1、长城汽车（601633） 证券研究报告公司研究汽车整车 1 / 23 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 主流车企造车新势力主流车企造车新势力 买入（维持） 盈利预测盈利预测与与估值估值 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 96,211 97,736 119,893 137,854 同比（%） -3.0% 1.6% 22.7% 15.0% 归母净利润（百万元） 4,497 5,074 7,583 9,929 同比（%） -13.6% 12.8% 49.5% 30.9% 每股收益（元/股） 0.49 0.

2、56 0.83 1.09 P/E（倍） 33.19 29.41 19.68 15.03 投投资要点资要点 为何看多整车为何看多整车板块板块？ 目前市场上存在两种目前市场上存在两种认知的偏差认知的偏差：1）国内乘用车需求未来将长期维持 在 2000 万辆及以下；2）传统整车企业全都要被颠覆掉的。我们认为不 是的。疫情之后国内乘用车需求已经重新进入复苏轨道，2021-2022 销销 量量会回归到中枢会回归到中枢 2300 万辆，万辆，平均增速平均增速 8.5%，且，且长期仍会再创历史新高长期仍会再创历史新高 （或为（或为 3000 万辆）万辆） 。软件定义汽车大背景下，汽车行业盈利模式将从硬 件为

3、主逐步转变为软件服务为主，将实现价值重塑过程。智能化上特斯 拉确实引领行业，但其他车企仍处于同一起跑线，未来核心看变革决心未来核心看变革决心 和执行力速度，传统车企中不排除少数优秀企业能够转型成功和执行力速度，传统车企中不排除少数优秀企业能够转型成功。 为何首选为何首选长城汽车？长城汽车？ 1. 以以管理层“变革决心管理层“变革决心+执行力”双强执行力”双强为核心为核心，向全球科技出行公司转，向全球科技出行公司转 型。型。面对汽车百年大变革的机遇与挑战，长城在而立之年背水一战，以 超强执行力坚决推动公司变革。基于“机制创新“机制创新+组织变革组织变革+文化再造”文化再造” 三个层面，从底层推动

4、，向全球科技出行公司“转型。以“柠檬+坦克+ 咖啡智能”三大技术品牌为抓手，构建下一个十年产品核心竞争力。 2. 以“三大技术品牌以“三大技术品牌+营销创新”为支撑，营销创新”为支撑，开启新一轮强势产品周期。开启新一轮强势产品周期。 1） “柠檬柠檬+坦克坦克”构建模块化产品开发能力”构建模块化产品开发能力。 “柠檬”是全球化高智能模 块化技术平台， “坦克”是全球化智能专业越野平台。2）“交互交互+AI+生生 态”为核心变量， “咖啡智能”态”为核心变量， “咖啡智能”赋能全新一代电子电气架构。赋能全新一代电子电气架构。3）营营销方销方 式出彩创新，式出彩创新，情境情境/IP 赋能赋能新型营

5、销新型营销，持续提升消费者对长城认知度。 3. 以以“三代“三代 H6+大狗”双子星冲锋大狗”双子星冲锋为亮点为亮点，一大波新车密集上市。，一大波新车密集上市。2020 年已经披露上市新车有年已经披露上市新车有 6 款，预计款，预计 2021 年还约有年还约有 10 款新车将上市。三款新车将上市。三 代代 H6：价格不变，性能/智能化/空间/油耗全面升级。大狗大狗：定位城市硬 派 SUV，与 H6 形成差异化竞争，具备空间大、外观潮、动力强、智能 化四大特点。坦克坦克 300：WEY 品牌首款高端智能越野 SUV，预计搭载 咖啡智能最新技术。同时新能源三款猫系车型助力销量爬升新能源三款猫系车型

