1、敬请参阅最后一页特别声明 1 中国海油于 2024 年 3 月 21 日发布公司 2023 年年度报告，公司2023 年全年实现营业收入 4166.09 亿元，同比减少 1.33%；全年实现归母净利润 1238.43 亿元，同比减少 12.60%。其中，公司2023Q4 实现营业收入 1147.53 亿元，同比减少 1.16%；实现归母净利润 261.98 亿元，同比减少 20.45%。公司业绩在全年实现油价同比下跌 17.02%和 Q4 大比例缴纳矿业权出让金双重影响下依旧维持强势，进一步体现公司优质资产的稀缺性和管理水平的优异。油气产储量再创新高，油气产储量再创新高，征收矿业权出让收益征收

2、矿业权出让收益不改业绩稳健不改业绩稳健预期预期：2023 全年公司净证实油气资产储量为 67.8 亿桶油当量，同比增加 8.65%。公司油气产量持续维持较高增速，储采比维持较高水平，公司2023年油气总产量为6.78亿桶油当量，同比增加8.65%。2023 年公司原油、天然气储采比分别为 9.14、10.63，分别同比+0.30/-0.88，持续维持在较高水平。此外，2023 年公司除所得税外其他税金为 243.31 亿元，相较于 2022 年增长 55.5 亿元，主要为征收矿业权出让收益影响，整体符合预期。资本支出持续维持较高水平，公司未来成长确定性强：资本支出持续维持较高水平，公司未来成长

3、确定性强：2024 年公司勘探开发资本支出指引为 1250-1350 亿元，同比增加 1.63%。2024 年公司预计将有众多新项目投产，主要包括中国海域的绥中36-1/旅大 5-2 油田二次调整开发项目、渤中 19-2 油田开发项目以及海外的圭亚那 Yellowtail 项目和巴西 Mero4 项目等，2024-2026年公司净产量目标分别为 700-720/780-800/810-830 百万桶油当量，公司高成长性延续，未来业绩有所保障。持续维持高股息政策，股东投资回报丰厚：持续维持高股息政策，股东投资回报丰厚：公司持续维持高股息，投资回报丰厚。公司 2023 年现金分红共计 539.34

4、 亿元（以 1 港元兑 0.9071 人民币计算），公司股利支付率约 43.55%，与此同时，公司股息率维持在较高水平，以 2023 年 12 月 31 日收盘价为基准计算，公司 2023 年 A股股息率为 5.40%，H股股息率为 9.62%，含 2023 年末期现金股利每股 0.66 港元/股和半年度现金股利每股0.59 港元/股，公司股东投资回报丰厚。我们看好油价中枢稳健下的未来公司业绩稳定性和公司持续增长资本开支带来的成长性，2024-2026 盈利预测为 1348 亿元/1404亿元/1452 亿元，对应 2024-2026 年 EPS 为 2.83 元/2.95 元/3.05元，对

5、应 PE 为 10.0X/9.6X/9.3X，维持“买入”评级。（1）油气田投产进度不及预期；（2）OPEC+减产执行强度不及预期风险；（3）原油供需受到异常扰动；（4）能源政策及制裁对企业经营的影响；（5）汇率风险；（6）其他不可抗力风险。S S 28.382022 2023 2024E 2025E 2026E()422,230 416,609 385,071 397,609 415,751 71.56%-1.33%-7.57%3.26%4.56%()141,700 123,843 134,807 140,438 145,163 101.51%-12.60%8.85%4.18%3.36%()

6、2.979 2.604 2.834 2.952 3.052 4.32 4.41 2.73 3.10 3.35 ROE 23.73%18.58%18.04%16.89%15.80%P/E 5.10 8.05 10.01 9.61 9.30 P/B 1.21 1.50 1.81 1.62 1.47 05001,0001,5002,0002,5003,0003,50012.0016.0020.0024.0028.0032.0023032221人民币(元)成交金额(百万元)成交金额中国海油沪深300公司点评 敬请参阅最后一页特别声明 2 内容目录内容目录 1

