1、 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2020 年年 08 月月 11 日日 公司研究公司研究 评级：评级：买入买入（首次覆盖首次覆盖） 研究所 证券分析师： 吴吉森 S0350520050002 5G 新机遇，新机遇，MLCC 龙头开启新征程龙头开启新征程 风华高科风华高科（000636）深度报告）深度报告 最近一年走势 相对沪深 300 表现 表现 1M 3M 12M 风华高科 4.7 58.8 260.4 沪深 300 -0.6 19.3 30.0 市场数据 2020-08-10 当前价格（元） 35.36 52 周价格区间（元） 9.75 - 38.80 总市值（百万） 316

2、55.44 流通市值（百万） 31655.44 总股本（万股） 89523.31 流通股（万股） 89523.31 日均成交额（百万） 1215.22 近一月换手（%） 95.92 相关报告 投资要点：投资要点： 国内国内 MLCC 龙头龙头企业企业。风华高科作为国内片式无源元件行业规模领 先、 元件产品系列生产配套最齐全、 国际竞争力较强的电子元件企业， 产品主要包括 MLCC、片式电阻等。我们认为风华高科产品覆盖面 广，技术工艺在国内同行达到领先水平，同时在小尺寸高容值、车规 级应用等高端 MLCC 领域持续突破，在下游行业需求扩张及国产替 代全面提速的大背景下，有望实现快速崛起。预计 2

3、020-2022 年公 司实现营业收入分别为 41.10/55.23/71.45 亿元，实现归属于母公司 净 利 润 分 别 为 7.09/10.03/13.40 亿 元 ， 对 应 EPS 分 别 为 0.75/1.06/1.42 元/股，当前股价对应 PE 估值分别为 47/33/25 倍。 首次覆盖，给予“买入”评级。 新需求驱动行业进入成长周期，增长动力强劲。新需求驱动行业进入成长周期，增长动力强劲。据智研咨询数据， 2019 年 MLCC 全球市场规模 158.4 亿美元，MLCC 出货量接近 4.5 万亿只。MLCC 下游需求主要集中于消费电子（手机占 38%、PC 占 19%、A

4、IOT 占 15%） 、汽车电子（占 16%）等领域，MLCC 主要增 长来源于：1）消费电子）消费电子：MLCC 用量随智能手机功能提升而快速增 加。 据 EMData 统计， 苹果手机的 MLCC 用量由初代 iPhone 的 177 只增加到 iPhone X 的 1100 只。Chlue Research 预测 5G 手机的 MLCC 用量比 4G 手机增加 30-40%。 2） 5G 基站基站： 根据工信部数据， 5G 基站总数将达到 4G 基站数的 1.3 至 1.5 倍，VENKEL 统计，4G 基站 MLCC 平均用量为 3750 只， 5G 基站的平均用量将超过 1 万只。

5、3）汽车电子）汽车电子：据 TDK 数据，普通燃油车的 MLCC 用量约 3k 只，混 合、插电车约 1.2w 只，纯电动约 1.8w；ADAS 系统 Level 1 下单机 用量约 2k 颗，Level 3 约 4k 颗。我们认为消费电子创新、5G 基站 与汽车电子化大趋势将成为驱动 MLCC 需求增长的三大动力。 大幅扩建大幅扩建 MLCC 产能，新机遇助力产能，新机遇助力 MLCC 龙头开启新征程龙头开启新征程。风华高 科是目前国内仅有的能提供 01005-2220 及以上全尺寸的 MLCC 厂 商，产品覆盖齐全，生产规模、技术工艺具有领先优势。2019 年公 司 MLCC 产值占全球市

6、场空间比例约为 0.9%，份额还相对较小，目 前， 公司通过积极扩产打破限制： 2018年投资4.53亿用于新增MLCC 月产能 56 亿只，有望承接日韩企业退出低端市场释放的部分产能； 2020 年 3 月启动 75 亿元的 MLCC 扩产项目，计划新建月产能 450 亿只以承接快速增长的市场需求， 项目完成后， 公司市场占有率有望 快速提升。我们认为公司注重研发，积极承担国家科技专项，MLCC 超小型化等技术已达国际领先水平，突破车规级 MLCC 技术，具备 合规声明 国海证券股份有限公司持有该股票未超过 该公司已发行股份的 1%。 -0.5000 0.0000 0.5000 1.0000

