1、技术升级需求创新，技术升级需求创新，5G传媒投资正当时传媒投资正当时 传媒互联网行业传媒互联网行业2020年中期策略报告年中期策略报告 顾晟顾晟 分析师分析师 执业证书编号：执业证书编号：S0680519100003 马继愈马继愈 分析师分析师 执业证书编号：执业证书编号：S0680519080002 吴珺吴珺 研究助理研究助理 证券研究报告 | 行业策略 2020年08月07日 2 3G向向4G的转化对于传媒行业带来的是产业的升级和新需求的创造的转化对于传媒行业带来的是产业的升级和新需求的创造。4G时代的到来，一方面使得以手游为代表的部分行业实现 了产业的快速升级并带动新需求的增长，另一方面

2、使得以美团为代表的新需求得以在技术的加持下落地并快速成为国民级应用。 5G时代，我们认为技术对于行业也将从现有模式的升级和全新模式的落地两个维度给传媒行业带来变化。 相比于相比于4G发展初期，发展初期，5G发展初期，需求端和供给端全面升级，我们认为将助力发展初期，需求端和供给端全面升级，我们认为将助力5G时代的传媒投资“走的更远、走的更稳”。时代的传媒投资“走的更远、走的更稳”。 经过4G时代的发展，在需求端，一方面用户付费意愿和付费能力得以全面提升，为未来行业内公司盈利模式的多样化和盈利 空间的打开提供了可能；另一方面，Z世代用户需求点的全面爆发以及Z世代强大的付费能力为行业长期成长空间的打

3、开提供了 更多路径和可能。所以我们认为在5G时代，传媒行业的投资将“走的更远”。在供给端，A股传媒公司已经开始培养起类工业 化的内容生产能力，这将为相关公司的盈利能力的持续稳定增长提供支持，从而帮助这些公司的业绩增长“走的更稳”。业绩 增长的确定性提升和长期空间的打开，解决了当下传媒投资最亟待解决的问题，我们认为5G时代传媒投资值得期待！ 基于长期需求及供给端改善，我们持续推挤高景气的游戏及在线视频行业，同时关注底部有边际变化的传媒公司。基于长期需求及供给端改善，我们持续推挤高景气的游戏及在线视频行业，同时关注底部有边际变化的传媒公司。5G时代内 容产业发展有望复制4G时代变化，从需求角度看在

4、线娱乐代表性的游戏及在线视频行业高景气，技术也将降低这些行业的用 户进入门槛并有望创造新的需求。同时在供给端伴随集中度提升整体产品质量提升明显，相关公司市占率提升下整体估值水平 有望进一步提升，长期继续强烈推荐。此外，伴随技术升级及用户整体付费意识的提升，底部有边际变化的公司也有望迎来估 值提升，建议关注营销及院线行业。 风险提示：风险提示：行业政策监管变化；产品表现不及预期；流量生态变化风险；竞争格局恶化风险；行业景气度下滑；风险商誉减值 风险 核心观点核心观点 pOtMrRtMtMtRvNtMnRoRmP6M8Q8OsQpPnPpPjMpPzRiNqQuN7NrQpQMYtQoQuOmQs

5、M 3 目录目录 1. 市场回顾：估值仍处于绝对历史底部，核心资产和底部变化公司齐飞市场回顾：估值仍处于绝对历史底部，核心资产和底部变化公司齐飞 2. 展望未来：5G对投资带来什么影响？ 3.细分板块：疫情影响下表现分化 4.建议关注个股及估值 资料来源：Wind，国盛证券研究所 4 1.1 市场回顾：估值仍处于绝对历史底部，核心资产和底部变化公司齐飞市场回顾：估值仍处于绝对历史底部，核心资产和底部变化公司齐飞 低估值依旧是传媒板块目前最大特征。低估值依旧是传媒板块目前最大特征。经历三年调整后目前传媒行业PE为39x，处于历史估值底部区域。若 我们将个股进行行业的进一步划分，目前游戏（39x）

