1、 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 行业深度 2020 年 08 月 31 日 食品饮料食品饮料 复合调味料行业概览：舌尖上的生意复合调味料行业概览：舌尖上的生意 复合调味料应用场景多元，火锅调味料占比约复合调味料应用场景多元，火锅调味料占比约 20%。所谓复合调味料 是相对于单一调味料（酱油、醋、盐等基础调味料）而言，是指用两种 或两种以上的调味品经过特殊加工而制成的调味料。从整体的复合调味 料的结构来看，鸡精仍为我国复合调味料的最大组成部分，其次为火锅 调味料（占比约 20%），中式复合调味料占比约 17%。相较于日本调味 品消费结构，我国复合调味料品类仍

2、有较大的扩充空间。 复合调味料、 基础调味料全面对标复合调味料、 基础调味料全面对标。 相较于发展较为成熟的基础调味品， 复合调味料行业仍处于发展初期阶段。我们试图从行业发展现状、竞争 格局以及产业链等多个维度将复合调味料与基础调味料进行对比，从而 全方位透视复合调味料行业。综合而言：1）行业发展现状方面：复合）行业发展现状方面：复合 调味料行业高速增长，渗透率仍处于低位。调味料行业高速增长，渗透率仍处于低位。我们认为复合调味料目前尚 处加速扩容、渗透的阶段，同时行业盈利能力尚未进入稳步上行通道， 仍为量增市场；2）行业竞争格局：复合调味料行业竞争格局极其分散，）行业竞争格局：复合调味料行业竞

3、争格局极其分散， 尚未有龙头出现。尚未有龙头出现。复合调味料行业鱼龙混杂，参与者众多，目前尚未有 龙头出现，竞争格局分散；3）产业链：复合调味料进驻门槛相对低，）产业链：复合调味料进驻门槛相对低，C 端渠道依赖性相对高。端渠道依赖性相对高。上游原材料采购方面，复合调味料原材料种类繁 多，且包材成本占比相对较低；生产环节壁垒相对较低，更加看重原料 及配方；下游渠道方面，复合调味料行业对家庭渠道的依赖度更高。 多角度透视未来：多角度透视未来：1）行业空间：预计复合调味料市场空间近）行业空间：预计复合调味料市场空间近 5000 亿。亿。 我们试图从 B、C 两端来看行业的成长空间，中性预计我国的复合

4、调味 料市场空间约为 4696 亿元，仍有较大的发展空间，并且我们认为量增 是主要驱动因素。现有参与者产能大幅扩充、一级市场关注度提升以及 其他调味品企业开启复合调味料业务布局支撑行业增长边际加速。 2） 渠） 渠 道端：道端：B、C 端双轮驱动复合调味料行业发展。从餐饮端来看：端双轮驱动复合调味料行业发展。从餐饮端来看：餐饮连 锁化率有较大提升空间，复合调味料应用有助于降低餐饮店厨房面积、 人力成本。从家庭端来看：从家庭端来看：随着户型缩小，复合调味料有效缓解家庭做 饭规模不经济现象。同时我们总结复合调味料企业突围之道，B 端渠道 应当抓产品+服务，C 端渠道应当抓营销+渠道。3）未来竞争格

5、局透视：）未来竞争格局透视： 对标日本，味之素在复合调味料 C 端市场占据半壁江山。综合经济和监 管等多方面分析，我们认为行业集中度提升为必然趋势。同时，我们在 草根调研过程中了解到，行业内已经存在过渡性质的“共享模式”，部 分未上市企业通过“品牌共享”+“产能、渠道协同”的方式捆绑，我 们认为这将是整合前的雏形。另外我们认为，目前复合调味料行业尚处 于前期导入期，海天味业、涪陵榨菜等基础调味品加盟，将有助于行业 扩容、市场消费习惯培育，对复合调味料竞争格局冲击有限。 风险提示风险提示：宏观经济下行风险；行业竞争加剧风险；原材料波动风险。 增持增持（维持维持） 行业行业走势走势 作者作者 分析

