1、 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。新能源汽车产业链行业 行业研究|深度报告 央国企战略布局资源属性较强的正极环节，构建自主可控的新能源汽车产业供应链央国企战略布局资源属性较强的正极环节，构建自主可控的新能源汽车产业供应链体系。体系。由于新能源汽车产业链条较长，涉及环节多，因此解决供应链短板将成为发展的重点。核心材料中镍、钴、锂等资源决定了产业链命脉，因此我们看到较多国有资本战略布局正极材料环节，当升科技、厦钨新能、长远锂科、振华新材等正极公司均为央国企背景。这些央国企科技型企业，因其本身

2、的行业领导地位以及科研投入的资本实力，在国家推动科技创新、促进行业技术进步的进程中被寄予厚望，也是新一轮国企改革关注的焦点。指标考核体系升级优化，国企经营质量具备优势指标考核体系升级优化，国企经营质量具备优势。2023 年的“一利五率”考核体系正推动央国企持续提升经营质量。从资产结构上看，正极上市央国企资产负债率稳步下降，且相比民企资产负债率更低。从现金流表现上看，正极上市央国企营业现金比率总体呈现趋势改善，且相比民企资产略高。从研发投入上看，正极上市央国企研发费用占比相比民企资产更高。从盈利能力上看，正极上市央国企利润波动相比民营企业更小，净资产收益率的波动也比民营企业更小。因此国资背景的当

3、升科技、长远锂科、厦钨新能和振华新材均处于行业前列，整体份额也较为稳定。推动国企混改和科改示范行动，当升科技持续提升竞争力推动国企混改和科改示范行动，当升科技持续提升竞争力。当升科技不断推动多个管理模块运行机制的变革，从产品看，公司继承了大型研究院所的科研能力，公司研发费用率常年维持在 4%以上，略高于同行业水平，在新产品研发和海外高端市场的拓展上均处于行业领先水平；从盈利水平看，除 2019 年并购影响外，公司的利润保持了稳健增长，同时毛利率水平一直领先行业其他公司。当升科技在企业战略、公司治理、薪酬体系、绩效考核、科技创新等各个管理模块的运行机制不断进行变革，并成功将改革成果转换为公司行业

4、地位的稳固提升和经营质量稳健增长。正极材料属于锂电池关键的四大材料之一，目前受益于国内完善的产业链配套以及较低的成本，全球正极材料产能及份额不断由日韩向中国转移，未来中国企业有望承接全球最广阔的正极材料市场；且由于三元材料上游是钴、镍、锂等核心金属，供应链的自主可控重要性不言而喻，因此央国企正极材料上市公司的战略地位将得到继续提升。经历过去四十余年的国企改革，当下国企改革进入了关键阶段，央国企正极公司未来有望继续通过积极推进不同方案的混改来提升公司在研发、管理、经营水平等多维度的竞争力，成长为新能源领域具备竞争力的大市值公司。建议关注积极探索国改、海外占比较高的当升科技(300073，买入)。

5、风险提示风险提示 新能源汽车销量不达预期；供给释放提速，竞争超预期；原材料价格波动等风险。投资建议与投资标的 核心观点 国家/地区 中国 行业 新能源汽车产业链行业 报告发布日期 2024 年 03 月 18 日 卢日鑫 *6118 执业证书编号：S0860515100003 李梦强 执业证书编号：S0860517100003 林煜 执业证书编号：S0860521080002 朱洪羽 杨雨浓 基本面利空出尽，板块超跌有望迎来反弹 2024-02-27 不畏浮云遮望眼，辽阔前路日光明：新能源汽车行业 2024 年度投资策略 2023-11-19 盈利渐趋底部走稳可期，结构

6、分化海外供应链占优：锂电产业链 2023年三季报总结 2023-11-09 半年报披露收官，行业筑底复苏在望 2023-09-07 长期增长趋势不变，重整旗鼓再前行：新能源汽车产业链 2023 年中期策略报告 2023-06-14 国企改革进入关键阶段，优质企业有望脱颖而出 央国企改革专题研究 看好（维持）新能源汽车产业链行业深度报告 国企改革进入关键阶段，优质企业有望脱颖而出 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。2 目 录 正极材料环节国有资本占比高，继续深化国企改革.4 正极企业国资背景

7、深厚，优势资源构建供应链自主可控.4 四十余年国企改革循序渐进，新一轮国改有望提速.6 过去四十余年国企改革经历了五个阶段.6 新一轮国企改革持续加大力度.7 指标考核体系升级优化，国企经营质量具备优势.8 三元材料环节格局依旧固化，国企份额稳固.8 国资正极企业更注重经营质量，业绩相对稳健.9 股权激励显著激发国企活力，优质企业有望脱颖而出.14 推动国企混改和科改示范行动，当升科技持续提升竞争力.14 投资建议.16 风险提示.17 JXhUwVcZjZfUJVjX8VkX7N8Q8OmOqQtRqMlOqQsRjMsQmN8OmNqRxNrQuNvPpNrO 新能源汽车产业链行业深度报告

