《佳禾食品-公司研究报告-盈利拐点已至第二成长曲线值得期待-230426(29页).pdf》由会员分享,可在线阅读,更多相关《佳禾食品-公司研究报告-盈利拐点已至第二成长曲线值得期待-230426(29页).pdf(29页珍藏版)》请在三个皮匠报告上搜索。
1、 本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国(仅为本报告目的,不包括香港、澳门、台湾)提供。在遵守适用的法律法规情况下,本报告亦可能由中信建投(国际)证券有限公司在香港提供。同时请参阅最后一页的重要声明。证券研究报告证券研究报告A A 股公司深度股公司深度 饮料乳品饮料乳品 盈利拐点已至,第二成长曲线值得期待盈利拐点已至,第二成长曲线值得期待 核心观点核心观点 公司深耕植脂末 20 余年,产能规模国内领先。在持续做大植脂末主业的同时,实行多元化业务发展,涵盖咖啡及植物基产品等。公司研发实力突出,通过产品定制化与众多知名新式茶饮企业建立紧密合作。疫情期间头部茶饮企业逆市扩张,23 年加速恢
2、复。同时经销渠道的中小企业以及海外市场亦逐步回暖,客户结构改善带来利润率提升。成本端 2020 年以来承压明显,年初以来上游核心原材料价格均有回落趋势,成本端压力已经进入下行阶段,毛利率有望修复。同时,公司引入先进技术设备,布局咖啡全品类产品。近年销售增长迅速,已经接近 2 亿规模,且在下游茶饮企业纷纷布局咖啡业务的趋势下,有望凭借合作关系逐步导入咖啡产品销售。核心内容核心内容 植脂末头部企业,多元化业务布局植脂末头部企业,多元化业务布局 公司深耕植脂末 20 余年,产能规模国内领先。在持续做大植脂末主业的同时,实行多元化业务发展,涵盖咖啡及植物基产品等。拥有佳禾、晶花、金猫、佳芝味、非常麦等
3、核心品牌,以及三大生产基地布局,产品远销海内外。公司研发实力突出,通过产品定制化与众多知名新式茶饮企业建立紧密合作。需求复苏及成本需求复苏及成本下行下行,植脂末,植脂末主业利润率拐点已至主业利润率拐点已至 疫情期间头部茶饮企业逆市扩张,23 年加速恢复。同时经销渠道的中小企业以及海外市场亦逐步回暖,客户结构改善带来利润率提升。成本端 2020 年以来承压明显,年初以来上游核心原材料价格均有回落趋势,成本端压力已经进入下行阶段,毛利率有望修复。咖啡及植物基业务增长迅速,有望成为第二曲线咖啡及植物基业务增长迅速,有望成为第二曲线 我国咖啡市场仍在快速成长期,且人均消费量仍远低于世界水平。公司引入先
4、进技术设备,布局咖啡全品类产品。近年销售增长迅速,已经接近 2 亿规模,且在下游茶饮企业纷纷布局咖啡业务的趋势下,有望凭借合作关系逐步导入咖啡产品销售。此外,在环保和健康意识影响下,植物基市场发展迅速,公司该业务持续保持翻倍以上的同比增速,预计 22 年有望突破亿元规模。首次评级首次评级 增持增持 安雅泽 SAC 编号:S03 SFC 编号:BOT242 菅成广 SAC 编号:S03 SFC 编号:BPB626 发布日期:2023 年 04 月 26 日 当前股价:18.07 元 主要数据主要数据 股票价格绝对股票价格绝对/相对市场表现(相对市场表现
5、(%)1 个月 3 个月 12 个月-1.85/-1.50 19.04/18.71 10.18/4.08 12 月最高/最低价(元)20.61/12.25 总股本(万股)40,001.00 流通 A 股(万股)5,757.59 总市值(亿元)72.28 流通市值(亿元)10.40 近 3 月日均成交量(万)225.35 主要股东 柳新荣 32.26%股价表现股价表现 相关研究报告相关研究报告 -16%4%24%44%2022/4/252022/5/252022/6/252022/7/252022/8/252022/9/252022/10/252022/11/252022/12/252023/1
6、/252023/2/252023/3/25佳禾食品上证指数佳禾食品佳禾食品(605300.SH)(605300.SH)A 股公司深度报告 佳禾食品佳禾食品 请参阅最后一页的重要声明 盈利预测与估值盈利预测与估值:预计 2022-2024 年收入分别为 24.2/32.1/41.6 亿元,同比增 1%/32.3%/29.8%,预计归母净利润 1.27/2.65/3.84 亿元,同比增长-16.0%/109.1%/45.0%。2022-2024 年 EPS 分别 0.32/0.66/0.96 元,对应 PE 估值 59/28/20 倍,给予“增持”评级。风险提示风险提示:下游大客户加大自建产能;原
7、材料成本下行不及预期;食品安全风险。重要财务指标重要财务指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)1,874 2,399 2,424 3,206 4,162 YOY(%)2.1 28.0 1.0 32.3 29.8 净利润(百万元)216 151 127 265 384 YOY(%)-20.5 -30.2 -16.0 109.1 45.0 EPS(摊薄/元)0.60 0.38 0.32 0.66 0.96 P/E(倍)31.2 49.7 59.2 28.3 19.5 资料来源:Wind,中信建投证券 OXjXjWUZhVjWsRpMnP7NdN6MsQ
8、rRtRsRfQpPqMkPmOrP8OqRqQMYpOpQvPpNpP A 股公司深度报告 佳禾食品佳禾食品 请参阅最后一页的重要声明 目录目录 一、一体两翼战略布局,植脂末龙头再次起航.1 1.1 深耕 20 余年,引领植脂末行业发展.1 1.2 多元化业务布局,产品远销海内外.2 1.3 研发实力领先,定制化增强大客户粘性.4 二、低线市场大众消费旺盛,植脂末需求加速释放.6 2.1 植脂末行业发展迅速,公司市场竞争占优.6 2.2 新式茶饮市场迅速崛起,下沉市场及海外市场仍有空间.9 三、成本进入下行通道,客户结构有望持续修复.11 3.1 茶饮消费场景恢复,中小客户弹性高于头部.11
9、 3.2 2022H2 植物油、乳粉等原材料价格持续下行.13 四、咖啡、植物基业务增长迅速,有望成为第二曲线.15 4.1 咖啡市场高增,公司拥有全品类产品矩阵.15 4.2 植物基兴起,公司提前布局占据先发优势.18 五、盈利预测及投资建议.19 风险分析.21 报表预测.22 A 股公司深度报告 佳禾食品佳禾食品 请参阅最后一页的重要声明 图表目录图表目录 图表 1:公司历史沿革.1 图表 2:公司股权结构.1 图表 3:公司各子公司情况(单位:万元).2 图表 4:公司品牌及产品系列.2 图表 5:公司三大生产基地.2 图表 6:公司近年营业收入.3 图表 7:公司营收产品结构.3 图
10、表 8:公司国内营销网络.3 图表 9:公司营收分区域占比.3 图表 10:公司营收分销售模式占比.4 图表 11:公司分产品毛利率情况(存在部分口径调整).4 图表 12:公司费用率水平(存在部分口径调整).4 图表 13:公司利润率水平.4 图表 14:公司研发投入.5 图表 15:公司研发人员及占比.5 图表 16:公司部分发明专利情况.5 图表 17:公司各类型植脂末产品.6 图表 18:前五名客户销售额及占比.6 图表 19:公司 2020Q1-3 下游客户占比.6 图表 20:蜜雪冰城前五大供应商中植脂末采购情况(万元).6 图表 21:植脂末生产流程.7 图表 22:植脂末下游应