6、、出版（16x）和广电（36x）处于历史估值的最低水 平。低估值低预期为传媒板块上涨提供基础。 核心资产依旧强势、底部有边际变化公司也有股价表现。核心资产依旧强势、底部有边际变化公司也有股价表现。一方面，以芒果超媒和三七互娱为代表的传媒核心 资产股价表现依旧强劲，符合A股整体趋势。另一方面，以凯撒文化、省广集团等为代表的和字节跳动开展 合作的公司股价表现也强势，我们认为体现出我们提出的“传统业态拥抱新兴渠道提升运营效率”的主线。 图表：传媒板块2020涨幅榜（截止2020.7.31） 证券简称证券简称 年涨跌幅（年涨跌幅（%） 涨跌幅分析涨跌幅分析 紫天科技 217.03% 原国内生产液压机龙

7、头企业，后跨界收购切入“全媒体”广告业务 三人行 203.93% 新股 凯撒文化 175.99% 与字节跳动子公司达成十年合作 省广集团 173.52% 抖音海外代理 宣亚国际 147.28% 国内领先的整合营销传播服务商 富春股份 136.81% 字节跳动相关游戏代理商 电魂网络 125.30% 优质游戏公司 中文在线 120.44% 数字版权变现提速 恺英网络 119.38% 发行多款热门游戏 吉比特 110.17% 优质游戏公司 天龙集团 108.63% 营销新生态布局 掌阅科技 100.18% 注重用户体验，移动阅读分发平台 芒果超媒 94.74% 优质自制内容及平台运营 宝通科技 7

8、0.88% 移动互联网业务 三七互娱 70.68% 平台化发行能力强 资料来源：Wind，国盛证券研究所 5 1.2.1 市场回顾：传媒板块年初至今累计上涨市场回顾：传媒板块年初至今累计上涨17.12%，估值仍处于绝对历史底部，估值仍处于绝对历史底部 图表：2020年年初至今传媒各子行业及大盘涨跌幅对比 2020年年初至今（截至7.31）传媒（中信）指数累计上涨17.12%，跑赢上证综指8.6pct。传媒板块涨幅处于 全行业第14，整体走势好于过去三年。整体走势好于过去三年。子行业中，文化娱乐（23.41%）、互联网媒体（28.06%）涨幅较 大，媒体（6.52%）、广告营销（9.47%）指数

9、小幅上升。 图表：2012-2020年传媒指数涨跌幅 图表：2020年年初至今各板块涨跌幅 -4.72% 102.56% 19.57% 71.70% -37.71% -21.65% -38.59% 16.35% -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 2000182019 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 消 费 医 药 食 品 国 防 电 力 电 子 建 材 农 林 计 算 机 商 贸 基 础 机 械 轻 工 传 媒 汽 车 有 色 通 信 家

10、电 综 合 电 力 非 银 纺 织 建 筑 综 合 交 通 房 地 产 钢 铁 煤 炭 石 油 银 行 17.12% 8.52% 30.75% 37.02% 55.46% 6.52% 9.47% 23.41% 28.06% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 传媒（中 信） 上证综指 深证成指 中小板指 创业板指 媒体 广告营销 文化娱乐 互联网媒 体 资料来源：Wind，国盛证券研究所 6 1.2.2 市场回顾：传媒板块年初至今累计上涨市场回顾：传媒板块年初至今累计上涨17.12%，估值仍处于绝对历史底部，估值仍处于绝对历史底部 图表：2012年至今传媒行业动态市盈率变化（

11、整体法，剔除负 值） 估值层面，经历三年调整后目前传媒行业PE为39x。PE水平在全行业中处于中上水平，估值低于餐饮旅游、 计算机、国防军工、医药及食品饮料等。 图表：各板块PE（TTM，整体法，剔除负值） 39 0 20 40 60 80 100 餐 饮 计 算 机 国 防 医 药 电 子 食 品 有 色 传 媒 电 力 通 信 机 械 基 础 轻 工 汽 车 综 合 石 油 商 贸 家 电 交 通 农 林 电 力 纺 织 非 银 建 材 钢 铁 房 地 产 建 筑 煤 炭 银 行 0 20 40 60 80 100 120 140 2012/6/12013/2/82013/10/18 20

12、14/6/202015/2/17 2015/10/232016/7/12017/3/10 2017/11/17 2018/7/202019/4/42019/12/6 资料来源：Wind，国盛证券研究所 7 1.3 细分板块估值仍处于底部区域细分板块估值仍处于底部区域 图表：传媒各子行业PE（TTM） 从各子行业估值水平看，如果按照中信二级来划分，平面媒体（18X），广播电视（37X）。如果按照我们 的细分子版块来看，电影(89X), 广告营销（53X），出版（16X)。其中游戏行业整体估值游戏行业整体估值39x，但部分龙头，但部分龙头 公司对应公司对应2020年年PE仅仅20 x左右，不论从历