6、助力销量爬升。 盈利预测与投资评级盈利预测与投资评级 我们预计公司预计公司 2020-2022 年营业收入年营业收入 97,736/119,893/137,854 百万元，百万元， 同 比增长+1.6%/+22.7%/+15.0%， 归母净利润 5,074/7,583/9,929 百万元， 同 比增长+12.8%/+49.5%/+30.9%，对应 EPS 为 0.56/0.83/1.09 元，对应 PE 为 29.41/19.68/15.03 倍。考虑到长城未来业绩迎来改善，估值处于较为处于较为 低估位置低估位置，维持维持长城汽车长城汽车 A+H 股股“买入买入”评级评级。 风险提示：风险提示

7、： 疫情控制低于预期； 乘用车需求复苏低于预期； 自主 SUV 价 格战超出预期。 股价走势股价走势 市场数据市场数据 收盘价(元) 16.35 一年最低/最高价 7.17/16.78 市净率(倍) 2.82 流通 A 股市值(百 万元) 98553.37 基础数据基础数据 每股净资产(元) 5.81 资产负债率(%) 55.37 总股本(百万股) 9176.57 流通 A 股(百万 股) 6027.73 相关研究相关研究 1、 长城汽车（、 长城汽车（601633） ：预售） ：预售 价亲民，大狗将热卖价亲民，大狗将热卖2020-09- 06 2、 长城汽车（、 长城汽车（601633） ：

8、） ：Q2 业绩靓丽，精彩才刚开始！ 业绩靓丽，精彩才刚开始！ 2020-08-30 3、 长城汽车（、 长城汽车（601633） ：） ：7 月月 产销同比维持高位，领先行产销同比维持高位，领先行 业业2020-08-09 2020 年年 09 月月 07 日日 证券分析师证券分析师 黄细里黄细里 执业证号：S0600520010001 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% -012020-05 长城汽车沪深300 2 / 23 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责

9、声明部分 公司深度研究 内容目录内容目录 1. 为何看多整车板块？为何看多整车板块？ . 4 1.1. 原因一：国内乘用车需求仍可再创新高. 4 1.2. 原因二：科技赋能汽车迎来价值重估. 8 2. 为何首选长城汽车？为何首选长城汽车？ .11 2.1. 管理层“变革决心+执行力”双强为核心 . 11 2.2. 三大技术品牌+营销创新”为支撑. 12 2.2.1. “柠檬+坦克”双平台为骨 . 12 2.2.2. 咖啡智能生态系统为魂. 13 2.2.3. 蜂巢能源动力电池为筋. 13 2.2.4. 营销方式创新为皮. 15 2.3. “三代 H6+大狗”双子星冲锋为亮点 . 16 2.3.

10、1. 全新第三代哈弗 H6 . 16 2.3.2. 哈弗大狗+坦克 300 . 17 2.3.3. 欧拉好猫+黑白猫 . 18 3. 盈利预测与投资评级盈利预测与投资评级 . 19 4. 风险提示风险提示 . 21 oPnOnQrMmOpOmQrMxPvMoN8OaO6MmOoOoMoOiNpPzQkPqRnN8OmMxONZpMpOwMnRoR 3 / 23 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 图表目录图表目录 图 1：2019 国内乘用车市场到达周期底部. 4 图 2：中国乘用车全球总占比总体呈现提升趋势. 4 图

11、3：美国汽车销量波动远大于人均 GDP 走势. 5 图 4：美国汽车销量增速与 GDP 增速基本同步. 5 图 5：车用车-房地产-GDP 三者关系基本同步 . 5 图 6：传统车上险销量已于去年 12 月份同比转正. 5 图 7：乘用车各价格带消费占比变化趋势. 6 图 8：17-19 年三四五线城市销量占比下降约 10% . 6 图 9：狭义乘用车产量同比变化（万辆）. 6 图 10：狭义乘用车批发同比变化（万辆）. 6 图 11：2021-2022 年乘用车需求中枢 2300 万辆 . 7 图 12：1960 年至今日本国内乘用车消费四个阶段划分. 7 图 13：未来十年中国乘用车消费趋