11、用领域.7 图表 23:我国植脂末市场规模及增速.7 图表 24:我国植脂末消费量及增速.7 图表 25:植脂末境内外竞争企业.8 图表 26:公司植脂末销量及占国内水平.9 图表 27:公司植脂末产能及利用水平.9 图表 28:中国新式茶饮市场规模.9 图表 29:2022 年 6 月连锁茶饮品牌门店数量.9 图表 30:主要连锁茶饮品牌人均消费.10 图表 31:奶茶企业采购成本占比(以蜜雪冰城为例).10 图表 32:主要连锁茶饮品牌各线城市分部.10 图表 33:2021 年东南亚主要国家珍珠奶茶市场规模.10 图表 34:蜜雪冰城海外营收.11 图表 35:一线城市地铁客运量对比 2
12、019 年水平(按照工作日微调对比).11 图表 36:国内餐饮业社会零售收入总额及对比 2019 年水平.11 图表 37:头部企业近年来开店情况.12 图表 38:公司分销售模式毛利率情况.12 图表 39:公司海外销售收入.12 A 股公司深度报告 佳禾食品佳禾食品 请参阅最后一页的重要声明 图表 40:公司境内外毛利率情况.12 图表 41:东南亚各发展中国家人均 GDP 水平(国际元).13 图表 42:东南亚各地餐饮指数水平.13 图表 43:公司植脂末销售单价及单位成本(元/kg).13 图表 44:公司材料采购额占比.13 图表 45:公司材料采购量占比.14 图表 46:椰子
13、油及棕榈仁油等产品进口价格指数.14 图表 47:乳粉中标价水平(美元/吨).14 图表 48:玉米淀粉期货结算价(元/吨).14 图表 49:植脂末产品吨成本季度环比变化估测.15 图表 50:测算原材料综合成本与实际公司生产成本对比.15 图表 51:2020 年中国消费者购买快销食品时考虑因素分布.15 图表 52:公司营收中零反脂产品销售占比.15 图表 53:国内咖啡消费量.16 图表 54:中国咖啡市场规模.16 图表 55:主要国家 2020 年人均年饮用咖啡量水平(杯).16 图表 56:中国咖啡消费结构(亿元).16 图表 57:公司咖啡产品生产工艺流程.17 图表 58:公
14、司咖啡产品系列.17 图表 59:公司近年咖啡业务营收情况.17 图表 60:公司咖啡业务销售结构占比.17 图表 61:2021 年公司各类咖啡产品产能.18 图表 62:奶茶企业的咖啡类产品.18 图表 63:蜜雪冰城向金猫咖啡采购额.18 图表 64:全球植物基市场价值及预测.19 图表 65:中国燕麦奶行业市场规模及预测.19 图表 66:公司植物基系列产品.19 图表 67:公司植物基业务营收规模.19 图表 68:公司业务分拆及预测(单位:亿元).20 1 请参阅最后一页的重要声明 A 股公司深度报告 佳禾食品佳禾食品 一、一体两翼战略布局,植脂末龙头再次起航一、一体两翼战略布局,
15、植脂末龙头再次起航 1.1 深耕深耕 20 余年,引领植脂末行业发展余年,引领植脂末行业发展 国内植脂末头部企业,持续推动主业发展,并开启多元化业务国内植脂末头部企业,持续推动主业发展,并开启多元化业务。公司在 2001 年成立于苏州吴江,以植脂末业务起家,逐步提升产能规模,2008 年产能即位居亚洲前列。2015 年,公司通过设备引进开始咖啡业务的拓展,在持续做大植脂末主业的同时走向多元化经营。2021 年,公司成功在上交所主板上市。图表图表1:公司历史沿革公司历史沿革 资料来源:公司官网,中信建投 股权结构集中,国际金融公司参股提供原材料采购优势股权结构集中,国际金融公司参股提供原材料采购
16、优势。公司创始人董事长兼总经理柳新荣为实际控制人,和妻子唐正青、兄弟柳新仁通过直接或间接持股合计超过 80%,股权集中度高。其他股东中,世界银行旗下的国际金融公司在 2017 年以货币资金对公司进行增资,推动公司良性发展,并构建了更为完善的公司治理架构,同时公司在原材料采购、业务扩张方面也可以受益于国际金融公司在中国、东南亚乃至全球地区的食品原材料产业链资源。公司也通过设立子公司的方式开展业务,合计 11 家全资子公司、孙公司及控股公司。图表图表2:公司股权结构公司股权结构 资料来源:公司公告,企查查,中信建投 2 请参阅最后一页的重要声明 A 股公司深度报告 佳禾食品佳禾食品 图表图表3:公
17、司各子公司情况(单位:万元)公司各子公司情况(单位:万元)序号序号 公司名称公司名称 公司类型公司类型 主要业务主要业务 总资产总资产 净资产净资产 营业收入营业收入 净利润净利润 1 南通佳之味 全资子公司 经营植脂末等产品的生产及销售 69,713.13 45,791.37 46,031.32 1,407.94 2 红益鑫 全资子公司 部分原材料的采购 11,995.87 2,666.14 20,419.34 371.23 3 晶茂国际 全资子公司 部分原材料、商品的进出口及分装业务 10,183.15 774.89 11,342.89-3.08 4 金猫咖啡 全资子公司 咖啡相关业务 1
18、3,412.75 10,631.33 8,359.97-330.51 5 上海蓝蛙 控股子公司 贸易 3,600.61 2,668.51 6,292.52 205.11 6 美利佳食品 全资子公司 电商业务 832.25 157.66 980.55-113.03 7 玛克食品 全资子公司 咖啡、固体饮料等产品的小包装生产业务 10,655.27 10,585.42 289.25 23.57 8 上海植匠 全资子公司 部分产品的零售 399.40 344.13 156.39-16.02 9 上海佳津 全资孙公司 公司产品体验门店 106.61 105.64 6.66 3.53 10 蔻歌食品 全
19、资子公司 食品销售 4,500.95 4,500.95-0.05 11 上海佳禾科技 全资子公司 食品销售 28.27 18.01-31.99 资料来源:公司公告,中信建投(注:截至2022H1)1.2 多元化业务布局,产品远销海内外多元化业务布局,产品远销海内外 多元化业务多品牌运营,三大生产基地布局。多元化业务多品牌运营,三大生产基地布局。公司实行多元化业务发展,产品经营范围涵盖植脂末、咖啡及植物基产品等。公司采用多品牌销售策略,目前拥有佳禾、晶花、金猫、佳芝味、非常麦等核心品牌,以及数十个其他产品系列的品牌体系布局,其中晶花牌粉末油脂已成为国内外奶茶、咖啡等领域具有较高知名度的原料产品。
20、生产端,公司拥有佳禾食品老厂,南通佳之味生产基地,以及咖啡业务的金猫咖啡生产基地。图表图表4:公司品牌及产品系列公司品牌及产品系列 图表图表5:公司三大生产基地公司三大生产基地 资料来源:公司官网,中信建投 资料来源:公司官网,中信建投 植脂末贡献大部分收入,植脂末贡献大部分收入,2022 年以来营收有所下滑。年以来营收有所下滑。公司营收结构中,植脂末产品占大部分,随着公司多元化发展的持续,占比连续下降,近年来咖啡等其他业务则呈现高速发展趋势。而公司整体营收在 2016-2021年持续提升,2022H1 由于公司所处的华东地区疫情扰动,对公司市场流通环节的影响明显,叠加疫情影响下游 3 请参阅