7、 1.5000 2.0000 2.5000 3.0000 风华高科 沪深300 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 了承接高端产品的能力，未来受益于 MLCC 行业快速增长及国产替 代提速，有望加速产品高端化实现快速崛起。 风险提示风险提示：MLCC 等被动元件价格波动较大风险；疫情导致下游需求 不足风险；公司扩产项目进度不及预期；行业竞争加剧风险。 预测指标预测指标 2019 2020E 2021E 2022E 主营收入（百万元） 3293 4110 5523 7145 增长率(%) -28% 25% 34% 29% 归母净利润（百万元） 339 709 1003 1340 增长

8、率(%) -67% 109% 41% 34% 摊薄每股收益（元） 0.38 0.75 1.06 1.42 ROE(%) 6.01% 11.40% 14.24% 16.46% 资料来源：Wind 资讯、国海证券研究所 pOtMqQpQrOoMxPqPmQpQpM8OcMbRsQpPpNmMfQoOvNlOqRoPaQmNtNvPmPrOuOmPqN 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3 内容目录内容目录 1、 终端需求驱动，国内 MLCC 具有广阔发展空间 . 6 1.1、 元器件产业链不断完善，亚太地区需求强劲 . 6 1.2、 被动元件市场持续增长，MLCC 占电容市场半壁江山 .

9、 8 1.3、 5G 与汽车电子驱动，MLCC 迎来黄金机遇期. 10 1.4、 MLCC 市场高度垄断，日韩台厂商把控全球供应链 . 14 2、 风华高科： 5G 新机遇，MLCC 龙头开启新征程 . 17 2.1、 国内 MLCC 龙头，未来持续快速增长可期 . 17 2.2、 公司 MLCC 产品布局全面，技术领先 . 19 2.3、 注重研发与专利布局，积极承担国家科技专项 . 21 2.4、 大幅扩建 MLCC 产能，奠定未来持续成长基础 . 23 3、 盈利预测与投资建议 . 24 3.1、 关键假设 . 24 3.2、 盈利预测与投资建议 . 24 4、 风险提示 . 25 证券

10、研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 4 图表目录图表目录 图 1：电子行业产业链结构 . 6 图 2：2019 年电子元件市场份额（按地区划分） . 7 图 3：2015-2025 年十大电子元件生产商的复合年增长率 . 7 图 4：2019 电子元件行业增加值和出口交货值月增速 . 8 图 5：2010-2019 年我国电子元件产量不断上升 . 8 图 6：电子元器件分类 . 8 图 7：2016-2021 年被动元件市场增长 . 9 图 8：2017-2019 年三大器件市场规模（百万美元） . 9 图 9：MLCC 内外部结构 . 9 图 10：2019 年全球各类电容器市场规模占比

11、 . 9 图 11：全球 MLCC 市场规模预测 . 10 图 12：中国大陆 MLCC 市场规模预测 . 10 图 13：MLCC 陶瓷粉料市场格局 . 10 图 14：全球 MLCC 行业下游应用领域占比统计 . 11 图 15：历代 iPhone 单机对 MLCC 的需求量 . 11 图 16：手机通信标准进步带动 MLCC 需求飞跃发展 . 11 图 17：中国 5G 基站数量规划及预测 . 12 图 18：电动汽车 MLCC 的全球需求量年均增速将超过 8% . 13 图 19：日韩台厂商把控全球 MLCC 供应链 . 14 图 20：村田营业收入和净利润稳步增长 . 15 图 21

12、：村田毛利率和净利率相对稳定 . 15 图 22：三星电机营业收入和净利润持续增长 . 16 图 23：三星电机毛利率和净利率快速提升 . 16 图 24：国巨营业收入和净利润情况 . 17 图 25：国巨毛利率及净利率情况 . 17 图 26：公司发展历程 . 17 图 27：公司控股股东与实际控制人 . 18 图 28：公司主要产品 . 18 图 29：公司营收及净利润持续增长 . 19 图 30：公司毛利率与净利率稳健提升 . 19 图 31：公司主营产品营收占比 . 19 图 32：公司产品主要在中国大陆销售 . 19 图 33：MLCC 制作工艺流程 . 20 图 34：公司建立完整

