1、 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 全球布局多元驱动，细分市场优势独特全球布局多元驱动，细分市场优势独特 震有科技（688418）投资价值分析报告2020.9.10 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 顾海波顾海波 首席通信分析师 S03 公司是公司是 5G 核心网、接入网软硬件及应急调度专网系统供应商，业务布局全球，核心网、接入网软硬件及应急调度专网系统供应商，业务布局全球， 成长迅速。全球公网市场长期空间广阔，公司凭借轻量化成长迅速。全球公网市场长期空间广阔，公司凭借轻量化/定制化独特优势及比定制化独特优势及比 肩主设备商的技术实力，有望在部分细

2、分赛道提升市场份额；国内专网通信市肩主设备商的技术实力，有望在部分细分赛道提升市场份额；国内专网通信市 场快速增长，公司凭借相对广泛的行业布局和来源公网的技术优势，有望快速场快速增长，公司凭借相对广泛的行业布局和来源公网的技术优势，有望快速 提升市场份额。首次覆盖，给予“增持”评级。提升市场份额。首次覆盖，给予“增持”评级。 公司： 设备商全球布局， 公专网协同并进公司： 设备商全球布局， 公专网协同并进。 深耕通信网络设备及系统解决方案 15 年，从煤炭走向政府、电力等行业，从专网走向公网，从国内走向海外，目前业 务覆盖公专网核心/汇聚/接入多个层次。2015-2019 年公司收入/利润 C

3、AGR 29%/30%； 2019 年受印度项目延期影响收入/利润同比-11.9%/+0.5%至 4.2/0.6 亿元。拆分来看， 核心网络系统/集中式局端系统/指挥调度系统/技术与维保服务 2019 年收入占比分别为 17%/12%/55%/17%，毛利率 82%/41%/48%/64%。 公网：行业长期空间广阔，公司优势相对独特。公网：行业长期空间广阔，公司优势相对独特。Gartner 预计 2023 年全球公网 通信设备市场规模达 3205 亿美元，对应 2017-2023 年 CAGR 约 10%。细分来 看，ABI 预计，受 5G 拉动，2020-2024 年 5G 核心网市场规模从

4、 0.29 亿增至 84 亿美元，CAGR 达 313%。我们预计 2019-2022 年整体核心网市场规模增速 超 15%，公司凭借轻量化、定制化优势有望持续提升市场份额，较强的技术研 发实力有助于稳定盈利水平；接入网方面，海外有线需求仍然巨大，国内无线白 盒化趋势带来新玩家入局的机遇，DellOro 预计 2022 年全球市场超 450 亿美 元，2017-2022 年 CAGR 近 50%。得益于印度项目落地及公司全面的产品布 局，未来市场份额有望持续提升，但盈利水平预计将因竞争加剧而有所下行。 专网： 行业有望快速增专网： 行业有望快速增长， 公司技术较为领先。长， 公司技术较为领先。

5、政府层面的智慧城市建设与行业 层面的指挥调度精细化推动专网业务迅速增长。 前瞻产业研究院预计2017-2022 年国内专网通信市场规模将从 147 亿增至 273 亿，CAGR 约 15%。截至 2019 年，公司应急指挥调度系统业务的境内市场占比约 0.93%，有望通过来源于公 网产品线的技术优势持续提升市场份额。 然而， 随着专网市场竞争逐渐充分将带 来价格压力，预计公司未来毛利率将小幅下行。 风险因素：风险因素：技术研发不达预期；市场竞争加剧；地缘政治及疫情不确定性等。 投资建议：投资建议：伴随公网领域 5G 拉动核心网新一轮景气周期，海外需求对集中式局 端系统的持续拉动以及专网领域国家

6、政策和 5G 网络建设带来的持续景气， 预计 公司 2020/2011/2022 年归母净利润分别为 0.92/1.56/2.38 亿元，对应 EPS 预 测分别为 0.47/0.81/1.23 元。首次覆盖，给予“增持”评级。 项目项目/年度年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 478.78 424.27 649.93 1,043.60 1,607.66 营业收入增长率 82% -11% 53% 61% 54% 净利润(百万元) 60.23 61.07 91.86 156.28 238.40 净利润增长率 54% 1% 50% 70% 53% 每股