7、、油价同比下降与产量增长对冲，公司整体业绩符合预期.3 2、风险提示.11 图表目录图表目录 图表 1：2023 年公司营业总收入同比减少 1.33%.3 图表 2：2023 年公司归母净利润同比减少 12.60%.3 图表 3：中国海油预计出让收益测算.3 图表 4：征收矿业权出让收益导致除所得税外其他税金同比增加 29.6%.4 图表 5：2023 年全年布伦特原油均价同比下降 17.02%.4 图表 6：公司石油液体平均实现价格同比减少 19.29%.5 图表 7：OPEC 原油出口量（百万桶/天）.5 图表 8：俄罗斯原油出口量（百万桶/天）.6 图表 9：美国油井钻机数.6 图表 1

8、0：美国油井钻机数-Permian.6 图表 11：美国完井环节或存在产能瓶颈.6 图表 12：Midland 绝对化标准油井生产率.7 图表 13：Delaware 绝对化标准油井生产率.7 图表 14：美国原油出口量（百万桶/天）.7 图表 15：全球原油消费需求逐步回暖.7 图表 16：公司 2023 年勘探开发资本支出同比增加 27.46%.8 图表 17：公司 2023 年净证实油气资产储量同比增加 8.65%.8 图表 18：2023 年净证实石油液体储量同比增加 11.73%.9 图表 19：2023 年净证实天然气储量同比增加 2.51%.9 图表 20：2023 年公司油气总

9、产量同比增加 8.65%.9 图表 21：2023 年公司原油产量同比增加 8.08%.9 图表 22：2023 年公司天然气产量同比增加 11.05%.9 图表 23：公司油气储采比持续维持在较高水平.10 图表 24：2024 年公司主要新项目.10 图表 25：中国海油股利支付率维持在较高水平.11 图表 26：中国海油股息率维持在较高水平.11 PBjYjZeWiXnVmV6McMaQpNoOnPmQfQoOoNjMtRoQ9PmNmMxNsQnPMYmPoO公司点评 敬请参阅最后一页特别声明 3 1 中国海油于 2024 年 3 月 21 日发布公司 2023 年年度报告，公司 20

10、23 年全年实现营业收入 4166.09 亿元，同比减少1.33%；全年实现归母净利润 1238.43 亿元，同比减少 12.60%。其中，公司 2023Q4 实现营业收入 1147.53 亿元，同比减少 1.16%，环比减少 4.32%；实现归母净利润 261.98 亿元，同比减少 20.45%，环比减少 22.68%。公司业绩在全年实现油价同比下跌 17.02%和 Q4 大比例缴纳矿业权出让金双重影响下依旧维持强势，进一步体现公司优质资产的稀缺性和管理水平的优异。图表图表1 1：20232023 年年公司营业总收入同比公司营业总收入同比减少减少 1.331.33%图表图表2 2：20232

11、023 年公司归母净利润同比年公司归母净利润同比减少减少 12.6012.60%来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 2023 年 5 月 1 日起执行的矿业权出让收益征收办法中明确指出“逐年征收的采矿权出让收益=年度矿产品销售收入矿业权出让收益率”以及“陆域矿业权出让收益率为0.8%，海域矿业权出让收益率为 0.6%”。目前最早提及到采矿权出让收益的文件为 2017年 7 月 1 日起执行的矿业权出让收益征收管理暂行办法，其第十条中指出“可探索通过矿业权出让收益率的形式征收”，但并未明确提出征收办法。参考矿业权出让收益征收办法，我们测算2017H2-2023年中国海

12、油预计出让收益约为55.7亿元左右，其中2023年预计出让收益预计为 13 亿元左右，整体符合预期。2023 年公司除所得税外其他税金为 243.31 亿元，同比增加 29.6%，主要为征收矿业权出让收益的影响。图表图表3：中国海油中国海油预计出让收益测算预计出让收益测算 2017H2 2018 2019 2020 2021 2022 2023E 中国海油油气销售收入(亿元）453.06 1145.24 1159.27 801.57 1361.11 2184.32 2171.17 中国海油预计出让收益率 0.60%0.60%0.60%0.60%0.60%0.60%0.60%中国海油预计出让收益