13、研发体系 . 21 图 35：公司拥有大批世界主流仪器设备 . 21 图 36：公司研发投入占比不断提高 . 22 图 37：公司研发人员数量持续上升 . 22 图 38：公司专利类型占比 . 23 图 39：公司专利申请数与专利公布数保持较高水平 . 23 表 1：不同车型对 MLCC 需求量估算 . 13 表 2：2020Q2 MLCC 交货与价格趋势 . 13 表 3：MLCC 主要厂商产能统计 . 14 表 4：MLCC 主流应用选型 . 20 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 5 表 5：全球 MLCC 主要厂商产品覆盖面 . 21 表 6：公司拥有多个高科技项目 . 23

14、 表 7：公司扩产项目情况 . 24 表 8：风华高科 2020-2022 营收和利润预测 . 24 表 9：风华高科可比公司估值 . 25 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 6 1、 终端需求驱动终端需求驱动，国内国内 MLCC 具有广阔发展空间具有广阔发展空间 1.1、 元器件产业链不断完善元器件产业链不断完善，亚太地区需求强劲，亚太地区需求强劲 电子信息产业是研制与生产电子设备及各种电子元件、 器件等的工业， 对于 我国经济发展与社会生产有着重要的意义。 电子元器件制造业是电子信息产业的 重要组成部分，是我国通信行业，计算机行业等诸多行业的发展基础，其相关技 术水平的发展对整个

15、行业起到了至关重要的作用。 电子行业作为我国信息产业的 基础支撑，其上下游产业链覆盖广泛。电子元器件行业位于整个产业链的中游， 其上游是各种电子材料，下游则是各种消费电子、通讯设备等终端产品。按照工 作是是否需要外部能量源， 电子元器件可以分为主动元件和被动元件两大类。 其 中被动元件包括电容、电阻和电感；主动元件包括分立器件和集成电路。 图图 1：电子行业产业链结构：电子行业产业链结构 资料来源：中国产业信息网、国海证券研究所 从地区来看，中国大陆及亚洲地区强大的电子生产基地是全球被动元件最从地区来看，中国大陆及亚洲地区强大的电子生产基地是全球被动元件最 重要的需求市场。重要的需求市场。香港

16、贸易发展局（HKTDC）的数据显示，2016 年电子产品占 亚洲总出口的 32%，其中电子元器件占比超过 60%。据 ECIA 统计，2019 年， 亚太地区成为整个电子元器件市场的主导区域，市场规模达到 1079 亿美元，中 国大陆和亚洲地区合计占比达 63%，中国大陆占比为 43%。亚太地区的增长主 要受到该地区主要电子产品制造商和出口商的推动。 其中， 我国 oppo， Realme， Vivo、 小米等主要消费电子产品制造商的存在有望持续为该地区的电子元件需求 增长带来好消息。 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 7 图图 2：2019 年电子元件市场份额（按地区划分）年电子元

17、件市场份额（按地区划分） 资料来源：ECIA、国海证券研究所 我国作为全球电子元器件生产大国，与其他国家相比仍具有我国作为全球电子元器件生产大国，与其他国家相比仍具有较较大的增长潜大的增长潜 力。力。我国电子元器件上游主要为铜线、银浆、介电陶瓷、磁芯等行业，下游主要 为通信、消费电子、计算机等应用行业。随着电子信息技术的快速发展，我国电 子元器件产业链在不断完善，电子元器件朝着规模化、集约化方向发展，电子元 器件的生产步入新的台阶。根据 Euromonitor 的数据，2010 年全球 30%的电子 元件是在中国制造的，2016 年我国制造数量占全球的比例增长至 43%，预计到 2020 年，

18、这一数字将增长到 51。 图图 3：2015-2025 年十大电子元件年十大电子元件生产商的复合年增长率生产商的复合年增长率 资料来源：Euromonitor、国海证券研究所 自自 2015 年以来，我国电子元件产量不断提升。年以来，我国电子元件产量不断提升。据国家统计局数据，2019 年全国电子元件产量为 67524 亿件，同比增长 26.9%。工信部数据显示，截至 2019 年 12 月，我国电子元件及电子专用材料制造业增加值同比增长 20.7%， 出口交货值同比下降 2.3%。 2019 年， 电子元件及电子专用材料制造业营业收入 同比增长 0.3%，利润同比下降 2.1%。 43% 2

19、0% 18% 8% 11% 中国/香港 亚洲及其他地区 欧洲、中东、非洲 日本 美洲 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 8 图图 4：2019 电子元件行业增加值和出口交货值月增速电子元件行业增加值和出口交货值月增速 图图 5：2010-2019 年我国电子元件产量不断上升年我国电子元件产量不断上升 资料来源：工信部、国海证券研究所 资料来源：国家统计局、工信部、国海证券研究所 1.2、 被动元件市场被动元件市场持续持续增长，增长，MLCC 占占电容市场电容市场半壁半壁 江山江山 被动元件市场规模不断扩大，电容市场规模被动元件市场

