1、 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 中美 中美 IaaS 云计算巨头比较：云计算巨头比较：腾讯腾讯云云 vs 亚马亚马 逊逊 AWS 全球 SaaS 云计算系列报告 282020.8.31 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 许英博许英博 首席科技产业 分析师 S41 陈俊云陈俊云 前瞻分析师 S01 腾讯自腾讯自 2018 年以来全面强化云与企业业务，并在国内市场稳居行业年以来全面强化云与企业业务，并在国内市场稳居行业 TOP 2， 收入体量收入体量仅次于阿里云仅次于阿里云。参考欧美市场参考欧美市场以及以及 A AWSWS 等

2、巨头等巨头过去数年的发展历史，过去数年的发展历史， 我们预计我们预计，中期国内云计算市场有望保持中期国内云计算市场有望保持 30%以上的增速以上的增速。作为国内市场主流作为国内市场主流 厂商厂商，腾讯云料将持续受益。随着公司资本开支的投入，中期内规模效应将逐，腾讯云料将持续受益。随着公司资本开支的投入，中期内规模效应将逐 步显现，叠加腾讯生态的持续支持，腾讯云成长性、盈利能力料亦将逐步提升。步显现，叠加腾讯生态的持续支持，腾讯云成长性、盈利能力料亦将逐步提升。 参考参考 AWS 的发展路径及市场估值逻辑，我们长期看好腾讯云的增长前景，估的发展路径及市场估值逻辑，我们长期看好腾讯云的增长前景，估

3、 算其中期价值有望达到千亿美元量级。算其中期价值有望达到千亿美元量级。 腾讯云腾讯云：背靠腾讯生态，稳居国内背靠腾讯生态，稳居国内 TOP 2。背靠腾讯大文娱生态，互联网用户 （游戏、影音） 、金融、线下零售驱动腾讯云快速增长，2019 年实现收入 170 亿元（+84%），收入量级约为阿里云的一半，国内市场份额约 18%。腾讯云在 夯实 IaaS 能力的基础上，持续强化基于场景的 PaaS 能力，提供数据平台、AI 平台、即时通信等相关的 PaaS 产品。基于腾讯社交与音视频能力，在 SaaS 推出腾讯会议、企业微信等产品。形成了完整的云计算产品体系，实现从 IaaS 到 SaaS 的协同。

4、组织架构层面，成立云与智慧产业事业群 CSIG，以腾讯云为 核心，聚合腾讯分散在不同部门的 2B 业务，将云与企业业务打通，整合资源与 技术能力，进一步强化腾讯云对外输出的能力。腾讯云业务全面理顺，料将提 升腾讯云在中长期的竞争优势。 市场现状市场现状：行业路径和欧美市场基本趋同，腾讯云料已拿到行业路径和欧美市场基本趋同，腾讯云料已拿到第一梯队第一梯队门票门票。国 内云计算市场的产业逻辑、发展路径、市场格局演变和欧美市场基本类似，差 异更多体现在发展阶段上，其中在 IaaS+PaaS 环节，国内市场整体较欧美市场 滞后约 45 年左右。2019 年全球和中国云计算市场增速分别为 24%和 53

5、%， 参考欧美市场过去数年的发展历史，我们预计国内云计算市场中期仍有望继续 维持较高增速。竞争格局方面，腾讯云虽低于 AWS 和阿里云 30%和 40%以上 的市场份额，考虑到 IaaS+PaaS 的头部效应，若国内市场形成形成与海外类似 的市场结构，腾讯大概率已经进入第一梯队。此外，国内软件产业基础相对薄 弱，故相较于 AWS，腾讯云等国内云计算巨头有望在 SaaS 市场扮演更加重要 的角色，同时预计其长周期亦将获得更大的潜在收益。 中期中期展望：展望：行业高景气行业高景气+腾讯生态提供腾讯生态提供共同支撑共同支撑。腾讯在基础设施的投入尚在持 续，预计中期内依旧面临较大的资本开支压力（201