12、势研判. 8 图 14：目前国内乘用车销量中报废需求占比 10% . 8 图 15：自动驾驶升级路径. 9 图 16：汽车座舱产品正处于智能时代初级阶段. 9 图 17：未来汽车类比智能手机分布图. 10 图 18：苹果营收中软件服务比例持续提升. 10 图 19：苹果毛利中软件服务比例持续提升. 10 图 20：主流车企智能化技术发展统计. 11 图 21：蜂巢能源发展路径. 14 图 22：长城汽车营销方式变更. 16 图 23：第二代 H6 . 17 图 24：第三代 H6 . 17 图 25：长城哈弗 H6 配置比较 . 17 图 26：哈弗大狗正面照. 18 图 27：哈弗大狗智能座

13、舱图. 18 图 28：坦克 300 正面照. 18 图 29：坦克 300 侧后方照. 18 图 30：欧拉白猫. 19 图 31：欧拉黑猫. 19 图 32：长城欧拉新能源上险销量. 19 图 33：欧拉好猫. 19 表 1：长城汽车盈利预测核心变量. 20 表 2：可比公司 PE 估值（数据采用 2020 年 9 月 7 日收盘价） . 20 4 / 23 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 1. 为何看多整车为何看多整车板块板块？ 国内乘用车市场自 2005 年开始一直维持正向增长的趋势， 2013-2017 年

14、得益于 SUV 发展红利扩张加速，市场规模超过 2400 万辆。2018-2019 年在宏观经济下行+车市周期 震荡因素下，市场规模下调至 2100 万辆左右。2020 年疫情原因，汽车市场再遭重挫， 行情萎靡，整车汽车（传统整车企业+造车新势力）之间竞争加剧。目前市场上存在两目前市场上存在两 种认知种认知的偏差的偏差： 认知偏差认知偏差一一：国内乘用车需求未来将：国内乘用车需求未来将长期维持在长期维持在 2000 万辆及万辆及以下以下。我们认为不是 的！借鉴日、美、欧等发达国家经验，未来 3 年国内乘用车需求会回归到正常估值中枢 2300 万辆，长期仍会再创历史新高。 认知偏差认知偏差二二：

15、 传统整车企业就是要传统整车企业就是要全部全部被颠覆的被颠覆的。 我们认为不是的！ 新四化趋势下， 面临行业前所未有的大变革，传统整车企业都在积极转型应对，而且这轮百年大变革对 于整个汽车行业是一轮估值重塑过程，汽车板块整体会迎来估值重塑过程，尤其是传统 车企中会出现少数优秀的车企能够转型成功。 图图 1：2019 国内乘用车国内乘用车市场到达周期底部市场到达周期底部 图图 2：中国中国乘用车乘用车全球总全球总占比占比总体总体呈现呈现提升趋势提升趋势 数据来源：wind，东吴证券研究所 数据来源：wind，东吴证券研究所 1.1. 原因一：国内乘用车需求原因一：国内乘用车需求仍仍可可再创新高再

16、创新高 购买人、购买力购买人、购买力和和购买意愿是乘用车需求购买意愿是乘用车需求的驱动因素的驱动因素。购买人由人口规模决定，而 人口规模由人口出生率决定。购买力由人均 GDP 决定。购买意愿会受消费观念影响， 即是家庭为单位购车还是个人为单位购车亦或是共享出行。 经济周期波动和刺激政策经济周期波动和刺激政策是是 乘用车需求的乘用车需求的波动因素波动因素。 经济周期波动会影响居民未来收入心理预期变化从而影响购车 时间推迟或提前。刺激政策往往出现在经济周期下行时，政府行为去托底经济的行为而 产生，从而影响购车时间推迟或提前。 以美国为例以美国为例，GDP 增速从根源上决定了乘用车产销中枢上移的增速