21、最后一页的重要声明 A 股公司深度报告 佳禾食品佳禾食品 消费受限,使得公司植脂末业务销售收入同比下滑,三季度则逐渐恢复至同比增长。图表图表6:公司近年营业收入公司近年营业收入 图表图表7:公司营收产品结构公司营收产品结构 资料来源:wind,中信建投 资料来源:wind,中信建投 产品远销海内外,大客户直销为主。产品远销海内外,大客户直销为主。公司已经建立起了国内外的完善营销网络体系,国内设置了三十余处区域营销及服务分支机构,国际贸易方面成立国际贸易部门负责境外销售业务,并在新加坡设立了业务中心,辐射马来西亚、印度尼西亚、缅甸等东南亚市场。目前,公司所在的华东为主要的销售区域,海外业务营收占
22、比近年来有所下滑。图表图表8:公司国内营销网络公司国内营销网络 图表图表9:公司营收分区域占比公司营收分区域占比 资料来源:公司官网,中信建投 资料来源:wind,中信建投 4 请参阅最后一页的重要声明 A 股公司深度报告 佳禾食品佳禾食品 图表图表10:公司营收分销售模式占比公司营收分销售模式占比 图表图表11:公司分产品毛利率情况(存在部分口径调整)公司分产品毛利率情况(存在部分口径调整)资料来源:公司公告,中信建投 资料来源:wind,中信建投 原材料成本压力下植脂末利润率承压,咖啡业务逐步起量扭亏为盈。原材料成本压力下植脂末利润率承压,咖啡业务逐步起量扭亏为盈。从各业务盈利水平看,植脂
23、末毛利率随成本波动明显,2020 年至今毛利率持续下行。咖啡业务规模较小,毛利率水平随销售的扩张逐步扭亏为盈。费用率方面相对稳定,公司净利率水平整体跟毛利率同向波动,2020 年在成本压力下公司整体盈利水平受影响明显。图表图表12:公司费用率水平(存在部分口径调整)公司费用率水平(存在部分口径调整)图表图表13:公司利润率水平公司利润率水平 资料来源:公司公告,中信建投 资料来源:公司公告,中信建投 1.3 研发实力领先,定制化增强大客户粘性研发实力领先,定制化增强大客户粘性 公司持续加码研发投入,技术实力行业领先。公司持续加码研发投入,技术实力行业领先。公司共设立 2 个研发中心,分别位于苏
24、州和上海,公司也与江南大学、国家粮食和储备局科学研究院等保持长期合作,持续在植脂末等业务领域进行产品研发,近年来研发投入力度逐年增强,推动公司技术保持领先优势。公司植脂末产品已获评江苏省专精特新产品,产品项目 食品工业专用油脂升级制造关键技术及产业化获得 2020 年度国家科技进步奖二等奖。5 请参阅最后一页的重要声明 A 股公司深度报告 佳禾食品佳禾食品 图表图表14:公司研发投入公司研发投入 图表图表15:公司研发人员及占比公司研发人员及占比 资料来源:公司公告,中信建投 资料来源:公司公告,中信建投 图表图表16:公司部分发明专利情况公司部分发明专利情况 专利名称专利名称 类别类别 区域
25、区域 专利权人专利权人 申请日申请日 一种零糖植脂末及其制备方法 发明专利 境内 佳禾食品 2014.10.24 中碳链脂肪酸粉末油脂及其制备方法 发明专利 境内 佳禾食品 2010.08.16 速溶奶茶粉及其制备方法 发明专利 境内 佳禾食品 2010.08.16 耐酸型植脂末及其制备方法 发明专利 境内 佳禾食品 2010.08.16 冷溶型植脂末及其制备方法 发明专利 境内 佳禾食品 2010.08.16 一种以淀粉为原料联合生产酸变性淀粉与液体葡萄糖的方法 发明专利 境内 南通佳之味 2013.12.13 一种燃烧器以及使用该燃烧器的喷雾干燥塔 发明专利 境内 佳禾食品 2011.10
26、.10 一种速溶咖啡的生产装置 实用新型 境内 金猫咖啡 2017.04.27 一种速溶咖啡及其制备方法 发明专利 境内 金猫咖啡 2017.04.27 一种速溶咖啡粉及其制备方法 Innovation Patent 澳大利亚 金猫咖啡 2020.04.27 一种中碳链脂肪酸粉末油脂及其制备方法 Innovation Patent 澳大利亚 佳禾食品 2020.04.27 一种速溶咖啡粉及其制备方法 实用新型 德国 金猫咖啡 2020.04.27 一种中碳链脂肪酸粉末油脂及其制备方法 实用新型 德国 佳禾食品 2020.04.27 资料来源:公司招股说明书,中信建投 定制化产品服务,大客户粘性
27、明显。定制化产品服务,大客户粘性明显。植脂末产品品类丰富,且下游需求多样化。公司位于上海的研发基地负责应用性研发,对配方产品的呈现方式进行创新,拓宽应用场景,持续为下游茶饮客户研发新品,通过定制化的产品加强与核心客户之间的业务粘性。公司销售以直销为主,下游知名茶饮企业包括蜜雪冰城、古茗、CoCo都可以及沪上阿姨等都是公司核心客户,前五名客户销售额占比在 2021 年超过 30%。而公司在大客户方面也是核心的供应商,根据蜜雪冰城招股书,前五大供应商中,植脂末供应商有公司和外资品牌菲仕兰两家,采购额基本持平。2022Q1 蜜雪冰城对公司的采购额已超过菲仕兰,公司成为蜜雪冰城第一大植脂末供应商。6
28、请参阅最后一页的重要声明 A 股公司深度报告 佳禾食品佳禾食品 图表图表17:公司各类型植脂末产品公司各类型植脂末产品 图表图表18:前五名客户销售额及占比前五名客户销售额及占比 资料来源:公司公告,中信建投 资料来源:公司公告,中信建投 图表图表19:公司公司 2020Q1-3 下游客户占比下游客户占比 图表图表20:蜜雪冰城前五大供应商中植脂末采购情况(万元)蜜雪冰城前五大供应商中植脂末采购情况(万元)资料来源:公司招股书,中信建投 资料来源:蜜雪冰城招股书,中信建投 二、低线市场大众消费旺盛,植脂末需求加速释放二、低线市场大众消费旺盛,植脂末需求加速释放 2.1 植脂末行业发展迅速,公司
29、市场竞争占优植脂末行业发展迅速,公司市场竞争占优 植脂末由玉米淀粉、植物油及乳粉合成,成为奶粉高性价比替代品。植脂末由玉米淀粉、植物油及乳粉合成,成为奶粉高性价比替代品。植脂末是公司核心产品,以淀粉糖和食用油脂等为主要原料,可添加乳制品等食品原辅料及食品添加剂,经喷雾干燥等加工工艺制成的用于饮料增白、改善口感等的产品,具有较好的速溶性,且风味近似牛奶,在食品加工中可以代替奶粉或减少用奶量。7 请参阅最后一页的重要声明 A 股公司深度报告 佳禾食品佳禾食品 图表图表21:植脂末生产流程植脂末生产流程 资料来源:公司招股书,中信建投 应用领域广阔,行业规模持续增长。应用领域广阔,行业规模持续增长。
30、植脂末发明之初是作为咖啡配料使用,具有使咖啡更加香醇爽滑的作用,也可作为奶茶、咖啡、烘焙及麦片食品等下游产品的原材料。伴随下游各市场的持续发展,植脂末行业需求量及市场规模亦持续提升,2020 年市场规模达 67.97 亿元,消费量 64.43 万吨,预计 2022 年植脂末消费量规模达 72.36 万吨。图表图表22:植脂末下游应用领域植脂末下游应用领域 下游行业下游行业 植脂末应用植脂末应用 奶茶 植脂末具有良好的水溶性,能够在水中形成均匀稳定的乳液状,应用于奶茶饮料制作中可以明显提升其口感和香味。咖啡 植脂末发明之初便作为咖啡配料使用,正因为植脂末具有使咖啡更加香醇爽滑的作用,添加植脂末的