6、9 年 35 亿美元） 、激烈市场 竞争&PaaS 占比（16%）较低带来的定价压力等，我们测算 2020-2022 腾讯云 毛利率仍将为负（-14%/-7%/-7%） 。但随着网络节点、可用区的逐步提升，预 计腾讯云在中长期将进一步提升盈利能力。同时，腾讯 SaaS 业务、腾讯生态 等亦将对相关业务形成有力支撑。SaaS 层面，企业微信 DAU 已经超过 1300 万， 腾讯会议长期位列国内 IOS 商务类应用下载量 TOP 1， 叠加腾讯云在 SaaS 领域的积极布局（比如千帆计划等） ，SaaS 应用有望和公司底层 IaaS 业务上下 呼应，不断强化腾讯云整体能力。生态层，来自游戏、音视

7、频、零售业务、社 交%小程序生态等在获取大客户之外，亦具备吸收中小企业等长尾用户的能力。 估值定价估值定价：参考参考 AWS，中期估值有望达到千亿美金量级，中期估值有望达到千亿美金量级。和 AWS、阿里云类 似， 腾讯云中长期具有业绩的良好确定性、 成长性和盈利能力。 参考 AWS， P/S、 EV/EBITDA 为相对合适的估值指标，同时营收增速、盈利能力是影响其估值水 平的主要因素。 伴随着市场对云计算行业前景认可度的持续提升， 叠加 AWS 财 务层面营收、利润的改善，市场对 AWS 的平均估值已经达到 6800 亿美元，对 应 PS 为 15x 达到历史最高。短期腾讯云营收增速显著高于

8、 AWS，但盈利能力 相对较弱。参考 AWS，考虑到腾讯云当前较快的增速以及腾讯生态支撑，中性 情形下，我们认为腾讯云的合理 PS 应在 10X 左右，与阿里云类似，乐观情形 下可升至 15X，较 AWS 当前估值持平。我们判断腾讯云中期合理估值有望达到 千亿美元量级。 全球全球 SaaS 云计算系列报告云计算系列报告 282020.8.31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 风险因素：风险因素：行业竞争加剧导致收入增速放缓的风险；资本开支导致利润承压的风险；疫 情影响超预期导致企业 IT 支出明显下滑的风险；政策、监管趋严影响业务开展的风险 投资建议投资建议：在规模效应、先发优势明显，强者恒

9、强的 IaaS+PaaS 市场，腾讯云目前稳 居国内云市场 TOP 2，且大概率已经拿到国内云市场的门票，中长期有望持续受益于国 内云计算市场的快速增长，腾讯生态的加持以及规模效应凸显、产品结构优化等带来的 盈利能力改善可能。我们看好腾讯云长期成长前景，并估算其中期合理价值有望达到千 亿美元量级。 重点公司估值表重点公司估值表 企业企业 市值市值 PE PS 收入收入 CAGR （20192022E） （亿美元）（亿美元） 2019A 2020E 2021E 2022E 2019A 2020E 2021E 2022E 亚马逊* 17,039 148 95 61 45 6 5 4 3 20.70

10、% 微软* 17,323 39 35 30 26 12 11 10 9 13.60% 谷歌 11,151 31 37 29 24 7 6 5 5 13.60% 阿里巴巴* 7,753 41 34 27 22 11 8 7 5 23.50% 腾讯* 6,683 49 38 32 27 13 10 7 6 22.30% 百度 445 17 18 15 11 3 3 2 2 7.50% 资料来源：彭博一致预期，中信证券研究部（*为中信证券研究部预测） ，注：股价为 2020 年 8 月 28 日收盘价 mNtQsPnQsQpOmQtOvNwPoNaQdN9PoMpPtRoOjMoOxOfQnNrQ7