17、从根源上决定了乘用车产销中枢上移的节奏节奏。从 1964-2018 年 GDP 增速与乘用车增速比较数据来看，两者变化节奏基本同步，只是乘用车波动幅 5 / 23 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 度大于 GDP。 图图 3：美国汽车销量波动远大于人均：美国汽车销量波动远大于人均 GDP 走势走势 图图 4：美国汽车销量增速：美国汽车销量增速与与 GDP 增速基本同步增速基本同步 数据来源：wind，东吴证券研究所 数据来源：wind，东吴证券研究所 借鉴美国经验借鉴美国经验，长期来看中国乘用车市场需求将进一步提升。，

18、长期来看中国乘用车市场需求将进一步提升。中国中国乘用车乘用车呈现周期呈现周期 性波动特征，性波动特征， 与与 GDP 及房地产基本同步及房地产基本同步。 从 2006-2019 年三者整体周期轮回是同步的， 一轮周期长度约 3-4 年。2008/2012/2015 三年均是乘用车历史上周期交替的时间点。每 一轮刺激政策对国内乘用车需求拉动边际效应递减，且透支周期大约 1-1.5 年。2019 年 是新一轮周期交替的开始，未来市场需求有望回暖提升。 图图 5：车用车：车用车-房地产房地产-GDP 三者关系基本同步三者关系基本同步 图图 6：传统车上险销量已于去年：传统车上险销量已于去年 12 月

19、份月份同比转正同比转正 数据来源：wind，东吴证券研究所 数据来源：交强险，thinkcar，东吴证券研究所 疫情疫情前前周期交替，乘用车复苏迹象已现周期交替，乘用车复苏迹象已现。传统车需求已经过了最差阶段，正处于周 期交替阶段，弱复苏迹象已经显现。2015/10-2017/12 购置税补贴的透支效应+经济下行 影响+房地产挤出效应， 经过 2018-2019 两年调整已经充分反应。 数据佐证包括： 1） 2019 年 12 月交强险销量传统车已经结束长达近 2 年负增长实现转正+3%。2）受购置税补贴 影响较大的三四五线城市汽车消费占比结束了长达 1 年半持续下降， 2019/7-2020

20、/1 企稳 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 70000 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 2000 1931 1936 1941 1946 1951 1956 1961 1966 1971 1976 1981 1986 1991 1996 2001 2006 2011 2016 美国汽车销量/万辆人均GDP/美元，右轴 -4% -2% 0% 2% 4% 6% 8% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 1964 1968 1972 1976 1980 1984 1988 199

21、2 1996 2000 2004 2008 2012 2016 美国汽车销量同比GDP不变价:同比，右轴 0.00% 2.00% 4.00% 6.00% 8.00% 10.00% 12.00% 14.00% 16.00% -30.00% -20.00% -10.00% 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 60.00% 乘用车销量同比房地产住宅面积销售同比GDP不变价同比/右轴 6 / 23 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 迹象显现。 3） 15 万元以下消费占比 2019

22、H2 见底并持续改善， 30 万元以上消费占比 2019 年以来见底持续上升， 15-20 万元占比 2019 年以来高位微调， 20-30 万元占比 2019H2 高 位开始快速下降。疫情影响逐渐消退后，国内乘用车需求有望真正进入复苏周期。 图图 7：乘用车各价格带消费占比变化趋势：乘用车各价格带消费占比变化趋势 图图 8：17-19 年三四五线城市销量占比下降约年三四五线城市销量占比下降约 10% 数据来源：交强险，thinkcar，东吴证券研究所 数据来源：交强险，thinkcar，东吴证券研究所 疫情后乘用车需求已疫情后乘用车需求已步入复苏轨道步入复苏轨道。 同比增速来看， 产量同比增