6、师分析师 符蓉符蓉 执业证书编号：S0680519070001 邮箱： 研究助理研究助理 方一苇方一苇 邮箱： 相关研究相关研究 1、 食品饮料：软饮料专题之可口可乐2020-08-10 2、食品饮料： 软饮料行业专题之农夫山泉 2020-08-02 3、 食品饮料：本周专题：山东白酒实地调研反馈 2020-08-02 2020 年 08 月 31 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 内容目录内容目录 1、复合调味料行业概览 . 4 1.1 复合调味料定义及行业细分 . 4 1.2 复合调味料应用场景多元，火锅调味料占比约 20% . 4 2、复合调味料、基础调味料全

7、面对标 . 5 2.1 发展现状：复合调味料行业高速增长，渗透率仍处于低位 . 6 2.2 竞争格局：复合调味料行业竞争格局极其分散，尚未有龙头出现 . 10 2.3 产业链：复合调味料进驻门槛相对低，C 端渠道依赖性相对高 . 12 3、多角度透视未来 . 15 3.1 预计复合调味料市场空间近 5000 亿 . 15 3.2 B、C 端双轮驱动复合调味料行业发展 . 17 3.3 未来竞争格局透视. 22 风险提示 . 25 图表目录图表目录 图表 1：调味品的分类 . 4 图表 2：复合调味料行业细分 . 4 图表 3：复合调味料相对于基础调味料优势明显 . 4 图表 4：我国复合调味料

8、的构成 . 5 图表 5：日本调味品消费结构 . 5 图表 6：川渝地区某复合调味品企业部分产品结构一览 . 5 图表 7：酱油行业零售额及同比增速 . 6 图表 8：我国酵母产能增长情况（万吨） . 6 图表 9：中国复合调味料规模及增速 . 6 图表 10：我国中式复合调味料规模保持快速增长 . 6 图表 11：我国川菜调料市场规模及增速 . 7 图表 12：我国火锅底料市场规模及增速 . 7 图表 13：复合调味料预计将保持快速增长（十亿元） . 7 图表 14：各国复合调味料在调味品中的占比对比 . 7 图表 15：我国人均复合调味料支出仍有较大的增长空间（美元） . 7 图表 16：

9、基础调味品渗透率情况对比 . 8 图表 17：基础调味料行业主要公司毛利率走势对比（%） . 8 图表 18：安琪酵母酵母系列毛利率及安琪酵母国内市占率变强情况（%） . 8 图表 19：调味品行业提价梳理 . 9 图表 20：天味食品各品类毛利率走势（%） . 9 图表 21：颐海国际各产品毛利率走势（%） . 9 图表 22：日辰股份各细分品类的毛利率走势情况（%） . 10 图表 23：重庆地区某永辉超市火锅底料销售情况 . 10 图表 24：复合调味料行业竞争格局较为分散 . 11 图表 25：中式定制化复合调味料竞争格局（华北地区） . 11 图表 26：复合调味料行业的市场占有率测

10、算（亿元） . 11 图表 27：川渝地区部分厂商基本情况梳理 . 12 图表 28：各调味品公司所需原材料种类对比（种） . 12 图表 29：千禾味业酱油成本构成（2014 年） . 13 pOmPnQsPsQnMqMqNuMzQpM6MaO6MsQoOtRrReRqQuNkPqQnM7NpPyRuOpNzQwMmRoN 2020 年 08 月 31 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 30：海天味业成本构成（2012 年） . 13 图表 31：日辰股份成本构成（2018 年） . 13 图表 32：天味食品成本构成（2018 年） . 13 图表 33：

11、部分复合调味料的生产工艺流程对比 . 14 图表 34：基础调味料的生产工艺流程以海天味业为例 . 14 图表 35：火锅底料行业渠道分布（2015 年） . 14 图表 36：整体调味品行业的渠道分布（2017 年） . 14 图表 37：天味好人家在非诚勿扰进行广告赞助 . 15 图表 38：我国复合调味料行业市场空间估算 . 16 图表 39：复合调味料市场快速发展（量增） . 16 图表 40：复合调味料行业增长驱动因素拆解 . 16 图表 41：天味、颐海、日辰产能情况对比（吨） . 17 图表 42：川渝地区部分公司产能情况对比 . 17 图表 43：海天推出复合调味料产品 . 1