11、NrRxOwMqQmRvPqMsM 全球全球 SaaS 云计算系列报告云计算系列报告 282020.8.31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录目录 报告缘起报告缘起 . 1 腾讯云：背靠腾讯生态，稳居国内腾讯云：背靠腾讯生态，稳居国内 TOP 2 . 1 国内云市场：行业路径和欧美市场基本趋同，腾讯云料已拿到长期门票国内云市场：行业路径和欧美市场基本趋同，腾讯云料已拿到长期门票 . 6 后续后续展望：行业高景气展望：行业高景气+腾讯生态提供共同支撑腾讯生态提供共同支撑 . 9 估值：参考估值：参考 AWS，中期估值有望达到千亿美金量级，中期估值有望达到千亿美金量级 . 20 风险因素风险

12、因素 . 22 投资建议投资建议 . 22 全球全球 SaaS 云计算系列报告云计算系列报告 282020.8.31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 插图目录插图目录 图 1：腾讯云收入 . 1 图 2：阿里云历史收入 . 1 图 3：腾讯云组织架构 . 2 图 4：腾讯云产品图景 . 3 图 5：腾讯云基于场景的业务划分 . 4 图 6：SaaS 千帆计划. 5 图 7：腾讯云市场生态 . 5 图 8：腾讯 SaaS 生态联盟 . 6 图 9：全球云计算市场规模与增速 . 6 图 10：中国公有云市场规模与增速 . 6 图 11：中国云计算细分占比 . 7 图 12：全球云计算市场细分占比

13、 . 7 图 13：全球 IaaS+PaaS 市场份额（公有云+私有云，按季度） . 7 图 14：国内 IaaS+PaaS 市场份额（2019Q1） . 8 图 15：国内 IaaS+PaaS 市场份额（2019Q4） . 8 图 16：首批 SaaS 加速器项目投资分布 . 9 图 17：腾讯云毛利率测算 . 10 图 18：腾讯、阿里资本开支 . 10 图 19：目前腾讯各事业群在招聘岗位统计 . 11 图 20：腾讯云可用区 . 12 图 21：阿里云可用区 . 12 图 22：AWS 全球可用区数量 . 12 图 23：AWS 收入. 13 图 24：AWS 营业利润 . 13 图

14、25：2019 海内外云计算厂商收入拆分 . 13 图 26：企业微信 DAU . 14 图 27：腾讯会议商务排名（iOS） . 14 图 28：企业微信与腾讯生态体系的融合 . 15 图 29：腾讯业务线以腾讯云作为基础 . 16 图 30：微信上云生态 . 16 图 31：中国游戏市场规模 . 17 图 32：2019Q2 移动游戏市场份额 . 17 图 33：腾讯游戏潜在对云业务的支撑 . 17 图 34：腾讯增值业务人数 . 18 图 35：爱奇艺与腾讯视频付费会员数 . 18 图 36：爱奇艺成本拆分 . 18 图 37：奈飞成本拆分 . 18 图 38：音视频应用接入腾讯云. 1

15、8 图 39：微信小商店通过云接入微信全生态 . 19 图 40：微信小程序月活跃用户规模 . 19 图 41：微信小程序数量（MAU500 万） . 19 图 42：基于二维码入口的中小企业占比 7 成 . 20 图 43：欧美主要卖方机构对 AWS 业务的平均估值变化 . 21 全球全球 SaaS 云计算系列报告云计算系列报告 282020.8.31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 44：市场对 AWS PS 估值水平、成长性 （TTM） . 21 图 45：市场对 AWS PS 估值水平、盈利能力（TTM） . 21 表格目录表格目录 表 1：历次季报对于腾讯云业绩的表述 . 1

16、表 2：腾讯云 IaaS 服务 . 3 表 3：腾讯云 PaaS 能力 . 3 表 4：腾讯云历次季报对经营的描述 . 4 表 5：国内科技互联网公司 SaaS 产品 . 8 表 6：腾讯云收入规模测算 . 9 表 7：中美云计算巨头资本开支以及云业务收入规模 . 11 表 8：AWS 服务器折旧年限、运营利润相关性测算 . 12 表 9：2020 年 618 腾讯云、阿里云服务器价格 . 13 表 10：WhatsApp Business 功能 . 14 表 11：腾讯会议与主流视频会议应用对比 . 15 表 12：腾讯云估值判断 . 22 表 13：重点公司估值 . 22 全球全球 Saa

