渠道力抢占份额、打造第二增长曲线。分品类看：1）速冻鱼糜制品：预计 2023-2025 年收入增速分别为13.5%/12.0%/11.0%；2）速冻肉制品：预计 2023-2025 年收入增速分别为13.5%/12.0%/11.0%；3）速

93、冻米面制品：预计 2023-2025 年收入增速分别为16.8%/15.0%/14.5%；4）速冻菜肴制品：预计 2023-2025 年收入增速分别为40.0%/30.0%/28.0%。成本端成本端：公司对于鱼糜原料掌控能力优秀，同时会根据采取囤货和锁价等方式应对其他辅料（包括油脂、大豆等）成本价格波动压力，2023 年盈利能力有望提升。安井全国化布局已经基本形成，随着全国工厂逐步投产并落实“销地产”、“产地研”方式，安井规模效应逐步显现，公司中长期盈利能力有望提升。公司前期投入较多的速冻菜肴产能逐步投产，随着产能利用率上升，速冻菜肴毛利率有望逐渐提升。分品类看：1）速冻鱼糜制品：预计 202

94、3-2025 年毛利率分别为26.4%/26.6%/26.7%；2）速 冻 肉 制 品：预 计 2023-2025 年 毛 利 率 分 别 为26.0%/26.2%/26.3%；3）速冻米面制品：预计 2023-2025 年毛利率分别为23.7%/23.9%/24.0%；4）速冻菜肴制品：预计 2023-2025 年毛利率分别为16.0%/17.4%/19.0%。表8：安井食品业务拆分20202020202222023E2023E2024E2024E2025E2025E安井食品安井食品营业总收入营业总收入6,9656,9659,2729,27212,18312,18314

95、,80414,80417,39917,39920,31420,314YoY32.2%33.1%31.4%21.5%17.5%16.8%毛利率25.7%22.1%22.0%22.5%22.8%23.2%速冻鱼糜制品速冻鱼糜制品请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告34收入（百万元）收入（百万元）2,8262,8263,4783,4783,9453,9454,4784,4785,0155,0155,5675,567YoY41.0%23.1%13.4%13.5%12.0%11.0%毛利率25.9%22.7%26.2%26.4%26.6%26.7%速冻肉制品速冻肉制品收入

96、（百万元）收入（百万元）1,7981,7982,1422,1422,3842,3842,7052,7053,0303,0303,3633,363YoY36.2%19.2%11.3%13.5%12.0%11.0%毛利率24.8%24.9%25.8%26.0%26.2%26.3%速冻米面制品速冻米面制品收入（百万元）收入（百万元）1,6621,6622,0542,0542,4142,4142,8202,8203,2433,2433,7133,713YoY19.7%23.6%17.6%16.8%15.0%14.5%毛利率27.8%24.1%23.5%23.7%23.9%24.0%速冻菜肴制品速冻菜肴

97、制品收入（百万元）收入（百万元）6736731,4291,4293,0243,0244,2344,2345,5045,5047,0467,046YoY23.3%112.4%111.6%40.0%30.0%28.0%毛利率22.0%14.2%11.4%16.0%17.4%19.0%其他其他收入（百万元）收入（百万元）7 75567567607607625625YoY-13.5%2278.0%145.2%36.6%7.0%3.0%毛利率40.2%18.3%27.0%17.9%18.5%18.9%资料来源:公司公告，国信证券经济研究所整理和预测综上所述，预计未来 3 年营收营收

98、 148.04/173.99/203.14 亿元，同比增加21.5%/17.5%/16.8%，毛利率 22.5%/22.8%/23.2%。费用端费用端：2023 年公司应对消费环境弱复苏局势主动采取控费措施，随着下游餐饮场景恢复，公司未来会在 C 端持续增加市场投入及品牌投入，但是在规模效应作用下，预计整体费用率保持稳定。预计 2023-2025 年公司销售费用率为6.6%/6.6%/6.6%，2023-2025 年公司管理费用率为 2.2%/2.7%/2.3%，其中 2024年有股份支付费用影响。未来未来 3 3 年业绩预测年业绩预测表9：未来 3 年盈利预测表202220222023E20

99、23E2024E2024E2025E2025E营业收入营业收入739920314营业成本营业成本95085593销售费用销售费用87397311431335管理费用管理费用342360490496财务费用财务费用-75-74-86-101营业利润营业利润52749利润总额利润总额52769归属于母公司净利润归属于母公司净利润62137EPSEPS3.755.185.997.29ROEROE9.43%11.78%12.28%13.34%资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理和预测按上