8、 国企改革进入关键阶段，优质企业有望脱颖而出 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。3 图表目录 图 1：当升科技股权结构图.5 图 2：厦钨新能股权结构图.5 图 3：长远锂科股权结构图.6 图 4：振华新材股权结构图.6 图 5：国企改革历程（1978 年至今）.7 图 6：2023 年三元材料企业格局.8 图 7：2022-2023 年三元材料行业集中度.8 图 8：不同性质正极材料企业资产负债率比较.10 图 9：不同性质正极材料企业净资产收益率比较.11 图 10：不同性质正极材料企

9、业营业现金比率比较.12 图 11：不同性质正极材料企业研发费用比例比较.13 图 12：不同性质正极材料企业利润总额同比增速比较.14 图 13：当升科技激励历程.15 图 14：当升科技归母净利润（亿元）及同比增速.16 图 15：三元正极企业毛利率比较.16 表 1：锂电正极材料环节中的央国企分布情况.4 表 2：国企经营指标考核变化.8 表 3：正极材料企业资产负债率比较.9 表 4：正极材料企业净资产收益率比较.10 表 5：正极材料企业营业现金比率比较.11 表 6：正极材料企业研发费用比例比较.12 表 7：正极材料企业利润总额同比增速比较.13 表 8：当升科技 2012 年股

10、权激励行权期业绩考核指标设置.14 表 9：当升科技超额利润分享计划高级管理人员利润分享标准.15 表 10：当升科技超额利润分享计划年度兑现比例.15 新能源汽车产业链行业深度报告 国企改革进入关键阶段，优质企业有望脱颖而出 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。4 正极材料环节国有资本占比高正极材料环节国有资本占比高，继续深化继续深化国企改革国企改革 正极企业国资背景深厚，优势资源构建供应链自主可控 央国企战略布局资源属性较强的正极环节，构建自主可控的央国企战略布局资源属性较强的正极环节，

11、构建自主可控的新能源汽车产业新能源汽车产业供应链体系供应链体系。当前中国正面临着从化石能源到可再生能源转型的第三次能源革命，在 21世纪初，我国在汽车产业转型的重要时期，创造性地将发展新能源汽车与提升产业竞争力、保障能源安全、改善空气质量和应对气候变化联合在一起。从“十城千辆”工程算起，中国新能源汽车发展已经走过十余年，成绩斐然。过去二十余年，民营企业广泛布局新能源汽车产业链各环节，并取得了长足发展，当前已有近百家民营企业成功在 A 股上市。从市场规模来看，中国已经成为全球最大的电动汽车市场。但由于新能源汽车产业链条较长，涉及环节多，与制造、化工、有色冶炼等行业有明显的交叉，因此解决供应链短板

12、将成为发展的重点。核心材料中镍、钴、锂等资源决定了产业链命脉，因此我们看到较多国有资本战略布局正极材料环节，当升科技、厦钨新能、长远锂科、振华新材等正极公司均为央国企背景。这些央国企科技型企业，因其本身的行业领导地位以及科研投入的资本实力，在国家推动科技创新、促进行业技术进步的进程中被寄予厚望，也是新一轮国企改革关注的焦点。表 1：锂电正极材料环节中的央国企分布情况 公司名称公司名称 公司属性公司属性 市值市值（亿元）（亿元）PE（TTM）实际控制人实际控制人 当升科技 中央国企 166.94 7.35 国务院国有资产监督管理委员会 厦钨新能 地方国企 143.40 27.02 福建省人民政府

13、国有资产监督管理委员会 长远锂科 中央国企 115.37-92.69 国务院国有资产监督管理委员会 振华新材 中央国企 71.08 69.22 中华人民共和国国务院 数据来源：Wind，东方证券研究所（注：市值和估值对应 2024 年 3 月 8 日收盘市值情况）依托央企，依托央企，当升科技当升科技协同子公司强化核心竞争力。协同子公司强化核心竞争力。当升科技控股股东为中央企业北京矿冶科技集团有限公司，起源于矿冶科技的一个课题组，逐步发展成为我国锂电正极材料行业的龙头企业，于2010年在创业板上市，目前已发展成为锂电正极材料及智能装备领域集自主创新、成果转化、产业运营于一体的最具影响力的企业之一