13、史水平还是与业绩增速的对比看，均具备极高的配置性价比。左右，不论从历史水平还是与业绩增速的对比看，均具备极高的配置性价比。 图表：平面媒体PE变化 图表：广播电视PE变化 0 10 20 30 40 50 60 70 2012/1/6 2013/3/22 2014/5/16 2015/7/10 2017/2/10 2018/4/13 2019/6/21 CS平面媒体 CS平面媒体 0 20 40 60 80 100 120 140 160 2012/1/6 2013/2/8 2014/3/7 2015/3/27 2016/4/22 2017/5/19 2018/6/15 2019/7/19 C

14、S广播电视 CS广播电视 16 34 36 39 47 53 89 486 0 100 200 300 400 500 出版 电视剧 广播电视 游戏 互联网及其他 广告营销 电影 动漫及其他 资料来源：Wind，国盛证券研究所 8 1.4 核心资产股价表现依旧强劲、有边际变化的个股短期表现强劲核心资产股价表现依旧强劲、有边际变化的个股短期表现强劲 图表：2020年传媒板块涨跌幅（%）前十 年初至今涨幅前十的个股中，仅有一只三人行为新股。若剔除新股后，若剔除新股后，2020年涨幅前十的个股主要包括广告年涨幅前十的个股主要包括广告 营销（紫天科技、省广传媒、宣亚国际、天龙集团）、互联网及其他（富春

15、股份、中文在线）和游戏（凯撒营销（紫天科技、省广传媒、宣亚国际、天龙集团）、互联网及其他（富春股份、中文在线）和游戏（凯撒 文化、电魂网络、恺英网络、吉比特）。文化、电魂网络、恺英网络、吉比特）。此外，掌阅科技（100.18%）、芒果超媒（94.74%）、掌趣科技 （52.19%）、蓝色光标（35.22%）和完美世界（30.90%）等白马龙头也取得不错股价表现。而年初至今跌 幅前三的个股则为当代东方（-74.31%）、中昌数据（-63.02%）和暴风集团（-59.45%）。 图表： 2020年传媒板块涨跌幅（%）前十（剔除新股后） -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200

16、% 250% 紫 天 科 技 三 人 行 凯 撒 文 化 省 广 集 团 宣 亚 国 际 富 春 股 份 电 魂 网 络 中 文 在 线 恺 英 网 络 吉 比 特 联 建 光 电 当 代 明 诚 慈 文 传 媒 晨 鑫 科 技 大 晟 文 化 长 城 影 视 长 城 动 漫 暴 风 集 团 中 昌 数 据 当 代 东 方 -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 紫 天 科 技 凯 撒 文 化 省 广 集 团 宣 亚 国 际 富 春 股 份 电 魂 网 络 中 文 在 线 恺 英 网 络 吉 比 特 天 龙 集 团 联 建 光 电 当 代 明 诚 慈 文 传

17、 媒 晨 鑫 科 技 大 晟 文 化 长 城 影 视 长 城 动 漫 暴 风 集 团 中 昌 数 据 当 代 东 方 9 目录目录 1. 市场回顾：估值仍处于绝对历史底部，核心资产和底部变化公司齐飞 2. 展望未来：展望未来：5G对投资带来什么影响？对投资带来什么影响？ 3.细分板块：疫情影响下表现分化 4.建议关注个股及估值 资料来源：Wind，国盛证券研究所 10 2.1 历史复盘：历史复盘：3G-4G升级过程中，“技术升级过程中，“技术-硬件硬件-内容”为核心传导路径内容”为核心传导路径 2013-2015年年TMT行业迎来历史性的爆发阶段，传媒及计算机行业领涨，行业迎来历史性的爆发阶段

18、，传媒及计算机行业领涨，4G产业链升级是其背后最核心产业链升级是其背后最核心 的原因。的原因。2012年4G标准确立，直至2013年12月4G牌照正式发放。而传媒行情于2013年初便开启，并领 涨TMT板块，向上的爆发性行情一直延续至2015年。2013-2015两年间，传媒指数涨幅317.3%，远远跑 赢上证综指（+55.4%）及深证成指（+ 39.2%）。 图表：2013-2016年TMT各行业指数 图表：2013-2016年TMT各行业季度涨幅 资料来源：Wind，国盛证券研究所 11 2.1 历史复盘：历史复盘：3G-4G升级过程中，“技术升级过程中，“技术-硬件硬件-内容”为核心传导