12、7 图表 44：中国和美国 TOP50 餐饮品牌门店规模分布情况（个） . 18 图表 45：火锅行业品牌数量占比及市场规模竞争格局 . 18 图表 46：目前我国的餐饮连锁化率相较于外国仍有较大提升空间 . 18 图表 47：火锅餐饮企业连锁化率趋势显现 . 18 图表 48：各类型餐饮店各项成本占营业额比例对比（2019 年） . 19 图表 49：日本家庭复合调味品年消费额不断走高（日元） . 19 图表 50：日本家庭复合调味品消费支出占比均有所提升 . 19 图表 51：我国平均每户人数呈不断下行态势 . 20 图表 52：C 端布局为主的企业销售费用率情况 . 20 图表 53：B

13、 端布局为主的企业销售费用率情况 . 20 图表 54：广宣及促销费用在整体销售费用中的占比 . 21 图表 55：中炬高新广告费用在销售费用中的占比 . 21 图表 56：各公司研发人员占比对比 . 21 图表 57：各公司研发费用率情况对比 . 21 图表 58：食品饮料行业各公司经销商数量变动对比（个） . 22 图表 59：日本味之素在调味品市场的市占率情况（C 端） . 22 图表 60：龟甲万各细分品类营收规模及增速情况（十亿日元） . 22 图表 61：菜单定制复合调味料将成为味之素未来发展的重点 . 23 图表 62：火锅餐饮企业及火锅底料厂的供需关系图 . 23 图表 63：

14、我国复合调味料行业主要监管标准一览 . 24 图表 64：复合调味料行业参与者优劣势对比 . 24 2020 年 08 月 31 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 1、复合调味料复合调味料行业行业概览概览 1.1 复合调味料定义及行业细分复合调味料定义及行业细分 所谓复合调味料是相对于单一调味料（酱油、醋、盐等基础调味料）而言，是指用两种 或两种以上的调味品经过特殊加工而制成的调味料。随着经济发展、居民生活水平优化 以及研发水平的提高， 复合调味料逐渐发展成为调味品中非常重要的组成部分。 根据 调 味品分类（GB/T20903-2007） 对复合调味料的分类，按照其

15、形态按照其形态，复合调味料通常可 分为液态复合调味料、固态复合调味料以及复合调味酱三种类型。如果按照复合调味料按照复合调味料 的品类的品类，通常可以分为鸡精、火锅调料、中式复合调味料、西式复合调味料及其他。如 果按照产品的特性按照产品的特性，复合调味料又可以分为定制化复合调味料和标准化复合调味料。 图表 1：调味品的分类 资料来源：天味食品招股说明书，国盛证券研究所 图表 2：复合调味料行业细分 图表 3：复合调味料相对于基础调味料优势明显 资料来源：日辰股份招股说明书，国盛证券研究所 资料来源：搜狐网，国盛证券研究所 1.2 复合调味料应用场景多元，火锅调味料占比约复合调味料应用场景多元，火

16、锅调味料占比约 20% 从整体的复合调味料的结构来看，鸡精仍为我国复合调味料的最大组成部分，其次为火 2020 年 08 月 31 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 锅调味料。相较于日本调味品消费结构，我国复合调味料品类仍有较大的扩充空间。从 应用场景上来看，复合调味料的使用场景较为多元，根据我们的草根调研，川渝地区某 复合调味料企业的产品系列多达 20 余种，除火锅底料产品外，还包括水煮系列、烧烤 系列、串串系列、卤料系列等。 图表 4：我国复合调味料的构成 图表 5：日本调味品消费结构 资料来源：中国产业信息网，国盛证券研究所 资料来源：中国产业信息网，国盛证券