14、，也是积极探索国企改革道路的典范。新能源汽车产业链行业深度报告 国企改革进入关键阶段，优质企业有望脱颖而出 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。5 图 1：当升科技股权结构图 数据来源：Wind，东方证券研究所（截至 2023 年三季报）福建省国资福建省国资委委控股，老牌正极企业厦钨新能成功分拆上市。控股，老牌正极企业厦钨新能成功分拆上市。厦钨新能前身为厦门钨业下属电池材料事业部，在 2019 年通过增资实施混合所有制改革，同步引入战略投资者、福建国改基金、天齐锂业等投资者，并于2021年

15、8月在上交所科创板上市。公司控股股东为福建省国资委，同时背靠央企五矿系。图 2：厦钨新能股权结构图 数据来源：Wind，东方证券研究所（截至 2023 年三季报）长远锂科背靠中国五矿，纵向平台优势。长远锂科背靠中国五矿，纵向平台优势。长远锂科由长沙矿冶院与锂科技(开曼)共同设立，实际控制人为五矿集团，中国五矿是以金属矿产为核心主业、由中央直接管理的国有重要骨干企业，国有资本投资公司试点企业，其金属矿产资源储量丰富，境外矿山遍及亚洲、大洋洲、南美和非洲等地，拥有巴新瑞木镍钴矿等全球一流矿山，在金属矿产领域具有一流的国际影响力。旗下子公司包括中钨高新、中国中冶、五矿稀土等资源端上市企业，矿产资源储

16、量丰富，镍、钨等金属资源储量均为全球头部水平。新能源汽车产业链行业深度报告 国企改革进入关键阶段，优质企业有望脱颖而出 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。6 图 3：长远锂科股权结构图 数据来源：Wind，东方证券研究所（截至 2023 年三季报）振华新材振华新材实控人为国资企业中国电子，股权机构较稳定。实控人为国资企业中国电子，股权机构较稳定。中国电子信息产业有限公司为国资委出资，是中国最大的综合性国有 IT 企业集团，通过振华集团、中电金投控制上市公司 30.3%的股权。图 4：振华新

17、材股权结构图 数据来源：Wind，东方证券研究所（截至 2023 年三季报）四四十余年十余年国企改革国企改革循序渐进，新一轮国改有望提速循序渐进，新一轮国改有望提速 过去四十余年国企改革经历了五个阶段 从国企改革到国资改革从国企改革到国资改革，中国国有企业改革历程主要经历了几个阶段：中国国有企业改革历程主要经历了几个阶段：第一阶段（1978-1984年），打破高度集权的国有国营体制，赋予企业一定的自主权，以放权让利为重点。第二阶段（1985-1992 年），调整政府与国有企业之间的生产管理权限和利益分配关系，最终使企业脱离政府的直接行政性控制，成为独立自主的商品生产经营者，从而释放国有企业的生

18、产活力。第三阶段（1993-2002 年），计划经济向市场经济转轨过程中转换经营机制和制度创新的改革。第四阶段（2003-2012 年），市场经济体制下以管企业为主的改革。第五阶段（2013 年至今），从十八届三中全会开始实现国有资产管理体制由以管企业为主向以管资本为主转变的改革。新能源汽车产业链行业深度报告 国企改革进入关键阶段，优质企业有望脱颖而出 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。7 国企改革与发展的成就可以归结为经济改革与经济发展两大方面。国企改革与发展的成就可以归结为经济改革与经

19、济发展两大方面。在经济改革方面，通过国有经济战略性重组和建立现代企业制度，在计划经济体制下形成的以国有经济为主体的单一的微观经济结构已经得到显著改观，适应建立社会主义市场经济要求的公有制为主体、多种所有制共同发展的混合经济结构已经确立；在经济发展方面，国企改革与发展，在保持中国经济稳定增长、推进中国快速的工业化进程、提高中国经济国际竞争力方面发挥了重要的作用。图 5：国企改革历程（1978 年至今）数据来源：国务院新闻办公室网站，FT 中文网，东方证券研究所 新一轮国企改革持续加大力度 经营考核指标体系下，经营考核指标体系下，“一利五率”“一利五率”促进央国企提升经营质量促进央国企提升经营质量

20、。2015 年国资委开始推进央企功能分类考核，2019 年国资委建立了中央企业经营考核指标。近年来央企经营指标体系不断迭代优化，国资委探索建立了中央企业经营指标体系。2020 年，首次形成“两利三率”指标体系，包括净利润、利润总额、营业收入利润率、资产负债率和研发经费投入强度。2021 年，为引导中央企业提高生产效率，增加了全员劳动生产率指标，完善为“两利四率”。2022 年，针对“两利四率”指标，进一步提出“两增一控三提高”的总体要求，并通过预算管理和业绩考核等工作将指标分解到每一家中央企业，统领和推进各项重点工作。2023 年，央企经营指标体系优化为“一利五率”，并提出了“一增一稳四提升”