7、收益 EPS(基本)(元) 0.44 0.42 0.47 0.81 1.23 毛利率% 42.26% 55.58% 44.48% 44.29% 44.08% 净资产收益率 ROE% 13.68% 12.19% 8.51% 13.23% 17.98% 每股净资产（元） 3.03 3.45 5.58 6.10 6.85 PE 92 96 85 50 33 PB 13 12 7 7 6 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2020 年 9 月 9 日收盘价 震有科技震有科技 688418 评级评级 增持（首次）增持（首次） 当前价 37.68 元 总股本 194 百万股 流通股本 3

8、9 百万股 52周最高/最低价 40.5/37.68 元 近1 月绝对涨幅 -12.17% 近6 月绝对涨幅 -12.17% 近12月绝对涨幅 -12.17% 震有科技（震有科技（688418）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.9.10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录目录 公司概况：设备商全球布局，公专网协同并进公司概况：设备商全球布局，公专网协同并进 . 1 公网业务：行业长期空间广阔，公司优势相对独特公网业务：行业长期空间广阔，公司优势相对独特 . 9 专网业务：行业有望快速增长，公司技术较为领先专网业务：行业有望快速增长，公司技术较为领先 . 16 技术与维保业务：与公技

9、术与维保业务：与公专网业务相对应专网业务相对应 . 18 费用分析：管理效率有望提升，研发投入持续加大费用分析：管理效率有望提升，研发投入持续加大 . 19 风险因素风险因素 . 20 盈利预测与估值盈利预测与估值 . 20 rQnOqNsPmOnMtPsPvNuNtQaQaOaQtRrRpNoOkPmMvMiNoPpO7NqQwOwMmPzRuOmQoO 震有科技（震有科技（688418）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.9.10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 插图目录插图目录 图 1：震有科技全球布局 . 1 图 2：震有科技历史沿革 . 1 图 3：震有科技股权架构 . 2

10、图 4：震有科技组织架构图 . 3 图 5：公司员工专业构成（截至 2019 年底） . 4 图 6：公司员工受教育程度（截至 2019 年底） . 4 图 7：震有科技产品演进 . 4 图 8：震有科技主要产品和服务的工艺流程 . 6 图 9：2014-2020H1 震有科技营业收入（亿元）及同比增速 . 7 图 10：2014-2020H1 震有科技归母净利润（亿元）及同比增速 . 7 图 11：2014-2020H1 年震有科技毛利率、费用率及净利率 . 7 图 12：2017-2020H1 震有科技经营性现金流（亿元）及占净利润比 . 7 图 13：2016-2019 年震有科技分产品

11、收入（百万元） . 8 图 14：2016-2019 年震有科技分产品毛利率 . 8 图 15：2014-2019 年震有科技分地区收入（亿元） . 8 图 16：2017-2019 年震有科技分行业收入（亿元） . 8 图 17：2017-2023E 全球公网通信设备市场规模 . 9 图 18：2008-2018 年全球互联网渗透率 . 9 图 19：中国三大运营商 CAPEX 预测（百万元） . 10 图 20：预计中国 5G 总投资超过 1.4 万亿 . 10 图 21：2020-2024E 全球 5G 核心网市场规模 . 10 图 22：全球 380 个运营商正投资 5G，其中 73

12、个已商用 5G . 10 图 23：2018Q1-2019Q3 全球核心网设备出货量（百万台） . 11 图 24：截至 2019Q3 的连续四季度核心网市场份额 . 11 图 25：爱立信、诺基亚亏损频发，经营风险加大 . 12 图 26：国内厂商单位研发成本远远低于海外厂商 . 12 图 27：震有科技 5G 核心网产品 . 13 图 28：中国三大运营商 5G CAPEX 预测（百万元） . 14 图 29：2017-2022E 全球接入网市场规模（亿美元） . 14 图 30：全球有线接入网市场份额分布 . 14 图 31：2019Q3 全球无线接入网市场份额分布 . 14 图 32：