100、述假设条件，我们得到公司 23-25 年收入分别为 148.04/173.99/203.14 亿元，同比增加 21.5%/17.5%/16.8%，预计归属母公司净利润 15.18/17.56/21.37亿元，同比增加 37.9%/15.6%/21.7%。每股收益 23-25 年分别为 5.18/5.99/7.29元。表10：情景分析（乐观、中性、悲观）请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告35202222023E2023E2024E2024E2025E2025E乐观预测乐观预测营业收入营业收入(百万元百万元)9,27212,18315,067

101、17,97221,283(+/-%)(+/-%)33.12%31.39%23.67%19.28%18.43%净利润净利润(百万元百万元)6821,1012,6393,1273,795(+/-%)(+/-%)13.00%61.37%139.71%18.49%21.35%摊薄摊薄 EPSEPS2.793.759.0010.6612.94中性预测中性预测营业收入营业收入(百万元百万元)9,27212,18314,80417,39920,314(+/-%)(+/-%)33.12%31.39%21.52%17.53%16.75%净利润净利润(百万元百万元)6821,1011,5181,7562,137(

102、+/-%)(+/-%)13.00%61.37%37.92%15.62%21.71%摊薄摊薄 EPS(EPS(元元)2.793.755.185.997.29悲观的预测悲观的预测营业收入营业收入(百万元百万元)9,27212,18314,72617,23020,029(+/-%)(+/-%)33.12%31.39%20.87%17.00%16.25%净利润净利润(百万元百万元)6821,1011,2011,3741,682(+/-%)(+/-%)13.00%61.37%9.05%14.40%22.48%摊薄摊薄 EPSEPS2.793.754.094.685.74总股本（百万股）总股本（百万股）2

103、44293293293293资料来源：公司公告，Wind,，国信证券经济研究所预测5.35.3 估值与投资建议估值与投资建议考虑公司的业务特点，我们采用绝对估值和相对估值两种方法来估算公司的合理价值区间。绝对估值方法下，得到目标价区间为 98.47-105.33 元；相对估值方法下，得到目标价 93.19-113.90 元。综合来看，我们得到公司的合理价值区间98.47-105.33 元，（中值 101.90 元），对应市值 289-309 亿元（中值 299 亿元）。绝对估值：绝对估值：98.47-105.3398.47-105.33 元元我们将公司分为可预测期（2023-2025 年）、过

104、渡期（2026-2032 年）和永续期（2033年起）三个阶段，采用 FCFF 估值法以反映公司的长期成长价值：可预测期可预测期（2022023 3-202-2025 5 年年）：参考前述盈利预测拆解，我们预计 2023-2025 年营收 148.04/173.99/203.14 亿元，同比增加 21.5%/17.5%/16.8%，预计归属母公司净利润 15.18/17.56/21.37 亿元，同比增加 37.9%/15.6%/21.7%。过渡期过渡期（2022026 6-203-2032 2 年年）：假设公司 2026-2028 年营收增速仍能保持在约 9-14%增速水平，2028 年后逐年

105、收窄。永续期永续期（2032032 2 年起年起）：目前火锅料产品等速冻调理制品仍然以 B 端消费为主，预制菜仍处于起步阶段，未来随着调理类产品在 C 端渗透率增长，行业具有较大成长空间。从公司角度考虑，公司产品、渠道、供应链能力领先，有望继续在市场中提升占有率。综上，我们预测 FCFF 永续增长率为 2.0%。表11：公司盈利预测假设条件（%）2020202120222023E2024E2025E2026E2027E2028E营业收入增长率营业收入增长率32.25%33.12%31.39%21.52%17.53%16.75%13.54%11.24%9.27%营业成本营业成本/营业收入营业收入

106、74.32%77.88%78.04%77.48%77.15%76.76%76.47%76.19%76.21%管理费用管理费用/营业收入营业收入4.17%3.29%2.52%2.24%2.65%2.30%2.30%2.21%2.21%研发费用研发费用/营业收入营业收入1.06%0.95%0.77%0.62%0.62%0.62%0.62%0.62%0.62%销售费用销售费用/销售收入销售收入9.25%9.15%7.17%6.57%6.57%6.57%6.57%6.57%6.57%营业税及附加营业税及附加/营业收入营业收入0.64%0.63%0.74%0.74%0.74%0.74%0.74%0.74