23、速来看， 产量/批发优先零售批发优先零售均已均已转正转正。 疫情后随着产业链复工复产恢复正常+车企促销+中央/地方政府刺激政策逐渐落地生效， 汽车市场触底回升出现一定反弹，2-4 月份同比降幅不断收窄，产量同比依次为-80.5%/- 51.0%/-5.5%，批发同比依次为-81.8%/-47.9%/-3.2%，零售（交强险）同比依次为-79%/- 31%/-8%。5 月份产量/批发销量首次同比均转正，产量同比分别为+9.6%/+11.2%，批发 同比分别为+6.5%/+0.8%。7 月零售（交强险）同比为+13.6%，首次转正。 展望展望未来未来，预计产批零将进入，预计产批零将进入持续持续转正

24、阶段转正阶段。同比增幅向上幅度 Q4 将强于 Q3。 2020 年产量/批发/零售 （交强险） 分别为 1878/1951/1940 万辆， 同比分别为-9.9%/-7.4%/- 5.4%。 图图 9：狭义乘用车产量同比变化：狭义乘用车产量同比变化（万辆）（万辆） 图图 10：狭义乘用车批发同比变化：狭义乘用车批发同比变化（万辆）（万辆） 数据来源：乘联会，交强险，东吴证券研究所 数据来源：乘联会，交强险，东吴证券研究所 2021-2022 年乘用车产销有望回升到年乘用车产销有望回升到 2300 万辆万辆。按照过往乘用车销量周期波动规 7 / 23 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文

25、之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 律，我们把 2008-2011 年，2012-2015 年，2016-2020 年作为三个周期阶段，并且计算出 每轮周期的中枢销量。中枢销量上移更能代表乘用车随着人均 GDP 增长而逐步释放需 求的消费属性（剔除经济周期&刺激政策带来的波动） 。2016-2020 年这轮周期因为上一 轮周期下行释放不透彻导致时间拉长，平均销量中枢是 2300 万辆，而 2018-2020 年连 续三年负增长将产销规模拉低至约 1950 万辆。展望展望 2021-2022 年，我们认为随着宏观年，我们认为随着宏观 经济逐步复苏，乘用车需求将正常回

26、归至销量中枢经济逐步复苏，乘用车需求将正常回归至销量中枢 2300 万辆过程，平均增速万辆过程，平均增速 8.5%。 图图 11：2021-2022 年乘用车需求中枢年乘用车需求中枢 2300 万辆万辆 图图 12：1960 年至今日本国内乘用车消费四个阶段划分年至今日本国内乘用车消费四个阶段划分 数据来源：wind，东吴证券研究所 数据来源：JAMA，东吴证券研究所 借鉴日本乘用车市场发展历程， 四大阶段风雨变化借鉴日本乘用车市场发展历程， 四大阶段风雨变化。 1） 乘用车销量复合增速） 乘用车销量复合增速 34%， 峰值峰值 295 万辆。万辆。国内 GDP 高增长（平均约 9%） ，人均

27、 GDP 从 479 增加至 2038 美元。 “别人家有的，我家也要有”第二消费观念兴起。2）乘用车销量复合增速）乘用车销量复合增速 2.7%，中枢，中枢 260 万辆。万辆。国内 GDP 增速换挡（平均 4%） ，面临两次石油危机+日美贸易战升级+经济 转型的三重压力。 “别人有的，我也要有且个性化”第三消费观念萌芽。3）乘用车销量）乘用车销量 复合增速复合增速 4.9%，1988-1990 年平均增速 15%+，峰值 510 万辆创新高。第三消费观念盛 行期，进入“买买买”节奏。4）一直在）一直在 350-500 万辆之间波动，平均值是万辆之间波动，平均值是 440 万辆，平万辆，平 均

28、增速均增速-0.23%。日本 GDP 增速平均 1%，少子化及老龄化现象日益突显，而且崇尚极简 主义的第四消费观念兴起， 乘用车消费核心来自报废更新需求。 总结日本得出2条规律： 【GDP 增速】 根源上决定了乘用车产增速】 根源上决定了乘用车产销中枢上移的节奏。【人口出生率销中枢上移的节奏。【人口出生率+消费观念变迁】消费观念变迁】 影响乘用车出现峰值的次数及间隔时间。影响乘用车出现峰值的次数及间隔时间。 8 / 23 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 图图 13：未来十年中国乘用车：未来十年中国乘用车消费趋势研判消