13、2014-2019 年我国移动电话基站发展情况 . 15 图 33：2014-2019 年我国互联网宽带接入端口发展情况 . 15 图 34：震有科技 5G 接入网产品 . 16 图 35：2016-2022E 中国专网通信行业市场规模 . 17 图 36：2016-2019 年公司技术/维保收入占公网/专网收入比重 . 19 图 37：2016-2019 年公司技术/维保毛利占公网/专网毛利比重 . 19 图 38：2016-2020H1 年震有科技各项费用率（%） . 20 震有科技（震有科技（688418）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.9.10 请务必阅读正文之后的免责条款部

14、分 表格目录表格目录 表 1：公司募投项目简介 . 2 表 2：震有科技管理层简介及背景 . 3 表 3：震有科技产品线分类 . 5 表 4：全球核心网各细分市场竞争格局 . 11 表 5：震有科技核心网技术优劣势 . 12 表 6：全球接入网各细分市场竞争格局 . 15 表 7：震有科技接入网技术优劣势 . 15 表 8：2017-2019 年震有科技可比公司收入对比（万元） . 17 表 9：各行业专网市场竞争格局 . 18 表 10：震有科技专网技术优劣势 . 18 表 11：震有科技公网业务假设及预测 . 20 表 12：震有科技专网业务假设及预测 . 21 表 13：震有科技技术和维

15、保业务假设及预测 . 21 表 14：震有科技经营模型 . 22 表 15：震有科技费用率预测 . 22 表 16：震有科技可比公司比较 . 23 表 17：震有科技可比公司 PE 估值情况 . 23 震有科技（震有科技（688418）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.9.10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 公司概况：设备商全球布局，公专网协同并进公司概况：设备商全球布局，公专网协同并进 公司为通信网络设备及技术解决方案供应商，聚焦研发和销售外协加工，业务体系覆 盖公网和专网通信的核心层、汇聚层和接入层，产品线包括核心网络系统、集中式局端系 统、指挥调度系统和技术与维保服务等。

16、其中，公网客户主要为运营商，包括印度 BSNL/TATA、日本 Softbank、菲律宾 PLDT、意大利 Tiscali、英国泽西电信 JT、中国电信 /联通等，产品应用于 28 个国家和地区，保有量超过 2000 万线用户；专网主要服务于国 内特定部门或行业的生产组织、指挥调度等特殊通信需求，包括政府、电力、煤矿等。 图 1：震有科技全球布局 资料来源：震有科技路演材料 历史沿革：软交换起步，业务规模不断扩张历史沿革：软交换起步，业务规模不断扩张 公司 2005 年成立，初期主要从事企业网软交换系统的研发、设计和销售。随着煤炭 企业井下通信需求紧迫， 2008 年公司发布移动软交换系统，

17、将小灵通从公网移植到井下专 网。 2009 年， 公司逐步拓展政府、 电力等专网市场， 同时也向中兴、 大唐、 烽火、 UTStarcom 等提供软交换产品。2013 年，公司完善了电信级、大容量软交换产品线，IMS 核心网、信 令网和集中式综合业务接入网产品均实现了在海外的突破，带动其他产品的海外销售。 图 2：震有科技历史沿革 资料来源：震有科技路演材料 震有科技（震有科技（688418）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.9.10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 股权结构：创始人控股，股权激励核心骨干股权结构：创始人控股，股权激励核心骨干 公司董事长/总经理吴闽华持股比例稳定

18、，截至 2020 年 9 月 9 日，直接持股 16.6%， 并通过持有震有成长 33.17%股份间接持股 4.94%。 除实控人吴闽华外， 持有公司 5%以上 股份的其他股东包括震有成长、南海创新和华盛鼎成等。 图 3：震有科技股权架构 资料来源：Wind 本次公司发行股份不超过 4,841 万股，发行后总股本不超过 19,361 万股，募集资金 扣除发行费用后计划全部用于 5G 核心网设备开发项目、应急指挥及决策分析系统开发项 目、 下一代互联网宽带接入设备开发项目、 产品研究开发中心建设项目。 公司级管理人员、 核心员工通过专项资产管理计划参与战略配售。募投项目若顺利推进，将有助于公司加