107、%0.74%请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告36所得税税率所得税税率22.73%21.90%21.68%21.68%21.68%21.68%21.68%21.68%21.68%股利分配比率股利分配比率21.38%28.64%19.92%19.92%19.92%19.92%19.92%19.92%19.92%资料来源:Wind，国信证券经济研究所预测表12：资本成本假设无杠杆无杠杆 BetaBeta1.50T T21.68%无风险利率无风险利率2.65%KaKa10.90%股票风险溢价股票风险溢价5.50%有杠杆有杠杆 BetaBeta1.51公司股价（元）公

108、司股价（元）90.33KeKe10.95%发行在外股数（百万）发行在外股数（百万）293E/(D+E)E/(D+E)99.24%股票市值股票市值(E(E，百万元，百万元)26493D/(D+E)D/(D+E)0.76%债务总额债务总额(D(D，百万元，百万元)202WACCWACC10.89%KdKd3.45%永续增长率（永续增长率（1010 年后）年后）2.0%资料来源：国信证券经济研究所假设无杠杆 beta 系数根据我们对行业理解给予 1.5x；无风险利率选取 10 年期国债收益率 2.65%，股票风险溢价率取 5.50%；债务成本采用 1 年人民币贷款基准利率3.45%；由此计算出 WA

109、CC 为 10.89%。根据以上主要假设条件，采用 FCFF 估值方法，得到公司的合理价值区间为 98.47-105.33 元（中值 101.90 元），对应市值 289-309 亿元（中值 299 亿元），维持买入评级。绝对估值的敏感性分析绝对估值的敏感性分析该绝对估值相对于 WACC 和永续增长率较为敏感，下表为敏感性分析。表13：绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析（元）WACCWACC 变化变化10.5%10.7%10.89%11.1%11.3%永续永续增长增长率变率变化化2.6%110.71107.99105.41102.96100.622.4%109.25106.63104.

110、14101.7699.502.2%107.87105.33102.92100.6198.422.0%106.55104.09101.7599.5297.391.8%105.29102.91100.6498.4796.401.6%104.08101.7899.5797.4795.451.4%102.93100.6998.5596.5194.54资料来源：国信证券经济研究所分析相对估值：相对估值：93.19-113.9093.19-113.90 元元选取和公司较为相似的速冻食品行业公司做比较，采用 PE 法进行估值。速冻食品仍然处于成长阶段速冻食品仍然处于成长阶段，在中国的渗透率依然正在提升在中国

111、的渗透率依然正在提升，可享更高永续增长可享更高永续增长率：率：伴随租金、人力、原材料成本高企，餐饮连锁企业、非连锁社会餐饮对于速冻食品需求逐渐上升，叠加团餐、宴席等场景不断丰富，餐饮端速冻食品规模仍然在快速成长。家庭消费速冻食品习惯逐渐培育，疫情下居家需求变多，居民养成囤货习惯，C 端速冻食品渗透率逐渐提升。目前行业市场规模超 1700 亿元，受益于餐饮扩容和消费升级，预计未来 5 年行业 CAGR 超过 10%，赛道属性决定速冻行业可享更高估值。从公司层面来看从公司层面来看，安井食品渠道安井食品渠道、产品力突出产品力突出，经销商渠道优势显著经销商渠道优势显著，大单品打大单品打造能力突出。造能

112、力突出。同行业的三全食品以 C 端速冻米面为主要产品，立高食品以冷冻烘请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告37焙食品与原料为主要产品，味知香则以线下预制菜销售为主，火锅料厂商海欣、惠发体量、产能均较小，安井速冻食品龙头地位显著。2019 年公司推出锁鲜装火锅料引领行业升级，使得火锅料产品开始向 C 端渗透，产品、渠道方面公司仍具有较强的成长空间。从 PE 估值角度，我们选择千味央厨、三全食品、立高食品、味知香等速冻食品企业。根据我们的预测，预计 2023-2025 年公司归母净利润 15.18/17.56/21.37 亿元，同比增加 37.9%/15.6%/21