19、路径内容”为核心传导路径 复盘复盘4G产业的升级历程，“技术产业的升级历程，“技术-硬件硬件-内容”为核心传导路径。内容”为核心传导路径。1）技术升级：）技术升级：4G网络的升级过程中，下 载速度由3G时代WCDMA通信制式下7.2Mbps提升至4G背景下100Mbps。4G平均网络资费2013年6月高达 147元/GB,2016年底下降至46元/GB,大幅降低了用户的上网资费成本。2)硬件升级：硬件升级：技术变革激发换机需 求，4G手机出货量增长。4G手机处理器及内存等迅速升级，满足“高性能+低延迟”的特点，为应用软件 从电脑端向手机端过渡提供了可能。3）内容升级：）内容升级：流量带来的渠道

20、变革以及手机硬件能力的提升下，手 游，流媒体视频等移动端内容爆发。 技术升级 硬件升级 内容升级 提速（7.2mbps-100mbps） 降费（4G网络资费大幅降低） 数量：4G手机出货量大幅增长 质量：处理器，摄像头，屏幕等硬件升级 视频：流媒体渗透率提升，短视频爆发 游戏：“端转手”明显，多人在线的重度游 戏快速发展（2015年王者荣耀上线） 图表：“技术-硬件-内容”的核心传导路径 图表：4G流量均价变化 12 2.1 历史复盘：历史复盘：3G-4G升级过程中，“技术升级过程中，“技术-硬件硬件-内容”为核心传导路径内容”为核心传导路径 资料来源：中关村ZOL，Wind，国盛证券研究所

21、12 2.1.1 硬件提升为内容升级提供可能硬件提升为内容升级提供可能 硬件：4G手机出货量大幅增长，性能不断提升。2013年12月4G牌照正式发放后，4G手机出货量迅速增 长，迎来了一波“换机潮”。手机出货量由2013年12月31万部迅速提升至2015年12月5027万部。各家手 机厂商于2013年底陆续推出了4G手机，在硬件方面，处理器、内存、摄像头的升级，为内容端变革提供支 撑。 图表：2013-2015年4G手机出货量（单位：万部） 厂商 手机型号 上市日期 最高频段 CPU 内存 屏幕大小 电池容量 苹果 IPhone5 2012年 3G 苹果 A6 1.0GHz 双核 1GB 4英

22、寸 1440mAh 苹果 IPhone5s（部分型号） 2013年9月 4G 苹果 A7+M7协处理器 1.3GHz 双核 1GB 4英寸 1560mAh 三星 Note LTE N7005 2012年 3G 高通 骁龙 MSM8660 1.5GHz 双核 1GB 5.3英寸 2500mAh 三星 Note II GT-N7108D 2013年6月 4G 高通 骁龙600（APQ8064T）1.9GHz 四核 2GB 5.5英寸 3100mAh 小米 小米3 2013年9月 3G Nvidia Tegra4 1.8GHz 四核 2GB 5英寸 3050mAh 小米 小米4 2014年10月 4

23、G 高通 骁龙801（MSM8974AC）2.5GHz 四核 3GB 5英寸 3080mAh 华为 HUAWEI T9510E Ascend D1 2012年 3G 海思K3V2 1.4GHz 四核 1GB 4.5英寸 2600mAh 华为 HUAWEI Ascend D2-6070 2013年 4G 海思K3V2 1.5GHz 四核 2GB 5英寸 3000mAh oppo Find 5 2013年 3G 高通 骁龙 APQ8064 1.7GHz 四核 2GB 5英寸 2500mAh oppo Find 7 2014年3月 4G 高通 骁龙801（MSM8974AC）2.5GHz 四核 3G

24、B 5.5英寸 3000mAh 索尼 Xperia SP M35c 2013年2月 3G 高通 骁龙 MSM8960T 1.7GHz 双核 1GB 4.6英寸 2300mAh 索尼 Xperia SP M35t 2013年9月 4G 高通 骁龙 MSM8960T 1.7GHz 双核 1GB 4.6英寸 2370mAh 31 405 159 409 663 927 1,477 1,542 1,161 1,971 2,126 3,160 3,139 3,612 2,021 2,991 3,789 3,797 3,252 3,904 4,072 3,664 3,262 4,637 5,027 0 1