21、的年度经营目标。“一利五率”的经营指标相比过往，更注重企业经营质量，有望带动央企经营情况的进一步改善。“一利五率”的经营指标相比过往，更注重企业经营质量，有望带动央企经营情况的进一步改善。相比 2022 年“两利四率”，“一利五率”将净利润指标调整为净资产收益率指标，对企业盈利质量的考核更全面，将营业收入利润率指标调整为营业现金比率指标，更关注企业在经营中的现金流质量。另外保留了资产负债率、研发经费投入强度、全员劳动生产率指标，有助于央企在保持合理的杠杆水平的情况下，持续提升盈利水平和经济效益。-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%004000500

22、06000700080002012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年新能源乘用车传统乘用车汽车新-增速传-增速 新能源汽车产业链行业深度报告 国企改革进入关键阶段，优质企业有望脱颖而出 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。8 表 2：国企经营指标考核变化 时间时间 考核框架考核框架 考核指标考核指标 1 考核指标考核指标 2 2015 年 开始推进央企功能分类考核 2019 年 两利一率 净利润 利润总额 资产负债率 2020 年 两

23、利三率 净利润 利润总额 资产负债率 营收利润率 研发经费投入力度 2021 年 两利四率 净利润：高于国民经济增速 利润总额：高于国民经济增速 资产负债率：稳健可控 营业收入利润率：明显增长 研发经费投入力度：明显增长 2022 年 两利四率细化 净利润：高于国民经济增速 利润总额：高于国民经济增速 资产负债率：控制在 65%以内 营业收入利润率：再提高 0.1 百分点 研发经费投入力度：进一步提高 全员劳动生产率：再提高 5%2023 年 一利五率 利润总额：高于全国 GDP 增速 资产负债率：保持稳定 净资产收益率：进一步提升 研发经费投入力度：进一步提升 全员劳动生产率：进一步提升 营

24、业现金比率：进一步提升 数据来源：国资委，东方证券研究所 2024年是实施“十四五”规划的关键一年，是国有企业改革深化提升行动落地实施的攻坚之年。年是实施“十四五”规划的关键一年，是国有企业改革深化提升行动落地实施的攻坚之年。国企改革关键年，以提高核心竞争力和增强核心功能为重点，深入实施国有企业改革深化提升行动成为改革重点方向。围绕提高企业核心竞争力，加快优化布局和结构调整，做好市值管理，发展新质生产力和践行可持续发展战略等五方面或将成为当下国企改革着力点。指标考核体系升级优化，指标考核体系升级优化，国企经营国企经营质量质量具备优势具备优势 三元材料环节格局依旧固化，国企份额稳固 三元材料环节

25、三元材料环节格局依旧固化格局依旧固化，国企，国企份额稳固份额稳固。从行业集中度来看，三元材料行业前十的份额依然固化，2022 年 CR10 在 79%，2023 年在 80%，小幅增长 1 pct。但是在 2023 年前三家企业的市场份额得到进一步提升，市占率上升 3 pcts。拆分到具体正极企业来看，民营企业容百科技和巴莫科技占据前列，国资背景的当升科技和长远锂科紧跟其后，且厦钨新能和振华新材也进入行业前十，可以看出国企的整体份额较为稳定。图 6：2023 年三元材料企业格局 图 7：2022-2023 年三元材料行业集中度 新能源汽车产业链行业深度报告 国企改革进入关键阶段，优质企业有望脱

26、颖而出 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。9 数据来源：SMM 锂电，东方证券研究所 数据来源：SMM 锂电，东方证券研究所 国资正极企业更注重经营质量，业绩相对稳健 从资产结构上看，从资产结构上看，正极正极上市央国企资产负债率稳步下降上市央国企资产负债率稳步下降，且相比民企资产负债率更低且相比民企资产负债率更低。我们从上市公司选取当升科技、厦钨新能、振华新材、长远锂科四家企业作为国资正极企业研究对象，同时选取容百科技、天力锂能、德方纳米、湖南裕能等四家企业作为民营正极企业研究对象，从几个

27、重要经营指标衡量比较经营质量。从2017年以来，国企去杠杆效果理想，资产负债率呈现出稳定下降的趋势，到 2023 年三季度资产负债率已全部降至 60%以下。新能源汽车产业 2020年以来的三年经历了需求大幅增长，正极行业总体也经历了扩张，因此我们看到民营正极企业在该阶段资产负债率有所增加。如果以国企和民企作为对比，无论从资产负债率的变化趋势或者平均值，国资正极企业总体资产结构更为优质。表 3：正极材料企业资产负债率比较 公司名称公司名称 2 2017017 年年 2 2018018 年年 2 2019019 年年 2 2020020 年年 2 2021021 年年 2 2022022 年年 2