13、（亿元）中国海油预计出让收益（亿元）2.72 6.87 6.96 4.81 8.17 13.11 13.03 来源：矿业权出让收益征收办法，矿产资源法修订草案，公司公告，国金证券研究所-40%-20%0%20%40%60%80%05000250030003500400045002002120222023营业总收入(亿元）同比增速（右轴）-100%-50%0%50%100%150%200%0200400600800092020202120222023归母净利润（亿元）同比增速（右轴）公司点评 敬请参阅最后一页

14、特别声明 4 图表图表4 4：征收征收矿业权出让收益导致除所得税外其他税金同比增加矿业权出让收益导致除所得税外其他税金同比增加 29.6%29.6%来源：公司公告，国金证券研究所 2022 年底至 2023 年初，由于供需基本面多空交错，原油价格持续震荡，3 月-5 月受 SVB破产影响，金融风险带来悲观预期带动原油跌价，但伴随 OPEC+重点国家持续减产顶价、美国原油战略库存开始补库以及中国成品油需求持续复苏，2023 年下半年以来原油价格有所修复并维持中高位震荡。2023 年全年布伦特原油均价为 82.18 美元/桶，同比下降 17.02%；季度平均价格分别为82.16美 元/77.73美

15、 元/85.92美 元/82.85美 元/桶，分 别 同 比 下 降16.08%/30.59%/12.05%/6.52%。公司 2023 年石油液体平均实现价格为 77.96 美元/桶，同比降低 19.29%，略高于油价下跌幅度。图表图表5 5：20232023 年全年布伦特原油均价同比下降年全年布伦特原油均价同比下降 17.02%17.02%来源：Wind，国金证券研究所-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%05003002002120222023除所得税外其他税金（亿元）同比增速（右轴）02040608010

16、0120140布伦特原油期货结算价格（美元/桶）布伦特原油期货结算价（美元/桶）季均线（美元/桶）公司点评 敬请参阅最后一页特别声明 5 图表图表6 6：公司石油液体平均实现价格同比公司石油液体平均实现价格同比减少减少 19.2919.29%来源：公司公告，国金证券研究所 2024 年全球原油供需或将持续维持紧平衡，重点产油国边际供应增量较为有限。OPEC及俄罗斯当前原油对外出口量基本维持稳定，考虑到 OPEC+2023 年 5 月起执行的 165万桶/天的自愿减产持续到 2024 年底以及 2024 年上半年 220 万桶/天的自愿减产仍在执行，OPEC+在 2024 年原油边际供应增量较为

17、有限。图表图表7 7：OPECOPEC 原油出口量（百万桶原油出口量（百万桶/天）天）来源：Refinitiv，国金数字未来 Lab，国金证券研究所-60%-40%-20%0%20%40%60%80%02040608000222023中海油石油液体平均实现价格（美元/桶）同比增速（右轴）公司点评 敬请参阅最后一页特别声明 6 图表图表8 8：俄罗斯原油出口量（百万桶俄罗斯原油出口量（百万桶/天）天）来源：Refinitiv，国金数字未来 Lab，国金证券研究所 2023 年初至今美国页岩油开采活跃度显著弱于预期，美国活跃油井钻机数量自 2022 年1

18、2 月恢复至阶段性高位（627 台）后开始持续回落，截至 2024 年 3 月 15 日美国活跃油井钻机数量仅有 510 台左右。图表图表9 9：美国油井钻机数美国油井钻机数 图表图表1010：美国油井钻机数美国油井钻机数-PermianPermian 来源：贝克休斯，国金证券研究所 来源：贝克休斯，国金证券研究所 与此同时，美国核心页岩油产区 Permian 新增钻井数与完井数量均出现一定回落，但完井数相对下降更为明显，库存井数去库速度减缓，开采强度整体回落，但或许说明美国完井阶段或许存在产能瓶颈或意愿不足。此外，油价维持中高位水平但单井产量衰减叠加页岩油开采活跃度回落，美国原油产量边际增量

19、或较小。图表图表1111：美国完井环节或存在产能瓶颈美国完井环节或存在产能瓶颈 来源：EIA，国金证券研究所-120-100-80-60-40-200204060020040060080001/022011/082012/022012/082013/022013/082014/022014/082015/022015/082016/022016/082017/022017/082018/022018/082019/022019/082020/022020/082021/022021/082022/022022/082023/022023/082024