31、咖啡饮品往往色香味俱佳,因此植脂末多年来被广泛应用于速溶咖啡领域中。烘焙 烘焙食品主要种类包括面包、蛋糕、饼干等食品,由于烘焙用植脂末可改善面团的加工性能,提高可塑性,使烘焙食品更酥松,口感更细腻,因而植脂末在烘焙食品领域也有广泛的应用。资料来源:公司招股书,中信建投 图表图表23:我国植脂末市场规模及增速我国植脂末市场规模及增速 图表图表24:我国植脂末消费量及增速我国植脂末消费量及增速 资料来源:华经产业研究院,中信建投 资料来源:华经产业研究院,中信建投 8 请参阅最后一页的重要声明 A 股公司深度报告 佳禾食品佳禾食品 海内外企业参与竞争,公司发展速度领先行业水平。海内外企业参与竞争,
32、公司发展速度领先行业水平。植脂末起源于海外,于二十世纪八十年代进入国内消费市场,随着市场需求的扩张,国内也逐渐兴起植脂末制造行业,并占据市场的主导地位,由进口主导转变为国产为主,并逐步销往海外。目前国内同时存在国产和海外品牌,由于新进入者面临品牌效应、生产规模、客户基础、营销渠道及人才稀缺等问题,国内植脂末市场由少数优质企业占有大部分市场份额。根据公司招股书,2018 年公司国内植脂末销售规模 8.26 万吨,市场份额 14.33%,产品出口规模 5.26 万吨,市场份额达 26.85%。而随着公司南通佳之味 12 万吨植脂末募投项目的逐步投产,公司产能接近翻倍,有望再度提升市场份额和地位。图
33、表图表25:植脂末境内外竞争企业植脂末境内外竞争企业 竞争公司竞争公司 境内外境内外 成立时间成立时间 主要情况主要情况 无锡超科食品有限公司 境内 2003 年 4 月 由新加坡大型食品制造商超级集团在中国大陆设立的植脂末生产基地,主要产品为植物脂肪粉(植脂末)。经审计的 2016 年度营业收入为 6.43 亿元,净利润为 0.68亿元。江苏皇室食品工业有限公司 境内 2004 年 12 月 由菲律宾食品饮料公司通用罗比娜(URC)集团旗下公司投资建立,主要生产咖啡、植脂末、麦片等产品。通用罗比娜集团主要经营各类休闲食品及饮料业务,2019 年度营业收入为 1,341.75 亿菲律宾比索,净
34、利润 101.15 亿菲律宾比索(2019 年末中行折算价 1 菲律宾比索兑 0.1377 人民币)。凯爱瑞食品(南通)有限公司 境内 2014 年 2 月 爱尔兰大型食品配料企业凯爱瑞集团在中国大陆的植脂末生产基地,主营业务涵盖了乳制品、消费食品等业务,2019 年度营业收入为 72.41 亿欧元,净利润为 5.67 亿欧元(2019 年末外管局中间价 1 欧元兑 7.8155 人民币)。广东文辉生物科技有限公司、上海文辉食品工业有限公司 境内 2001 年 4 月,2009 年2 月 国内较早专业生产植脂末的企业 诸城东晓生物科技有限公司 境内 2004 年 12 月 主营玉米淀粉、食用葡
35、萄糖、麦芽糖浆、麦芽糖醇、植脂末等产品。江西恒顶食品有限公司 境内 2006 年 2 月 主营大米和五谷粗粮深加工及植脂末等产品,产品销往全国各地,并出口至欧洲、南美洲、非洲、中东和东南亚地区 江西维尔宝食品生物有限公司 境内 2001 年 12 月 以开发、生产维宝牌植脂末系列产品为主 山东天久实业集团有限公司 境内 2006 年 7 月 主营业务包括植脂末、麦芽糖、果糖、淀粉糖的生产及销售 福建省邦领食品有限公司 境内 2001 年 8 月 主要生产咖啡专用、奶茶专用等各类植脂末产品。雀巢公司 境外 1867 年 世界上最大的食品制造商,旗下的雀巢咖啡是全球最大的速溶咖啡以及咖啡伴侣生产商
36、 奇异鸟公司 境外 1894 年 荷兰皇家菲仕兰公司旗下的一家生产植脂末的公司 超级集团 境外 1987 年 东南亚最大的速溶咖啡、谷物及植脂末制造商之一。资料来源:公司招股书,中信建投 9 请参阅最后一页的重要声明 A 股公司深度报告 佳禾食品佳禾食品 图表图表26:公司植脂末销量及占国内水平公司植脂末销量及占国内水平 图表图表27:公司植脂末产能及利用水平公司植脂末产能及利用水平 资料来源:公司公告,华经产业研究院,中信建投 资料来源:公司公告,中信建投 2.2 新式茶饮市场迅速崛起,下沉市场及海外市场仍有空间新式茶饮市场迅速崛起,下沉市场及海外市场仍有空间 新式茶饮市场热度持续提升,各价
37、格带企业均不断扩张。新式茶饮市场热度持续提升,各价格带企业均不断扩张。奶茶在国内具有较长的发展历史,近年来产品持续推陈出新,成为新式茶饮,同时依托自身兼具高糖以及咖啡因带来的成瘾性,逐步成为消费潮流,并在资本的推动下,行业内企业从无品牌的街边店逐步演变为区域或全国性连锁企业。新式茶饮市场规模除 2020 年受疫情影响而下滑外,保持较高增速,并预计仍有持续发展的空间。近年来新式茶饮行业持续出现迅速全国扩张的企业,在不同价格带进行竞争。图表图表28:中国新式茶饮市场规模中国新式茶饮市场规模 图表图表29:2022 年年 6 月连锁茶饮品牌门店数量月连锁茶饮品牌门店数量 资料来源:艾媒咨询,中信建投
38、 资料来源:IT桔子数据,中信建投 经济档产品在下沉市场发展迅速,植脂末约占成本经济档产品在下沉市场发展迅速,植脂末约占成本 20%。植脂末作为奶粉的替代品,高档品牌如奈雪的茶等倾向于直接采用新鲜牛奶而不使用植脂末,而在中档及经济档奶茶产品中植脂末使用较多,如客单价较低的蜜雪冰城,以及中档的部分品牌则是公司的核心客户。以蜜雪冰城为例,植脂末成本约占整体原材料采购的20%。而经济档及中档品牌在一二线城市布局的同时,也在逐步向三四线城市等拓展,而国内广阔的下沉市场也给客单价相对较低的茶饮品牌以及植脂末广阔的发展空间。10 请参阅最后一页的重要声明 A 股公司深度报告 佳禾食品佳禾食品 图表图表30
39、:主要连锁茶饮品牌人均消费主要连锁茶饮品牌人均消费 图表图表31:奶茶企业采购成本占比(以蜜雪冰城为例)奶茶企业采购成本占比(以蜜雪冰城为例)资料来源:窄门餐眼,中信建投 资料来源:蜜雪冰城招股书,中信建投 图表图表32:主要连锁茶饮品牌各线城市分部主要连锁茶饮品牌各线城市分部 图表图表33:2021 年东南亚主要国家珍珠奶茶市场规模年东南亚主要国家珍珠奶茶市场规模 资料来源:窄门餐眼,中信建投 资料来源:墨腾洞察,中信建投 海外茶饮亦有较大市场,部分品牌已在布局。海外茶饮亦有较大市场,部分品牌已在布局。海外也是茶饮市场迅速发展的区域,以公司境外业务主要所在的东南亚为例,最大的印度尼西亚市场,
40、珍珠奶茶市场规模 2021 年约百亿人民币水平,且人均消费额依旧低于国内,仍有较大发展空间。东南亚国家同样具有喝茶的文化及习惯,对新式茶饮接受度较高,目前已有较多国内企业布局,蜜雪冰城已在越南、新加坡和马来西亚等五个东南亚国家开店,喜茶、奈雪的茶、CoCo 等都在东南亚等海外市场设有门店。11 请参阅最后一页的重要声明 A 股公司深度报告 佳禾食品佳禾食品 图表图表34:蜜雪冰城海外营收蜜雪冰城海外营收 资料来源:蜜雪冰城招股书,中信建投 三、成本进入下行通道,客户结构有望持续修复三、成本进入下行通道,客户结构有望持续修复 3.1 茶饮消费场景恢复,中小客户弹性高于头部茶饮消费场景恢复,中小客
41、户弹性高于头部 疫情对居民出行影响较大,餐饮业收入承压。疫情对居民出行影响较大,餐饮业收入承压。2020 年以来的疫情对消费者的出行产生较大影响,各地疫情散发后的管控也使得餐饮行业经营受限。公司下游的茶饮行业,以线下门店销售为主,虽然线上销售可以部分弥补销量,亦会受到疫情较大影响。图表图表35:一线城市地铁客运量对比一线城市地铁客运量对比 2019 年水平(按照工作年水平(按照工作日微调对比)日微调对比)图表图表36:国内餐饮业社会零售收入总额及对比国内餐饮业社会零售收入总额及对比 2019 年水平年水平 资料来源:wind,中信建投 资料来源:wind,中信建投 疫情后中小客户需求弹性更大,