29、费趋势研判 图图 14：目前国内乘用车销量中报废需求占比：目前国内乘用车销量中报废需求占比 10% 数据来源：wind，东吴证券研究所 数据来源：wind，东吴证券研究所 未来十年未来十年中国中国乘用车趋势研判：乘用车趋势研判：1）进入低增长时代，销量增长中枢或）进入低增长时代，销量增长中枢或 3%，仍然有，仍然有 上升空间，还没到日本上升空间，还没到日本 30 年零增长的时期。年零增长的时期。2）或将或将出现第二次销量峰值，或为出现第二次销量峰值，或为 3000 万辆。万辆。 借鉴海外国家经验： 当 GDP 增速长期为 0 附近， 乘用车会进入长期零增长时代， 但基本都有一个共同规律是，乘用

30、车销量基本乘用车销量基本 100%来自于报废需求。来自于报废需求。而目前国内按照 保有量和新车销量数据测算，2018 年乘用车销量中报废销量占比也才 10%，剩余 90% 来自于首购需求+换购需求。因此，市场上认为国内乘用车已经进入零增长时代的观点市场上认为国内乘用车已经进入零增长时代的观点 难以成立。 未来难以成立。 未来 10 年国内乘用车市场三大支撑点分别为：年国内乘用车市场三大支撑点分别为： 1） 中国经济增长仍具有韧性。） 中国经济增长仍具有韧性。 2）全面放开二胎助于缓解中国新生人口数量下降速度。）全面放开二胎助于缓解中国新生人口数量下降速度。3）中国正处于第二消费观念到）中国正处

31、于第二消费观念到 第三消费第三消费观念的转换时期，个性化消费潜力仍强劲。观念的转换时期，个性化消费潜力仍强劲。 1.2. 原因二原因二：科技赋能汽车迎来价值重估科技赋能汽车迎来价值重估 自动驾驶不断升级自动驾驶不断升级融入融入生活生活。从自动驾驶升级路径情况来看，现阶段处于从自动驾驶升级路径情况来看，现阶段处于 L3 级导级导 入期。入期。1）2015 年以前辅助驾驶功能主要为 L1/L0 级，L1 级可实现加减速或转向控制， 驾驶员持续进行车辆横向和纵向的操作，代表功能为 LKA、AEB 等，汽车 E/E 架构为 分布式，即大部分功能仍是分布式离散单元控制，即单个 ECU 对应单个功能，整体

32、单整体单 车配套价值约车配套价值约 7 千元千元；2）2016 年进入 L2 级时代，可同时实现车速和转向自动化。驾 驶必须始终保持掌控驾驶，在特定场景下系统进行横向和纵向操作，代表功能为 ACC with LKA、APA 等，部分 ECU 开始集成式发展，但仍未有域的划分，目前目前 L2 及以下及以下 整体单车配套价值在整体单车配套价值在 1.5 万元左右万元左右。3）到到 2020 年将正式进入年将正式进入 L3 级时代，为有条件自级时代，为有条件自 动驾驶，动驾驶，可解放双手。驾驶员不必一直监控系统，但必须时刻保持警惕并在必要时进行 干预，代表功能为 TJP、RPK 等，分布式 E/E 架构逐渐发展成为域集中式架构，整车大 约分为 56 个域，控制器算力指数级提升，以太网开始出现，L3 及以下整体单车配套及以下整体单车配套 价值约为价值约为 2.5 万元万元。 4） 到 2023 年将逐步进入 L4 级时代， 功能将进一步升级， City Pilot、 更高级的 AP 功能涌现，E/E 架构进一步升级，L4 及以下整体单车配套价值超及以下整体单车配套价值超 4 万元万元。 9 / 23 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明