25、000 2000 3000 4000 5000 6000 ------102015-12 图表：各大手机厂商4G与3G手机参数对比 资料来源：Questmobile，Wind，公开信息，国盛证券研究所 13 2.1.2 3G-4G跃迁过程中，带来的移动应用端发展机遇跃迁过程中，带来的移动应用端发展机遇 图表：媒介技术变化与内容形态演进 图表：互联网时代产品发展的重要机遇 复盘不同阶段的媒介技术变化和内容形态演进，可以发现伴随硬件性能的升级、复盘

26、不同阶段的媒介技术变化和内容形态演进，可以发现伴随硬件性能的升级、4G渗透率的提升，移动应渗透率的提升，移动应 用端的发展机遇主要来自于：用端的发展机遇主要来自于： 1）新内容：）新内容：虚拟内容承载的信息密度更高，视频替代图文，游戏更加重度化，消费者付费意愿增强。 2）新模式：）新模式：随着渗透率的提升及4G技术的成熟，O2O等新商业模式形成，创造新的消费需求。 新内容 新模式 视频替代图文 游戏更加重度化（2015年王者荣 耀上线） 技术升级催生新的商业模式 创造新的消费需求 资料来源：中关村ZOL，Wind，游戏工委，国盛证券研究所 14 2.1.3 新内容：硬件升级创造手游行业发展红利

27、，带动消费习惯全面移动化新内容：硬件升级创造手游行业发展红利，带动消费习惯全面移动化 硬件性能的全面提升，为内容行业的全面升级提供了可能，最为典型的就是手游行业的重度化并带来了行 业的爆发式增长。 “按键”到“大屏”，画面、玩法全面创新从“贪食蛇”到“大话西游” “电阻屏”到“电容屏”，用户触控体验全面升级“飞机大战”到“穿越火线” 屏幕扩张，内 容承载更多 屏幕升级，体 验大幅提升 112.40 274.90 514.60 819.60 1,161.20 1,339.60 1,581.10 246.91% 144.57% 87.20% 59.27% 41.68% 15.36% 18.03%

28、0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 200019 移动游戏销售收入（亿元） 同比增速 4G手机出 货高峰期 图表：移动游戏销售收入（亿元） 图表：手机硬件性能提升 资料来源：CNNIC，前瞻数据库，伽马数据，国盛证券研究所 15 2.1.3 新内容：硬件升级创造手游行业发展红利，带动消费习惯全面移动化新内容：硬件升级创造手游行业发展红利，带动消费习惯全面移动化 同时硬件的提升，带动了消费习惯的全面改变，消费开始加速“移动化” 以游戏为例，

29、在手游品质全面提升后，手游行业在整个游戏行业的规模占比迅速提升，带动中国新游戏玩 家全面“端转手”，截止2019年，手游在中国游戏行业市占率达68.9%，手游已经成为中国游戏市场最主 要的游戏类型。 图表：2012-2016年手游用户规模及渗透率 图表：2009-2019年页端手游市占率（%） 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 20092000019 端游市场规模 页游市场规模 手游市场规模 资料来源：美团技术团队，工信部，国盛证券研究所 16 2.1.4 新模式：新模式：

30、4G带来商业模式跃迁，创造新的消费需求带来商业模式跃迁，创造新的消费需求 除了游戏等内容自身的升级和创新之外，除了游戏等内容自身的升级和创新之外，4G时代的到来也使得新的商业模式落地成为可能，最具代表性时代的到来也使得新的商业模式落地成为可能，最具代表性 的是以在线支付为核心的的是以在线支付为核心的O2O模式悄然兴起，最具代表性的公司为美团点评。模式悄然兴起，最具代表性的公司为美团点评。 一方面，一方面，4G网络渗透率提升、技术升级助力公司业务围绕网络渗透率提升、技术升级助力公司业务围绕O2O领域不断扩张。领域不断扩张。1）技术升级：）技术升级：2012年支 付宝推出扫码支付，是美团外卖业务蓬