19、快 新一代产品的研发，从而有望把握 5G 时代核心网、接入网和专网市场的新机遇。 表 1：公司募投项目简介 项目名称项目名称 项目投资额（万元）项目投资额（万元） 预计募集资金使用金额（万元）预计募集资金使用金额（万元） 下一代互联网宽带接入设备开发项目 13,922.09 13,922.09 5G 核心网设备开发项目 19,748.89 19,748.89 应急指挥及决策分析系统开发项目 10,825.76 10,825.76 产品研究开发中心建设项目 10,013.09 10,013.09 合计 54,509.83 54,509.83 资料来源：震有科技招股说明书，中信证券研究部 内部管理

20、：技术型企业，高管技术背景深厚内部管理：技术型企业，高管技术背景深厚 架构：架构：公司组织架构相对完善，针对不同公专网细分市场分设销售事业部，针对智慧 应用、融合通信、光网络等新一代产品专设研发部门。公司根据不同产品、不同地域、不 同客户的行业性质建立了完善的销售体系。核心网设备和集中式局端设备的主要客户为电 信运营商，公司设立运营商销售团队负责国内电信运营商的市场拓展，同时设立了香港震 有、日本震有、印度震有和菲律宾震有四家境外子公司，负责境外的市场拓展和本地技术 服务工作。指挥调度系统的主要客户为行业专网用户，公司分别设立应急销售事业部、智 慧城市销售事业部、电力销售事业部、矿业销售事业部

21、、军网销售事业部、公安司法销售 震有科技（震有科技（688418）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.9.10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 事业部等，针对政府、电力、煤矿等行业进行销售。此外，设立渠道部负责客户维护、市 场 推广及服务支撑等工作。 图 4：震有科技组织架构图 资料来源：震有科技招股说明书 管理层：管理层：公司管理层行业经验丰富，与公司长期利益绑定，创始人、董事长兼总经理 吴闽华为软交换中国标准起草人、 中国电力SAC/TC标委会委员， 拥有多项技术发明专利。 表 2：震有科技管理层简介及背景 姓名姓名 职位职位 背景背景 吴闽华 创始人、董事长、总经理 中国科学

22、技术大学少年班、电磁场与微波技术专业， 中国软交换标准起草人，中国电力 SAC/TC 标委会委员，拥有多项技术发明专利，7 年华为技术有限公司部门经理经验，2003-2005 年在尚 阳科技（中国）任总工程师，2007-2011 年在深圳市沃其丰任董事和总经理，2006 年至今就职 于震有科技。 张中华 董事、副总经理、全球销售运 营部总经理 山东师范大学计算机专业本科，入职震有科技 14 年，曾任 3 年山东华为工程部项目经理。 孟庆晓 董事、副总经理、研发总监 西安交通大学计算机专业本科，入职震有科技 11 年，曾任 2 年华为软件工程师。 张一巍 董事 研究生学历，厦门大学测试计量技术及

23、仪器专业，曾任 4 年华为研发工程师。 陈玉强 董事 现任城市都会（惠州）董事长，2003 年至今任多家公司监事、执行董事、经理等职位。 邱春生 独立董事 北京邮电大学无线电工程专业本科，4 年华为副总工程师经历，多年总经理和董事长经历。 袁宇杰 独立董事 中国科学技术大学无线电技术专业，4 年华为培训师经历，20 年运营管理经验。 钟水东 独立董事 浙江大学工商管理硕士，曾担任德勤高级审计员，2011 年以来丰富的风控、管理经验。 资料来源：震有科技招股说明书，中信证券研究部 员工员工：2017/2018/2019 年底，公司共有员工 379/419/522 人，截至 2019 年 12 月

24、 31 日， 研发技术人员占比 50.19%， 销售人员占比 19.54%， 本科及以上人员占比 78.73%。 目前拥有 540 名员工，其中技术人员 284 人，占比 53%，外籍技术员工 45 人。截至 2020 年 6 月底，公司研发人员数量继续扩充至 294 任，占总人数比重达 1.76%，公司拥有专利 震有科技（震有科技（688418）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.9.10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 39 项（其中发明专利 36 项） ，软件著作权 87 项，另有 352 项发明专利正在申请当中。 图 5：公司员工专业构成（截至 2019 年底） 资料来源：