28、 2023Q1023Q1-3 3 当升科技当升科技 41.9%24.9%25.4%35.9%34.8%46.7%32.1%厦钨新能厦钨新能 80.7%85.4%70.7%71.0%63.9%45.7%37.2%振华新材振华新材 63.9%74.1%59.3%69.9%57.9%63.1%56.4%长远锂科长远锂科 61.5%23.2%21.2%32.0%30.6%54.0%49.6%国企平均国企平均 62.0%51.9%44.2%52.2%46.8%52.4%43.8%容百科技容百科技 29.5%26.5%26.2%26.8%63.0%66.7%58.1%天力锂能天力锂能 42.4%43.8%

29、38.7%51.3%56.0%32.6%43.0%德方纳米德方纳米 55.5%51.2%42.2%42.1%55.3%63.4%61.6%湖南裕能湖南裕能 1.9%33.1%35.1%44.1%69.0%78.4%58.6%民企平均民企平均 32.3%38.6%35.5%41.1%60.8%60.2%55.3%数据来源：Wind，东方证券研究所 容百科技巴莫科技当升科技南通瑞翔长远锂科邦普贝特瑞厦钨新能振华新材其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%CR3CR5CR102022年2023年 新能源汽车产业链行业深度报告 国企改革进入关键阶段，优质企业有望脱颖而出 有关分析

30、师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。10 图 8：不同性质正极材料企业资产负债率比较 数据来源：Wind，东方证券研究所 从从净资产收益率净资产收益率看，看，正极正极上市央国企上市央国企 ROE 波动相比民营企业更小波动相比民营企业更小。由于产业周期性特点，正极行业在 2020 年以来经历了高景气扩张，又在 2023 年经历了去库存，因此我们看到正极企业的净资产收益率均有较大波动。横向比较来看，在 2020-2022 年产业周期往上的阶段，民营正极企业的 ROE 水平更高，但在 2023 年周期向下

31、的阶段，国企的 ROE 反而占据优势，因此可以看出国企更注重稳健增长，整体波动相比民营企业较小，经历这轮向下周期后，未来仍有很大的提升潜力。表 4：正极材料企业净资产收益率比较 公司名称公司名称 2 2017017 年年 2 2018018 年年 2 2019019 年年 2 2020020 年年 2 2021021 年年 2 2022022 年年 2 2023Q1023Q1-3 3 当升科技当升科技 17.1%12.9%-6.6%11.3%16.5%21.6%12.4%厦钨新能厦钨新能 43.3%11.3%13.3%15.4%20.3%18.8%5.0%长远锂科长远锂科 38.4%10.1%

32、7.2%3.5%14.4%20.3%0.9%振华新材振华新材 8.5%7.7%2.9%-12.4%19.6%36.3%1.0%国企平均国企平均 26.8%26.8%10.5%10.5%4.2%4.2%4.4%4.4%17.7%17.7%24.2%24.2%4.8%4.8%容百科技容百科技 3.5%9.1%2.3%4.8%18.4%21.8%7.8%天力锂能天力锂能 15.8%9.5%12.5%8.0%10.9%8.0%-4.6%德方纳米德方纳米 26.3%21.9%13.9%-1.9%31.0%40.1%-12.0%湖南裕能湖南裕能 0.2%3.3%11.8%3.7%56.0%71.4%18.

33、2%民企平均民企平均 11.5%11.5%11.0%11.0%10.1%10.1%3.7%3.7%29.1%29.1%35.3%35.3%2.3%2.3%数据来源：Wind，东方证券研究所 0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023Q1-3国企平均资产负债率民企平均资产负债率 新能源汽车产业链行业深度报告 国企改革进入关键阶段，优质企业有望脱颖而出 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页

34、的免责申明。11 图 9：不同性质正极材料企业净资产收益率比较 数据来源：Wind，东方证券研究所 从从现金流表现现金流表现上看，上看，正极正极上市央国企上市央国企营业现金比率总体呈现趋势改善，且相比民企资产营业现金比率总体呈现趋势改善，且相比民企资产略略高高。从2019 年以来，国企现金比率稳中有升，反映出央国企的销售能力、存货管理水平、回款能力均有提高，且国资正极企业现金流情况略好于民营企业。表 5：正极材料企业营业现金比率比较 公司名称公司名称 2 2017017 年年 2 2018018 年年 2 2019019 年年 2 2020020 年年 2 2021021 年年 2 20220

35、22 年年 2 2023Q1023Q1-3 3 当升科技当升科技 0.62 2.23 2.31 1.31 1.55 0.77 1.38 厦钨新能厦钨新能 0.22 0.11 0.02 0.09 0.12 0.24 0.46 长远锂科长远锂科 0.50 1.24 0.51 0.17 0.80 1.05 0.48 振华新材振华新材 0.98 0.63 0.17 0.17 0.47 0.55 0.40 国企平均国企平均 0.58 1.05 0.75 0.43 0.74 0.65 0.68 容百科技容百科技 0.60 0.89 1.18 1.18 0.34 0.39 0.65 天力锂能天力锂能 0.6