17、S 云计算系列报告云计算系列报告 282020.8.31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 报告缘起报告缘起 目前全球云计算市场（IaaS+PaaS）正处于快速发展通道，在欧美市场，AWS、微软 云、谷歌云合计份额占比持续提升，占据市场超过 70%的市场份额，并不断挤压长尾厂商 的市场空间，本次疫情亦显著加快了全球企业云化、数字化进程以及个人用户向线上的迁 移。腾讯 2018 年进行组织架构调整，新增 CSIG（云与智慧产业事业群）全面强化云与企 业业务，在 IaaS、SaaS 领域成效显著，与金融业务一道成为公司中长期成长性的潜在来 源。 在此前的系列报告 全球 SaaS 云计算行业系列

18、报告 25从亚马逊 AWS 看中国 IaaS 云计算巨头的投资价值（2020年 8月 21日） 、全球SaaS云计算系列报告27中美 IaaS 云计算巨头比较：亚马逊 AWS VS 阿里云 （2020 年 8 月 26 日）中，我们已经就 AWS 本身的业务属性、长期发展空间以及阿里云&AWS 对比分析等展开了详细的讨论，在本篇 报告中，我们将继续延续前述报告中的主要分析框架，就腾讯&AWS 对比分析展开详细讨 论，并尝试就腾讯云长期发展空间、潜在价值等市场关注的问题作出相应的回答。 腾讯云：腾讯云：背靠腾讯生态，稳居国内背靠腾讯生态，稳居国内 TOP 2 腾讯云：腾讯云： 2019 年收入年

19、收入 170 亿元， 约为阿里云一半亿元， 约为阿里云一半。 2019 年腾讯云实现收入 170 亿元， 对应增速 84%，收入量级约为阿里云的一半。从腾讯历次财报的表述来看，腾讯云收入增 长主要来源于互联网用户（游戏、影音） 、金融、线下零售等，虽与阿里云所覆盖的用户 群有一定交叉，但在互联网泛文娱领域，腾讯依靠多年技术积累，仍占据了较大的优势。 图 1：腾讯云收入（亿元） 图 2：阿里云历史收入（亿元） 资料来源：公司财报，中信证券研究部 资料来源：公司财报，中信证券研究部 表 1：历次季报对于腾讯云业绩的表述 季度季度 业绩描述业绩描述 2020Q2 云及其他企业服务收入录得同比及环比增

20、长， 主要受互联网公共服务领域的云服务用量提升带动, 2020Q1 受疫情影响，云业务的项目交付及新客户获取均有所延迟，导致收入环比下降 2019Q4 2019 年云服务收入超过人民币 170 亿元，增速持续高于市场 2019Q3 云收入同比增长 80%至人民币 47 亿元，主要由于现有客户增加使用量 2019Q2 云业务的收入同比稳健增长 75% 80% 85% 90% 95% 100% 105% 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 201720182019 腾讯云收入（亿元）YoY 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160%

21、 0 100 200 300 400 500 FY2015 FY2016 FY2017 FY2018 FY2019 FY2020 阿里云收入增速 全球全球 SaaS 云计算系列报告云计算系列报告 282020.8.31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 季度季度 业绩描述业绩描述 2019Q1 云业务的收入维持迅速的同比增长 2018Q4 2018 年云收入增长超过 100%至人民币 91 亿元 2018Q3 云服务收入同比增长逾一倍，环比两位数百分比增长；本年首三季的收入逾人民币 60 亿元 2018Q2 云服务收入同比翻倍 2018Q1 云服务收入同比增长逾 100% 资料来源：公司财