25、震有科技招股说明书，中信证券研究部 图 6：公司员工受教育程度（截至 2019 年底） 资料来源：震有科技招股说明书，中信证券研究部 主营业务：公专网并进，产品体系丰富完善主营业务：公专网并进，产品体系丰富完善 产品：覆盖公网和专网通信两大领域，包括核心层、汇聚层及接入层等各个层次。产品：覆盖公网和专网通信两大领域，包括核心层、汇聚层及接入层等各个层次。公 网终端客户主要为境内外运营商，主要包括核心网络系统和集中式局端系统两条产品线； 专网通信则应用于国内政府及各行业系统内部的生产组织、指挥调度，主要包括指挥调度 系统产品线。 技术和维保服务则为以上系统提供相关的技术支持、 优化维护及检修等服

26、务。 公司经过长期自主研发构建了一系列的核心技术，能够覆盖公司主营业务，是公司盈利能 力 的有力保证。2020H1 新增发明专利 1 项、外观专利 1 项，公司新增软件著作权 2 项，续证设计、 施工及维修资格证书（四级）1 项，新增电信设备进网许可证 2 项，续 证矿用产品安全证书 1 项。 图 7：震有科技产品演进 资料来源：震有科技路演材料 研发技术人员销售人员生产及运营人员管理人员硕士及以上本科大专大专及以下 震有科技（震有科技（688418）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.9.10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 表 3：震有科技产品线分类 名称名称 分类分类 产品产

27、品 客户客户 简介简介 核心网 络系统 公网 （1）基于 IMS 的语音核心网络系统， 包括核心呼叫控制、边界网关、媒体网 关、服务器等若干软硬件产品； （2）基于 3G/4G 网络的无线数据核心 网络系统，包括数据域单元、用户认证 管理等。 运营商或设备商，包 括印度国有电信 （BSNL）、印度 TATA 等。 主要以 mSwitch 系列产品为核心，NFV 架构，可灵 活建网或部署于运营商云计算平台，既可以运行在 x86/ATCA 服务器等通用硬件上，也可以运行在私有/ 公有云上，充分利用运营商已建云服务平台和 IT 数 据中心资产；系统可同时支撑有线接入与无线接入 网，实现固定移动网络融

28、合；在业务方面 mSwitch 提 供语音、短信、数据和多媒体服务，并可平滑演进以 支持 5G 网络的语音通话、短信收发及数据上网能 力。 集中式 局端系 统 公网 （1）基于双绞线铜缆接入的 MSAN 系 列产品，成熟稳定，能够充分利用电话 线资源用于公众宽带接入； （2）基于无源光纤接入的 GPON 系列 产品，接入带宽大，能够满足用户现在 及未来带宽的灵活需求。 运营商、驻地网运营 商，包括印度 BSNL、日本 Softbank、菲律宾 PLDT、意大利 Tiscali、英国 JT 等。 面向核心网与最终用户之间的汇聚层和接入层，主要 以综合业务接入网关（MSAN）系列产品和无源光网 络

29、接入（PON）系列产品为核心，为用户提供互联 网、语音电话、视频、数据业务等端口，满足各类业 务接入需求。 5G 通 信网络 系统 公网 （1）5G 核心网，包括用户数据类、控 制面类和用户面类等产品系列单元； （2）5G 接入网，主要适用于 5G 小基 站，基于 O-RAN 架构，采用灵活可扩 展的高集成度、大容量基带池 BBU+扩 展单元 EU+射频单元 RRU 三级架构， 提供语音、数据、视频等多媒体业务。 运营商，包括中国联 通、日本软银 （Softbank）等。 目前正在开发测试中，积极与中国移动、中国联通、 中国电信、日本软银等运营商及其他行业专网客户开 展合作，预计将于 2020