36、9 0.36 0.50 0.28 0.20 0.73 0.83 德方纳米德方纳米 0.53 0.88 0.45 0.78 0.42 0.25 0.39 湖南裕能湖南裕能 0.60 0.29 0.67 0.14 0.10 0.27 民企平均民企平均 0.60 0.68 0.61 0.73 0.28 0.36 0.53 数据来源：Wind，东方证券研究所 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%2018年2019年2020年2021年2022年2023Q1-3国企平均ROE民企平均ROE 新能源汽车产业链行业深度报告 国企改革进入关键阶段，优质企业有望

37、脱颖而出 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。12 图 10：不同性质正极材料企业营业现金比率比较 数据来源：Wind，东方证券研究所 从从研发投入研发投入上看，上看，正极正极上市央国企上市央国企研发费用占比研发费用占比相比民企资产相比民企资产更更高高。从 2017 年至 2020 年，国企现金研发费用比例呈现上升趋势，但 2021 年以来持续下降，这很大程度上和 2020 年以来行业高景气使得分母端营业收入高速增长有关。横向来看，国资正极企业研发投入要显著高于民营企业。表 6：正极材料企业

38、研发费用比例比较 公司名称公司名称 2 2017017 年年 2 2018018 年年 2 2019019 年年 2 2020020 年年 2 2021021 年年 2 2022022 年年 2 2023Q1023Q1-3 3 当升科技当升科技 4.80%4.35%4.34%4.66%4.07%4.05%3.44%厦钨新能厦钨新能 4.10%4.73%3.52%3.27%2.90%2.63%2.47%长远锂科长远锂科 3.24%4.48%5.97%5.08%4.19%3.67%3.28%振华新材振华新材 3.80%2.13%2.75%6.27%2.71%1.80%1.36%国企平均国企平均 3

39、.98%3.92%4.14%4.82%3.47%3.04%2.64%容百科技容百科技 4.10%3.94%3.94%3.85%3.50%1.62%1.19%天力锂能天力锂能 3.28%3.42%3.36%3.13%3.96%3.16%2.96%德方纳米德方纳米 4.48%4.22%4.66%5.47%3.38%1.92%3.11%湖南裕能湖南裕能 0.00%2.43%3.00%2.53%1.14%1.07%0.85%民企平均民企平均 2.96%3.50%3.74%3.74%3.00%1.94%2.03%数据来源：Wind，东方证券研究所 0.000.200.400.600.801.001.20

40、2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023Q1-3国企平均现金比率民企平均现金比率 新能源汽车产业链行业深度报告 国企改革进入关键阶段，优质企业有望脱颖而出 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。13 图 11：不同性质正极材料企业研发费用比例比较 数据来源：Wind，东方证券研究所 从从盈利能力盈利能力上看，上看，正极正极上市央国企上市央国企利润利润波动相比民营企业更小波动相比民营企业更小。和净资产收益率类似，利润总额受制于正极产业的一定周期性特点，国企和民企在 2

41、020 年2022 年行业高景气阶段利润总额均保持了高速增长，又在 2023 年去库存阶段快速下滑，因此我们看到正极企业的利润总额波动较大。横向比较来看，国企更注重稳健增长，整体波动相比民营企业较小。我们发现当升科技的利润总额保持了连年的增长（2019 年并购排除后），盈利的稳定性或许更能看出公司的经营管理能力。表 7：正极材料企业利润总额同比增速比较 公司名称公司名称 2 2017017 年年 2 2018018 年年 2 2019019 年年 2 2020020 年年 2 2021021 年年 2 2022022 年年 2 2023Q1023Q1-3 3 当升科技当升科技 171.94%2

42、4.46%-154.11%327.88%175.67%103.22%2.72%厦钨新能厦钨新能 0.00%-64.73%34.35%132.60%133.32%95.03%-54.87%长远锂科长远锂科 0.00%-5.78%11.84%-47.71%571.34%112.25%-94.32%振华新材振华新材 752.32%48.62%-55.08%-694.77%326.53%214.18%-96.93%国企平均国企平均 231.07%0.64%-40.75%-70.50%301.72%131.17%-60.85%容百科技容百科技 325.78%472.47%-58.82%141.40%33

43、3.99%56.28%-24.04%天力锂能天力锂能 54.95%-22.22%75.59%-20.93%40.02%67.10%-181.34%德方纳米德方纳米 20.63%4.61%3.21%-137.66%2244.09%197.46%-166.10%湖南裕能湖南裕能 0.00%0.00%412.46%-32.71%3117.28%152.41%-27.15%民企平均民企平均 100.34%113.71%108.11%-12.47%1433.84%118.31%-99.66%数据来源：Wind，东方证券研究所 0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%2017