42、客户结构改善后有望提升利润率水平。疫情后中小客户需求弹性更大,客户结构改善后有望提升利润率水平。疫情期间,头部企业在疫情后相对萧条的市场环境中可以通过相对较低的成本占据更多优质的门店位置资源。根据窄门餐眼数据,公司核心客户蜜雪冰城、沪上阿姨及古茗在 2020 年后的开店速度均明显超过疫情前 2019 年的水平,有望在后续消费复苏阶段提供明显的弹性。此外,公司通过经销途径销售的中小茶饮企业,相对于头部企业,其抗风险能力较弱,存在退出市场的情况。消费复苏后中小企业有望再度兴起,且经销渠道的产品相对于给核心客户的定制化产品,毛利率更高,有望提供更较大的利润弹性。12 请参阅最后一页的重要声明 A 股
43、公司深度报告 佳禾食品佳禾食品 图表图表37:头部企业近年来开店情况头部企业近年来开店情况 图表图表38:公司分销售模式毛利率情况公司分销售模式毛利率情况 资料来源:窄门餐眼,中信建投 资料来源:公司公告,中信建投 海外销售亦受影响明显,开放后有望回补。海外销售亦受影响明显,开放后有望回补。海外销售一度也占公司营收的较大比例,2019 年因为咖啡业务转移至子公司,受出口相关许可证照切换及变更等影响有所下滑,而 2020 年以来,疫情对出口造成较大影响,同时也对境外市场的需求造成了较大冲击,公司境外销售收入明显大幅下滑,2021 年随疫情缓解有所恢复,2022年疫情反复下,公司主要海外市场东南亚
44、的主要餐饮业经营情况再度下滑,基本与 2020 年低点接近,公司海外营收再次回落。整体看,公司海外业务的盈利水平高于国内,而主要市场东南亚的核心国家人均 GDP 等经济指标也处于持续上行的区间,发展空间广阔。随着后续各国疫情的影响逐步消退,境外销售收入有望回补,并提供较大的利润弹性。图表图表39:公司海外公司海外销售收入销售收入 图表图表40:公司境内外毛利率情况公司境内外毛利率情况 资料来源:公司公告,中信建投 资料来源:公司公告,中信建投 13 请参阅最后一页的重要声明 A 股公司深度报告 佳禾食品佳禾食品 图表图表41:东南亚各发展中国家人均东南亚各发展中国家人均 GDP 水平(国际元)
45、水平(国际元)图表图表42:东南亚各地餐饮指数水平东南亚各地餐饮指数水平 资料来源:wind,中信建投 资料来源:wind,中信建投 3.2 2022H2 植物油、乳粉等原材料价格持续下行植物油、乳粉等原材料价格持续下行 公司利润水平受成本影响明显,植脂末原料占成本较大部分。公司利润水平受成本影响明显,植脂末原料占成本较大部分。从公司植脂末成本及价格角度,公司与下游核心客户通过定制化产品获得较高粘性,但产品价格水平波动幅度小于成本波动,2018-2019 年成本有所下行,公司毛利率水平提升,而 2020-2021 年则在成本提升时毛利率水平受影响严重。从公司成本结构来看,植脂末的原材料植物油、
46、玉米淀粉及乳粉占比较大。其中公司使用植物油主要为椰子油及棕榈仁油,原先使用较多的葡萄糖浆近年来逐渐被玉米淀粉替代。图表图表43:公司植脂末销售单价及单位成本(元公司植脂末销售单价及单位成本(元/kg)图表图表44:公司材料采购额占比公司材料采购额占比 资料来源:公司公告,中信建投 资料来源:公司招股书,中信建投 14 请参阅最后一页的重要声明 A 股公司深度报告 佳禾食品佳禾食品 图表图表45:公司材料采购量占比公司材料采购量占比 图表图表46:椰子油及棕榈仁油等产品进口价格指数椰子油及棕榈仁油等产品进口价格指数 资料来源:公司招股书,中信建投 资料来源:wind,中信建投 近年植脂末核心原材
47、料价格均有上涨,目前均有回落趋势。近年植脂末核心原材料价格均有上涨,目前均有回落趋势。公司上游成本端各原材料价格水平相对透明。在疫情影响上游生产、限制交通运输,以及国际局势相关影响下,众多大宗商品价格均有一轮明显上行。公司植脂末的核心原材料中,椰子油及棕榈仁油方面,2021 年高点相比 2019 年低点有翻倍以上的增长,全脂乳粉及玉米淀粉价格同比最大涨幅亦超过 50%,给公司成本端造成较大影响。图表图表47:乳粉中标价水平(美元乳粉中标价水平(美元/吨)吨)图表图表48:玉米淀粉期货结算价(元玉米淀粉期货结算价(元/吨)吨)资料来源:wind,中信建投 资料来源:wind,中信建投 预计公司成
48、本自预计公司成本自 22Q3 开始回落,有望在开始回落,有望在 23 年明显释放利润弹性。年明显释放利润弹性。根据各原材料市场行情的季度均价,按照公司历年产品成本结构对植脂末的原材料综合成本进行测算。测算得出,本轮植脂末成本上升区间从 2019Q2开始,到 2022Q1 仍整体呈现上涨趋势。直到 2022Q2 开始,测算成本环比下降。通过对比测算出的植脂末原材料综合成本与公司实际的植脂末生产成本可以看出:2019 年测算成本略降,公司实际成本略增;2020 年测算成本有所增长,公司实际成本略有增长;2021 年测算成本大幅提升,而公司实际成本增幅更大。整体看,测算成本与实际成本有所差异,但变化
49、趋势相对一致。根据测算数据,2022 全年植脂末公司生产成本仍有提升,但测算成本 22Q2 回落,对应公司成本 22Q3 见顶下行。2023 上半年,预计原材料成本同比降幅较大,公司成本端压力有望减轻,助力公司毛利率水平恢复。15 请参阅最后一页的重要声明 A 股公司深度报告 佳禾食品佳禾食品 图表图表49:植脂末产品吨成本季度环比变化估测植脂末产品吨成本季度环比变化估测 图表图表50:测算原材料综合成本与实际公司生产成本对比测算原材料综合成本与实际公司生产成本对比 资料来源:wind,中信建投测算 资料来源:wind,中信建投测算(假设提前一季度采购)疫情下消费者愈加关注食品安全,实现零反产
50、品替代。疫情下消费者愈加关注食品安全,实现零反产品替代。近年来食品安全问题频繁引发市场关注,尤其在疫情的非常期间,消费者对于健康的重视度有所提升。从艾媒咨询的消费者调查中可以看出,消费者购买快销食品时考虑因素中,安全性是仅次于口味的第二重视因素,品质、绿色健康等因素随后。植脂末产品中因包含反式脂肪酸,长期使用对消费者身体健康会造成影响。故公司持续致力于零反脂植脂末产品的推广与应用,针对零反脂植脂末进行了多层次的研发,并在对氢化大豆油的替代方面取得了突破性的进展,并落实 2022 年底实现100%产品“零反式”的计划目标。图表图表51:2020 年中国消费者购买快销食品时考虑因素分布年中国消费者
51、购买快销食品时考虑因素分布 图表图表52:公司营收中零反脂产品销售占比公司营收中零反脂产品销售占比 资料来源:艾媒咨询,中信建投 资料来源:公司公告,中信建投 四、咖啡、植物基业务增长迅速,有望成为第二曲线四、咖啡、植物基业务增长迅速,有望成为第二曲线 4.1 咖啡市场高增,公司拥有全品类产品矩阵咖啡市场高增,公司拥有全品类产品矩阵 我国咖啡市场仍在快速成长期,人均消费量仍远低于世界水平我国咖啡市场仍在快速成长期,人均消费量仍远低于世界水平。咖啡作为世界三大饮品之一,在世界各国均有较大的消费市场。咖啡虽然进入中国时间较早,但目前仍处于迅速成长阶段。根据观研网数据,我国 2020年人均咖啡消费量