30、Q2/Q3 正式商用。截至目 前，公司已中标中国联通 5G 前传项目、日本软银 5G 时钟项目，已入围中国联通 5G 时钟项目和 5G 接 入型 OTN-CPE 项目，成功入选中国联通 5G 创新应 用专区供应商名录，公司提供的 5G 移动策略路由和 智能网 SCP 等系统已经进入采购流程。 指挥调 度系统 专网 （1）行业专网调度解决方案，包括电 力通信调度系统、矿用有线调度通信系 统、政府应急指挥平台、公安可视化指 挥调度解决方案等； （2）智慧城市运行解决方案，包括融 合通信平台、移动应用平台、城市体征 指数全景平台、城市动态监控平台、联 动指挥调度平台等。 行业专网调度解决方 案客户包

31、括政府、公 安、司法、电力、煤 矿等行业客户；智慧 城市运行解决方案客 户包括国内各地城市 管理者。 采用“基础通信+行业应用”双核驱动，对系统内各 个单位部门的不同制式、不同标准、不同平台的语 音、视频、数据等业务系统进行有效整合和资源联 动，实现跨平台、跨部门的互联互通和资源共享，提 高行业专网内各类资源的利用率，形成扁平化指挥机 制。指挥及决策分析系统是集有线和无线通讯、多媒 体调度和数据资源调度、日常监测预警和应急指挥决 策于一体的综合解决方案。 技术与 维保服 务 公网 +专 网 （1）技术服务，设备的安装与调试； （2）维保服务，系统的巡检与维护、 设备的维修与升级。 以上客户。

32、主要为客户提供与核心网络系统、集中式局端系统、 指挥调度系统相关的技术支持、系统优化服务、保外 的维护及检修等服务。 资料来源：震有科技招股说明书，中信证券研究部 模式：专注研发销售轻资产运营，加工以外协为主。采购：模式：专注研发销售轻资产运营，加工以外协为主。采购： “以销定购”与“战略性库 存和标准部件储备” 。原材料采购方面，国内优质供应商众多、市场竞争充分，公司集中询 价确定供应商；加工服务采购方面，公司每年邀请具备生产能力和资格的供应商参与商务 谈判。 生产：生产： 外协加工。 对于公网和较大的专网类项目， 公司只负责产品定型和成品质检， 将生产加工、组装测试交由外协工厂；对于部分专

33、网通信产品，公司将部分工艺简单、附 加值低的劳动密集型环节交由外协厂商实施，自主完成产品测试、成品老化、组装测试等 工序。销售：销售：事业部及子公司拓展。海外设有销售事业部和四家境外子公司负责亚太、东 南亚的销售和本地技术服务工作；国内市场设立六个事业部分别针对政府、电力、煤矿等 行业进行销售。此外，渠道部负责客户维护、市场推广及服务支撑等工作。 震有科技（震有科技（688418）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.9.10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 图 8：震有科技主要产品和服务的工艺流程 资料来源：震有科技招股说明书 财务表现：收入多元化，盈利能力持续改善财务表现：收入多

34、元化，盈利能力持续改善 总体来看，随着公司业务从煤矿走向公安、电力等行业，从专网走向公网，收入驱动 力不断多元化。收入 2015-2019 年 CAGR 28.5%，毛利率 2018 年触底后 2019 年回升， 费用率整体持续改善；净利润 2015-2019 年 CAGR 29.7%。 收入：收入：得益于海内外公网市场拓展及公专网市场的快速发展，公司收入 2015-2019 年 CAGR 为 28.5%。2019 年因为境外重要客户 UTStarcom 的 BSNL 项目延期影响，公司收 入相比 2018 年同比下滑 11.3%达 4.2 亿元。2020Q1 国内疫情带来的外协厂商产能和客 户产品交付压力和 2020Q2 海外疫情导致的市场开拓和产品销售双重压力下，公司加大市 场开拓力度， 销售项目仍有所增加， 2020H1 实现营业收入 2.11 亿元， 同比增长 41.45%。 毛利率：毛利率：得益于公司业务与境内外客户的多样性，除 2018 年以外公司毛利率保持在 50%以上，2018 年由于承接了 UTStarcom 的大额接入网建设订单且其中毛利率较低的硬 件产品占比较高，毛利率下降至 42.3%；随后得益于毛利率较高的核心网络系统产品