17、研究所 图表 6：川渝地区某复合调味品企业部分产品结构一览 资料来源：草根调研，国盛证券研究所 2、复合调味料、基础调味料全面对标复合调味料、基础调味料全面对标 相较于发展较为成熟的基础调味品，复合调味料行业仍处于发展初期阶段。我们试图从 行业发展现状、竞争格局以及产业链等多个维度将复合调味料与基础调味料进行对比， 从而全方位透视复合调味料行业。综合而言：1）行业发展现状方面行业发展现状方面：我们认为复合调 味料目前尚处加速扩容、渗透的阶段，同时行业盈利能力尚未进入稳步上行通道，仍为 量增市场；2）行业竞争格局行业竞争格局：复合调味料行业鱼龙混杂，参与者众多，目前尚未有龙 头出现，竞争格局分散

18、；3）产业链：）产业链：上游原材料采购方面，复合调味料原材料种类繁 29% 20% 17% 19% 15% 鸡精 火锅调味料 中式复合调味料 西式复合调味料 其他 6% 7% 4% 14% 8% 5% 8% 7% 5% 36% 酱油 豆酱 醋 蘸酱/酱汤 伍斯特酱/番茄酱/果酱 即煮咖喱 素食汤包 风味调料 拌饭酱 其他调味料 2020 年 08 月 31 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 多，且包材成本占比相对较低；生产环节壁垒相对较低，更加看重原料及配方；下游渠 道方面，复合调味料行业对家庭渠道的依赖度更高。 2.1 发展现状：发展现状：复合调味料行业高速增长，

19、渗透率仍处于低位复合调味料行业高速增长，渗透率仍处于低位 行业发展现状角度来看，我们认为我国复合调味料仍处在前期导入期，主要论据基于以 下几个方面： 1） 我国复合调味料行业是调味品板块中唯一保持双位数高增的细分赛道； 2）我国复合调味料的渗透率相较于基础调味品仍处于低位，同时距离发达国家存在较 大差距；3）行业盈利能力相对稳定，并未呈现稳定的上行态势，行业仍以量增为主。 一方面，一方面，不同于酱油、酵母等行业的个位数增长，不同于酱油、酵母等行业的个位数增长，复合调味料复合调味料行业行业保持双位数保持双位数高增高增。我 们对比了调味品行业各细分赛道的增速情况，可以发现随着行业发展不断成熟，酱油

20、以 及酵母等行业的增速均由双位数跌落至个位数增长，而与此相对，复合调味料成为调味复合调味料成为调味 品赛道中唯一双位数高增的子版块。品赛道中唯一双位数高增的子版块。 图表 7：酱油行业零售额及同比增速 图表 8：我国酵母产能增长情况（万吨） 资料来源：前瞻产业研究院，国盛证券研究所 资料来源：中国生物发酵协会，食品招商网，国盛证券研究所 复合调味料行业保持双位数高增。复合调味料行业保持双位数高增。 根据 Frost&Sullivan 统计， 2018 年我国复合调味料市 场规模为 1091 亿元，2013-2018 年复合增速约为 14.39%。从细分品类来看，中式复合 调味料保持快速增长，

21、2013-2018 年复合增长率约为 15.38%。 同时火锅底料 2013-2018 年市场规模复合增速约为 15.36%，川菜调料由于品类拓展边界广泛，2011-2018 年市 场规模复合增速近 20%。同时根据 Frost&Sullivan 的预测，中式复合调味料、火锅调味 料、西式复合调味料、鸡精及其他品类 2016-2021 年复合增速分别为 16.5%、13.8%、 14.0%、14.1%、12.5%。 图表 9：中国复合调味料规模及增速 图表 10：我国中式复合调味料规模保持快速增长 资料来源：Frost&Sullivan，国盛证券研究所 资料来源：中国产业信息网，国盛证券研究所

22、 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 0 100 200 300 400 500 600 700 800 200018 酱油行业市场规模（亿元） YOY/右轴 0 5 10 15 20 25 30 35 40 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 CAGR=CAGR= 12. 5%12. 5% CAGR=CAGR=3. 6%3. 6% 0% 5% 10% 15% 20% 0 200 400 600 800 1000 1200 2001620172018 复合调味料市场规模（亿元） YOY/右轴 0% 5% 10% 15% 20% 0 50 100 150 200 2001620172018 中式复合调味料规模（亿元） YOY/右轴 2020 年 08 月 31 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 11：我国川菜调料市场规模及增速 图表 1