113、.7%，每股收益分别为 5.18/5.99/7.29 元。考虑到公司作为速冻食品龙头，市场份额有望持续提升，因此应享有估值溢价，我们给予公司 2024 年 18-22X 估值水平，目标价 93.19-113.90 元（中值约 103.55 元），对应市值约 273-334 亿元（中值约 304 亿元），维持“买入”评级。表14：可比公司估值表（2024 年 3 月 15 日）代码代码公司简称公司简称PE-TTMPE-TTM股价股价EPSEPSPEPE总市值总市值投资评级投资评级23E23E24E24E23E23E24E24E亿元亿元603345.SH603345.SH安井食品安井食品17.28

114、17.2890.3390.335.185.185.995.9917.4517.4515.0915.09264.93264.93买入买入002216.SZ三全食品13.2712.490.981.1012.7311.35109.81买入001215.SZ千味央厨39.6550.461.591.9531.8425.8450.15买入300973.SZ立高食品31.3837.380.951.9739.1719.0263.30不适用605089.SH味知香31.0631.501.071.2829.4824.7043.47不适用资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理投资建议投资建议综合上述几个方面的估

115、值，我们认为，短期看，公司作为行业龙头，管理思路清晰，增长韧性十足，2023 年有望在高基数背景下收入保持 20%以上增速。中长期看，速冻食品行业空间广阔，公司作为行业龙头,组织富有活力，渠道、产品力突出，市场占有率有望加速提升，同时预制菜仍处于起步阶段，公司”三箭齐发”布局预制菜行业，中长期增长势能充足，维持“买入”评级。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告38风险提示风险提示估值的风险估值的风险我们采取了绝对估值和相对估值方法，多角度综合得出公司的合理估值在98.47-105.33 元之间，但该估值是建立在相关假设前提基础上的，特别是对公司未来几年自由现金流

116、的计算、加权平均资本成本（WACC）的计算、TV 的假定和可比公司的估值参数的选定，都融入了很多个人的判断，进而导致估值出现偏差的风险，具体来说：可能由于对公司显性期和半显性期收入和利润增长率估计偏乐观，导致未来 10年自由现金流计算值偏高，从而导致估值偏乐观的风险；加权平均资本成本（WACC）对公司绝对估值影响非常大，我们在计算 WACC 时假设无风险利率为 2.65%、风险溢价 5.5%，可能仍然存在对该等参数估计或取值偏低、导致 WACC 计算值偏低，从而导致公司估值高估的风险；我们假定未来 10 年后公司 TV 增长率为 2%，公司所处行业可能在未来 10 年后发生较大的不利变化，公司

117、持续成长性实际很低或负增长，从而导致公司估值高估的风险；相对估值方面：我们选取了与公司业务相似的千味央厨、三全食品、立高食品、味知香等的相对估值指标进行比较，选取了可比公司 2024 年平均 PE 做为相对估值的参考，同时考虑公司的龙头地位和成长性，在行业平均动态 PE 的基础上给予一定溢价，可能未充分考虑市场及该行业整体估值偏高的风险。盈利预测的风险盈利预测的风险我们假设公司未来 3 年收入增长 21.5%/17.5%/16.8%，可能存在对公司产品销量及价格预计偏乐观、进而高估未来 3 年业绩的风险。我们预计公司未来 3 年毛利率 22.5%/22.8%/23.2%，可能存在对公司成本估计

118、偏低、毛利高估，从而导致对公司未来 3 年盈利预测值高于实际值的风险。经营风险经营风险下游餐饮复苏较弱下游餐饮复苏较弱：公司销售渠道中餐饮占比较高，产品销售情况受到下游餐饮行业景气度影响较强，若餐饮市场在弱复苏环境中表现较弱，公司销售不佳，将会对公司收入、利润增长产生不利影响。原材料价格波动原材料价格波动风险：风险：公司成本中原材料占比较高，主要产品的毛利率与鱼糜、大豆等大宗原材料价格关联度大，若原材料价格大幅上涨，公司毛利率存在下降的风险。行业竞争加剧的风险：行业竞争加剧的风险：公司火锅料市占率领先，随着行业竞争加剧，若公司未来不能持续维持竞争优势，提高自身竞争力，在更加激烈的市场竞争中，公

119、司将面临市场份额下降的风险。预制菜仍处于培育阶段，未来发展方向尚不明确，市场格局未来具不确定性，随着国内中小厂商持续扩产，可能存在行业竞争加剧的风险请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告39附表：附表：财务预测与估值财务预测与估值资产负债表（百万元资产负债表（百万元）202222023E2023E2024E2024E2025E2025E利润表（百万元）利润表（百万元）202222023E2023E2024E2024E2025E2025E现金及现金等价物865597729营业收入营业收入9272927