44、年2018年2019年2020年2021年2022年2023Q1-3国企平均研发费用比例民企平均研发费用比例 新能源汽车产业链行业深度报告 国企改革进入关键阶段，优质企业有望脱颖而出 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。14 图 12：不同性质正极材料企业利润总额同比增速比较 数据来源：Wind，东方证券研究所 股权激励显著激发国企活力，股权激励显著激发国企活力，优质企业有望脱颖而出优质企业有望脱颖而出 推动国企混改和科改示范行动，当升科技持续提升竞争力 当升科技是当升科技是积极探索积极探索

45、国企改革国企改革的典范，的典范，公司公司总体总体竞争力持续提升。竞争力持续提升。在国企混改推进过程中，许多央企科技型企业，在股权激励/员工持股领域做出尝试，试图将员工的利益与企业的长远发展联系起来。当升科技也是其中的典型代表之一，很早就推出了员工持股，可以被称为“央企混改先锋”。当升科技分别于 2012 年、2015 年、2020 年以及 2022 年实施了不同的员工激励计划。2012 年推出首次股票期权激励计划。年推出首次股票期权激励计划。2012 年 10 月，当升科技发布股票期权激励计划（草案）与首期股票期权授予方案（修订稿），激励对象包括上市公司 4 位高级管理人员以及其余 75 位核

46、心技术人员，首次授予期权行权期及各期行权时间安排及行权期的业绩考核指标为净利润增长率和净资产收益率。2013 年 8 月，当升科技发布北京当升材料科技股份有限公司关于终止实施股票期权激励计划的公告，由于年度扣除募集资金的影响后，扣非后的加权平均净资产收益率为 1.99%，低于目标值的 4%，股票期权的授予条件未得到满足。因此，当升科技选择终止实施公司股票期权激励计划，选择通过优化薪酬体系、完善绩效考核等方式调动员工积极性。表 8：当升科技 2012 年股权激励行权期业绩考核指标设置 行权期行权期 业绩考核目标业绩考核目标 第一个行权期 2014 年度的净利润增长率相比上一年度不低于 30%，2

47、014 年度净资产收益率不低于6%，且两个指标都不低于同行业平均水平或对标企业 75 分位值。第二个行权期 2015 年度的净利润增长率相比上一年度不低于 30%，2015 年度净资产收益率不低于7%，且两个指标都不低于同行业平均水平或对标企业 75 分位值。第三个行权期 2016 年度的净利润增长率相比上一年度不低于 30%，2016 年度净资产收益率不低于8%，且两个指标都不低于同行业平均水平或对标企业 75 分位值。数据来源：Wind，东方证券研究所 2015 年推出非公开发行的股权投资计划。年推出非公开发行的股权投资计划。2015 年 4 月，当升科技再发首期管理层与核心骨干参与认购公

48、司非公开发行股份的股权投资计划（草案）（修订稿）实施员工持股计划。在此之-200.00%0.00%200.00%400.00%600.00%800.00%1000.00%1200.00%1400.00%1600.00%2018年2019年2020年2021年2022年2023Q1-3国企平均利润增速民企平均利润增速 新能源汽车产业链行业深度报告 国企改革进入关键阶段，优质企业有望脱颖而出 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。15 前，当升科技为丰富公司业务板块选择在 2015 年进行并购重组

49、，收购中鼎高科 100%股权，切入高端智能装备制造领域。在收购方案中，决定配套实施管理层及核心骨干持股，优化股权结构。2020 年发布股权增持计划。年发布股权增持计划。2020 年 3 月，当升科技发布北京当升材料科技股份有限公司管理层与核心骨干股权增持计划（草案）。该计划披露，该股权增持计划参与对象总人数不超 135人，拟认购股权增持计划的资金总额不低于人民币 4000 万元。图 13：当升科技激励历程 数据来源：Wind，东方证券研究所 2022 年年当升科技发布当升科技发布超额利润分享计划。超额利润分享计划。2022 年 11 月，当升科技当升科技印发了北京当升材料科技股份有限公司超额利

50、润分享方案（2021-2023 年度），开始实施超额利润分享。方案规定，企业高级管理人员合计所获得的超额利润分享比例为不高于超额利润分享额的 30%，其他激励对象合计所获得的超额利润分享比例为不低于超额利润分享额的 70%。表 9：当升科技超额利润分享计划高级管理人员利润分享标准 序号序号 职级职级 岗位系数岗位系数 1 高管正职 1.3 2 高管副职 1 数据来源：Wind，东方证券研究所 公式如下：高管个人利润分享金额=(当年超额利润分享额*30%)/高管岗位系数之和*个人岗位系数*个人年度考核结果调整系数。在行业对标企业选取方面，当升科技对标企业选取了包括容百科技、厦钨新能、长远锂科、U

