1、 请阅读最后一页免责声明及信息披露 掘金国内新市场，扬帆海外新征程 华荣股份（603855）深度报告 2020 年 09 月 28 日 罗 政 机械行业首席分析师 请阅读最后一页免责声明及信息披露 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院 邮编：100031 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院 邮编：100031 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街 9 号院 1 号楼 邮编：100031 掘金国内新市场，扬帆海

2、外新征程掘金国内新市场，扬帆海外新征程 2020 年 09 月 28 日 深耕防爆电器行业深耕防爆电器行业 30 余年，行业领先优势持续凸显余年，行业领先优势持续凸显。公司是国内防爆电器龙头，深耕防爆电 器行业 30 余年， 主要产品包括厂用防爆电器、矿用防爆电器和专业照明设备等，公司产品类别 齐全、规格型号众多，小到防爆接线盒、防爆开关，大到防爆开关柜、各类防爆电器、专业照 明产品共50多个大类，300余种不同系列，千余种不同型号规格。公司产品下游应用领域主要 为油气、化工、能源、城建等，主要客户包括中石油、国家电投、中船重工、壳牌、雪佛龙、 沙特阿美、陶氏化学等国内外龙头。公司市占率连续

3、20 年稳居行业第一， 行业领先优势持续凸 显。 行业行业仍在仍在加速整合加速整合， 公司公司市占率还将市占率还将持续提升持续提升。 随着我国安全生产监管力度的不断趋严，石油、 化工等传统行业对防爆的需求稳定增长，医药、白酒、城市管廊等新行业对防爆电器需求快速 提升。目前我国防爆电器市场规模约为 70 亿元，存量+增量的逻辑带动市场规模稳步提升；目 前我国防爆电器行业集中度仍偏低， 行业生产企业达 400 多家， 规模较大的主要包括华荣股份、 新黎明、飞策、光电科技、合隆和北方等。华荣股份作为国内防爆电器龙头，国内市占率约为 21.9%，排名第二的新黎明份额为 9.0%，不足华荣一半。未来随着

4、认证标准提升、市场监管 力度加大，以及行业准入门槛提升，行业集中度提升也是势在必行，华荣市场占有率仍有进一 步提升空间。 目标目标全球防爆电器龙头，全球防爆电器龙头，加速海外市场拓展加速海外市场拓展。全球防爆电器市场规模约为 50 亿美元，其中第 一梯队企业主要为Eaton和Emerson，两家企业在全球防爆电器中的占比约为40%。第二梯队 企业主要为华荣股份、Bartec 和 R.Stahl 等，华荣股份市占率约为 5.5%，略高于 Bartec 和 R.Stahl。Bartec 和 R.Stahl 等老牌欧洲企业目前已经陷入了增长停滞期，R.Stahl 近几年来都 处于亏损当中，员工人数也

5、在持续下降。我们认为华荣股份有望凭借技术、质量、服务、价格 等优势，跻身全球防爆电器第一梯队。公司目前已经获得 400 百多项国际产品证书，多项产品 取得了美国 FM/UL、欧盟 ATEX、国际 IECEx、俄罗斯 CUTR、巴西 INMETRO 认证等国际质 量标准认证。此外，公司已成为英国石油、壳牌、巴斯夫、埃克森美孚等 60 多个国际核心用户 的合格供应商，未来全球市占率有望持续提升。 专用照明专用照明领域自然延伸，有望成为公司新增长极领域自然延伸，有望成为公司新增长极。近年来，随着石油、煤炭以及化工等行业固 定资产投资的增加，专业照明设备需求稳步提升。根据工信部印发的轻工业发展规划 （

6、2016-2020 年），未来国家将推动照明电器工业向高品质、绿色化、智能化方向发展，智 能照明将进一步驱动我国专业照明设备需求的增长。目前我国专业照明领域依旧被飞利浦、库 柏、欧司朗、GE 照明等外资品牌占据主要市场，随着华荣股份等国产专业照明企业的崛起， 未来我国专业照明领域存在较大进口替代空间。公司在高铁站以及各类型工厂已经有非常多专 证券研究报告 公司研究深度研究 华荣股份（603855.SH） 买 入增 持持 有卖 出 首次评级 华荣股份华荣股份相对沪深相对沪深 300 表现表现 资料来源：万得，信达证券研发中心 公司主要数据公司主要数据（2020.9.2020.9.2 25 5）