120、2480473992031420314应收款项56476392710901272营业成本722342415593存货净额244295147营业税金及附加5990110129150其他流动资产8360销售费用84987397311431335流动资产合计流动资产合计436029230585181管理费用320342360490496固定资产321405542研发费用889391107125无形资产及其

121、他500703675647619财务费用1(75)(74)(86)(101)投资性房地产69651085投资收益998333长期股权投资09999资产减值及公允价值变动114830200资产总计资产总计877609243522435其他收入(73)(162)(51)(67)(95)短期借款及交易性金融负债275494200200200营业利润86052749应付款项423582740营业外净收支1987202020其他流动负债02389276

122、6利润总额利润总额8798798527692769流动负债合计流动负债合计33863424442444947494757065706所得税费用3600长期借款及应付债券1412222少数股东损益516232632其他长期负债336430430430430归属于母公司净利润归属于母公司净利润6826828621372137长期负债合计长期负债合计477477432432432432432432432432现金流量表（百万元现金流量表（百万元）202120212022

123、20222023E2023E2024E2024E2025E2025E负债合计负债合计3628362842954295467646765379537961386138净利润净利润68262137少数股东权益70220238259285资产减值准备1035876股东权益5073430116013折旧摊销240338398459520负债和股东权益总计负债和股东权益总计877609243522435公允价值变动损失(11)(48)(30)(20)0财务费用1(75)(74)(86)(101)

124、关键财务与估值指标关键财务与估值指标202222023E2023E2024E2024E2025E2025E营运资本变动(573)(723)(174)(144)(187)每股收益2.793.755.185.997.29其它(7)(22)101420每股红利0.800.751.031.191.45经营活动现金流经营活动现金流34730124962496每股净资产20.7639.8243.9748.7654.60资本开支0(1276)(900)(900)(900)ROIC13.00%12.62%15%21%24%其它投资现金流1064

125、(617)000ROE13.45%9.43%12%12%13%投资活动现金流投资活动现金流10641064(1903)(1903)(900)(900)(900)(900)(900)(900)毛利率22%22%23%23%23%权益性融资(1)5682000EBIT Margin8%10%12%12%13%负债净变化141(139)000EBITDAMargin11%13%15%15%15%支付股利、利息(195)(219)(302)(350)(426)收入增长33%31%22%18%17%其它融资现金流488615(294)00净利润增长率13%61%38%16%22%融资活动现金流融资活动现

126、金流(1092)(1092)55805580(596)(596)(350)(350)(426)(426)资产负债率42%28%28%28%29%现金净变动现金净变动359234234820股息率0.7%0.8%1.2%1.3%1.6%货币资金的期初余额83286559P/E32.023.817.214.912.2货币资金的期末余额865597729P/B4.32.22.01.81.6企业自由现金流0(661)73410641482EV/EBITDA26.118.914.012.310.3权益自由现金流0(1

127、85)49811311561资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测证券研究报告证券研究报告免责声明免责声明分析师声明分析师声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。国信证券投资评级国信证券投资评级投资评级标准投资评级标准类别类别级别级别说明说明报告中投资建议所涉及的评级（如有）分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即报告

128、发布日后的6到12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A 股市场以沪深 300 指数（000300.SH）作为基准；新三板市场以三板成指（899001.CSI）为基准；香港市场以恒生指数(HSI.HI)作为基准；美国市场以标普 500 指数(SPX.GI)或纳斯达克指数（IXIC.GI）为基准。股票投资评级买入股价表现优于市场代表性指数 20%以上增持股价表现优于市场代表性指数 10%-20%之间中性股价表现介于市场代表性指数10%之间卖出股价表现弱于市场代表性指数 10%以上行业投资评级超配行业指数表现优于市场代表性指数 10%以上中性行业指数表现介于

129、市场代表性指数10%之间低配行业指数表现弱于市场代表性指数 10%以上重要声明重要声明本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有。，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司

130、可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损

131、失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。证券投资咨询业务的说明证券投资咨询业务的说明本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传

132、播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。证券研究报告证券研究报告国信证券经济研究所国信证券经济研究所深圳深圳深圳市福田区福华一路 125 号国信金融大厦 36 层邮编：518046总机：上海上海上海浦东民生路 1199 弄证大五道口广场 1 号楼 12 层邮编：200135北京北京北京西城区金融大街兴盛街 6 号国信证券 9 层邮编：100032