52、远低于美国及日韩水平,但我国一二线城市的人均消费基本已经与发达国家持平,故国内消 16 请参阅最后一页的重要声明 A 股公司深度报告 佳禾食品佳禾食品 费者确有咖啡的消费需求,随着咖啡的饮用逐渐普及传播,未来有望持续维持较高速的增长。图表图表53:国内咖啡消费量国内咖啡消费量 图表图表54:中国咖啡市场规模中国咖啡市场规模 资料来源:观研网,中信建投 资料来源:灼识咨询,中信建投 图表图表55:主要国家主要国家 2020 年人均年饮用咖啡量水平(杯)年人均年饮用咖啡量水平(杯)图表图表56:中国咖啡消费结构(亿元)中国咖啡消费结构(亿元)资料来源:观研网,中信建投 资料来源:灼识咨询,中信建投
53、 公司引入先进技术设备,布局咖啡全品类产品。公司引入先进技术设备,布局咖啡全品类产品。公司于 2015 年引进德国全套先进设备,建造年产千吨级咖啡粉工厂,开启咖啡业务的发展。公司采取全品类布局的战略,产品包括速溶咖啡、咖啡固体饮料、冷萃咖啡液、烘焙咖啡豆、研磨咖啡粉、咖啡浓缩液、冻干咖啡等,涵盖咖啡的全产品链。2018 年,为进一步提升咖啡业务运营效率和提高咖啡品牌认知度,公司将咖啡业务转移至子公司金猫咖啡进行独立运作。受咖啡生产及出口相关许可证照切换及变更影响,当期咖啡类产品的产销量整体有所下降。此后咖啡业务保持高速发展状态,2021 年、2022 上半年实现近翻倍的同比增长。17 请参阅最
54、后一页的重要声明 A 股公司深度报告 佳禾食品佳禾食品 图表图表57:公司咖啡产品生产工艺流程公司咖啡产品生产工艺流程 图表图表58:公司咖啡产品系列公司咖啡产品系列 资料来源:公司招股书,中信建投 资料来源:公司公告,中信建投 图表图表59:公司近年咖啡业务营收情况公司近年咖啡业务营收情况 图表图表60:公司咖啡业务销售结构占比公司咖啡业务销售结构占比 资料来源:公司公告,中信建投 资料来源:公司招股说明书,中信建投 下游茶饮企业纷纷布局咖啡业务,公司有望迅速切入市场。下游茶饮企业纷纷布局咖啡业务,公司有望迅速切入市场。近年来迅速兴起的新式茶饮,也纷纷开始布局咖啡业务。从消费群体上看,新式茶
55、饮和咖啡存在一定程度的重叠,二者的业态也非常近似,茶饮企业通过布局咖啡可以丰富产品品类,并扩大消费人群。目前看,公司下游核心客户中的蜜雪冰城、CoCo 都可以及沪上阿姨等均有咖啡产品出售,公司有望凭借与各茶饮企业的长期合作关系,逐步导入咖啡类产品销售。目前根据蜜雪冰城招股书,公司金猫咖啡已经进入蜜雪冰城的咖啡供应体系。18 请参阅最后一页的重要声明 A 股公司深度报告 佳禾食品佳禾食品 图表图表61:2021 年公司各类咖啡产品产能年公司各类咖啡产品产能 图表图表62:奶茶企业的咖啡类产品奶茶企业的咖啡类产品 资料来源:公司公告,中信建投 资料来源:饿了么,咖啡网,中信建投 图表图表63:蜜雪
56、冰城向金猫咖啡采购额蜜雪冰城向金猫咖啡采购额 资料来源:蜜雪冰城招股书,中信建投 4.2 植物基兴起,公司提前布局占据先发优势植物基兴起,公司提前布局占据先发优势 环保和健康意识影响下,植物基市场发展迅速。环保和健康意识影响下,植物基市场发展迅速。近年来植物基饮品热度有所提升,植物基饮料即植物基蛋白饮料,原材料包括采用大豆、坚果、谷物或椰子等含蛋白质的植物原料。植物基饮料蛋白质含量略少于动物奶产品,但氨基酸等其他营养物质更为丰富,有改善肠道健康等功能,同时也可以满足部分乳糖不耐受人群、素食消费人群、不宜摄入胆固醇人群等的需求,目前更已经逐渐成为年轻消费新潮。根据艾媒咨询预测,以燕麦奶为例,国内
57、市场规模从 2015 年的仅 2.7 亿元大幅增长至 2021 年的 42.3 亿元,并仍将保持较高增速。19 请参阅最后一页的重要声明 A 股公司深度报告 佳禾食品佳禾食品 图表图表64:全球植物基市场价值及预测全球植物基市场价值及预测 图表图表65:中国燕麦奶行业市场规模及预测中国燕麦奶行业市场规模及预测 资料来源:艾媒咨询,中信建投 资料来源:艾媒咨询,中信建投 公司提早布局植物基市场,近年销售持续高速增长。公司提早布局植物基市场,近年销售持续高速增长。公司植物基产品主要包括燕麦奶、燕麦浆、燕麦粉以及椰浆产品等,并有子品牌“非常麦”销售燕麦奶产品,推出了面向消费者的多种燕麦奶饮料,包括依
58、托自主研发的酶解、浓缩技术率先上市的冷冻燕麦浆。公司已与国家粮科院在燕麦奶与植物奶方面有着深入的联合开发、成果产业化等方面合作,公司也在其他植物基产品上持续研发和产业化。从 2020 年以来,公司植物基业务持续保持翻倍以上的同比增速,亦有望成为未来业绩的重要贡献来源。图表图表66:公司植物基系列产品公司植物基系列产品 图表图表67:公司植物基业务营收规模公司植物基业务营收规模 资料来源:公司公告,中信建投 资料来源:公司公告,中信建投 五、盈利预测及投资建议五、盈利预测及投资建议 随着消费场景持续修复 2023 年公司业绩将迎来拐点,分业务板块来看:(1)植脂末:22 年由于消费场景受限,下游
59、茶饮市场需求低迷。随着消费需求回暖,23/24 年具有大众消 20 请参阅最后一页的重要声明 A 股公司深度报告 佳禾食品佳禾食品 费属性的茶饮产品有望重回增长通道,同时公司实现了“零反式”全面产品升级有助于进一步打开市场,预计2022-24 年收入增速分别为-8%/30%/25%;(2)咖啡:公司在咖啡业务领域已经布局多年,从 21 年开始逐步进入快速增长阶段。国内咖啡市场依然处于高景气周期,未来公司将持续享受行业红利,预计 2022-24 年收入增速分别为 90%/80%/70%;(3)植物基:疫情后植物基饮品快速兴起,公司积极卡位布局,预计 2022-24 年收入增速分别为80%/70%
60、/60%。利润率方面,我们认为由于植物油、乳粉等主要原材料价格持续回落,以及高利润的中小客户采购量回升,毛利率水平将逐步修复至疫情前水平。盈利预测与估值:预计 2022-2024 年收入分别为 24.2/32.1/41.6 亿元,同比增 1%/32.3%/29.8%,预计归母净利润 1.27/2.65/3.84 亿元,同比增长-16.0%/109.1%/45.0%。2022-2024 年 EPS 分别 0.32/0.66/0.96 元,对应 PE 估值 59/28/20 倍,给予“增持”评级。图表图表68:公司业务分拆及预测(单位:亿元)公司业务分拆及预测(单位:亿元)20192019 202
61、02020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业收入营业收入 18.4 18.7 24.0 24.2 32.1 41.6 YOY 15.1%2.1%28.0%1.0%32.3%29.8%植脂末植脂末 15.0 14.8 18.6 17.1 22.2 27.8 YOY 9.7%-1.1%25.5%-8.0%30.0%25.0%咖啡咖啡 0.6 0.5 1.0 1.9 3.5 5.9 YOY-35.1%-17.8%109.1%90.0%80.0%70.0%其他固体饮料等其他固体饮料等 1.6 1.6 2.4 2.7 2.9 3.1 YOY 23.