20、/02油井钻机数周环比变化（台，右轴）油井钻机数（台，左轴）-60-50-40-30-20-002003004005006002011/022011/082012/022012/082013/022013/082014/022014/082015/022015/082016/022016/082017/022017/082018/022018/082019/022019/082020/022020/082021/022021/082022/022022/082023/022023/082024/02油井钻机数周环比变化（台，右轴）油井钻机数（台，左轴）公司点评 敬请参阅最

21、后一页特别声明 7 图表图表1212：MidlandMidland 绝对化标准油井生产率绝对化标准油井生产率 图表图表1313：DelawareDelaware 绝对化标准油井生产率绝对化标准油井生产率 来源：Rystad Energy，国金证券研究所 来源：Rystad Energy，国金证券研究所 图表图表1414：美国原油出口量（百万桶美国原油出口量（百万桶/天）天）来源：Refinitiv，国金数字未来 Lab，国金证券研究所 近年来，全球原油及凝析油消费量在 2019 年达到峰值，约为 8500 万桶/天，伴随全球出行强度持续恢复，原油消费需求逐步回暖，截至 2024 年 2 月，全

22、球原油及凝析油消费量达到 8325 万桶/天，同比增加 1.80%。图表图表1515：全球原油消费需求逐步回暖全球原油消费需求逐步回暖 来源：Rystad Energy，国金证券研究所 公司积极响应政府“增储上产”号召，增加资本开支保障油气勘探开发力度。2023 年公司勘探开发资本支出 1279.13 亿元，同比增加 27.46%，2024 年公司勘探开发资本支出指引为 1250-1350 亿元，同比增加 1.63%。02468800000222023Midland绝对化标准油井生产率

23、180-day recovery（千桶，左轴）180-day recovery per foot（桶/英尺，右轴）024684060800002120222023Delaware绝对化标准油井生产率180-day recovery（千桶，左轴）180-day recovery per foot（桶/英尺，右轴）公司点评 敬请参阅最后一页特别声明 8 图表图表1616：公司公司 20232023 年勘探开发资本支出同比增加年勘探开发资本支出同比增加 27.4627.46%来源：公司公告，

24、国金证券研究所 2023 全年公司净证实油气资产储量为 67.8 亿桶油当量，同比增加 8.65%，近 7 年储量寿命持续维持在 10 年以上，夯实油气资产储量将进一步保障公司油气产出。其中，2023年公司净证实石油液体储量为 48.42 亿桶，同比增加 11.73%，净证实天然气储量为 9.19兆立方英尺，同比增加 2.51%。图表图表1717：公司公司 20232023 年净证实油气资产储量同比增加年净证实油气资产储量同比增加 8.658.65%来源：公司公告，国金证券研究所-5%0%5%10%15%20%25%30%0200400600800020182019202

25、020224E勘探资本支出（亿元，左轴）开发资本支出（亿元，左轴）同比增速（右轴）0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%00400050006000700080002002120222023公司净证实油气资产储量（百万桶油当量）同比增速（右轴）公司点评 敬请参阅最后一页特别声明 9 图表图表1818：20232023 年净证实石油液体储量同比增加年净证实石油液体储量同比增加 11.7311.73%图表图表1919：20232023 年净证实天然气储量同比增加年净证实天然气储量同比增加 2.512.51%来源：公司公告

26、，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 公司油气产量持续维持较高增速，储采比维持较高水平。公司 2023 年油气总产量为 6.78亿桶油当量，同比增加8.65%，2024-2026年净产量目标分别为700-720/780-800/810-830百万桶油当量。其中，2023 年公司原油产量为 5.30 亿桶，同比增加 8.08%；天然气产量为 8647 亿立方英尺，同比增加 11.05%，油气产量持续维持较高增速。2023 年公司原油、天然气储采比分别为 9.14、10.63，分别同比+0.30/-0.88，持续维持在较高水平。图表图表2020：20232023 年公司油气总产量同比增