7、收盘价（元）收盘价（元） 17.91 52 周内股价周内股价 波动区间波动区间(元元) 8.48-21.99 最近一月涨跌幅最近一月涨跌幅() -5.24 总股本总股本(亿股亿股) 3.37 流通流通 A股比例股比例() 98.22% 总市值总市值(亿元亿元) 60 资料来源：信达证券研发中心 罗政 罗政 机械行业首席分析师机械行业首席分析师 执业编号：S02 联系电话：+86 61678586 邮 箱： 刘崇武刘崇武 机械设备行业研究助理机械设备行业研究助理 邮 箱： 本期内容提要本期内容提要: qRrOsNmQrPtPsOmRoMtNsNaQbP9PnPnNsQnNk

8、PnNvMkPnOpP7NmMuNNZnMsOwMsOsO 请阅读最后一页免责声明及信息披露 业照明案例。同时，公司自主研发的海上直升机平台助降照明系统打破国外垄断，填补国内技 术空白。此外，公司在湖州投资 1.5 亿元打造专业照明设备新基地，随着湖州产能的逐步释 放，公司专业照明设备有望成为公司业务新增长极。 盈利预测与投资评级：盈利预测与投资评级： 我们预测公司 2020-2022 年摊薄 EPS 分别为 0.77、1.01 和 1.33 元，对 应 2020 年 9 月 25 日收盘价 （17.91 元/股） 市盈率 23/18/13 倍。首次覆盖，给予公司“买入” 评级。 股价催化剂：

9、股价催化剂：国家防爆政策进一步趋严；公司海外订单持续增长； 风险因素：风险因素：下游景气度不及预期；海外拓展不及预期，市场竞争加剧风险。 重要财务指标重要财务指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业总收入(百万元) 1,631.28 1,942.55 2,372.75 3,021.60 3,855.02 增长率 YoY % 10.26% 19.08% 22.15% 27.35% 27.58% 归属母公司净利润(百万元) 152.36 190.13 260.11 340.10 449.85 增长率 YoY% 20.82% 24.79% 36.81% 30.75% 3

10、2.27% 毛利率% 52.87% 54.89% 54.39% 54.04% 53.67% 净资产收益率 ROE% 10.56% 12.65% 15.38% 17.20% 19.39% EPS(摊薄)(元) 0.45 0.56 0.77 1.01 1.33 市盈率 P/E(倍) 40 32 23 18 13.42 市净率 P/B(倍) 4.19 4.02 3.52 3.02 2.58 资料来源：Wind，信达证券研发中心预测 注：股价为2020年 09月25日收盘价 请阅读最后一页免责声明及信息披露 目 录 投资聚焦 . 1 防爆电器隐形冠军，国内市占率稳居第一 . 2 深耕防爆电器行业 30

11、 余年，国内市场龙头地位稳固 . 2 收入规模持续增长，盈利能力仍有提升空间 . 4 主要股东自愿延长锁定期，股权激励绑定核心骨干 . 5 行业加速整合，公司市占率有望持续提升 . 6 安全生产逻辑强化，行业需求持续提升 . 6 国内防爆行业加速整合，公司市占率有望持续提升 . 10 目标全球防爆电器龙头，加速海外市场拓展 . 12 全球防爆电器市场面临加速洗牌 . 12 打破全球防爆资质认证壁垒，海外布局初见成效 . 15 专用照明领域自然延伸，有望贡献新增长极 . 16 下游资本开支增加叠加智能照明趋势，专业照明设备稳步增长 . 16 立足进口替代，发力专用照明 . 22 实力雄厚，打造新

12、基地发力专业照明业务 . 26 盈利预测、估值与投资评级. 27 盈利预测 . 27 估值与投资评级 . 28 风险因素 . 28 表 目 录 表 1：股权激励计划业绩考核目标 . 6 表 2：防爆电器监管政策 . 7 表 3.国内防爆电器市场竞争格局 . 10 表 4.国际防爆电器市场竞争格局 . 13 表 5：专业照明下游客户需求及认证 . 17 表 6：专业照明政策及主要内容 . 21 表 7：我国专业照明企业简介 . 23 表 8：可比公司盈利及估值对比 . 28 图 目 录 图 1：公司发展历程 . 2 图 2：公司主营业务构成 . 2 图 3：公司产品下游应用场景 . 2 图 4：