22、报，中信证券研究部 组织架构：整合组织架构：整合 2B 资源资源，构建统一的云与智慧产业，构建统一的云与智慧产业事业群事业群。新成立的 CSIG 除吸收 原腾讯云业务职能外，将安全、地图、优图、智慧零售、行业垂直方案等资源进行整合， 由汤道生担任 CSIG 总裁。CSIG 以腾讯云为核心，聚合腾讯分散在不同部门的 2B 业务， 一方面将垂直领域进行纵向的整合，同时基础计算、安全、AI、大、数据、LBS 等基础能 力横向打通，统一技术标准，将云与企业业务打通，进一步强化腾讯云对外输出的能力。 图 3：腾讯云组织架构 资料来源：公司财报，中信证券研究部 产品布局：产品布局： 强化强化 IaaS+P

23、aaS 基础能力， 积极布局腾讯会议、 企业微信等基础能力， 积极布局腾讯会议、 企业微信等 SaaS 产品产品。 腾讯云产品从 IaaS 到 SaaS 实现全链条覆盖。IaaS 层面，腾讯提供基础的计算、存储功 能，同时在 IaaS 基础上持续强化 PaaS 能力，提供数据平台、AI 平台、即时通信等相关 的 PaaS 能力。基于腾讯社交与音视频能力，在 SaaS 层面针对协同办公、视频会议，推 出腾讯会议、企业微信等 SaaS 产品。形成了完整的云计算产品体系，同时通过整体云生 态体系，实现从 IaaS 到 SaaS 的协同。 全球全球 SaaS 云计算系列报告云计算系列报告 282020

24、.8.31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 图 4：腾讯云产品图景 资料来源：腾讯云官网 IaaS：不断不断夯实基础夯实基础能力能力。腾讯云在 IaaS 层的计算、存储、网络、CDN、数据 库，已经建立起完整的产品体系，不断夯实在云底层基础设施领域的能力。依托 腾讯在内容产业的优势， 在 CDN 及网络领域， 强化在内容分发、 带宽等的能力， 形成腾讯独特 IaaS 能力。 表 2：腾讯云 IaaS 服务 IaaS 模块模块 主要产品主要产品 计算 云服务器、轻量应用服务器、GPU、FPGA、专用宿主机、黑石物理服务器、弹性伸缩、批 量计算、边缘计算机器 存储 对象存储、文件存储、归档存

25、储、云 HDFS、存储网关、云硬盘、云数据迁移、日志服务 网络 负载均衡、私有网络、专线接入、云联网、弹性网卡、NAT 网关、对等连接、VPN 连接、网 络流日志、公网加速、带宽与流量包、弹性公网 CDN 内容分发、全站加速、全球应用、安全、X-P2P、全球办公 数据库 MySQL、 CynosDB、 MariaDB、 SPL Serve、 Postgre SQL、 TSDQL、 Tdata、 Redis、 MongoDB 资料来源：腾讯云，中信证券研究部 PaaS：增强垂直领域实力：增强垂直领域实力。在 PaaS 层，腾讯在信息安全、数据分析、垂直类 应用等领域发力， 同时依托在即时通信以及

26、影音的布局， 强化通讯、 视频、 直播、 游戏、金融等方面接入能力，形成在部分垂类领域的 PaaS 核心竞争力。 表 3： 腾讯云 PaaS 能力 PaaS 模块模块 主要产品主要产品 基础 容器、视频服务、视频智能、云通信、serveless、云开发、中间件、数据处理、量子计算 安全 网络安全、终端安全、应用安全、业务安全、安全管理、数据安全、安全服务 大数据 云智大数据平台、云智大数据可视化、云智大数据应用 垂直应用 AI、企业应用、行业应用 开发者套件 云资源管理、管理与审计、监控与运维、开发者工具 资料来源：腾讯云，中信证券研究部 全球全球 SaaS 云计算系列报告云计算系列报告 28