27、加年公司油气总产量同比增加 8.658.65%来源：公司公告，国金证券研究所 图表图表2121：20232023 年公司原油产量同比增加年公司原油产量同比增加 8.088.08%图表图表2222：20232023 年公司天然气产量同比增加年公司天然气产量同比增加 11.0511.05%来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 0%2%4%6%8%10%12%14%004000500060002002120222023公司国内净证实石油液体储量（百万桶）公司海外净证实石油液体储量（百万桶）同比增速（右轴）0%1%2%3%4%5%6

28、%7%8%004000500060007000800090000222023公司海外净证实天然气储量（十亿立方英尺）公司国内净证实天然气储量（十亿立方英尺）同比增速（右轴）0%2%4%6%8%10%12%00500600700800900200224E2025E2026E油气总产量（百万桶油当量）同比增速（右轴）-2%0%2%4%6%8%10%005006002002120222023原油产量（百万桶）同比增速（右轴）0

29、%2%4%6%8%10%12%14%0050060070080090092020202120222023天然气产量（十亿立方英尺）同比增速（右轴）公司点评 敬请参阅最后一页特别声明 10 图表图表2323：公司油气储采比持续维持在较高水平公司油气储采比持续维持在较高水平 来源：公司公告，国金证券研究所 2024 年公司预计将有众多新项目投产，主要包括中国海域的绥中 36-1/旅大 5-2 油田二次调整开发项目、渤中 19-2 油田开发项目以及海外的圭亚那 Yellowtail 项目和巴西 Mero4项目等，2024 年公司高成长性延续，业绩有所保障。

30、图表图表2424：20242024 年公司主要新项目年公司主要新项目 中国中国 绥中 36-1/旅大 5-2 油田二次调整开发项目 番禺 10-2 油田综合调整项目 渤中 19-2 油田开发项目 西江 30-2 油田西江 30-1 区开发项目 渤中 26-6 油田开发项目（一期）文昌 16-2 油田开发项目 垦利 10-2 油田开发项目 深海一号二期项目 旅大 21-2 油田二期开发项目 陵水 17-2 气田 10d、11d 井区开发项目 锦州 23-2 油田开发项目 东方 13-3 区开发项目 惠州 26-6 油田开发项目 东方 1-1 气田 7 井区开发项目 流花 11-1/4-1 油田二

31、次开发项目 神府深层煤层气探勘开发示范项目 番禺 10-1 油田开发项目 临兴深层煤层气勘探开发示范项目 海外海外 圭亚那 Yellowtail 项目 巴西 Mero4 项目 圭亚那 Uaru 项目 加拿大长湖西北项目 圭亚那 Whiptail 项目 加拿大长湖 K1B 项目 巴西 Buzios6 项目 尼日利亚 OML139&154 区块 Owowo 项目 巴西 Buzios7 项目 尼日利亚 OML130 区块 Preowei 项目 巴西 Buzios8 项目 乌干达 Kingfisher 项目 巴西 Buzios9 项目 乌干达 Tilenga 项目 巴西 Mero3 项目 来源：公司公

32、告，国金证券研究所 公司持续维持高股息，投资回报丰厚。公司 2024 年现金分红共计 539.34 亿元（以 1 港元兑 0.9071 人民币计算），公司股利支付率约 43.55%，与此同时，公司股息率维持在较高水平，以 2023 年 12 月 31 日收盘价为基准计算，公司 2023 年 A 股股息率为 5.40%，H 股股息率为 9.62%，含 2023 年末期现金股利每股 0.66 港元/股和半年度现金股利每股 0.59港元/股，公司股东投资回报丰厚。02468000020202120222023原油

33、储采比天然气储采比公司点评 敬请参阅最后一页特别声明 11 图表图表2525：中国海油股利支付率维持在较高水平中国海油股利支付率维持在较高水平 来源：公司公告，国金证券研究所 图表图表2626：中国海油股息率维持在较高水平中国海油股息率维持在较高水平 来源：公司公告，国金证券研究所 注：以 2024 年 3 月 21 日收盘价计算，公司 A/H 股股息率分别为 3.99%/6.86%2 1）油气田投产进度不及预期：油气田从勘探到开采是一个漫长的过程，在此过程中可能会出现油气田投产时间延迟。2）OPEC+减产执行强度不及预期风险：OPEC+减产计划是全球原油供应边际减少重大影响因素，假使 OPE