20、规模不断扩大，电容市场规模领先领先。被动元件又称为无源器 件，是指不影响信号基本特征，仅令讯号通过而未加以更改的电路元件。最常见 的有电阻、电容、电感、变压器等。从工作特点来看，被动元件具备自身不消耗 电能，能把电能转变为不同形式的其他能量；只需输入信号，不需要外加电源就 能正常工作等特性。 图图 6：电子元器件分类电子元器件分类 电子元器件 主动元件 被动元件 存储器 二三极管 集成电路 射频连接 电路RCL 天线、巴伦 谐振器 滤波器、耦合器 电容 电阻 电感 资料来源：中国产业信息网、国海证券研究所 由于被动元件基石性作用，在电路零部件占比逐步提高，电路被动元件数由于被动元件基石性作用，

21、在电路零部件占比逐步提高，电路被动元件数 量稳健提升，市场稳健成长。量稳健提升，市场稳健成长。据智研咨询整理，1983 年被动元件在 PCB 物料 清单中占比仅 21%， 但至 2003 年， 被动元件就已平均占 PCB 物料清单的 80%， 占成本的 20%左右；在市场规模方面，2016 年被动元件市场规模达到 242.4 亿 美元，预计 2021 年达到 328.9 亿美元，复合增长率达 6.29%。ECIA 统计数据 显示，在被动元件市场中，电容在 2017-2019 年连续三年位于三大器件市场规 模首位。2019 年全球电容、电感、电阻市场规模分别为 210、40、15 亿美元， -2

22、0% -10% 0% 10% 20% 30% 增加值 出口交货值 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 70000 2000019 电子元件产量（亿只） 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 9 电容市场规模遥遥领先于其他品类。 图图 7：2016-2021 年被动元件市场增长年被动元件市场增长 图图 8：2017-2019 年年三大器件市场规模（百万美元）三大器件市场规模（百万美元） 资料来源：中国产业信息网、国海证券研究所 资料来源：ECIA、国海证券研究所 陶瓷电容器可分为单层陶

23、瓷电容（SLCC） 、多层陶瓷电容器（MLCC）和引 线式多层陶瓷电容。 片式多层陶瓷电容器MLCC （Multi-layer Ceramic Capacitors） 由内电极、 陶瓷层和端电极三部分组成， 其介质材料与内电极以错位的方式堆叠， 常被称为“独石电容器”。电容器主要作用为电荷储存、交流滤波或旁路、切断或 阻止直流电压、 提供调谐及振荡等， 广泛应用于电路中的隔直通交、 耦合、 旁路、 滤波、调谐回路、能量转换、控制等方面。MLCC 主要有实现电能储能交换、 通交流阻直流、抑制浪涌电压三大用途。因其具有耐高压、耐高温、高频率、体 积小、容值高等特点，在成本和性能上都占据优势，故 M

24、LCC 已成为主要的陶 瓷电容。 中国电子元件行业协会电容分会统计， 2019 年全球电容市场中， MLCC 占整个电容市场的 93%。 图图 9：MLCC 内外部结构内外部结构 图图 10：2019 年全球各类电容器市场规模占比年全球各类电容器市场规模占比 资料来源：翔科华电子有限公司官网、国海证券研究所 资料来源：中国电子元件行业协会、国海证券研究所 MLCC 需求持续上升，中国需求持续上升，中国 MLCC 行业规模不断扩大。行业规模不断扩大。目前，我国已经成 为全球主要的消费性电子产品生产基地之一， 并已成为全球陶瓷电容器生产大国 和消费大国。 根据产业信息网数据， 从 MLCC 需求规模来看， 2018 年全球 MLCC 市场规模约为 157.5 亿美元， 2019 年为 158.4 亿美元， 预计 2023 年全球 MLCC 市场规模将达到 181.9 亿美元，2018 至 2023 年复合年均增长率预计为 2.9%。 近年来，随着消费电子、工业、通信、汽车等下游市场需求的增长，我国 MLCC 0 50 100 150 200 250 300 350 20162021E 被动元件市场规模（亿美元） 0 5000 10000 15000 20000 25000 电容 电感 电阻 201