62、0%1.5%47.2%10.0%8.0%7.0%植物基植物基 0.0 0.3 0.7 1.3 2.2 3.5 YOY 147.3%80.0%70.0%60.0%其他业务收入其他业务收入 1.2 1.5 1.3 1.3 1.3 1.4 资料来源:公司公告,中信建投 21 请参阅最后一页的重要声明 A 股公司深度报告 佳禾食品佳禾食品 风险分析风险分析(1)下游大客户加大自建产能:)下游大客户加大自建产能:出于节约成本考虑,若头部连锁茶饮品牌等下游大客户未来加大植脂末产能建设,将会降低公司产品采购需求,从而导致收入增长低于预期。2021 年公司前五名客户销售额占比合计34.57%,单个客户占比在
63、5-10%左右,完全自产将降低公司对应销售额。(2)原材料成本下行不及预期:)原材料成本下行不及预期:公司成本中直接材料占比 82.09%,近期公司核心原材料成本明显下行,有望释放利润弹性,若宏观因素或国际政治因素等影响下大宗商品价格下行不及预期,公司成本端仍将承受较大压力。(3)食品安全风险:)食品安全风险:公司植脂末产品作为食品添加剂,虽然目前基本实现零反产品的全面替代,若发生相关行业风险事件可能波及产品销售。图表图表69:佳禾食品佳禾食品 2023 年利润敏感性分析年利润敏感性分析 利润同比增速利润同比增速 悲观悲观 收入增速收入增速 乐观乐观 28.27%29.27%30.27%31.
64、27%32.27%33.27%34.27%35.27%36.27%悲观悲观|净利率净利率|乐观乐观 7.46%83.18%84.61%86.04%87.47%88.89%90.32%91.75%93.18%94.61%7.66%88.09%89.56%91.02%92.49%93.96%95.42%96.89%98.36%99.82%7.86%93.00%94.51%96.01%97.51%99.02%100.52%102.03%103.53%105.04%8.06%97.91%99.45%101.00%102.54%104.08%105.62%107.17%108.71%110.25%8.2
65、6%102.82%104.40%105.98%107.56%109.14%110.73%112.31%113.89%115.47%8.46%107.73%109.35%110.97%112.59%114.21%115.83%117.45%119.07%120.69%8.66%112.64%114.30%115.95%117.61%119.27%120.93%122.59%124.24%125.90%8.86%117.55%119.24%120.94%122.64%124.33%126.03%127.72%129.42%131.12%9.06%122.46%124.19%125.93%127.6
66、6%129.40%131.13%132.86%134.60%136.33%资料来源:中信建投测算 22 请参阅最后一页的重要声明 A 股公司深度报告 佳禾食品佳禾食品 报表预测报表预测 资产负债表(百万元)资产负债表(百万元)利润表(百万元)利润表(百万元)会计年度会计年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 会计年度会计年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 1171 1598 1375 1574 1696 营业收入营业收入 1874 2399 2424 3206 4162 现金 301 341 477 356 538 营业成本 1
67、416 2073 2121 2693 3434 应 收 票 据及 应 收账 款 合计 203 243 0 0 0 营业税金及附加 9 9 14 17 20 其他应收款 4 6 4 9 8 销售费用 109 46 48 64 83 预付账款 39 54 40 85 78 管理费用 53 69 85 90 117 存货 249 364 263 533 481 研发费用 17 25 19 28 38 其他流动资产 374 590 591 591 591 财务费用 8 -1 -2 -2 5 非流动资产非流动资产 677 850 802 929 1098 资产减值损失-2 -7 -1 -4 -7 长期投
68、资 0 0 0 0 0 公允价值变动收益 12 15 10 12 12 固定资产 532 628 595 716 879 其他收益 18 13 13 14 15 无形资产 59 57 60 64 68 投资净收益 0 0 2 1 1 其他非流动资产 86 165 147 148 152 营业利润营业利润 288 195 167 350 505 资产总计资产总计 1848 2448 2177 2503 2794 营业外收入 0 1 2 1 1 流动负债流动负债 429 453 111 182 113 营业外支出 2 2 2 2 2 短期借款 0 0 0 70 0 利润总额利润总额 287 194
69、 167 349 504 应 付 票 据及 应 付账 款 合计 305 340 0 0 0 所得税 71 44 40 84 120 其他流动负债 124 114 111 112 113 净利润净利润 216 150 127 265 384 非流动负债非流动负债 14 39 39 39 39 少数股东损益 0 -0 -0 -0 -0 长期借款 0 0 0 0 0 归属母公司净利润归属母公司净利润 216 151 127 265 384 其他非流动负债 14 39 39 39 39 EBITDA 325 251 207 400 570 负债合计负债合计 443 492 150 221 152 EP
70、S(元)0.60 0.38 0.32 0.66 0.96 少数股东权益 0 1 1 1 0 股本 360 400 400 400 400 主要财务比率主要财务比率 资本公积 434 795 795 795 795 会计年度会计年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 留存收益 613 763 879 1118 1454 成长能力成长能力 归属母公司股东权益 1405 1954 2026 2281 2641 营业收入(%)2.1 28.0 1.0 32.3 29.8 负债和股东权益负债和股东权益 1848 2448 2177 2503 2794 营业利润(%)-20.9 -3
71、2.2 -14.5 109.7 44.4 归属于母公司净利润(%)-20.5 -30.2 -16.0 109.1 45.0 获利能力获利能力 毛利率(%)24.5 13.6 12.5 16.0 17.5 净利率(%)11.5 6.3 5.2 8.3 9.2 现金流量表(百万元)现金流量表(百万元)ROE(%)15.4 7.7 6.2 11.6 14.5 会计年度会计年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E ROIC(%)28.7 14.0 12.2 18.3 24.7 经营活动现金流经营活动现金流 183 100 184 -5 505 偿债能力偿债能力 净利润 216 15