34、C+减产执行力度不及预期，或影响当前供应端测算结果。3）原油供需受到异常扰动：俄乌局势变化、巴以冲突、伊核协议推进以及委内瑞拉制裁解除等地缘政治事件或造成供应端的不确定性，同时原油价格维持高位后存在油企修改生产计划的可能性，美联储加息或带动美元指数走强，而美元指数与原油价格通常为负相关走势，假使美联储加息或对原油价格产生扰动。4）能源政策及制裁对企业经营的影响：公司有较大体量海外油气资产，海外油气资产的开发以及生产受当地能源政策所制约，假设油气资产所在国的能源政策产生变化或对企业经营产生影响；不同国家间的关系恶化而导致的贸易及经济制裁可能会对行业内企业经营、现有资产或未来投资产生重大不利影响，

35、与此同时，不同级别的美国联邦、州或地方政府0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2006200720082009200000222023股利支付率0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%20062007200820092000002220232011-2023年H股股息率（以当年12月31日收盘价为基准）2023年H股股息率（以2024年3月21日收盘价为基准）2022-202

36、3年A股股息率（以当年12月31日收盘价为基准）2023年A股股息率（以2024年3月21日收盘价为基准）公司点评 敬请参阅最后一页特别声明 12 对某些国家或地区及其居民或被指定的政府、个人和实体施加不同程度的经济制裁。如果美国对公司在部分地 区经营进行制裁或导致公司海外资产经营受负面影响；2021 年 1月，美国商务部将公司列入实体清单，或对公司从事国际贸易产生一定负面影响。5）汇率风险：全球原油价格主要由美元计价，公司也有部分资产在海外市场经营，但公司财报通常以人民币结算，如果人民币与美元汇率出现较大波动，或对公司业绩汇算产生影响。6）其他不可抗力风险。公司点评 敬请参阅最后一页特别声明

37、 13 附录：三张报表预测摘要附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元）损益表（人民币百万元）资产负债表（人民币百万元）资产负债表（人民币百万元）2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 主营业务收入主营业务收入 246,111 422,230 416,609 385,071 397,609 415,751 货币资金 79,730 121,387 150,562 252,617 331,220 415,507 增长率 71.6%-1.3%-7.6%3.3%4.6%应收款项 33,105 42,934

38、42,308 41,208 42,550 44,491 主营业务成本#-198,223-208,794-166,905-172,416-184,230 存货 5,703 6,239 6,451 5,030 5,196 5,552%销售收入 49.4%46.9%50.1%43.3%43.4%44.3%其他流动资产 89,444 94,119 50,954 50,251 50,333 50,510 毛利 124,526 224,007 207,815 218,166 225,193 231,520 流动资产 207,982 264,679 250,275 349,105 429,299 516,0

39、61%销售收入 50.6%53.1%49.9%56.7%56.6%55.7%总资产 26.4%28.5%24.9%31.6%36.0%40.1%营业税金及附加-11,172-18,778-24,331-18,946-19,562-20,455 长期投资 48,698 62,003 64,591 58,870 61,370 63,870%销售收入 4.5%4.4%5.8%4.9%4.9%4.9%固定资产 465,451 532,719 592,920 600,367 604,488 609,726 销售费用-2,694-3,355-3,501-3,851-3,976-4,158%总资产 59.2

40、%57.3%59.0%54.3%50.7%47.4%销售收入 1.1%0.8%0.8%1.0%1.0%1.0%无形资产 16,972 19,123 19,558 20,099 20,588 21,029 管理费用-5,218-6,356-7,012-7,701-7,952-8,315 非流动资产 578,587 664,352 755,323 757,087 763,719 771,445%销售收入 2.1%1.5%1.7%2.0%2.0%2.0%总资产 73.6%71.5%75.1%68.4%64.0%59.9%研发费用-1,506-1,527-1,605-1,925-1,988-2,079

41、 资产总计资产总计 786,569 929,031 1,005,598 1,106,192 1,193,018 1,287,506%销售收入 0.6%0.4%0.4%0.5%0.5%0.5%短期借款 16,537 24,690 24,111 9,568 11,740 14,980 息税前利润（EBIT）103,936 193,991 171,366 185,743 191,714 196,514 应付款项 56,853 68,219 70,979 57,465 59,362 63,410%销售收入 42.2%45.9%41.1%48.2%48.2%47.3%其他流动负债 20,561 20,4