13、2019 年国内防爆电器市场份额 . 3 图 5：公司各业务占比 . 3 图 6：公司主营业务构成 . 4 图 7：公司归母净利润及增速 . 4 图 8：公司综合毛利率 . 5 图 9：公司各产品毛利率 . 5 图 10：公司净利率 . 5 图 11：公司期间费用率 . 5 图 12：公司股权结构 . 6 图 13：国内防爆电器市场需求量 . 8 图 14：石油和天然气开采业固定资产投资额 . 8 图 15：化工行业固定资产投资额 . 8 图 16：中国生物制药行业收入 . 9 图 17：中国医药制造业固定资产投资额 . 9 图 18：中国酒、饮料和精制茶制造业固定资产投资额 . 10 图 1

14、9：酒、饮料和精制茶制造业企业景气指数 . 10 图 20：电光科技、华荣股份防爆电器收入对比 . 11 图 21：华荣股份与电光科技防爆电器毛利率对比 . 11 图 22：公司国内核心客户 . 12 图 23：国际防爆电器市场需求量 . 13 图 24：Stahl 营收及增速 . 14 图 25：Stahl 各地区业务占比 . 14 图 26：Stahl 归母净利润及增速 . 14 图 27：Stahl 人员数量 . 14 图 28：公司国外核心客户 . 15 图 29：公司境外营收及增速 . 16 图 30：公司国内外收入占比 . 16 图 31：专业照明下游应用 . 17 图 32：固定

15、资产投资完成额 . 18 图 33：石油、煤炭及其他燃料加工固定资产投资完成额 . 19 图 34：化学原料及化学制品固定资产投资完成额 . 19 图 35：铁路固定资产投资 . 20 图 36：铁路运输固定资产投资累计同比增速 . 20 图 37：我国消防应急灯市场规模 . 20 图 38：全球智能照明行业市场规模 . 22 图 39：中国智能照明行业市场规模 . 22 图 40：全球专业照明设备龙头照明设备收入（百万欧元） . 24 图 41：欧司朗中国地区收入 . 25 请阅读最后一页免责声明及信息披露 图 42：海洋王营收及增速 . 25 图 43：华荣股份专业照明收入及增速 . 25

16、 图 44：华荣股份专业照明设备毛利率与海洋王毛利率比较 . 26 图 45：公司专业照明部分示范工程 . 26 图 46：华荣股份专业照明收入及增速 . 26 图 47：华荣股份海上直升机平台助降照明系统 .27 请阅读最后一页免责声明及信息披露 1 投资聚焦 我们与市场主流认识不同的是：我们与市场主流认识不同的是： （1）我们我们认识到防爆电器行业具备中期成长潜力认识到防爆电器行业具备中期成长潜力。防爆电器的传统应用行业主要为石油、化工、煤矿、天然气等行业，近年 来，我国尤其勘探开发投资保持景气、新建的大型石油炼化项目持续增长、煤炭市场逐步回暖，带动公司产品需求水涨船高， 收入规模保持稳步

17、增长。我们认为，未来 5 年的维度来看，石油化工、天然气等传统行业的投资还将保持稳中有增， “存量更 新+增量投资”逻辑确保公司主要业务稳步增长，但与此同时，随着防爆监管力度的不断趋严，医药、白酒、食品饮料以及城 市管廊等新行业的投资和改造，也增加了对防爆电器的需求，使得防爆电器行业具备中期成长的潜力； （2） 我们我们认识到行业集中度提升势在必行认识到行业集中度提升势在必行。 目前， 我国防爆电器行业生产企业数量达 400 多家， 大部分为中低端的落后产能。 国内规模较大的防爆电器企业主要包括华荣股份、新黎明、飞策、光电科技、合隆和北方等。华荣股份作为国内防爆电器龙 头，国内市占率约为 21