27、2020.8.31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 运营策略：运营策略：强化强化场景场景服务服务能力，拓展垂直领域客户能力，拓展垂直领域客户。基于完备的 IaaS+PaaS 基础设 施能力、多年在消费互联网的耕耘经验，腾讯云在价格、用户获取、生态建设等层面进行 积极扩张，持续在垂直场景获取客户资源： 注重场景思维，具体应用场景结合注重场景思维，具体应用场景结合。腾讯云面向丰富的业务场景，提供整套行业 和技术解决方案，助力客户安全高效上云。而与腾讯生态密切相关的相关行业， 如游戏、金融、教育、大数据、智慧零售、小程序等，亦是腾讯云重点布局的垂 直场景。 图 5：腾讯云基于场景的业务划分 资

28、料来源：腾讯云 大力扩展金融、 政府以及泛娱乐产业客户大力扩展金融、 政府以及泛娱乐产业客户。 腾讯依靠在游戏、 音视频领域的深耕， 已充分吸收互联网公司作为自身核心用户群体。截至 2020Q2，公司已服务超过 70%的游戏公司，视频行业渗透率达 90%，Top100 的直播平台渗透率 80%。在 腾讯云发展初期， 除泛娱乐行业， 依托微信所构建的支付、 电商以及小程序体系， 公司亦在线下零售、金融领域进行拓展，同时依靠健康码等，亦在数字政府领域 占据一席之地。 表 4：腾讯云历次季报对经营的描述 时间节点时间节点 相关表述相关表述 2020Q2 腾讯云服务国内超过 70%的游戏公司，视频行业

29、的渗透率 90%，在 Top 100 的直播平台中，有 80%的公司使用腾讯云 2020Q1 电商类公有云服务中排名第一，服务了国内 70%的游戏公司。视频行业渗透率达到 90%。 2019Q4 销售团队的不断优化，付费客户数超过 100 万 2019Q3 教育、金融、民生服务及零售业等的客户基础扩大，扩大云业务规模及优化供应链，我们云服务 的营运效率有所提升。 2019Q2 扩大销售团队及产品类型，以获得更多主要客户及大型合同，与独立软件开发商及代理商深化中 小型企业客户的渗透。 2019Q1 主要因为 IaaS、PaaS 及 SaaS 产品种类扩大及产品提升，使付费客户群有所增长 2018

30、Q4 付费客户同比增长逾一倍。开发并推出新的 IaaS 和 PaaS 产品。利用 AI 及安全技术能力，加强 金融及零售云服务 2018Q3 云服务在游戏及直播领域维持领先地位，并扩大了在金融及零售等其他行业的市场份额。付费客 户同比三位数百分比增长 2018Q2 更好地满足特定行业需求外，投资并与信息系统供货商建立伙伴关系，以提供更多定制化云服务， 加快线下行业的扩张 2018Q1 加强游戏及视频云服务的核心能力，并提升我们在金融、市政及零售服务等领域的实力 资料来源：公司财报，中信证券研究部 全球全球 SaaS 云计算系列报告云计算系列报告 282020.8.31 请务必阅读正文之后的免责

31、条款部分 5 SaaS：依托依托千帆计划千帆计划，不断完善合作生态，不断完善合作生态。2019 年 12 月，腾讯发布基于“一云一 端三大项目”的 SaaS 千帆计划。 “一云”代表腾讯云将为 SaaS 企业提供稳定的基础设施 和底层技术支持， “一端”代表企业微信为 SaaS 企业提供 C2B 的连接能力。 “三大项目” 则包括 SaaS 加速器、SaaS 技术联盟和 SaaS 臻选，为分别提供资本、技术以及销售服 务支持。 图 6：SaaS 千帆计划 资料来源：腾讯千帆计划官网，中信证券研究部 打造打造 SaaS 在线市场在线市场。SaaS 臻选基于腾讯广泛的流量与生态资源，为厂商提供 的销售与合作平台。通过在腾讯云市场