42、82 28,849 86,463 87,642 88,736 财务费用-3,936-3,029-846-3,958-2,155-431 流动负债 93,951 113,391 123,939 153,497 158,744 167,127%销售收入 1.6%0.7%0.2%1.0%0.5%0.1%长期贷款 11,290 11,287 11,296 11,306 11,316 11,326 资产减值损失-7,957-666-3,597 0 0 0 其他长期负债 199,352 205,970 202,487 192,391 189,441 188,178 公允价值变动收益 779-705 300

43、 0 0 0 负债 304,593 330,648 337,722 357,193 359,501 366,631 投资收益 2,417 4,674 4,715 4,500 4,500 4,500 普通股股东权益普通股股东权益 480,912 597,182 666,586 747,459 831,722 918,820%税前利润 2.5%2.4%2.7%2.4%2.3%2.2%其中：股本 43,081 75,180 75,180 75,180 75,180 75,180 营业利润 95,804 194,925 172,891 186,285 194,059 200,584 未分配利润 384

44、,362 448,985 515,345 596,229 680,492 767,590 营业利润率 38.9%46.2%41.5%48.4%48.8%48.2%少数股东权益 1,064 1,201 1,290 1,540 1,795 2,055 营业外收支 17-155 83 0 0 0 负债股东权益合计负债股东权益合计 786,569 929,031 1,005,598 1,106,192 1,193,018 1,287,506 税前利润 95,821 194,770 172,974 186,285 194,059 200,584 利润率 38.9%46.1%41.5%48.4%48.8%

45、48.2%比率分析比率分析 所得税-25,514-53,093-48,884-51,228-53,366-55,160 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 所得税率 26.6%27.3%28.3%27.5%27.5%27.5%每股指标每股指标 净利润 70,307 141,677 124,090 135,057 140,693 145,423 每股收益 1.575 2.979 2.604 2.834 2.952 3.052 少数股东损益-13-23 247 250 255 260 每股净资产 10.771 12.555 14.014 15.714 17.485 1

46、9.316 归属于母公司的净利润归属于母公司的净利润 70,320 141,700 123,843 134,807 140,438 145,163 每股经营现金净流 3.312 4.322 4.409 2.731 3.101 3.352 净利率 28.6%33.6%29.7%35.0%35.3%34.9%每股股利 0.000 5.523 1.623 0.717 0.747 0.772 回报率回报率 现金流量表（人民币百万元）现金流量表（人民币百万元）净资产收益率 14.62%23.73%18.58%18.04%16.89%15.80%2021 2022 2023 2024E 2025E 202

47、6E 总资产收益率 8.94%15.25%12.32%12.19%11.77%11.27%净利润 70,307 141,677 124,090 135,057 140,693 145,423 投入资本收益率 12.33%19.16%15.54%15.79%14.88%13.97%少数股东损益-13-23 247 250 255 260 增长率增长率 非现金支出 65,193 63,518 72,544 76,841 87,228 98,788 主营业务收入增长率 58.40%71.56%-1.33%-7.57%3.26%4.56%非经营收益 6,766 6,547 3,144 561 489

48、370 EBIT增长率 149.92%86.64%-11.66%8.39%3.21%2.50%营运资金变动 5,626-6,172 9,964-7,128 4,745 7,385 净利润增长率 181.77%101.51%-12.60%8.85%4.18%3.36%经营活动现金净流经营活动现金净流 147,892 205,570 209,742 205,331 233,155 251,966 总资产增长率 9.05%18.11%8.24%10.00%7.85%7.92%资本开支-82,398-94,661-120,851-84,326-91,360-104,014 资产管理能力资产管理能力 投

49、资-17,233-9,664 34,205 5,721-2,500-2,500 应收账款周转天数 33.3 27.2 31.9 33.0 33.0 33.0 其他 3,396 5,852 8,551 4,500 4,500 4,500 存货周转天数 17.0 11.0 11.1 11.0 11.0 11.0 投资活动现金净流投资活动现金净流-96,235-98,473-78,095-74,105-89,360-102,014 应付账款周转天数 135.4 100.2 105.9 102.0 102.0 102.0 股权募资 856 32,258 111 0 0 0 固定资产周转天数 688.0