31、勃发展的基础，此外GPS的快速发展与GIS厂商能力的不断开放， 使得基于LBS的美团应用APP大大降低了开发成本。技术加持下，公司业务围绕O2O领域不断扩张， 2010年美团网上市，以团购业务起家，2013年开始外卖业务及酒旅预定，17年设立美团打车及小象生 鲜。2)4G渗透率提升：渗透率提升：在4G网络网络的质量不断提升，成本逐年下降，渗透率持续提升的背景下，智能 手机几乎实现了全民覆盖，消费者的移动互联网使用习惯养成，线上向线下引流的O2O应用普及速度加 快。 图表：技术升级支持O2O业务发展 0% 1% 7% 19% 29% 54% 59% 65% 70% 75% 0% 10% 20%

32、30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2000019 2G、3G终端设备 4G终端设备 图表：4G终端设备渗透率 资料来源：WIND，公司公告，国盛证券研究所 17 2.1.5 新模式：新模式： 4G带来商业模式跃迁，创造新的消费需求带来商业模式跃迁，创造新的消费需求 另一方面，另一方面，O2O业务打通了线上信息传播和线下体验的环节，在业务打通了线上信息传播和线下体验的环节，在4G时代中引领新的消费需求，推动美团时代中引领新的消费需求，推动美团 经营数据持续高增。经营数据持续高增。从美团的发展过程看，

33、不同阶段均催生出新的消费需求，改变消费者的生活方式： 1）1.0阶段：主要是利用线上推广将流量倒到线下，业务集中在以美团为代表的线上团购和促销等领域， 引领“低价”的用户需求 ；2）2.0阶段：趋向打造“多服务的聚合平台”，O2O与用户的日常生活融 合， “外卖”、“在线票务”等形式出现，催生“懒宅”经济；3）3.0阶段：垂直细分领域业务开始凸 现，如专注于生鲜市场的“小象生鲜”，创造“高效专业”垂直领域服务需求 。新需求崛起，推动美团 MAU持续增长，至2020年达2.5亿。截至2019年Q4美团综合GTV达1899亿元，虽有小幅波动但总体保持 稳步增长。 图表：美团MAU（万） 图表：美团

34、综合GTV（亿元） 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 0 500 1000 1500 2000 2500 17Q3 17Q4 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 GTVYoY 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 ---03 美团MAU(万） 美团MAU(万） 用户行为：流量红利见顶，用户付费逐渐养成用户行为：流量红利见顶，用户付费逐渐养成 我国新增网民规模及移动互联网我国新增网民规模及移

35、动互联网MAU增速放缓。增速放缓。根据CCNNIC发布第45次中国互联网络发展状况统计报 告显示，截止2020年3月，我国互联网用户规模已达9.04亿，互联网普及率为64.5%。2013-2019年网民 规模CAGR仅5.56%。2020年上半年中国移动互联网月均MAU11.55亿，2018年1月至2020年6月MAU增速 由6.2%降至1.5%，增速明显放缓。 资料来源：CCNNIC第45次中国互联网络发展状况统计报告，Questmobile，国盛证券研究所 18 2.2.1 5G时代的用户行为与应用场景时代的用户行为与应用场景 图表：中国网民规模(万）及互联网普及率 图表：中国移动互联网月

36、活跃用户规模（亿） 传媒相关细分领域传媒相关细分领域MAU逐渐稳定。逐渐稳定。包括在线视频、短视频、直播、音乐、游戏在内的泛娱乐行业MAU规模 稳定，2020Q1受疫情影响，线上娱乐需求增加，其MAU增速加快，后期回落。 资料来源： Questmobile，国盛证券研究所 19 2.2.1 5G时代的用户行为与应用场景时代的用户行为与应用场景 各泛娱乐平台付费用户数增多，用户付费意愿明显提升。各泛娱乐平台付费用户数增多，用户付费意愿明显提升。付费行为的逐渐成熟主要来自我国经济的发展， 居民精神文化消费需求日益提升，以及网络技术的进步和日益严格的版权监管。互联网泛娱乐平台付费市 场整体呈上升趋势

37、，在线视频行业付费市场规模最大且付费用户占总用户18.8%。用户付费习惯逐渐养 成。 资料来源：Questmobile，国盛证券研究所 20 2.2.1 5G时代的用户行为与应用场景时代的用户行为与应用场景 视频平台付费渗透率还有巨大上升空间，未来仍为付费红利期。视频平台付费渗透率还有巨大上升空间，未来仍为付费红利期。2019年我国在线视频用户付费市场规模达 514亿元，2013年规模仅5亿元，CAGR高达116%，2013-2018年付费用户数由300万增至1.3亿。预计 2020年在线视频付费市场规模达980亿，付费用户将达1.8亿。截止2020年3月，爱奇艺及腾讯视频分别拥 有付费会员1