18、.9%，连续 20 年国内市占率第一。而排名第二的新黎明市占率约为 9.0%，不足华荣公司的一半。未 来随着认证标准提升、市场监管力度加大以及行业准入门槛提升，中小企业在成本控制、客户服务等方面将难以与头部企业 进行全方位竞争，整个行业仍然呈现出集中度提升的趋势，而华荣将最为受益这一进程； （3）我们我们认识到公司全球化布局才初露锋芒，后续增长潜力值得期待认识到公司全球化布局才初露锋芒，后续增长潜力值得期待。全球防爆电器企业主要有 Eaton、Emerson、华荣股 份、Bartec 和 R.Stahl 等。目前 Bartec 和 R.Stah 等第二梯队企业目前已经陷入了增长停滞期，R.St

19、ahl 近 3 年都处于亏损当 中，员工人数也在持续下降。我们认为华荣股份有望凭借技术、质量、服务、价格等优势，跻身全球防爆电器第一梯队。公 司目前已经获得 400 百多项国际产品证书，多项产品取得了美国 FM/UL、欧盟 ATEX、国际 IECEx、俄罗斯 CU TR、巴西 INMETRO 认证等国际质量标准认证。此外，公司已经已成为英国石油、壳牌、巴斯夫、埃克森美孚等 60 多个国际核心用户 的合格供应商，未来还将持续布局海外分公司、合资公司，完善销售网络，积极参与全球竞争。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 2 防爆电器隐形冠军，国内市占率稳居第一 深耕防爆电器行业 30 余年，国内市场

20、龙头地位稳固 防爆电器龙头防爆电器龙头，市占率连续，市占率连续 20 年稳居行业第一年稳居行业第一。公司成立于 1987 年，成立以来一直从事防爆电器的研究、开发与生产制造。 2005 年进军海外，2014 年通过美国 FM 认证，2018、2019 年分别在迪拜和香港设立分公司。经过 30 余年发展，公司已成 为全球领先的防爆电器企业，国内市占率稳居行业第一。目前公司产品已经在油气、化工、能源、城建、医疗、白酒、军工 等领域广泛应用，主要客户包括中石油、国家电投、中船重工、壳牌、雪佛龙、沙特阿美等国内外行业巨头。 图图 1：公司公司发展历程发展历程 资料来源：公司官网， 信达证券研发中心 公

21、司产品系列丰富，产品型号达上千种。公司产品系列丰富，产品型号达上千种。公司主要产品包括厂用防爆电器、矿用防爆电器和专业照明设备。经过多年的发展， 公司产品链不断拓展、延伸，已经形成了产品类别齐全、规格型号众多的产品系列，小到防爆接线盒、防爆开关，大到防爆 开关柜、各类防爆电器、专业照明产品共 50 多个大类，300 余种不同系列，千余种不同型号规格。 图图 2：公司主营业务构成公司主营业务构成 资料来源：公司官网， 信达证券研发中心 图图 3：公司公司产品下游应用场景产品下游应用场景 资料来源：公司官网, 信达证券研发中心 请阅读最后一页免责声明及信息披露 3 行业竞争力优势明显， 销售规模超

22、过国内第二名两倍行业竞争力优势明显， 销售规模超过国内第二名两倍。 公司防爆电器产品处于国内领先地位， 市场占有率连续 20 年国内第一。 根据中国防爆电器协会统计数据，2019 年国内防爆电器市场销售额为 70 亿元，其中华荣股份占有 21.9%的市场份额，远超 行业其他公司。排名第二名的新黎明份额为 9.0%，仅为公司的一半，与公司差距较大。 图图 4：2019 年国内防爆电器市年国内防爆电器市场份额场份额 资料来源：中国防爆电器协会，信达证券研发中心测算 防爆防爆电器电器营收占比持续提升营收占比持续提升。公司主营业务包括厂用防爆电器、矿用防爆电器、专业照明设备和建筑安装（光伏 EPC）四

23、大 类。近几年，煤炭、石油、化工行业对安全生产和生产效率重视程度增加，对防爆电器产品的需求增长，公司防爆电器收入 占比持续提升。2019 年，公司防爆电器收入占比为 75.22%，其中厂用防爆电器实现收入 11.71 亿元，占比为 60.30%；矿用 防爆电器实现收入为 2.10 亿元，占比为 10.81%。此外，公司 2019 年专业照明设备实现收入 2.73 亿元，占比为 14.06%，建 筑安装业务实现收入 1.82 亿元，占比为 9.37%。 图图 5：公司各业务占比公司各业务占比 资料来源：公司年报， 信达证券研发中心 请阅读最后一页免责声明及信息披露 4 收入规模持续增长，盈利能力