50、 459.3 518.1 567.1 552.4 532.4 债权募资-6,883-14,176-20,993 31,316-2,818-1,750 偿债能力偿债能力 其他-27,305-82,421-63,346-58,995-61,164-62,935 净负债/股东权益-6.79%-13.67%-12.37%-27.26%-34.26%-40.36%筹资活动现金净流筹资活动现金净流-33,332-64,339-84,228-27,678-63,982-64,686 EBIT利息保障倍数 26.4 64.0 202.6 46.9 89.0 456.4 现金净流量现金净流量 17,412 44

51、,820 47,805 103,548 79,813 85,267 资产负债率 38.72%35.59%33.58%32.29%30.13%28.48%来源：公司年报、国金证券研究所 公司点评 敬请参阅最后一页特别声明 14 市场中相关报告评级比率分析市场中相关报告评级比率分析 日期日期 一周内一周内 一月内一月内 二月内二月内 三月内三月内 六月内六月内 买入 4 17 41 47 95 增持 0 0 0 0 0 中性 0 0 0 0 0 减持 0 0 0 0 0 评分评分 1.00 1.00 1.00 1.00 1.00 来源：聚源数据 市场中相关报告评级比率分析说明：市场中相关报告投资建

52、议为“买入”得 1 分，为“增持”得 2 分，为“中性”得 3 分，为“减持”得 4 分，之后平均计算得出最终评分，作为市场平均投资建议的参考。最终评分与平均投资建议对照：1.00 =买入；1.012.0=增持；2.013.0=中性 3.014.0=减持 历史推荐和目标定价历史推荐和目标定价(人民币人民币)序号序号 日期日期 评级评级 市价市价 目标价目标价 1 2022-07-15 买入 16.19 21.2021.20 2 2022-08-26 买入 17.68 N/A 3 2022-10-17 买入 16.29 N/A 4 2022-10-28 买入 15.37 N/A 5 2023-0

53、3-30 买入 16.85 N/A 6 2023-04-27 买入 18.53 N/A 7 2023-08-18 买入 18.44 N/A 8 2023-10-24 买入 20.31 N/A 来源：国金证券研究所 投资评级的说明：投资评级的说明：买入：预期未来 612 个月内上涨幅度在 15%以上；增持：预期未来 612 个月内上涨幅度在 5%15%；中性：预期未来 612 个月内变动幅度在-5%5%；减持：预期未来 612 个月内下跌幅度在 5%以上。02,0004,0006,0008,00010,00011.0014.0017.0020.0023.0026.0029.0032.002204

54、22221240121成交量人民币(元)历史推荐与股价公司点评 敬请参阅最后一页特别声明 15 特别声明：特别声明：国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告版权归“国金证券股份有限公司”（以下简称“国金证券”）所有，未经事先书面授权，任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。本报告

55、的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告反映撰写研究人员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。本报告仅为参考之用，在任何

56、地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计

57、或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。国金证券并不因收件人收到本报告而视其为国金证券的客户。本报告对于收件人而言属高度机密，只有符合条件的收件人才能使用。根据证券期货投资者适当性管理办法，本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于 C3 级(含 C3 级）的投资者使用；本报告所包含的观点及建议并未

58、考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断。使用国金证券研究报告进行投资，遭受任何损失，国金证券不承担相关法律责任。若国金证券以外的任何机构或个人发送本报告，则由该机构或个人为此发送行为承担全部责任。本报告不构成国金证券向发送本报告机构或个人的收件人提供投资建议，国金证券不为此承担任何责任。此报告仅限于中国境内使用。国金证券版权所有，保留一切权利。上海上海 北京北京 深圳深圳 电话： 邮箱： 邮编：201204 地址：上海浦东新区芳甸路 1088 号 紫竹国际大厦 5 楼 电话： 邮箱： 邮编：100005 地址：北京市东城区建内大街 26 号 新闻大厦 8 层南侧 电话： 邮箱： 邮编：518000 地址：深圳市福田区金田路 2028 号皇岗商务中心 18 楼 1806