38、.19和1.12亿，付费渗透率约21%，处于持续提升中。 资料来源：Questmobile，国盛证券研究所 21 2.2.1 5G时代的用户行为与应用场景时代的用户行为与应用场景 11,890 11,200 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 2016年12月 2017年12月 2018年9月 2019年6月 2020年3月 爱奇艺 腾讯视频 图表：爱奇艺及腾讯视频付费用户数（万） 图表：视频平台付费渗透率 20.9% 14.3% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 2016年12月 2017年12月 2018年9月 2019年6月 2020

39、年3月 爱奇艺 腾讯视频 芒果TV 应用场景：三大应用场景：三大5G场景中，与传媒相关的为场景中，与传媒相关的为eMBB 5G时代三大场景包括：时代三大场景包括：eMBB(增强型移动宽带增强型移动宽带)、mMTC(海量机器类通信海量机器类通信)、uRLLC(超可靠、低时延通超可靠、低时延通 信信)。其中eMBB是网络宽带速率的提升，5G标准要求单个基站能够提供至少20Gbps的下行速率以及 10Gbps的上行速率，主要支撑4K/8K超高清视频、云游戏、VR/AR等大流量应用。mMTC与uRLLC都是物 联网的应用场景，前者是人与物之间的信息交互，对应物联网等连接量较大的应用，例如智能井盖、智能

40、 路灯、智能水表电表等，在单位面积内有大量的终端，需要网络能够支持这些终端同时接入。后者主要体 现物与物之间的通信需求，5G要求网络延时低于1ms，主要应用于无人驾驶、智能工厂等低时延场景。 资料来源：5G产业圈，国盛证券研究所 22 2.2.1 5G时代的用户行为与应用场景时代的用户行为与应用场景 图表：5G三大应用场景 5G用户渗透率未来有望大幅提升，强移动宽带赋能娱乐产业变革。用户渗透率未来有望大幅提升，强移动宽带赋能娱乐产业变革。目前，5G基站已超25万座，但5G用户 渗透率仍然较低。预计至2020年底，我国5G基站将超60万个，覆盖全国地级以上城市，预计5G渗透率得 到大幅提升。5G

41、场景之一的eMBB将推动娱乐产业的变革，尤其是影视和游戏产业升级。eMBB解决了超 高清视频的网络技术难题，由于超高清视频包含更大的数据量，因此超高清视频要求更强的数据传输能力 和运算能力， 4K视频传输速率至少为40-60Mbps， 8K 视频普遍需要 135Mbps 以上的带宽保证传输质 量。但目前4G实际使用速率在 8Mb/s-60Mb/s 之间，无法完全满足超高清视频要求，而增强移动宽带完美 解决了超高清视频的网络传输问题。 内容质量和传播效率的提升都将带来消费者付费意愿的增强，未来视 频网站和游戏平台用户付费收入将进一步扩大。 资料来源：赛立信通讯研究部，国盛证券研究所 23 2.2

42、.1 5G时代的用户行为与应用场景时代的用户行为与应用场景 图表：5G用户数 技术限制三大科技项目落地，技术限制三大科技项目落地，5G提供技术支持提供技术支持 4G时代，时代，VR/AR、云游戏以及超高清产业受技术限制尚未规模化。、云游戏以及超高清产业受技术限制尚未规模化。由于三大科技产业推动需要较为严苛的 技术环境等原因，4G时代进展相对缓慢： 1）VR/AR应用：4G网络下宽带速率低，无法保障用户观看高质量全景视频；4G环境网络的时延问题，使 配戴VR设备的玩家容易产生眩晕；PCVR与主机式VR需使用长线缆连接主机，限制用户活动范围。 2）云游戏：高性能GPU服务器；虚拟化技术；音视频技术