72、0 127 265 384 资产负债率(%)24.0 20.1 6.9 8.8 5.4 折旧摊销 47 67 53 61 78 净负债比率(%)-21.4 -17.3 -23.5 -12.5 -20.3 财务费用 8 -1 -2 -2 5 流动比率 2.7 3.5 12.4 8.7 15.0 投资损失 0 -0 -2 -1 -1 速动比率 2.1 2.7 10.1 5.7 10.8 经营性应收项目的减少 6 -60 257 -45 7 营运能力营运能力 经营性应付项目的增加-18 46 -339 1 1 总资产周转率 1.1 1.1 1.0 1.4 1.6 其他经营现金流-94 -56 -24
73、8 -283 32 应收账款周转率 9.5 10.8 0.0 0.0 0.0 投资活动现金流投资活动现金流-162 -437 1 -176 -233 应付账款周转率 5.4 7.1 0.0 0.0 0.0 资本支出 178 227 -42 197 99 每股指标(元)每股指标(元)长期投资 25 -249 0 0 0 每股收益(最新摊薄)0.60 0.38 0.32 0.66 0.96 其他投资现金流 41 -459 -41 21 -134 每股经营现金流(最新摊薄)0.50 0.19 0.46 -0.01 1.26 筹资活动现金流筹资活动现金流 38 402 -49 -10 -20 每股净资
74、产(最新摊薄)3.90 4.89 5.08 5.71 6.64 短期借款 0 0 0 0 0 估值比率估值比率 长期借款 0 0 0 0 0 P/E 31.2 49.7 59.2 28.3 19.5 其他筹资现金流 38 1 -49 -10 -20 P/B 4.8 3.8 3.7 3.3 2.8 现金净增加额现金净增加额 52 61 136 -191 251 EV/EBITDA 21.1 26.3 31.2 16.7 11.2 资料来源:公司公告,Wind,中信建投证券 23 请参阅最后一页的重要声明 A 股公司深度报告 佳禾食品佳禾食品 分析师介绍分析师介绍 安雅泽安雅泽 食品饮料行业首席分
75、析师,英国莱斯特大学经济学硕士;专注于食品饮料各细分行业研究,10 年证券从业经验。2019 年金麒麟新锐分析师奖(食品饮料行业),2020年金融界.慧眼最佳分析师第三名(食品饮料行业),wind 最佳分析师第四名(食品饮料行业)。菅成广菅成广 华东政法大学法学硕士,2021 年 2 月加入中信建投食品饮料团队,曾就职于国泰君安证券、光大证券,财务分析能力较强,拥有多领域研究经验。24 请参阅最后一页的重要声明 A 股公司深度报告 佳禾食品佳禾食品 评级说明评级说明 投资评级标准 评级 说明 报告中投资建议涉及的评级标准为报告发布日后 6个月内的相对市场表现,也即报告发布日后的 6 个月内公司
76、股价(或行业指数)相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A 股市场以沪深300 指数作为基准;新三板市场以三板成指为基准;香港市场以恒生指数作为基准;美国市场以标普 500 指数为基准。股票评级 买入 相对涨幅 15以上 增持 相对涨幅 5%15 中性 相对涨幅-5%5之间 减持 相对跌幅 5%15 卖出 相对跌幅 15以上 行业评级 强于大市 相对涨幅 10%以上 中性 相对涨幅-10-10%之间 弱于大市 相对跌幅 10%以上 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明:(i)以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法,使用合法合规的信息,独立、客观地出具本报告,结论不受任何第三方
77、的授意或影响。(ii)本人不曾因,不因,也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。法律主体说明法律主体说明 本报告由中信建投证券股份有限公司及/或其附属机构(以下合称“中信建投”)制作,由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国(仅为本报告目的,不包括香港、澳门、台湾)提供。中信建投证券股份有限公司具有中国证监会许可的投资咨询业务资格,本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格证书编号已披露在报告上海品茶。在遵守适用的法律法规情况下,本报告亦可能由中信建投(国际)证券有限公司在香港提供。本报告作者所持香港证监会牌照的中央编号已披露在报告上海品茶。一般性声明
78、一般性声明 本报告由中信建投制作。发送本报告不构成任何合同或承诺的基础,不因接收者收到本报告而视其为中信建投客户。本报告的信息均来源于中信建投认为可靠的公开资料,但中信建投对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载观点、评估和预测仅反映本报告出具日该分析师的判断,该等观点、评估和预测可能在不发出通知的情况下有所变更,亦有可能因使用不同假设和标准或者采用不同分析方法而与中信建投其他部门、人员口头或书面表达的意见不同或相反。本报告所引证券或其他金融工具的过往业绩不代表其未来表现。报告中所含任何具有预测性质的内容皆基于相应的假设条件,而任何假设条件都可能随时发生变化并影响实际投资收益。中信建
79、投不承诺、不保证本报告所含具有预测性质的内容必然得以实现。本报告内容的全部或部分均不构成投资建议。本报告所包含的观点、建议并未考虑报告接收人在财务状况、投资目的、风险偏好等方面的具体情况,报告接收者应当独立评估本报告所含信息,基于自身投资目标、需求、市场机会、风险及其他因素自主做出决策并自行承担投资风险。中信建投建议所有投资者应就任何潜在投资向其税务、会计或法律顾问咨询。不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策,中信建投都不对该等投资决策提供任何形式的担保,亦不以任何形式分享投资收益或者分担投资损失。中信建投不对使用本报告所产生的任何直接或间接损失承担责任。在法律法规及监管规定允许的范围内,中
80、信建投可能持有并交易本报告中所提公司的股份或其他财产权益,也可能在过去 12 个月、目前或者将来为本报告中所提公司提供或者争取为其提供投资银行、做市交易、财务顾问或其他金融服务。本报告内容真实、准确、完整地反映了署名分析师的观点,分析师的薪酬无论过去、现在或未来都不会直接或间接与其所撰写报告中的具体观点相联系,分析师亦不会因撰写本报告而获取不当利益。本报告为中信建投所有。未经中信建投事先书面许可,任何机构和/或个人不得以任何形式转发、翻版、复制、发布或引用本报告全部或部分内容,亦不得从未经中信建投书面授权的任何机构、个人或其运营的媒体平台接收、翻版、复制或引用本报告全部或部分内容。版权所有,违者必究。中信建投证券研究发展部中信建投证券研究发展部 中信建投(国际)中信建投(国际)北京 上海 深圳 香港 东城区朝内大街2 号凯恒中心B座 12 层 上海浦东新区浦东南路528号南塔 2103 室 福田区福中三路与鹏程一路交汇处广电金融中心 35 楼 中环交易广场 2 期 18 楼 电话:(8610)8513-0588 电话:(8621)6882-1600 电话:(86755)8252-1369 电话:(852)3465-5600 联系人:李祉瑶 联系人:翁起帆 联系人:曹莹 联系人:刘泓麟 邮箱: 邮箱: 邮箱: 邮箱:charleneliucsci.hk