24、仍有提升空间 公司公司收入规模持续增长收入规模持续增长。近年来，受益于煤炭、石油、化工行业的需求增加，公司防爆电器业务增长迅速，驱动公司业绩增 长。2015 年至 2019 年，公司营业收入由 13.17 亿元增长至 19.43 亿元，年复合增速达到 10.21，归母净利润由 1.3 亿元增 长至 1.9 亿元，年复合增速达到 9.95。2019 年，公司实现营业收入 19.43 亿元，同比增长 19.08%，归母净利润为 1.9 亿 元，同比增长 24.39%。2020 年上半年，公司实现营业收入 8.83 亿元，同比增长 13.44%，归母净利润为 1.26 亿元，同比增 长 52.34%

25、。 图图 6：公司主营业务构成公司主营业务构成 资料来源：公司年报， 信达证券研发中心 图图 7：公司归母净利润及增速公司归母净利润及增速 资料来源：公司年报, 信达证券研发中心 厂用防爆电器厂用防爆电器占比提升叠加毛利率提升占比提升叠加毛利率提升驱动公司综合毛利率驱动公司综合毛利率增长增长。2017 年至 2019 年，公司综合毛利率从 60.91%提升至 62.42%，提升 1.51pct。公司综合毛利率提升一方面是由于高毛利率的厂用防爆电器占比从 2017 年的 56.28%提升至 2019 年的 60.3%。另一方面是由于厂用防爆电器毛利率也在持续提升，2019 年公司厂用防爆电器毛利

26、率为 62.42%，同比提升 2.29pct。2019 年公司矿用防爆电器和专业照明设备的毛利率分别为 28.87%和 65.87%。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 5 图图 8：公司公司综合毛利率综合毛利率 资料来源：公司年报， 信达证券研发中心 图图 9：公司各产品毛利率公司各产品毛利率 资料来源：公司年报, 信达证券研发中心 费用率下降，盈利能力提升费用率下降，盈利能力提升。2020 年上半年公司净利率为 14.30%，同比提升 3.65pct。公司净利率提升主要是由于费用率下 降。2020 年上半年公司费用率合计为 40.9%，同比下降 5.39pct。其中销售费用率为 34.11

27、%，同比下降 4.24pct，销售费用 率较高主要是公司采用的业务发展商模式。 管理费用率为 3.60%， 同比下降 0.58pct； 财务费用率为-0.63%， 同比下降 0.63pct； 研发费用率为 3.83pct，同比上升 0.08pct。 图图 10：公司公司净利率净利率 资料来源：公司年报， 信达证券研发中心 图图 11：公司期间费用率公司期间费用率 资料来源：公司年报, 信达证券研发中心 主要股东自愿延长锁定期，股权激励绑定核心骨干 股权结构稳定，股权结构稳定，管理层看好公司发展管理层看好公司发展。公司控股股东，实际控制人为公司创始人胡志荣，持有公司 35.19%股份。公司其余

28、4 位发起人李妙华、林献忠、李江、陈建芬分别持有公司 7.62%，6.09%，5.44%，2.43%股份。且上述股东基于对公司未来发 请阅读最后一页免责声明及信息披露 6 展前景的信心和长期投资价值的认可，在 2020 年 4 月 28 日公告称未来十二个月内（2020 年 4 月 26 日起至 2021 年 4 月 25 日）不以任何方式减持所持有的公司股份。 图图 12：公司股权结构公司股权结构 资料来源：公司年报， 信达证券研发中心 实施股权激励，激发实施股权激励，激发员工员工积极性。积极性。2019 年 11 月，公司发布股权激励计划草案，本次股权激励计划授予限制性股票数量 662 万股，占该激励计划草案公告时公司股本总额的 2.00%。激励计划类别为中层管理人员及骨干员工（193 人） ，授予股权数量 613 万股， 占股权激励计划股票数量的 92.6%