43、；实时网络传输问题；边缘计算技术。 3）超高清视频：4G网络难以支持4k超高清视频内容的高速传输，导致用户经常遇到延迟卡顿问题。 资料来源：Visibit数据，中国宽带联盟，艾媒咨询，国盛证券研究所 24 2.2.2 5G普及降低技术壁垒，“云游戏普及降低技术壁垒，“云游戏+VR/AR+超高清视频”进入落地阶段超高清视频”进入落地阶段 图表：三大科技产业技术壁垒 5G高速率、低时延、大容量为”云+VR/AR+超高清”产业现实化提供机遇。从前述分析可知，在三大科技 项目推进过程中，关键影响因素是网络技术。云游戏、VR/AR与超高清视频亟待解决的技术问题可聚焦到 宽带速率、网络时延、网络承载三大方

44、面，5G技术的发展为这些问题的解决提供可能。 资料来源：艾瑞咨询，腾讯问卷平台，前瞻产业研究院，国盛证券研究所 25 2.2.2 5G普及降低技术壁垒，“云游戏普及降低技术壁垒，“云游戏+VR/AR+超高清视频”进入落地阶段超高清视频”进入落地阶段 图表：2019年12月用户期待尽快使用5G网络原因 55.5% 53.1% 41.2% 29.2% 23.0% 14.30% 0%10%20%30%40%50%60% 网速快 网络信号稳定 观看超高清视频 （4K/8K） 玩高清游戏不卡顿 VR视频/游戏不头 晕 体验其他5G应用 技术指标技术指标 4G指标指标 5G指标指标 提升空间提升空间 用户

45、体验网速 10Mbps 0.1-1Gbps 10 x-100 x 峰值速率 1Gbps 200Gbps 200 x 流量密度 0.1Tbps/km2 10Tbps/km2 100 x 连接数密度 105 km2 106 km2 10 x 空口时延 10ms 1ms 0.1x 移动性 350km/h 500km/h 1.43x 能效 1x 100 x 100 x 频谱效率 1x 3x-5x 3x-5x 图表：4G与5G关键性指标对比 政策支持促进应用深化，文娱行业数字化转型启程政策支持促进应用深化，文娱行业数字化转型启程 政府积极推进5G示范城市建设部署，5G发展为“云 游戏+VR/AR+超高清

46、”提供更多技术支持。截止 2019年7月21日全球共发布28张5G商用牌照和94款 终端产品，终端产品数量相比6月增长40%。2019年 6月工信部正式向中国电信、中国移动、中国联通、 中国广电发放5G商用牌照，中国迎来5G商用元年。 资料来源：中国信通院，艾瑞咨询，国盛证券研究所 26 2.2.2 5G普及降低技术壁垒，“云游戏普及降低技术壁垒，“云游戏+VR/AR+超高清视频”进入落地阶段超高清视频”进入落地阶段 图表：2013年-2019年国家推动5G发展政策颁布 2018年12月开始，我国各部门 陆续出台多项政策支持产业升 级，为虚拟现实、超高清等产 业深化以及5G应用拓展创造良 好运

47、营环境。2019年1月开始 国家发改委与工信部出台政策， 对超高清、VR/AR等产业发展 给予补贴，大力支持科技领域 发展。同时，国务院、教育部、 科技部等部门积极推进现代信 息技术与教学、文化旅游等产 业的有机融合。 2020年4月20日，国家发改委 将以5G、物联网、工业互联网、 卫星互联网为代表的通信网络 基础设施列入 “新基建”范畴， 要求加快5G网络部署，推进传 统基础设施的“数字+智能” 升级。 资料来源：艾瑞咨询，各政府官网，国盛证券研究所 27 2.2.2 5G普及降低技术壁垒，“云游戏普及降低技术壁垒，“云游戏+VR/AR+超高清视频”进入落地阶段超高清视频”进入落地阶段 图

48、表：政府部门相关政策出台情况 颁布时间颁布时间 政策政策 发布机构发布机构 具体内容具体内容 2018/12/21 工业和信息化部关于 加快推进虚拟现实产业 发展的指导意见 工业和信息化 部 加快虚拟现实产业发展发展，推动虚拟现实应 用创新，培育信息产业新增长点和新动能 2019/1/28 进一步优化供给推动 消费平稳增长促进形成 强大国内市场的实施方 案 国家发改委、 工信部 对超高清电视、机顶盒、虚拟现实/增强现实设 备等产品推广应用予以补贴，扩大超高清视频 终端消费 2019/3/13 2019年教育信息化 和网络安全 工作要点 教育部 推动虚拟现实在教育教学重的深入运用 2019/4/8 产业结