51、micore(韩国公司)、德方纳米在内的全球同行业前五名公司。在兑现方面，当升科技规定超额利润分享额在工资总额中列支，采用递延方式予以兑现，分三年兑现完毕。表 10：当升科技超额利润分享计划年度兑现比例 支付年度支付年度 支付比例支付比例 0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023Q1-3国企平均研发费用比例民企平均研发费用比例 新能源汽车产业链行业深度报告 国企改革进入关键阶段，优质企业有望脱颖而出 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。

52、并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。16 第一年 50%第二年 30%第三年 20%数据来源：Wind，东方证券研究所 当升科技不断推动当升科技不断推动多个管理模块运行机制的变革多个管理模块运行机制的变革，公司竞争力持续提升。公司竞争力持续提升。从产品看，公司继承了大型研究院所的科研能力，公司研发费用率常年维持在 4%以上，略高于同行业水平，在新产品研发和海外高端市场的拓展上均处于行业领先水平；从盈利水平看，除2019年并购影响外，公司的利润保持了持续增长，同时毛利率水平一直领先行业其他公司。当升科技在企业战略、公司治理、薪酬体系、绩效考核、科技创新等各个管理模块的运行机制不断进行变革，

53、并成功将改革成果转换为公司行业地位的稳固提升和经营质量稳健增长。图 14：当升科技归母净利润（亿元）及同比增速 图 15：三元正极企业毛利率比较 数据来源：Wind，东方证券研究所 数据来源：Wind，东方证券研究所 投资建议投资建议 正极材料属于锂电池关键的四大材料之一，目前受益于国内完善的产业链配套以及较低的成本，全球正极材料产能及份额不断由日韩向中国转移，未来中国企业有望承接全球最广阔的正极材料市场；且由于三元材料上游是钴、镍、锂等核心金属，供应链的自主可控重要性不言而喻，因此央国企正极材料上市公司的战略地位将得到继续提升。经历过去四十余年的国企改革，当下国企改革进入了关键阶段，央国企正

54、极公司未来有望继续通过积极推进不同方案的混改来提升公司在研发、管理、经营水平等多维度的竞争力，成长为新能源领域具备竞争力的大市值公司。建议关注积极探索国改、海外占比较高的当升科技(300073，买入)。-200%-150%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%-50510152025归母净利润同比增速0%5%10%15%20%25%当升科技厦钨新能振华新材长远锂科容百科技 新能源汽车产业链行业深度报告 国企改革进入关键阶段，优质企业有望脱颖而出 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券

55、研究报告最后一页的免责申明。17 风险提示风险提示 新能源汽车销量不达预期：新能源汽车销量不达预期：受宏观经济，产业政策，以及疫情反复影响，新能源汽车消费存在不达预期风险；供给端产能释放提速，竞争超预期：供给端产能释放提速，竞争超预期：目前各产业链环节仍处于大规模扩产能状态，有可能造成产业链之间相互竞争；原材料价格波动风险：原材料价格波动风险：目前产业链供需得到一定缓解，后续若某个环节紧缺，原材料可能出差较大波动，对成本造成影响；新能源汽车产业链行业深度报告 国企改革进入关键阶段，优质企业有望脱颖而出 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表

56、联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。18 分析师申明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明：每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明：分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。投资评级和相关定义 报告发布日后的 12个月内行业或公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准

57、为标普 500 指数）；公司投资评级的量化标准公司投资评级的量化标准 买入：相对强于市场基准指数收益率 15%以上；增持：相对强于市场基准指数收益率 5%15%；中性：相对于市场基准指数收益率在-5%+5%之间波动；减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。未评级 由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股票的研究状况，未给予投资评级相关信息。暂停评级 根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述

58、情况下暂停对该股票给予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利预测及目标价格等信息不再有效。行业投资评级的量化标准行业投资评级的量化标准：看好：相对强于市场基准指数收益率 5%以上；中性：相对于市场基准指数收益率在-5%+5%之间波动；看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%以下。未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业的研究状况，未给予投资评级等相关信息。暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信息，投

59、资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。免责声明 本证券研究报告（以下简称“本报告”）由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。本报告是基于本

60、公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的证券研究报告之外，绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告

61、所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不适合所有投资者。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承

62、诺均为无效。本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面协议授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容。不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。经本公司事先书面协议授权刊载或转发的，被授权机构承担相关刊载或者转发责任。不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告，慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。HeadertTable_Address 东方证券研究所 地址：上海市中山南路 318 号东方国际金融广场 26 楼 电话：传真：